全球市佔率第一！這才是真正科創板公司！短短兩年，估值暴漲6倍

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要問2018年什麼口紅比較火爆，絕不是國際一線大牌TF、YSL、迪奧、或者香奈兒，而是2018年12月10日，在北京發佈的故宮口紅，產品一經發布，就刷爆了整個社交網絡，還曾出現“故宮文創館”與“故宮淘寶”上演“嫡庶之爭”的戲碼。

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圖1：仙鶴口紅

來源：微博@故宮淘寶

隨後，故宮博物院更是官宣，文創產品2018年銷售額已突破10億元大關。而隨著故宮口紅爆火，也讓其背後的生產廠商進入了公眾視野。

它，就是華熙生物，全球最大的透明質酸生產廠商。

透明質酸，也稱玻尿酸。作為全球最大的玻尿酸原料生產商，華熙生物首次涉足口紅市場就如此大手筆，而隨後推出的故宮美人面膜也是紅極一時。如今，它也要登陸科創板。

其實早在2008年，華熙生物曾登陸港交所，其股價一路飆升，區間最大漲幅曾經一度飆升到36倍。

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圖2：股價圖

來源：WIND

可即使這樣，其大股東仍因為不滿意其在港股的表現，於2017年私有化退市，並於今年，申請在科創板上市，估值約為315億元。

注意，這個估值已經比其2017年在港股退市時的估值（50億元左右），已經高出6倍。

敢報這麼高估值的，基本面到底咋樣，我們來看數據：

2016到2018年，其營業收入分別為7.33億元、8.18億元、12.63億元，歸母淨利潤分別為2.69億元、2.22億元、4.24億元，經營性淨現金流分別為2.42億元、3.43億元、4.42億元。毛利率分別為77.36%、75.48%、79.92%；淨利率分別為36.75%、27.17%、33.56%。

從其業績增速來看，營收年複合增速為31.4%，其利潤年複合增速為24.7%。並且，其淨利率還秒殺了醫藥界龍頭恆瑞醫藥（23%）、美妝界龍頭雅詩蘭黛（10%）。

好了，看完數據，幾個值得我們深思的問題來了：

1）玻尿酸其實用途很廣，可以用於眼科、骨科，以及醫美，那麼，該產品的未來前景如何，成長空間到底有多大？

2）作為國內透明質酸行業龍頭，其核心護城河究竟在哪？到底是技術、研發、還是產能？

3）從港股退市，再到科創板上市，其估值翻了5倍。如今，無論是一級還是二級，場內還是場外，無數機構都在緊緊盯著一個核心問題：這個估值，究竟是高了還是低了？

今天，我們就以華熙生物這個案例，來研究下醫療美容領域的產業邏輯，以及估值特徵。對醫美領域，我們之前研究過艾美客、藝星整形等公司。

聲明：本文堅決不做任何建議

韭菜請移步他處

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這，到底是一門怎樣的生意？

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透明質酸（Hyaluronic acid，簡稱HA），也就是玻尿酸，一種透明的膠狀物質，是從Hyaloid（玻璃體）萃取的uronic acid（糖醛酸），因此而得名。其大量存在於人體的結締組織及真皮層、脊椎動物結締組織和體液中，如關節滑液、眼玻璃體、臍帶、皮膚等。

由於具有強大的保溼功能（吸水能力相當於甘油500倍）、獨特的黏彈性（流體的粘滯性和彈性）、優良的保水性、組織相容性和非免疫原性等特性，因此被公認為是最佳保溼產品，在臨床和日常生活中有著廣泛的應用。

透明質酸鈉最早是在1934年，由美國眼科教授Meyer等，首先從牛眼玻璃體中分離出來，並分析其結構。

20世紀70年代，Endre Balazs 博士和他的研發團隊，開發了一種從雞冠和人臍帶中分離純化透明質酸的工藝，並實現了透明質酸在眼科黏彈劑（一種由透明質酸鈉和生理鹽水混合的溶液）的小範圍使用。

這，就是第一代透明質酸的生產工藝，俗稱提取法。

但是，由於產量較低，且獲取成本較高，難以滿足不斷擴展的終端應用市場。到了20世紀80年代，日本首次報道使用鏈球菌發酵法生產透明質酸。

後來，隨著1974年發明了轉基因技術，人們通過轉基因技術，從枯草芽孢桿菌中發酵產生HA。

這，就是第二代透明質酸的生產工藝，俗稱發酵法。

隨著發酵技術的引入，透明質酸的生產規模得以迅速擴大，質量顯著提高，生產成本顯著降低。因此，很快成為主流的生產方法，推動了HA在各個領域的應用。

在HA的發酵生產過程中，經常會使用鈉鹽（如氯化鈉或氫氧化鈉）來增加離子強度或調解酸鹼度，因此，大部分HA成品是以鈉鹽的形式存在，即透明質酸鈉。

而我國的透明質酸鈉研發和生產，較國際晚了大概10年。

20世紀80年代，國內科研機構才先後設計研究了利用人臍帶、公雞冠及動物眼玻璃體等原料提取製備透明質酸的工藝，並取得了一定進展。

20世紀90年代，本案，華熙生物的前身，山東福瑞達的研究團隊，是山東省商業科學技術研究所（後更名為山東省生物藥物研究院），在國內首創微生物發酵法生產透明質酸技術。

