摘要：

從長期來看，有必要加強金融監管。但來自日本和歐洲的經驗表示，如果急於求成，反而會適得其反，損害實體經濟，這有違加強監管讓金融業更好服務實體的初衷。

在尊重市場規律的基礎上，循序漸進地推進監管，將更有利於平衡監管目標與監管成本。我們已經看到，監管層的思路在朝著穩定市場的方向積極變化。

一方面，政策發佈後，留出更長的緩衝期，有助於穩定市場各方的情緒。

另一方面，更合理的方式是，用更為科學的量化指標讓金融機構適應監管，主動調節資產負債結構。

正文：

對金融業而言，2017年非比尋常。在防風險的總政策基調下，貨幣政策邊際緊縮，監管政策也開始轉向。金融業前期快速發展的寬鬆環境逆轉，面臨來自監管機構的緊約束。

長期來看，加強對金融業的監管很有必要。金融業面臨增加值增速過快、佔GDP比例過高、理財和非標等業務快速擴張、金融系統槓桿率快速提升的問題。加強對金融業的監管，有助於解決所面臨的總量與結構性問題，發揮金融業服務實體的職能。

但監管不是一日之功，如果急於求成，反而會加劇金融系統的不穩定性，也會對實體經濟形成負反饋。根據調研，為應付自查和現場檢查，不少城商行的新業務基本停止，存量業務也受影響。也有部分商業銀行，包括國有大行，提前贖回對非銀機構的委外。為了滿足客戶的需求，部分現金頭寸不足的非銀機構，只得在承擔虧損的情況下，拋售所配置的債券等資產，加大了二級市場的調整壓力。

以美國為例，金融體系的過快膨脹導致了次貸危機，但次貸危機結束到現在已經接近十年，美國對影子銀行監管的框架和體系仍在處於不斷完善的過程當中。2009年FCIC對美國影子銀行進行較為詳盡的調查後，要求各金融監管機構需按時間表制定400條最終規則，但實際進程相對緩慢，在2011年7月時，有121項被推遲制定。

其中，比較典型的是《多德-弗蘭克法案》。2009年6月，奧巴馬政府提出關於金融監管改革的白皮書，但經歷一年的修改與權衡後，2010年白皮書《多德-弗蘭克法案》才正式得以簽署。在法案中，銀行的監管進一步升級，對銀行資本要求、資產流動性以及風險敞口提出了相應明確的監管標準。

短期監管措施的密集出臺，也增加了實體企業融資的成本和難度。實際上，從二季度開始，經濟已經出現了下行壓力，按照美林時鐘的投資理論，經濟下行壓力增加的時候是有利於債券市場配置的，長端利率應該是下行的。但實際上，在名義經濟增速減弱的同時，長端利率不降反升。監管風險成為目前市場最關注的風險點。

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一方面，金融機構人民幣貸款加權平均利率，從2016年三季度的5.22%提高至2017年一季度的5.53%。

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另一方面，信用債發行成本也在上升，3年期AA+中票到期收益率從2016年10月的低點3.05%提高到了今年5月末的5.32%。在發行利率和發行難度都上升的情況下，今年1-5月信用債取消發行371只，總規模為3147億元，佔同期信用債計劃發行規模的16.4%。

以日本為例，在80年代中後期出現了金融資產泡沫，日本監管當局採取了激進快速收縮的監管策略。先是日本央行在短短一年內連續加息5次，從2.50%至6%；隨後當時的監管當局大藏省旗下的銀行局與證券局又展開了“監管競爭”，遏制土地融資與進入股票市場的資金。如此激進、快速又競爭性的監管收縮直接刺破了日本膨脹的房地產與股市泡沫，在1990年與1992年之間，日本股價與房價分別開始轉向下行，開啟了日本失去的十年甚至二十年三十年。

