中新經緯客戶端9月6日電 題：《董希淼：下半年貨幣政策將在多重目標中尋求平衡》
董希淼(新網銀行首席研究員、國家金融與發展實驗室特聘研究員)
在全球貨幣政策趨於寬鬆、國內經濟下行壓力加大的情況下，我國貨幣政策如何調整頗受關注。今年上半年，我國貨幣政策逆週期調節力度加大，穩定和引導市場預期，較好地支持經濟增長。7月30日，中共中央政治局會議要求，貨幣政策要鬆緊適度，保持流動性合理充裕。下半年，以完善貸款市場報價利率(LPR)形成機制為核心，央行將穩步推進利率“兩軌合一軌”，不斷深化利率市場化改革，貨幣政策將適時適度進行逆週期調節。
上半年貨幣政策回顧
今年上半年，國際形勢複雜多變，不確定因素增加。我國經濟穩中有變，下行壓力有所加大。金融市場總體平穩，但也出現了一些新情況、新問題，如：市場利率逐步下行，但貨幣政策傳導不暢，實體企業獲得感不強；金融機構風險偏好普遍下降，結構性信用緊縮問題加劇；接管包商銀行後，部分中小銀行遭遇信用危機，一度出現流動性緊張等局面。
在這種背景下，我國貨幣政策加大逆週期調節力度，創新調控方式和政策工具，實施定向精準調控，市場流動性合理充裕。在2018年連續四次定向降準的基礎上，央行調整普惠金融定向降準標準並實施了兩次降準。自2019年起，調整普惠金融定向降準小型和微型企業貸款考核標準，擴大普惠金融定向降準優惠政策的覆蓋面；1月4日，宣佈下調金融機構存款準備金率1個百分點，分兩次實施，於1月15日和1月25日分別下調0.5個百分點，釋放資金約1.5萬億元(考慮中期借貸便利操作等因素，淨釋放資金達8000億元)；5月15日，對聚焦當地、服務縣域的中小銀行實行較低的存款準備金率，惠及約1000家農商行，釋放資金約3000億元。與此同時，央行綜合運用常備借貸便利、中期借貸便利、定向中期借貸便利、再貸款、再貼現等貨幣政策工具，增強調節的靈活性和及時性，較好地支持了實體經濟。上半年，社會融資規模新增13.23萬億元，比去年同期增加3.18萬億元；6月末，廣義貨幣(M2)同比增長8.5%，比去年同期高出0.5個百分點。
應該關注的幾個問題
上半年，我國宏觀經濟在保持穩中有進的同時，也存在一些不足和隱患；金融服務實體經濟的能力和效率雖有明顯提升，但結構性問題仍然存在。
第一，宏觀槓桿率重現上升趨勢。國家金融與發展實驗室發佈的報告顯示，實體經濟部門一季度槓桿率大幅上升5.1個百分點，達到歷史最高水平；二季度宏觀槓桿率繼續上漲0.7個百分點，從248.8%升至249.5%。雖然過快增長已經得到控制，整體債務水平基本穩定，但槓桿率仍然處於上升勢頭。其中，居民部門槓桿率持續上升，從2018年末的53.2%增加到2019年第二季度的55.3%，半年累計上升2.1個百分點。
第二，金融數據“低基數”效應。2018年上半年非標融資的大幅度萎縮，拉低了同期社會融資規模增速和M2增速，造成了低基數效應。這是今年上半年社融增速回升的重要原因，也是今年二季度M2同比增速連續3個月維持在8.5%的主要原因。因此，上半年社融和M2增速回升，源於低基數上疊加財政支出增加、地方政府專項債發行加快等多重因素，並不代表實體經濟企穩，對此應該保持清醒。
第三，信貸結構問題較為突出。從期限上看，企業中長期貸款佔比下降。今年上半年人民幣貸款新增9.67萬億元，同比多增6440億元，但主要來源於短期貸款和票據融資，而企業中長期貸款新增3.48萬億元，同比少增2400億元。企業中長期貸款增長乏力，表明企業信心尚待恢復，金融機構風險偏好仍然較低。從行業上看，近年來製造業貸款佔比有所下降，表明金融對重點領域的支持仍需加強。
以LPR為核心的改革
8月17日，央行決定改革完善LPR形成機制。8月20日起，全國銀行間同業拆借中心每月20日公佈LPR，作為銀行發放貸款的主要參考和定價基準。
