最大跌幅近80%！近九成新經濟企業上市後股價下跌，12家市值腰斬！PE生意越來越難做？

企業上市破發越來越成為一個普遍現象，而對於PE機構而言，過去上市退出就能大賺一筆的美好時光也似乎正在遠離。

證券時報·創業資本匯記者統計發現，2018年以來，國內共有46家新經濟企業在美股或港股上市，其中2018年33家，2019年截至目前共有13家。截至6月13日，相比上市首日收盤價，這46家上市的新經濟企業中，有40家股價下跌，佔比高達87%。

“這種現象，尤其對於專注投資於企業中後期的PE機構而言影響比較大，過去在企業IPO之前投進去就能賺錢的好日子已經一去不復返了。”一名投資人在接受證券時報·創業資本匯記者採訪時如是說。

最大跌幅近80%

在統計中，證券時報·創業資本匯記者發現，在股價下跌的新經濟企業當中，有12家股價跌幅超過50%。其中，優信二手車股價跌幅最大，接近80%；趣頭條和蘑菇街緊隨其後，跌幅均達到73%，市值蒸發了三分之二。包括蔚來汽車、映客等一級市場的明星企業，跌幅也超過了50%。

相比之下，截至6月13日，股價上漲的公司僅有6家，分別是嗶哩嗶哩、愛奇藝、虎牙、騰訊音樂、同程藝龍和微盟。其中，微盟、虎牙和嗶哩嗶哩分別以53%、41%和31%的漲幅領跑這46家新經濟企業。

“上市後股價的走勢其實和首發價格有很大關係。”基岩資本副總裁杜坤日前接受證券時報·創業資本匯記者採訪時表示，如果首發價格定價過高，隨著時間的推移，價格必然向價值靠近，股價出現下跌也是正常的市場反應。

架橋資本副總經理、投資總監徐可瑞認為，在近兩年登陸美股或港股的46家新經濟企業當中，絕大部分都屬於模式創新企業，在前幾年市場跟風、充斥泡沫的情況下，這些企業在一級市場備受“寵愛”。因此，在當前市場比較理性的情況下，這些企業也開始迴歸到能夠反映自身企業價值的“正常價格”。

“一個新的經濟模式出來後，必然會經歷泡沫到理性的反覆過程，但最終企業價值還是會迴歸理性，股價終究也會反映企業的真實價值。這個現象更加驗證了，技術創新才是未來，模式創新只是很好看的一幅畫。”徐可瑞說。

道格資本總裁劉輝則從宏觀和微觀兩個層面來看待這個現象。宏觀方面，劉輝認為，目前國內資本市場估值正在下移，國際資本市場波動加大，加上國內資金面收緊，導致資金更願意投資相對安全的領域。

微觀方面，他直言，許多新經濟公司在一級市場融資時都給投資人描繪了一副美好的前景，但上市之後卻未能達到預期；加上前一段時間所謂的新經濟企業標的不再是那麼稀缺，資本市場的情緒也沒有以前那麼高漲，這些因素都導致了新經濟企業在二級市場表現不盡如人意。

PE行業賺錢方式劇變

受累於股價表現，部分在中後期介入上述企業投資的PE機構，正在遭受“虧損”。

在過去，除非發生股災，在人們的刻板印象中，只要企業實現IPO，投資機構就必然能賺錢。但隨著企業上市後破發的現象頻發，這個“美好願景”也正在逐漸破滅。

徐可瑞直言，在現階段，投資者不斷成熟、資本市場制度不斷完善，讓部分在一級市場帶著“泡沫估值”上市的企業頻頻遭到了“破發”的暴擊。即便是近兩年在A股上市的部分帶有新經濟企業色彩的企業，徐可瑞說，這些企業從配售階段開始至今，投進去的PE機構都仍是虧損狀態。

在這樣的的狀況下，徐可瑞表示，PE機構可能會產生“避險心理”，在選擇項目的過程中會更加理性看待企業的估值。但他同時認為，這是一個好現象，會推動PE行業甚至整個風險投資行業不斷自我革新、聚焦和自我完善。

