投資要點：

電子行業2019Q1環比回暖，仍處於週期底部

2018 年電子行業上市公司營業收入合計 9186 億元，同比增長 20.36%。行業增速同比大幅下滑，我們認為其主要原因是電子行業處在新舊動能轉換週期中，消費電子需求放緩，新應用仍在建設中。2019 年一季度電子行業營業收入 2164 億元，同比增長22.12%，初現企穩態勢。我們預計隨著 5G 建設的推進，電子行業將重獲動能。

5G已來，投資建設拉動增量市場

日前，工信部向中國電信、中國移動、中國聯通和中國廣電發放 5G 商用牌照，標誌著中國正式進入 5G 商用元年。5G 商用標誌著 5G 網絡建設加速，萬億級市場大門開啟。我們梳理了從 5G 基站、傳輸到移動終端電子板塊主要的市場需求增量，看好其中天線、PCB、移動終端零部件的投資機會：1）MassiveMIMO 方案有望顯著拉動基站天線需求；2）基站數量增加結合天線升級帶動 PCB 量價齊升；3）5G 時期移動終端支持的無線頻段數量將翻倍，濾波器市場迎來快速增長；4）智能機背蓋非金屬化趨勢已成，陶瓷材料立足差異化有望在高端市場逐步滲透。

空間廣闊，華為加速半導體國產替代

首先中國作為世界工廠對半導體產品需求巨大，同時隨著大陸終端品牌廠商的崛起，大陸自有品牌廠商對半導體產品的需求量大增，而我國半導體芯片自給率較低，導致IC產業進出口逆差巨大。去年以來不斷髮酵的華為事件突顯自主可控重要性，國家相繼發佈集成電路產業政策，將加速國產替代進程。對於細分板塊我們認為：存儲芯片市場巨大，自主可控需求迫切；化合物半導體性能優異，5G及電動汽車需求強烈；國內IC設計企業成長將拉動IC封測產業發展；而模擬電路及分立器件產品應用廣泛，具備弱週期屬性，在行業低迷情況下，增長穩健。

投資組合

我們看好5G建設拉動產業鏈增長，以及半導體國產替代的投資機會，同時選取所處細分行業較為景氣，且具備技術壁壘和規模優勢的行業龍頭作為我們2019年的投資組合：兆易創新（603986.SH）、揚傑科技（300373.SZ）、深南電路（002916.SZ）、滬電股份（002463.SZ）、三環集團（300408.SZ）。

1電子行業 2019Q1環比回暖，仍處於週期底部

1.1電子行業 19Q1營收企穩，但仍處低位運行

我們選用申萬行業分類中的電子行業作為分析對象，分為半導體、電子元件、光學光電子、電子製造、其他電子共五個子板塊，總計 161家電子行業上市公司（剔除海康威視、大華股份以及業績異常波動個股）。

2018 年電子行業上市公司營業收入合計 9186.23 億元，同比增長 20.36%。電子行業營收增速自 2017 年以來持續下滑，同比減少近 15 個PCT。我們認為主要原因是電子行業處在新舊動能轉換週期中，消費電子需求放緩，新應用仍在建設中，同時疊加貿易需求抑制。2019 年一季度電子行業營業收入 2163.50 億元，同比增長 22.12%，增速相較 2018Q3 和 2018Q4 保持平穩，主要貢獻自電子元件和電子製造板塊。2019Q1 營收增長同比有所恢復，但仍在低位運行，電子行業仍處在週期底部。

1.2 電子行業 19Q1業績同比下滑，環比回暖

電子行業 19Q1 歸母淨利潤整體下滑。2018 年電子行業歸屬母公司股東淨利潤為 515.36 億元，同比減少 7.31%。分拆季度來看，2018 年前三季度電子行業歸母淨利仍維持 2017 年 4 季度個位數的增速，2018 年四季度則下跌至-46.6%。到 2019年 1 季度電子行業歸母淨利潤達 115.95 億元，同比下降 4.78%。我們認為電子行業業績大幅下滑主要原因是行業需求低迷，競爭加劇，庫存增加，以及計提商譽減值的影響。

半導體和電子製造 19Q1 業績增速回暖。各細分板塊在 2018Q4 淨利潤呈現明顯下滑，在 2019Q1 逐步回暖。其中，電子元件板塊在被動元件前三季度高景氣的帶動下，2018 年歸母淨利潤同比提升 24.8%，2019Q1 同比增長 8.08%，在子板塊中表現穩健。而受智能機出貨下降影響，2018 年電子製造板塊淨利潤同比減少 30.07%。此外面板、LED 產品行業持續供給過剩，出現了較大幅度跌價，光電子板塊延續 2018年整體跌勢，2019Q1 淨利潤下滑 25.49%。未來創新技術應用的帶動下，電子行業過剩的產能有望逐步消化，從而拉動產品價格企穩，毛利和淨利水平將有所修復。

