'華誼嘉信（下）:掏空和賣殼背後，是玩命的折騰和財務數據全面惡化'

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作者 | 虎貓

流程編輯 | 小白

接上文《瘋狂的併購（上）：華誼嘉信上市九年虧5億，實控人花樣掏空後準備賣殼離場》。

下篇從財務的角度出發，接著分析華誼嘉信所處的行業情況及其上市以來的經營變化。

一、行業與公司發展情況

華誼嘉信屬於傳媒行業下的營銷傳播類。按載體劃分，營銷服務可分為線上營銷服務與線下營銷服務：

線上營銷是使用電視、報紙、廣播、雜誌、互聯網、電影院、戶外等媒介作為載體的營銷形式，而線下營銷則是通過店鋪等終端與消費者互動，來開展營銷服務，具體包括店面促銷、公關、路演、會議、會展、車展等等。

公司上市前的主營業務是終端市場營銷和活動營銷，屬於線下營銷服務範疇。

2009年，我國第一部文化產業專項規劃——《文化產業振興規劃》發佈，國家將重點推進文化創意、影視製作、出版發行、印刷複製、廣告、演藝娛樂、文化會展、數字內容和動漫等行業的發展。

2010年綜合性傳播公司集體上市，包括藍色光標、省廣集團、昌榮傳播和華誼嘉信等。

華誼嘉信上市後即涉足線上營銷服務領域，向整合營銷傳播企業轉型：2011-2013年間，通過收購東汐廣告100%股權和美意互通70%股權，增加了媒體傳播和互聯網營銷業務。

在線下營銷方面，公司2011-2013年收購波釋廣告100%股權，增加了車展和新車發佈會業務；2014年收購迪思傳媒100%股權，填補了在公關領域的空缺。

（一）互聯網時代的線上營銷傳播

2015年，國家全面加大對互聯網行業的政策支持，制定實施“互聯網+”等國家戰略決策。人們在生活中逐漸減少通過報紙、電視等傳統媒體獲取信息，上網瀏覽的時間越來越多，其中移動端增長尤為迅速。

消費者行為的改變使得廣告主投放方式改變，傳統的線上營銷傳播方式也因此發生了變革。在營銷傳播領域，伴隨著廣告市場份額的重新分配，新媒體逐漸取代傳統媒體。

下圖是兩種傳統媒體在2013-2017年的規模變化，報紙印刷量節節下滑，每年同比下跌基本在10%以上，而電視用戶規模在2016年也開始明顯縮水，當年同比增速為-6.7%。

（數據來源：易觀國際）

與此同時，下圖顯示，中國廣告業的經營規模從2013年的5019.75億元上漲至6896.41億元，年均複合增長率為8.26%。

（數據來源：易觀國際）

但與中國廣告業6.28%-11.67%的經營增速相比，互聯網廣告市場在2011年-2015年卻保持了36%以上的高速增長，這表明數字營銷已經成為營銷傳播業增長的動力來源。

（數據來源：易觀國際）

2015年，A股市場掀起了數字營銷領域的併購狂潮，藍色光標收購多盟和億動兩家移動廣告公司，華誼嘉信完成了對互聯網營銷企業浩耶上海的收購。

與此同時，其他行業資本也積極注入數字廣告市場，如原主營道路工程的科達股份、以生產油墨起家的天龍集團紛紛實現業務轉型，佈局數字營銷產業。

（二）數字營銷時代的兩大利器——大數據與創意

這裡先簡單介紹數字營銷的原理。

數字營銷的核心技術是程序化購買，它取代過往人工購買和投放廣告的方式，通常依賴於DSP(需求方平臺)、SSP（供給方平臺）、DMP（數據管理平臺）、Ad Exchange(廣告交易平臺)來實現。

（來源：百度DMP白皮書、光大證券研究所）

DSP的主要功能是接入廣告主，廣告主可以在DSP上設置目標受眾、投放地域、出價等；

SSP接入的是廣告位/流量供給方，只要用戶點擊、瀏覽就能產生廣告位，因此供給方包括門戶網站新浪、搜狐、視頻類網站愛奇藝、優酷、中小流量聚合方如百度聯盟等等；

Ad Exchange是廣告交易市場，類似於證券交易所，它連接DSP和SSP兩頭，從每個DSP出的價格中挑選出最合適的那個進行成交；

DMP是把分散數據進行整合納入統一的技術平臺，並對這些數據進行標準化和細分，讓用戶可以把這些細分結果應用於現有互動營銷環境中。包括純DMP技術服務公司、監測公司、如今也越來越多的廣告主開始搭建自己的DMP。

假設在某用戶在瀏覽某個網頁時產生了一個廣告位，SSP將在Ad Exchange上售賣該廣告位，Exchange平臺隨後通知所有合適的買家DSP出價，再選擇合適價格的買家進行成交。

而RTB就是使公開競價到成交這一過程在100ms內就能完成的技術，稱為實時競價技術，能夠使程序化購買效率最大化。

（來源：艾瑞諮詢、iiMedia Research、光大證券研究所）

下圖顯示，我國的RTB市場自2012年以來增長迅猛，但佔比有所下降，與美國RTB市場規模相比仍有較大的增長空間。

（來源：艾瑞諮詢，齊魯證券研究所）

隨著大數據技術的成熟，對消費者大規模的定製和個性化匹配成為可能，使精準營銷成為營銷傳播領域新的必爭之地，數字營銷市場競爭不斷深入。

曾經的廣告公司在投放前需要對客戶通過問卷等方式做大量的市場調研，並且難以在同一時間投放匹配所有用戶的廣告，它們所提供的核心價值就是“創意”。

大數據技術的應用能讓網絡廣告在合適的時間，通過合適的載體，以合適的方式，投給合適的人，極大地降低投放成本，提高投放效果。

因此，現今“大數據”成為與“創意”同樣重要的核心資源，以數據挖掘為基礎的消費者洞察作為創意來源替代了創意小組的頭腦風暴。傳統的營銷企業紛紛加大對大數據系統、技術的研發投入，或積極併購互聯網營銷企業，市場集中度進一步提升。

華誼嘉信也不例外，2017年11月至2018年9月曾嘗試收購全球實時競價移動廣告交易平臺Smaato Holding AG 100%股權，結果以失敗告終。

未來的營銷傳播市場傳統廣告和數字廣告將日趨融合，行業內資源整合能力弱、運營水平低的企業將逐步被淘汰。

由於前期幾次併購消耗了大量資金，除了為公司帶來名義上的全產業鏈整合和短期收益，沒有換來核心競爭力提升，公司財務狀況連年下滑。

接下來具體分析公司的財務狀況。

二、財務分析

為了更好地說明公司財務狀況，風雲君選擇了引力傳媒、智度股份、藍色光標和省廣集團這四家上市公司作為可比參照。

引力傳媒於2005年成立，2015年上市，是一家以綜合型全案廣告公司為基礎，以內容創造和多媒體技術研發為發展導向的傳媒企業。主營業務為媒介代理、數字營銷和植入廣告、互聯網公關、品牌管理等專項廣告服務。

智度股份於1996年12月成立並在深交所主板上市，2014年12月31日控股股東變更為北京智度德普股權投資中心，目前主營業務為數字營銷和移動互聯網廣告業務，其自身定位是互聯網企業。

藍色光標業務的歷史最早可以追溯至1996年，2010年上市。主營業務為傳統營銷和數字營銷，是提供綜合品牌管理與營銷服務的營銷傳播集團,可為客戶提供全套營銷解決方案及服務，服務地域覆蓋全球市場，持續服務於約3,000個國內外品牌客戶。

省廣集團於1979年改革開放同年成立，是國內最早的廣告公司之一。目前是擁有全產業鏈服務能力的營銷集團，在品牌營銷、數字營銷、媒介營銷、內容營銷、公關營銷、體育營銷等領域為客戶提供全營銷解決方案。

（一）營業收入分析

1、營收規模對比

華誼嘉信的營業總收入在2010-2015年呈上升趨勢，從5.56億增至32.5億，複合增長率高達42.35%；自2016年起，增長明顯乏力，2015-2018年複合增長率下降至僅1.67%。2018年營收規模在可比公司中排名第四，僅高於引力傳媒。

2010-2018年間，行業沒有出現收入增速集體放緩的趨勢，僅省廣集團的營業收入走勢和公司相近，增速均由2014年開始放緩。

引力傳媒的營收規模一直是最小的，但2016年開始加速增長；智度股份的增速較高，2017年反超華誼嘉信，2018年營收規模排名第三；藍色光標增幅最大，從12.66億增至231.04億，且近年增速顯著加快。

2、營收結構分析

從收入結構上看，體驗營銷、公關廣告和數字營銷在2018年合計佔營業總收入的98.34%，是最主要的收入來源。

體驗營銷業務板塊主要由華誼信邦、上海宏帆、華誼葭信、上海波釋等公司構成，2014-2018年收入規模變化不大，收入佔比從74.8%降至38.95%，目前仍是公司第一大業務板塊，最近4年的增長明顯停滯。

公關廣告業務主要由迪思傳媒、東汐廣告等公司負責，2018年佔總收入的21.08%，是公司第三大業務。近4年先降後升，沒有明顯增長。

數字營銷業務主要由浩耶上海提供，自2015年並表以來，該業務每年為公司貢獻營業收入37%以上，目前略低於體驗營銷業務，是公司第二大業務板塊。其增速自2016年開始下降，2018年為負增長。

此外，公司分別於2015年和2016年新增了內容營銷和大數據營銷業務，自2015年以來，該兩項新業務在總收入的合計佔比一直低於5%。2018年內容營銷增速為-19.9%，大數據營銷增速為34.08%，前景仍不明朗。

互聯網營銷業務（數字營銷、內容營銷、大數據營銷）在2018年增速明顯下滑，相比之下，傳統營銷業務（體驗營銷、公關廣告）顯得更為穩定，但近4年來幾乎沒有增長。

（二）盈利能力分析

1、毛利率分析

華誼嘉信的毛利率在過去9年中有所增長，從14.82%升至16.27%。可比公司中，省廣集團的毛利率呈倒V形，藍色光標、智度股份和引力傳媒均呈下降趨勢，其中藍色光標毛利率從52.77%降至11.72%，降幅最大。

整體而言，行業內毛利率的差距逐漸縮小，在8.42%-18.74%之間，公司當前的毛利率處於業內較高水平，智度股份的毛利率相對最高。

具體研究三大主要業務的毛利率情況，我們卻發現：

公司三大主要業務中，佔比最大的體驗營銷毛利率波動幅度小，但水平最低，2018年體驗營銷毛利率只有7.65%；佔比重最低的公關廣告業務毛利率水平顯著高於其他業務，呈現先升後降的趨勢；數字營銷業務的毛利率在2015年發生過大幅下降，從37.57%降至9.15%，之後逐漸上升。

2、淨利率分析

公司淨利潤從2017年開始虧損，而且歷年增長率波動非常大，2013年-2016年分別為59.14%、-6.12%、79.76%和5.40%。

風雲君在上篇中分析過2017年和2018年淨利潤虧損很大原因來自於資產減值損失，下圖中去除這項影響後，2017年起利潤依舊下滑嚴重，這主要源於各項費用的大幅上漲。

公司的淨利潤在2010-2016年逐年增長，但同期淨利率從5.99%降至3.83%，且自2017年起淨利率急轉直下，2018年為-22.57%。

2010-2018年同行業公司的淨利率均有不同程度下滑，但2018年三家公司的淨利率非常接近：引力傳媒從5.26%降至1.94%，藍色光標從12.65%降至1.78%，省廣集團從2.21%降至2.09%。

2018年僅華誼嘉信的淨利率為負值，遠低於行業平均。

公司歷年毛利率有所上升但淨利率於2017、2018年下滑嚴重，這印證了淨利潤虧損除受到資產減值損失影響外，主要與各項費用的增長相關，接下來進行費用分析。

（三）費用分析

1、三大費用分析

下圖是公司上市以來各項費用率變動情況，漲幅最大的是銷售費用率，從0.21%升至9.53%，其次是財務費用率，從-0.44%升至2.3%，管理費用率漲幅較小，研發費用率略微下降。

2017年起，公司加大對大數據工具的研發，新上線ACompass、Awise系統，並對SmartMax等系統進行了升級開發。研發人員從2016年15人上升至2018年66人，研發費用也從943.8萬增至2282.7萬。

但2016-2018年期間研發費用率沒有顯著增長，而且大數據業務的營業收入從8163萬降至3999萬，不升反降。

公司的財務費用以利息支出為主，自2015年起顯著增長，2014年至2018年利息支出從211.4萬增至7420.4萬，年均複合增長率高達243.41%。與日俱增的財務費用是公司不斷舉債的結果：

2015年新增短期借款7300萬、長期借款5000萬；
2016年新增短期借款1.44億、長期借款2.4億；
2017年新增短期借款3.3億、新發行企業債券3.28億；
2018年增發債券7000萬，一年內到期的非流動負債1.52億。

增幅最大的是銷售費用，2014-2018年間從741.64萬升至3.29億，增長了43倍，銷售費用率從0.48%增至9.63%。

下圖是與同行業公司的銷售費用率對比，其他4家公司銷售費用率或下降或基本持平，僅華誼嘉信的銷售費用率呈持續上升趨勢，且2018年已高於可比公司。

公司對銷售費用的增長進行了說明：2016年新增子公司迪思傳媒、浩耶上海的費用以及對新業務的開發；2017年因業務拓展，銷售人員增加較多，導致銷售費用增加。

2016新增子公司之後銷售費用率加速上漲，這反映出併購後的銷售壓力越來越大，生意越來越難做了。

2、職工薪酬

為了查證銷售費用增加是否為人員增長所致，風雲君順便計算了公司的人均薪酬，結果令人震驚，公司竟然曾人均年薪超過百萬。

用應付職工薪酬中的短期薪酬計算（短期薪酬包含當期產生的工資、獎金、津貼、補貼、福利、五險一金等費用）職工人均薪酬，2013和2014年公司人均年薪高達89.37萬和132.23萬，董事長劉偉的同期薪酬僅為52.1萬和49.81萬。

雖然公司高的離譜的人均薪酬已逐年降低，但2018年仍保持46.85萬/年的高水平，特別是相比人均產出，發現華誼嘉信的員工平均每創收4.1元就得到1塊錢薪酬，而同行業可比公司則需要創收16.4-27.7元才能得到1塊錢工資。

華誼嘉信對員工的福利是不是太好了？員工薪酬成本的管控是否已經失控了？

另外，公司人均產值也在不斷下降。2013-2018年期間，公司員工數量逐年增加，從542人增至1781人。但人均產值從323.85萬降至191.78萬，同期其他可比公司的人均產值均有所上升，漲幅最小的省廣集團也有6.76%的複合增長率。

（三）運營情況

由於公司所處行業沒有存貨，僅就應收款項進行分析，應收款項包括應收票據及應收賬款和其他應收款。2010-2018年間，應收票據及應收賬款從1.24億升至16.6億；其他應收款從2354萬升至9339萬。

應收款項佔流動資產比例不斷升高，2018年已高達93.35%。表明企業賬面上真正可流動的資金越來越少，對經營造成負面影響。

對於應收賬款的不斷增長，公司在年報中說明過：

行業特點及服務結算方式決定了應收賬款餘額較大，公司部分業務前期需要為客戶墊付經費，再按照服務進度分期收回包括墊付款在內的全部服務費用。

但回款時間逐漸延長、呆賬持續增長的趨勢，則意味著公司在行業中競爭力降低，壞賬損失大幅上升。2017年和2018年公司分別計提壞賬損失1.6億和0.68億。

另外，從下圖可以看到，除應收賬款計提壞賬暴增外，其它應收款在2017、2018年計提了壞賬準備1.52億和0.93億，主要由對凱銘風尚的終止投資款（1.5億）和實控人劉偉通過北京偉捷造成的非經營性佔用（5106萬）構成。

