建築裝飾增速放緩 江河集團開拓醫療健康業務

王登海

在經歷了連續3年的低速增長甚至負增長後，江河創建集團股份有限公司（以下簡稱“江河集團”，601886.SH ）的營收增速逐漸提升，但是相比數年前的爆發式增長，該公司承認“原來的黃金時期已經過去了”。

在建築裝飾板塊增長速度不可能再恢復高增長之際，江河集團提出了加大資本運作力度，探索開拓具備大幅增長潛力的醫療健康等新興產業業務。

近年來，為收購國外醫療健康領域上市公司，江河集團已經出讓了部分公司最為優質的資產並附帶以股價為基礎的對賭協議。

但這一收購案不僅存在政策審批方面的障礙，交易對手方的拒絕要約也讓交易不確定性陡增，目前雙方仍在進一步接洽中。

應收賬款佔總資產超40%

江河集團2018年年度報告顯示，公司實現營業收入160.37 億元，其中建築裝飾業務實現營業收入152.46億元，約佔公司總營業收入的95%。醫療健康板塊實現營業收入7.91 億元，約佔5%。全年實現歸屬於上市公司股東的淨利潤6.09億元，同比增長30.47%。

江河集團的建築裝飾業務板塊包括建築幕牆、室內裝飾和室內設計。在2011年之後的幾年內，江河集團超過30%的營業增速成為中國幕牆行業異軍突起的“黑馬”。

但此後，江河集團的營業收入增速都比較緩慢。2015年至2017年，公司的營業收入同比增長率分別為1.59%、-5.68%和0.37%。

“以後，建裝板塊不會有太大的增長速度，目前已經處於趨穩狀態，原來的黃金時期都已經過去了。”江河集團方面在接受《中國經營報》記者採訪時表示，公司建築裝飾業增長速度放緩是從量到質的飛躍，之前公司比較注重規模，現在更加註重淨利潤和現金流。

該公司稱，對建築裝飾板塊的侷限性，公司早有預見。2014年，江河集團提出了加大資本運作力度，探索開拓具備大幅增長潛力的醫療健康等新興產業業務，為公司的戰略發展帶來新的增長空間。

2018年江河集團醫療健康板塊實現的營業收入7.91億元中，主要為眼科業務貢獻，其中江河澤明營業收入1.27億元，同比增長45%。不過，該項業務去年仍虧損517.32萬元。

江河集團解釋稱，江河澤明之所以虧損是因為江河澤明新設立的常州醫院、淮安醫院前期投入較大，攤銷費用增加所致。通常在不具備規模效應的情況下，每新設一家眼科醫院對其淨利潤影響較大，江河澤明現階段規模不大，旗下成熟醫院的盈利尚不能覆蓋新設醫院的前期投入，導致江河澤明2018年在營業收入增加的情況下，淨利潤為負。

相比於營收及利潤，外界更關注的是公司居高不下的應收賬款。

2018年，江河集團應收票據及應收賬款125.83億元。其中，應收賬款期末餘額113.97億元，佔總資產比例高達41.76%。

應收票據11.86億元，同比增長76.84%，其中商業承兌匯票11.64億元，同比增長90.82%，佔期末應收票據總額的98.15%。此外，期末未終止確認的公司已背書或貼現且未到期商業承兌匯票6732.67萬元。

記者查詢公司年報瞭解到，2015年至2018年江河集團的應收賬款分別為109.3億元、118.2億元、117.5億元、114.0億元，同期公司總資產分別為223.3億元、253.5億元、241.1億元、272.9億元。

江河集團的應收賬款不僅數額較大，且週轉天數較長，並呈上升趨勢。2015年到2018年應收賬款週轉天數分別為237.26天、268.71天、277.27天和259.75天。應收賬款週轉天數變長通常意味著企業在產業鏈中的話語權變弱，也增加了出現壞賬的機率。

過去幾年裡，江河集團核銷的應收賬款壞賬有走高趨勢。2018年實際核銷的賬齡較長且確實無法收回的應收賬款84.25萬元，實際核銷的其他應收款1416.75萬元。2017年核銷應收賬款1400.85萬元、其他應收賬款43萬元；2016年核銷應收賬款388.98萬元、其他應收款1267.65萬元；2015年核銷應收帳款849.11萬元

應收賬款問題也成為上交所關注的重點。上交所詢問江河集團大額應收賬款是否存在回收風險、大量採用商業票據結算的原因等。

江河集團回覆稱，公司應收賬款佔總資產結構符合行業特點，應收賬款規模逐年降低，壞賬準備計提充分，公司應收賬款回收風險小。

海外醫療業務併購未獲突破

在確定了建築裝飾業和健康醫療雙主業運營的戰略後，近兩年，江河集團加快了在醫療板塊的發展步伐。

江河集團在醫療健康領域定位於國際化的專業醫療服務提供商，主要面向眼科、第三方檢驗等專科或專業醫療服務領域開展業務。確定了“雙主業”的發展戰略後，江河集團陸續投資了Vision、江河澤明、首頤醫療、江河華晟等從事眼科、第三方診斷業務的公司。

在江河集團醫療健康領域的投資中，較為引人關注的是對Healius Limited(澳大利亞上市公司，原名Primary Health Care Limited”，以下簡稱“Healius”)的收購。事實上，兩家公司早已結緣。2016 年3月，江河集團收購Healius 15.93%的股份，成為其第一大股東，隨後兩年間關於江河集團發起要約收購全部股份的市場傳聞時有浮現。