從國際經驗看，美國、日本、印度等經濟體都曾建立起類似的貸款基礎利率的報價機制，作為金融機構貸款利率定價的重要參考。但在我國，貸款基礎利率自2013年10月推出以來，對商業銀行影響十分有限。所以，央行將LPR更名為“貸款市場報價利率”，並從三個方面進行優化：一是報價期限上，在原來1年期貸款基礎上，增加5年期以上貸款的報價；二是報價銀行上，在原來10家銀行的基礎上，增加城商行、農商行、外資行與民營銀行各2家；三是報價方式上，明確為在公開市場操作利率(主要是1年期中期借貸便利利率)上加點報價。改革完善之後，LPR期限品種更完整，報價銀行更具有代表性，而且與市場利率關係更為緊密，更具有代表性和靈活性。
因此，新的LPR將可能實現三個方面的目的。一是取代貸款基準利率成為貸款定價的主要參考。儘管央行尚未取消貸款基準利率，但已經明確要求新發放的貸款主要參考LPR，浮動利率貸款以LPR為定價基準。二是進一步疏通貨幣政策傳導機制。貸款利率與LPR掛鉤，LPR與公開市場操作利率掛鉤，政策利率變化將及時傳導到貸款利率。三是有望引導貸款實際利率下行。在流動性充裕的情況下，如果政策利率下行，LPR隨之下行，貸款利率有望下降，從而降低企業融資成本。
為此，央行設定“358”目標，即：今年9月，全國性銀行業金融機構新發放貸款中，將LPR作為定價基準的比例不低於30%；四季度，不低於50%；2020年一季度起，不低於80%。改革完善LPR是利率“兩軌合一軌”工作的重要一步，是利率市場化改革的關鍵一環，有助於提升貨幣政策傳導效果，提高金融資源配置效率。通過此次改革完善，LPR形成機制更加科學合理，新的LPR成為貸款定價的錨，對我國金融市場有著重大和深遠的影響。
8月25日，央行對個人住房貸款利率定價機制進行調整，將房貸利率定價基準由基準利率轉換為LPR。但與一般貸款不同的是，房貸利率實行“下限管理”。這主要是在流動性合理充裕、市場利率下行的情況下，堅守“房住不炒”的定位，特別是“不將房地產作為短期刺激經濟的手段”，同時也有助於控制上升較快的居民部門槓桿率。
總結與展望
未來一段時間，內外部形勢更加複雜，不確定性增強。而主要經濟體貨幣政策從分化走向趨同，特別是美國開始降息，為我國貨幣政策調整提供相對寬鬆的外部環境。下半年，我國貨幣政策應在穩增長、防風險、調結構等多種目標中尋求平衡，更好地穩金融、穩就業、穩預期。
首先，穩健仍是貨幣政策主基調。高槓杆是宏觀經濟和金融脆弱性的總根源，必須堅持以供給側結構性改革為主線不動搖，繼續實施結構性去槓桿。因此，在宏觀槓桿率重現上升趨勢的情況下，貨幣政策應保持定力，堅持穩健，堅決不搞大水漫灌，繼續引導金融資源從低效領域退出，推動經濟結構轉型升級。
其次，預調微調力度將有所加大。堅持“以我為主”，綜合運用各種貨幣政策工具，採取不同價格、數量、期限的組合，以價格型為主，實施適時適度調節——“適時”，根據經濟增長、物價趨勢等內外部因素變化，來進行更為靈活的調節；“適度”，則意味著雖然調節會更多、頻率更大，但幅度不會太大。
再次，更突出結構性調節功能。LPR影響新增貸款，存量貸款的定價基準仍是基準利率，短期內存貸款基準利率不會取消，降準降息仍在貨幣政策工具箱，但更突出結構性、市場化調節功能。如基於“三檔、兩優”存款準備金政策框架，實施定向降準；通過調降公開市場操作利率影響LPR，引導市場利率下行。
最後，改善貨幣政策傳導機制。以改革完善LPR形成機制為核心，並加大對金融機構的正向激勵，進一步疏通貨幣政策傳導機制，使流動性能夠更有效率地注入到實體企業，實現從“寬貨幣”向“寬信用”轉變。要進一步完善盡職免責和容錯糾錯機制，打消金融機構基層組織和從業人員服務民營和小微企業的顧慮。
當然，推出新的LPR只是利率並軌工作的第一步。在平穩過渡的基礎上，實現對存量貸款定價基準的轉換，或將成為下一步努力方向。同時，繼續穩妥地推進和深化存款利率市場化。毫無疑問，面對複雜多變的國內外政治經濟形勢，“恃人不如自恃也”，最重要的是把我們自己的事情做好，不斷增強應對外部風險和保持發展穩定的能力。(中新經緯APP)
中新經緯客戶端9月6日電 題：《董希淼：下半年貨幣政策將在多重目標中尋求平衡》
