文 | 唐軍 齊晟 樑中華
01
三維度看宏觀基本面變化：信用擴張阻力較大
政策維度：貨幣投放力度與信用擴張力度邊際回落，貨幣利率平穩；財政支出綜合指標走平。
自2018年4月貨幣政策放鬆以來，貨幣投放力度已從歷史低位恢復至歷史中位數略偏下水平。6、7月在公開市場操作收緊以及MLF、SLF等工具淨投放力度下滑的帶動下，貨幣投放力度出現邊際回落。貨幣利率的下行趨勢也有減緩跡象。貨幣政策的寬鬆力度有所減弱。信用擴張方面，銀行業表內資產規模擴張速度減緩，總信用擴張指標在上個月拐頭向下。
財政方面，7月新增公共財政支出下滑，政策性銀行的融資也持續減弱，在地方政府融資（含城投債和專項債）擴張的支撐下，財政支出綜合指標維持與二季度持平。後續依然建議關注城投債發行是否會繼續放鬆、地方政府專項債的限額是否會提高。
圖表1：央行貨幣寬鬆指標：淨投放力度與貨幣利率
文 | 唐軍 齊晟 樑中華
01
三維度看宏觀基本面變化：信用擴張阻力較大
政策維度：貨幣投放力度與信用擴張力度邊際回落，貨幣利率平穩；財政支出綜合指標走平。
自2018年4月貨幣政策放鬆以來，貨幣投放力度已從歷史低位恢復至歷史中位數略偏下水平。6、7月在公開市場操作收緊以及MLF、SLF等工具淨投放力度下滑的帶動下，貨幣投放力度出現邊際回落。貨幣利率的下行趨勢也有減緩跡象。貨幣政策的寬鬆力度有所減弱。信用擴張方面，銀行業表內資產規模擴張速度減緩，總信用擴張指標在上個月拐頭向下。
財政方面，7月新增公共財政支出下滑，政策性銀行的融資也持續減弱，在地方政府融資（含城投債和專項債）擴張的支撐下，財政支出綜合指標維持與二季度持平。後續依然建議關注城投債發行是否會繼續放鬆、地方政府專項債的限額是否會提高。
圖表1：央行貨幣寬鬆指標：淨投放力度與貨幣利率
來源：Wind，中泰證券研究所
圖表2：商業銀行總信用擴張力度
文 | 唐軍 齊晟 樑中華
01
三維度看宏觀基本面變化：信用擴張阻力較大
政策維度：貨幣投放力度與信用擴張力度邊際回落，貨幣利率平穩；財政支出綜合指標走平。
自2018年4月貨幣政策放鬆以來，貨幣投放力度已從歷史低位恢復至歷史中位數略偏下水平。6、7月在公開市場操作收緊以及MLF、SLF等工具淨投放力度下滑的帶動下，貨幣投放力度出現邊際回落。貨幣利率的下行趨勢也有減緩跡象。貨幣政策的寬鬆力度有所減弱。信用擴張方面，銀行業表內資產規模擴張速度減緩，總信用擴張指標在上個月拐頭向下。
財政方面，7月新增公共財政支出下滑，政策性銀行的融資也持續減弱，在地方政府融資（含城投債和專項債）擴張的支撐下，財政支出綜合指標維持與二季度持平。後續依然建議關注城投債發行是否會繼續放鬆、地方政府專項債的限額是否會提高。
圖表1：央行貨幣寬鬆指標：淨投放力度與貨幣利率
來源：Wind，中泰證券研究所
圖表2：商業銀行總信用擴張力度
來源：Wind，中泰證券研究所
圖表3：財政支出綜合力度
文 | 唐軍 齊晟 樑中華
01
三維度看宏觀基本面變化：信用擴張阻力較大
政策維度：貨幣投放力度與信用擴張力度邊際回落，貨幣利率平穩；財政支出綜合指標走平。
自2018年4月貨幣政策放鬆以來，貨幣投放力度已從歷史低位恢復至歷史中位數略偏下水平。6、7月在公開市場操作收緊以及MLF、SLF等工具淨投放力度下滑的帶動下，貨幣投放力度出現邊際回落。貨幣利率的下行趨勢也有減緩跡象。貨幣政策的寬鬆力度有所減弱。信用擴張方面，銀行業表內資產規模擴張速度減緩，總信用擴張指標在上個月拐頭向下。
財政方面，7月新增公共財政支出下滑，政策性銀行的融資也持續減弱，在地方政府融資（含城投債和專項債）擴張的支撐下，財政支出綜合指標維持與二季度持平。後續依然建議關注城投債發行是否會繼續放鬆、地方政府專項債的限額是否會提高。
圖表1：央行貨幣寬鬆指標：淨投放力度與貨幣利率
來源：Wind，中泰證券研究所
圖表2：商業銀行總信用擴張力度
來源：Wind，中泰證券研究所
圖表3：財政支出綜合力度
來源：Wind，中泰證券研究所
定性地來看，融資需求偏弱，信用擴張不易。過去十多年，房地產是我國貨幣和信用創造最重要的工具，當前房地產仍在走弱，整體經濟融資需求並不強。7月我國實體信用擴張增速大幅回落至9.2%，幾乎逼近年初的低位水平。地方政府專項債發行也近尾聲，融資擴張的高點已過，後續甚至會有下行壓力。LPR改革將開啟結構性寬鬆，信用或定向發力。8月份LPR並軌改革落地，打開了接下來結構性寬鬆的空間。一方面對房地產領域收水，央行表態已非常明確，5年期以上LPR利率很難大幅下降，而且配合著各地信貸政策指導，部分城市房貸利率不僅不會下降，反而會上升。再加上近期對房地產企業融資也在明顯收緊，我們認為政策的取向仍是對房地產領域收緊。另一方面是對非房地產的實體領域放水，進行定向降息。除了定向降準、TMLF、普惠金融政策外，LPR並軌後，1年期的LPR品種將成為降低實體經濟融資成本的主要抓手，存在下行空間，即通過結構性降息來實現結構性寬鬆。當前銀行間利率水平相比2016年仍然偏高，是銀行負債端成本的主要牽制，會阻礙1年期LPR利率的下行。往前看，僅僅靠壓縮銀行利潤來補貼實體經濟是不夠的，我們認為隨著經濟下行壓力增大，政策會動態調整，公開市場大概率會降息，以引導銀行間利率進一步下行。
圖表4：我國信用擴張指數（%）
文 | 唐軍 齊晟 樑中華
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三維度看宏觀基本面變化：信用擴張阻力較大
政策維度：貨幣投放力度與信用擴張力度邊際回落，貨幣利率平穩；財政支出綜合指標走平。
自2018年4月貨幣政策放鬆以來，貨幣投放力度已從歷史低位恢復至歷史中位數略偏下水平。6、7月在公開市場操作收緊以及MLF、SLF等工具淨投放力度下滑的帶動下，貨幣投放力度出現邊際回落。貨幣利率的下行趨勢也有減緩跡象。貨幣政策的寬鬆力度有所減弱。信用擴張方面，銀行業表內資產規模擴張速度減緩，總信用擴張指標在上個月拐頭向下。
財政方面，7月新增公共財政支出下滑，政策性銀行的融資也持續減弱，在地方政府融資（含城投債和專項債）擴張的支撐下，財政支出綜合指標維持與二季度持平。後續依然建議關注城投債發行是否會繼續放鬆、地方政府專項債的限額是否會提高。
圖表1：央行貨幣寬鬆指標：淨投放力度與貨幣利率
來源：Wind，中泰證券研究所
圖表2：商業銀行總信用擴張力度
來源：Wind，中泰證券研究所
圖表3：財政支出綜合力度
來源：Wind，中泰證券研究所
定性地來看，融資需求偏弱，信用擴張不易。過去十多年，房地產是我國貨幣和信用創造最重要的工具，當前房地產仍在走弱，整體經濟融資需求並不強。7月我國實體信用擴張增速大幅回落至9.2%，幾乎逼近年初的低位水平。地方政府專項債發行也近尾聲，融資擴張的高點已過，後續甚至會有下行壓力。LPR改革將開啟結構性寬鬆，信用或定向發力。8月份LPR並軌改革落地，打開了接下來結構性寬鬆的空間。一方面對房地產領域收水，央行表態已非常明確，5年期以上LPR利率很難大幅下降，而且配合著各地信貸政策指導，部分城市房貸利率不僅不會下降，反而會上升。再加上近期對房地產企業融資也在明顯收緊，我們認為政策的取向仍是對房地產領域收緊。另一方面是對非房地產的實體領域放水，進行定向降息。除了定向降準、TMLF、普惠金融政策外，LPR並軌後，1年期的LPR品種將成為降低實體經濟融資成本的主要抓手，存在下行空間，即通過結構性降息來實現結構性寬鬆。當前銀行間利率水平相比2016年仍然偏高，是銀行負債端成本的主要牽制，會阻礙1年期LPR利率的下行。往前看，僅僅靠壓縮銀行利潤來補貼實體經濟是不夠的，我們認為隨著經濟下行壓力增大，政策會動態調整，公開市場大概率會降息，以引導銀行間利率進一步下行。
圖表4：我國信用擴張指數（%）
來源：CEIC，中泰證券研究所
圖表5：DR007利率走勢（%）
文 | 唐軍 齊晟 樑中華
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三維度看宏觀基本面變化：信用擴張阻力較大
政策維度：貨幣投放力度與信用擴張力度邊際回落，貨幣利率平穩；財政支出綜合指標走平。
自2018年4月貨幣政策放鬆以來，貨幣投放力度已從歷史低位恢復至歷史中位數略偏下水平。6、7月在公開市場操作收緊以及MLF、SLF等工具淨投放力度下滑的帶動下，貨幣投放力度出現邊際回落。貨幣利率的下行趨勢也有減緩跡象。貨幣政策的寬鬆力度有所減弱。信用擴張方面，銀行業表內資產規模擴張速度減緩，總信用擴張指標在上個月拐頭向下。
財政方面，7月新增公共財政支出下滑，政策性銀行的融資也持續減弱，在地方政府融資（含城投債和專項債）擴張的支撐下，財政支出綜合指標維持與二季度持平。後續依然建議關注城投債發行是否會繼續放鬆、地方政府專項債的限額是否會提高。
圖表1：央行貨幣寬鬆指標：淨投放力度與貨幣利率
來源：Wind，中泰證券研究所
圖表2：商業銀行總信用擴張力度
來源：Wind，中泰證券研究所
圖表3：財政支出綜合力度
來源：Wind，中泰證券研究所
定性地來看，融資需求偏弱，信用擴張不易。過去十多年，房地產是我國貨幣和信用創造最重要的工具，當前房地產仍在走弱，整體經濟融資需求並不強。7月我國實體信用擴張增速大幅回落至9.2%，幾乎逼近年初的低位水平。地方政府專項債發行也近尾聲，融資擴張的高點已過，後續甚至會有下行壓力。LPR改革將開啟結構性寬鬆，信用或定向發力。8月份LPR並軌改革落地，打開了接下來結構性寬鬆的空間。一方面對房地產領域收水，央行表態已非常明確，5年期以上LPR利率很難大幅下降，而且配合著各地信貸政策指導，部分城市房貸利率不僅不會下降，反而會上升。再加上近期對房地產企業融資也在明顯收緊，我們認為政策的取向仍是對房地產領域收緊。另一方面是對非房地產的實體領域放水，進行定向降息。除了定向降準、TMLF、普惠金融政策外，LPR並軌後，1年期的LPR品種將成為降低實體經濟融資成本的主要抓手，存在下行空間，即通過結構性降息來實現結構性寬鬆。當前銀行間利率水平相比2016年仍然偏高，是銀行負債端成本的主要牽制，會阻礙1年期LPR利率的下行。往前看，僅僅靠壓縮銀行利潤來補貼實體經濟是不夠的，我們認為隨著經濟下行壓力增大，政策會動態調整，公開市場大概率會降息，以引導銀行間利率進一步下行。
圖表4：我國信用擴張指數（%）
來源：CEIC，中泰證券研究所
圖表5：DR007利率走勢（%）
來源：CEIC，中泰證券研究所
產出維度：經濟產出增速仍然偏弱。從實證統計結果來看，對經濟產出解釋力度最大三個高頻（月頻）指標是地產投資增速、進出口總額增速、社會消費品零售總額增速。7月進出口總額略有反彈，地產投資+基建增速平穩偏弱，社會消費品零售總額增速出現下滑，經濟產出增速總體仍偏弱。
M1-M0的增量之差是產出增速的領先指標，該指標在2019年3月反彈以來處於小幅震盪趨勢中，對未來6個月產出增速維持偏弱但總體平穩觀點。
圖表6：地產+基建、進出口總額、社消零售總額:12個月滾動環比
文 | 唐軍 齊晟 樑中華
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三維度看宏觀基本面變化：信用擴張阻力較大
政策維度：貨幣投放力度與信用擴張力度邊際回落，貨幣利率平穩；財政支出綜合指標走平。
自2018年4月貨幣政策放鬆以來，貨幣投放力度已從歷史低位恢復至歷史中位數略偏下水平。6、7月在公開市場操作收緊以及MLF、SLF等工具淨投放力度下滑的帶動下，貨幣投放力度出現邊際回落。貨幣利率的下行趨勢也有減緩跡象。貨幣政策的寬鬆力度有所減弱。信用擴張方面，銀行業表內資產規模擴張速度減緩，總信用擴張指標在上個月拐頭向下。
財政方面，7月新增公共財政支出下滑，政策性銀行的融資也持續減弱，在地方政府融資（含城投債和專項債）擴張的支撐下，財政支出綜合指標維持與二季度持平。後續依然建議關注城投債發行是否會繼續放鬆、地方政府專項債的限額是否會提高。
圖表1：央行貨幣寬鬆指標：淨投放力度與貨幣利率
來源：Wind，中泰證券研究所
圖表2：商業銀行總信用擴張力度
來源：Wind，中泰證券研究所
圖表3：財政支出綜合力度
來源：Wind，中泰證券研究所
定性地來看，融資需求偏弱，信用擴張不易。過去十多年，房地產是我國貨幣和信用創造最重要的工具，當前房地產仍在走弱，整體經濟融資需求並不強。7月我國實體信用擴張增速大幅回落至9.2%，幾乎逼近年初的低位水平。地方政府專項債發行也近尾聲，融資擴張的高點已過，後續甚至會有下行壓力。LPR改革將開啟結構性寬鬆，信用或定向發力。8月份LPR並軌改革落地，打開了接下來結構性寬鬆的空間。一方面對房地產領域收水，央行表態已非常明確，5年期以上LPR利率很難大幅下降，而且配合著各地信貸政策指導，部分城市房貸利率不僅不會下降，反而會上升。再加上近期對房地產企業融資也在明顯收緊，我們認為政策的取向仍是對房地產領域收緊。另一方面是對非房地產的實體領域放水，進行定向降息。除了定向降準、TMLF、普惠金融政策外，LPR並軌後，1年期的LPR品種將成為降低實體經濟融資成本的主要抓手，存在下行空間，即通過結構性降息來實現結構性寬鬆。當前銀行間利率水平相比2016年仍然偏高，是銀行負債端成本的主要牽制，會阻礙1年期LPR利率的下行。往前看，僅僅靠壓縮銀行利潤來補貼實體經濟是不夠的，我們認為隨著經濟下行壓力增大，政策會動態調整，公開市場大概率會降息，以引導銀行間利率進一步下行。
圖表4：我國信用擴張指數（%）
來源：CEIC，中泰證券研究所
圖表5：DR007利率走勢（%）
來源：CEIC，中泰證券研究所
產出維度：經濟產出增速仍然偏弱。從實證統計結果來看，對經濟產出解釋力度最大三個高頻（月頻）指標是地產投資增速、進出口總額增速、社會消費品零售總額增速。7月進出口總額略有反彈，地產投資+基建增速平穩偏弱，社會消費品零售總額增速出現下滑，經濟產出增速總體仍偏弱。
M1-M0的增量之差是產出增速的領先指標，該指標在2019年3月反彈以來處於小幅震盪趨勢中，對未來6個月產出增速維持偏弱但總體平穩觀點。
圖表6：地產+基建、進出口總額、社消零售總額:12個月滾動環比
來源：Wind，中泰證券研究所
圖表7：M1與M0過去12個月增量差
文 | 唐軍 齊晟 樑中華
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三維度看宏觀基本面變化：信用擴張阻力較大
政策維度：貨幣投放力度與信用擴張力度邊際回落，貨幣利率平穩；財政支出綜合指標走平。
自2018年4月貨幣政策放鬆以來，貨幣投放力度已從歷史低位恢復至歷史中位數略偏下水平。6、7月在公開市場操作收緊以及MLF、SLF等工具淨投放力度下滑的帶動下，貨幣投放力度出現邊際回落。貨幣利率的下行趨勢也有減緩跡象。貨幣政策的寬鬆力度有所減弱。信用擴張方面，銀行業表內資產規模擴張速度減緩，總信用擴張指標在上個月拐頭向下。
財政方面，7月新增公共財政支出下滑，政策性銀行的融資也持續減弱，在地方政府融資（含城投債和專項債）擴張的支撐下，財政支出綜合指標維持與二季度持平。後續依然建議關注城投債發行是否會繼續放鬆、地方政府專項債的限額是否會提高。
圖表1：央行貨幣寬鬆指標：淨投放力度與貨幣利率
來源：Wind，中泰證券研究所
圖表2：商業銀行總信用擴張力度
來源：Wind，中泰證券研究所
圖表3：財政支出綜合力度
來源：Wind，中泰證券研究所
定性地來看，融資需求偏弱，信用擴張不易。過去十多年，房地產是我國貨幣和信用創造最重要的工具，當前房地產仍在走弱，整體經濟融資需求並不強。7月我國實體信用擴張增速大幅回落至9.2%，幾乎逼近年初的低位水平。地方政府專項債發行也近尾聲，融資擴張的高點已過，後續甚至會有下行壓力。LPR改革將開啟結構性寬鬆，信用或定向發力。8月份LPR並軌改革落地，打開了接下來結構性寬鬆的空間。一方面對房地產領域收水，央行表態已非常明確，5年期以上LPR利率很難大幅下降，而且配合著各地信貸政策指導，部分城市房貸利率不僅不會下降，反而會上升。再加上近期對房地產企業融資也在明顯收緊，我們認為政策的取向仍是對房地產領域收緊。另一方面是對非房地產的實體領域放水，進行定向降息。除了定向降準、TMLF、普惠金融政策外，LPR並軌後，1年期的LPR品種將成為降低實體經濟融資成本的主要抓手，存在下行空間，即通過結構性降息來實現結構性寬鬆。當前銀行間利率水平相比2016年仍然偏高，是銀行負債端成本的主要牽制，會阻礙1年期LPR利率的下行。往前看，僅僅靠壓縮銀行利潤來補貼實體經濟是不夠的，我們認為隨著經濟下行壓力增大，政策會動態調整，公開市場大概率會降息，以引導銀行間利率進一步下行。
圖表4：我國信用擴張指數（%）
來源：CEIC，中泰證券研究所
圖表5：DR007利率走勢（%）
來源：CEIC，中泰證券研究所
產出維度：經濟產出增速仍然偏弱。從實證統計結果來看，對經濟產出解釋力度最大三個高頻（月頻）指標是地產投資增速、進出口總額增速、社會消費品零售總額增速。7月進出口總額略有反彈，地產投資+基建增速平穩偏弱，社會消費品零售總額增速出現下滑，經濟產出增速總體仍偏弱。
M1-M0的增量之差是產出增速的領先指標，該指標在2019年3月反彈以來處於小幅震盪趨勢中，對未來6個月產出增速維持偏弱但總體平穩觀點。
圖表6：地產+基建、進出口總額、社消零售總額:12個月滾動環比
來源：Wind，中泰證券研究所
圖表7：M1與M0過去12個月增量差
來源：Wind，中泰證券研究所
往後看，經濟供需兩弱，短期很難見底。本輪房地產週期相對穩定，但方向依然在向下，而房地產對我國經濟增長影響仍大，決定了我國經濟增速仍難見底。而且近期居民房貸、房地產企業融資政策均有邊際收緊，這或將加速房地產週期的回落。
7月工業增加值同比增速大降至4.8%，服務業生產指數同比從6.3%回落至4.8%。8月我國製造業PMI指數為49.5，較上月繼續回落0.2個百分點，連續4個月落入榮枯線以下。我們測算的實體經濟增長指數仍在低位運行，經濟短期內很難見底。
圖表8：實體經濟增長指數（%）
文 | 唐軍 齊晟 樑中華
01
三維度看宏觀基本面變化：信用擴張阻力較大
政策維度：貨幣投放力度與信用擴張力度邊際回落，貨幣利率平穩；財政支出綜合指標走平。
自2018年4月貨幣政策放鬆以來，貨幣投放力度已從歷史低位恢復至歷史中位數略偏下水平。6、7月在公開市場操作收緊以及MLF、SLF等工具淨投放力度下滑的帶動下，貨幣投放力度出現邊際回落。貨幣利率的下行趨勢也有減緩跡象。貨幣政策的寬鬆力度有所減弱。信用擴張方面，銀行業表內資產規模擴張速度減緩，總信用擴張指標在上個月拐頭向下。
財政方面，7月新增公共財政支出下滑，政策性銀行的融資也持續減弱，在地方政府融資（含城投債和專項債）擴張的支撐下，財政支出綜合指標維持與二季度持平。後續依然建議關注城投債發行是否會繼續放鬆、地方政府專項債的限額是否會提高。
圖表1：央行貨幣寬鬆指標：淨投放力度與貨幣利率
來源：Wind，中泰證券研究所
圖表2：商業銀行總信用擴張力度
來源：Wind，中泰證券研究所
圖表3：財政支出綜合力度
來源：Wind，中泰證券研究所