公開資料顯示，Healius成立於1994 年，在澳大利亞擁有84 個診療中心，2377 個實驗室和採血站，143 個影像中心，提 供醫療護理支持、病理學、第三方檢驗、放射科、藥物、理療以及試管嬰兒等綜合服務，目前為澳大利亞第一大全科醫生診療中心、第二大病理提供商、第二大影像連鎖醫院。截至目前，江河集團為Healius第一大股東。

外界也頗為看好Healius這塊肥碩的資產，若將之併入麾下，江河集團在海外的醫療資產規模將顯著擴充，雙主業戰略會得到顯著推進。

今年1月，江河集團公告稱，公司全資子公司江河香港控股有限公司(下稱“香港江河”)向Healius 董事會發送了初步的、不具法律約束力的收購Healius 全部已發行股份的意向性提案，香港江河將按照每股3.25 澳元收購Healius 全部已發行股份。

但是，在收到上述要約函後，Healius於2019年1月7日在澳大利亞證券交易所披露的公告稱，上述要約函低估了Healius的價值、未明確具體收購資金來源、且附帶監管機構批准等前提條件，因此不支持該要約函，並表示不打算進一步推進公司的提議。

此外，市場以及監管層對江河集團實施收購Healius的資金實力表示擔憂。按照江河集團每股3.25元澳元報價來計算，若公司最終收購Healius已發行全部股份，或需支付約20.2億澳元（摺合人民幣超過90億元），但公司最近一期經審計淨資產為76.22億元。

而江河集團2018年資產負債率接近70%，其中短期借款30.1億元，同比增長96.57%；長期借款6.19億元，同比增長1179.3%。期末公司貨幣資金41.78億元，其中非受限資金28.6億元。因此，上交所也關注在資產負債率高企、負債增幅較大、流動性不太充裕的背景下，繼續推動巨資收購Healius事項對公司現金流的影響。

“收購不會佔用國內集團的現金流和資金，都是以香港全資子公司來牽頭，然後組成聯合體收購。”江河集團表示。

江河集團稱，在收購Healius的資金安排方面，根據推進情況或聯合潛在的第三方機構投資者在海外組成聯合體進行收購，以公司自有資金為主，並通過股權和債務相結合的方式進行融資，以股權融資為主債務融資為輔。

此外，江河集團收購Healius事項涉及國內外相關監管部門的審批、備案或告知程序，上交所也曾問詢在監管機構批准方面是否存在實質性困難。江河集團表示，從相關法律政策和有關案例來看不存在實質性困難和限制。

不過，有澳媒表示，儘管江河集團有2015年成功併購Vision眼科的經歷，但Healius持有大量敏感醫療記錄，臨近大選澳外資委不太可能考慮任何此類交易，而江河集團亦須在大選後重新衡量政治環境。

“我們的律師跟財務都在前方，正在跟標的公司接洽中。”江河集團方面接受記者採訪時表示，目前關於價格方面還在商談，繼續推進收購Healius，在監管機構批准方面沒有實質性困難。

該公司在回覆中表示，因為收購事項涉及到澳洲的醫療企業，他們（澳方）可能會經過一個審批，這個審批更看重的是企業自身和企業所屬財團是否屬於國有企業，即是否為政府行為，如果是政府行為或者國有企業形式去收購，審批會比較困難，目前來看，公司都是自有資金加一些債務組成的，民企的成分比較多。

出售優質資產籌資

儘管收購Healius仍存在一系列不確定因素，但為收購籌措資金，江河集團已經出讓了旗下承達集團有限公司（01568.HK，以下簡稱“承達集團”）部分股權。

承達集團主要業務在內裝領域，江河集團通過全資子公司香港江河先後於2012年和2014年收購承達集團全部股權，並於2015年12月29日通過分拆資產的方式實現承達集團在香港聯交所主板上市。江河集團依託承達集團下屬子公司北京承達在國內開展業務，

2016～2018年度承達集團實現的淨利潤分別為人民幣3.2億元、3.67億元和3.52億元，分別佔到江河集團同期淨利潤的92.8%、78.23%和59.46%，屬於江河集團重要的優質資產。

但江河集團2018年12月28日公告稱，公司擬作價14.9億港元向彩雲國際轉讓承達集團18.16%的股份。交易後,公司持股比例降至51.34%股份。

江河集團表示，公司轉讓承達集團部分股份所得資金主要用於醫療健康板塊業務的發展，現階段主要為推進收購澳大利亞上市公司Healius全部已發行股份。如果收購Healius未能成功，公司會將資金用於其他圍繞眼科、第三方檢驗業務的醫療投入，持續推進醫療健康板塊業務的發展。

此次出讓承達集團股份還附帶“股價補償”和“買方售回權”對賭條款，協議簽署18 個月內，若標的公司股價連續90 個交易日低於每股轉讓代價的1.1 倍（即4.18港元），公司向受讓方現金補償未達到1.1 倍股價的部分;若標的公司股價連續90 個交易日低於每股轉讓代價，受讓方有權以每股轉讓代價將標的資產售回給公司。

記者查詢瞭解到，自2019年1月16日起，承達集團每日收盤價持續低於4.18港元。

出售承達集團優質資產並附帶以股價為基礎的對賭協議，以此為代價獲取資金用於較大不確定性的收購事項，江河集團也多次被上交所問詢。

江河集團表示，截至年報公告日，承達集團股價連續低於每股轉讓價的1.1倍累計為36個交易日，與協議約定觸發連續90個交易日股價低於4.18港元條款的交易時間相距尚遠。公司判斷目前股價是短期的低位波動，觸發股份轉讓協議對賭條款的可能性較小。