董希淼(新網銀行首席研究員、國家金融與發展實驗室特聘研究員)
在全球貨幣政策趨於寬鬆、國內經濟下行壓力加大的情況下，我國貨幣政策如何調整頗受關注。今年上半年，我國貨幣政策逆週期調節力度加大，穩定和引導市場預期，較好地支持經濟增長。7月30日，中共中央政治局會議要求，貨幣政策要鬆緊適度，保持流動性合理充裕。下半年，以完善貸款市場報價利率(LPR)形成機制為核心，央行將穩步推進利率“兩軌合一軌”，不斷深化利率市場化改革，貨幣政策將適時適度進行逆週期調節。
上半年貨幣政策回顧
今年上半年，國際形勢複雜多變，不確定因素增加。我國經濟穩中有變，下行壓力有所加大。金融市場總體平穩，但也出現了一些新情況、新問題，如：市場利率逐步下行，但貨幣政策傳導不暢，實體企業獲得感不強；金融機構風險偏好普遍下降，結構性信用緊縮問題加劇；接管包商銀行後，部分中小銀行遭遇信用危機，一度出現流動性緊張等局面。
在這種背景下，我國貨幣政策加大逆週期調節力度，創新調控方式和政策工具，實施定向精準調控，市場流動性合理充裕。在2018年連續四次定向降準的基礎上，央行調整普惠金融定向降準標準並實施了兩次降準。自2019年起，調整普惠金融定向降準小型和微型企業貸款考核標準，擴大普惠金融定向降準優惠政策的覆蓋面；1月4日，宣佈下調金融機構存款準備金率1個百分點，分兩次實施，於1月15日和1月25日分別下調0.5個百分點，釋放資金約1.5萬億元(考慮中期借貸便利操作等因素，淨釋放資金達8000億元)；5月15日，對聚焦當地、服務縣域的中小銀行實行較低的存款準備金率，惠及約1000家農商行，釋放資金約3000億元。與此同時，央行綜合運用常備借貸便利、中期借貸便利、定向中期借貸便利、再貸款、再貼現等貨幣政策工具，增強調節的靈活性和及時性，較好地支持了實體經濟。上半年，社會融資規模新增13.23萬億元，比去年同期增加3.18萬億元；6月末，廣義貨幣(M2)同比增長8.5%，比去年同期高出0.5個百分點。
應該關注的幾個問題
上半年，我國宏觀經濟在保持穩中有進的同時，也存在一些不足和隱患；金融服務實體經濟的能力和效率雖有明顯提升，但結構性問題仍然存在。
第一，宏觀槓桿率重現上升趨勢。國家金融與發展實驗室發佈的報告顯示，實體經濟部門一季度槓桿率大幅上升5.1個百分點，達到歷史最高水平；二季度宏觀槓桿率繼續上漲0.7個百分點，從248.8%升至249.5%。雖然過快增長已經得到控制，整體債務水平基本穩定，但槓桿率仍然處於上升勢頭。其中，居民部門槓桿率持續上升，從2018年末的53.2%增加到2019年第二季度的55.3%，半年累計上升2.1個百分點。
第二，金融數據“低基數”效應。2018年上半年非標融資的大幅度萎縮，拉低了同期社會融資規模增速和M2增速，造成了低基數效應。這是今年上半年社融增速回升的重要原因，也是今年二季度M2同比增速連續3個月維持在8.5%的主要原因。因此，上半年社融和M2增速回升，源於低基數上疊加財政支出增加、地方政府專項債發行加快等多重因素，並不代表實體經濟企穩，對此應該保持清醒。
第三，信貸結構問題較為突出。從期限上看，企業中長期貸款佔比下降。今年上半年人民幣貸款新增9.67萬億元，同比多增6440億元，但主要來源於短期貸款和票據融資，而企業中長期貸款新增3.48萬億元，同比少增2400億元。企業中長期貸款增長乏力，表明企業信心尚待恢復，金融機構風險偏好仍然較低。從行業上看，近年來製造業貸款佔比有所下降，表明金融對重點領域的支持仍需加強。
以LPR為核心的改革
8月17日，央行決定改革完善LPR形成機制。8月20日起，全國銀行間同業拆借中心每月20日公佈LPR，作為銀行發放貸款的主要參考和定價基準。