以下是5家公司的應收賬款週轉率情況：

2010-2018年間，4家公司的應收賬款週轉率呈下降趨勢，引力傳媒從37.7次降至6.86次；藍色光標從19.22降至4.85；省廣集團從11.62降至6.01。

智度股份是唯一的例外，應收賬款週轉率從8.41升至11.8。

華誼嘉信的應收賬款週轉率從51.97降至2.59，在可比公司中從週轉速度最快跌到最慢，表明公司的運營能力的跌幅高於可比公司。

（四）償債能力

上市以來，公司的資產負債率從6.94%飆升至95.5%，漲幅高達12.76倍。同期選取的可比公司中，兩家資產負債率有所上升：引力傳媒自39.99%升至67.93%；藍色光標自6.94%升至61.95%。

另外兩家公司則小幅下降：省廣集團自41.12%降至40.2%；智度股份自28.99%降至25.66%。

與同行業公司相比，華誼嘉信的資產負債率期間增幅最大，2017年起達到可比公司的最高值，2018年甚至飆升至95.5%，遠高於第二位67.93%。

分析其負債結構，公司負債以經營性負債為主，截止2019年3月31日，應付票據及應付賬款、應付職工薪酬和預收款項合計佔比49.15%。

同時，有息負債增長迅速，2017年增長至10.74億元，2018年回調至7.84億元，有息負債佔總負債的比例為32.32%，這也是公司自2014年起財務費用持續增長的原因。

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作者 | 虎貓

流程編輯 | 小白

接上文《瘋狂的併購（上）：華誼嘉信上市九年虧5億，實控人花樣掏空後準備賣殼離場》。

下篇從財務的角度出發，接著分析華誼嘉信所處的行業情況及其上市以來的經營變化。

一、行業與公司發展情況

華誼嘉信屬於傳媒行業下的營銷傳播類。按載體劃分，營銷服務可分為線上營銷服務與線下營銷服務：

線上營銷是使用電視、報紙、廣播、雜誌、互聯網、電影院、戶外等媒介作為載體的營銷形式，而線下營銷則是通過店鋪等終端與消費者互動，來開展營銷服務，具體包括店面促銷、公關、路演、會議、會展、車展等等。

公司上市前的主營業務是終端市場營銷和活動營銷，屬於線下營銷服務範疇。

2009年，我國第一部文化產業專項規劃——《文化產業振興規劃》發佈，國家將重點推進文化創意、影視製作、出版發行、印刷複製、廣告、演藝娛樂、文化會展、數字內容和動漫等行業的發展。

2010年綜合性傳播公司集體上市，包括藍色光標、省廣集團、昌榮傳播和華誼嘉信等。

華誼嘉信上市後即涉足線上營銷服務領域，向整合營銷傳播企業轉型：2011-2013年間，通過收購東汐廣告100%股權和美意互通70%股權，增加了媒體傳播和互聯網營銷業務。

在線下營銷方面，公司2011-2013年收購波釋廣告100%股權，增加了車展和新車發佈會業務；2014年收購迪思傳媒100%股權，填補了在公關領域的空缺。

（一）互聯網時代的線上營銷傳播

2015年，國家全面加大對互聯網行業的政策支持，制定實施“互聯網+”等國家戰略決策。人們在生活中逐漸減少通過報紙、電視等傳統媒體獲取信息，上網瀏覽的時間越來越多，其中移動端增長尤為迅速。

消費者行為的改變使得廣告主投放方式改變，傳統的線上營銷傳播方式也因此發生了變革。在營銷傳播領域，伴隨著廣告市場份額的重新分配，新媒體逐漸取代傳統媒體。

下圖是兩種傳統媒體在2013-2017年的規模變化，報紙印刷量節節下滑，每年同比下跌基本在10%以上，而電視用戶規模在2016年也開始明顯縮水，當年同比增速為-6.7%。

（數據來源：易觀國際）

與此同時，下圖顯示，中國廣告業的經營規模從2013年的5019.75億元上漲至6896.41億元，年均複合增長率為8.26%。

（數據來源：易觀國際）

但與中國廣告業6.28%-11.67%的經營增速相比，互聯網廣告市場在2011年-2015年卻保持了36%以上的高速增長，這表明數字營銷已經成為營銷傳播業增長的動力來源。

（數據來源：易觀國際）

2015年，A股市場掀起了數字營銷領域的併購狂潮，藍色光標收購多盟和億動兩家移動廣告公司，華誼嘉信完成了對互聯網營銷企業浩耶上海的收購。

與此同時，其他行業資本也積極注入數字廣告市場，如原主營道路工程的科達股份、以生產油墨起家的天龍集團紛紛實現業務轉型，佈局數字營銷產業。

（二）數字營銷時代的兩大利器——大數據與創意

這裡先簡單介紹數字營銷的原理。

數字營銷的核心技術是程序化購買，它取代過往人工購買和投放廣告的方式，通常依賴於DSP(需求方平臺)、SSP（供給方平臺）、DMP（數據管理平臺）、Ad Exchange(廣告交易平臺)來實現。

（來源：百度DMP白皮書、光大證券研究所）

DSP的主要功能是接入廣告主，廣告主可以在DSP上設置目標受眾、投放地域、出價等；

SSP接入的是廣告位/流量供給方，只要用戶點擊、瀏覽就能產生廣告位，因此供給方包括門戶網站新浪、搜狐、視頻類網站愛奇藝、優酷、中小流量聚合方如百度聯盟等等；

Ad Exchange是廣告交易市場，類似於證券交易所，它連接DSP和SSP兩頭，從每個DSP出的價格中挑選出最合適的那個進行成交；

DMP是把分散數據進行整合納入統一的技術平臺，並對這些數據進行標準化和細分，讓用戶可以把這些細分結果應用於現有互動營銷環境中。包括純DMP技術服務公司、監測公司、如今也越來越多的廣告主開始搭建自己的DMP。

假設在某用戶在瀏覽某個網頁時產生了一個廣告位，SSP將在Ad Exchange上售賣該廣告位，Exchange平臺隨後通知所有合適的買家DSP出價，再選擇合適價格的買家進行成交。

而RTB就是使公開競價到成交這一過程在100ms內就能完成的技術，稱為實時競價技術，能夠使程序化購買效率最大化。

（來源：艾瑞諮詢、iiMedia Research、光大證券研究所）

下圖顯示，我國的RTB市場自2012年以來增長迅猛，但佔比有所下降，與美國RTB市場規模相比仍有較大的增長空間。

（來源：艾瑞諮詢，齊魯證券研究所）

隨著大數據技術的成熟，對消費者大規模的定製和個性化匹配成為可能，使精準營銷成為營銷傳播領域新的必爭之地，數字營銷市場競爭不斷深入。

曾經的廣告公司在投放前需要對客戶通過問卷等方式做大量的市場調研，並且難以在同一時間投放匹配所有用戶的廣告，它們所提供的核心價值就是“創意”。

大數據技術的應用能讓網絡廣告在合適的時間，通過合適的載體，以合適的方式，投給合適的人，極大地降低投放成本，提高投放效果。

因此，現今“大數據”成為與“創意”同樣重要的核心資源，以數據挖掘為基礎的消費者洞察作為創意來源替代了創意小組的頭腦風暴。傳統的營銷企業紛紛加大對大數據系統、技術的研發投入，或積極併購互聯網營銷企業，市場集中度進一步提升。

華誼嘉信也不例外，2017年11月至2018年9月曾嘗試收購全球實時競價移動廣告交易平臺Smaato Holding AG 100%股權，結果以失敗告終。

未來的營銷傳播市場傳統廣告和數字廣告將日趨融合，行業內資源整合能力弱、運營水平低的企業將逐步被淘汰。

由於前期幾次併購消耗了大量資金，除了為公司帶來名義上的全產業鏈整合和短期收益，沒有換來核心競爭力提升，公司財務狀況連年下滑。

接下來具體分析公司的財務狀況。

二、財務分析

為了更好地說明公司財務狀況，風雲君選擇了引力傳媒、智度股份、藍色光標和省廣集團這四家上市公司作為可比參照。

引力傳媒於2005年成立，2015年上市，是一家以綜合型全案廣告公司為基礎，以內容創造和多媒體技術研發為發展導向的傳媒企業。主營業務為媒介代理、數字營銷和植入廣告、互聯網公關、品牌管理等專項廣告服務。

智度股份於1996年12月成立並在深交所主板上市，2014年12月31日控股股東變更為北京智度德普股權投資中心，目前主營業務為數字營銷和移動互聯網廣告業務，其自身定位是互聯網企業。

藍色光標業務的歷史最早可以追溯至1996年，2010年上市。主營業務為傳統營銷和數字營銷，是提供綜合品牌管理與營銷服務的營銷傳播集團,可為客戶提供全套營銷解決方案及服務，服務地域覆蓋全球市場，持續服務於約3,000個國內外品牌客戶。

省廣集團於1979年改革開放同年成立，是國內最早的廣告公司之一。目前是擁有全產業鏈服務能力的營銷集團，在品牌營銷、數字營銷、媒介營銷、內容營銷、公關營銷、體育營銷等領域為客戶提供全營銷解決方案。

（一）營業收入分析

1、營收規模對比

華誼嘉信的營業總收入在2010-2015年呈上升趨勢，從5.56億增至32.5億，複合增長率高達42.35%；自2016年起，增長明顯乏力，2015-2018年複合增長率下降至僅1.67%。2018年營收規模在可比公司中排名第四，僅高於引力傳媒。

2010-2018年間，行業沒有出現收入增速集體放緩的趨勢，僅省廣集團的營業收入走勢和公司相近，增速均由2014年開始放緩。

引力傳媒的營收規模一直是最小的，但2016年開始加速增長；智度股份的增速較高，2017年反超華誼嘉信，2018年營收規模排名第三；藍色光標增幅最大，從12.66億增至231.04億，且近年增速顯著加快。

2、營收結構分析

從收入結構上看，體驗營銷、公關廣告和數字營銷在2018年合計佔營業總收入的98.34%，是最主要的收入來源。

體驗營銷業務板塊主要由華誼信邦、上海宏帆、華誼葭信、上海波釋等公司構成，2014-2018年收入規模變化不大，收入佔比從74.8%降至38.95%，目前仍是公司第一大業務板塊，最近4年的增長明顯停滯。

公關廣告業務主要由迪思傳媒、東汐廣告等公司負責，2018年佔總收入的21.08%，是公司第三大業務。近4年先降後升，沒有明顯增長。

數字營銷業務主要由浩耶上海提供，自2015年並表以來，該業務每年為公司貢獻營業收入37%以上，目前略低於體驗營銷業務，是公司第二大業務板塊。其增速自2016年開始下降，2018年為負增長。

此外，公司分別於2015年和2016年新增了內容營銷和大數據營銷業務，自2015年以來，該兩項新業務在總收入的合計佔比一直低於5%。2018年內容營銷增速為-19.9%，大數據營銷增速為34.08%，前景仍不明朗。

互聯網營銷業務（數字營銷、內容營銷、大數據營銷）在2018年增速明顯下滑，相比之下，傳統營銷業務（體驗營銷、公關廣告）顯得更為穩定，但近4年來幾乎沒有增長。

（二）盈利能力分析

1、毛利率分析

華誼嘉信的毛利率在過去9年中有所增長，從14.82%升至16.27%。可比公司中，省廣集團的毛利率呈倒V形，藍色光標、智度股份和引力傳媒均呈下降趨勢，其中藍色光標毛利率從52.77%降至11.72%，降幅最大。

整體而言，行業內毛利率的差距逐漸縮小，在8.42%-18.74%之間，公司當前的毛利率處於業內較高水平，智度股份的毛利率相對最高。

具體研究三大主要業務的毛利率情況，我們卻發現：

公司三大主要業務中，佔比最大的體驗營銷毛利率波動幅度小，但水平最低，2018年體驗營銷毛利率只有7.65%；佔比重最低的公關廣告業務毛利率水平顯著高於其他業務，呈現先升後降的趨勢；數字營銷業務的毛利率在2015年發生過大幅下降，從37.57%降至9.15%，之後逐漸上升。

2、淨利率分析

公司淨利潤從2017年開始虧損，而且歷年增長率波動非常大，2013年-2016年分別為59.14%、-6.12%、79.76%和5.40%。

風雲君在上篇中分析過2017年和2018年淨利潤虧損很大原因來自於資產減值損失，下圖中去除這項影響後，2017年起利潤依舊下滑嚴重，這主要源於各項費用的大幅上漲。

公司的淨利潤在2010-2016年逐年增長，但同期淨利率從5.99%降至3.83%，且自2017年起淨利率急轉直下，2018年為-22.57%。

2010-2018年同行業公司的淨利率均有不同程度下滑，但2018年三家公司的淨利率非常接近：引力傳媒從5.26%降至1.94%，藍色光標從12.65%降至1.78%，省廣集團從2.21%降至2.09%。

2018年僅華誼嘉信的淨利率為負值，遠低於行業平均。

公司歷年毛利率有所上升但淨利率於2017、2018年下滑嚴重，這印證了淨利潤虧損除受到資產減值損失影響外，主要與各項費用的增長相關，接下來進行費用分析。

（三）費用分析

1、三大費用分析

下圖是公司上市以來各項費用率變動情況，漲幅最大的是銷售費用率，從0.21%升至9.53%，其次是財務費用率，從-0.44%升至2.3%，管理費用率漲幅較小，研發費用率略微下降。

2017年起，公司加大對大數據工具的研發，新上線ACompass、Awise系統，並對SmartMax等系統進行了升級開發。研發人員從2016年15人上升至2018年66人，研發費用也從943.8萬增至2282.7萬。

但2016-2018年期間研發費用率沒有顯著增長，而且大數據業務的營業收入從8163萬降至3999萬，不升反降。

公司的財務費用以利息支出為主，自2015年起顯著增長，2014年至2018年利息支出從211.4萬增至7420.4萬，年均複合增長率高達243.41%。與日俱增的財務費用是公司不斷舉債的結果：

2015年新增短期借款7300萬、長期借款5000萬；
2016年新增短期借款1.44億、長期借款2.4億；
2017年新增短期借款3.3億、新發行企業債券3.28億；
2018年增發債券7000萬，一年內到期的非流動負債1.52億。

增幅最大的是銷售費用，2014-2018年間從741.64萬升至3.29億，增長了43倍，銷售費用率從0.48%增至9.63%。

下圖是與同行業公司的銷售費用率對比，其他4家公司銷售費用率或下降或基本持平，僅華誼嘉信的銷售費用率呈持續上升趨勢，且2018年已高於可比公司。

公司對銷售費用的增長進行了說明：2016年新增子公司迪思傳媒、浩耶上海的費用以及對新業務的開發；2017年因業務拓展，銷售人員增加較多，導致銷售費用增加。

2016新增子公司之後銷售費用率加速上漲，這反映出併購後的銷售壓力越來越大，生意越來越難做了。

2、職工薪酬

為了查證銷售費用增加是否為人員增長所致，風雲君順便計算了公司的人均薪酬，結果令人震驚，公司竟然曾人均年薪超過百萬。

用應付職工薪酬中的短期薪酬計算（短期薪酬包含當期產生的工資、獎金、津貼、補貼、福利、五險一金等費用）職工人均薪酬，2013和2014年公司人均年薪高達89.37萬和132.23萬，董事長劉偉的同期薪酬僅為52.1萬和49.81萬。

