中國經濟網編者按：房地產泡沫問題是經濟學界的重要爭論之一。究竟有沒有房地產泡沫？是什麼推動房價不斷上漲？政策能否防止泡沫的產生，或者政策是否應該主動刺破泡沬？針對這些問題，光大證券全球首席經濟學家彭文生在其新著《漸行漸近的金融週期》中進行了深入的分析。彭文生給出的結論是：“我國的房地產價格已經嚴重偏離基本面。資產價格受其他因素影響，可以在較長時間偏離基本面，地心力還是存在的，樹不能長到天上”。全文如下。
光大證券全球首席經濟學家彭文生新著《漸行漸近的金融週期》封面
自1998年住房制度改革以來，雖然有幾次小幅的波動，但住房價格長期上升的趨勢明確，尤其是最近一輪上漲更加凌厲。
2016年房價大漲再次引起房地產泡沫的討論。學術界、金融市場和政策當局對資產泡沫問題歷來存有很大的爭議，首先是能否事先判斷泡沬的存在。經濟學文獻一般把基於未來價格上漲預期的投資行為看作泡沬的跡象，但在資本買賣中，很多都是以價格預期為導向的，很難判斷哪些是過度的投機行為，泡沫幾乎是資本市場的常態，輕微程度的泡沫通常無害。但資產價格大起大落，尤其是和信用聯繫在一起，就會加大宏觀經濟的波動，甚至帶來金融風險。
我們可以從兩個視角來分析資產價格泡沬的風險：一是比較資產價格和其“內在價值”（基本面估值）的差距；二是看驅動價格上漲的因素及其可持續性，尤其是金融和制度層面。
離基本面越來越遠
在《漸行漸遠的紅利》的第七章，我們從住房作為消費品和投資品兩個角度，分析房價收入比（衡量人們的負擔能力）和房價租金比（衡量住房作為投資的回報率）兩個指標。住房作為一種消費品，其價格合理程度的一個重要指標是房做收入比，衡量一般民眾的負擔能力。按照經濟發展水平劃分城市為了一、二、三線，城市房價收入比隨經濟發展程度梯級上行，一線城市最高，然後是二線城市，最後是三線城市。從時間維度看，我國房價收入比呈現快速上升的態勢；從縱向維度看，我國大城市房價收入比高於其他經濟體的大城市。
房價租金比則更多地從投資的角度分析房價的合理性，房價租金比等於房價除以租金得到的比值，其倒數為房產的租金收益率。對房產的投資者而言，投資收益可以來自租金收益或者資本利得（房價上升）。過去十幾年房價上升的速度大幅超過房租，造成房價租金比不斷上行。主要城市的房價租金比達到30-50倍，相對應的租金收益率在2%-3%。從國際水平來看，我國城市的房價租金比顯著高於世界上大多數國家和地區。
基本結論是我國的房地產價格已經嚴重偏離基本面，當時的數據截至2012年，過去幾年，雖然收入和租金上升了，但房價上漲得更多，房地產價格偏離基本面的態勢更嚴重了。
過去幾年從收入負擔能力和租金收益等基本面因素走勢都“被打臉”了，甚至被嘲笑，但這並不代表基本面分折沒有意義，而是資產價格受其他因素影響，可以在較長時間偏離基本面，地心力還是存在的，樹不能長到天上。
泡沫的背後是信用擴張
另一個視角是分析驅動房價上升的原因及其可持續性。中國房地產市場的歷史數據有限，從美國過去100多年的實際房價指數看，房價大幅上升只是過去20年的事情，而且波動性增加。在這之前的100餘年，美國房價基本穩定，並沒有跑臝CPI上漲，住房作為投資品沒有帶來超額回報。為什麼房價只是在過去20餘年才大幅上漲，而且經歷了大幅的上下波動呢？
一個原因是人口紅利，戰後的嬰兒潮進入青壯年後帶來對住房消費的強勁需求，同時這一代人的生育率顯著下降，負擔減輕，儲蓄增加，導致對住房的投資需求也上升。而壯年人佔比高的人口結構意味著整個社會的風險偏好較髙，刺激對風險資產的需求。具體來講，美國在1985-1990年生產者（25-64歲年齡組）超過消費者（25歲以下、64歲以上人口），其後差不多20年內，經歷了科技股和房地產兩個泡沫的形成和破滅。