而二級市場的反應，會相應地傳導到一級市場上。杜坤錶示，對於PE機構而言，後期的投資退出和投資回報率是非常重要的。在二級市場表現不佳的情況下，一級市場的高估值也會出現鬆動，整個一級市場會有一個資產重估的過程。投資機構變得更加務實，“PPT”融資走不通了。

劉輝進一步表示，現在市場上的投資者比以前更加理性，他們更關注企業的商業變現能力。他提出，在目前的環境下，如果一個企業的商業變現能力不強的話，即便實現了上市，融資能力也不一定高於未上市之前。而且對於企業來說，在未上市之前可以描繪上市之後的盈利藍圖，但上市之後，一旦外界發現你沒有持續現金流和盈利能力，僅憑燒錢買市場份額的模式是無法延續的，這也是市場對現有上市的新經濟企業普遍存在悲觀情緒的來源。

與此同時，由於二級市場帶來的一級市場估值下移，在劉輝看來，當前也是PE投資的好時機。他認為，現在很多項目的價格有所下滑，他們也瞭解到在當前的狀況下，能先融到資、保證自己的存活是最重要的事情，這種時候反而是PE機構可以“趁低吸納”的好機會。在他看來，只要企業本身基本面好，在寒冬情況下如果能先融到資保證存活，那麼在經濟形勢轉好的時候發展也會更快。

劉輝強調，即便二級市場目前面臨著波動的狀況，但IPO退出始終是PE機構的主要退出渠道之一，因此PE行業並不會因此近年來破發現象頻發就不推動企業IPO。“對於PE機構而言，在企業成長起來、商業模式跑出來之後進入投資，本身就是看好企業的長期盈利增長，並不會因為上市初期的破發就打退堂鼓。PE項目本身投資的企業已經有較好的商業基礎，項目即便不能IPO，還可以通過回購、併購等方式退出，拿回絕大部分本金問題並不大。”

PE機構謀求轉型

在當前上市後破發現象頻發的情況下，PE機構又該如何提升自己的風險把控能力？幾位受訪者認為，提升自身的投資能力和項目鑑別能力，無疑是當前最關鍵的環節。

杜坤錶示，投資機構要想降低風險，就要做到對公司估值有清晰的認知。要想不虧錢甚至多賺錢，入股的價格就極其重要。在市場火熱估值炒上天的時候就不能跟風，在市場低迷估值合適的情況下就要敢於出手。對於公司估值的把握很大程度上決定了投資機構的成敗。

劉輝強調，對於國內投資者而言，還是需要關注企業自身的運營能力、獲取現金流的能力，對於純燒錢的企業要非常謹慎，過去靠燒錢維持高估值的做法在現在已經難以持續。“在現在市場整體情緒偏悲觀的情緒下，投資者要偏向更為穩妥的項目，注重盈利能力。對於PE機構而言，在投資策略上會更加關注商業模式跑出來了的項目，對於有持續造血能力的項目會更看重一些。”

在當前的市況下，劉輝認為，PE機構應當加強自身的行業研究能力和投資能力。以道格資本為例，劉輝介紹說，近兩年他們開始採用相對保守的財務模型來判斷項目估值，其財務模型的測算方法借鑑了投行的方法，經過自己團隊對項目未來幾年的盈利能力進行預測，從而得到一個合理的價格。“我們會對項目的每一個業務線以及它在行業中的市場地位等因素來綜合判斷，採用市場化的財務模型做盈利預測，再結合宏觀環境來做出我們認為合理的估值。”

徐可瑞也認為，作為投資者而言，還是要發現企業的本質價值和成長性；PE機構則不能抱有“上市了就不管”的心態，而是要抱著幫助企業實現他們的產業夢想，在推動企業上市後讓他們成長為世界性的民族品牌。

“從以前‘全民PE’時代開始，到現在每一年整個行業都在進行洗牌，把一些沒有專業能力和邊界的PE機構淘汰出去。”徐可瑞預測，PE行業將會更傾向於細分行業，行業內的機構會越來越在自己的能力圈內做小、做精，形成自己的獨特優勢，走專業化的路徑。“每個PE機構都會打造自己的品牌，逐漸形成自己渠道、項目判斷、投後管理等優勢，給予被投企業產業鏈、管理等支持，這也需要PE機構在實踐中的不斷沉澱，也給PE機構提出了一個轉型的機會。”