定性地來看，融資需求偏弱，信用擴張不易。過去十多年，房地產是我國貨幣和信用創造最重要的工具，當前房地產仍在走弱，整體經濟融資需求並不強。7月我國實體信用擴張增速大幅回落至9.2%，幾乎逼近年初的低位水平。地方政府專項債發行也近尾聲，融資擴張的高點已過，後續甚至會有下行壓力。LPR改革將開啟結構性寬鬆，信用或定向發力。8月份LPR並軌改革落地，打開了接下來結構性寬鬆的空間。一方面對房地產領域收水，央行表態已非常明確，5年期以上LPR利率很難大幅下降，而且配合著各地信貸政策指導，部分城市房貸利率不僅不會下降，反而會上升。再加上近期對房地產企業融資也在明顯收緊，我們認為政策的取向仍是對房地產領域收緊。另一方面是對非房地產的實體領域放水，進行定向降息。除了定向降準、TMLF、普惠金融政策外，LPR並軌後，1年期的LPR品種將成為降低實體經濟融資成本的主要抓手，存在下行空間，即通過結構性降息來實現結構性寬鬆。當前銀行間利率水平相比2016年仍然偏高，是銀行負債端成本的主要牽制，會阻礙1年期LPR利率的下行。往前看，僅僅靠壓縮銀行利潤來補貼實體經濟是不夠的，我們認為隨著經濟下行壓力增大，政策會動態調整，公開市場大概率會降息，以引導銀行間利率進一步下行。
圖表4：我國信用擴張指數（%）
來源：CEIC，中泰證券研究所
圖表5：DR007利率走勢（%）
來源：CEIC，中泰證券研究所
產出維度：經濟產出增速仍然偏弱。從實證統計結果來看，對經濟產出解釋力度最大三個高頻（月頻）指標是地產投資增速、進出口總額增速、社會消費品零售總額增速。7月進出口總額略有反彈，地產投資+基建增速平穩偏弱，社會消費品零售總額增速出現下滑，經濟產出增速總體仍偏弱。
M1-M0的增量之差是產出增速的領先指標，該指標在2019年3月反彈以來處於小幅震盪趨勢中，對未來6個月產出增速維持偏弱但總體平穩觀點。
圖表6：地產+基建、進出口總額、社消零售總額:12個月滾動環比
來源：Wind，中泰證券研究所
圖表7：M1與M0過去12個月增量差
來源：Wind，中泰證券研究所
往後看，經濟供需兩弱，短期很難見底。本輪房地產週期相對穩定，但方向依然在向下，而房地產對我國經濟增長影響仍大，決定了我國經濟增速仍難見底。而且近期居民房貸、房地產企業融資政策均有邊際收緊，這或將加速房地產週期的回落。
7月工業增加值同比增速大降至4.8%，服務業生產指數同比從6.3%回落至4.8%。8月我國製造業PMI指數為49.5，較上月繼續回落0.2個百分點，連續4個月落入榮枯線以下。我們測算的實體經濟增長指數仍在低位運行，經濟短期內很難見底。
圖表8：實體經濟增長指數（%）
來源：Wind，中泰證券研究所
通脹維度：通脹隱憂較小，上行空間有限。中泰時鐘通脹維度的研究表明，影響通脹週期最重要的三個因素是貨幣超發的力度、產出缺口和原油價格（代表輸入性通脹）。當前貨幣發行力度減弱，產出缺口仍在負值區間，原油價格也回落明顯。因此綜合來看，通脹隱憂較小。
CPI和PPI再背離，豬肉漲價而工業通縮。受前期去產能、環保清理和非洲豬瘟等因素影響，豬肉價格已經遠遠突破歷史最高位，而且後續還會上漲，帶來結構性的通脹壓力。但由於非食品和服務類價格漲幅均在回落，核心CPI同比已經降至3年低位。此外，工業品價格跌幅也有所擴大，8月原材料購進價格指數大幅回落了2.1個百分點，預示著8月PPI跌幅將進一步擴大。所以接下來通脹仍是結構性的，豬肉儘管驅動CPI維持在相對高位，核心CPI和PPI增速仍趨於回落，反映經濟需求偏弱。
圖表9：貨幣週期影響通脹週期
文 | 唐軍 齊晟 樑中華
01
三維度看宏觀基本面變化：信用擴張阻力較大
政策維度：貨幣投放力度與信用擴張力度邊際回落，貨幣利率平穩；財政支出綜合指標走平。
自2018年4月貨幣政策放鬆以來，貨幣投放力度已從歷史低位恢復至歷史中位數略偏下水平。6、7月在公開市場操作收緊以及MLF、SLF等工具淨投放力度下滑的帶動下，貨幣投放力度出現邊際回落。貨幣利率的下行趨勢也有減緩跡象。貨幣政策的寬鬆力度有所減弱。信用擴張方面，銀行業表內資產規模擴張速度減緩，總信用擴張指標在上個月拐頭向下。
財政方面，7月新增公共財政支出下滑，政策性銀行的融資也持續減弱，在地方政府融資（含城投債和專項債）擴張的支撐下，財政支出綜合指標維持與二季度持平。後續依然建議關注城投債發行是否會繼續放鬆、地方政府專項債的限額是否會提高。
圖表1：央行貨幣寬鬆指標：淨投放力度與貨幣利率
來源：Wind，中泰證券研究所
圖表2：商業銀行總信用擴張力度
來源：Wind，中泰證券研究所
圖表3：財政支出綜合力度
來源：Wind，中泰證券研究所
定性地來看，融資需求偏弱，信用擴張不易。過去十多年，房地產是我國貨幣和信用創造最重要的工具，當前房地產仍在走弱，整體經濟融資需求並不強。7月我國實體信用擴張增速大幅回落至9.2%，幾乎逼近年初的低位水平。地方政府專項債發行也近尾聲，融資擴張的高點已過，後續甚至會有下行壓力。LPR改革將開啟結構性寬鬆，信用或定向發力。8月份LPR並軌改革落地，打開了接下來結構性寬鬆的空間。一方面對房地產領域收水，央行表態已非常明確，5年期以上LPR利率很難大幅下降，而且配合著各地信貸政策指導，部分城市房貸利率不僅不會下降，反而會上升。再加上近期對房地產企業融資也在明顯收緊，我們認為政策的取向仍是對房地產領域收緊。另一方面是對非房地產的實體領域放水，進行定向降息。除了定向降準、TMLF、普惠金融政策外，LPR並軌後，1年期的LPR品種將成為降低實體經濟融資成本的主要抓手，存在下行空間，即通過結構性降息來實現結構性寬鬆。當前銀行間利率水平相比2016年仍然偏高，是銀行負債端成本的主要牽制，會阻礙1年期LPR利率的下行。往前看，僅僅靠壓縮銀行利潤來補貼實體經濟是不夠的，我們認為隨著經濟下行壓力增大，政策會動態調整，公開市場大概率會降息，以引導銀行間利率進一步下行。
圖表4：我國信用擴張指數（%）
來源：CEIC，中泰證券研究所
圖表5：DR007利率走勢（%）
來源：CEIC，中泰證券研究所
產出維度：經濟產出增速仍然偏弱。從實證統計結果來看，對經濟產出解釋力度最大三個高頻（月頻）指標是地產投資增速、進出口總額增速、社會消費品零售總額增速。7月進出口總額略有反彈，地產投資+基建增速平穩偏弱，社會消費品零售總額增速出現下滑，經濟產出增速總體仍偏弱。
M1-M0的增量之差是產出增速的領先指標，該指標在2019年3月反彈以來處於小幅震盪趨勢中，對未來6個月產出增速維持偏弱但總體平穩觀點。
圖表6：地產+基建、進出口總額、社消零售總額:12個月滾動環比
來源：Wind，中泰證券研究所
圖表7：M1與M0過去12個月增量差
來源：Wind，中泰證券研究所
往後看，經濟供需兩弱，短期很難見底。本輪房地產週期相對穩定，但方向依然在向下，而房地產對我國經濟增長影響仍大，決定了我國經濟增速仍難見底。而且近期居民房貸、房地產企業融資政策均有邊際收緊，這或將加速房地產週期的回落。
7月工業增加值同比增速大降至4.8%，服務業生產指數同比從6.3%回落至4.8%。8月我國製造業PMI指數為49.5，較上月繼續回落0.2個百分點，連續4個月落入榮枯線以下。我們測算的實體經濟增長指數仍在低位運行，經濟短期內很難見底。
圖表8：實體經濟增長指數（%）
來源：Wind，中泰證券研究所
通脹維度：通脹隱憂較小，上行空間有限。中泰時鐘通脹維度的研究表明，影響通脹週期最重要的三個因素是貨幣超發的力度、產出缺口和原油價格（代表輸入性通脹）。當前貨幣發行力度減弱，產出缺口仍在負值區間，原油價格也回落明顯。因此綜合來看，通脹隱憂較小。
CPI和PPI再背離，豬肉漲價而工業通縮。受前期去產能、環保清理和非洲豬瘟等因素影響，豬肉價格已經遠遠突破歷史最高位，而且後續還會上漲，帶來結構性的通脹壓力。但由於非食品和服務類價格漲幅均在回落，核心CPI同比已經降至3年低位。此外，工業品價格跌幅也有所擴大，8月原材料購進價格指數大幅回落了2.1個百分點，預示著8月PPI跌幅將進一步擴大。所以接下來通脹仍是結構性的，豬肉儘管驅動CPI維持在相對高位，核心CPI和PPI增速仍趨於回落，反映經濟需求偏弱。
圖表9：貨幣週期影響通脹週期
來源：Wind，中泰證券研究所
圖表10：產出缺口影響通貨膨脹
文 | 唐軍 齊晟 樑中華
01
三維度看宏觀基本面變化：信用擴張阻力較大
政策維度：貨幣投放力度與信用擴張力度邊際回落，貨幣利率平穩；財政支出綜合指標走平。
自2018年4月貨幣政策放鬆以來，貨幣投放力度已從歷史低位恢復至歷史中位數略偏下水平。6、7月在公開市場操作收緊以及MLF、SLF等工具淨投放力度下滑的帶動下，貨幣投放力度出現邊際回落。貨幣利率的下行趨勢也有減緩跡象。貨幣政策的寬鬆力度有所減弱。信用擴張方面，銀行業表內資產規模擴張速度減緩，總信用擴張指標在上個月拐頭向下。
財政方面，7月新增公共財政支出下滑，政策性銀行的融資也持續減弱，在地方政府融資（含城投債和專項債）擴張的支撐下，財政支出綜合指標維持與二季度持平。後續依然建議關注城投債發行是否會繼續放鬆、地方政府專項債的限額是否會提高。
圖表1：央行貨幣寬鬆指標：淨投放力度與貨幣利率
來源：Wind，中泰證券研究所
圖表2：商業銀行總信用擴張力度
來源：Wind，中泰證券研究所
圖表3：財政支出綜合力度
來源：Wind，中泰證券研究所
定性地來看，融資需求偏弱，信用擴張不易。過去十多年，房地產是我國貨幣和信用創造最重要的工具，當前房地產仍在走弱，整體經濟融資需求並不強。7月我國實體信用擴張增速大幅回落至9.2%，幾乎逼近年初的低位水平。地方政府專項債發行也近尾聲，融資擴張的高點已過，後續甚至會有下行壓力。LPR改革將開啟結構性寬鬆，信用或定向發力。8月份LPR並軌改革落地，打開了接下來結構性寬鬆的空間。一方面對房地產領域收水，央行表態已非常明確，5年期以上LPR利率很難大幅下降，而且配合著各地信貸政策指導，部分城市房貸利率不僅不會下降，反而會上升。再加上近期對房地產企業融資也在明顯收緊，我們認為政策的取向仍是對房地產領域收緊。另一方面是對非房地產的實體領域放水，進行定向降息。除了定向降準、TMLF、普惠金融政策外，LPR並軌後，1年期的LPR品種將成為降低實體經濟融資成本的主要抓手，存在下行空間，即通過結構性降息來實現結構性寬鬆。當前銀行間利率水平相比2016年仍然偏高，是銀行負債端成本的主要牽制，會阻礙1年期LPR利率的下行。往前看，僅僅靠壓縮銀行利潤來補貼實體經濟是不夠的，我們認為隨著經濟下行壓力增大，政策會動態調整，公開市場大概率會降息，以引導銀行間利率進一步下行。
圖表4：我國信用擴張指數（%）
來源：CEIC，中泰證券研究所
圖表5：DR007利率走勢（%）
來源：CEIC，中泰證券研究所
產出維度：經濟產出增速仍然偏弱。從實證統計結果來看，對經濟產出解釋力度最大三個高頻（月頻）指標是地產投資增速、進出口總額增速、社會消費品零售總額增速。7月進出口總額略有反彈，地產投資+基建增速平穩偏弱，社會消費品零售總額增速出現下滑，經濟產出增速總體仍偏弱。
M1-M0的增量之差是產出增速的領先指標，該指標在2019年3月反彈以來處於小幅震盪趨勢中，對未來6個月產出增速維持偏弱但總體平穩觀點。
圖表6：地產+基建、進出口總額、社消零售總額:12個月滾動環比
來源：Wind，中泰證券研究所
圖表7：M1與M0過去12個月增量差
來源：Wind，中泰證券研究所
往後看，經濟供需兩弱，短期很難見底。本輪房地產週期相對穩定，但方向依然在向下，而房地產對我國經濟增長影響仍大，決定了我國經濟增速仍難見底。而且近期居民房貸、房地產企業融資政策均有邊際收緊，這或將加速房地產週期的回落。
7月工業增加值同比增速大降至4.8%，服務業生產指數同比從6.3%回落至4.8%。8月我國製造業PMI指數為49.5，較上月繼續回落0.2個百分點，連續4個月落入榮枯線以下。我們測算的實體經濟增長指數仍在低位運行，經濟短期內很難見底。
圖表8：實體經濟增長指數（%）
來源：Wind，中泰證券研究所
通脹維度：通脹隱憂較小，上行空間有限。中泰時鐘通脹維度的研究表明，影響通脹週期最重要的三個因素是貨幣超發的力度、產出缺口和原油價格（代表輸入性通脹）。當前貨幣發行力度減弱，產出缺口仍在負值區間，原油價格也回落明顯。因此綜合來看，通脹隱憂較小。
CPI和PPI再背離，豬肉漲價而工業通縮。受前期去產能、環保清理和非洲豬瘟等因素影響，豬肉價格已經遠遠突破歷史最高位，而且後續還會上漲，帶來結構性的通脹壓力。但由於非食品和服務類價格漲幅均在回落，核心CPI同比已經降至3年低位。此外，工業品價格跌幅也有所擴大，8月原材料購進價格指數大幅回落了2.1個百分點，預示著8月PPI跌幅將進一步擴大。所以接下來通脹仍是結構性的，豬肉儘管驅動CPI維持在相對高位，核心CPI和PPI增速仍趨於回落，反映經濟需求偏弱。
圖表9：貨幣週期影響通脹週期
來源：Wind，中泰證券研究所
圖表10：產出缺口影響通貨膨脹
來源：Wind，中泰證券研究所
圖表11：原油價格與通貨膨脹
文 | 唐軍 齊晟 樑中華
01
三維度看宏觀基本面變化：信用擴張阻力較大
政策維度：貨幣投放力度與信用擴張力度邊際回落，貨幣利率平穩；財政支出綜合指標走平。
自2018年4月貨幣政策放鬆以來，貨幣投放力度已從歷史低位恢復至歷史中位數略偏下水平。6、7月在公開市場操作收緊以及MLF、SLF等工具淨投放力度下滑的帶動下，貨幣投放力度出現邊際回落。貨幣利率的下行趨勢也有減緩跡象。貨幣政策的寬鬆力度有所減弱。信用擴張方面，銀行業表內資產規模擴張速度減緩，總信用擴張指標在上個月拐頭向下。
財政方面，7月新增公共財政支出下滑，政策性銀行的融資也持續減弱，在地方政府融資（含城投債和專項債）擴張的支撐下，財政支出綜合指標維持與二季度持平。後續依然建議關注城投債發行是否會繼續放鬆、地方政府專項債的限額是否會提高。
圖表1：央行貨幣寬鬆指標：淨投放力度與貨幣利率
來源：Wind，中泰證券研究所
圖表2：商業銀行總信用擴張力度
來源：Wind，中泰證券研究所
圖表3：財政支出綜合力度
來源：Wind，中泰證券研究所
定性地來看，融資需求偏弱，信用擴張不易。過去十多年，房地產是我國貨幣和信用創造最重要的工具，當前房地產仍在走弱，整體經濟融資需求並不強。7月我國實體信用擴張增速大幅回落至9.2%，幾乎逼近年初的低位水平。地方政府專項債發行也近尾聲，融資擴張的高點已過，後續甚至會有下行壓力。LPR改革將開啟結構性寬鬆，信用或定向發力。8月份LPR並軌改革落地，打開了接下來結構性寬鬆的空間。一方面對房地產領域收水，央行表態已非常明確，5年期以上LPR利率很難大幅下降，而且配合著各地信貸政策指導，部分城市房貸利率不僅不會下降，反而會上升。再加上近期對房地產企業融資也在明顯收緊，我們認為政策的取向仍是對房地產領域收緊。另一方面是對非房地產的實體領域放水，進行定向降息。除了定向降準、TMLF、普惠金融政策外，LPR並軌後，1年期的LPR品種將成為降低實體經濟融資成本的主要抓手，存在下行空間，即通過結構性降息來實現結構性寬鬆。當前銀行間利率水平相比2016年仍然偏高，是銀行負債端成本的主要牽制，會阻礙1年期LPR利率的下行。往前看，僅僅靠壓縮銀行利潤來補貼實體經濟是不夠的，我們認為隨著經濟下行壓力增大，政策會動態調整，公開市場大概率會降息，以引導銀行間利率進一步下行。
圖表4：我國信用擴張指數（%）
來源：CEIC，中泰證券研究所
圖表5：DR007利率走勢（%）
來源：CEIC，中泰證券研究所
產出維度：經濟產出增速仍然偏弱。從實證統計結果來看，對經濟產出解釋力度最大三個高頻（月頻）指標是地產投資增速、進出口總額增速、社會消費品零售總額增速。7月進出口總額略有反彈，地產投資+基建增速平穩偏弱，社會消費品零售總額增速出現下滑，經濟產出增速總體仍偏弱。
M1-M0的增量之差是產出增速的領先指標，該指標在2019年3月反彈以來處於小幅震盪趨勢中，對未來6個月產出增速維持偏弱但總體平穩觀點。
圖表6：地產+基建、進出口總額、社消零售總額:12個月滾動環比
來源：Wind，中泰證券研究所
圖表7：M1與M0過去12個月增量差
來源：Wind，中泰證券研究所
往後看，經濟供需兩弱，短期很難見底。本輪房地產週期相對穩定，但方向依然在向下，而房地產對我國經濟增長影響仍大，決定了我國經濟增速仍難見底。而且近期居民房貸、房地產企業融資政策均有邊際收緊，這或將加速房地產週期的回落。
7月工業增加值同比增速大降至4.8%，服務業生產指數同比從6.3%回落至4.8%。8月我國製造業PMI指數為49.5，較上月繼續回落0.2個百分點，連續4個月落入榮枯線以下。我們測算的實體經濟增長指數仍在低位運行，經濟短期內很難見底。
圖表8：實體經濟增長指數（%）
來源：Wind，中泰證券研究所
通脹維度：通脹隱憂較小，上行空間有限。中泰時鐘通脹維度的研究表明，影響通脹週期最重要的三個因素是貨幣超發的力度、產出缺口和原油價格（代表輸入性通脹）。當前貨幣發行力度減弱，產出缺口仍在負值區間，原油價格也回落明顯。因此綜合來看，通脹隱憂較小。
CPI和PPI再背離，豬肉漲價而工業通縮。受前期去產能、環保清理和非洲豬瘟等因素影響，豬肉價格已經遠遠突破歷史最高位，而且後續還會上漲，帶來結構性的通脹壓力。但由於非食品和服務類價格漲幅均在回落，核心CPI同比已經降至3年低位。此外，工業品價格跌幅也有所擴大，8月原材料購進價格指數大幅回落了2.1個百分點，預示著8月PPI跌幅將進一步擴大。所以接下來通脹仍是結構性的，豬肉儘管驅動CPI維持在相對高位，核心CPI和PPI增速仍趨於回落，反映經濟需求偏弱。
圖表9：貨幣週期影響通脹週期
來源：Wind，中泰證券研究所
圖表10：產出缺口影響通貨膨脹
來源：Wind，中泰證券研究所
圖表11：原油價格與通貨膨脹
來源：Wind，中泰證券研究所
圖表12：GDP平減指數與通脹指標跟蹤（%）
文 | 唐軍 齊晟 樑中華
01
三維度看宏觀基本面變化：信用擴張阻力較大
政策維度：貨幣投放力度與信用擴張力度邊際回落，貨幣利率平穩；財政支出綜合指標走平。
自2018年4月貨幣政策放鬆以來，貨幣投放力度已從歷史低位恢復至歷史中位數略偏下水平。6、7月在公開市場操作收緊以及MLF、SLF等工具淨投放力度下滑的帶動下，貨幣投放力度出現邊際回落。貨幣利率的下行趨勢也有減緩跡象。貨幣政策的寬鬆力度有所減弱。信用擴張方面，銀行業表內資產規模擴張速度減緩，總信用擴張指標在上個月拐頭向下。
財政方面，7月新增公共財政支出下滑，政策性銀行的融資也持續減弱，在地方政府融資（含城投債和專項債）擴張的支撐下，財政支出綜合指標維持與二季度持平。後續依然建議關注城投債發行是否會繼續放鬆、地方政府專項債的限額是否會提高。
圖表1：央行貨幣寬鬆指標：淨投放力度與貨幣利率
來源：Wind，中泰證券研究所
圖表2：商業銀行總信用擴張力度
來源：Wind，中泰證券研究所
圖表3：財政支出綜合力度
來源：Wind，中泰證券研究所
定性地來看，融資需求偏弱，信用擴張不易。過去十多年，房地產是我國貨幣和信用創造最重要的工具，當前房地產仍在走弱，整體經濟融資需求並不強。7月我國實體信用擴張增速大幅回落至9.2%，幾乎逼近年初的低位水平。地方政府專項債發行也近尾聲，融資擴張的高點已過，後續甚至會有下行壓力。LPR改革將開啟結構性寬鬆，信用或定向發力。8月份LPR並軌改革落地，打開了接下來結構性寬鬆的空間。一方面對房地產領域收水，央行表態已非常明確，5年期以上LPR利率很難大幅下降，而且配合著各地信貸政策指導，部分城市房貸利率不僅不會下降，反而會上升。再加上近期對房地產企業融資也在明顯收緊，我們認為政策的取向仍是對房地產領域收緊。另一方面是對非房地產的實體領域放水，進行定向降息。除了定向降準、TMLF、普惠金融政策外，LPR並軌後，1年期的LPR品種將成為降低實體經濟融資成本的主要抓手，存在下行空間，即通過結構性降息來實現結構性寬鬆。當前銀行間利率水平相比2016年仍然偏高，是銀行負債端成本的主要牽制，會阻礙1年期LPR利率的下行。往前看，僅僅靠壓縮銀行利潤來補貼實體經濟是不夠的，我們認為隨著經濟下行壓力增大，政策會動態調整，公開市場大概率會降息，以引導銀行間利率進一步下行。
圖表4：我國信用擴張指數（%）
來源：CEIC，中泰證券研究所
圖表5：DR007利率走勢（%）
來源：CEIC，中泰證券研究所