另一個原因就是信用擴張，支持了對住房的需求。美國、日本和其他一些國家（如西班牙、愛爾蘭）的房地產泡沬的形成階段都是與信用的大幅擴張聯繫在一起。一個大的背景是如第二章所述的20世紀70年代開始的金融自由化，對銀行的管制日益放鬆，而信用創造貨幣把政府的隱性擔保在一定程度上帶進了商業活動。另一個大的背景是所謂的“大緩和”時代，溫和經濟增長伴隨低通脹，人們對未來預期的不確定性下降，提升了投資者加槓桿的意願。
我國房地產價格過去十幾年快速上升，也有類似的宏觀背景。我國的生產者數量超過消費者發生在1995-2000年，同時勞動力從農村向城市轉移，在隨後的10年經濟快速增長，儲蓄過剩的特徵明顯。人口紅利與勞動力城鄉轉移相疊加，從三個方面刺激了房地產價格上升。第一，對住房的消費需求增加，包括城鎮化進程的推動。第二，高儲蓄率與資本賬戶管制相結合，由於私人部門對外投資的受限，儲蓄被困在國內，加劇了對國內資產的需求。第三，過剩型經濟使得CPI通脹率和其波動性都下降，投資者認知的宏觀環境尤其利率的不確定性降低。
在此過程中，信用的擴張起到推動作用。全球金融危機後，首先是銀行的表內信貸，然後是影子銀行快速增長。銀行對家庭部門的按揭貸款和對房地產開發企業的貸款佔總體信貸的比重從2005年的31%上升到2016年的67％。但是，這個比例低估了銀行信用和房地產的聯繫，至少有三個層面沒有反映到：以土地和房產為抵押品的貸款，包括部分地方政府融資平臺的負債；企業以製造業或其他用途申請的貸款但實際投入房地產行業；影子銀行包括理財產品籌集的資金通過銀行表外渠道進入房地產行業。
信用擴張帶來的脆弱性在房地產開發企業上體現得尤為明顯。土地由於存續期長，其收益（租金）分佈在很長的時期，產生的即期現金流少，而購買土地的貸款期限相對短得多，使得土地產生租金收益不足以支付貸款的利息，更不要說償還本金了。在金融不穩定論中，明斯基認為房地產開發是典型的龐氏融資，債務的償還依賴於房產的銷售，也就是有人接貨。
上述土地的壟斷屬性是房價泡沬的另一個推動因素。我國土地供應機制導致土地供給對價格的彈性尤其低。
投資者的心理預期與羊群效應也有影響。大部分資產泡沫在價格上升的初期都有基本面的推動，比如收入上升、儲蓄增加等。一旦價格上升持續一段時間，價格上漲的預期會自我強化，直到方向轉變。從基本面因素看，有些已經發生轉變，比如人口紅利開始消退，但過去價格上升導致的慣性預期，加上槓杆和信用的支持，導致房地產價格在相當長的時間偏離基本面。
調控政策的掙扎
提前預測資產價格的拐點很難，但信用條件的變化無疑是一個可能觸發大週期拐點的因素，美國和日本房地產泡沬破裂之前，中央銀行都較大幅度地提升利率。利率上升不僅直接增加融資成本，也會促使投資者的槓桿下降，帶來信用緊縮。同時，槓桿率的變動不僅受市場供求本身的影響，也是政策調控的一個工具，2016年第四季度開始的首付比例提升，對房地產降溫有幫助。
正因為泡沫難以事先辨識，所以對政策是否能夠防止泡沫的產生，或者政策是否應該主動刺破泡沬存在很大的爭議。全球金融危機之前，主流的觀點是貨幣政策雖然應該關注資產價格，但主要是從其對增長和通脹影響的角度出發。如果資產價格的上升沒有導致經濟過熱和CPI通脹上升，則貨幣政策能做的有限，貨幣政策不應該以控制資產價格為目標，政策當局的主要任務是為泡沬破裂後維護金融體系的穩定做好準備。金融危機後，全球政策當局對過去的政策框架和思維都有檢討和重新思考，很明顯，控制泡沬破裂後的影響，收拾殘局沒有那麼容易。
在經歷了十幾年的高速上漲後，我國房地產價格處在高位，對經濟的可持續發展不利，應該是基本的共識。但政策應該如何應對，則有很大的分歧和爭議。政策當局既希望房地產市場有所冷卻，又擔心降溫導致泡沬破裂，對經濟和金融穩定造成很大的衝擊。過去十幾年的房地產調控就是在這樣的矛盾掙扎中進行的,結果是房價一路上行。在今天的高位，政策的騰挪空間已經顯著減小。
（作者為光大證券全球首席經濟學家，本文節選自《漸行漸近的金融週期》第五章相關內容，授權中國經濟網發佈。）
相關推薦