再以歐洲為例，在2010-2011年，歐洲銀行監管機構在銀行業立足未穩的情況下，就要求歐洲銀行在2012年6月前將一級核心資本充足率提升至9%。在金融機構仍然處境艱難、市場流動性緊張的背景下，銀行籌集資本金的難度極大。為此，歐洲銀行只能壓縮對實體的信貸，賣流動性好的資產以節省資本金。在這兩年，銀行對實體的支撐在2011-2012年明顯降低，銀行部門信貸的同比在2011年底已經降至-0.05%。

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近幾年，同業業務發展過快，確實存在部分機構同業擴張過快、利用剛性兌付開展同業套利的問題，但是瑕不掩瑜，它仍以多種形式支持到了實體經濟，滿足了不同融資主體的融資需求。

第一，緩釋了實體經濟的債務風險。根據BIS數據，2016年年末中國非金融企業槓桿率為166.3%，在主要國家中處於最高水平。在利潤增速放緩之下，企業自我創造現金流的能力減弱，需要依賴外部融資補充現金流和償還債務。同業業務的發展，既壓低了利率水平，對於存量債務，需要支付的財務費用減少，又擴大了資金來源，企業能夠獲得更多的資金支持。這些都緩解了信用風險的釋放。

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第二，同業業務滿足了不同機構的融資需求。比如，被傳統銀行業務視為信用風險過高的民營企業，通過正常的信貸業務很難獲取資金，同業業務將傳統大行的資金分散到不同風險偏好的中小銀行和非銀機構，代替銀行承擔了較高的信用風險，便利了融資難的民營企業。對於這部分融資主體，去掉中間嵌套的融資鏈條，不見得融資成本會下來，甚至於是否能拿到資金也是個未知數。

再比如，PPP項目，由於其公益性，回報率通常不高但穩定長期，社會資本參與時對資金成本的變動敏感。前期得益於同業業務擴張導致理財資金成本下降和資金來源廣泛，國企央企和商業銀行積極參與，全國PPP入庫項目落地投資額從2016年3月末的5100億元，增加到2017年3月末的2.87萬億，有效地滿足了穩增長的政策訴求。

當然，不能否認的是，同業套利鏈條存在較高的槓桿，有一些流動性風險。比如，在整個鏈條中，至少存在兩次期限錯配。先是委外負債端，理財產品期限普遍在1年以內，而委外期限普遍在1-3年；後是委外資產端，所配資產期限也普遍要高於負債期限。這就意味著當銀行同業理財或同業存單到期，委外資產並未到期時，銀行必須自己想辦法解決到期的償付壓力，而非銀機構也同樣如此，因此導致了“負債荒”。

更重要的是，近幾年同業業務快速發展，有其發展過快的客觀原因，監管需要尊重市場規律。近幾年經濟整體處於下行中，信用事件不斷爆發，由於此前寄希望於通過貨幣寬鬆來提振實體經濟。但商業銀行作為相對市場化的經營主體，在實體經濟信用風險上升而又缺少收益與之相匹配的項目時，於是轉向在金融市場上購買中小銀行發行的同業資產。

同業業務的快速發展，根源在於實體經濟的回報率不足，需要通過改革創新來提振實體經濟，如此這般同業業務風險自然迎刃而解。如果一棒子打死同業業務，反而會產生意想不到的流動性風險。

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綜上，在尊重市場規律的基礎上，循序漸進地推進監管，將更有利於平衡監管目標與監管成本。

我們已經看到，監管層的思路在朝著穩定市場的方向積極變化。

一方面，政策發佈後，留出更長的緩衝期，有助於穩定市場各方的情緒。突如其來的監管政策密集發佈，讓各方面臨壓力，比如多家城商行反映其精力都在應對自查和現場檢查，不利於其正常業務的開展。部分銀行贖回對非銀機構的委外，二級市場調整後這些非銀機構都面臨虧損的壓力。

我們留意到，監管已經注意到了這個問題。近期據媒體報道，銀監會或將允許部分銀行推遲報送原本應於6月份提交的業務自查報告，部分銀行的延遲時間長達3個月。自查期延長後，可以降低對金融機構正常經營活動的干擾。