雖然公司高的離譜的人均薪酬已逐年降低，但2018年仍保持46.85萬/年的高水平，特別是相比人均產出，發現華誼嘉信的員工平均每創收4.1元就得到1塊錢薪酬，而同行業可比公司則需要創收16.4-27.7元才能得到1塊錢工資。

華誼嘉信對員工的福利是不是太好了？員工薪酬成本的管控是否已經失控了？

另外，公司人均產值也在不斷下降。2013-2018年期間，公司員工數量逐年增加，從542人增至1781人。但人均產值從323.85萬降至191.78萬，同期其他可比公司的人均產值均有所上升，漲幅最小的省廣集團也有6.76%的複合增長率。

（三）運營情況

由於公司所處行業沒有存貨，僅就應收款項進行分析，應收款項包括應收票據及應收賬款和其他應收款。2010-2018年間，應收票據及應收賬款從1.24億升至16.6億；其他應收款從2354萬升至9339萬。

應收款項佔流動資產比例不斷升高，2018年已高達93.35%。表明企業賬面上真正可流動的資金越來越少，對經營造成負面影響。

對於應收賬款的不斷增長，公司在年報中說明過：

行業特點及服務結算方式決定了應收賬款餘額較大，公司部分業務前期需要為客戶墊付經費，再按照服務進度分期收回包括墊付款在內的全部服務費用。

但回款時間逐漸延長、呆賬持續增長的趨勢，則意味著公司在行業中競爭力降低，壞賬損失大幅上升。2017年和2018年公司分別計提壞賬損失1.6億和0.68億。

另外，從下圖可以看到，除應收賬款計提壞賬暴增外，其它應收款在2017、2018年計提了壞賬準備1.52億和0.93億，主要由對凱銘風尚的終止投資款（1.5億）和實控人劉偉通過北京偉捷造成的非經營性佔用（5106萬）構成。

以下是5家公司的應收賬款週轉率情況：

2010-2018年間，4家公司的應收賬款週轉率呈下降趨勢，引力傳媒從37.7次降至6.86次；藍色光標從19.22降至4.85；省廣集團從11.62降至6.01。

智度股份是唯一的例外，應收賬款週轉率從8.41升至11.8。

華誼嘉信的應收賬款週轉率從51.97降至2.59，在可比公司中從週轉速度最快跌到最慢，表明公司的運營能力的跌幅高於可比公司。

（四）償債能力

上市以來，公司的資產負債率從6.94%飆升至95.5%，漲幅高達12.76倍。同期選取的可比公司中，兩家資產負債率有所上升：引力傳媒自39.99%升至67.93%；藍色光標自6.94%升至61.95%。

另外兩家公司則小幅下降：省廣集團自41.12%降至40.2%；智度股份自28.99%降至25.66%。

與同行業公司相比，華誼嘉信的資產負債率期間增幅最大，2017年起達到可比公司的最高值，2018年甚至飆升至95.5%，遠高於第二位67.93%。

分析其負債結構，公司負債以經營性負債為主，截止2019年3月31日，應付票據及應付賬款、應付職工薪酬和預收款項合計佔比49.15%。

同時，有息負債增長迅速，2017年增長至10.74億元，2018年回調至7.84億元，有息負債佔總負債的比例為32.32%，這也是公司自2014年起財務費用持續增長的原因。

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作者 | 虎貓

流程編輯 | 小白

接上文《瘋狂的併購（上）：華誼嘉信上市九年虧5億，實控人花樣掏空後準備賣殼離場》。

下篇從財務的角度出發，接著分析華誼嘉信所處的行業情況及其上市以來的經營變化。

一、行業與公司發展情況

華誼嘉信屬於傳媒行業下的營銷傳播類。按載體劃分，營銷服務可分為線上營銷服務與線下營銷服務：

線上營銷是使用電視、報紙、廣播、雜誌、互聯網、電影院、戶外等媒介作為載體的營銷形式，而線下營銷則是通過店鋪等終端與消費者互動，來開展營銷服務，具體包括店面促銷、公關、路演、會議、會展、車展等等。

公司上市前的主營業務是終端市場營銷和活動營銷，屬於線下營銷服務範疇。

2009年，我國第一部文化產業專項規劃——《文化產業振興規劃》發佈，國家將重點推進文化創意、影視製作、出版發行、印刷複製、廣告、演藝娛樂、文化會展、數字內容和動漫等行業的發展。

2010年綜合性傳播公司集體上市，包括藍色光標、省廣集團、昌榮傳播和華誼嘉信等。

華誼嘉信上市後即涉足線上營銷服務領域，向整合營銷傳播企業轉型：2011-2013年間，通過收購東汐廣告100%股權和美意互通70%股權，增加了媒體傳播和互聯網營銷業務。

在線下營銷方面，公司2011-2013年收購波釋廣告100%股權，增加了車展和新車發佈會業務；2014年收購迪思傳媒100%股權，填補了在公關領域的空缺。

（一）互聯網時代的線上營銷傳播

2015年，國家全面加大對互聯網行業的政策支持，制定實施“互聯網+”等國家戰略決策。人們在生活中逐漸減少通過報紙、電視等傳統媒體獲取信息，上網瀏覽的時間越來越多，其中移動端增長尤為迅速。

消費者行為的改變使得廣告主投放方式改變，傳統的線上營銷傳播方式也因此發生了變革。在營銷傳播領域，伴隨著廣告市場份額的重新分配，新媒體逐漸取代傳統媒體。

下圖是兩種傳統媒體在2013-2017年的規模變化，報紙印刷量節節下滑，每年同比下跌基本在10%以上，而電視用戶規模在2016年也開始明顯縮水，當年同比增速為-6.7%。

（數據來源：易觀國際）

與此同時，下圖顯示，中國廣告業的經營規模從2013年的5019.75億元上漲至6896.41億元，年均複合增長率為8.26%。

（數據來源：易觀國際）

但與中國廣告業6.28%-11.67%的經營增速相比，互聯網廣告市場在2011年-2015年卻保持了36%以上的高速增長，這表明數字營銷已經成為營銷傳播業增長的動力來源。

（數據來源：易觀國際）

2015年，A股市場掀起了數字營銷領域的併購狂潮，藍色光標收購多盟和億動兩家移動廣告公司，華誼嘉信完成了對互聯網營銷企業浩耶上海的收購。

與此同時，其他行業資本也積極注入數字廣告市場，如原主營道路工程的科達股份、以生產油墨起家的天龍集團紛紛實現業務轉型，佈局數字營銷產業。

（二）數字營銷時代的兩大利器——大數據與創意

這裡先簡單介紹數字營銷的原理。

數字營銷的核心技術是程序化購買，它取代過往人工購買和投放廣告的方式，通常依賴於DSP(需求方平臺)、SSP（供給方平臺）、DMP（數據管理平臺）、Ad Exchange(廣告交易平臺)來實現。

（來源：百度DMP白皮書、光大證券研究所）

DSP的主要功能是接入廣告主，廣告主可以在DSP上設置目標受眾、投放地域、出價等；

SSP接入的是廣告位/流量供給方，只要用戶點擊、瀏覽就能產生廣告位，因此供給方包括門戶網站新浪、搜狐、視頻類網站愛奇藝、優酷、中小流量聚合方如百度聯盟等等；

Ad Exchange是廣告交易市場，類似於證券交易所，它連接DSP和SSP兩頭，從每個DSP出的價格中挑選出最合適的那個進行成交；

DMP是把分散數據進行整合納入統一的技術平臺，並對這些數據進行標準化和細分，讓用戶可以把這些細分結果應用於現有互動營銷環境中。包括純DMP技術服務公司、監測公司、如今也越來越多的廣告主開始搭建自己的DMP。

假設在某用戶在瀏覽某個網頁時產生了一個廣告位，SSP將在Ad Exchange上售賣該廣告位，Exchange平臺隨後通知所有合適的買家DSP出價，再選擇合適價格的買家進行成交。

而RTB就是使公開競價到成交這一過程在100ms內就能完成的技術，稱為實時競價技術，能夠使程序化購買效率最大化。

（來源：艾瑞諮詢、iiMedia Research、光大證券研究所）

下圖顯示，我國的RTB市場自2012年以來增長迅猛，但佔比有所下降，與美國RTB市場規模相比仍有較大的增長空間。

（來源：艾瑞諮詢，齊魯證券研究所）

隨著大數據技術的成熟，對消費者大規模的定製和個性化匹配成為可能，使精準營銷成為營銷傳播領域新的必爭之地，數字營銷市場競爭不斷深入。

曾經的廣告公司在投放前需要對客戶通過問卷等方式做大量的市場調研，並且難以在同一時間投放匹配所有用戶的廣告，它們所提供的核心價值就是“創意”。

大數據技術的應用能讓網絡廣告在合適的時間，通過合適的載體，以合適的方式，投給合適的人，極大地降低投放成本，提高投放效果。

因此，現今“大數據”成為與“創意”同樣重要的核心資源，以數據挖掘為基礎的消費者洞察作為創意來源替代了創意小組的頭腦風暴。傳統的營銷企業紛紛加大對大數據系統、技術的研發投入，或積極併購互聯網營銷企業，市場集中度進一步提升。

華誼嘉信也不例外，2017年11月至2018年9月曾嘗試收購全球實時競價移動廣告交易平臺Smaato Holding AG 100%股權，結果以失敗告終。

未來的營銷傳播市場傳統廣告和數字廣告將日趨融合，行業內資源整合能力弱、運營水平低的企業將逐步被淘汰。

由於前期幾次併購消耗了大量資金，除了為公司帶來名義上的全產業鏈整合和短期收益，沒有換來核心競爭力提升，公司財務狀況連年下滑。

接下來具體分析公司的財務狀況。

二、財務分析

為了更好地說明公司財務狀況，風雲君選擇了引力傳媒、智度股份、藍色光標和省廣集團這四家上市公司作為可比參照。

引力傳媒於2005年成立，2015年上市，是一家以綜合型全案廣告公司為基礎，以內容創造和多媒體技術研發為發展導向的傳媒企業。主營業務為媒介代理、數字營銷和植入廣告、互聯網公關、品牌管理等專項廣告服務。

智度股份於1996年12月成立並在深交所主板上市，2014年12月31日控股股東變更為北京智度德普股權投資中心，目前主營業務為數字營銷和移動互聯網廣告業務，其自身定位是互聯網企業。

藍色光標業務的歷史最早可以追溯至1996年，2010年上市。主營業務為傳統營銷和數字營銷，是提供綜合品牌管理與營銷服務的營銷傳播集團,可為客戶提供全套營銷解決方案及服務，服務地域覆蓋全球市場，持續服務於約3,000個國內外品牌客戶。

省廣集團於1979年改革開放同年成立，是國內最早的廣告公司之一。目前是擁有全產業鏈服務能力的營銷集團，在品牌營銷、數字營銷、媒介營銷、內容營銷、公關營銷、體育營銷等領域為客戶提供全營銷解決方案。

（一）營業收入分析

1、營收規模對比

華誼嘉信的營業總收入在2010-2015年呈上升趨勢，從5.56億增至32.5億，複合增長率高達42.35%；自2016年起，增長明顯乏力，2015-2018年複合增長率下降至僅1.67%。2018年營收規模在可比公司中排名第四，僅高於引力傳媒。

2010-2018年間，行業沒有出現收入增速集體放緩的趨勢，僅省廣集團的營業收入走勢和公司相近，增速均由2014年開始放緩。

引力傳媒的營收規模一直是最小的，但2016年開始加速增長；智度股份的增速較高，2017年反超華誼嘉信，2018年營收規模排名第三；藍色光標增幅最大，從12.66億增至231.04億，且近年增速顯著加快。

2、營收結構分析

從收入結構上看，體驗營銷、公關廣告和數字營銷在2018年合計佔營業總收入的98.34%，是最主要的收入來源。

體驗營銷業務板塊主要由華誼信邦、上海宏帆、華誼葭信、上海波釋等公司構成，2014-2018年收入規模變化不大，收入佔比從74.8%降至38.95%，目前仍是公司第一大業務板塊，最近4年的增長明顯停滯。

公關廣告業務主要由迪思傳媒、東汐廣告等公司負責，2018年佔總收入的21.08%，是公司第三大業務。近4年先降後升，沒有明顯增長。

數字營銷業務主要由浩耶上海提供，自2015年並表以來，該業務每年為公司貢獻營業收入37%以上，目前略低於體驗營銷業務，是公司第二大業務板塊。其增速自2016年開始下降，2018年為負增長。

此外，公司分別於2015年和2016年新增了內容營銷和大數據營銷業務，自2015年以來，該兩項新業務在總收入的合計佔比一直低於5%。2018年內容營銷增速為-19.9%，大數據營銷增速為34.08%，前景仍不明朗。

互聯網營銷業務（數字營銷、內容營銷、大數據營銷）在2018年增速明顯下滑，相比之下，傳統營銷業務（體驗營銷、公關廣告）顯得更為穩定，但近4年來幾乎沒有增長。

（二）盈利能力分析

1、毛利率分析

華誼嘉信的毛利率在過去9年中有所增長，從14.82%升至16.27%。可比公司中，省廣集團的毛利率呈倒V形，藍色光標、智度股份和引力傳媒均呈下降趨勢，其中藍色光標毛利率從52.77%降至11.72%，降幅最大。

整體而言，行業內毛利率的差距逐漸縮小，在8.42%-18.74%之間，公司當前的毛利率處於業內較高水平，智度股份的毛利率相對最高。

具體研究三大主要業務的毛利率情況，我們卻發現：

公司三大主要業務中，佔比最大的體驗營銷毛利率波動幅度小，但水平最低，2018年體驗營銷毛利率只有7.65%；佔比重最低的公關廣告業務毛利率水平顯著高於其他業務，呈現先升後降的趨勢；數字營銷業務的毛利率在2015年發生過大幅下降，從37.57%降至9.15%，之後逐漸上升。

2、淨利率分析

公司淨利潤從2017年開始虧損，而且歷年增長率波動非常大，2013年-2016年分別為59.14%、-6.12%、79.76%和5.40%。

風雲君在上篇中分析過2017年和2018年淨利潤虧損很大原因來自於資產減值損失，下圖中去除這項影響後，2017年起利潤依舊下滑嚴重，這主要源於各項費用的大幅上漲。

公司的淨利潤在2010-2016年逐年增長，但同期淨利率從5.99%降至3.83%，且自2017年起淨利率急轉直下，2018年為-22.57%。

2010-2018年同行業公司的淨利率均有不同程度下滑，但2018年三家公司的淨利率非常接近：引力傳媒從5.26%降至1.94%，藍色光標從12.65%降至1.78%，省廣集團從2.21%降至2.09%。

2018年僅華誼嘉信的淨利率為負值，遠低於行業平均。

公司歷年毛利率有所上升但淨利率於2017、2018年下滑嚴重，這印證了淨利潤虧損除受到資產減值損失影響外，主要與各項費用的增長相關，接下來進行費用分析。

（三）費用分析

1、三大費用分析

下圖是公司上市以來各項費用率變動情況，漲幅最大的是銷售費用率，從0.21%升至9.53%，其次是財務費用率，從-0.44%升至2.3%，管理費用率漲幅較小，研發費用率略微下降。

2017年起，公司加大對大數據工具的研發，新上線ACompass、Awise系統，並對SmartMax等系統進行了升級開發。研發人員從2016年15人上升至2018年66人，研發費用也從943.8萬增至2282.7萬。