產出維度：經濟產出增速仍然偏弱。從實證統計結果來看，對經濟產出解釋力度最大三個高頻（月頻）指標是地產投資增速、進出口總額增速、社會消費品零售總額增速。7月進出口總額略有反彈，地產投資+基建增速平穩偏弱，社會消費品零售總額增速出現下滑，經濟產出增速總體仍偏弱。
M1-M0的增量之差是產出增速的領先指標，該指標在2019年3月反彈以來處於小幅震盪趨勢中，對未來6個月產出增速維持偏弱但總體平穩觀點。
圖表6：地產+基建、進出口總額、社消零售總額:12個月滾動環比
來源：Wind，中泰證券研究所
圖表7：M1與M0過去12個月增量差
來源：Wind，中泰證券研究所
往後看，經濟供需兩弱，短期很難見底。本輪房地產週期相對穩定，但方向依然在向下，而房地產對我國經濟增長影響仍大，決定了我國經濟增速仍難見底。而且近期居民房貸、房地產企業融資政策均有邊際收緊，這或將加速房地產週期的回落。
7月工業增加值同比增速大降至4.8%，服務業生產指數同比從6.3%回落至4.8%。8月我國製造業PMI指數為49.5，較上月繼續回落0.2個百分點，連續4個月落入榮枯線以下。我們測算的實體經濟增長指數仍在低位運行，經濟短期內很難見底。
圖表8：實體經濟增長指數（%）
來源：Wind，中泰證券研究所
通脹維度：通脹隱憂較小，上行空間有限。中泰時鐘通脹維度的研究表明，影響通脹週期最重要的三個因素是貨幣超發的力度、產出缺口和原油價格（代表輸入性通脹）。當前貨幣發行力度減弱，產出缺口仍在負值區間，原油價格也回落明顯。因此綜合來看，通脹隱憂較小。
CPI和PPI再背離，豬肉漲價而工業通縮。受前期去產能、環保清理和非洲豬瘟等因素影響，豬肉價格已經遠遠突破歷史最高位，而且後續還會上漲，帶來結構性的通脹壓力。但由於非食品和服務類價格漲幅均在回落，核心CPI同比已經降至3年低位。此外，工業品價格跌幅也有所擴大，8月原材料購進價格指數大幅回落了2.1個百分點，預示著8月PPI跌幅將進一步擴大。所以接下來通脹仍是結構性的，豬肉儘管驅動CPI維持在相對高位，核心CPI和PPI增速仍趨於回落，反映經濟需求偏弱。
圖表9：貨幣週期影響通脹週期
來源：Wind，中泰證券研究所
圖表10：產出缺口影響通貨膨脹
來源：Wind，中泰證券研究所
圖表11：原油價格與通貨膨脹
來源：Wind，中泰證券研究所
圖表12：GDP平減指數與通脹指標跟蹤（%）
來源：CEIC，中泰證券研究所
02
大類資產配置：降低風險資產配置比例，債券和黃金為中性
在中泰時鐘產出、通脹、政策等宏觀維度研究的基礎上，結合前期已發佈的《中泰時鐘：股市的春夏秋冬》、《中泰時鐘：債市的風花雪月》的研究成果，我們對股市、債市、商品、黃金四類資產選取多維度的指標進行綜合評分，依據評分確定各類資產的觀點和配置權重。
股市：評分轉負，持偏謹慎觀點
根據資產價格與宏觀狀態的歷史表現，中泰時鐘三個維度對權益的影響度排序為：政策>產出>通脹。此外，權益資產價格在中短期內受估值水平的影響較大，因此將估值因子也加入權益資產評分體系中。按照不同維度對權益資產的重要程度，股票資產評分權重為政策40%，產出25%，通脹15%，估值20%。
本期股市評分為-1.9分（評分區間為[-10,10]），對後市持偏謹慎觀點。當前股市整體估值有吸引力，但政策力度邊際減弱，信用擴張受阻，經濟產出增速偏弱且存在下行壓力。
上期股市評分為0，持中性判斷觀點，wind全A指數8月份由4041點小幅下跌-0.7%至4011點。
圖表13：股市評分與wind全A走勢
文 | 唐軍 齊晟 樑中華
01
三維度看宏觀基本面變化：信用擴張阻力較大
政策維度：貨幣投放力度與信用擴張力度邊際回落，貨幣利率平穩；財政支出綜合指標走平。
自2018年4月貨幣政策放鬆以來，貨幣投放力度已從歷史低位恢復至歷史中位數略偏下水平。6、7月在公開市場操作收緊以及MLF、SLF等工具淨投放力度下滑的帶動下，貨幣投放力度出現邊際回落。貨幣利率的下行趨勢也有減緩跡象。貨幣政策的寬鬆力度有所減弱。信用擴張方面，銀行業表內資產規模擴張速度減緩，總信用擴張指標在上個月拐頭向下。
財政方面，7月新增公共財政支出下滑，政策性銀行的融資也持續減弱，在地方政府融資（含城投債和專項債）擴張的支撐下，財政支出綜合指標維持與二季度持平。後續依然建議關注城投債發行是否會繼續放鬆、地方政府專項債的限額是否會提高。
圖表1：央行貨幣寬鬆指標：淨投放力度與貨幣利率
來源：Wind，中泰證券研究所
圖表2：商業銀行總信用擴張力度
來源：Wind，中泰證券研究所
圖表3：財政支出綜合力度
來源：Wind，中泰證券研究所
定性地來看，融資需求偏弱，信用擴張不易。過去十多年，房地產是我國貨幣和信用創造最重要的工具，當前房地產仍在走弱，整體經濟融資需求並不強。7月我國實體信用擴張增速大幅回落至9.2%，幾乎逼近年初的低位水平。地方政府專項債發行也近尾聲，融資擴張的高點已過，後續甚至會有下行壓力。LPR改革將開啟結構性寬鬆，信用或定向發力。8月份LPR並軌改革落地，打開了接下來結構性寬鬆的空間。一方面對房地產領域收水，央行表態已非常明確，5年期以上LPR利率很難大幅下降，而且配合著各地信貸政策指導，部分城市房貸利率不僅不會下降，反而會上升。再加上近期對房地產企業融資也在明顯收緊，我們認為政策的取向仍是對房地產領域收緊。另一方面是對非房地產的實體領域放水，進行定向降息。除了定向降準、TMLF、普惠金融政策外，LPR並軌後，1年期的LPR品種將成為降低實體經濟融資成本的主要抓手，存在下行空間，即通過結構性降息來實現結構性寬鬆。當前銀行間利率水平相比2016年仍然偏高，是銀行負債端成本的主要牽制，會阻礙1年期LPR利率的下行。往前看，僅僅靠壓縮銀行利潤來補貼實體經濟是不夠的，我們認為隨著經濟下行壓力增大，政策會動態調整，公開市場大概率會降息，以引導銀行間利率進一步下行。
圖表4：我國信用擴張指數（%）
來源：CEIC，中泰證券研究所
圖表5：DR007利率走勢（%）
來源：CEIC，中泰證券研究所
產出維度：經濟產出增速仍然偏弱。從實證統計結果來看，對經濟產出解釋力度最大三個高頻（月頻）指標是地產投資增速、進出口總額增速、社會消費品零售總額增速。7月進出口總額略有反彈，地產投資+基建增速平穩偏弱，社會消費品零售總額增速出現下滑，經濟產出增速總體仍偏弱。
M1-M0的增量之差是產出增速的領先指標，該指標在2019年3月反彈以來處於小幅震盪趨勢中，對未來6個月產出增速維持偏弱但總體平穩觀點。
圖表6：地產+基建、進出口總額、社消零售總額:12個月滾動環比
來源：Wind，中泰證券研究所
圖表7：M1與M0過去12個月增量差
來源：Wind，中泰證券研究所
往後看，經濟供需兩弱，短期很難見底。本輪房地產週期相對穩定，但方向依然在向下，而房地產對我國經濟增長影響仍大，決定了我國經濟增速仍難見底。而且近期居民房貸、房地產企業融資政策均有邊際收緊，這或將加速房地產週期的回落。
7月工業增加值同比增速大降至4.8%，服務業生產指數同比從6.3%回落至4.8%。8月我國製造業PMI指數為49.5，較上月繼續回落0.2個百分點，連續4個月落入榮枯線以下。我們測算的實體經濟增長指數仍在低位運行，經濟短期內很難見底。
圖表8：實體經濟增長指數（%）
來源：Wind，中泰證券研究所
通脹維度：通脹隱憂較小，上行空間有限。中泰時鐘通脹維度的研究表明，影響通脹週期最重要的三個因素是貨幣超發的力度、產出缺口和原油價格（代表輸入性通脹）。當前貨幣發行力度減弱，產出缺口仍在負值區間，原油價格也回落明顯。因此綜合來看，通脹隱憂較小。
CPI和PPI再背離，豬肉漲價而工業通縮。受前期去產能、環保清理和非洲豬瘟等因素影響，豬肉價格已經遠遠突破歷史最高位，而且後續還會上漲，帶來結構性的通脹壓力。但由於非食品和服務類價格漲幅均在回落，核心CPI同比已經降至3年低位。此外，工業品價格跌幅也有所擴大，8月原材料購進價格指數大幅回落了2.1個百分點，預示著8月PPI跌幅將進一步擴大。所以接下來通脹仍是結構性的，豬肉儘管驅動CPI維持在相對高位，核心CPI和PPI增速仍趨於回落，反映經濟需求偏弱。
圖表9：貨幣週期影響通脹週期
來源：Wind，中泰證券研究所
圖表10：產出缺口影響通貨膨脹
來源：Wind，中泰證券研究所
圖表11：原油價格與通貨膨脹
來源：Wind，中泰證券研究所
圖表12：GDP平減指數與通脹指標跟蹤（%）
來源：CEIC，中泰證券研究所
02
大類資產配置：降低風險資產配置比例，債券和黃金為中性
在中泰時鐘產出、通脹、政策等宏觀維度研究的基礎上，結合前期已發佈的《中泰時鐘：股市的春夏秋冬》、《中泰時鐘：債市的風花雪月》的研究成果，我們對股市、債市、商品、黃金四類資產選取多維度的指標進行綜合評分，依據評分確定各類資產的觀點和配置權重。
股市：評分轉負，持偏謹慎觀點
根據資產價格與宏觀狀態的歷史表現，中泰時鐘三個維度對權益的影響度排序為：政策>產出>通脹。此外，權益資產價格在中短期內受估值水平的影響較大，因此將估值因子也加入權益資產評分體系中。按照不同維度對權益資產的重要程度，股票資產評分權重為政策40%，產出25%，通脹15%，估值20%。
本期股市評分為-1.9分（評分區間為[-10,10]），對後市持偏謹慎觀點。當前股市整體估值有吸引力，但政策力度邊際減弱，信用擴張受阻，經濟產出增速偏弱且存在下行壓力。
上期股市評分為0，持中性判斷觀點，wind全A指數8月份由4041點小幅下跌-0.7%至4011點。
圖表13：股市評分與wind全A走勢
來源：Wind，中泰證券研究所
債市：對利率債持中性觀點
根據資產價格與宏觀狀態的歷史表現，中泰時鐘三個維度對債市的影響度排序為：政策>通脹>產出。債市評分權重為政策50%，通脹30%，產出20%。
本期債市評分-0.4分，比上期略有上升，對利率債持中性觀點。7月經濟數據下行，市場對經濟產出增速下行預期增強，利好債券市場，但貨幣寬鬆放緩、貨幣利率下行受阻，也使債券利率下行短期受阻。
上期債市評分為-0.6分，十年期國債利率下行10BP。
圖表14：債市評分與國債收益率
文 | 唐軍 齊晟 樑中華
01
三維度看宏觀基本面變化：信用擴張阻力較大
政策維度：貨幣投放力度與信用擴張力度邊際回落，貨幣利率平穩；財政支出綜合指標走平。
自2018年4月貨幣政策放鬆以來，貨幣投放力度已從歷史低位恢復至歷史中位數略偏下水平。6、7月在公開市場操作收緊以及MLF、SLF等工具淨投放力度下滑的帶動下，貨幣投放力度出現邊際回落。貨幣利率的下行趨勢也有減緩跡象。貨幣政策的寬鬆力度有所減弱。信用擴張方面，銀行業表內資產規模擴張速度減緩，總信用擴張指標在上個月拐頭向下。
財政方面，7月新增公共財政支出下滑，政策性銀行的融資也持續減弱，在地方政府融資（含城投債和專項債）擴張的支撐下，財政支出綜合指標維持與二季度持平。後續依然建議關注城投債發行是否會繼續放鬆、地方政府專項債的限額是否會提高。
圖表1：央行貨幣寬鬆指標：淨投放力度與貨幣利率
來源：Wind，中泰證券研究所
圖表2：商業銀行總信用擴張力度
來源：Wind，中泰證券研究所
圖表3：財政支出綜合力度
來源：Wind，中泰證券研究所
定性地來看，融資需求偏弱，信用擴張不易。過去十多年，房地產是我國貨幣和信用創造最重要的工具，當前房地產仍在走弱，整體經濟融資需求並不強。7月我國實體信用擴張增速大幅回落至9.2%，幾乎逼近年初的低位水平。地方政府專項債發行也近尾聲，融資擴張的高點已過，後續甚至會有下行壓力。LPR改革將開啟結構性寬鬆，信用或定向發力。8月份LPR並軌改革落地，打開了接下來結構性寬鬆的空間。一方面對房地產領域收水，央行表態已非常明確，5年期以上LPR利率很難大幅下降，而且配合著各地信貸政策指導，部分城市房貸利率不僅不會下降，反而會上升。再加上近期對房地產企業融資也在明顯收緊，我們認為政策的取向仍是對房地產領域收緊。另一方面是對非房地產的實體領域放水，進行定向降息。除了定向降準、TMLF、普惠金融政策外，LPR並軌後，1年期的LPR品種將成為降低實體經濟融資成本的主要抓手，存在下行空間，即通過結構性降息來實現結構性寬鬆。當前銀行間利率水平相比2016年仍然偏高，是銀行負債端成本的主要牽制，會阻礙1年期LPR利率的下行。往前看，僅僅靠壓縮銀行利潤來補貼實體經濟是不夠的，我們認為隨著經濟下行壓力增大，政策會動態調整，公開市場大概率會降息，以引導銀行間利率進一步下行。
圖表4：我國信用擴張指數（%）
來源：CEIC，中泰證券研究所
圖表5：DR007利率走勢（%）
來源：CEIC，中泰證券研究所
產出維度：經濟產出增速仍然偏弱。從實證統計結果來看，對經濟產出解釋力度最大三個高頻（月頻）指標是地產投資增速、進出口總額增速、社會消費品零售總額增速。7月進出口總額略有反彈，地產投資+基建增速平穩偏弱，社會消費品零售總額增速出現下滑，經濟產出增速總體仍偏弱。
M1-M0的增量之差是產出增速的領先指標，該指標在2019年3月反彈以來處於小幅震盪趨勢中，對未來6個月產出增速維持偏弱但總體平穩觀點。
圖表6：地產+基建、進出口總額、社消零售總額:12個月滾動環比
來源：Wind，中泰證券研究所
圖表7：M1與M0過去12個月增量差
來源：Wind，中泰證券研究所
往後看，經濟供需兩弱，短期很難見底。本輪房地產週期相對穩定，但方向依然在向下，而房地產對我國經濟增長影響仍大，決定了我國經濟增速仍難見底。而且近期居民房貸、房地產企業融資政策均有邊際收緊，這或將加速房地產週期的回落。
7月工業增加值同比增速大降至4.8%，服務業生產指數同比從6.3%回落至4.8%。8月我國製造業PMI指數為49.5，較上月繼續回落0.2個百分點，連續4個月落入榮枯線以下。我們測算的實體經濟增長指數仍在低位運行，經濟短期內很難見底。
圖表8：實體經濟增長指數（%）
來源：Wind，中泰證券研究所
通脹維度：通脹隱憂較小，上行空間有限。中泰時鐘通脹維度的研究表明，影響通脹週期最重要的三個因素是貨幣超發的力度、產出缺口和原油價格（代表輸入性通脹）。當前貨幣發行力度減弱，產出缺口仍在負值區間，原油價格也回落明顯。因此綜合來看，通脹隱憂較小。
CPI和PPI再背離，豬肉漲價而工業通縮。受前期去產能、環保清理和非洲豬瘟等因素影響，豬肉價格已經遠遠突破歷史最高位，而且後續還會上漲，帶來結構性的通脹壓力。但由於非食品和服務類價格漲幅均在回落，核心CPI同比已經降至3年低位。此外，工業品價格跌幅也有所擴大，8月原材料購進價格指數大幅回落了2.1個百分點，預示著8月PPI跌幅將進一步擴大。所以接下來通脹仍是結構性的，豬肉儘管驅動CPI維持在相對高位，核心CPI和PPI增速仍趨於回落，反映經濟需求偏弱。
圖表9：貨幣週期影響通脹週期
來源：Wind，中泰證券研究所
圖表10：產出缺口影響通貨膨脹
來源：Wind，中泰證券研究所
圖表11：原油價格與通貨膨脹
來源：Wind，中泰證券研究所
圖表12：GDP平減指數與通脹指標跟蹤（%）
來源：CEIC，中泰證券研究所
02
大類資產配置：降低風險資產配置比例，債券和黃金為中性
在中泰時鐘產出、通脹、政策等宏觀維度研究的基礎上，結合前期已發佈的《中泰時鐘：股市的春夏秋冬》、《中泰時鐘：債市的風花雪月》的研究成果，我們對股市、債市、商品、黃金四類資產選取多維度的指標進行綜合評分，依據評分確定各類資產的觀點和配置權重。
股市：評分轉負，持偏謹慎觀點
根據資產價格與宏觀狀態的歷史表現，中泰時鐘三個維度對權益的影響度排序為：政策>產出>通脹。此外，權益資產價格在中短期內受估值水平的影響較大，因此將估值因子也加入權益資產評分體系中。按照不同維度對權益資產的重要程度，股票資產評分權重為政策40%，產出25%，通脹15%，估值20%。
本期股市評分為-1.9分（評分區間為[-10,10]），對後市持偏謹慎觀點。當前股市整體估值有吸引力，但政策力度邊際減弱，信用擴張受阻，經濟產出增速偏弱且存在下行壓力。
上期股市評分為0，持中性判斷觀點，wind全A指數8月份由4041點小幅下跌-0.7%至4011點。
圖表13：股市評分與wind全A走勢
來源：Wind，中泰證券研究所
債市：對利率債持中性觀點
根據資產價格與宏觀狀態的歷史表現，中泰時鐘三個維度對債市的影響度排序為：政策>通脹>產出。債市評分權重為政策50%，通脹30%，產出20%。
本期債市評分-0.4分，比上期略有上升，對利率債持中性觀點。7月經濟數據下行，市場對經濟產出增速下行預期增強，利好債券市場，但貨幣寬鬆放緩、貨幣利率下行受阻，也使債券利率下行短期受阻。
上期債市評分為-0.6分，十年期國債利率下行10BP。
圖表14：債市評分與國債收益率
來源：Wind，中泰證券研究所
商品：偏謹慎
全球經濟和海外原材料價格對國內大宗商品定價具有主導作用，評分權重為50%。內部環境中，政策與產出水平對商品價格的影響較大，權重分別為30%和20%。
本期商品評分-3.4分，維持謹慎觀點。原油價格大幅回調使大宗商品短期價格承壓。從長期視角來看，在經濟增速下行和經濟結構調整的預期下，需求下降是大趨勢，商品或易跌難漲。
上期商品評分為-2.1分，中國大宗商品價格指數由137.9回落至137.5。
圖表15：商品評分與大宗價格指數
文 | 唐軍 齊晟 樑中華
01
三維度看宏觀基本面變化：信用擴張阻力較大
政策維度：貨幣投放力度與信用擴張力度邊際回落，貨幣利率平穩；財政支出綜合指標走平。
自2018年4月貨幣政策放鬆以來，貨幣投放力度已從歷史低位恢復至歷史中位數略偏下水平。6、7月在公開市場操作收緊以及MLF、SLF等工具淨投放力度下滑的帶動下，貨幣投放力度出現邊際回落。貨幣利率的下行趨勢也有減緩跡象。貨幣政策的寬鬆力度有所減弱。信用擴張方面，銀行業表內資產規模擴張速度減緩，總信用擴張指標在上個月拐頭向下。
財政方面，7月新增公共財政支出下滑，政策性銀行的融資也持續減弱，在地方政府融資（含城投債和專項債）擴張的支撐下，財政支出綜合指標維持與二季度持平。後續依然建議關注城投債發行是否會繼續放鬆、地方政府專項債的限額是否會提高。
圖表1：央行貨幣寬鬆指標：淨投放力度與貨幣利率
來源：Wind，中泰證券研究所
圖表2：商業銀行總信用擴張力度
來源：Wind，中泰證券研究所
圖表3：財政支出綜合力度
來源：Wind，中泰證券研究所
定性地來看，融資需求偏弱，信用擴張不易。過去十多年，房地產是我國貨幣和信用創造最重要的工具，當前房地產仍在走弱，整體經濟融資需求並不強。7月我國實體信用擴張增速大幅回落至9.2%，幾乎逼近年初的低位水平。地方政府專項債發行也近尾聲，融資擴張的高點已過，後續甚至會有下行壓力。LPR改革將開啟結構性寬鬆，信用或定向發力。8月份LPR並軌改革落地，打開了接下來結構性寬鬆的空間。一方面對房地產領域收水，央行表態已非常明確，5年期以上LPR利率很難大幅下降，而且配合著各地信貸政策指導，部分城市房貸利率不僅不會下降，反而會上升。再加上近期對房地產企業融資也在明顯收緊，我們認為政策的取向仍是對房地產領域收緊。另一方面是對非房地產的實體領域放水，進行定向降息。除了定向降準、TMLF、普惠金融政策外，LPR並軌後，1年期的LPR品種將成為降低實體經濟融資成本的主要抓手，存在下行空間，即通過結構性降息來實現結構性寬鬆。當前銀行間利率水平相比2016年仍然偏高，是銀行負債端成本的主要牽制，會阻礙1年期LPR利率的下行。往前看，僅僅靠壓縮銀行利潤來補貼實體經濟是不夠的，我們認為隨著經濟下行壓力增大，政策會動態調整，公開市場大概率會降息，以引導銀行間利率進一步下行。
圖表4：我國信用擴張指數（%）
來源：CEIC，中泰證券研究所
圖表5：DR007利率走勢（%）
來源：CEIC，中泰證券研究所
