我們認為目前下半年較為確定的宏觀核心變量有兩點，第一是貨幣環境繼續緊平衡。上半年的貨幣政策收緊是被動加息行為，與通脹方向背道而馳。其目的一是金融去槓桿，二是維持中美利差，穩定人民幣及外匯儲備。從實現這兩個目標的難度來看，至少在2017年貨幣環境緊平衡狀態發生改變的可能性低。第二是PPI在下半年或進一步回落，帶動GDP平減指數走低，結合對地產投資趨於下行的判斷，A股淨利增速在下半年也可能出現下滑。我們認為這兩個因素在下半年或將成為A股向上的阻力。
貨幣環境繼續緊平衡
今年上半年我國進入了廣義的加息週期，近幾個月逆回購利率和常備借貸便利利率已經經歷兩次上調。
傳統、健康的加息週期在於對衝通脹壓力及經濟過熱，而上半年的貨幣政策收緊是被動加息行為，與通脹方向背道而馳。其目的一是金融去槓桿，二是維持中美利差，穩定人民幣及外匯儲備。考慮到實現這兩個目標的難度，至少在2017年將維持穩健的貨幣政策，貨幣環境緊平衡的狀態發生改變的可能性較低。
首先從金融去槓桿來看，目前最主要的手段是試圖控制金融機構廣義資產的增速，其核心在於銀行業。我們測算的銀行表內資產增速在2016年12月為16.7%，遠超11.3%的M2增速和7.9%的名義GDP增速。在不觸碰銀行存量資產的情況下必須將增量資產的增長速度抑制到貨幣發行速度才能遏制加槓桿，在遏制加槓桿的基礎上才能謀求去槓桿。假設以過去銀行表內資產相較於M2的邊際擴張速度去逆向收斂銀行資產擴張速度，這一過程需要約兩年時間。參照2012年6月開始的上一輪金融去槓桿，在加速收斂擴張速度的情況下持續時間約為18個月。本輪金融去槓桿始於2016年底，以過去的經驗來看至少會持續至2018年中。同時，去槓桿的過程需要央行和銀監會進行配合。銀監會的監管政策有明確的階段性時間節點，從自查、督查到整改規定的時間節點來看，去槓桿的過程至少會持續至明年年初。因此單從金融去槓桿的角度，在2017年下半年貨幣環境將延續緊平衡的狀態是較為確定的影響A股的因素。
其次從維持中美利差，穩定人民幣及外匯儲備的角度來看，核心的影響因素在於美聯儲的加息節奏。美聯儲的加息方向已經形成，以6月份最新的FOMC紀要為依據，目標聯邦基金利率的預期均值在2017年底為1.4%，2018年底為2.1%，2019年為2.9%，長期為3 %。因此基於目前美國經濟形勢，美聯儲預計加息週期將會持續到2019年甚至更久。
在美國加息節奏較為確定的基礎上我國貨幣政策被動收緊的確定性也同步上升。2016年四季度以來隨著我國貨幣政策邊際趨緊，中美利差逐漸回升，人民幣匯率和外匯儲備企穩。
PPI高位回落
國際大宗商品價格變動對PPI存在較好的領先性，CRB現貨指數同比先於PPI出現回落。加上2017年下半年PPI的翹尾因素快速走低，下半年PPI大概率走低。
無論是個股、行業板塊還是整個市場，其價格取決於盈利能力和估值水平。我們認為受PPI見頂回落的影響，2017年下半年A股整體的淨利增速有可能放緩，同時由於貨幣環境繼續緊平衡，估值水平抬升的可能性較小，這也就確定了A股向上的強阻力。
具體來看，隨著PPI見頂回落、房市調控驅動商品房銷售增速下行，GDP平減指數和房地產投資增速在年內大概率下行。而從歷史數據來看GDP平減指數和房地產投資增速是兩個與A股淨利增速高度相關的參考數據。因此A股淨利增速在下半年也可能出現下滑。
但是另外一方面，下半年十九大臨近，金融市場維穩任務的優先性逐漸顯現。國家政策及資金對股票市場的引導舉足輕重。因此，在沒有出現系統性金融風險的前提下，A股向下的空間也有限。綜合來看我們認為A股中短期內快速向上或者向下的阻力都較強。
資料來源：Wind，中航證券金融研究所
中航證券金融研究所
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