但2016-2018年期間研發費用率沒有顯著增長，而且大數據業務的營業收入從8163萬降至3999萬，不升反降。

公司的財務費用以利息支出為主，自2015年起顯著增長，2014年至2018年利息支出從211.4萬增至7420.4萬，年均複合增長率高達243.41%。與日俱增的財務費用是公司不斷舉債的結果：

2015年新增短期借款7300萬、長期借款5000萬；
2016年新增短期借款1.44億、長期借款2.4億；
2017年新增短期借款3.3億、新發行企業債券3.28億；
2018年增發債券7000萬，一年內到期的非流動負債1.52億。

增幅最大的是銷售費用，2014-2018年間從741.64萬升至3.29億，增長了43倍，銷售費用率從0.48%增至9.63%。

下圖是與同行業公司的銷售費用率對比，其他4家公司銷售費用率或下降或基本持平，僅華誼嘉信的銷售費用率呈持續上升趨勢，且2018年已高於可比公司。

公司對銷售費用的增長進行了說明：2016年新增子公司迪思傳媒、浩耶上海的費用以及對新業務的開發；2017年因業務拓展，銷售人員增加較多，導致銷售費用增加。

2016新增子公司之後銷售費用率加速上漲，這反映出併購後的銷售壓力越來越大，生意越來越難做了。

2、職工薪酬

為了查證銷售費用增加是否為人員增長所致，風雲君順便計算了公司的人均薪酬，結果令人震驚，公司竟然曾人均年薪超過百萬。

用應付職工薪酬中的短期薪酬計算（短期薪酬包含當期產生的工資、獎金、津貼、補貼、福利、五險一金等費用）職工人均薪酬，2013和2014年公司人均年薪高達89.37萬和132.23萬，董事長劉偉的同期薪酬僅為52.1萬和49.81萬。

雖然公司高的離譜的人均薪酬已逐年降低，但2018年仍保持46.85萬/年的高水平，特別是相比人均產出，發現華誼嘉信的員工平均每創收4.1元就得到1塊錢薪酬，而同行業可比公司則需要創收16.4-27.7元才能得到1塊錢工資。

華誼嘉信對員工的福利是不是太好了？員工薪酬成本的管控是否已經失控了？

另外，公司人均產值也在不斷下降。2013-2018年期間，公司員工數量逐年增加，從542人增至1781人。但人均產值從323.85萬降至191.78萬，同期其他可比公司的人均產值均有所上升，漲幅最小的省廣集團也有6.76%的複合增長率。

（三）運營情況

由於公司所處行業沒有存貨，僅就應收款項進行分析，應收款項包括應收票據及應收賬款和其他應收款。2010-2018年間，應收票據及應收賬款從1.24億升至16.6億；其他應收款從2354萬升至9339萬。

應收款項佔流動資產比例不斷升高，2018年已高達93.35%。表明企業賬面上真正可流動的資金越來越少，對經營造成負面影響。

對於應收賬款的不斷增長，公司在年報中說明過：

行業特點及服務結算方式決定了應收賬款餘額較大，公司部分業務前期需要為客戶墊付經費，再按照服務進度分期收回包括墊付款在內的全部服務費用。

但回款時間逐漸延長、呆賬持續增長的趨勢，則意味著公司在行業中競爭力降低，壞賬損失大幅上升。2017年和2018年公司分別計提壞賬損失1.6億和0.68億。

另外，從下圖可以看到，除應收賬款計提壞賬暴增外，其它應收款在2017、2018年計提了壞賬準備1.52億和0.93億，主要由對凱銘風尚的終止投資款（1.5億）和實控人劉偉通過北京偉捷造成的非經營性佔用（5106萬）構成。

以下是5家公司的應收賬款週轉率情況：

2010-2018年間，4家公司的應收賬款週轉率呈下降趨勢，引力傳媒從37.7次降至6.86次；藍色光標從19.22降至4.85；省廣集團從11.62降至6.01。

智度股份是唯一的例外，應收賬款週轉率從8.41升至11.8。

華誼嘉信的應收賬款週轉率從51.97降至2.59，在可比公司中從週轉速度最快跌到最慢，表明公司的運營能力的跌幅高於可比公司。

（四）償債能力

上市以來，公司的資產負債率從6.94%飆升至95.5%，漲幅高達12.76倍。同期選取的可比公司中，兩家資產負債率有所上升：引力傳媒自39.99%升至67.93%；藍色光標自6.94%升至61.95%。

另外兩家公司則小幅下降：省廣集團自41.12%降至40.2%；智度股份自28.99%降至25.66%。

與同行業公司相比，華誼嘉信的資產負債率期間增幅最大，2017年起達到可比公司的最高值，2018年甚至飆升至95.5%，遠高於第二位67.93%。

分析其負債結構，公司負債以經營性負債為主，截止2019年3月31日，應付票據及應付賬款、應付職工薪酬和預收款項合計佔比49.15%。

同時，有息負債增長迅速，2017年增長至10.74億元，2018年回調至7.84億元，有息負債佔總負債的比例為32.32%，這也是公司自2014年起財務費用持續增長的原因。

另外，公司自2016年起多次為子公司對外擔保，2018年報中實際擔保總額3.18億，佔公司淨資產的比例270.23%。一旦被擔保子公司到期無力償還，上市公司將面臨額外的負債，以目前公司的資產負債情況而言是非常危險的。

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作者 | 虎貓

流程編輯 | 小白

接上文《瘋狂的併購（上）：華誼嘉信上市九年虧5億，實控人花樣掏空後準備賣殼離場》。

下篇從財務的角度出發，接著分析華誼嘉信所處的行業情況及其上市以來的經營變化。

一、行業與公司發展情況

華誼嘉信屬於傳媒行業下的營銷傳播類。按載體劃分，營銷服務可分為線上營銷服務與線下營銷服務：

線上營銷是使用電視、報紙、廣播、雜誌、互聯網、電影院、戶外等媒介作為載體的營銷形式，而線下營銷則是通過店鋪等終端與消費者互動，來開展營銷服務，具體包括店面促銷、公關、路演、會議、會展、車展等等。

公司上市前的主營業務是終端市場營銷和活動營銷，屬於線下營銷服務範疇。

2009年，我國第一部文化產業專項規劃——《文化產業振興規劃》發佈，國家將重點推進文化創意、影視製作、出版發行、印刷複製、廣告、演藝娛樂、文化會展、數字內容和動漫等行業的發展。

2010年綜合性傳播公司集體上市，包括藍色光標、省廣集團、昌榮傳播和華誼嘉信等。

華誼嘉信上市後即涉足線上營銷服務領域，向整合營銷傳播企業轉型：2011-2013年間，通過收購東汐廣告100%股權和美意互通70%股權，增加了媒體傳播和互聯網營銷業務。

在線下營銷方面，公司2011-2013年收購波釋廣告100%股權，增加了車展和新車發佈會業務；2014年收購迪思傳媒100%股權，填補了在公關領域的空缺。

（一）互聯網時代的線上營銷傳播

2015年，國家全面加大對互聯網行業的政策支持，制定實施“互聯網+”等國家戰略決策。人們在生活中逐漸減少通過報紙、電視等傳統媒體獲取信息，上網瀏覽的時間越來越多，其中移動端增長尤為迅速。

消費者行為的改變使得廣告主投放方式改變，傳統的線上營銷傳播方式也因此發生了變革。在營銷傳播領域，伴隨著廣告市場份額的重新分配，新媒體逐漸取代傳統媒體。

下圖是兩種傳統媒體在2013-2017年的規模變化，報紙印刷量節節下滑，每年同比下跌基本在10%以上，而電視用戶規模在2016年也開始明顯縮水，當年同比增速為-6.7%。

（數據來源：易觀國際）

與此同時，下圖顯示，中國廣告業的經營規模從2013年的5019.75億元上漲至6896.41億元，年均複合增長率為8.26%。

（數據來源：易觀國際）

但與中國廣告業6.28%-11.67%的經營增速相比，互聯網廣告市場在2011年-2015年卻保持了36%以上的高速增長，這表明數字營銷已經成為營銷傳播業增長的動力來源。

（數據來源：易觀國際）

2015年，A股市場掀起了數字營銷領域的併購狂潮，藍色光標收購多盟和億動兩家移動廣告公司，華誼嘉信完成了對互聯網營銷企業浩耶上海的收購。

與此同時，其他行業資本也積極注入數字廣告市場，如原主營道路工程的科達股份、以生產油墨起家的天龍集團紛紛實現業務轉型，佈局數字營銷產業。

（二）數字營銷時代的兩大利器——大數據與創意

這裡先簡單介紹數字營銷的原理。

數字營銷的核心技術是程序化購買，它取代過往人工購買和投放廣告的方式，通常依賴於DSP(需求方平臺)、SSP（供給方平臺）、DMP（數據管理平臺）、Ad Exchange(廣告交易平臺)來實現。

（來源：百度DMP白皮書、光大證券研究所）

DSP的主要功能是接入廣告主，廣告主可以在DSP上設置目標受眾、投放地域、出價等；

SSP接入的是廣告位/流量供給方，只要用戶點擊、瀏覽就能產生廣告位，因此供給方包括門戶網站新浪、搜狐、視頻類網站愛奇藝、優酷、中小流量聚合方如百度聯盟等等；

Ad Exchange是廣告交易市場，類似於證券交易所，它連接DSP和SSP兩頭，從每個DSP出的價格中挑選出最合適的那個進行成交；

DMP是把分散數據進行整合納入統一的技術平臺，並對這些數據進行標準化和細分，讓用戶可以把這些細分結果應用於現有互動營銷環境中。包括純DMP技術服務公司、監測公司、如今也越來越多的廣告主開始搭建自己的DMP。

假設在某用戶在瀏覽某個網頁時產生了一個廣告位，SSP將在Ad Exchange上售賣該廣告位，Exchange平臺隨後通知所有合適的買家DSP出價，再選擇合適價格的買家進行成交。

而RTB就是使公開競價到成交這一過程在100ms內就能完成的技術，稱為實時競價技術，能夠使程序化購買效率最大化。

（來源：艾瑞諮詢、iiMedia Research、光大證券研究所）

下圖顯示，我國的RTB市場自2012年以來增長迅猛，但佔比有所下降，與美國RTB市場規模相比仍有較大的增長空間。

（來源：艾瑞諮詢，齊魯證券研究所）

隨著大數據技術的成熟，對消費者大規模的定製和個性化匹配成為可能，使精準營銷成為營銷傳播領域新的必爭之地，數字營銷市場競爭不斷深入。

曾經的廣告公司在投放前需要對客戶通過問卷等方式做大量的市場調研，並且難以在同一時間投放匹配所有用戶的廣告，它們所提供的核心價值就是“創意”。

大數據技術的應用能讓網絡廣告在合適的時間，通過合適的載體，以合適的方式，投給合適的人，極大地降低投放成本，提高投放效果。

因此，現今“大數據”成為與“創意”同樣重要的核心資源，以數據挖掘為基礎的消費者洞察作為創意來源替代了創意小組的頭腦風暴。傳統的營銷企業紛紛加大對大數據系統、技術的研發投入，或積極併購互聯網營銷企業，市場集中度進一步提升。

華誼嘉信也不例外，2017年11月至2018年9月曾嘗試收購全球實時競價移動廣告交易平臺Smaato Holding AG 100%股權，結果以失敗告終。

未來的營銷傳播市場傳統廣告和數字廣告將日趨融合，行業內資源整合能力弱、運營水平低的企業將逐步被淘汰。

由於前期幾次併購消耗了大量資金，除了為公司帶來名義上的全產業鏈整合和短期收益，沒有換來核心競爭力提升，公司財務狀況連年下滑。

接下來具體分析公司的財務狀況。

二、財務分析

為了更好地說明公司財務狀況，風雲君選擇了引力傳媒、智度股份、藍色光標和省廣集團這四家上市公司作為可比參照。

引力傳媒於2005年成立，2015年上市，是一家以綜合型全案廣告公司為基礎，以內容創造和多媒體技術研發為發展導向的傳媒企業。主營業務為媒介代理、數字營銷和植入廣告、互聯網公關、品牌管理等專項廣告服務。

智度股份於1996年12月成立並在深交所主板上市，2014年12月31日控股股東變更為北京智度德普股權投資中心，目前主營業務為數字營銷和移動互聯網廣告業務，其自身定位是互聯網企業。

藍色光標業務的歷史最早可以追溯至1996年，2010年上市。主營業務為傳統營銷和數字營銷，是提供綜合品牌管理與營銷服務的營銷傳播集團,可為客戶提供全套營銷解決方案及服務，服務地域覆蓋全球市場，持續服務於約3,000個國內外品牌客戶。

省廣集團於1979年改革開放同年成立，是國內最早的廣告公司之一。目前是擁有全產業鏈服務能力的營銷集團，在品牌營銷、數字營銷、媒介營銷、內容營銷、公關營銷、體育營銷等領域為客戶提供全營銷解決方案。

（一）營業收入分析

1、營收規模對比

華誼嘉信的營業總收入在2010-2015年呈上升趨勢，從5.56億增至32.5億，複合增長率高達42.35%；自2016年起，增長明顯乏力，2015-2018年複合增長率下降至僅1.67%。2018年營收規模在可比公司中排名第四，僅高於引力傳媒。

2010-2018年間，行業沒有出現收入增速集體放緩的趨勢，僅省廣集團的營業收入走勢和公司相近，增速均由2014年開始放緩。

引力傳媒的營收規模一直是最小的，但2016年開始加速增長；智度股份的增速較高，2017年反超華誼嘉信，2018年營收規模排名第三；藍色光標增幅最大，從12.66億增至231.04億，且近年增速顯著加快。

2、營收結構分析

從收入結構上看，體驗營銷、公關廣告和數字營銷在2018年合計佔營業總收入的98.34%，是最主要的收入來源。

體驗營銷業務板塊主要由華誼信邦、上海宏帆、華誼葭信、上海波釋等公司構成，2014-2018年收入規模變化不大，收入佔比從74.8%降至38.95%，目前仍是公司第一大業務板塊，最近4年的增長明顯停滯。

公關廣告業務主要由迪思傳媒、東汐廣告等公司負責，2018年佔總收入的21.08%，是公司第三大業務。近4年先降後升，沒有明顯增長。

數字營銷業務主要由浩耶上海提供，自2015年並表以來，該業務每年為公司貢獻營業收入37%以上，目前略低於體驗營銷業務，是公司第二大業務板塊。其增速自2016年開始下降，2018年為負增長。

此外，公司分別於2015年和2016年新增了內容營銷和大數據營銷業務，自2015年以來，該兩項新業務在總收入的合計佔比一直低於5%。2018年內容營銷增速為-19.9%，大數據營銷增速為34.08%，前景仍不明朗。

互聯網營銷業務（數字營銷、內容營銷、大數據營銷）在2018年增速明顯下滑，相比之下，傳統營銷業務（體驗營銷、公關廣告）顯得更為穩定，但近4年來幾乎沒有增長。

（二）盈利能力分析

1、毛利率分析

華誼嘉信的毛利率在過去9年中有所增長，從14.82%升至16.27%。可比公司中，省廣集團的毛利率呈倒V形，藍色光標、智度股份和引力傳媒均呈下降趨勢，其中藍色光標毛利率從52.77%降至11.72%，降幅最大。

整體而言，行業內毛利率的差距逐漸縮小，在8.42%-18.74%之間，公司當前的毛利率處於業內較高水平，智度股份的毛利率相對最高。

具體研究三大主要業務的毛利率情況，我們卻發現：

公司三大主要業務中，佔比最大的體驗營銷毛利率波動幅度小，但水平最低，2018年體驗營銷毛利率只有7.65%；佔比重最低的公關廣告業務毛利率水平顯著高於其他業務，呈現先升後降的趨勢；數字營銷業務的毛利率在2015年發生過大幅下降，從37.57%降至9.15%，之後逐漸上升。