產出維度：經濟產出增速仍然偏弱。從實證統計結果來看，對經濟產出解釋力度最大三個高頻（月頻）指標是地產投資增速、進出口總額增速、社會消費品零售總額增速。7月進出口總額略有反彈，地產投資+基建增速平穩偏弱，社會消費品零售總額增速出現下滑，經濟產出增速總體仍偏弱。
M1-M0的增量之差是產出增速的領先指標，該指標在2019年3月反彈以來處於小幅震盪趨勢中，對未來6個月產出增速維持偏弱但總體平穩觀點。
圖表6：地產+基建、進出口總額、社消零售總額:12個月滾動環比
來源：Wind，中泰證券研究所
圖表7：M1與M0過去12個月增量差
來源：Wind，中泰證券研究所
往後看，經濟供需兩弱，短期很難見底。本輪房地產週期相對穩定，但方向依然在向下，而房地產對我國經濟增長影響仍大，決定了我國經濟增速仍難見底。而且近期居民房貸、房地產企業融資政策均有邊際收緊，這或將加速房地產週期的回落。
7月工業增加值同比增速大降至4.8%，服務業生產指數同比從6.3%回落至4.8%。8月我國製造業PMI指數為49.5，較上月繼續回落0.2個百分點，連續4個月落入榮枯線以下。我們測算的實體經濟增長指數仍在低位運行，經濟短期內很難見底。
圖表8：實體經濟增長指數（%）
來源：Wind，中泰證券研究所
通脹維度：通脹隱憂較小，上行空間有限。中泰時鐘通脹維度的研究表明，影響通脹週期最重要的三個因素是貨幣超發的力度、產出缺口和原油價格（代表輸入性通脹）。當前貨幣發行力度減弱，產出缺口仍在負值區間，原油價格也回落明顯。因此綜合來看，通脹隱憂較小。
CPI和PPI再背離，豬肉漲價而工業通縮。受前期去產能、環保清理和非洲豬瘟等因素影響，豬肉價格已經遠遠突破歷史最高位，而且後續還會上漲，帶來結構性的通脹壓力。但由於非食品和服務類價格漲幅均在回落，核心CPI同比已經降至3年低位。此外，工業品價格跌幅也有所擴大，8月原材料購進價格指數大幅回落了2.1個百分點，預示著8月PPI跌幅將進一步擴大。所以接下來通脹仍是結構性的，豬肉儘管驅動CPI維持在相對高位，核心CPI和PPI增速仍趨於回落，反映經濟需求偏弱。
圖表9：貨幣週期影響通脹週期
來源：Wind，中泰證券研究所
圖表10：產出缺口影響通貨膨脹
來源：Wind，中泰證券研究所
圖表11：原油價格與通貨膨脹
來源：Wind，中泰證券研究所
圖表12：GDP平減指數與通脹指標跟蹤（%）
來源：CEIC，中泰證券研究所
02
大類資產配置：降低風險資產配置比例，債券和黃金為中性
在中泰時鐘產出、通脹、政策等宏觀維度研究的基礎上，結合前期已發佈的《中泰時鐘：股市的春夏秋冬》、《中泰時鐘：債市的風花雪月》的研究成果，我們對股市、債市、商品、黃金四類資產選取多維度的指標進行綜合評分，依據評分確定各類資產的觀點和配置權重。
股市：評分轉負，持偏謹慎觀點
根據資產價格與宏觀狀態的歷史表現，中泰時鐘三個維度對權益的影響度排序為：政策>產出>通脹。此外，權益資產價格在中短期內受估值水平的影響較大，因此將估值因子也加入權益資產評分體系中。按照不同維度對權益資產的重要程度，股票資產評分權重為政策40%，產出25%，通脹15%，估值20%。
本期股市評分為-1.9分（評分區間為[-10,10]），對後市持偏謹慎觀點。當前股市整體估值有吸引力，但政策力度邊際減弱，信用擴張受阻，經濟產出增速偏弱且存在下行壓力。
上期股市評分為0，持中性判斷觀點，wind全A指數8月份由4041點小幅下跌-0.7%至4011點。
圖表13：股市評分與wind全A走勢
來源：Wind，中泰證券研究所
債市：對利率債持中性觀點
根據資產價格與宏觀狀態的歷史表現，中泰時鐘三個維度對債市的影響度排序為：政策>通脹>產出。債市評分權重為政策50%，通脹30%，產出20%。
本期債市評分-0.4分，比上期略有上升，對利率債持中性觀點。7月經濟數據下行，市場對經濟產出增速下行預期增強，利好債券市場，但貨幣寬鬆放緩、貨幣利率下行受阻，也使債券利率下行短期受阻。
上期債市評分為-0.6分，十年期國債利率下行10BP。
圖表14：債市評分與國債收益率
來源：Wind，中泰證券研究所
商品：偏謹慎
全球經濟和海外原材料價格對國內大宗商品定價具有主導作用，評分權重為50%。內部環境中，政策與產出水平對商品價格的影響較大，權重分別為30%和20%。
本期商品評分-3.4分，維持謹慎觀點。原油價格大幅回調使大宗商品短期價格承壓。從長期視角來看，在經濟增速下行和經濟結構調整的預期下，需求下降是大趨勢，商品或易跌難漲。
上期商品評分為-2.1分，中國大宗商品價格指數由137.9回落至137.5。
圖表15：商品評分與大宗價格指數
來源：Wind，中泰證券研究所
黃金：黃金基本面仍向好，短期需防投機情緒過熱
黃金的年產量穩定且總供給有限，屬於需求敏感型金屬。黃金的需求屬性複雜，可以分為配置屬性、避險屬性、貨幣屬性與投機屬性四類。作為常見的大類配置資產之一，黃金的主要功能是保值。因此美國實際收益率走向決定了黃金的長期配置價值，配置屬性也是黃金需求的核心屬性。保值功能衍生了黃金的避險屬性，但相比於配置屬性，經濟政治不確定性對黃金的影響相對較為短期，影響黃金中短期價格。此外，國家貨幣當局增持黃金也是黃金需求提振的重要因素，值得關注。在交易層面，黃金屬於高槓杆品種，對期貨市場情緒敏感，投機交易情緒過高/過低可以作為金價短期反轉的風向標。
圖表16：黃金的需求屬性與跟蹤指標
文 | 唐軍 齊晟 樑中華
01
三維度看宏觀基本面變化：信用擴張阻力較大
政策維度：貨幣投放力度與信用擴張力度邊際回落，貨幣利率平穩；財政支出綜合指標走平。
自2018年4月貨幣政策放鬆以來，貨幣投放力度已從歷史低位恢復至歷史中位數略偏下水平。6、7月在公開市場操作收緊以及MLF、SLF等工具淨投放力度下滑的帶動下，貨幣投放力度出現邊際回落。貨幣利率的下行趨勢也有減緩跡象。貨幣政策的寬鬆力度有所減弱。信用擴張方面，銀行業表內資產規模擴張速度減緩，總信用擴張指標在上個月拐頭向下。
財政方面，7月新增公共財政支出下滑，政策性銀行的融資也持續減弱，在地方政府融資（含城投債和專項債）擴張的支撐下，財政支出綜合指標維持與二季度持平。後續依然建議關注城投債發行是否會繼續放鬆、地方政府專項債的限額是否會提高。
圖表1：央行貨幣寬鬆指標：淨投放力度與貨幣利率
來源：Wind，中泰證券研究所
圖表2：商業銀行總信用擴張力度
來源：Wind，中泰證券研究所
圖表3：財政支出綜合力度
來源：Wind，中泰證券研究所
定性地來看，融資需求偏弱，信用擴張不易。過去十多年，房地產是我國貨幣和信用創造最重要的工具，當前房地產仍在走弱，整體經濟融資需求並不強。7月我國實體信用擴張增速大幅回落至9.2%，幾乎逼近年初的低位水平。地方政府專項債發行也近尾聲，融資擴張的高點已過，後續甚至會有下行壓力。LPR改革將開啟結構性寬鬆，信用或定向發力。8月份LPR並軌改革落地，打開了接下來結構性寬鬆的空間。一方面對房地產領域收水，央行表態已非常明確，5年期以上LPR利率很難大幅下降，而且配合著各地信貸政策指導，部分城市房貸利率不僅不會下降，反而會上升。再加上近期對房地產企業融資也在明顯收緊，我們認為政策的取向仍是對房地產領域收緊。另一方面是對非房地產的實體領域放水，進行定向降息。除了定向降準、TMLF、普惠金融政策外，LPR並軌後，1年期的LPR品種將成為降低實體經濟融資成本的主要抓手，存在下行空間，即通過結構性降息來實現結構性寬鬆。當前銀行間利率水平相比2016年仍然偏高，是銀行負債端成本的主要牽制，會阻礙1年期LPR利率的下行。往前看，僅僅靠壓縮銀行利潤來補貼實體經濟是不夠的，我們認為隨著經濟下行壓力增大，政策會動態調整，公開市場大概率會降息，以引導銀行間利率進一步下行。
圖表4：我國信用擴張指數（%）
來源：CEIC，中泰證券研究所
圖表5：DR007利率走勢（%）
來源：CEIC，中泰證券研究所
產出維度：經濟產出增速仍然偏弱。從實證統計結果來看，對經濟產出解釋力度最大三個高頻（月頻）指標是地產投資增速、進出口總額增速、社會消費品零售總額增速。7月進出口總額略有反彈，地產投資+基建增速平穩偏弱，社會消費品零售總額增速出現下滑，經濟產出增速總體仍偏弱。
M1-M0的增量之差是產出增速的領先指標，該指標在2019年3月反彈以來處於小幅震盪趨勢中，對未來6個月產出增速維持偏弱但總體平穩觀點。
圖表6：地產+基建、進出口總額、社消零售總額:12個月滾動環比
來源：Wind，中泰證券研究所
圖表7：M1與M0過去12個月增量差
來源：Wind，中泰證券研究所
往後看，經濟供需兩弱，短期很難見底。本輪房地產週期相對穩定，但方向依然在向下，而房地產對我國經濟增長影響仍大，決定了我國經濟增速仍難見底。而且近期居民房貸、房地產企業融資政策均有邊際收緊，這或將加速房地產週期的回落。
7月工業增加值同比增速大降至4.8%，服務業生產指數同比從6.3%回落至4.8%。8月我國製造業PMI指數為49.5，較上月繼續回落0.2個百分點，連續4個月落入榮枯線以下。我們測算的實體經濟增長指數仍在低位運行，經濟短期內很難見底。
圖表8：實體經濟增長指數（%）
來源：Wind，中泰證券研究所
通脹維度：通脹隱憂較小，上行空間有限。中泰時鐘通脹維度的研究表明，影響通脹週期最重要的三個因素是貨幣超發的力度、產出缺口和原油價格（代表輸入性通脹）。當前貨幣發行力度減弱，產出缺口仍在負值區間，原油價格也回落明顯。因此綜合來看，通脹隱憂較小。
CPI和PPI再背離，豬肉漲價而工業通縮。受前期去產能、環保清理和非洲豬瘟等因素影響，豬肉價格已經遠遠突破歷史最高位，而且後續還會上漲，帶來結構性的通脹壓力。但由於非食品和服務類價格漲幅均在回落，核心CPI同比已經降至3年低位。此外，工業品價格跌幅也有所擴大，8月原材料購進價格指數大幅回落了2.1個百分點，預示著8月PPI跌幅將進一步擴大。所以接下來通脹仍是結構性的，豬肉儘管驅動CPI維持在相對高位，核心CPI和PPI增速仍趨於回落，反映經濟需求偏弱。
圖表9：貨幣週期影響通脹週期
來源：Wind，中泰證券研究所
圖表10：產出缺口影響通貨膨脹
來源：Wind，中泰證券研究所
圖表11：原油價格與通貨膨脹
來源：Wind，中泰證券研究所
圖表12：GDP平減指數與通脹指標跟蹤（%）
來源：CEIC，中泰證券研究所
02
大類資產配置：降低風險資產配置比例，債券和黃金為中性
在中泰時鐘產出、通脹、政策等宏觀維度研究的基礎上，結合前期已發佈的《中泰時鐘：股市的春夏秋冬》、《中泰時鐘：債市的風花雪月》的研究成果，我們對股市、債市、商品、黃金四類資產選取多維度的指標進行綜合評分，依據評分確定各類資產的觀點和配置權重。
股市：評分轉負，持偏謹慎觀點
根據資產價格與宏觀狀態的歷史表現，中泰時鐘三個維度對權益的影響度排序為：政策>產出>通脹。此外，權益資產價格在中短期內受估值水平的影響較大，因此將估值因子也加入權益資產評分體系中。按照不同維度對權益資產的重要程度，股票資產評分權重為政策40%，產出25%，通脹15%，估值20%。
本期股市評分為-1.9分（評分區間為[-10,10]），對後市持偏謹慎觀點。當前股市整體估值有吸引力，但政策力度邊際減弱，信用擴張受阻，經濟產出增速偏弱且存在下行壓力。
上期股市評分為0，持中性判斷觀點，wind全A指數8月份由4041點小幅下跌-0.7%至4011點。
圖表13：股市評分與wind全A走勢
來源：Wind，中泰證券研究所
債市：對利率債持中性觀點
根據資產價格與宏觀狀態的歷史表現，中泰時鐘三個維度對債市的影響度排序為：政策>通脹>產出。債市評分權重為政策50%，通脹30%，產出20%。
本期債市評分-0.4分，比上期略有上升，對利率債持中性觀點。7月經濟數據下行，市場對經濟產出增速下行預期增強，利好債券市場，但貨幣寬鬆放緩、貨幣利率下行受阻，也使債券利率下行短期受阻。
上期債市評分為-0.6分，十年期國債利率下行10BP。
圖表14：債市評分與國債收益率
來源：Wind，中泰證券研究所
商品：偏謹慎
全球經濟和海外原材料價格對國內大宗商品定價具有主導作用，評分權重為50%。內部環境中，政策與產出水平對商品價格的影響較大，權重分別為30%和20%。
本期商品評分-3.4分，維持謹慎觀點。原油價格大幅回調使大宗商品短期價格承壓。從長期視角來看，在經濟增速下行和經濟結構調整的預期下，需求下降是大趨勢，商品或易跌難漲。
上期商品評分為-2.1分，中國大宗商品價格指數由137.9回落至137.5。
圖表15：商品評分與大宗價格指數
來源：Wind，中泰證券研究所
黃金：黃金基本面仍向好，短期需防投機情緒過熱
黃金的年產量穩定且總供給有限，屬於需求敏感型金屬。黃金的需求屬性複雜，可以分為配置屬性、避險屬性、貨幣屬性與投機屬性四類。作為常見的大類配置資產之一，黃金的主要功能是保值。因此美國實際收益率走向決定了黃金的長期配置價值，配置屬性也是黃金需求的核心屬性。保值功能衍生了黃金的避險屬性，但相比於配置屬性，經濟政治不確定性對黃金的影響相對較為短期，影響黃金中短期價格。此外，國家貨幣當局增持黃金也是黃金需求提振的重要因素，值得關注。在交易層面，黃金屬於高槓杆品種，對期貨市場情緒敏感，投機交易情緒過高/過低可以作為金價短期反轉的風向標。
圖表16：黃金的需求屬性與跟蹤指標
來源：中泰證券研究所
根據黃金的四類需求屬性分別打分，最後按重要程度加權。若市場短期內投機情緒過熱或過低，應當首先按極端情緒反轉交易。因此，投機指標權重最大，佔比為50%，貨幣指標、配置指標、避險指標分別佔比20%、20%、10%。若短期投機情緒沒有過熱或過低，投機指標得分為0，主要由其他維度的指標起作用。
黃金資產本期得分為-1.15分。當前主要國家央行的黃金儲備仍處於增持階段，美國經濟持續低於預期，同時降息後美國實際收益率繼續下行，基本面均利好金價上漲。但當前金價上漲行情更多受到國際貿易環境的影響。當前黃金期貨交易情緒已達到歷史95%分位數以上，情緒分數拖累黃金資產整體得分，若摩擦降溫，短期需謹慎情緒回落風險。
上期黃金資產評分為0.1分，金價在國際貿易環境影響下兩度在回落後開盤飆升，由1427.55美元/盎司上漲至1528.40美元/盎司。
圖表17：黃金資產得分與金價走勢
文 | 唐軍 齊晟 樑中華
01
三維度看宏觀基本面變化：信用擴張阻力較大
政策維度：貨幣投放力度與信用擴張力度邊際回落，貨幣利率平穩；財政支出綜合指標走平。
自2018年4月貨幣政策放鬆以來，貨幣投放力度已從歷史低位恢復至歷史中位數略偏下水平。6、7月在公開市場操作收緊以及MLF、SLF等工具淨投放力度下滑的帶動下，貨幣投放力度出現邊際回落。貨幣利率的下行趨勢也有減緩跡象。貨幣政策的寬鬆力度有所減弱。信用擴張方面，銀行業表內資產規模擴張速度減緩，總信用擴張指標在上個月拐頭向下。
財政方面，7月新增公共財政支出下滑，政策性銀行的融資也持續減弱，在地方政府融資（含城投債和專項債）擴張的支撐下，財政支出綜合指標維持與二季度持平。後續依然建議關注城投債發行是否會繼續放鬆、地方政府專項債的限額是否會提高。
圖表1：央行貨幣寬鬆指標：淨投放力度與貨幣利率
來源：Wind，中泰證券研究所
圖表2：商業銀行總信用擴張力度
來源：Wind，中泰證券研究所
圖表3：財政支出綜合力度
來源：Wind，中泰證券研究所
定性地來看，融資需求偏弱，信用擴張不易。過去十多年，房地產是我國貨幣和信用創造最重要的工具，當前房地產仍在走弱，整體經濟融資需求並不強。7月我國實體信用擴張增速大幅回落至9.2%，幾乎逼近年初的低位水平。地方政府專項債發行也近尾聲，融資擴張的高點已過，後續甚至會有下行壓力。LPR改革將開啟結構性寬鬆，信用或定向發力。8月份LPR並軌改革落地，打開了接下來結構性寬鬆的空間。一方面對房地產領域收水，央行表態已非常明確，5年期以上LPR利率很難大幅下降，而且配合著各地信貸政策指導，部分城市房貸利率不僅不會下降，反而會上升。再加上近期對房地產企業融資也在明顯收緊，我們認為政策的取向仍是對房地產領域收緊。另一方面是對非房地產的實體領域放水，進行定向降息。除了定向降準、TMLF、普惠金融政策外，LPR並軌後，1年期的LPR品種將成為降低實體經濟融資成本的主要抓手，存在下行空間，即通過結構性降息來實現結構性寬鬆。當前銀行間利率水平相比2016年仍然偏高，是銀行負債端成本的主要牽制，會阻礙1年期LPR利率的下行。往前看，僅僅靠壓縮銀行利潤來補貼實體經濟是不夠的，我們認為隨著經濟下行壓力增大，政策會動態調整，公開市場大概率會降息，以引導銀行間利率進一步下行。
圖表4：我國信用擴張指數（%）
來源：CEIC，中泰證券研究所
圖表5：DR007利率走勢（%）
來源：CEIC，中泰證券研究所
產出維度：經濟產出增速仍然偏弱。從實證統計結果來看，對經濟產出解釋力度最大三個高頻（月頻）指標是地產投資增速、進出口總額增速、社會消費品零售總額增速。7月進出口總額略有反彈，地產投資+基建增速平穩偏弱，社會消費品零售總額增速出現下滑，經濟產出增速總體仍偏弱。
M1-M0的增量之差是產出增速的領先指標，該指標在2019年3月反彈以來處於小幅震盪趨勢中，對未來6個月產出增速維持偏弱但總體平穩觀點。
圖表6：地產+基建、進出口總額、社消零售總額:12個月滾動環比
來源：Wind，中泰證券研究所
圖表7：M1與M0過去12個月增量差
來源：Wind，中泰證券研究所
往後看，經濟供需兩弱，短期很難見底。本輪房地產週期相對穩定，但方向依然在向下，而房地產對我國經濟增長影響仍大，決定了我國經濟增速仍難見底。而且近期居民房貸、房地產企業融資政策均有邊際收緊，這或將加速房地產週期的回落。
7月工業增加值同比增速大降至4.8%，服務業生產指數同比從6.3%回落至4.8%。8月我國製造業PMI指數為49.5，較上月繼續回落0.2個百分點，連續4個月落入榮枯線以下。我們測算的實體經濟增長指數仍在低位運行，經濟短期內很難見底。
圖表8：實體經濟增長指數（%）
來源：Wind，中泰證券研究所
通脹維度：通脹隱憂較小，上行空間有限。中泰時鐘通脹維度的研究表明，影響通脹週期最重要的三個因素是貨幣超發的力度、產出缺口和原油價格（代表輸入性通脹）。當前貨幣發行力度減弱，產出缺口仍在負值區間，原油價格也回落明顯。因此綜合來看，通脹隱憂較小。
CPI和PPI再背離，豬肉漲價而工業通縮。受前期去產能、環保清理和非洲豬瘟等因素影響，豬肉價格已經遠遠突破歷史最高位，而且後續還會上漲，帶來結構性的通脹壓力。但由於非食品和服務類價格漲幅均在回落，核心CPI同比已經降至3年低位。此外，工業品價格跌幅也有所擴大，8月原材料購進價格指數大幅回落了2.1個百分點，預示著8月PPI跌幅將進一步擴大。所以接下來通脹仍是結構性的，豬肉儘管驅動CPI維持在相對高位，核心CPI和PPI增速仍趨於回落，反映經濟需求偏弱。
圖表9：貨幣週期影響通脹週期
來源：Wind，中泰證券研究所
圖表10：產出缺口影響通貨膨脹
來源：Wind，中泰證券研究所
圖表11：原油價格與通貨膨脹
來源：Wind，中泰證券研究所
圖表12：GDP平減指數與通脹指標跟蹤（%）
來源：CEIC，中泰證券研究所
02
大類資產配置：降低風險資產配置比例，債券和黃金為中性
在中泰時鐘產出、通脹、政策等宏觀維度研究的基礎上，結合前期已發佈的《中泰時鐘：股市的春夏秋冬》、《中泰時鐘：債市的風花雪月》的研究成果，我們對股市、債市、商品、黃金四類資產選取多維度的指標進行綜合評分，依據評分確定各類資產的觀點和配置權重。
股市：評分轉負，持偏謹慎觀點
根據資產價格與宏觀狀態的歷史表現，中泰時鐘三個維度對權益的影響度排序為：政策>產出>通脹。此外，權益資產價格在中短期內受估值水平的影響較大，因此將估值因子也加入權益資產評分體系中。按照不同維度對權益資產的重要程度，股票資產評分權重為政策40%，產出25%，通脹15%，估值20%。