從2000年開始，其通過發酵法大規模生產HA，並且在2008年，成功登陸港交所。

由於透明質酸鈉在醫療領域的廣泛應用，我國對發酵法生產透明質酸項目非常重視。經過二十多年的發展，我國透明質酸的發酵技術水平、產量和質量，均已達到國際先進水平，我國已成為全球最大的透明質酸原料生產國，佔據全球市場70%的市場份額。

而本案華熙生物，就是全球最大的透明質酸鈉生產廠商，產能約為200噸。

2012年，它順勢推出“潤百顏”（注射用修飾透明質酸鈉凝膠），開始向下遊醫美產業鏈擴展，其終端產品陸續進入醫藥、食品、化妝品等多個領域。2014年，其與韓國Medytox達成戰略合作，並開始研發另一種醫美常用產品，肉毒素。

2017年，它私有化退出中國香港資本市場，同年，以2.07億港元收購法國高端皮膚管理公司Revitacare，進一步佈局醫美產業鏈。

2019年3月，本案申請科創板上市。

好，看到這裡，你覺得華熙生物發展的核心是什麼，其如何成為全球第一的透明質酸生產廠商？

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賺錢能力，到底如何？

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這個問題的答案，也就意味著一件關鍵的事：技術護城河。

華熙生物，前身為山東福瑞達，成立於2000年，2019年3月正式更名為華熙生物。其控股股東為華熙昕宇，持股比例為65.8%，實控人為趙燕。

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圖3：股權結構圖

來源：招股書

其主營業務主要包含三部分：透明質酸原料及其他生物活性物質、醫療終端產品和功能性護膚品，覆蓋透明質酸原料及相關終端產品的完整產業鏈。

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圖4：醫美產業鏈

來源：天星資本研報

在深入研究本案之前，我們先來梳理一下整個醫美行業產業鏈：

上游，主要為設備與藥物供應商，毛利率70%-80%，代表企業為昊海生物、億勝生物、華熙生物等。

中游，主要為整形醫院、醫療機構，平均毛利率60%左右，代表企業為朗姿股份、華韓整形。

下游，主要為雜誌、導流APP平臺等，平均毛利率為84%，代表企業有新氧等。

注意，雖然三個環節的毛利率接近，看似差別不大，並且處於產業鏈中游的整形醫院，時常被媒體視為“暴利”的象徵。其實，從淨利率上看，中游的賺錢能力其實有限，其利潤幾乎被下游的導流平臺侵蝕，平均淨利率只有6%-7%。

因此，從整條產業鏈的價值分配格局來看，首先值得研究的是上游原材料廠商，以及下游導流App平臺。比如本案，以及赴美上市的新氧APP，預計估值20-30億美元。以往被視為暴利象徵的整形醫院，其實處於典型的“產業夾心層”。

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圖5：醫美產業鏈價值

來源：華泰證券研報

回到本案，以本案為例，其上游為蛋白腖、酵母粉、葡萄糖等原材料提供商，前五大供應商佔比27.1%，供應商集中度不高。其下游為化妝品公司、醫療美容機構等，前五大客戶佔比12.82%，客戶集中度不高。

這門生意到底賺不賺錢，來看數據：

從其業績增速來看，其營收復合增速為31.4%，其利潤複合增速為24.7%。注意，2018年其營收、淨利潤大幅度上升，主要是由於其功能性護膚品業績大漲。

目前，其收入主要來源於原料產品、醫療終端產品、功能性護膚品。其中：

原料產品為其收入和毛利的主要來源，收入佔比為51.69%，毛利佔比為49.25%，其次為醫療終端產品（收入佔比24.82%、毛利佔比26.54%）、功能性護膚品（收入佔比23.04%、毛利佔比24.12%）。

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圖6：營收結構

來源：併購優塾

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圖7：毛利結構

來源：併購優塾

1）原料產品——包括透明質酸原料產品和其他生物活性物產品，且以透明質酸鈉原料產品為主。其中，透明質酸原料產品，又分為醫藥級、外用級、食品級三大品類，而其他生物活性物產品包括：γ-氨基丁酸、聚穀氨酸、依克多因、小核菌膠水凝膠、納豆提取液、糙米發酵濾液等。