2、淨利率分析

公司淨利潤從2017年開始虧損，而且歷年增長率波動非常大，2013年-2016年分別為59.14%、-6.12%、79.76%和5.40%。

風雲君在上篇中分析過2017年和2018年淨利潤虧損很大原因來自於資產減值損失，下圖中去除這項影響後，2017年起利潤依舊下滑嚴重，這主要源於各項費用的大幅上漲。

公司的淨利潤在2010-2016年逐年增長，但同期淨利率從5.99%降至3.83%，且自2017年起淨利率急轉直下，2018年為-22.57%。

2010-2018年同行業公司的淨利率均有不同程度下滑，但2018年三家公司的淨利率非常接近：引力傳媒從5.26%降至1.94%，藍色光標從12.65%降至1.78%，省廣集團從2.21%降至2.09%。

2018年僅華誼嘉信的淨利率為負值，遠低於行業平均。

公司歷年毛利率有所上升但淨利率於2017、2018年下滑嚴重，這印證了淨利潤虧損除受到資產減值損失影響外，主要與各項費用的增長相關，接下來進行費用分析。

（三）費用分析

1、三大費用分析

下圖是公司上市以來各項費用率變動情況，漲幅最大的是銷售費用率，從0.21%升至9.53%，其次是財務費用率，從-0.44%升至2.3%，管理費用率漲幅較小，研發費用率略微下降。

2017年起，公司加大對大數據工具的研發，新上線ACompass、Awise系統，並對SmartMax等系統進行了升級開發。研發人員從2016年15人上升至2018年66人，研發費用也從943.8萬增至2282.7萬。

但2016-2018年期間研發費用率沒有顯著增長，而且大數據業務的營業收入從8163萬降至3999萬，不升反降。

公司的財務費用以利息支出為主，自2015年起顯著增長，2014年至2018年利息支出從211.4萬增至7420.4萬，年均複合增長率高達243.41%。與日俱增的財務費用是公司不斷舉債的結果：

2015年新增短期借款7300萬、長期借款5000萬；
2016年新增短期借款1.44億、長期借款2.4億；
2017年新增短期借款3.3億、新發行企業債券3.28億；
2018年增發債券7000萬，一年內到期的非流動負債1.52億。

增幅最大的是銷售費用，2014-2018年間從741.64萬升至3.29億，增長了43倍，銷售費用率從0.48%增至9.63%。

下圖是與同行業公司的銷售費用率對比，其他4家公司銷售費用率或下降或基本持平，僅華誼嘉信的銷售費用率呈持續上升趨勢，且2018年已高於可比公司。

公司對銷售費用的增長進行了說明：2016年新增子公司迪思傳媒、浩耶上海的費用以及對新業務的開發；2017年因業務拓展，銷售人員增加較多，導致銷售費用增加。

2016新增子公司之後銷售費用率加速上漲，這反映出併購後的銷售壓力越來越大，生意越來越難做了。

2、職工薪酬

為了查證銷售費用增加是否為人員增長所致，風雲君順便計算了公司的人均薪酬，結果令人震驚，公司竟然曾人均年薪超過百萬。

用應付職工薪酬中的短期薪酬計算（短期薪酬包含當期產生的工資、獎金、津貼、補貼、福利、五險一金等費用）職工人均薪酬，2013和2014年公司人均年薪高達89.37萬和132.23萬，董事長劉偉的同期薪酬僅為52.1萬和49.81萬。

雖然公司高的離譜的人均薪酬已逐年降低，但2018年仍保持46.85萬/年的高水平，特別是相比人均產出，發現華誼嘉信的員工平均每創收4.1元就得到1塊錢薪酬，而同行業可比公司則需要創收16.4-27.7元才能得到1塊錢工資。

華誼嘉信對員工的福利是不是太好了？員工薪酬成本的管控是否已經失控了？

另外，公司人均產值也在不斷下降。2013-2018年期間，公司員工數量逐年增加，從542人增至1781人。但人均產值從323.85萬降至191.78萬，同期其他可比公司的人均產值均有所上升，漲幅最小的省廣集團也有6.76%的複合增長率。

（三）運營情況

由於公司所處行業沒有存貨，僅就應收款項進行分析，應收款項包括應收票據及應收賬款和其他應收款。2010-2018年間，應收票據及應收賬款從1.24億升至16.6億；其他應收款從2354萬升至9339萬。

應收款項佔流動資產比例不斷升高，2018年已高達93.35%。表明企業賬面上真正可流動的資金越來越少，對經營造成負面影響。

對於應收賬款的不斷增長，公司在年報中說明過：

行業特點及服務結算方式決定了應收賬款餘額較大，公司部分業務前期需要為客戶墊付經費，再按照服務進度分期收回包括墊付款在內的全部服務費用。

但回款時間逐漸延長、呆賬持續增長的趨勢，則意味著公司在行業中競爭力降低，壞賬損失大幅上升。2017年和2018年公司分別計提壞賬損失1.6億和0.68億。

另外，從下圖可以看到，除應收賬款計提壞賬暴增外，其它應收款在2017、2018年計提了壞賬準備1.52億和0.93億，主要由對凱銘風尚的終止投資款（1.5億）和實控人劉偉通過北京偉捷造成的非經營性佔用（5106萬）構成。

以下是5家公司的應收賬款週轉率情況：

2010-2018年間，4家公司的應收賬款週轉率呈下降趨勢，引力傳媒從37.7次降至6.86次；藍色光標從19.22降至4.85；省廣集團從11.62降至6.01。

智度股份是唯一的例外，應收賬款週轉率從8.41升至11.8。

華誼嘉信的應收賬款週轉率從51.97降至2.59，在可比公司中從週轉速度最快跌到最慢，表明公司的運營能力的跌幅高於可比公司。

（四）償債能力

上市以來，公司的資產負債率從6.94%飆升至95.5%，漲幅高達12.76倍。同期選取的可比公司中，兩家資產負債率有所上升：引力傳媒自39.99%升至67.93%；藍色光標自6.94%升至61.95%。

另外兩家公司則小幅下降：省廣集團自41.12%降至40.2%；智度股份自28.99%降至25.66%。

與同行業公司相比，華誼嘉信的資產負債率期間增幅最大，2017年起達到可比公司的最高值，2018年甚至飆升至95.5%，遠高於第二位67.93%。

分析其負債結構，公司負債以經營性負債為主，截止2019年3月31日，應付票據及應付賬款、應付職工薪酬和預收款項合計佔比49.15%。

同時，有息負債增長迅速，2017年增長至10.74億元，2018年回調至7.84億元，有息負債佔總負債的比例為32.32%，這也是公司自2014年起財務費用持續增長的原因。

另外，公司自2016年起多次為子公司對外擔保，2018年報中實際擔保總額3.18億，佔公司淨資產的比例270.23%。一旦被擔保子公司到期無力償還，上市公司將面臨額外的負債，以目前公司的資產負債情況而言是非常危險的。

公司上市當年的速動比率為13.8，次年即降至4.29，隨後持續下降至2018年的0.87。

同行業其他公司的速動比率在2012-2018年也呈下降趨勢：引力傳媒從2.09降至1.23，智度股份從2.88降至2.17，藍色光標從1.88降至1.02，省廣集團從2.04降至1.63，均能保持大於1。

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作者 | 虎貓

流程編輯 | 小白

接上文《瘋狂的併購（上）：華誼嘉信上市九年虧5億，實控人花樣掏空後準備賣殼離場》。

下篇從財務的角度出發，接著分析華誼嘉信所處的行業情況及其上市以來的經營變化。

一、行業與公司發展情況

華誼嘉信屬於傳媒行業下的營銷傳播類。按載體劃分，營銷服務可分為線上營銷服務與線下營銷服務：

線上營銷是使用電視、報紙、廣播、雜誌、互聯網、電影院、戶外等媒介作為載體的營銷形式，而線下營銷則是通過店鋪等終端與消費者互動，來開展營銷服務，具體包括店面促銷、公關、路演、會議、會展、車展等等。

公司上市前的主營業務是終端市場營銷和活動營銷，屬於線下營銷服務範疇。

2009年，我國第一部文化產業專項規劃——《文化產業振興規劃》發佈，國家將重點推進文化創意、影視製作、出版發行、印刷複製、廣告、演藝娛樂、文化會展、數字內容和動漫等行業的發展。

2010年綜合性傳播公司集體上市，包括藍色光標、省廣集團、昌榮傳播和華誼嘉信等。

華誼嘉信上市後即涉足線上營銷服務領域，向整合營銷傳播企業轉型：2011-2013年間，通過收購東汐廣告100%股權和美意互通70%股權，增加了媒體傳播和互聯網營銷業務。

在線下營銷方面，公司2011-2013年收購波釋廣告100%股權，增加了車展和新車發佈會業務；2014年收購迪思傳媒100%股權，填補了在公關領域的空缺。

（一）互聯網時代的線上營銷傳播

2015年，國家全面加大對互聯網行業的政策支持，制定實施“互聯網+”等國家戰略決策。人們在生活中逐漸減少通過報紙、電視等傳統媒體獲取信息，上網瀏覽的時間越來越多，其中移動端增長尤為迅速。

消費者行為的改變使得廣告主投放方式改變，傳統的線上營銷傳播方式也因此發生了變革。在營銷傳播領域，伴隨著廣告市場份額的重新分配，新媒體逐漸取代傳統媒體。

下圖是兩種傳統媒體在2013-2017年的規模變化，報紙印刷量節節下滑，每年同比下跌基本在10%以上，而電視用戶規模在2016年也開始明顯縮水，當年同比增速為-6.7%。

（數據來源：易觀國際）

與此同時，下圖顯示，中國廣告業的經營規模從2013年的5019.75億元上漲至6896.41億元，年均複合增長率為8.26%。

（數據來源：易觀國際）

但與中國廣告業6.28%-11.67%的經營增速相比，互聯網廣告市場在2011年-2015年卻保持了36%以上的高速增長，這表明數字營銷已經成為營銷傳播業增長的動力來源。

（數據來源：易觀國際）

2015年，A股市場掀起了數字營銷領域的併購狂潮，藍色光標收購多盟和億動兩家移動廣告公司，華誼嘉信完成了對互聯網營銷企業浩耶上海的收購。

與此同時，其他行業資本也積極注入數字廣告市場，如原主營道路工程的科達股份、以生產油墨起家的天龍集團紛紛實現業務轉型，佈局數字營銷產業。

（二）數字營銷時代的兩大利器——大數據與創意

這裡先簡單介紹數字營銷的原理。

數字營銷的核心技術是程序化購買，它取代過往人工購買和投放廣告的方式，通常依賴於DSP(需求方平臺)、SSP（供給方平臺）、DMP（數據管理平臺）、Ad Exchange(廣告交易平臺)來實現。

（來源：百度DMP白皮書、光大證券研究所）

DSP的主要功能是接入廣告主，廣告主可以在DSP上設置目標受眾、投放地域、出價等；

SSP接入的是廣告位/流量供給方，只要用戶點擊、瀏覽就能產生廣告位，因此供給方包括門戶網站新浪、搜狐、視頻類網站愛奇藝、優酷、中小流量聚合方如百度聯盟等等；

Ad Exchange是廣告交易市場，類似於證券交易所，它連接DSP和SSP兩頭，從每個DSP出的價格中挑選出最合適的那個進行成交；

DMP是把分散數據進行整合納入統一的技術平臺，並對這些數據進行標準化和細分，讓用戶可以把這些細分結果應用於現有互動營銷環境中。包括純DMP技術服務公司、監測公司、如今也越來越多的廣告主開始搭建自己的DMP。

假設在某用戶在瀏覽某個網頁時產生了一個廣告位，SSP將在Ad Exchange上售賣該廣告位，Exchange平臺隨後通知所有合適的買家DSP出價，再選擇合適價格的買家進行成交。

而RTB就是使公開競價到成交這一過程在100ms內就能完成的技術，稱為實時競價技術，能夠使程序化購買效率最大化。

（來源：艾瑞諮詢、iiMedia Research、光大證券研究所）

下圖顯示，我國的RTB市場自2012年以來增長迅猛，但佔比有所下降，與美國RTB市場規模相比仍有較大的增長空間。

（來源：艾瑞諮詢，齊魯證券研究所）

隨著大數據技術的成熟，對消費者大規模的定製和個性化匹配成為可能，使精準營銷成為營銷傳播領域新的必爭之地，數字營銷市場競爭不斷深入。

曾經的廣告公司在投放前需要對客戶通過問卷等方式做大量的市場調研，並且難以在同一時間投放匹配所有用戶的廣告，它們所提供的核心價值就是“創意”。

大數據技術的應用能讓網絡廣告在合適的時間，通過合適的載體，以合適的方式，投給合適的人，極大地降低投放成本，提高投放效果。

因此，現今“大數據”成為與“創意”同樣重要的核心資源，以數據挖掘為基礎的消費者洞察作為創意來源替代了創意小組的頭腦風暴。傳統的營銷企業紛紛加大對大數據系統、技術的研發投入，或積極併購互聯網營銷企業，市場集中度進一步提升。

華誼嘉信也不例外，2017年11月至2018年9月曾嘗試收購全球實時競價移動廣告交易平臺Smaato Holding AG 100%股權，結果以失敗告終。

未來的營銷傳播市場傳統廣告和數字廣告將日趨融合，行業內資源整合能力弱、運營水平低的企業將逐步被淘汰。

由於前期幾次併購消耗了大量資金，除了為公司帶來名義上的全產業鏈整合和短期收益，沒有換來核心競爭力提升，公司財務狀況連年下滑。

接下來具體分析公司的財務狀況。

二、財務分析

為了更好地說明公司財務狀況，風雲君選擇了引力傳媒、智度股份、藍色光標和省廣集團這四家上市公司作為可比參照。

引力傳媒於2005年成立，2015年上市，是一家以綜合型全案廣告公司為基礎，以內容創造和多媒體技術研發為發展導向的傳媒企業。主營業務為媒介代理、數字營銷和植入廣告、互聯網公關、品牌管理等專項廣告服務。

智度股份於1996年12月成立並在深交所主板上市，2014年12月31日控股股東變更為北京智度德普股權投資中心，目前主營業務為數字營銷和移動互聯網廣告業務，其自身定位是互聯網企業。

藍色光標業務的歷史最早可以追溯至1996年，2010年上市。主營業務為傳統營銷和數字營銷，是提供綜合品牌管理與營銷服務的營銷傳播集團,可為客戶提供全套營銷解決方案及服務，服務地域覆蓋全球市場，持續服務於約3,000個國內外品牌客戶。

省廣集團於1979年改革開放同年成立，是國內最早的廣告公司之一。目前是擁有全產業鏈服務能力的營銷集團，在品牌營銷、數字營銷、媒介營銷、內容營銷、公關營銷、體育營銷等領域為客戶提供全營銷解決方案。

（一）營業收入分析

1、營收規模對比

華誼嘉信的營業總收入在2010-2015年呈上升趨勢，從5.56億增至32.5億，複合增長率高達42.35%；自2016年起，增長明顯乏力，2015-2018年複合增長率下降至僅1.67%。2018年營收規模在可比公司中排名第四，僅高於引力傳媒。

2010-2018年間，行業沒有出現收入增速集體放緩的趨勢，僅省廣集團的營業收入走勢和公司相近，增速均由2014年開始放緩。

引力傳媒的營收規模一直是最小的，但2016年開始加速增長；智度股份的增速較高，2017年反超華誼嘉信，2018年營收規模排名第三；藍色光標增幅最大，從12.66億增至231.04億，且近年增速顯著加快。