本期股市評分為-1.9分（評分區間為[-10,10]），對後市持偏謹慎觀點。當前股市整體估值有吸引力，但政策力度邊際減弱，信用擴張受阻，經濟產出增速偏弱且存在下行壓力。
上期股市評分為0，持中性判斷觀點，wind全A指數8月份由4041點小幅下跌-0.7%至4011點。
圖表13：股市評分與wind全A走勢
來源：Wind，中泰證券研究所
債市：對利率債持中性觀點
根據資產價格與宏觀狀態的歷史表現，中泰時鐘三個維度對債市的影響度排序為：政策>通脹>產出。債市評分權重為政策50%，通脹30%，產出20%。
本期債市評分-0.4分，比上期略有上升，對利率債持中性觀點。7月經濟數據下行，市場對經濟產出增速下行預期增強，利好債券市場，但貨幣寬鬆放緩、貨幣利率下行受阻，也使債券利率下行短期受阻。
上期債市評分為-0.6分，十年期國債利率下行10BP。
圖表14：債市評分與國債收益率
來源：Wind，中泰證券研究所
商品：偏謹慎
全球經濟和海外原材料價格對國內大宗商品定價具有主導作用，評分權重為50%。內部環境中，政策與產出水平對商品價格的影響較大，權重分別為30%和20%。
本期商品評分-3.4分，維持謹慎觀點。原油價格大幅回調使大宗商品短期價格承壓。從長期視角來看，在經濟增速下行和經濟結構調整的預期下，需求下降是大趨勢，商品或易跌難漲。
上期商品評分為-2.1分，中國大宗商品價格指數由137.9回落至137.5。
圖表15：商品評分與大宗價格指數
來源：Wind，中泰證券研究所
黃金：黃金基本面仍向好，短期需防投機情緒過熱
黃金的年產量穩定且總供給有限，屬於需求敏感型金屬。黃金的需求屬性複雜，可以分為配置屬性、避險屬性、貨幣屬性與投機屬性四類。作為常見的大類配置資產之一，黃金的主要功能是保值。因此美國實際收益率走向決定了黃金的長期配置價值，配置屬性也是黃金需求的核心屬性。保值功能衍生了黃金的避險屬性，但相比於配置屬性，經濟政治不確定性對黃金的影響相對較為短期，影響黃金中短期價格。此外，國家貨幣當局增持黃金也是黃金需求提振的重要因素，值得關注。在交易層面，黃金屬於高槓杆品種，對期貨市場情緒敏感，投機交易情緒過高/過低可以作為金價短期反轉的風向標。
圖表16：黃金的需求屬性與跟蹤指標
來源：中泰證券研究所
根據黃金的四類需求屬性分別打分，最後按重要程度加權。若市場短期內投機情緒過熱或過低，應當首先按極端情緒反轉交易。因此，投機指標權重最大，佔比為50%，貨幣指標、配置指標、避險指標分別佔比20%、20%、10%。若短期投機情緒沒有過熱或過低，投機指標得分為0，主要由其他維度的指標起作用。
黃金資產本期得分為-1.15分。當前主要國家央行的黃金儲備仍處於增持階段，美國經濟持續低於預期，同時降息後美國實際收益率繼續下行，基本面均利好金價上漲。但當前金價上漲行情更多受到國際貿易環境的影響。當前黃金期貨交易情緒已達到歷史95%分位數以上，情緒分數拖累黃金資產整體得分，若摩擦降溫，短期需謹慎情緒回落風險。
上期黃金資產評分為0.1分，金價在國際貿易環境影響下兩度在回落後開盤飆升，由1427.55美元/盎司上漲至1528.40美元/盎司。
圖表17：黃金資產得分與金價走勢
來源：Wind，中泰證券研究所
03
戰術資產配置：看好成長風格
戰略資產配置通過刻畫宏觀經濟的運行狀態，對後市大類資產價格做出預判，屬於中長期資產配置模型。戰術配置則從行業中觀和交易微觀維度出發，指導中短期交易。中泰時鐘戰術資產配置模型目前主要關注風格切換與行業輪動研究。
市場交易中，行業景氣度與二級市場交易情緒並非完全同步。行業景氣度提升初期，若市場情緒還未反應，就會形成正向預期差，後市價格上漲概率較大，超配相應行業往往可以獲得超額收益。中泰時鐘戰術配置模型同時跟蹤行業中觀指標和市場交易行為，當行業基本面與市場情緒出現明顯背離時，提示交易機會。
行業基本面變化
行業中觀指標跟蹤計算每個行業的業績領先指標和一致預期數據在過去三年中的分位數。對於有業績領先指標的行業，行業基本面得分=0.5×領先指標分位數+0.5×一致預期分位數；沒有業績領先指標的行業只計算一致預期數據分位數。例如，當前證券行業IPO數量、發債規模等領先指標與去年同期相比均有大幅提高，景氣度出現明顯提高；農林牧漁行業得益於豬肉價格上漲以及產能的不斷去化，景氣度也在明顯上升。
從情緒面刻畫行業熱度
市場情緒從交易活躍度、估值水平、與關注度三方面刻畫，情緒面指標得分=（換手率分數+估值分數+分析師關注度分數）/3。換手率和分析師關注度指標根據相應指標在行業間的排序進行歸一化處理；估值打分稍微複雜，計算各行業估值在前三年的分位數，將分位數在前後20%的數值保留下來，其他情況均設分位數為50%，然後再進行行業排序歸一化打分。對於中短期內市場情緒過高的行業，需要警惕情緒過熱後資產價格回落。
預期差視角下的行業&板塊**
本期成長風格出現正向預期差，風格輪動策略建議超配成長風格。
圖表18：風格預期差
文 | 唐軍 齊晟 樑中華
01
三維度看宏觀基本面變化：信用擴張阻力較大
政策維度：貨幣投放力度與信用擴張力度邊際回落，貨幣利率平穩；財政支出綜合指標走平。
自2018年4月貨幣政策放鬆以來，貨幣投放力度已從歷史低位恢復至歷史中位數略偏下水平。6、7月在公開市場操作收緊以及MLF、SLF等工具淨投放力度下滑的帶動下，貨幣投放力度出現邊際回落。貨幣利率的下行趨勢也有減緩跡象。貨幣政策的寬鬆力度有所減弱。信用擴張方面，銀行業表內資產規模擴張速度減緩，總信用擴張指標在上個月拐頭向下。
財政方面，7月新增公共財政支出下滑，政策性銀行的融資也持續減弱，在地方政府融資（含城投債和專項債）擴張的支撐下，財政支出綜合指標維持與二季度持平。後續依然建議關注城投債發行是否會繼續放鬆、地方政府專項債的限額是否會提高。
圖表1：央行貨幣寬鬆指標：淨投放力度與貨幣利率
來源：Wind，中泰證券研究所
圖表2：商業銀行總信用擴張力度
來源：Wind，中泰證券研究所
圖表3：財政支出綜合力度
來源：Wind，中泰證券研究所
定性地來看，融資需求偏弱，信用擴張不易。過去十多年，房地產是我國貨幣和信用創造最重要的工具，當前房地產仍在走弱，整體經濟融資需求並不強。7月我國實體信用擴張增速大幅回落至9.2%，幾乎逼近年初的低位水平。地方政府專項債發行也近尾聲，融資擴張的高點已過，後續甚至會有下行壓力。LPR改革將開啟結構性寬鬆，信用或定向發力。8月份LPR並軌改革落地，打開了接下來結構性寬鬆的空間。一方面對房地產領域收水，央行表態已非常明確，5年期以上LPR利率很難大幅下降，而且配合著各地信貸政策指導，部分城市房貸利率不僅不會下降，反而會上升。再加上近期對房地產企業融資也在明顯收緊，我們認為政策的取向仍是對房地產領域收緊。另一方面是對非房地產的實體領域放水，進行定向降息。除了定向降準、TMLF、普惠金融政策外，LPR並軌後，1年期的LPR品種將成為降低實體經濟融資成本的主要抓手，存在下行空間，即通過結構性降息來實現結構性寬鬆。當前銀行間利率水平相比2016年仍然偏高，是銀行負債端成本的主要牽制，會阻礙1年期LPR利率的下行。往前看，僅僅靠壓縮銀行利潤來補貼實體經濟是不夠的，我們認為隨著經濟下行壓力增大，政策會動態調整，公開市場大概率會降息，以引導銀行間利率進一步下行。
圖表4：我國信用擴張指數（%）
來源：CEIC，中泰證券研究所
圖表5：DR007利率走勢（%）
來源：CEIC，中泰證券研究所
產出維度：經濟產出增速仍然偏弱。從實證統計結果來看，對經濟產出解釋力度最大三個高頻（月頻）指標是地產投資增速、進出口總額增速、社會消費品零售總額增速。7月進出口總額略有反彈，地產投資+基建增速平穩偏弱，社會消費品零售總額增速出現下滑，經濟產出增速總體仍偏弱。
M1-M0的增量之差是產出增速的領先指標，該指標在2019年3月反彈以來處於小幅震盪趨勢中，對未來6個月產出增速維持偏弱但總體平穩觀點。
圖表6：地產+基建、進出口總額、社消零售總額:12個月滾動環比
來源：Wind，中泰證券研究所
圖表7：M1與M0過去12個月增量差
來源：Wind，中泰證券研究所
往後看，經濟供需兩弱，短期很難見底。本輪房地產週期相對穩定，但方向依然在向下，而房地產對我國經濟增長影響仍大，決定了我國經濟增速仍難見底。而且近期居民房貸、房地產企業融資政策均有邊際收緊，這或將加速房地產週期的回落。
7月工業增加值同比增速大降至4.8%，服務業生產指數同比從6.3%回落至4.8%。8月我國製造業PMI指數為49.5，較上月繼續回落0.2個百分點，連續4個月落入榮枯線以下。我們測算的實體經濟增長指數仍在低位運行，經濟短期內很難見底。
圖表8：實體經濟增長指數（%）
來源：Wind，中泰證券研究所
通脹維度：通脹隱憂較小，上行空間有限。中泰時鐘通脹維度的研究表明，影響通脹週期最重要的三個因素是貨幣超發的力度、產出缺口和原油價格（代表輸入性通脹）。當前貨幣發行力度減弱，產出缺口仍在負值區間，原油價格也回落明顯。因此綜合來看，通脹隱憂較小。
CPI和PPI再背離，豬肉漲價而工業通縮。受前期去產能、環保清理和非洲豬瘟等因素影響，豬肉價格已經遠遠突破歷史最高位，而且後續還會上漲，帶來結構性的通脹壓力。但由於非食品和服務類價格漲幅均在回落，核心CPI同比已經降至3年低位。此外，工業品價格跌幅也有所擴大，8月原材料購進價格指數大幅回落了2.1個百分點，預示著8月PPI跌幅將進一步擴大。所以接下來通脹仍是結構性的，豬肉儘管驅動CPI維持在相對高位，核心CPI和PPI增速仍趨於回落，反映經濟需求偏弱。
圖表9：貨幣週期影響通脹週期
來源：Wind，中泰證券研究所
圖表10：產出缺口影響通貨膨脹
來源：Wind，中泰證券研究所
圖表11：原油價格與通貨膨脹
來源：Wind，中泰證券研究所
圖表12：GDP平減指數與通脹指標跟蹤（%）
來源：CEIC，中泰證券研究所
02
大類資產配置：降低風險資產配置比例，債券和黃金為中性
在中泰時鐘產出、通脹、政策等宏觀維度研究的基礎上，結合前期已發佈的《中泰時鐘：股市的春夏秋冬》、《中泰時鐘：債市的風花雪月》的研究成果，我們對股市、債市、商品、黃金四類資產選取多維度的指標進行綜合評分，依據評分確定各類資產的觀點和配置權重。
股市：評分轉負，持偏謹慎觀點
根據資產價格與宏觀狀態的歷史表現，中泰時鐘三個維度對權益的影響度排序為：政策>產出>通脹。此外，權益資產價格在中短期內受估值水平的影響較大，因此將估值因子也加入權益資產評分體系中。按照不同維度對權益資產的重要程度，股票資產評分權重為政策40%，產出25%，通脹15%，估值20%。
本期股市評分為-1.9分（評分區間為[-10,10]），對後市持偏謹慎觀點。當前股市整體估值有吸引力，但政策力度邊際減弱，信用擴張受阻，經濟產出增速偏弱且存在下行壓力。
上期股市評分為0，持中性判斷觀點，wind全A指數8月份由4041點小幅下跌-0.7%至4011點。
圖表13：股市評分與wind全A走勢
來源：Wind，中泰證券研究所
債市：對利率債持中性觀點
根據資產價格與宏觀狀態的歷史表現，中泰時鐘三個維度對債市的影響度排序為：政策>通脹>產出。債市評分權重為政策50%，通脹30%，產出20%。
本期債市評分-0.4分，比上期略有上升，對利率債持中性觀點。7月經濟數據下行，市場對經濟產出增速下行預期增強，利好債券市場，但貨幣寬鬆放緩、貨幣利率下行受阻，也使債券利率下行短期受阻。
上期債市評分為-0.6分，十年期國債利率下行10BP。
圖表14：債市評分與國債收益率
來源：Wind，中泰證券研究所
商品：偏謹慎
全球經濟和海外原材料價格對國內大宗商品定價具有主導作用，評分權重為50%。內部環境中，政策與產出水平對商品價格的影響較大，權重分別為30%和20%。
本期商品評分-3.4分，維持謹慎觀點。原油價格大幅回調使大宗商品短期價格承壓。從長期視角來看，在經濟增速下行和經濟結構調整的預期下，需求下降是大趨勢，商品或易跌難漲。
上期商品評分為-2.1分，中國大宗商品價格指數由137.9回落至137.5。
圖表15：商品評分與大宗價格指數
來源：Wind，中泰證券研究所
黃金：黃金基本面仍向好，短期需防投機情緒過熱
黃金的年產量穩定且總供給有限，屬於需求敏感型金屬。黃金的需求屬性複雜，可以分為配置屬性、避險屬性、貨幣屬性與投機屬性四類。作為常見的大類配置資產之一，黃金的主要功能是保值。因此美國實際收益率走向決定了黃金的長期配置價值，配置屬性也是黃金需求的核心屬性。保值功能衍生了黃金的避險屬性，但相比於配置屬性，經濟政治不確定性對黃金的影響相對較為短期，影響黃金中短期價格。此外，國家貨幣當局增持黃金也是黃金需求提振的重要因素，值得關注。在交易層面，黃金屬於高槓杆品種，對期貨市場情緒敏感，投機交易情緒過高/過低可以作為金價短期反轉的風向標。
圖表16：黃金的需求屬性與跟蹤指標
來源：中泰證券研究所
根據黃金的四類需求屬性分別打分，最後按重要程度加權。若市場短期內投機情緒過熱或過低，應當首先按極端情緒反轉交易。因此，投機指標權重最大，佔比為50%，貨幣指標、配置指標、避險指標分別佔比20%、20%、10%。若短期投機情緒沒有過熱或過低，投機指標得分為0，主要由其他維度的指標起作用。
黃金資產本期得分為-1.15分。當前主要國家央行的黃金儲備仍處於增持階段，美國經濟持續低於預期，同時降息後美國實際收益率繼續下行，基本面均利好金價上漲。但當前金價上漲行情更多受到國際貿易環境的影響。當前黃金期貨交易情緒已達到歷史95%分位數以上，情緒分數拖累黃金資產整體得分，若摩擦降溫，短期需謹慎情緒回落風險。
上期黃金資產評分為0.1分，金價在國際貿易環境影響下兩度在回落後開盤飆升，由1427.55美元/盎司上漲至1528.40美元/盎司。
圖表17：黃金資產得分與金價走勢
來源：Wind，中泰證券研究所
03
戰術資產配置：看好成長風格
戰略資產配置通過刻畫宏觀經濟的運行狀態，對後市大類資產價格做出預判，屬於中長期資產配置模型。戰術配置則從行業中觀和交易微觀維度出發，指導中短期交易。中泰時鐘戰術資產配置模型目前主要關注風格切換與行業輪動研究。
市場交易中，行業景氣度與二級市場交易情緒並非完全同步。行業景氣度提升初期，若市場情緒還未反應，就會形成正向預期差，後市價格上漲概率較大，超配相應行業往往可以獲得超額收益。中泰時鐘戰術配置模型同時跟蹤行業中觀指標和市場交易行為，當行業基本面與市場情緒出現明顯背離時，提示交易機會。
行業基本面變化
行業中觀指標跟蹤計算每個行業的業績領先指標和一致預期數據在過去三年中的分位數。對於有業績領先指標的行業，行業基本面得分=0.5×領先指標分位數+0.5×一致預期分位數；沒有業績領先指標的行業只計算一致預期數據分位數。例如，當前證券行業IPO數量、發債規模等領先指標與去年同期相比均有大幅提高，景氣度出現明顯提高；農林牧漁行業得益於豬肉價格上漲以及產能的不斷去化，景氣度也在明顯上升。
從情緒面刻畫行業熱度
市場情緒從交易活躍度、估值水平、與關注度三方面刻畫，情緒面指標得分=（換手率分數+估值分數+分析師關注度分數）/3。換手率和分析師關注度指標根據相應指標在行業間的排序進行歸一化處理；估值打分稍微複雜，計算各行業估值在前三年的分位數，將分位數在前後20%的數值保留下來，其他情況均設分位數為50%，然後再進行行業排序歸一化打分。對於中短期內市場情緒過高的行業，需要警惕情緒過熱後資產價格回落。
預期差視角下的行業&板塊**
本期成長風格出現正向預期差，風格輪動策略建議超配成長風格。
圖表18：風格預期差
來源：Wind，中泰證券研究所
行業輪動層面，對30箇中泰一級行業預期差跟蹤評分，由於成長風格具有正向預期差，所以給予成長行業0.25額外得分，本期預期差得分領先的5個行業是新能源、交通營運，公用事業，工業自動化，證券行業。
圖表19：預期差得分
文 | 唐軍 齊晟 樑中華
01
三維度看宏觀基本面變化：信用擴張阻力較大
政策維度：貨幣投放力度與信用擴張力度邊際回落，貨幣利率平穩；財政支出綜合指標走平。
自2018年4月貨幣政策放鬆以來，貨幣投放力度已從歷史低位恢復至歷史中位數略偏下水平。6、7月在公開市場操作收緊以及MLF、SLF等工具淨投放力度下滑的帶動下，貨幣投放力度出現邊際回落。貨幣利率的下行趨勢也有減緩跡象。貨幣政策的寬鬆力度有所減弱。信用擴張方面，銀行業表內資產規模擴張速度減緩，總信用擴張指標在上個月拐頭向下。
財政方面，7月新增公共財政支出下滑，政策性銀行的融資也持續減弱，在地方政府融資（含城投債和專項債）擴張的支撐下，財政支出綜合指標維持與二季度持平。後續依然建議關注城投債發行是否會繼續放鬆、地方政府專項債的限額是否會提高。
圖表1：央行貨幣寬鬆指標：淨投放力度與貨幣利率
來源：Wind，中泰證券研究所
圖表2：商業銀行總信用擴張力度
來源：Wind，中泰證券研究所
圖表3：財政支出綜合力度
來源：Wind，中泰證券研究所
定性地來看，融資需求偏弱，信用擴張不易。過去十多年，房地產是我國貨幣和信用創造最重要的工具，當前房地產仍在走弱，整體經濟融資需求並不強。7月我國實體信用擴張增速大幅回落至9.2%，幾乎逼近年初的低位水平。地方政府專項債發行也近尾聲，融資擴張的高點已過，後續甚至會有下行壓力。LPR改革將開啟結構性寬鬆，信用或定向發力。8月份LPR並軌改革落地，打開了接下來結構性寬鬆的空間。一方面對房地產領域收水，央行表態已非常明確，5年期以上LPR利率很難大幅下降，而且配合著各地信貸政策指導，部分城市房貸利率不僅不會下降，反而會上升。再加上近期對房地產企業融資也在明顯收緊，我們認為政策的取向仍是對房地產領域收緊。另一方面是對非房地產的實體領域放水，進行定向降息。除了定向降準、TMLF、普惠金融政策外，LPR並軌後，1年期的LPR品種將成為降低實體經濟融資成本的主要抓手，存在下行空間，即通過結構性降息來實現結構性寬鬆。當前銀行間利率水平相比2016年仍然偏高，是銀行負債端成本的主要牽制，會阻礙1年期LPR利率的下行。往前看，僅僅靠壓縮銀行利潤來補貼實體經濟是不夠的，我們認為隨著經濟下行壓力增大，政策會動態調整，公開市場大概率會降息，以引導銀行間利率進一步下行。
圖表4：我國信用擴張指數（%）
來源：CEIC，中泰證券研究所
圖表5：DR007利率走勢（%）
來源：CEIC，中泰證券研究所
產出維度：經濟產出增速仍然偏弱。從實證統計結果來看，對經濟產出解釋力度最大三個高頻（月頻）指標是地產投資增速、進出口總額增速、社會消費品零售總額增速。7月進出口總額略有反彈，地產投資+基建增速平穩偏弱，社會消費品零售總額增速出現下滑，經濟產出增速總體仍偏弱。
M1-M0的增量之差是產出增速的領先指標，該指標在2019年3月反彈以來處於小幅震盪趨勢中，對未來6個月產出增速維持偏弱但總體平穩觀點。
圖表6：地產+基建、進出口總額、社消零售總額:12個月滾動環比
來源：Wind，中泰證券研究所
圖表7：M1與M0過去12個月增量差
來源：Wind，中泰證券研究所
往後看，經濟供需兩弱，短期很難見底。本輪房地產週期相對穩定，但方向依然在向下，而房地產對我國經濟增長影響仍大，決定了我國經濟增速仍難見底。而且近期居民房貸、房地產企業融資政策均有邊際收緊，這或將加速房地產週期的回落。
7月工業增加值同比增速大降至4.8%，服務業生產指數同比從6.3%回落至4.8%。8月我國製造業PMI指數為49.5，較上月繼續回落0.2個百分點，連續4個月落入榮枯線以下。我們測算的實體經濟增長指數仍在低位運行，經濟短期內很難見底。
圖表8：實體經濟增長指數（%）
來源：Wind，中泰證券研究所