1.3整體盈利能力趨穩，週轉天數逐步向好

電子行業 19Q1 毛利率持續下滑，淨利率環比回升。電子行業 2018 年整體毛利率和淨利率分別為 19.58%和 5.61%，較 2017 年分別下降 1 個基點和 1.67 個基點。

我們認為 2018 年電子行業盈利能力下滑，主要受消費電子市場景氣度下滑，以及面板、LED 等產品供過於求導致產品跌價的影響。2019 年 Q1 行業盈利水平則持續了18 年的下滑態勢，毛利率和淨利率分別為 18.19%和 5.36%，同比下滑 1.62 和 1.51 個基點，但較去年四季度，降幅有所收窄。

期間費用率整體穩定，研發投入加大。從三費來看，2018年管理費用率為8.39%，同比提高 0.58 個基點，2019 年 1 季度管理費用率為 7.81%，同比下降 0.5 個基點。

2018 年電子行業銷售費用率為 2.96%同比上升 0.18 個基點，2019 年 1 季度銷售費用率為 3.09%，同比提高 0.19 個基點。電子行業 2018 年財務費用率為 1.33%，同比下降 0.03 個基點，而 2019 年 1 季度為 1.96%，同比下降 0.22 個基點。管理費用的提升主要由於研發費用的提升，加大研發，提升競爭實力成為行業當務之急。受到需求低迷，庫存增加影響，2018 年行業存貨週轉天數為 67 天，同比提高1.35 天。到 2019Q1 調整庫存有好轉，存活週轉天數為 79 天，同比減少 3.6 天。

總結 2018 年電子行業的業績，受電子行業整體需求疲弱，以及貿易需求影響，電子板塊上市公司總營收增速回落到 20%。而新增產能持續落地，部分產品供過於求導致價格大幅下跌，同時存貨增加，資產減值大幅增長，行業整體盈利能力明顯下滑。2019Q1 初現企穩態勢，我們預計隨著 5G 建設的推進，新應用的推廣，電子行業需求有望逐步回暖，毛利和淨利水平未來有望企穩修復。

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2、5G已來，投資建設拉動增量市場

2.12019年 5G建設開啟萬億市場大門

日前，工信部向中國電信、中國移動、中國聯通和中國廣電發放 5G 商用牌照， 標誌著中國正式進入 5G 商用元年。與原預期相比（2019 年預商用，2020 年正式商用），5G商用時間明顯提前。

5G 是移動寬帶技術發展的里程碑。區別於 2G/3G/4G，5G 不僅是移動通信技術的順序提升，而是多種無線接入技術（包括 2G、3G、LTE、LTE-A、Wi-Fi、M2M 等等）演進集成後解決方案的總稱。5G 技術旨在實現以下幾大目標:1）1000x 的容量提升；2）1000 億+的連接支持；3）10GB/s 的速度；4）1ms 以下的延遲。

萬億級市場大門開啟。根據中國信息通信研究院發佈的《5G 經濟社會影響白皮書》，按 2020 年 5G 正式商用算起，預計當年將帶動約 4840 億元的直接產出和 1.2 萬億元的間接產出，到 2030 年 5G 帶動的直接產出和間接產出將分別達到 6.3 萬億和 10.6 萬億元，兩者年均複合增速分別為 29%和 24%。從產出結構看，在 5G 商用初期，網絡設備投資帶來的設備製造商收入將成為 5G 直接經濟產出的主要來源，預計 2020 年，網絡設備和終端設備收入合計約 4500 億元，佔直接經濟總產出的 94%。

5G 基站數量將超越 4G。基於 5G 技術特性，未來移動通信將不再依賴大型基站的布建架構，大量的小型基站將成為新的趨勢，用以覆蓋大基站無法觸及的末梢通信。國內運營商公佈的數據來看，2018 年 3G/4G 基站總數為 489 萬（其中 4G 基站淨增43.9 萬個，總數達到 372 萬個）。在 2014/2015 年建設高峰期新增量接近 100 萬/年， 預計未來兩年新增 4G 基站數量逐步減少，屆時 4G 基站總數接近 400 萬。結合賽迪顧問數據和行業調研情況，以 5G 基站總數為 4G 的 1.5 倍測算，對應 5G 高峰建設期國內單年度新增 150 萬個基站。