2、營收結構分析

從收入結構上看，體驗營銷、公關廣告和數字營銷在2018年合計佔營業總收入的98.34%，是最主要的收入來源。

體驗營銷業務板塊主要由華誼信邦、上海宏帆、華誼葭信、上海波釋等公司構成，2014-2018年收入規模變化不大，收入佔比從74.8%降至38.95%，目前仍是公司第一大業務板塊，最近4年的增長明顯停滯。

公關廣告業務主要由迪思傳媒、東汐廣告等公司負責，2018年佔總收入的21.08%，是公司第三大業務。近4年先降後升，沒有明顯增長。

數字營銷業務主要由浩耶上海提供，自2015年並表以來，該業務每年為公司貢獻營業收入37%以上，目前略低於體驗營銷業務，是公司第二大業務板塊。其增速自2016年開始下降，2018年為負增長。

此外，公司分別於2015年和2016年新增了內容營銷和大數據營銷業務，自2015年以來，該兩項新業務在總收入的合計佔比一直低於5%。2018年內容營銷增速為-19.9%，大數據營銷增速為34.08%，前景仍不明朗。

互聯網營銷業務（數字營銷、內容營銷、大數據營銷）在2018年增速明顯下滑，相比之下，傳統營銷業務（體驗營銷、公關廣告）顯得更為穩定，但近4年來幾乎沒有增長。

（二）盈利能力分析

1、毛利率分析

華誼嘉信的毛利率在過去9年中有所增長，從14.82%升至16.27%。可比公司中，省廣集團的毛利率呈倒V形，藍色光標、智度股份和引力傳媒均呈下降趨勢，其中藍色光標毛利率從52.77%降至11.72%，降幅最大。

整體而言，行業內毛利率的差距逐漸縮小，在8.42%-18.74%之間，公司當前的毛利率處於業內較高水平，智度股份的毛利率相對最高。

具體研究三大主要業務的毛利率情況，我們卻發現：

公司三大主要業務中，佔比最大的體驗營銷毛利率波動幅度小，但水平最低，2018年體驗營銷毛利率只有7.65%；佔比重最低的公關廣告業務毛利率水平顯著高於其他業務，呈現先升後降的趨勢；數字營銷業務的毛利率在2015年發生過大幅下降，從37.57%降至9.15%，之後逐漸上升。

2、淨利率分析

公司淨利潤從2017年開始虧損，而且歷年增長率波動非常大，2013年-2016年分別為59.14%、-6.12%、79.76%和5.40%。

風雲君在上篇中分析過2017年和2018年淨利潤虧損很大原因來自於資產減值損失，下圖中去除這項影響後，2017年起利潤依舊下滑嚴重，這主要源於各項費用的大幅上漲。

公司的淨利潤在2010-2016年逐年增長，但同期淨利率從5.99%降至3.83%，且自2017年起淨利率急轉直下，2018年為-22.57%。

2010-2018年同行業公司的淨利率均有不同程度下滑，但2018年三家公司的淨利率非常接近：引力傳媒從5.26%降至1.94%，藍色光標從12.65%降至1.78%，省廣集團從2.21%降至2.09%。

2018年僅華誼嘉信的淨利率為負值，遠低於行業平均。

公司歷年毛利率有所上升但淨利率於2017、2018年下滑嚴重，這印證了淨利潤虧損除受到資產減值損失影響外，主要與各項費用的增長相關，接下來進行費用分析。

（三）費用分析

1、三大費用分析

下圖是公司上市以來各項費用率變動情況，漲幅最大的是銷售費用率，從0.21%升至9.53%，其次是財務費用率，從-0.44%升至2.3%，管理費用率漲幅較小，研發費用率略微下降。

2017年起，公司加大對大數據工具的研發，新上線ACompass、Awise系統，並對SmartMax等系統進行了升級開發。研發人員從2016年15人上升至2018年66人，研發費用也從943.8萬增至2282.7萬。

但2016-2018年期間研發費用率沒有顯著增長，而且大數據業務的營業收入從8163萬降至3999萬，不升反降。

公司的財務費用以利息支出為主，自2015年起顯著增長，2014年至2018年利息支出從211.4萬增至7420.4萬，年均複合增長率高達243.41%。與日俱增的財務費用是公司不斷舉債的結果：

2015年新增短期借款7300萬、長期借款5000萬；
2016年新增短期借款1.44億、長期借款2.4億；
2017年新增短期借款3.3億、新發行企業債券3.28億；
2018年增發債券7000萬，一年內到期的非流動負債1.52億。

增幅最大的是銷售費用，2014-2018年間從741.64萬升至3.29億，增長了43倍，銷售費用率從0.48%增至9.63%。

下圖是與同行業公司的銷售費用率對比，其他4家公司銷售費用率或下降或基本持平，僅華誼嘉信的銷售費用率呈持續上升趨勢，且2018年已高於可比公司。

公司對銷售費用的增長進行了說明：2016年新增子公司迪思傳媒、浩耶上海的費用以及對新業務的開發；2017年因業務拓展，銷售人員增加較多，導致銷售費用增加。

2016新增子公司之後銷售費用率加速上漲，這反映出併購後的銷售壓力越來越大，生意越來越難做了。

2、職工薪酬

為了查證銷售費用增加是否為人員增長所致，風雲君順便計算了公司的人均薪酬，結果令人震驚，公司竟然曾人均年薪超過百萬。

用應付職工薪酬中的短期薪酬計算（短期薪酬包含當期產生的工資、獎金、津貼、補貼、福利、五險一金等費用）職工人均薪酬，2013和2014年公司人均年薪高達89.37萬和132.23萬，董事長劉偉的同期薪酬僅為52.1萬和49.81萬。

雖然公司高的離譜的人均薪酬已逐年降低，但2018年仍保持46.85萬/年的高水平，特別是相比人均產出，發現華誼嘉信的員工平均每創收4.1元就得到1塊錢薪酬，而同行業可比公司則需要創收16.4-27.7元才能得到1塊錢工資。

華誼嘉信對員工的福利是不是太好了？員工薪酬成本的管控是否已經失控了？

另外，公司人均產值也在不斷下降。2013-2018年期間，公司員工數量逐年增加，從542人增至1781人。但人均產值從323.85萬降至191.78萬，同期其他可比公司的人均產值均有所上升，漲幅最小的省廣集團也有6.76%的複合增長率。

（三）運營情況

由於公司所處行業沒有存貨，僅就應收款項進行分析，應收款項包括應收票據及應收賬款和其他應收款。2010-2018年間，應收票據及應收賬款從1.24億升至16.6億；其他應收款從2354萬升至9339萬。

應收款項佔流動資產比例不斷升高，2018年已高達93.35%。表明企業賬面上真正可流動的資金越來越少，對經營造成負面影響。

對於應收賬款的不斷增長，公司在年報中說明過：

行業特點及服務結算方式決定了應收賬款餘額較大，公司部分業務前期需要為客戶墊付經費，再按照服務進度分期收回包括墊付款在內的全部服務費用。

但回款時間逐漸延長、呆賬持續增長的趨勢，則意味著公司在行業中競爭力降低，壞賬損失大幅上升。2017年和2018年公司分別計提壞賬損失1.6億和0.68億。

另外，從下圖可以看到，除應收賬款計提壞賬暴增外，其它應收款在2017、2018年計提了壞賬準備1.52億和0.93億，主要由對凱銘風尚的終止投資款（1.5億）和實控人劉偉通過北京偉捷造成的非經營性佔用（5106萬）構成。

以下是5家公司的應收賬款週轉率情況：

2010-2018年間，4家公司的應收賬款週轉率呈下降趨勢，引力傳媒從37.7次降至6.86次；藍色光標從19.22降至4.85；省廣集團從11.62降至6.01。

智度股份是唯一的例外，應收賬款週轉率從8.41升至11.8。

華誼嘉信的應收賬款週轉率從51.97降至2.59，在可比公司中從週轉速度最快跌到最慢，表明公司的運營能力的跌幅高於可比公司。

（四）償債能力

上市以來，公司的資產負債率從6.94%飆升至95.5%，漲幅高達12.76倍。同期選取的可比公司中，兩家資產負債率有所上升：引力傳媒自39.99%升至67.93%；藍色光標自6.94%升至61.95%。

另外兩家公司則小幅下降：省廣集團自41.12%降至40.2%；智度股份自28.99%降至25.66%。

與同行業公司相比，華誼嘉信的資產負債率期間增幅最大，2017年起達到可比公司的最高值，2018年甚至飆升至95.5%，遠高於第二位67.93%。

分析其負債結構，公司負債以經營性負債為主，截止2019年3月31日，應付票據及應付賬款、應付職工薪酬和預收款項合計佔比49.15%。

同時，有息負債增長迅速，2017年增長至10.74億元，2018年回調至7.84億元，有息負債佔總負債的比例為32.32%，這也是公司自2014年起財務費用持續增長的原因。

另外，公司自2016年起多次為子公司對外擔保，2018年報中實際擔保總額3.18億，佔公司淨資產的比例270.23%。一旦被擔保子公司到期無力償還，上市公司將面臨額外的負債，以目前公司的資產負債情況而言是非常危險的。

公司上市當年的速動比率為13.8，次年即降至4.29，隨後持續下降至2018年的0.87。

同行業其他公司的速動比率在2012-2018年也呈下降趨勢：引力傳媒從2.09降至1.23，智度股份從2.88降至2.17，藍色光標從1.88降至1.02，省廣集團從2.04降至1.63，均能保持大於1。

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作者 | 虎貓

流程編輯 | 小白

接上文《瘋狂的併購（上）：華誼嘉信上市九年虧5億，實控人花樣掏空後準備賣殼離場》。

下篇從財務的角度出發，接著分析華誼嘉信所處的行業情況及其上市以來的經營變化。

一、行業與公司發展情況

華誼嘉信屬於傳媒行業下的營銷傳播類。按載體劃分，營銷服務可分為線上營銷服務與線下營銷服務：

線上營銷是使用電視、報紙、廣播、雜誌、互聯網、電影院、戶外等媒介作為載體的營銷形式，而線下營銷則是通過店鋪等終端與消費者互動，來開展營銷服務，具體包括店面促銷、公關、路演、會議、會展、車展等等。

公司上市前的主營業務是終端市場營銷和活動營銷，屬於線下營銷服務範疇。

2009年，我國第一部文化產業專項規劃——《文化產業振興規劃》發佈，國家將重點推進文化創意、影視製作、出版發行、印刷複製、廣告、演藝娛樂、文化會展、數字內容和動漫等行業的發展。

2010年綜合性傳播公司集體上市，包括藍色光標、省廣集團、昌榮傳播和華誼嘉信等。

華誼嘉信上市後即涉足線上營銷服務領域，向整合營銷傳播企業轉型：2011-2013年間，通過收購東汐廣告100%股權和美意互通70%股權，增加了媒體傳播和互聯網營銷業務。

在線下營銷方面，公司2011-2013年收購波釋廣告100%股權，增加了車展和新車發佈會業務；2014年收購迪思傳媒100%股權，填補了在公關領域的空缺。

（一）互聯網時代的線上營銷傳播

2015年，國家全面加大對互聯網行業的政策支持，制定實施“互聯網+”等國家戰略決策。人們在生活中逐漸減少通過報紙、電視等傳統媒體獲取信息，上網瀏覽的時間越來越多，其中移動端增長尤為迅速。

消費者行為的改變使得廣告主投放方式改變，傳統的線上營銷傳播方式也因此發生了變革。在營銷傳播領域，伴隨著廣告市場份額的重新分配，新媒體逐漸取代傳統媒體。

下圖是兩種傳統媒體在2013-2017年的規模變化，報紙印刷量節節下滑，每年同比下跌基本在10%以上，而電視用戶規模在2016年也開始明顯縮水，當年同比增速為-6.7%。

（數據來源：易觀國際）

與此同時，下圖顯示，中國廣告業的經營規模從2013年的5019.75億元上漲至6896.41億元，年均複合增長率為8.26%。

（數據來源：易觀國際）

但與中國廣告業6.28%-11.67%的經營增速相比，互聯網廣告市場在2011年-2015年卻保持了36%以上的高速增長，這表明數字營銷已經成為營銷傳播業增長的動力來源。

（數據來源：易觀國際）

2015年，A股市場掀起了數字營銷領域的併購狂潮，藍色光標收購多盟和億動兩家移動廣告公司，華誼嘉信完成了對互聯網營銷企業浩耶上海的收購。

與此同時，其他行業資本也積極注入數字廣告市場，如原主營道路工程的科達股份、以生產油墨起家的天龍集團紛紛實現業務轉型，佈局數字營銷產業。

（二）數字營銷時代的兩大利器——大數據與創意

這裡先簡單介紹數字營銷的原理。

數字營銷的核心技術是程序化購買，它取代過往人工購買和投放廣告的方式，通常依賴於DSP(需求方平臺)、SSP（供給方平臺）、DMP（數據管理平臺）、Ad Exchange(廣告交易平臺)來實現。

（來源：百度DMP白皮書、光大證券研究所）

DSP的主要功能是接入廣告主，廣告主可以在DSP上設置目標受眾、投放地域、出價等；

SSP接入的是廣告位/流量供給方，只要用戶點擊、瀏覽就能產生廣告位，因此供給方包括門戶網站新浪、搜狐、視頻類網站愛奇藝、優酷、中小流量聚合方如百度聯盟等等；

Ad Exchange是廣告交易市場，類似於證券交易所，它連接DSP和SSP兩頭，從每個DSP出的價格中挑選出最合適的那個進行成交；

DMP是把分散數據進行整合納入統一的技術平臺，並對這些數據進行標準化和細分，讓用戶可以把這些細分結果應用於現有互動營銷環境中。包括純DMP技術服務公司、監測公司、如今也越來越多的廣告主開始搭建自己的DMP。

假設在某用戶在瀏覽某個網頁時產生了一個廣告位，SSP將在Ad Exchange上售賣該廣告位，Exchange平臺隨後通知所有合適的買家DSP出價，再選擇合適價格的買家進行成交。

而RTB就是使公開競價到成交這一過程在100ms內就能完成的技術，稱為實時競價技術，能夠使程序化購買效率最大化。

（來源：艾瑞諮詢、iiMedia Research、光大證券研究所）

下圖顯示，我國的RTB市場自2012年以來增長迅猛，但佔比有所下降，與美國RTB市場規模相比仍有較大的增長空間。

（來源：艾瑞諮詢，齊魯證券研究所）

隨著大數據技術的成熟，對消費者大規模的定製和個性化匹配成為可能，使精準營銷成為營銷傳播領域新的必爭之地，數字營銷市場競爭不斷深入。

曾經的廣告公司在投放前需要對客戶通過問卷等方式做大量的市場調研，並且難以在同一時間投放匹配所有用戶的廣告，它們所提供的核心價值就是“創意”。

大數據技術的應用能讓網絡廣告在合適的時間，通過合適的載體，以合適的方式，投給合適的人，極大地降低投放成本，提高投放效果。

因此，現今“大數據”成為與“創意”同樣重要的核心資源，以數據挖掘為基礎的消費者洞察作為創意來源替代了創意小組的頭腦風暴。傳統的營銷企業紛紛加大對大數據系統、技術的研發投入，或積極併購互聯網營銷企業，市場集中度進一步提升。