通脹維度：通脹隱憂較小，上行空間有限。中泰時鐘通脹維度的研究表明，影響通脹週期最重要的三個因素是貨幣超發的力度、產出缺口和原油價格（代表輸入性通脹）。當前貨幣發行力度減弱，產出缺口仍在負值區間，原油價格也回落明顯。因此綜合來看，通脹隱憂較小。
CPI和PPI再背離，豬肉漲價而工業通縮。受前期去產能、環保清理和非洲豬瘟等因素影響，豬肉價格已經遠遠突破歷史最高位，而且後續還會上漲，帶來結構性的通脹壓力。但由於非食品和服務類價格漲幅均在回落，核心CPI同比已經降至3年低位。此外，工業品價格跌幅也有所擴大，8月原材料購進價格指數大幅回落了2.1個百分點，預示著8月PPI跌幅將進一步擴大。所以接下來通脹仍是結構性的，豬肉儘管驅動CPI維持在相對高位，核心CPI和PPI增速仍趨於回落，反映經濟需求偏弱。
圖表9：貨幣週期影響通脹週期
來源：Wind，中泰證券研究所
圖表10：產出缺口影響通貨膨脹
來源：Wind，中泰證券研究所
圖表11：原油價格與通貨膨脹
來源：Wind，中泰證券研究所
圖表12：GDP平減指數與通脹指標跟蹤（%）
來源：CEIC，中泰證券研究所
02
大類資產配置：降低風險資產配置比例，債券和黃金為中性
在中泰時鐘產出、通脹、政策等宏觀維度研究的基礎上，結合前期已發佈的《中泰時鐘：股市的春夏秋冬》、《中泰時鐘：債市的風花雪月》的研究成果，我們對股市、債市、商品、黃金四類資產選取多維度的指標進行綜合評分，依據評分確定各類資產的觀點和配置權重。
股市：評分轉負，持偏謹慎觀點
根據資產價格與宏觀狀態的歷史表現，中泰時鐘三個維度對權益的影響度排序為：政策>產出>通脹。此外，權益資產價格在中短期內受估值水平的影響較大，因此將估值因子也加入權益資產評分體系中。按照不同維度對權益資產的重要程度，股票資產評分權重為政策40%，產出25%，通脹15%，估值20%。
本期股市評分為-1.9分（評分區間為[-10,10]），對後市持偏謹慎觀點。當前股市整體估值有吸引力，但政策力度邊際減弱，信用擴張受阻，經濟產出增速偏弱且存在下行壓力。
上期股市評分為0，持中性判斷觀點，wind全A指數8月份由4041點小幅下跌-0.7%至4011點。
圖表13：股市評分與wind全A走勢
來源：Wind，中泰證券研究所
債市：對利率債持中性觀點
根據資產價格與宏觀狀態的歷史表現，中泰時鐘三個維度對債市的影響度排序為：政策>通脹>產出。債市評分權重為政策50%，通脹30%，產出20%。
本期債市評分-0.4分，比上期略有上升，對利率債持中性觀點。7月經濟數據下行，市場對經濟產出增速下行預期增強，利好債券市場，但貨幣寬鬆放緩、貨幣利率下行受阻，也使債券利率下行短期受阻。
上期債市評分為-0.6分，十年期國債利率下行10BP。
圖表14：債市評分與國債收益率
來源：Wind，中泰證券研究所
商品：偏謹慎
全球經濟和海外原材料價格對國內大宗商品定價具有主導作用，評分權重為50%。內部環境中，政策與產出水平對商品價格的影響較大，權重分別為30%和20%。
本期商品評分-3.4分，維持謹慎觀點。原油價格大幅回調使大宗商品短期價格承壓。從長期視角來看，在經濟增速下行和經濟結構調整的預期下，需求下降是大趨勢，商品或易跌難漲。
上期商品評分為-2.1分，中國大宗商品價格指數由137.9回落至137.5。
圖表15：商品評分與大宗價格指數
來源：Wind，中泰證券研究所
黃金：黃金基本面仍向好，短期需防投機情緒過熱
黃金的年產量穩定且總供給有限，屬於需求敏感型金屬。黃金的需求屬性複雜，可以分為配置屬性、避險屬性、貨幣屬性與投機屬性四類。作為常見的大類配置資產之一，黃金的主要功能是保值。因此美國實際收益率走向決定了黃金的長期配置價值，配置屬性也是黃金需求的核心屬性。保值功能衍生了黃金的避險屬性，但相比於配置屬性，經濟政治不確定性對黃金的影響相對較為短期，影響黃金中短期價格。此外，國家貨幣當局增持黃金也是黃金需求提振的重要因素，值得關注。在交易層面，黃金屬於高槓杆品種，對期貨市場情緒敏感，投機交易情緒過高/過低可以作為金價短期反轉的風向標。
圖表16：黃金的需求屬性與跟蹤指標
來源：中泰證券研究所
根據黃金的四類需求屬性分別打分，最後按重要程度加權。若市場短期內投機情緒過熱或過低，應當首先按極端情緒反轉交易。因此，投機指標權重最大，佔比為50%，貨幣指標、配置指標、避險指標分別佔比20%、20%、10%。若短期投機情緒沒有過熱或過低，投機指標得分為0，主要由其他維度的指標起作用。
黃金資產本期得分為-1.15分。當前主要國家央行的黃金儲備仍處於增持階段，美國經濟持續低於預期，同時降息後美國實際收益率繼續下行，基本面均利好金價上漲。但當前金價上漲行情更多受到國際貿易環境的影響。當前黃金期貨交易情緒已達到歷史95%分位數以上，情緒分數拖累黃金資產整體得分，若摩擦降溫，短期需謹慎情緒回落風險。
上期黃金資產評分為0.1分，金價在國際貿易環境影響下兩度在回落後開盤飆升，由1427.55美元/盎司上漲至1528.40美元/盎司。
圖表17：黃金資產得分與金價走勢
來源：Wind，中泰證券研究所
03
戰術資產配置：看好成長風格
戰略資產配置通過刻畫宏觀經濟的運行狀態，對後市大類資產價格做出預判，屬於中長期資產配置模型。戰術配置則從行業中觀和交易微觀維度出發，指導中短期交易。中泰時鐘戰術資產配置模型目前主要關注風格切換與行業輪動研究。
市場交易中，行業景氣度與二級市場交易情緒並非完全同步。行業景氣度提升初期，若市場情緒還未反應，就會形成正向預期差，後市價格上漲概率較大，超配相應行業往往可以獲得超額收益。中泰時鐘戰術配置模型同時跟蹤行業中觀指標和市場交易行為，當行業基本面與市場情緒出現明顯背離時，提示交易機會。
行業基本面變化
行業中觀指標跟蹤計算每個行業的業績領先指標和一致預期數據在過去三年中的分位數。對於有業績領先指標的行業，行業基本面得分=0.5×領先指標分位數+0.5×一致預期分位數；沒有業績領先指標的行業只計算一致預期數據分位數。例如，當前證券行業IPO數量、發債規模等領先指標與去年同期相比均有大幅提高，景氣度出現明顯提高；農林牧漁行業得益於豬肉價格上漲以及產能的不斷去化，景氣度也在明顯上升。
從情緒面刻畫行業熱度
市場情緒從交易活躍度、估值水平、與關注度三方面刻畫，情緒面指標得分=（換手率分數+估值分數+分析師關注度分數）/3。換手率和分析師關注度指標根據相應指標在行業間的排序進行歸一化處理；估值打分稍微複雜，計算各行業估值在前三年的分位數，將分位數在前後20%的數值保留下來，其他情況均設分位數為50%，然後再進行行業排序歸一化打分。對於中短期內市場情緒過高的行業，需要警惕情緒過熱後資產價格回落。
預期差視角下的行業&板塊**
本期成長風格出現正向預期差，風格輪動策略建議超配成長風格。
圖表18：風格預期差
來源：Wind，中泰證券研究所
行業輪動層面，對30箇中泰一級行業預期差跟蹤評分，由於成長風格具有正向預期差，所以給予成長行業0.25額外得分，本期預期差得分領先的5個行業是新能源、交通營運，公用事業，工業自動化，證券行業。
圖表19：預期差得分
來源：Wind，中泰證券研究所
04
本期**基金組合
在中泰時鐘產出、通脹、政策等宏觀維度研究的基礎上，結合前期已發佈的《中泰時鐘：股市的春夏秋冬》、《中泰時鐘：債市的風花雪月》的研究成果，我們對股市、債市、商品、黃金四類資產選取多維度的指標進行綜合評分，依據評分確定各類資產的觀點和配置權重。
股基篩選標準
結合本期對股市所處階段及風格的判斷，以及對基金經理的評估結果，篩選出基金經理的代表基金。（根據我們之前對於FOF底層資產（權益類）的研究結果，從基金經理的風格偏好和攻防能力兩個角度切入，對基金經理進行多維度、定量化的全面評估。參考報告：《高手過招：基金經理的風格與攻防之道》。）
1、風格相對均衡，呈現出的風格偏好持續穩定；
2、在風格漲跌時表現出相對明顯的擇時能力和顯著的選股能力；
3、進攻、防禦和守城能力得分中等偏上；
4、根據中泰時鐘戰術配置觀點**指數基金；
5、根據中泰時鐘觀點和B-L模型**基金配置權重。
其中，股基積極組合中選取風格更鮮明突出的基金，包括行業或主題類指數基金，組合更積極地反映我們的配置觀點。而穩健組合風格相對均衡一些，以主動管理型基金為主，在反映我們資產配置觀點的同時，基金經理的主動管理會產生較大的影響。
圖表20：股基配置——積極組合
文 | 唐軍 齊晟 樑中華
01
三維度看宏觀基本面變化：信用擴張阻力較大
政策維度：貨幣投放力度與信用擴張力度邊際回落，貨幣利率平穩；財政支出綜合指標走平。
自2018年4月貨幣政策放鬆以來，貨幣投放力度已從歷史低位恢復至歷史中位數略偏下水平。6、7月在公開市場操作收緊以及MLF、SLF等工具淨投放力度下滑的帶動下，貨幣投放力度出現邊際回落。貨幣利率的下行趨勢也有減緩跡象。貨幣政策的寬鬆力度有所減弱。信用擴張方面，銀行業表內資產規模擴張速度減緩，總信用擴張指標在上個月拐頭向下。
財政方面，7月新增公共財政支出下滑，政策性銀行的融資也持續減弱，在地方政府融資（含城投債和專項債）擴張的支撐下，財政支出綜合指標維持與二季度持平。後續依然建議關注城投債發行是否會繼續放鬆、地方政府專項債的限額是否會提高。
圖表1：央行貨幣寬鬆指標：淨投放力度與貨幣利率
來源：Wind，中泰證券研究所
圖表2：商業銀行總信用擴張力度
來源：Wind，中泰證券研究所
圖表3：財政支出綜合力度
來源：Wind，中泰證券研究所
定性地來看，融資需求偏弱，信用擴張不易。過去十多年，房地產是我國貨幣和信用創造最重要的工具，當前房地產仍在走弱，整體經濟融資需求並不強。7月我國實體信用擴張增速大幅回落至9.2%，幾乎逼近年初的低位水平。地方政府專項債發行也近尾聲，融資擴張的高點已過，後續甚至會有下行壓力。LPR改革將開啟結構性寬鬆，信用或定向發力。8月份LPR並軌改革落地，打開了接下來結構性寬鬆的空間。一方面對房地產領域收水，央行表態已非常明確，5年期以上LPR利率很難大幅下降，而且配合著各地信貸政策指導，部分城市房貸利率不僅不會下降，反而會上升。再加上近期對房地產企業融資也在明顯收緊，我們認為政策的取向仍是對房地產領域收緊。另一方面是對非房地產的實體領域放水，進行定向降息。除了定向降準、TMLF、普惠金融政策外，LPR並軌後，1年期的LPR品種將成為降低實體經濟融資成本的主要抓手，存在下行空間，即通過結構性降息來實現結構性寬鬆。當前銀行間利率水平相比2016年仍然偏高，是銀行負債端成本的主要牽制，會阻礙1年期LPR利率的下行。往前看，僅僅靠壓縮銀行利潤來補貼實體經濟是不夠的，我們認為隨著經濟下行壓力增大，政策會動態調整，公開市場大概率會降息，以引導銀行間利率進一步下行。
圖表4：我國信用擴張指數（%）
來源：CEIC，中泰證券研究所
圖表5：DR007利率走勢（%）
來源：CEIC，中泰證券研究所
產出維度：經濟產出增速仍然偏弱。從實證統計結果來看，對經濟產出解釋力度最大三個高頻（月頻）指標是地產投資增速、進出口總額增速、社會消費品零售總額增速。7月進出口總額略有反彈，地產投資+基建增速平穩偏弱，社會消費品零售總額增速出現下滑，經濟產出增速總體仍偏弱。
M1-M0的增量之差是產出增速的領先指標，該指標在2019年3月反彈以來處於小幅震盪趨勢中，對未來6個月產出增速維持偏弱但總體平穩觀點。
圖表6：地產+基建、進出口總額、社消零售總額:12個月滾動環比
來源：Wind，中泰證券研究所
圖表7：M1與M0過去12個月增量差
來源：Wind，中泰證券研究所
往後看，經濟供需兩弱，短期很難見底。本輪房地產週期相對穩定，但方向依然在向下，而房地產對我國經濟增長影響仍大，決定了我國經濟增速仍難見底。而且近期居民房貸、房地產企業融資政策均有邊際收緊，這或將加速房地產週期的回落。
7月工業增加值同比增速大降至4.8%，服務業生產指數同比從6.3%回落至4.8%。8月我國製造業PMI指數為49.5，較上月繼續回落0.2個百分點，連續4個月落入榮枯線以下。我們測算的實體經濟增長指數仍在低位運行，經濟短期內很難見底。
圖表8：實體經濟增長指數（%）
來源：Wind，中泰證券研究所
通脹維度：通脹隱憂較小，上行空間有限。中泰時鐘通脹維度的研究表明，影響通脹週期最重要的三個因素是貨幣超發的力度、產出缺口和原油價格（代表輸入性通脹）。當前貨幣發行力度減弱，產出缺口仍在負值區間，原油價格也回落明顯。因此綜合來看，通脹隱憂較小。
CPI和PPI再背離，豬肉漲價而工業通縮。受前期去產能、環保清理和非洲豬瘟等因素影響，豬肉價格已經遠遠突破歷史最高位，而且後續還會上漲，帶來結構性的通脹壓力。但由於非食品和服務類價格漲幅均在回落，核心CPI同比已經降至3年低位。此外，工業品價格跌幅也有所擴大，8月原材料購進價格指數大幅回落了2.1個百分點，預示著8月PPI跌幅將進一步擴大。所以接下來通脹仍是結構性的，豬肉儘管驅動CPI維持在相對高位，核心CPI和PPI增速仍趨於回落，反映經濟需求偏弱。
圖表9：貨幣週期影響通脹週期
來源：Wind，中泰證券研究所
圖表10：產出缺口影響通貨膨脹
來源：Wind，中泰證券研究所
圖表11：原油價格與通貨膨脹
來源：Wind，中泰證券研究所
圖表12：GDP平減指數與通脹指標跟蹤（%）
來源：CEIC，中泰證券研究所
02
大類資產配置：降低風險資產配置比例，債券和黃金為中性
在中泰時鐘產出、通脹、政策等宏觀維度研究的基礎上，結合前期已發佈的《中泰時鐘：股市的春夏秋冬》、《中泰時鐘：債市的風花雪月》的研究成果，我們對股市、債市、商品、黃金四類資產選取多維度的指標進行綜合評分，依據評分確定各類資產的觀點和配置權重。
股市：評分轉負，持偏謹慎觀點
根據資產價格與宏觀狀態的歷史表現，中泰時鐘三個維度對權益的影響度排序為：政策>產出>通脹。此外，權益資產價格在中短期內受估值水平的影響較大，因此將估值因子也加入權益資產評分體系中。按照不同維度對權益資產的重要程度，股票資產評分權重為政策40%，產出25%，通脹15%，估值20%。
本期股市評分為-1.9分（評分區間為[-10,10]），對後市持偏謹慎觀點。當前股市整體估值有吸引力，但政策力度邊際減弱，信用擴張受阻，經濟產出增速偏弱且存在下行壓力。
上期股市評分為0，持中性判斷觀點，wind全A指數8月份由4041點小幅下跌-0.7%至4011點。
圖表13：股市評分與wind全A走勢
來源：Wind，中泰證券研究所
債市：對利率債持中性觀點
根據資產價格與宏觀狀態的歷史表現，中泰時鐘三個維度對債市的影響度排序為：政策>通脹>產出。債市評分權重為政策50%，通脹30%，產出20%。
本期債市評分-0.4分，比上期略有上升，對利率債持中性觀點。7月經濟數據下行，市場對經濟產出增速下行預期增強，利好債券市場，但貨幣寬鬆放緩、貨幣利率下行受阻，也使債券利率下行短期受阻。
上期債市評分為-0.6分，十年期國債利率下行10BP。
圖表14：債市評分與國債收益率
來源：Wind，中泰證券研究所
商品：偏謹慎
全球經濟和海外原材料價格對國內大宗商品定價具有主導作用，評分權重為50%。內部環境中，政策與產出水平對商品價格的影響較大，權重分別為30%和20%。
本期商品評分-3.4分，維持謹慎觀點。原油價格大幅回調使大宗商品短期價格承壓。從長期視角來看，在經濟增速下行和經濟結構調整的預期下，需求下降是大趨勢，商品或易跌難漲。
上期商品評分為-2.1分，中國大宗商品價格指數由137.9回落至137.5。
圖表15：商品評分與大宗價格指數
來源：Wind，中泰證券研究所
黃金：黃金基本面仍向好，短期需防投機情緒過熱
黃金的年產量穩定且總供給有限，屬於需求敏感型金屬。黃金的需求屬性複雜，可以分為配置屬性、避險屬性、貨幣屬性與投機屬性四類。作為常見的大類配置資產之一，黃金的主要功能是保值。因此美國實際收益率走向決定了黃金的長期配置價值，配置屬性也是黃金需求的核心屬性。保值功能衍生了黃金的避險屬性，但相比於配置屬性，經濟政治不確定性對黃金的影響相對較為短期，影響黃金中短期價格。此外，國家貨幣當局增持黃金也是黃金需求提振的重要因素，值得關注。在交易層面，黃金屬於高槓杆品種，對期貨市場情緒敏感，投機交易情緒過高/過低可以作為金價短期反轉的風向標。
圖表16：黃金的需求屬性與跟蹤指標
來源：中泰證券研究所
根據黃金的四類需求屬性分別打分，最後按重要程度加權。若市場短期內投機情緒過熱或過低，應當首先按極端情緒反轉交易。因此，投機指標權重最大，佔比為50%，貨幣指標、配置指標、避險指標分別佔比20%、20%、10%。若短期投機情緒沒有過熱或過低，投機指標得分為0，主要由其他維度的指標起作用。
黃金資產本期得分為-1.15分。當前主要國家央行的黃金儲備仍處於增持階段，美國經濟持續低於預期，同時降息後美國實際收益率繼續下行，基本面均利好金價上漲。但當前金價上漲行情更多受到國際貿易環境的影響。當前黃金期貨交易情緒已達到歷史95%分位數以上，情緒分數拖累黃金資產整體得分，若摩擦降溫，短期需謹慎情緒回落風險。
上期黃金資產評分為0.1分，金價在國際貿易環境影響下兩度在回落後開盤飆升，由1427.55美元/盎司上漲至1528.40美元/盎司。
圖表17：黃金資產得分與金價走勢
來源：Wind，中泰證券研究所
03
戰術資產配置：看好成長風格
戰略資產配置通過刻畫宏觀經濟的運行狀態，對後市大類資產價格做出預判，屬於中長期資產配置模型。戰術配置則從行業中觀和交易微觀維度出發，指導中短期交易。中泰時鐘戰術資產配置模型目前主要關注風格切換與行業輪動研究。
市場交易中，行業景氣度與二級市場交易情緒並非完全同步。行業景氣度提升初期，若市場情緒還未反應，就會形成正向預期差，後市價格上漲概率較大，超配相應行業往往可以獲得超額收益。中泰時鐘戰術配置模型同時跟蹤行業中觀指標和市場交易行為，當行業基本面與市場情緒出現明顯背離時，提示交易機會。
行業基本面變化
行業中觀指標跟蹤計算每個行業的業績領先指標和一致預期數據在過去三年中的分位數。對於有業績領先指標的行業，行業基本面得分=0.5×領先指標分位數+0.5×一致預期分位數；沒有業績領先指標的行業只計算一致預期數據分位數。例如，當前證券行業IPO數量、發債規模等領先指標與去年同期相比均有大幅提高，景氣度出現明顯提高；農林牧漁行業得益於豬肉價格上漲以及產能的不斷去化，景氣度也在明顯上升。
從情緒面刻畫行業熱度
市場情緒從交易活躍度、估值水平、與關注度三方面刻畫，情緒面指標得分=（換手率分數+估值分數+分析師關注度分數）/3。換手率和分析師關注度指標根據相應指標在行業間的排序進行歸一化處理；估值打分稍微複雜，計算各行業估值在前三年的分位數，將分位數在前後20%的數值保留下來，其他情況均設分位數為50%，然後再進行行業排序歸一化打分。對於中短期內市場情緒過高的行業，需要警惕情緒過熱後資產價格回落。
預期差視角下的行業&板塊**
本期成長風格出現正向預期差，風格輪動策略建議超配成長風格。
圖表18：風格預期差
來源：Wind，中泰證券研究所
行業輪動層面，對30箇中泰一級行業預期差跟蹤評分，由於成長風格具有正向預期差，所以給予成長行業0.25額外得分，本期預期差得分領先的5個行業是新能源、交通營運，公用事業，工業自動化，證券行業。
圖表19：預期差得分
來源：Wind，中泰證券研究所
04
本期**基金組合
在中泰時鐘產出、通脹、政策等宏觀維度研究的基礎上，結合前期已發佈的《中泰時鐘：股市的春夏秋冬》、《中泰時鐘：債市的風花雪月》的研究成果，我們對股市、債市、商品、黃金四類資產選取多維度的指標進行綜合評分，依據評分確定各類資產的觀點和配置權重。
股基篩選標準
結合本期對股市所處階段及風格的判斷，以及對基金經理的評估結果，篩選出基金經理的代表基金。（根據我們之前對於FOF底層資產（權益類）的研究結果，從基金經理的風格偏好和攻防能力兩個角度切入，對基金經理進行多維度、定量化的全面評估。參考報告：《高手過招：基金經理的風格與攻防之道》。）