從無線網絡到移動終端，5G將持續為電子行業帶來需求新增量。5G有望於2019年從網絡規劃期進入主建設期，我們沿著射頻/天線—光纖光纜—移動終端的路徑， 著重梳理 5G 為帶來的新增市場需求量以及相應的投資機會。

2.2增量一，天線升級提高產業鏈價值

從 4G到 5G，頻譜效率將提高 5-10倍，天線技術的提升是一大關鍵。目前的4G宏基站主要由基帶處理單元 BBU（BaseBandUnit）、射頻處理單元 RRU（RemoteRadioUnit）和天線系統三部分組成。4G後期，天線已經演進至4T4R/8T8R的 MIMO（Multiple-InputMultiple-Output）天線。

天線的升級進一步帶動單個基站 PCB 價值量提升。一方面，5G 基站天線採用MassiveMIMO 技術帶來器件數量的大幅提升，相應地帶來 PCB 使用面積的增加， 我們預計單基站高頻 PCB 材料總用量或將達到 4G 時期的兩倍。另一方面，5G 對天線系統的集成度有更高要求，為滿足隔離需求，需採用多層的印製電路板（層數從雙面板升級為多層板）。通常情況下，PCB 每增加 2 層成本會相應增加 50%~30%，如8 層板的價格相當於 4 層板的兩倍。同時，5G 設備 PCB 的性能要求極高,一般對層數、面積（大面積,小厚徑比）、鑽孔精度（小孔徑、板件對位）、導線（線寬、線距） 等有更高的要求,因此在 PCB 加工過程中需要更高的工藝配合，由此也有望提高 5G 用 PCB 產品的工藝附加值。此外，基材方面需要使用高速高頻材料，價格將是原有材料的 3-5 倍。由此測算，PCB 單位價格至少為 4G 時期的 1.5 倍。當前 4G 設備商對射頻 PCB 的採購價格平均約 2000 元/平方米，預計 5G 時期PCB 價格為 3000 元/平方米。

測算 5G 時期基站 PCB 用量將提升數倍。5G 時期基站 PCB 以此測算 PCB 在通信基站前傳網絡（基帶、射頻、天線）中價值量，假設 5G 時期基站數為 600 萬， 將帶來 PCB 市場增量 432 億元，相比 4G 時期提升數倍。

2.3 增量二，高密度基站拉動光纖需求

高密度基站建設拉動光纖用量。回溯 3G/4G投入期，光纖光纜產量大幅增長。以國內4G建設為例（2014年-2016年為4G基站建設高峰），2013年我國光纖光纜產量增速為 7.26%，2016年則攀升至 23.17%。我們認為 5G 高密度基站的建設亦將帶動光纖光纜的新一輪用量提升。據 FiberBroadbandAssociation預測，未來 5G光纖需求在不考慮光纖複用的情況下，將達到 4G光纖需求的 16倍，同時會比 FTTx 所需光纖多 2~6倍。

2.4增量三，關注移動終端“濾波器+非金屬後蓋”

無線頻段數量翻倍，濾波器市場快速增長。為了實現向後兼容，5G 通信的頻段數量將成倍增長。在 4G 時代，手機需要支持的無線通信頻段已達 41 個。據射頻器件巨頭 skyworks 預測，到 2020 年 5G 應用支持的頻段數量將實現翻番，新增量超過 50個，全球 2G/3G/4G/5G網絡合計支持的頻段將突破 90 個。考慮一個頻段通常需要兩個濾波器，所以未來單部手機的濾波器使用量將在 100個以上。根據高通（Qualcomm）和 MobileExperts 數據，全球射頻濾波器市場規模將從 2015年的 50億美元增長至 2020 年的 130 億美元，年均複合增速達 21.06%，保持快速增長。相比功放、射頻開關等器件，濾波器將成為射頻前端領域中增長最快的部件。

成本偏高，陶瓷後蓋將率先在高端市場發力。儘管陶瓷材料優勢突出，但目前相比玻璃和塑料，價格仍偏高。據產業調研數據，目前主流旗艦機型上採用的 3D 玻璃後蓋，價格在 150 元左右。而普通陶瓷後蓋價格在 100 元以上，一體陶瓷機身方案要高於 200元。高昂的成本使陶瓷後蓋很難迅速在智能機市場滲透，我們預計陶瓷方案將在未來高端市場率先突破。目前採用陶瓷方案的廠商主要包括小米、OPPO 等，華為也曾於 2014 年推出過陶瓷版 P7。作為業界標杆，蘋果公司憑藉其出色的工業設計和超前理念總能引領消費電子的新潮流。陶瓷材料業已進入蘋果視野，在2016 推出的陶瓷典藏版 AppleWatch 售價接近萬元，定位高端，陶瓷材料的特質和高端性已逐步被下游終端廠商廣泛認同。