華誼嘉信也不例外，2017年11月至2018年9月曾嘗試收購全球實時競價移動廣告交易平臺Smaato Holding AG 100%股權，結果以失敗告終。

未來的營銷傳播市場傳統廣告和數字廣告將日趨融合，行業內資源整合能力弱、運營水平低的企業將逐步被淘汰。

由於前期幾次併購消耗了大量資金，除了為公司帶來名義上的全產業鏈整合和短期收益，沒有換來核心競爭力提升，公司財務狀況連年下滑。

接下來具體分析公司的財務狀況。

二、財務分析

為了更好地說明公司財務狀況，風雲君選擇了引力傳媒、智度股份、藍色光標和省廣集團這四家上市公司作為可比參照。

引力傳媒於2005年成立，2015年上市，是一家以綜合型全案廣告公司為基礎，以內容創造和多媒體技術研發為發展導向的傳媒企業。主營業務為媒介代理、數字營銷和植入廣告、互聯網公關、品牌管理等專項廣告服務。

智度股份於1996年12月成立並在深交所主板上市，2014年12月31日控股股東變更為北京智度德普股權投資中心，目前主營業務為數字營銷和移動互聯網廣告業務，其自身定位是互聯網企業。

藍色光標業務的歷史最早可以追溯至1996年，2010年上市。主營業務為傳統營銷和數字營銷，是提供綜合品牌管理與營銷服務的營銷傳播集團,可為客戶提供全套營銷解決方案及服務，服務地域覆蓋全球市場，持續服務於約3,000個國內外品牌客戶。

省廣集團於1979年改革開放同年成立，是國內最早的廣告公司之一。目前是擁有全產業鏈服務能力的營銷集團，在品牌營銷、數字營銷、媒介營銷、內容營銷、公關營銷、體育營銷等領域為客戶提供全營銷解決方案。

（一）營業收入分析

1、營收規模對比

華誼嘉信的營業總收入在2010-2015年呈上升趨勢，從5.56億增至32.5億，複合增長率高達42.35%；自2016年起，增長明顯乏力，2015-2018年複合增長率下降至僅1.67%。2018年營收規模在可比公司中排名第四，僅高於引力傳媒。

2010-2018年間，行業沒有出現收入增速集體放緩的趨勢，僅省廣集團的營業收入走勢和公司相近，增速均由2014年開始放緩。

引力傳媒的營收規模一直是最小的，但2016年開始加速增長；智度股份的增速較高，2017年反超華誼嘉信，2018年營收規模排名第三；藍色光標增幅最大，從12.66億增至231.04億，且近年增速顯著加快。

2、營收結構分析

從收入結構上看，體驗營銷、公關廣告和數字營銷在2018年合計佔營業總收入的98.34%，是最主要的收入來源。

體驗營銷業務板塊主要由華誼信邦、上海宏帆、華誼葭信、上海波釋等公司構成，2014-2018年收入規模變化不大，收入佔比從74.8%降至38.95%，目前仍是公司第一大業務板塊，最近4年的增長明顯停滯。

公關廣告業務主要由迪思傳媒、東汐廣告等公司負責，2018年佔總收入的21.08%，是公司第三大業務。近4年先降後升，沒有明顯增長。

數字營銷業務主要由浩耶上海提供，自2015年並表以來，該業務每年為公司貢獻營業收入37%以上，目前略低於體驗營銷業務，是公司第二大業務板塊。其增速自2016年開始下降，2018年為負增長。

此外，公司分別於2015年和2016年新增了內容營銷和大數據營銷業務，自2015年以來，該兩項新業務在總收入的合計佔比一直低於5%。2018年內容營銷增速為-19.9%，大數據營銷增速為34.08%，前景仍不明朗。

互聯網營銷業務（數字營銷、內容營銷、大數據營銷）在2018年增速明顯下滑，相比之下，傳統營銷業務（體驗營銷、公關廣告）顯得更為穩定，但近4年來幾乎沒有增長。

（二）盈利能力分析

1、毛利率分析

華誼嘉信的毛利率在過去9年中有所增長，從14.82%升至16.27%。可比公司中，省廣集團的毛利率呈倒V形，藍色光標、智度股份和引力傳媒均呈下降趨勢，其中藍色光標毛利率從52.77%降至11.72%，降幅最大。

整體而言，行業內毛利率的差距逐漸縮小，在8.42%-18.74%之間，公司當前的毛利率處於業內較高水平，智度股份的毛利率相對最高。

具體研究三大主要業務的毛利率情況，我們卻發現：

公司三大主要業務中，佔比最大的體驗營銷毛利率波動幅度小，但水平最低，2018年體驗營銷毛利率只有7.65%；佔比重最低的公關廣告業務毛利率水平顯著高於其他業務，呈現先升後降的趨勢；數字營銷業務的毛利率在2015年發生過大幅下降，從37.57%降至9.15%，之後逐漸上升。

2、淨利率分析

公司淨利潤從2017年開始虧損，而且歷年增長率波動非常大，2013年-2016年分別為59.14%、-6.12%、79.76%和5.40%。

風雲君在上篇中分析過2017年和2018年淨利潤虧損很大原因來自於資產減值損失，下圖中去除這項影響後，2017年起利潤依舊下滑嚴重，這主要源於各項費用的大幅上漲。

公司的淨利潤在2010-2016年逐年增長，但同期淨利率從5.99%降至3.83%，且自2017年起淨利率急轉直下，2018年為-22.57%。

2010-2018年同行業公司的淨利率均有不同程度下滑，但2018年三家公司的淨利率非常接近：引力傳媒從5.26%降至1.94%，藍色光標從12.65%降至1.78%，省廣集團從2.21%降至2.09%。

2018年僅華誼嘉信的淨利率為負值，遠低於行業平均。

公司歷年毛利率有所上升但淨利率於2017、2018年下滑嚴重，這印證了淨利潤虧損除受到資產減值損失影響外，主要與各項費用的增長相關，接下來進行費用分析。

（三）費用分析

1、三大費用分析

下圖是公司上市以來各項費用率變動情況，漲幅最大的是銷售費用率，從0.21%升至9.53%，其次是財務費用率，從-0.44%升至2.3%，管理費用率漲幅較小，研發費用率略微下降。

2017年起，公司加大對大數據工具的研發，新上線ACompass、Awise系統，並對SmartMax等系統進行了升級開發。研發人員從2016年15人上升至2018年66人，研發費用也從943.8萬增至2282.7萬。

但2016-2018年期間研發費用率沒有顯著增長，而且大數據業務的營業收入從8163萬降至3999萬，不升反降。

公司的財務費用以利息支出為主，自2015年起顯著增長，2014年至2018年利息支出從211.4萬增至7420.4萬，年均複合增長率高達243.41%。與日俱增的財務費用是公司不斷舉債的結果：

2015年新增短期借款7300萬、長期借款5000萬；
2016年新增短期借款1.44億、長期借款2.4億；
2017年新增短期借款3.3億、新發行企業債券3.28億；
2018年增發債券7000萬，一年內到期的非流動負債1.52億。

增幅最大的是銷售費用，2014-2018年間從741.64萬升至3.29億，增長了43倍，銷售費用率從0.48%增至9.63%。

下圖是與同行業公司的銷售費用率對比，其他4家公司銷售費用率或下降或基本持平，僅華誼嘉信的銷售費用率呈持續上升趨勢，且2018年已高於可比公司。

公司對銷售費用的增長進行了說明：2016年新增子公司迪思傳媒、浩耶上海的費用以及對新業務的開發；2017年因業務拓展，銷售人員增加較多，導致銷售費用增加。

2016新增子公司之後銷售費用率加速上漲，這反映出併購後的銷售壓力越來越大，生意越來越難做了。

2、職工薪酬

為了查證銷售費用增加是否為人員增長所致，風雲君順便計算了公司的人均薪酬，結果令人震驚，公司竟然曾人均年薪超過百萬。

用應付職工薪酬中的短期薪酬計算（短期薪酬包含當期產生的工資、獎金、津貼、補貼、福利、五險一金等費用）職工人均薪酬，2013和2014年公司人均年薪高達89.37萬和132.23萬，董事長劉偉的同期薪酬僅為52.1萬和49.81萬。

雖然公司高的離譜的人均薪酬已逐年降低，但2018年仍保持46.85萬/年的高水平，特別是相比人均產出，發現華誼嘉信的員工平均每創收4.1元就得到1塊錢薪酬，而同行業可比公司則需要創收16.4-27.7元才能得到1塊錢工資。

華誼嘉信對員工的福利是不是太好了？員工薪酬成本的管控是否已經失控了？

另外，公司人均產值也在不斷下降。2013-2018年期間，公司員工數量逐年增加，從542人增至1781人。但人均產值從323.85萬降至191.78萬，同期其他可比公司的人均產值均有所上升，漲幅最小的省廣集團也有6.76%的複合增長率。

（三）運營情況

由於公司所處行業沒有存貨，僅就應收款項進行分析，應收款項包括應收票據及應收賬款和其他應收款。2010-2018年間，應收票據及應收賬款從1.24億升至16.6億；其他應收款從2354萬升至9339萬。

應收款項佔流動資產比例不斷升高，2018年已高達93.35%。表明企業賬面上真正可流動的資金越來越少，對經營造成負面影響。

對於應收賬款的不斷增長，公司在年報中說明過：

行業特點及服務結算方式決定了應收賬款餘額較大，公司部分業務前期需要為客戶墊付經費，再按照服務進度分期收回包括墊付款在內的全部服務費用。

但回款時間逐漸延長、呆賬持續增長的趨勢，則意味著公司在行業中競爭力降低，壞賬損失大幅上升。2017年和2018年公司分別計提壞賬損失1.6億和0.68億。

另外，從下圖可以看到，除應收賬款計提壞賬暴增外，其它應收款在2017、2018年計提了壞賬準備1.52億和0.93億，主要由對凱銘風尚的終止投資款（1.5億）和實控人劉偉通過北京偉捷造成的非經營性佔用（5106萬）構成。

以下是5家公司的應收賬款週轉率情況：

2010-2018年間，4家公司的應收賬款週轉率呈下降趨勢，引力傳媒從37.7次降至6.86次；藍色光標從19.22降至4.85；省廣集團從11.62降至6.01。

智度股份是唯一的例外，應收賬款週轉率從8.41升至11.8。

華誼嘉信的應收賬款週轉率從51.97降至2.59，在可比公司中從週轉速度最快跌到最慢，表明公司的運營能力的跌幅高於可比公司。

（四）償債能力

上市以來，公司的資產負債率從6.94%飆升至95.5%，漲幅高達12.76倍。同期選取的可比公司中，兩家資產負債率有所上升：引力傳媒自39.99%升至67.93%；藍色光標自6.94%升至61.95%。

另外兩家公司則小幅下降：省廣集團自41.12%降至40.2%；智度股份自28.99%降至25.66%。

與同行業公司相比，華誼嘉信的資產負債率期間增幅最大，2017年起達到可比公司的最高值，2018年甚至飆升至95.5%，遠高於第二位67.93%。

分析其負債結構，公司負債以經營性負債為主，截止2019年3月31日，應付票據及應付賬款、應付職工薪酬和預收款項合計佔比49.15%。

同時，有息負債增長迅速，2017年增長至10.74億元，2018年回調至7.84億元，有息負債佔總負債的比例為32.32%，這也是公司自2014年起財務費用持續增長的原因。

另外，公司自2016年起多次為子公司對外擔保，2018年報中實際擔保總額3.18億，佔公司淨資產的比例270.23%。一旦被擔保子公司到期無力償還，上市公司將面臨額外的負債，以目前公司的資產負債情況而言是非常危險的。

公司上市當年的速動比率為13.8，次年即降至4.29，隨後持續下降至2018年的0.87。

同行業其他公司的速動比率在2012-2018年也呈下降趨勢：引力傳媒從2.09降至1.23，智度股份從2.88降至2.17，藍色光標從1.88降至1.02，省廣集團從2.04降至1.63，均能保持大於1。

而公司在2018年的速動比率僅0.87，已小於1，這表明公司短期償債能力持續降低，目前償債能力弱，違約風險高。

在2019年6月的回覆函中，公司表示預計到今年底需償付有息債務3.8億元，未來一段時間仍存在資金流緊張情況，擬將通過出售房產來緩解債務水平，2018年已經處置上海房產，其他資產也在積極變賣中。

三、結語

華誼嘉信高溢價收購，財務數據全面惡化的故事基本講完，公司正在為前幾年的激進轉型買單。

截止2019年3月31日，公司的資產負債率已高達96.48%，還有3億對外擔保，債務風險非常高。

在招股說明書中，華誼嘉信曾表示大部分對標公司都已被跨國集團收購，它立志樹立民族品牌為由拒絕被收購——9年後卻再次面臨被跨國企業收購的命運時刻。

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作者 | 虎貓

流程編輯 | 小白

接上文《瘋狂的併購（上）：華誼嘉信上市九年虧5億，實控人花樣掏空後準備賣殼離場》。

下篇從財務的角度出發，接著分析華誼嘉信所處的行業情況及其上市以來的經營變化。

一、行業與公司發展情況

華誼嘉信屬於傳媒行業下的營銷傳播類。按載體劃分，營銷服務可分為線上營銷服務與線下營銷服務：

線上營銷是使用電視、報紙、廣播、雜誌、互聯網、電影院、戶外等媒介作為載體的營銷形式，而線下營銷則是通過店鋪等終端與消費者互動，來開展營銷服務，具體包括店面促銷、公關、路演、會議、會展、車展等等。

公司上市前的主營業務是終端市場營銷和活動營銷，屬於線下營銷服務範疇。

2009年，我國第一部文化產業專項規劃——《文化產業振興規劃》發佈，國家將重點推進文化創意、影視製作、出版發行、印刷複製、廣告、演藝娛樂、文化會展、數字內容和動漫等行業的發展。

2010年綜合性傳播公司集體上市，包括藍色光標、省廣集團、昌榮傳播和華誼嘉信等。

華誼嘉信上市後即涉足線上營銷服務領域，向整合營銷傳播企業轉型：2011-2013年間，通過收購東汐廣告100%股權和美意互通70%股權，增加了媒體傳播和互聯網營銷業務。

在線下營銷方面，公司2011-2013年收購波釋廣告100%股權，增加了車展和新車發佈會業務；2014年收購迪思傳媒100%股權，填補了在公關領域的空缺。

（一）互聯網時代的線上營銷傳播

2015年，國家全面加大對互聯網行業的政策支持，制定實施“互聯網+”等國家戰略決策。人們在生活中逐漸減少通過報紙、電視等傳統媒體獲取信息，上網瀏覽的時間越來越多，其中移動端增長尤為迅速。

消費者行為的改變使得廣告主投放方式改變，傳統的線上營銷傳播方式也因此發生了變革。在營銷傳播領域，伴隨著廣告市場份額的重新分配，新媒體逐漸取代傳統媒體。

下圖是兩種傳統媒體在2013-2017年的規模變化，報紙印刷量節節下滑，每年同比下跌基本在10%以上，而電視用戶規模在2016年也開始明顯縮水，當年同比增速為-6.7%。

（數據來源：易觀國際）

與此同時，下圖顯示，中國廣告業的經營規模從2013年的5019.75億元上漲至6896.41億元，年均複合增長率為8.26%。

（數據來源：易觀國際）

但與中國廣告業6.28%-11.67%的經營增速相比，互聯網廣告市場在2011年-2015年卻保持了36%以上的高速增長，這表明數字營銷已經成為營銷傳播業增長的動力來源。