1、風格相對均衡，呈現出的風格偏好持續穩定；
2、在風格漲跌時表現出相對明顯的擇時能力和顯著的選股能力；
3、進攻、防禦和守城能力得分中等偏上；
4、根據中泰時鐘戰術配置觀點**指數基金；
5、根據中泰時鐘觀點和B-L模型**基金配置權重。
其中，股基積極組合中選取風格更鮮明突出的基金，包括行業或主題類指數基金，組合更積極地反映我們的配置觀點。而穩健組合風格相對均衡一些，以主動管理型基金為主，在反映我們資產配置觀點的同時，基金經理的主動管理會產生較大的影響。
圖表20：股基配置——積極組合
來源：Wind，中泰證券研究所
圖表21：股基配置——穩健組合
文 | 唐軍 齊晟 樑中華
01
三維度看宏觀基本面變化：信用擴張阻力較大
政策維度：貨幣投放力度與信用擴張力度邊際回落，貨幣利率平穩；財政支出綜合指標走平。
自2018年4月貨幣政策放鬆以來，貨幣投放力度已從歷史低位恢復至歷史中位數略偏下水平。6、7月在公開市場操作收緊以及MLF、SLF等工具淨投放力度下滑的帶動下，貨幣投放力度出現邊際回落。貨幣利率的下行趨勢也有減緩跡象。貨幣政策的寬鬆力度有所減弱。信用擴張方面，銀行業表內資產規模擴張速度減緩，總信用擴張指標在上個月拐頭向下。
財政方面，7月新增公共財政支出下滑，政策性銀行的融資也持續減弱，在地方政府融資（含城投債和專項債）擴張的支撐下，財政支出綜合指標維持與二季度持平。後續依然建議關注城投債發行是否會繼續放鬆、地方政府專項債的限額是否會提高。
圖表1：央行貨幣寬鬆指標：淨投放力度與貨幣利率
來源：Wind，中泰證券研究所
圖表2：商業銀行總信用擴張力度
來源：Wind，中泰證券研究所
圖表3：財政支出綜合力度
來源：Wind，中泰證券研究所
定性地來看，融資需求偏弱，信用擴張不易。過去十多年，房地產是我國貨幣和信用創造最重要的工具，當前房地產仍在走弱，整體經濟融資需求並不強。7月我國實體信用擴張增速大幅回落至9.2%，幾乎逼近年初的低位水平。地方政府專項債發行也近尾聲，融資擴張的高點已過，後續甚至會有下行壓力。LPR改革將開啟結構性寬鬆，信用或定向發力。8月份LPR並軌改革落地，打開了接下來結構性寬鬆的空間。一方面對房地產領域收水，央行表態已非常明確，5年期以上LPR利率很難大幅下降，而且配合著各地信貸政策指導，部分城市房貸利率不僅不會下降，反而會上升。再加上近期對房地產企業融資也在明顯收緊，我們認為政策的取向仍是對房地產領域收緊。另一方面是對非房地產的實體領域放水，進行定向降息。除了定向降準、TMLF、普惠金融政策外，LPR並軌後，1年期的LPR品種將成為降低實體經濟融資成本的主要抓手，存在下行空間，即通過結構性降息來實現結構性寬鬆。當前銀行間利率水平相比2016年仍然偏高，是銀行負債端成本的主要牽制，會阻礙1年期LPR利率的下行。往前看，僅僅靠壓縮銀行利潤來補貼實體經濟是不夠的，我們認為隨著經濟下行壓力增大，政策會動態調整，公開市場大概率會降息，以引導銀行間利率進一步下行。
圖表4：我國信用擴張指數（%）
來源：CEIC，中泰證券研究所
圖表5：DR007利率走勢（%）
來源：CEIC，中泰證券研究所
產出維度：經濟產出增速仍然偏弱。從實證統計結果來看，對經濟產出解釋力度最大三個高頻（月頻）指標是地產投資增速、進出口總額增速、社會消費品零售總額增速。7月進出口總額略有反彈，地產投資+基建增速平穩偏弱，社會消費品零售總額增速出現下滑，經濟產出增速總體仍偏弱。
M1-M0的增量之差是產出增速的領先指標，該指標在2019年3月反彈以來處於小幅震盪趨勢中，對未來6個月產出增速維持偏弱但總體平穩觀點。
圖表6：地產+基建、進出口總額、社消零售總額:12個月滾動環比
來源：Wind，中泰證券研究所
圖表7：M1與M0過去12個月增量差
來源：Wind，中泰證券研究所
往後看，經濟供需兩弱，短期很難見底。本輪房地產週期相對穩定，但方向依然在向下，而房地產對我國經濟增長影響仍大，決定了我國經濟增速仍難見底。而且近期居民房貸、房地產企業融資政策均有邊際收緊，這或將加速房地產週期的回落。
7月工業增加值同比增速大降至4.8%，服務業生產指數同比從6.3%回落至4.8%。8月我國製造業PMI指數為49.5，較上月繼續回落0.2個百分點，連續4個月落入榮枯線以下。我們測算的實體經濟增長指數仍在低位運行，經濟短期內很難見底。
圖表8：實體經濟增長指數（%）
來源：Wind，中泰證券研究所
通脹維度：通脹隱憂較小，上行空間有限。中泰時鐘通脹維度的研究表明，影響通脹週期最重要的三個因素是貨幣超發的力度、產出缺口和原油價格（代表輸入性通脹）。當前貨幣發行力度減弱，產出缺口仍在負值區間，原油價格也回落明顯。因此綜合來看，通脹隱憂較小。
CPI和PPI再背離，豬肉漲價而工業通縮。受前期去產能、環保清理和非洲豬瘟等因素影響，豬肉價格已經遠遠突破歷史最高位，而且後續還會上漲，帶來結構性的通脹壓力。但由於非食品和服務類價格漲幅均在回落，核心CPI同比已經降至3年低位。此外，工業品價格跌幅也有所擴大，8月原材料購進價格指數大幅回落了2.1個百分點，預示著8月PPI跌幅將進一步擴大。所以接下來通脹仍是結構性的，豬肉儘管驅動CPI維持在相對高位，核心CPI和PPI增速仍趨於回落，反映經濟需求偏弱。
圖表9：貨幣週期影響通脹週期
來源：Wind，中泰證券研究所
圖表10：產出缺口影響通貨膨脹
來源：Wind，中泰證券研究所
圖表11：原油價格與通貨膨脹
來源：Wind，中泰證券研究所
圖表12：GDP平減指數與通脹指標跟蹤（%）
來源：CEIC，中泰證券研究所
02
大類資產配置：降低風險資產配置比例，債券和黃金為中性
在中泰時鐘產出、通脹、政策等宏觀維度研究的基礎上，結合前期已發佈的《中泰時鐘：股市的春夏秋冬》、《中泰時鐘：債市的風花雪月》的研究成果，我們對股市、債市、商品、黃金四類資產選取多維度的指標進行綜合評分，依據評分確定各類資產的觀點和配置權重。
股市：評分轉負，持偏謹慎觀點
根據資產價格與宏觀狀態的歷史表現，中泰時鐘三個維度對權益的影響度排序為：政策>產出>通脹。此外，權益資產價格在中短期內受估值水平的影響較大，因此將估值因子也加入權益資產評分體系中。按照不同維度對權益資產的重要程度，股票資產評分權重為政策40%，產出25%，通脹15%，估值20%。
本期股市評分為-1.9分（評分區間為[-10,10]），對後市持偏謹慎觀點。當前股市整體估值有吸引力，但政策力度邊際減弱，信用擴張受阻，經濟產出增速偏弱且存在下行壓力。
上期股市評分為0，持中性判斷觀點，wind全A指數8月份由4041點小幅下跌-0.7%至4011點。
圖表13：股市評分與wind全A走勢
來源：Wind，中泰證券研究所
債市：對利率債持中性觀點
根據資產價格與宏觀狀態的歷史表現，中泰時鐘三個維度對債市的影響度排序為：政策>通脹>產出。債市評分權重為政策50%，通脹30%，產出20%。
本期債市評分-0.4分，比上期略有上升，對利率債持中性觀點。7月經濟數據下行，市場對經濟產出增速下行預期增強，利好債券市場，但貨幣寬鬆放緩、貨幣利率下行受阻，也使債券利率下行短期受阻。
上期債市評分為-0.6分，十年期國債利率下行10BP。
圖表14：債市評分與國債收益率
來源：Wind，中泰證券研究所
商品：偏謹慎
全球經濟和海外原材料價格對國內大宗商品定價具有主導作用，評分權重為50%。內部環境中，政策與產出水平對商品價格的影響較大，權重分別為30%和20%。
本期商品評分-3.4分，維持謹慎觀點。原油價格大幅回調使大宗商品短期價格承壓。從長期視角來看，在經濟增速下行和經濟結構調整的預期下，需求下降是大趨勢，商品或易跌難漲。
上期商品評分為-2.1分，中國大宗商品價格指數由137.9回落至137.5。
圖表15：商品評分與大宗價格指數
來源：Wind，中泰證券研究所
黃金：黃金基本面仍向好，短期需防投機情緒過熱
黃金的年產量穩定且總供給有限，屬於需求敏感型金屬。黃金的需求屬性複雜，可以分為配置屬性、避險屬性、貨幣屬性與投機屬性四類。作為常見的大類配置資產之一，黃金的主要功能是保值。因此美國實際收益率走向決定了黃金的長期配置價值，配置屬性也是黃金需求的核心屬性。保值功能衍生了黃金的避險屬性，但相比於配置屬性，經濟政治不確定性對黃金的影響相對較為短期，影響黃金中短期價格。此外，國家貨幣當局增持黃金也是黃金需求提振的重要因素，值得關注。在交易層面，黃金屬於高槓杆品種，對期貨市場情緒敏感，投機交易情緒過高/過低可以作為金價短期反轉的風向標。
圖表16：黃金的需求屬性與跟蹤指標
來源：中泰證券研究所
根據黃金的四類需求屬性分別打分，最後按重要程度加權。若市場短期內投機情緒過熱或過低，應當首先按極端情緒反轉交易。因此，投機指標權重最大，佔比為50%，貨幣指標、配置指標、避險指標分別佔比20%、20%、10%。若短期投機情緒沒有過熱或過低，投機指標得分為0，主要由其他維度的指標起作用。
黃金資產本期得分為-1.15分。當前主要國家央行的黃金儲備仍處於增持階段，美國經濟持續低於預期，同時降息後美國實際收益率繼續下行，基本面均利好金價上漲。但當前金價上漲行情更多受到國際貿易環境的影響。當前黃金期貨交易情緒已達到歷史95%分位數以上，情緒分數拖累黃金資產整體得分，若摩擦降溫，短期需謹慎情緒回落風險。
上期黃金資產評分為0.1分，金價在國際貿易環境影響下兩度在回落後開盤飆升，由1427.55美元/盎司上漲至1528.40美元/盎司。
圖表17：黃金資產得分與金價走勢
來源：Wind，中泰證券研究所
03
戰術資產配置：看好成長風格
戰略資產配置通過刻畫宏觀經濟的運行狀態，對後市大類資產價格做出預判，屬於中長期資產配置模型。戰術配置則從行業中觀和交易微觀維度出發，指導中短期交易。中泰時鐘戰術資產配置模型目前主要關注風格切換與行業輪動研究。
市場交易中，行業景氣度與二級市場交易情緒並非完全同步。行業景氣度提升初期，若市場情緒還未反應，就會形成正向預期差，後市價格上漲概率較大，超配相應行業往往可以獲得超額收益。中泰時鐘戰術配置模型同時跟蹤行業中觀指標和市場交易行為，當行業基本面與市場情緒出現明顯背離時，提示交易機會。
行業基本面變化
行業中觀指標跟蹤計算每個行業的業績領先指標和一致預期數據在過去三年中的分位數。對於有業績領先指標的行業，行業基本面得分=0.5×領先指標分位數+0.5×一致預期分位數；沒有業績領先指標的行業只計算一致預期數據分位數。例如，當前證券行業IPO數量、發債規模等領先指標與去年同期相比均有大幅提高，景氣度出現明顯提高；農林牧漁行業得益於豬肉價格上漲以及產能的不斷去化，景氣度也在明顯上升。
從情緒面刻畫行業熱度
市場情緒從交易活躍度、估值水平、與關注度三方面刻畫，情緒面指標得分=（換手率分數+估值分數+分析師關注度分數）/3。換手率和分析師關注度指標根據相應指標在行業間的排序進行歸一化處理；估值打分稍微複雜，計算各行業估值在前三年的分位數，將分位數在前後20%的數值保留下來，其他情況均設分位數為50%，然後再進行行業排序歸一化打分。對於中短期內市場情緒過高的行業，需要警惕情緒過熱後資產價格回落。
預期差視角下的行業&板塊**
本期成長風格出現正向預期差，風格輪動策略建議超配成長風格。
圖表18：風格預期差
來源：Wind，中泰證券研究所
行業輪動層面，對30箇中泰一級行業預期差跟蹤評分，由於成長風格具有正向預期差，所以給予成長行業0.25額外得分，本期預期差得分領先的5個行業是新能源、交通營運，公用事業，工業自動化，證券行業。
圖表19：預期差得分
來源：Wind，中泰證券研究所
04
本期**基金組合
在中泰時鐘產出、通脹、政策等宏觀維度研究的基礎上，結合前期已發佈的《中泰時鐘：股市的春夏秋冬》、《中泰時鐘：債市的風花雪月》的研究成果，我們對股市、債市、商品、黃金四類資產選取多維度的指標進行綜合評分，依據評分確定各類資產的觀點和配置權重。
股基篩選標準
結合本期對股市所處階段及風格的判斷，以及對基金經理的評估結果，篩選出基金經理的代表基金。（根據我們之前對於FOF底層資產（權益類）的研究結果，從基金經理的風格偏好和攻防能力兩個角度切入，對基金經理進行多維度、定量化的全面評估。參考報告：《高手過招：基金經理的風格與攻防之道》。）
1、風格相對均衡，呈現出的風格偏好持續穩定；
2、在風格漲跌時表現出相對明顯的擇時能力和顯著的選股能力；
3、進攻、防禦和守城能力得分中等偏上；
4、根據中泰時鐘戰術配置觀點**指數基金；
5、根據中泰時鐘觀點和B-L模型**基金配置權重。
其中，股基積極組合中選取風格更鮮明突出的基金，包括行業或主題類指數基金，組合更積極地反映我們的配置觀點。而穩健組合風格相對均衡一些，以主動管理型基金為主，在反映我們資產配置觀點的同時，基金經理的主動管理會產生較大的影響。
圖表20：股基配置——積極組合
來源：Wind，中泰證券研究所
圖表21：股基配置——穩健組合
來源：Wind，中泰證券研究所
債基篩選標準
結合對債市的配置建議，按如下標準篩選債基。（借鑑FOF系列報告中對債基經理風格和踩雷概率等研究結果，參考報告《雙管齊下：債基經理的攻防與風控能力》。）
1、 合理控制債券組合久期，或配置短債作流動性管理；
2、 在控制風險的前提下，適度配置信用債或可轉債；
3、歷史踩雷可能性低（低於20%）。
4、規模超過5億。
圖表22：債基配置
文 | 唐軍 齊晟 樑中華
01
三維度看宏觀基本面變化：信用擴張阻力較大
政策維度：貨幣投放力度與信用擴張力度邊際回落，貨幣利率平穩；財政支出綜合指標走平。
自2018年4月貨幣政策放鬆以來，貨幣投放力度已從歷史低位恢復至歷史中位數略偏下水平。6、7月在公開市場操作收緊以及MLF、SLF等工具淨投放力度下滑的帶動下，貨幣投放力度出現邊際回落。貨幣利率的下行趨勢也有減緩跡象。貨幣政策的寬鬆力度有所減弱。信用擴張方面，銀行業表內資產規模擴張速度減緩，總信用擴張指標在上個月拐頭向下。
財政方面，7月新增公共財政支出下滑，政策性銀行的融資也持續減弱，在地方政府融資（含城投債和專項債）擴張的支撐下，財政支出綜合指標維持與二季度持平。後續依然建議關注城投債發行是否會繼續放鬆、地方政府專項債的限額是否會提高。
圖表1：央行貨幣寬鬆指標：淨投放力度與貨幣利率
來源：Wind，中泰證券研究所
圖表2：商業銀行總信用擴張力度
來源：Wind，中泰證券研究所
圖表3：財政支出綜合力度
來源：Wind，中泰證券研究所
定性地來看，融資需求偏弱，信用擴張不易。過去十多年，房地產是我國貨幣和信用創造最重要的工具，當前房地產仍在走弱，整體經濟融資需求並不強。7月我國實體信用擴張增速大幅回落至9.2%，幾乎逼近年初的低位水平。地方政府專項債發行也近尾聲，融資擴張的高點已過，後續甚至會有下行壓力。LPR改革將開啟結構性寬鬆，信用或定向發力。8月份LPR並軌改革落地，打開了接下來結構性寬鬆的空間。一方面對房地產領域收水，央行表態已非常明確，5年期以上LPR利率很難大幅下降，而且配合著各地信貸政策指導，部分城市房貸利率不僅不會下降，反而會上升。再加上近期對房地產企業融資也在明顯收緊，我們認為政策的取向仍是對房地產領域收緊。另一方面是對非房地產的實體領域放水，進行定向降息。除了定向降準、TMLF、普惠金融政策外，LPR並軌後，1年期的LPR品種將成為降低實體經濟融資成本的主要抓手，存在下行空間，即通過結構性降息來實現結構性寬鬆。當前銀行間利率水平相比2016年仍然偏高，是銀行負債端成本的主要牽制，會阻礙1年期LPR利率的下行。往前看，僅僅靠壓縮銀行利潤來補貼實體經濟是不夠的，我們認為隨著經濟下行壓力增大，政策會動態調整，公開市場大概率會降息，以引導銀行間利率進一步下行。
圖表4：我國信用擴張指數（%）
來源：CEIC，中泰證券研究所
圖表5：DR007利率走勢（%）
來源：CEIC，中泰證券研究所
產出維度：經濟產出增速仍然偏弱。從實證統計結果來看，對經濟產出解釋力度最大三個高頻（月頻）指標是地產投資增速、進出口總額增速、社會消費品零售總額增速。7月進出口總額略有反彈，地產投資+基建增速平穩偏弱，社會消費品零售總額增速出現下滑，經濟產出增速總體仍偏弱。
M1-M0的增量之差是產出增速的領先指標，該指標在2019年3月反彈以來處於小幅震盪趨勢中，對未來6個月產出增速維持偏弱但總體平穩觀點。
圖表6：地產+基建、進出口總額、社消零售總額:12個月滾動環比
來源：Wind，中泰證券研究所
圖表7：M1與M0過去12個月增量差
來源：Wind，中泰證券研究所
往後看，經濟供需兩弱，短期很難見底。本輪房地產週期相對穩定，但方向依然在向下，而房地產對我國經濟增長影響仍大，決定了我國經濟增速仍難見底。而且近期居民房貸、房地產企業融資政策均有邊際收緊，這或將加速房地產週期的回落。
7月工業增加值同比增速大降至4.8%，服務業生產指數同比從6.3%回落至4.8%。8月我國製造業PMI指數為49.5，較上月繼續回落0.2個百分點，連續4個月落入榮枯線以下。我們測算的實體經濟增長指數仍在低位運行，經濟短期內很難見底。
圖表8：實體經濟增長指數（%）
來源：Wind，中泰證券研究所
通脹維度：通脹隱憂較小，上行空間有限。中泰時鐘通脹維度的研究表明，影響通脹週期最重要的三個因素是貨幣超發的力度、產出缺口和原油價格（代表輸入性通脹）。當前貨幣發行力度減弱，產出缺口仍在負值區間，原油價格也回落明顯。因此綜合來看，通脹隱憂較小。
CPI和PPI再背離，豬肉漲價而工業通縮。受前期去產能、環保清理和非洲豬瘟等因素影響，豬肉價格已經遠遠突破歷史最高位，而且後續還會上漲，帶來結構性的通脹壓力。但由於非食品和服務類價格漲幅均在回落，核心CPI同比已經降至3年低位。此外，工業品價格跌幅也有所擴大，8月原材料購進價格指數大幅回落了2.1個百分點，預示著8月PPI跌幅將進一步擴大。所以接下來通脹仍是結構性的，豬肉儘管驅動CPI維持在相對高位，核心CPI和PPI增速仍趨於回落，反映經濟需求偏弱。
圖表9：貨幣週期影響通脹週期
來源：Wind，中泰證券研究所
圖表10：產出缺口影響通貨膨脹
來源：Wind，中泰證券研究所
圖表11：原油價格與通貨膨脹
來源：Wind，中泰證券研究所
圖表12：GDP平減指數與通脹指標跟蹤（%）
來源：CEIC，中泰證券研究所
02
大類資產配置：降低風險資產配置比例，債券和黃金為中性
在中泰時鐘產出、通脹、政策等宏觀維度研究的基礎上，結合前期已發佈的《中泰時鐘：股市的春夏秋冬》、《中泰時鐘：債市的風花雪月》的研究成果，我們對股市、債市、商品、黃金四類資產選取多維度的指標進行綜合評分，依據評分確定各類資產的觀點和配置權重。
股市：評分轉負，持偏謹慎觀點
根據資產價格與宏觀狀態的歷史表現，中泰時鐘三個維度對權益的影響度排序為：政策>產出>通脹。此外，權益資產價格在中短期內受估值水平的影響較大，因此將估值因子也加入權益資產評分體系中。按照不同維度對權益資產的重要程度，股票資產評分權重為政策40%，產出25%，通脹15%，估值20%。
本期股市評分為-1.9分（評分區間為[-10,10]），對後市持偏謹慎觀點。當前股市整體估值有吸引力，但政策力度邊際減弱，信用擴張受阻，經濟產出增速偏弱且存在下行壓力。
上期股市評分為0，持中性判斷觀點，wind全A指數8月份由4041點小幅下跌-0.7%至4011點。
圖表13：股市評分與wind全A走勢
來源：Wind，中泰證券研究所
債市：對利率債持中性觀點
根據資產價格與宏觀狀態的歷史表現，中泰時鐘三個維度對債市的影響度排序為：政策>通脹>產出。債市評分權重為政策50%，通脹30%，產出20%。