從國際經驗看，美國、日本、印度等經濟體都曾建立起類似的貸款基礎利率的報價機制，作為金融機構貸款利率定價的重要參考。但在我國，貸款基礎利率自2013年10月推出以來，對商業銀行影響十分有限。所以，央行將LPR更名為“貸款市場報價利率”，並從三個方面進行優化：一是報價期限上，在原來1年期貸款基礎上，增加5年期以上貸款的報價；二是報價銀行上，在原來10家銀行的基礎上，增加城商行、農商行、外資行與民營銀行各2家；三是報價方式上，明確為在公開市場操作利率(主要是1年期中期借貸便利利率)上加點報價。改革完善之後，LPR期限品種更完整，報價銀行更具有代表性，而且與市場利率關係更為緊密，更具有代表性和靈活性。
因此，新的LPR將可能實現三個方面的目的。一是取代貸款基準利率成為貸款定價的主要參考。儘管央行尚未取消貸款基準利率，但已經明確要求新發放的貸款主要參考LPR，浮動利率貸款以LPR為定價基準。二是進一步疏通貨幣政策傳導機制。貸款利率與LPR掛鉤，LPR與公開市場操作利率掛鉤，政策利率變化將及時傳導到貸款利率。三是有望引導貸款實際利率下行。在流動性充裕的情況下，如果政策利率下行，LPR隨之下行，貸款利率有望下降，從而降低企業融資成本。
為此，央行設定“358”目標，即：今年9月，全國性銀行業金融機構新發放貸款中，將LPR作為定價基準的比例不低於30%；四季度，不低於50%；2020年一季度起，不低於80%。改革完善LPR是利率“兩軌合一軌”工作的重要一步，是利率市場化改革的關鍵一環，有助於提升貨幣政策傳導效果，提高金融資源配置效率。通過此次改革完善，LPR形成機制更加科學合理，新的LPR成為貸款定價的錨，對我國金融市場有著重大和深遠的影響。
8月25日，央行對個人住房貸款利率定價機制進行調整，將房貸利率定價基準由基準利率轉換為LPR。但與一般貸款不同的是，房貸利率實行“下限管理”。這主要是在流動性合理充裕、市場利率下行的情況下，堅守“房住不炒”的定位，特別是“不將房地產作為短期刺激經濟的手段”，同時也有助於控制上升較快的居民部門槓桿率。
總結與展望
未來一段時間，內外部形勢更加複雜，不確定性增強。而主要經濟體貨幣政策從分化走向趨同，特別是美國開始降息，為我國貨幣政策調整提供相對寬鬆的外部環境。下半年，我國貨幣政策應在穩增長、防風險、調結構等多種目標中尋求平衡，更好地穩金融、穩就業、穩預期。
首先，穩健仍是貨幣政策主基調。高槓杆是宏觀經濟和金融脆弱性的總根源，必須堅持以供給側結構性改革為主線不動搖，繼續實施結構性去槓桿。因此，在宏觀槓桿率重現上升趨勢的情況下，貨幣政策應保持定力，堅持穩健，堅決不搞大水漫灌，繼續引導金融資源從低效領域退出，推動經濟結構轉型升級。
其次，預調微調力度將有所加大。堅持“以我為主”，綜合運用各種貨幣政策工具，採取不同價格、數量、期限的組合，以價格型為主，實施適時適度調節——“適時”，根據經濟增長、物價趨勢等內外部因素變化，來進行更為靈活的調節；“適度”，則意味著雖然調節會更多、頻率更大，但幅度不會太大。
再次，更突出結構性調節功能。LPR影響新增貸款，存量貸款的定價基準仍是基準利率，短期內存貸款基準利率不會取消，降準降息仍在貨幣政策工具箱，但更突出結構性、市場化調節功能。如基於“三檔、兩優”存款準備金政策框架，實施定向降準；通過調降公開市場操作利率影響LPR，引導市場利率下行。
最後，改善貨幣政策傳導機制。以改革完善LPR形成機制為核心，並加大對金融機構的正向激勵，進一步疏通貨幣政策傳導機制，使流動性能夠更有效率地注入到實體企業，實現從“寬貨幣”向“寬信用”轉變。要進一步完善盡職免責和容錯糾錯機制，打消金融機構基層組織和從業人員服務民營和小微企業的顧慮。
當然，推出新的LPR只是利率並軌工作的第一步。在平穩過渡的基礎上，實現對存量貸款定價基準的轉換，或將成為下一步努力方向。同時，繼續穩妥地推進和深化存款利率市場化。毫無疑問，面對複雜多變的國內外政治經濟形勢，“恃人不如自恃也”，最重要的是把我們自己的事情做好，不斷增強應對外部風險和保持發展穩定的能力。(中新經緯APP)
董希淼
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