（數據來源：易觀國際）

2015年，A股市場掀起了數字營銷領域的併購狂潮，藍色光標收購多盟和億動兩家移動廣告公司，華誼嘉信完成了對互聯網營銷企業浩耶上海的收購。

與此同時，其他行業資本也積極注入數字廣告市場，如原主營道路工程的科達股份、以生產油墨起家的天龍集團紛紛實現業務轉型，佈局數字營銷產業。

（二）數字營銷時代的兩大利器——大數據與創意

這裡先簡單介紹數字營銷的原理。

數字營銷的核心技術是程序化購買，它取代過往人工購買和投放廣告的方式，通常依賴於DSP(需求方平臺)、SSP（供給方平臺）、DMP（數據管理平臺）、Ad Exchange(廣告交易平臺)來實現。

（來源：百度DMP白皮書、光大證券研究所）

DSP的主要功能是接入廣告主，廣告主可以在DSP上設置目標受眾、投放地域、出價等；

SSP接入的是廣告位/流量供給方，只要用戶點擊、瀏覽就能產生廣告位，因此供給方包括門戶網站新浪、搜狐、視頻類網站愛奇藝、優酷、中小流量聚合方如百度聯盟等等；

Ad Exchange是廣告交易市場，類似於證券交易所，它連接DSP和SSP兩頭，從每個DSP出的價格中挑選出最合適的那個進行成交；

DMP是把分散數據進行整合納入統一的技術平臺，並對這些數據進行標準化和細分，讓用戶可以把這些細分結果應用於現有互動營銷環境中。包括純DMP技術服務公司、監測公司、如今也越來越多的廣告主開始搭建自己的DMP。

假設在某用戶在瀏覽某個網頁時產生了一個廣告位，SSP將在Ad Exchange上售賣該廣告位，Exchange平臺隨後通知所有合適的買家DSP出價，再選擇合適價格的買家進行成交。

而RTB就是使公開競價到成交這一過程在100ms內就能完成的技術，稱為實時競價技術，能夠使程序化購買效率最大化。

（來源：艾瑞諮詢、iiMedia Research、光大證券研究所）

下圖顯示，我國的RTB市場自2012年以來增長迅猛，但佔比有所下降，與美國RTB市場規模相比仍有較大的增長空間。

（來源：艾瑞諮詢，齊魯證券研究所）

隨著大數據技術的成熟，對消費者大規模的定製和個性化匹配成為可能，使精準營銷成為營銷傳播領域新的必爭之地，數字營銷市場競爭不斷深入。

曾經的廣告公司在投放前需要對客戶通過問卷等方式做大量的市場調研，並且難以在同一時間投放匹配所有用戶的廣告，它們所提供的核心價值就是“創意”。

大數據技術的應用能讓網絡廣告在合適的時間，通過合適的載體，以合適的方式，投給合適的人，極大地降低投放成本，提高投放效果。

因此，現今“大數據”成為與“創意”同樣重要的核心資源，以數據挖掘為基礎的消費者洞察作為創意來源替代了創意小組的頭腦風暴。傳統的營銷企業紛紛加大對大數據系統、技術的研發投入，或積極併購互聯網營銷企業，市場集中度進一步提升。

華誼嘉信也不例外，2017年11月至2018年9月曾嘗試收購全球實時競價移動廣告交易平臺Smaato Holding AG 100%股權，結果以失敗告終。

未來的營銷傳播市場傳統廣告和數字廣告將日趨融合，行業內資源整合能力弱、運營水平低的企業將逐步被淘汰。

由於前期幾次併購消耗了大量資金，除了為公司帶來名義上的全產業鏈整合和短期收益，沒有換來核心競爭力提升，公司財務狀況連年下滑。

接下來具體分析公司的財務狀況。

二、財務分析

為了更好地說明公司財務狀況，風雲君選擇了引力傳媒、智度股份、藍色光標和省廣集團這四家上市公司作為可比參照。

引力傳媒於2005年成立，2015年上市，是一家以綜合型全案廣告公司為基礎，以內容創造和多媒體技術研發為發展導向的傳媒企業。主營業務為媒介代理、數字營銷和植入廣告、互聯網公關、品牌管理等專項廣告服務。

智度股份於1996年12月成立並在深交所主板上市，2014年12月31日控股股東變更為北京智度德普股權投資中心，目前主營業務為數字營銷和移動互聯網廣告業務，其自身定位是互聯網企業。

藍色光標業務的歷史最早可以追溯至1996年，2010年上市。主營業務為傳統營銷和數字營銷，是提供綜合品牌管理與營銷服務的營銷傳播集團,可為客戶提供全套營銷解決方案及服務，服務地域覆蓋全球市場，持續服務於約3,000個國內外品牌客戶。

省廣集團於1979年改革開放同年成立，是國內最早的廣告公司之一。目前是擁有全產業鏈服務能力的營銷集團，在品牌營銷、數字營銷、媒介營銷、內容營銷、公關營銷、體育營銷等領域為客戶提供全營銷解決方案。

（一）營業收入分析

1、營收規模對比

華誼嘉信的營業總收入在2010-2015年呈上升趨勢，從5.56億增至32.5億，複合增長率高達42.35%；自2016年起，增長明顯乏力，2015-2018年複合增長率下降至僅1.67%。2018年營收規模在可比公司中排名第四，僅高於引力傳媒。

2010-2018年間，行業沒有出現收入增速集體放緩的趨勢，僅省廣集團的營業收入走勢和公司相近，增速均由2014年開始放緩。

引力傳媒的營收規模一直是最小的，但2016年開始加速增長；智度股份的增速較高，2017年反超華誼嘉信，2018年營收規模排名第三；藍色光標增幅最大，從12.66億增至231.04億，且近年增速顯著加快。

2、營收結構分析

從收入結構上看，體驗營銷、公關廣告和數字營銷在2018年合計佔營業總收入的98.34%，是最主要的收入來源。

體驗營銷業務板塊主要由華誼信邦、上海宏帆、華誼葭信、上海波釋等公司構成，2014-2018年收入規模變化不大，收入佔比從74.8%降至38.95%，目前仍是公司第一大業務板塊，最近4年的增長明顯停滯。

公關廣告業務主要由迪思傳媒、東汐廣告等公司負責，2018年佔總收入的21.08%，是公司第三大業務。近4年先降後升，沒有明顯增長。

數字營銷業務主要由浩耶上海提供，自2015年並表以來，該業務每年為公司貢獻營業收入37%以上，目前略低於體驗營銷業務，是公司第二大業務板塊。其增速自2016年開始下降，2018年為負增長。

此外，公司分別於2015年和2016年新增了內容營銷和大數據營銷業務，自2015年以來，該兩項新業務在總收入的合計佔比一直低於5%。2018年內容營銷增速為-19.9%，大數據營銷增速為34.08%，前景仍不明朗。

互聯網營銷業務（數字營銷、內容營銷、大數據營銷）在2018年增速明顯下滑，相比之下，傳統營銷業務（體驗營銷、公關廣告）顯得更為穩定，但近4年來幾乎沒有增長。

（二）盈利能力分析

1、毛利率分析

華誼嘉信的毛利率在過去9年中有所增長，從14.82%升至16.27%。可比公司中，省廣集團的毛利率呈倒V形，藍色光標、智度股份和引力傳媒均呈下降趨勢，其中藍色光標毛利率從52.77%降至11.72%，降幅最大。

整體而言，行業內毛利率的差距逐漸縮小，在8.42%-18.74%之間，公司當前的毛利率處於業內較高水平，智度股份的毛利率相對最高。

具體研究三大主要業務的毛利率情況，我們卻發現：

公司三大主要業務中，佔比最大的體驗營銷毛利率波動幅度小，但水平最低，2018年體驗營銷毛利率只有7.65%；佔比重最低的公關廣告業務毛利率水平顯著高於其他業務，呈現先升後降的趨勢；數字營銷業務的毛利率在2015年發生過大幅下降，從37.57%降至9.15%，之後逐漸上升。

2、淨利率分析

公司淨利潤從2017年開始虧損，而且歷年增長率波動非常大，2013年-2016年分別為59.14%、-6.12%、79.76%和5.40%。

風雲君在上篇中分析過2017年和2018年淨利潤虧損很大原因來自於資產減值損失，下圖中去除這項影響後，2017年起利潤依舊下滑嚴重，這主要源於各項費用的大幅上漲。

公司的淨利潤在2010-2016年逐年增長，但同期淨利率從5.99%降至3.83%，且自2017年起淨利率急轉直下，2018年為-22.57%。

2010-2018年同行業公司的淨利率均有不同程度下滑，但2018年三家公司的淨利率非常接近：引力傳媒從5.26%降至1.94%，藍色光標從12.65%降至1.78%，省廣集團從2.21%降至2.09%。

2018年僅華誼嘉信的淨利率為負值，遠低於行業平均。

公司歷年毛利率有所上升但淨利率於2017、2018年下滑嚴重，這印證了淨利潤虧損除受到資產減值損失影響外，主要與各項費用的增長相關，接下來進行費用分析。

（三）費用分析

1、三大費用分析

下圖是公司上市以來各項費用率變動情況，漲幅最大的是銷售費用率，從0.21%升至9.53%，其次是財務費用率，從-0.44%升至2.3%，管理費用率漲幅較小，研發費用率略微下降。

2017年起，公司加大對大數據工具的研發，新上線ACompass、Awise系統，並對SmartMax等系統進行了升級開發。研發人員從2016年15人上升至2018年66人，研發費用也從943.8萬增至2282.7萬。

但2016-2018年期間研發費用率沒有顯著增長，而且大數據業務的營業收入從8163萬降至3999萬，不升反降。

公司的財務費用以利息支出為主，自2015年起顯著增長，2014年至2018年利息支出從211.4萬增至7420.4萬，年均複合增長率高達243.41%。與日俱增的財務費用是公司不斷舉債的結果：

2015年新增短期借款7300萬、長期借款5000萬；
2016年新增短期借款1.44億、長期借款2.4億；
2017年新增短期借款3.3億、新發行企業債券3.28億；
2018年增發債券7000萬，一年內到期的非流動負債1.52億。

增幅最大的是銷售費用，2014-2018年間從741.64萬升至3.29億，增長了43倍，銷售費用率從0.48%增至9.63%。

下圖是與同行業公司的銷售費用率對比，其他4家公司銷售費用率或下降或基本持平，僅華誼嘉信的銷售費用率呈持續上升趨勢，且2018年已高於可比公司。

公司對銷售費用的增長進行了說明：2016年新增子公司迪思傳媒、浩耶上海的費用以及對新業務的開發；2017年因業務拓展，銷售人員增加較多，導致銷售費用增加。

2016新增子公司之後銷售費用率加速上漲，這反映出併購後的銷售壓力越來越大，生意越來越難做了。

2、職工薪酬

為了查證銷售費用增加是否為人員增長所致，風雲君順便計算了公司的人均薪酬，結果令人震驚，公司竟然曾人均年薪超過百萬。

用應付職工薪酬中的短期薪酬計算（短期薪酬包含當期產生的工資、獎金、津貼、補貼、福利、五險一金等費用）職工人均薪酬，2013和2014年公司人均年薪高達89.37萬和132.23萬，董事長劉偉的同期薪酬僅為52.1萬和49.81萬。

雖然公司高的離譜的人均薪酬已逐年降低，但2018年仍保持46.85萬/年的高水平，特別是相比人均產出，發現華誼嘉信的員工平均每創收4.1元就得到1塊錢薪酬，而同行業可比公司則需要創收16.4-27.7元才能得到1塊錢工資。

華誼嘉信對員工的福利是不是太好了？員工薪酬成本的管控是否已經失控了？

另外，公司人均產值也在不斷下降。2013-2018年期間，公司員工數量逐年增加，從542人增至1781人。但人均產值從323.85萬降至191.78萬，同期其他可比公司的人均產值均有所上升，漲幅最小的省廣集團也有6.76%的複合增長率。

（三）運營情況

由於公司所處行業沒有存貨，僅就應收款項進行分析，應收款項包括應收票據及應收賬款和其他應收款。2010-2018年間，應收票據及應收賬款從1.24億升至16.6億；其他應收款從2354萬升至9339萬。

應收款項佔流動資產比例不斷升高，2018年已高達93.35%。表明企業賬面上真正可流動的資金越來越少，對經營造成負面影響。

對於應收賬款的不斷增長，公司在年報中說明過：

行業特點及服務結算方式決定了應收賬款餘額較大，公司部分業務前期需要為客戶墊付經費，再按照服務進度分期收回包括墊付款在內的全部服務費用。

但回款時間逐漸延長、呆賬持續增長的趨勢，則意味著公司在行業中競爭力降低，壞賬損失大幅上升。2017年和2018年公司分別計提壞賬損失1.6億和0.68億。

另外，從下圖可以看到，除應收賬款計提壞賬暴增外，其它應收款在2017、2018年計提了壞賬準備1.52億和0.93億，主要由對凱銘風尚的終止投資款（1.5億）和實控人劉偉通過北京偉捷造成的非經營性佔用（5106萬）構成。

以下是5家公司的應收賬款週轉率情況：

2010-2018年間，4家公司的應收賬款週轉率呈下降趨勢，引力傳媒從37.7次降至6.86次；藍色光標從19.22降至4.85；省廣集團從11.62降至6.01。

智度股份是唯一的例外，應收賬款週轉率從8.41升至11.8。

華誼嘉信的應收賬款週轉率從51.97降至2.59，在可比公司中從週轉速度最快跌到最慢，表明公司的運營能力的跌幅高於可比公司。

（四）償債能力

上市以來，公司的資產負債率從6.94%飆升至95.5%，漲幅高達12.76倍。同期選取的可比公司中，兩家資產負債率有所上升：引力傳媒自39.99%升至67.93%；藍色光標自6.94%升至61.95%。

另外兩家公司則小幅下降：省廣集團自41.12%降至40.2%；智度股份自28.99%降至25.66%。

與同行業公司相比，華誼嘉信的資產負債率期間增幅最大，2017年起達到可比公司的最高值，2018年甚至飆升至95.5%，遠高於第二位67.93%。

分析其負債結構，公司負債以經營性負債為主，截止2019年3月31日，應付票據及應付賬款、應付職工薪酬和預收款項合計佔比49.15%。

同時，有息負債增長迅速，2017年增長至10.74億元，2018年回調至7.84億元，有息負債佔總負債的比例為32.32%，這也是公司自2014年起財務費用持續增長的原因。

另外，公司自2016年起多次為子公司對外擔保，2018年報中實際擔保總額3.18億，佔公司淨資產的比例270.23%。一旦被擔保子公司到期無力償還，上市公司將面臨額外的負債，以目前公司的資產負債情況而言是非常危險的。

公司上市當年的速動比率為13.8，次年即降至4.29，隨後持續下降至2018年的0.87。

同行業其他公司的速動比率在2012-2018年也呈下降趨勢：引力傳媒從2.09降至1.23，智度股份從2.88降至2.17，藍色光標從1.88降至1.02，省廣集團從2.04降至1.63，均能保持大於1。

而公司在2018年的速動比率僅0.87，已小於1，這表明公司短期償債能力持續降低，目前償債能力弱，違約風險高。

在2019年6月的回覆函中，公司表示預計到今年底需償付有息債務3.8億元，未來一段時間仍存在資金流緊張情況，擬將通過出售房產來緩解債務水平，2018年已經處置上海房產，其他資產也在積極變賣中。

三、結語

華誼嘉信高溢價收購，財務數據全面惡化的故事基本講完，公司正在為前幾年的激進轉型買單。

截止2019年3月31日，公司的資產負債率已高達96.48%，還有3億對外擔保，債務風險非常高。

在招股說明書中，華誼嘉信曾表示大部分對標公司都已被跨國集團收購，它立志樹立民族品牌為由拒絕被收購——9年後卻再次面臨被跨國企業收購的命運時刻。

看完這個故事，風雲君不禁想問問那些過去幾年瘋狂併購的上市公司：激進的轉型到底能走幾年？

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