本期債市評分-0.4分，比上期略有上升，對利率債持中性觀點。7月經濟數據下行，市場對經濟產出增速下行預期增強，利好債券市場，但貨幣寬鬆放緩、貨幣利率下行受阻，也使債券利率下行短期受阻。
上期債市評分為-0.6分，十年期國債利率下行10BP。
圖表14：債市評分與國債收益率
來源：Wind，中泰證券研究所
商品：偏謹慎
全球經濟和海外原材料價格對國內大宗商品定價具有主導作用，評分權重為50%。內部環境中，政策與產出水平對商品價格的影響較大，權重分別為30%和20%。
本期商品評分-3.4分，維持謹慎觀點。原油價格大幅回調使大宗商品短期價格承壓。從長期視角來看，在經濟增速下行和經濟結構調整的預期下，需求下降是大趨勢，商品或易跌難漲。
上期商品評分為-2.1分，中國大宗商品價格指數由137.9回落至137.5。
圖表15：商品評分與大宗價格指數
來源：Wind，中泰證券研究所
黃金：黃金基本面仍向好，短期需防投機情緒過熱
黃金的年產量穩定且總供給有限，屬於需求敏感型金屬。黃金的需求屬性複雜，可以分為配置屬性、避險屬性、貨幣屬性與投機屬性四類。作為常見的大類配置資產之一，黃金的主要功能是保值。因此美國實際收益率走向決定了黃金的長期配置價值，配置屬性也是黃金需求的核心屬性。保值功能衍生了黃金的避險屬性，但相比於配置屬性，經濟政治不確定性對黃金的影響相對較為短期，影響黃金中短期價格。此外，國家貨幣當局增持黃金也是黃金需求提振的重要因素，值得關注。在交易層面，黃金屬於高槓杆品種，對期貨市場情緒敏感，投機交易情緒過高/過低可以作為金價短期反轉的風向標。
圖表16：黃金的需求屬性與跟蹤指標
來源：中泰證券研究所
根據黃金的四類需求屬性分別打分，最後按重要程度加權。若市場短期內投機情緒過熱或過低，應當首先按極端情緒反轉交易。因此，投機指標權重最大，佔比為50%，貨幣指標、配置指標、避險指標分別佔比20%、20%、10%。若短期投機情緒沒有過熱或過低，投機指標得分為0，主要由其他維度的指標起作用。
黃金資產本期得分為-1.15分。當前主要國家央行的黃金儲備仍處於增持階段，美國經濟持續低於預期，同時降息後美國實際收益率繼續下行，基本面均利好金價上漲。但當前金價上漲行情更多受到國際貿易環境的影響。當前黃金期貨交易情緒已達到歷史95%分位數以上，情緒分數拖累黃金資產整體得分，若摩擦降溫，短期需謹慎情緒回落風險。
上期黃金資產評分為0.1分，金價在國際貿易環境影響下兩度在回落後開盤飆升，由1427.55美元/盎司上漲至1528.40美元/盎司。
圖表17：黃金資產得分與金價走勢
來源：Wind，中泰證券研究所
03
戰術資產配置：看好成長風格
戰略資產配置通過刻畫宏觀經濟的運行狀態，對後市大類資產價格做出預判，屬於中長期資產配置模型。戰術配置則從行業中觀和交易微觀維度出發，指導中短期交易。中泰時鐘戰術資產配置模型目前主要關注風格切換與行業輪動研究。
市場交易中，行業景氣度與二級市場交易情緒並非完全同步。行業景氣度提升初期，若市場情緒還未反應，就會形成正向預期差，後市價格上漲概率較大，超配相應行業往往可以獲得超額收益。中泰時鐘戰術配置模型同時跟蹤行業中觀指標和市場交易行為，當行業基本面與市場情緒出現明顯背離時，提示交易機會。
行業基本面變化
行業中觀指標跟蹤計算每個行業的業績領先指標和一致預期數據在過去三年中的分位數。對於有業績領先指標的行業，行業基本面得分=0.5×領先指標分位數+0.5×一致預期分位數；沒有業績領先指標的行業只計算一致預期數據分位數。例如，當前證券行業IPO數量、發債規模等領先指標與去年同期相比均有大幅提高，景氣度出現明顯提高；農林牧漁行業得益於豬肉價格上漲以及產能的不斷去化，景氣度也在明顯上升。
從情緒面刻畫行業熱度
市場情緒從交易活躍度、估值水平、與關注度三方面刻畫，情緒面指標得分=（換手率分數+估值分數+分析師關注度分數）/3。換手率和分析師關注度指標根據相應指標在行業間的排序進行歸一化處理；估值打分稍微複雜，計算各行業估值在前三年的分位數，將分位數在前後20%的數值保留下來，其他情況均設分位數為50%，然後再進行行業排序歸一化打分。對於中短期內市場情緒過高的行業，需要警惕情緒過熱後資產價格回落。
預期差視角下的行業&板塊**
本期成長風格出現正向預期差，風格輪動策略建議超配成長風格。
圖表18：風格預期差
來源：Wind，中泰證券研究所
行業輪動層面，對30箇中泰一級行業預期差跟蹤評分，由於成長風格具有正向預期差，所以給予成長行業0.25額外得分，本期預期差得分領先的5個行業是新能源、交通營運，公用事業，工業自動化，證券行業。
圖表19：預期差得分
來源：Wind，中泰證券研究所
04
本期**基金組合
在中泰時鐘產出、通脹、政策等宏觀維度研究的基礎上，結合前期已發佈的《中泰時鐘：股市的春夏秋冬》、《中泰時鐘：債市的風花雪月》的研究成果，我們對股市、債市、商品、黃金四類資產選取多維度的指標進行綜合評分，依據評分確定各類資產的觀點和配置權重。
股基篩選標準
結合本期對股市所處階段及風格的判斷，以及對基金經理的評估結果，篩選出基金經理的代表基金。（根據我們之前對於FOF底層資產（權益類）的研究結果，從基金經理的風格偏好和攻防能力兩個角度切入，對基金經理進行多維度、定量化的全面評估。參考報告：《高手過招：基金經理的風格與攻防之道》。）
1、風格相對均衡，呈現出的風格偏好持續穩定；
2、在風格漲跌時表現出相對明顯的擇時能力和顯著的選股能力；
3、進攻、防禦和守城能力得分中等偏上；
4、根據中泰時鐘戰術配置觀點**指數基金；
5、根據中泰時鐘觀點和B-L模型**基金配置權重。
其中，股基積極組合中選取風格更鮮明突出的基金，包括行業或主題類指數基金，組合更積極地反映我們的配置觀點。而穩健組合風格相對均衡一些，以主動管理型基金為主，在反映我們資產配置觀點的同時，基金經理的主動管理會產生較大的影響。
圖表20：股基配置——積極組合
來源：Wind，中泰證券研究所
圖表21：股基配置——穩健組合
來源：Wind，中泰證券研究所
債基篩選標準
結合對債市的配置建議，按如下標準篩選債基。（借鑑FOF系列報告中對債基經理風格和踩雷概率等研究結果，參考報告《雙管齊下：債基經理的攻防與風控能力》。）
1、 合理控制債券組合久期，或配置短債作流動性管理；
2、 在控制風險的前提下，適度配置信用債或可轉債；
3、歷史踩雷可能性低（低於20%）。
4、規模超過5億。
圖表22：債基配置
來源：Wind，中泰證券研究所
黃金ETF篩選標準
根據中泰時鐘大類資產配置的觀點，**黃金ETF加入大類資產配置。篩選標準為申贖便利，流動性好，交易活躍，可作為融資融券標的。
圖表23：黃金ETF配置標的
文 | 唐軍 齊晟 樑中華
01
三維度看宏觀基本面變化：信用擴張阻力較大
政策維度：貨幣投放力度與信用擴張力度邊際回落，貨幣利率平穩；財政支出綜合指標走平。
自2018年4月貨幣政策放鬆以來，貨幣投放力度已從歷史低位恢復至歷史中位數略偏下水平。6、7月在公開市場操作收緊以及MLF、SLF等工具淨投放力度下滑的帶動下，貨幣投放力度出現邊際回落。貨幣利率的下行趨勢也有減緩跡象。貨幣政策的寬鬆力度有所減弱。信用擴張方面，銀行業表內資產規模擴張速度減緩，總信用擴張指標在上個月拐頭向下。
財政方面，7月新增公共財政支出下滑，政策性銀行的融資也持續減弱，在地方政府融資（含城投債和專項債）擴張的支撐下，財政支出綜合指標維持與二季度持平。後續依然建議關注城投債發行是否會繼續放鬆、地方政府專項債的限額是否會提高。
圖表1：央行貨幣寬鬆指標：淨投放力度與貨幣利率
來源：Wind，中泰證券研究所
圖表2：商業銀行總信用擴張力度
來源：Wind，中泰證券研究所
圖表3：財政支出綜合力度
來源：Wind，中泰證券研究所
定性地來看，融資需求偏弱，信用擴張不易。過去十多年，房地產是我國貨幣和信用創造最重要的工具，當前房地產仍在走弱，整體經濟融資需求並不強。7月我國實體信用擴張增速大幅回落至9.2%，幾乎逼近年初的低位水平。地方政府專項債發行也近尾聲，融資擴張的高點已過，後續甚至會有下行壓力。LPR改革將開啟結構性寬鬆，信用或定向發力。8月份LPR並軌改革落地，打開了接下來結構性寬鬆的空間。一方面對房地產領域收水，央行表態已非常明確，5年期以上LPR利率很難大幅下降，而且配合著各地信貸政策指導，部分城市房貸利率不僅不會下降，反而會上升。再加上近期對房地產企業融資也在明顯收緊，我們認為政策的取向仍是對房地產領域收緊。另一方面是對非房地產的實體領域放水，進行定向降息。除了定向降準、TMLF、普惠金融政策外，LPR並軌後，1年期的LPR品種將成為降低實體經濟融資成本的主要抓手，存在下行空間，即通過結構性降息來實現結構性寬鬆。當前銀行間利率水平相比2016年仍然偏高，是銀行負債端成本的主要牽制，會阻礙1年期LPR利率的下行。往前看，僅僅靠壓縮銀行利潤來補貼實體經濟是不夠的，我們認為隨著經濟下行壓力增大，政策會動態調整，公開市場大概率會降息，以引導銀行間利率進一步下行。
圖表4：我國信用擴張指數（%）
來源：CEIC，中泰證券研究所
圖表5：DR007利率走勢（%）
來源：CEIC，中泰證券研究所
產出維度：經濟產出增速仍然偏弱。從實證統計結果來看，對經濟產出解釋力度最大三個高頻（月頻）指標是地產投資增速、進出口總額增速、社會消費品零售總額增速。7月進出口總額略有反彈，地產投資+基建增速平穩偏弱，社會消費品零售總額增速出現下滑，經濟產出增速總體仍偏弱。
M1-M0的增量之差是產出增速的領先指標，該指標在2019年3月反彈以來處於小幅震盪趨勢中，對未來6個月產出增速維持偏弱但總體平穩觀點。
圖表6：地產+基建、進出口總額、社消零售總額:12個月滾動環比
來源：Wind，中泰證券研究所
圖表7：M1與M0過去12個月增量差
來源：Wind，中泰證券研究所
往後看，經濟供需兩弱，短期很難見底。本輪房地產週期相對穩定，但方向依然在向下，而房地產對我國經濟增長影響仍大，決定了我國經濟增速仍難見底。而且近期居民房貸、房地產企業融資政策均有邊際收緊，這或將加速房地產週期的回落。
7月工業增加值同比增速大降至4.8%，服務業生產指數同比從6.3%回落至4.8%。8月我國製造業PMI指數為49.5，較上月繼續回落0.2個百分點，連續4個月落入榮枯線以下。我們測算的實體經濟增長指數仍在低位運行，經濟短期內很難見底。
圖表8：實體經濟增長指數（%）
來源：Wind，中泰證券研究所
通脹維度：通脹隱憂較小，上行空間有限。中泰時鐘通脹維度的研究表明，影響通脹週期最重要的三個因素是貨幣超發的力度、產出缺口和原油價格（代表輸入性通脹）。當前貨幣發行力度減弱，產出缺口仍在負值區間，原油價格也回落明顯。因此綜合來看，通脹隱憂較小。
CPI和PPI再背離，豬肉漲價而工業通縮。受前期去產能、環保清理和非洲豬瘟等因素影響，豬肉價格已經遠遠突破歷史最高位，而且後續還會上漲，帶來結構性的通脹壓力。但由於非食品和服務類價格漲幅均在回落，核心CPI同比已經降至3年低位。此外，工業品價格跌幅也有所擴大，8月原材料購進價格指數大幅回落了2.1個百分點，預示著8月PPI跌幅將進一步擴大。所以接下來通脹仍是結構性的，豬肉儘管驅動CPI維持在相對高位，核心CPI和PPI增速仍趨於回落，反映經濟需求偏弱。
圖表9：貨幣週期影響通脹週期
來源：Wind，中泰證券研究所
圖表10：產出缺口影響通貨膨脹
來源：Wind，中泰證券研究所
圖表11：原油價格與通貨膨脹
來源：Wind，中泰證券研究所
圖表12：GDP平減指數與通脹指標跟蹤（%）
來源：CEIC，中泰證券研究所
02
大類資產配置：降低風險資產配置比例，債券和黃金為中性
在中泰時鐘產出、通脹、政策等宏觀維度研究的基礎上，結合前期已發佈的《中泰時鐘：股市的春夏秋冬》、《中泰時鐘：債市的風花雪月》的研究成果，我們對股市、債市、商品、黃金四類資產選取多維度的指標進行綜合評分，依據評分確定各類資產的觀點和配置權重。
股市：評分轉負，持偏謹慎觀點
根據資產價格與宏觀狀態的歷史表現，中泰時鐘三個維度對權益的影響度排序為：政策>產出>通脹。此外，權益資產價格在中短期內受估值水平的影響較大，因此將估值因子也加入權益資產評分體系中。按照不同維度對權益資產的重要程度，股票資產評分權重為政策40%，產出25%，通脹15%，估值20%。
本期股市評分為-1.9分（評分區間為[-10,10]），對後市持偏謹慎觀點。當前股市整體估值有吸引力，但政策力度邊際減弱，信用擴張受阻，經濟產出增速偏弱且存在下行壓力。
上期股市評分為0，持中性判斷觀點，wind全A指數8月份由4041點小幅下跌-0.7%至4011點。
圖表13：股市評分與wind全A走勢
來源：Wind，中泰證券研究所
債市：對利率債持中性觀點
根據資產價格與宏觀狀態的歷史表現，中泰時鐘三個維度對債市的影響度排序為：政策>通脹>產出。債市評分權重為政策50%，通脹30%，產出20%。
本期債市評分-0.4分，比上期略有上升，對利率債持中性觀點。7月經濟數據下行，市場對經濟產出增速下行預期增強，利好債券市場，但貨幣寬鬆放緩、貨幣利率下行受阻，也使債券利率下行短期受阻。
上期債市評分為-0.6分，十年期國債利率下行10BP。
圖表14：債市評分與國債收益率
來源：Wind，中泰證券研究所
商品：偏謹慎
全球經濟和海外原材料價格對國內大宗商品定價具有主導作用，評分權重為50%。內部環境中，政策與產出水平對商品價格的影響較大，權重分別為30%和20%。
本期商品評分-3.4分，維持謹慎觀點。原油價格大幅回調使大宗商品短期價格承壓。從長期視角來看，在經濟增速下行和經濟結構調整的預期下，需求下降是大趨勢，商品或易跌難漲。
上期商品評分為-2.1分，中國大宗商品價格指數由137.9回落至137.5。
圖表15：商品評分與大宗價格指數
來源：Wind，中泰證券研究所
黃金：黃金基本面仍向好，短期需防投機情緒過熱
黃金的年產量穩定且總供給有限，屬於需求敏感型金屬。黃金的需求屬性複雜，可以分為配置屬性、避險屬性、貨幣屬性與投機屬性四類。作為常見的大類配置資產之一，黃金的主要功能是保值。因此美國實際收益率走向決定了黃金的長期配置價值，配置屬性也是黃金需求的核心屬性。保值功能衍生了黃金的避險屬性，但相比於配置屬性，經濟政治不確定性對黃金的影響相對較為短期，影響黃金中短期價格。此外，國家貨幣當局增持黃金也是黃金需求提振的重要因素，值得關注。在交易層面，黃金屬於高槓杆品種，對期貨市場情緒敏感，投機交易情緒過高/過低可以作為金價短期反轉的風向標。
圖表16：黃金的需求屬性與跟蹤指標
來源：中泰證券研究所
根據黃金的四類需求屬性分別打分，最後按重要程度加權。若市場短期內投機情緒過熱或過低，應當首先按極端情緒反轉交易。因此，投機指標權重最大，佔比為50%，貨幣指標、配置指標、避險指標分別佔比20%、20%、10%。若短期投機情緒沒有過熱或過低，投機指標得分為0，主要由其他維度的指標起作用。
黃金資產本期得分為-1.15分。當前主要國家央行的黃金儲備仍處於增持階段，美國經濟持續低於預期，同時降息後美國實際收益率繼續下行，基本面均利好金價上漲。但當前金價上漲行情更多受到國際貿易環境的影響。當前黃金期貨交易情緒已達到歷史95%分位數以上，情緒分數拖累黃金資產整體得分，若摩擦降溫，短期需謹慎情緒回落風險。
上期黃金資產評分為0.1分，金價在國際貿易環境影響下兩度在回落後開盤飆升，由1427.55美元/盎司上漲至1528.40美元/盎司。
圖表17：黃金資產得分與金價走勢
來源：Wind，中泰證券研究所
03
戰術資產配置：看好成長風格
戰略資產配置通過刻畫宏觀經濟的運行狀態，對後市大類資產價格做出預判，屬於中長期資產配置模型。戰術配置則從行業中觀和交易微觀維度出發，指導中短期交易。中泰時鐘戰術資產配置模型目前主要關注風格切換與行業輪動研究。
市場交易中，行業景氣度與二級市場交易情緒並非完全同步。行業景氣度提升初期，若市場情緒還未反應，就會形成正向預期差，後市價格上漲概率較大，超配相應行業往往可以獲得超額收益。中泰時鐘戰術配置模型同時跟蹤行業中觀指標和市場交易行為，當行業基本面與市場情緒出現明顯背離時，提示交易機會。
行業基本面變化
行業中觀指標跟蹤計算每個行業的業績領先指標和一致預期數據在過去三年中的分位數。對於有業績領先指標的行業，行業基本面得分=0.5×領先指標分位數+0.5×一致預期分位數；沒有業績領先指標的行業只計算一致預期數據分位數。例如，當前證券行業IPO數量、發債規模等領先指標與去年同期相比均有大幅提高，景氣度出現明顯提高；農林牧漁行業得益於豬肉價格上漲以及產能的不斷去化，景氣度也在明顯上升。
從情緒面刻畫行業熱度
市場情緒從交易活躍度、估值水平、與關注度三方面刻畫，情緒面指標得分=（換手率分數+估值分數+分析師關注度分數）/3。換手率和分析師關注度指標根據相應指標在行業間的排序進行歸一化處理；估值打分稍微複雜，計算各行業估值在前三年的分位數，將分位數在前後20%的數值保留下來，其他情況均設分位數為50%，然後再進行行業排序歸一化打分。對於中短期內市場情緒過高的行業，需要警惕情緒過熱後資產價格回落。
預期差視角下的行業&板塊**
本期成長風格出現正向預期差，風格輪動策略建議超配成長風格。
圖表18：風格預期差
來源：Wind，中泰證券研究所
行業輪動層面，對30箇中泰一級行業預期差跟蹤評分，由於成長風格具有正向預期差，所以給予成長行業0.25額外得分，本期預期差得分領先的5個行業是新能源、交通營運，公用事業，工業自動化，證券行業。
圖表19：預期差得分
來源：Wind，中泰證券研究所
04
本期**基金組合
在中泰時鐘產出、通脹、政策等宏觀維度研究的基礎上，結合前期已發佈的《中泰時鐘：股市的春夏秋冬》、《中泰時鐘：債市的風花雪月》的研究成果，我們對股市、債市、商品、黃金四類資產選取多維度的指標進行綜合評分，依據評分確定各類資產的觀點和配置權重。
股基篩選標準
結合本期對股市所處階段及風格的判斷，以及對基金經理的評估結果，篩選出基金經理的代表基金。（根據我們之前對於FOF底層資產（權益類）的研究結果，從基金經理的風格偏好和攻防能力兩個角度切入，對基金經理進行多維度、定量化的全面評估。參考報告：《高手過招：基金經理的風格與攻防之道》。）
1、風格相對均衡，呈現出的風格偏好持續穩定；
2、在風格漲跌時表現出相對明顯的擇時能力和顯著的選股能力；
3、進攻、防禦和守城能力得分中等偏上；
4、根據中泰時鐘戰術配置觀點**指數基金；
5、根據中泰時鐘觀點和B-L模型**基金配置權重。
其中，股基積極組合中選取風格更鮮明突出的基金，包括行業或主題類指數基金，組合更積極地反映我們的配置觀點。而穩健組合風格相對均衡一些，以主動管理型基金為主，在反映我們資產配置觀點的同時，基金經理的主動管理會產生較大的影響。
圖表20：股基配置——積極組合
來源：Wind，中泰證券研究所
圖表21：股基配置——穩健組合
來源：Wind，中泰證券研究所
債基篩選標準
結合對債市的配置建議，按如下標準篩選債基。（借鑑FOF系列報告中對債基經理風格和踩雷概率等研究結果，參考報告《雙管齊下：債基經理的攻防與風控能力》。）
1、 合理控制債券組合久期，或配置短債作流動性管理；
2、 在控制風險的前提下，適度配置信用債或可轉債；
3、歷史踩雷可能性低（低於20%）。
4、規模超過5億。
圖表22：債基配置
來源：Wind，中泰證券研究所
黃金ETF篩選標準
根據中泰時鐘大類資產配置的觀點，**黃金ETF加入大類資產配置。篩選標準為申贖便利，流動性好，交易活躍，可作為融資融券標的。
圖表23：黃金ETF配置標的
來源：Wind，中泰證券研究所
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