而在這些轉型的過程中，可以看到的是，部分PE機構已經逐漸將投資階段往前遷移。杜坤認為，這主要是因為一二級市場的估值差在近幾年的確在縮小，這對於一級市場投資機構的投資能力比以前提出了更高的要求。此外科創板的推出和正式落地也為一級市場的退出提供了新的方向。投資階段前移，投資中、早期的項目的確是現階段部分投資機構的應對方案。

徐可瑞也表示，在投資中，真正需要幫助的企業大多是早期企業，到了後期PE投資的時候更多是起到擴大再生產的作用。“在早期階段，更多需要關注的是企業的創新和未來，需要關注企業家精神，在不確定性中找到大概率事件，迴歸到風險投資‘高風險高收益’的本質。”徐可瑞說。

“IPO即溢價退出”越來越玩不轉了

證券時報記者 張國鋒

在經濟形勢大好的前幾年，國內模式創新初創企業層出不窮，O2O、共享經濟、無人零售等先後登上風口行業，人工智能、雲計算、大數據等初創企業估值也是水漲船高。彼時，諸多VC/PE機構迎著風口、慷慨解囊，幫助一級市場塑造了許多“巨星”。時至今日，這些“巨星”有的已經隕落，部分則“幸運”地登陸了二級市場的舞臺。但是，這些靠著燒錢獲取市場份額的“巨星”們，卻紛紛上演了“上市後破發”、“股價跌跌不休”的情節。

筆者此次統計的46家在美股或港股上市的新經濟企業中，5家“新型車企”在當中可謂是典型代表，平均跌幅高達50%。其中，優信以接近80%的跌幅領跑所有新經濟企業。優信曾試圖靠燒錢打廣告，以虧損為代價來搶佔市場份額，由此來支撐其估值。在IPO之前的最後一輪融資中，優信估值32億美元，但在上市後，美國資本市場並不買賬，上市首日優信就破發，並且迎來了“無止境”地下跌，如今市值還不到6億美元。

事實上，很多互聯網公司在上市時會炒概念，強調高風險高回報，在市場火熱的時候，投資者敢冒風險追回報，概念股的估值表現也比較好。筆者在採訪中就瞭解到，在市場火熱的時候，通常PE機構在跟被投企業談估值的時候，都是建立在對賭協議的基礎上。彼時，企業自己做的對賭業績都比較高，且追求必須高於上一輪估值；而由於市場環境向好，PE機構抱著“寧殺錯不放過”、“不愁沒有接盤俠”的心理，對部分明星企業持續追捧，也並沒有真正仔細研究過對賭業績的可行性，因此整個一級市場價格充斥泡沫。

但在現在市場波動較大、資金趨於避險的狀況下，互聯網失去熱錢支持，也導致高估值難以為繼，“IPO意味著溢價退出”的場面不再是必然。以欣銳科技為例，2016年8月30日，八家機構投資者以每股42.5元認購欣銳科技新增股份588.2352萬股，總計2.5億元，這當中包括了達晨財智、時代伯樂、鼎暉投資等行業頭部機構。但在去年5月23日上市時，欣銳科技的發行價僅為11.65元，開盤價15.38元。即便經歷了多次漲停，截至目前，欣銳科技的股價為28.59元，距離上述機構買入的價格還差33%。

可以明確的是，一二級市場之間的溢價差正在持續縮小，兩個市場的參與群體、投資邏輯、估值方法等都不一樣。事實上，Pre-IPO階段的企業已經基本定型，在二級市場能找到估值參考，如果判斷企業上市後可能出現估值倒掛現象，PE機構應當做到提前退出，而不是當最後一個接棒的人。

除此之外，在經歷了前期的野蠻生長之後，PE行業也開始步入專業化路徑。這當中就包括了三個方面的內容，分別是行業研究的專業化、渠道專業化以及服務能力專業化。在筆者看來，一家一流的PE機構，一定具備如下幾個特徵：在某幾個特定的垂直領域深度耕耘，能夠充分了解相關行業現狀和趨勢，能夠挑選出相關行業內的優質項目，能夠為被投企業配備有效資源，形成可持續可循環的生態互助系統。

來源：創業資本匯（ID：chuangyzbh）