2）醫療終端產品——主要包括軟組織填充劑、眼科黏彈劑、醫用潤滑劑、以及骨關節腔注射針劑等，主要產品為“潤百顏”。

3）功能性護膚品——主要包括針對敏感皮膚、皮膚屏障受損、面部紅血絲、痤瘡等皮膚問題的功能性護膚品。產品種類包括次拋原液、各類膏霜水乳、面膜、手膜、噴霧等。

注意，它既兼具原料藥屬性，又具有日常消費品屬性，那麼，其映射到財務報表上，具有什麼樣的特徵？

從資產負債表上看，2018年，其資產總額為20.71億元。其中，佔比較大的科目為：貨幣資金(41.23%)、固定資產（18.17%）、應收賬款（9.77%）、存貨（8.53%）、無形資產（7.87%）。負債總額為3.54億元，其中，佔比較大的科目為應付職工薪酬（3.89%）、應交稅費（3.46%）、應付賬款（2.96%）。

從利潤表上看——2018年，其營業收入為12.63億元，其中，營業成本佔比20.08%、銷售費用佔比22.46%、管理費用佔比13.42%（其中，研發費用佔比為4.19%），最終淨利率為33.56%。

看到這裡還不夠，我們再補充一些重要的基本面信息：

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圖8：ROE&ROIC

來源：併購優塾

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圖9：營收&營收增速

來源：併購優塾

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圖10：歸母淨利潤&經營活動淨現金流

來源：併購優塾

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圖11：營收增速&利潤增速

來源：併購優塾

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圖12：毛利率&淨利率

來源：併購優塾

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圖13：資本結構圖

來源：併購優塾

綜上，這門生意的流程，可大致歸結為這樣的鏈條：投入研發——採購原材料——建廠——市場推廣——銷售。我們分別來看。未來，到底怎麼看？

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首先，原料業務——

2016年到2018年，其原料業務複合增長率達到19.32%，近三年平均毛利率為76.13%。目前，華熙生物原料業務佔據70%的國內份額，國際市場30%的份額。

從市佔率來看，國內原料藥市場快要觸及天花板，而國際市場的想象力空間更大。目前，其透明質酸原料產能利用率已到達87.75%，要想保持原有增速增長，提升產能就顯得尤為重要。

除了原料業務，華熙生物從2012年開始向下遊醫療終端產品業務、功能性護膚品業務拓展。

其次，醫療終端業務——

目前，透明質酸的四大醫藥應用領域為：治療/緩解骨關節炎、眼科手術中作為防粘連劑、皮膚填充劑、膀胱輸尿管防反流劑。

本案的醫療終端產品的增長，主要包括：填充類注射劑、骨科類產品、眼科類產品。2016年到2018年，其醫療終端業務複合增長率達到27.79%，近三年平均毛利率為84.13%。

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圖21：市場規模

來源：中信建投研報

不過，其細分醫療終端產品的市場表現略有差異。

在骨科、眼科市場，其市佔率還比較低。以骨科和眼科應用的玻璃酸鈉注射液的市場份額為例，目前，日本生化、山東博士倫福瑞達、上海景峰的市佔率較高，而華熙生物由於2014年才進入醫療終端市場，佔比很低。

因此，其未來想要搶佔市場，更多地是看它是否能夠基於現有原料藥產能，發揮產品價格競爭的優勢。

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圖22：市場佔比

來源：平安證券研報

而在填充類注射劑市場，其代表產品“潤百顏”市佔率第二，約為20%，低於瑞典廠商Q-Med生產的“瑞藍”。

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圖23：市場佔比

來源：光大證券研報

從性能上看，潤百顏與瑞藍並沒有特別明顯的差異，但價格方面，瑞藍市場價格最高，在1000-4800/ml，而潤百顏則只需要500-1000/ml。因此，其未來市佔率的提升，在於低價搶市場，實現國產替代。

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圖24：不同品牌對比

來源：華金證券研報

再次，功能性護膚品業務——

華熙生物的功能性護膚品，是2018年主要的收入增長來源。包括：次拋原液、各類膏霜水乳、面膜、手膜、噴霧等，旗下擁有“潤百顏”、“BIO-MESO”、“絲麗（CYTOCARE）”等多個品牌系列。

2016年到2018年，其功能性護膚品複合增長率達到113.21%，近三年平均毛利率72.52%。其中，單單2018年護膚品的營收增速就達到205%，拉動了整體收入大幅度上漲。

而讓它銷售額大增的單品，就是本報告開頭提到的，與故宮文創聯合推出的“故宮口紅”，主要在故宮文創的天貓旗艦店上銷售。上市當日，其爆款單品——“仙鶴口紅”的銷量就超過7萬隻，在整個美妝行業引起了大量的關注。不過，可惜的是，目前已經停產進行產品調試，具體恢復上線問題暫無披露。（此處是一個調研點，該爆品從合作意向到後期落地，是如何做的，收益如何分配；以及，目前的產品線中，還有哪些具備這類爆款潛質；本產品何時能夠再次上線）

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