仙戀世界的“三生三世，十里桃花”，在A股市場料會衍變為“併購三年，十面埋伏”。繼2013年被業內稱為“併購元年”之後，A股上市公司從2014年開始併購數量明顯增多，這意味著，3年業績承諾期的“解禁”時點將從2017年開始正式到來。業內預計，不僅此前重組再融資解禁潮將考驗二級市場的資金承接力，承諾期內相對較高的業績完成率也可能面臨轉折。
通過2016年財務報告來看近年來的併購案例，商譽減值依然“埋雷”不斷，客戶集中度等新問題或正在成為部分公司的風險掩藏點。那麼，隨著業績承諾期“解禁”窗口的到來，是否會有更多熱潮退卻後裸泳者在今年批量現身？又會有多少公司將面臨此前高估值併購的“罪與罰”呢？
商譽之外或現併購新雷區
勤上股份(002638,買入)4月16日發佈2016年度業績快報修正公告，歸屬於上市公司股東的淨利潤從此前的盈利4786萬元大幅下調至虧損3.96億元，業績變臉的核心原因落腳在公司此前的併購重組。
近年來，勤上股份教育資產收購提速，以謀求半導體照明產業與教育產業雙主業佈局。公司2016年度完成對龍文教育的收購，在公司資產負債表中形成商譽20億元，根據《企業會計準則》規定，形成的商譽不做攤銷處理，需在每年進行減值測試，減值金額將計入公司利潤表。2016年度由於龍文教育經營情況未達預期，勤上股份只得對上述商譽減值4.2億元。
近年來，隨著併購重組規模不斷刷新新高，上市公司賬面商譽急劇增長，給部分上市公司業績帶來較大沖擊。從2015年起，不斷有公司發佈計提商譽減值準備公告，甚至出現連續多年計提使商譽最終被計提完畢的案例。
統計顯示，目前已經披露收購標的實際淨利潤的200餘家上市公司中，未達到當期承諾淨利潤的案例已超10起，輕資產行業成為“重災區”。有投行人士就此分析指出，部分對併購標的高速增長的要求並不現實，商譽減值的持續出現，意味著上市公司遭遇高估值併購的後遺症。“尤其對於賬面上商譽佔比高的公司而言，面臨的風險也更大。”
商譽之外，還有被業內看作新的業績“地雷”的現身。在國旅聯合(600358,買入)擬二度收購新線中視案例中，併購標的的評估價值從此前的4億元大幅下調至2.12億元，主要原因之一便是標的重要客戶完美世界(002624,買入)的流失。前述投行人士分析說，“一個客戶等於一半估值，實際上體現出併購重組中收益法估值對於未來的過分貼現，客戶集中度過高，會否成為繼商譽之後的又一地雷，值得關注。”
與市場新形勢相適應，監管層對於併購風險的防範與信息披露的監管明顯加強。日前華宇軟件(300271,買入)披露併購聯奕科技股權預案，標的公司2015年、2016年淨利潤分別為4086萬元和5184萬元，2015年引入外部財務投資人股東時估值為6億元，但華宇軟件本次交易估值高達14.88億元。
為此，深交所專門下發重組問詢函。其中，客戶方面，對於華宇軟件併購標的收益法評估增值較高的問題，要求公司結合現有客戶的維繫能力和新客戶開發能力等，補充披露標的公司收益法評估營業收入的預測依據及合理性；利潤方面，由於交易業績承諾方承諾標的公司2017年到2019年度實現的淨利潤分別高達7600萬元、1.1億元和1.44億元，深交所也要求公司披露承諾業績的可實現性，並要求獨立財務股份核查並發表明確意見。
承諾期“解禁”或致裸泳者現身
但高估值併購“雷區”及其風險昭示或僅僅是個開始。
在2014年中國併購市場步入高峰後，上市公司一直擔綱併購大潮的主角。一般而言，併購業績承諾是三至四年，這意味著從2017年開始，將迎來三年業績承諾期的“解禁”窗口。
“通常而言，在業績承諾期內，大部分被收購的公司都會想方設法完成業績承諾。但當業績承諾期過後，是否每個被收購對象都能繼續保持業績承諾期的盈利水平，我們表示一定的懷疑。”招商證券(600999,買入)高級策略分析師張夏分析指出，“美國的歷史表明，每一輪兼併收購大潮後，往往都會迎來商譽減值的高峰。我們擔心2017年開始到2018年，或會成為A股上市公司商譽減值集中爆發的兩年。”
相關投行人士介紹說，併購重組本是實現上市公司發展正常的運作行為，但是在前些年洶湧的併購大潮伴隨著亂象叢生：併購重於正業、概念重於戰略、空殼僵而不死、掮客漫天飛舞等不一而足，其中估值只看市盈率及對賭承諾、而忽視對併購標的的盡職調查，也成為部分上市公司一種不甚規範的運作模式。
該人士舉例說，中國公司最看重的PE指標通常不是國際併購領域的首選參考指標，EV/EBITDA（企業價值/息稅攤銷折舊前利潤）在併購估值參考方面更為主流，因為淨利潤容易操縱，而EBITDA則相對重視企業的真實現金流。
上海陸家嘴(600663,買入)併購聯盟相關人士預計，經過中國式併購大爆發後，不排除此前過度倚重外延式成長的部分上市公司將在今明兩年遭遇業績滑鐵盧。“如果原來高價購買的標的經過三年利潤承諾期後原形畢露，那麼給上市公司中小股民帶來的很可能是一地雞毛。”
除了業績雷區之外，搭乘前兩年併購高峰期快車的資金也將迎來“解凍”窗口。招商證券指出，A股從2014年開始進入併購再融資的高峰期，2016年更是創下了天量的再融資，因此，2017年和2018年也將會面臨大量解禁規模。經測算，A股2017/18年解禁總規模佔當前流通市值規模的15%。
張夏表示，從2013年開始的併購週期將上市公司“殼價值”發揮的淋漓盡致，併購並錶帶來的業績增長使各路資金參與熱情空前高漲；但是，2016年以來，隨著監管層對於借殼、併購、再融資的逐步收緊，併購已經實質性步入“負反饋”週期，此前熱情參與其中的各方資金會否演變為解禁潮，值得擔憂。
“整體來看，雖然A股上市公司擁有國內最多的金融槓桿和人才資源，但是對於任何企業來講，永遠是主業為根，內生為主。”南開大學經濟學院相關學者表示，對著風險的暴露和監管的收緊，併購市場有望漸漸迴歸理性。