央行推出MPA的歷程可以作為參考，MPA從推出到正式考核，經歷了一年的時間。2015年12月29日，中國人民銀行發文稱，從2016年起將已有的差別準備金動態調整和合意貸款管理機制升級為宏觀審慎評估體系（MPA）。該評估體系，在2017年一季度正式對商業銀行等金融機構考核。

再以美國為例。2007年11月，監管當局頒佈《以風險為本的資本標準：資本充足性高級法框架-Basell》，要求銀行表內外所有資產均按相應規則計提風險資本，同時滿足監管的槓桿率要求，此舉是直接將此前遊離在表外的業務納入監管體系中，會給金融機構帶來衝擊。但是，在實施時，充分考慮到當時市場情緒的不穩定與機構的艱難處境，如果即刻實施，反而可能會造成更大的市場恐慌。因此在時間安排上，監管層給了銀行一定的緩衝時間，即從2009年開始實施。

《巴塞爾協議III》在美國的實施過程也是如此。雖然早在2010年巴塞爾銀行監管委員會就通過了《巴塞爾協議III》，但直到2013年美聯儲才通過“巴III”在美國國內的實踐。主要是考慮到2010年美國有157家商業銀行倒閉和接受救援，當年就在美國實施“巴III”要求的話，會加大美國銀行業的經營壓力。2013年時，美國國內經濟出現好轉，銀行破產數量大幅下降，盈利增速有積極好轉傾向，有較好地推廣條件，美聯儲才批准《巴塞爾協議III》在美國實施。

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另一方面，更合理的方式是，用更為科學的量化指標讓金融機構適應監管，主動調節資產負債結構。定性為主的監管文件，在執行過程中可能會遇到條款理解不一致以及過度執行的情況。而在科學的量化指標考核之下，量化的考核指標，既便於商業銀行等金融機構自查，也便於現場檢查。在開展業務時，也更易於商業銀行等金融機構理解是否合規。

以MPA為例，其考核指標多為量化指標。宏觀審慎資本充足率指標主要取決於廣義信貸增速和目標 GDP、CPI 增幅，體現了巴塞爾Ⅲ資本框架中逆週期資本緩衝、系統重要性機構附加資本等宏觀審慎要素。過快的廣義信貸增速會影響到逆週期緩衝資金，進而導致機構需要更高的宏觀審慎資本充足率。為了使宏觀審慎資本充足率達標，金融機構要麼縮表，控制其廣義增速，要麼補充資本，提高其抗風險的能力。

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而美國在金融危機後，對商業銀行的考核主要集中於對資本充足率與槓桿率的要求，以量化的資本充足率與槓桿率框架來制約銀行的擴張與高風險經營。

前文提到的《多德-弗蘭克法案》基本打好了未來美國銀行業甚至是金融業監管的框架，多以量化指標為主。後期出臺的相關政策（如要求提高六大銀行的槓桿率至6%）也基本是在《多德-弗蘭克法案》基礎上進行小修小補。

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在危機過後的一系列科學有序舉措引導下，美國銀行業的槓桿率在金融危機後出現了較大幅度的下降，資本充足率也有了較高的拉昇。

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而在資本充足率與槓桿率框架要求下，銀行自發進行了調整，其資產配置與經營模式也更為穩健。一方面由於資本充足率要求提高，美國銀行轉向了輕資產輕資本的經營模式，非利息收入與利息收入的比由30%左右上漲至50%以上。在槓桿率的限制下，證券化處理受限，在房地產市場仍不景氣違約風險偏大的情況下，銀行配置房貸的比例從近40%下滑至不足30%，而反之相應增加了對私人部門貸款的數量。

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總之，我們認為從長期來看，雖然存在著加強金融監管的必要性，但加強監管的核心目是為了讓金融機構能夠更好地去發揮服務實體經濟的職能。監管體系的建立需要一個長期的過程，並非朝夕之功，應當在存量穩定的前提下，控制好增量，而不是對存量一刀切，否則可能適得其反，使原有的風險點被提前引爆，監管自身成為了一個風險。