2.5電子板塊 5G相關標的推薦一覽

本章我們梳理了從5G基站到移動終端電子板塊主要的需求增量，看好天線升級、PCB 量價齊升、移動終端零部件變革帶來的投資機會，推薦標的如下：

滬電股份（002463.SZ）國內領先的中高端 PCB 廠商，5G 時代重新駛入穩定盈利軌道：公司深耕各類印製電路板（PCB）多年，主導產品為企業通訊市場板、中高階汽車板，廣泛應用於通訊設備、汽車、工業設備等各領域，已成為國內領先的中高端PCB 廠商。歷經搬廠導致業績波動後，2018 上半年公司青淞廠、滬利微電保持良好增長態勢，黃石廠經營情況也得到顯著改善，Q2 首度實現單季扭虧為盈，整體毛利率已逐步修復至業內領先水平。未來 PCB 市場在通信將保持較快成長，需求量的提升主要源自大量 5G 通訊基站的建設。與此同時，技術要求和工藝難度的增加也將提升多層板產品的單位價值量。量價齊升的態勢下，公司依託其在通訊板領域積累的技術、客戶、規模等多方面優勢，未來將充分受益。

深南電路（002916.SZ）國內通信 PCB龍頭將充享紅利：公司專注於電子電路技術，形成了“3-In-One”業務佈局。作為中國印製電路板行業龍頭，公司 PCB業務由遊戲 PCB起步，逐步向通訊行業和封裝基板電子裝聯方向發展。公司實控人為中航工業，股權結構穩定，治理結構清晰。各項業務印製電路板營收佔比最大，2017 年達 68.47%，封裝基板及電子裝聯快速發展。公司產品應用以通信領域為主，佔比達 60.63%，華為是公司第一大客戶。公司深度參與 5G產品研發，將享受 5G紅利。公司目前年產能約 170萬平米，隨著無錫基地二期，南通基地產能的陸續釋放，產能的爬坡將為 5G需求增長提供保障。

三環集團（300408.SZ）深耕電子陶瓷產品，各業務有望充分受益 5G 推進：公司作為國內先進陶瓷龍頭企業，專注於各種電子陶瓷產品的研發與生產，具有從前期納米級粉末製備、中期燒結成型，到後期研磨加工的全產業鏈垂直一體化生產體系。分業務來看：1）未來得益於 5G 基站帶動的大量光纖需求，光纖陶瓷插芯市場有望快速增長，公司作為業界龍頭將充分獲益。2）公司是國內唯一打破日本壟斷實現陶瓷封裝基座（PKG）量產的企業，產品具有較高技術壁壘，主要應用於晶振、射頻濾波器等領域。未來 5G 將驅動 PKG 下游需求快速增長，同時公司有望替代日本廠商 NTK 在 2017 年退出後留下的市場份額。3）公司在智能機陶瓷結構件領域佔位領先，在工藝、產能等各方面屬於業內翹楚，目前已進入小米等主流廠商供應鏈，隨著5G 時代陶瓷後蓋滲透率的逐步提升，業績彈性可期。

3、空間廣闊，華為事件加速半導體國產替代

3.1逆差巨大，華為事件突顯自主可控重要性

中國作為世界工廠對半導體產品需求巨大。我國的電子信息產業規模宏大，2018 年我國規模以上電子信息產業總規模達到 20.9 萬億元，產量已經達到全球第一。電視機、電腦、手機、平板等電子產品的主要生產基地位於大陸。同時，隨著大陸終端品牌廠商的崛起，大陸自有品牌廠商對半導體產品的需求量大增。根據調研機構Gartner 公佈的全球半導體總體有效市場統計數據，2018年全球前十大半導體芯片採購商，大陸企業佔 4 席，成為僅次於美國的全球第二大半導體客戶。

備註：查了一下資料，步步高電子是指OPPO和VIVO。

我國半導體芯片自給率較低，IC 產業進出口逆差巨大。我國集成電路市場需求近全球 33%，但本土企業產值卻不達 7%，自給率尚不足 22%，2018 年我國 IC 進出口逆差達 2274 億美元，市場空間巨大。

華為事件突顯自主可控重要性，國產替代加速。據集微網統計，ICT 行業 20 多類核心器件，除了機械硬盤（HDD）領域沒有任何可替代方案之外，其餘核心器件市場均存在對應的中國廠商，然而絕大多數企業目前只能提供低端市場的產品替代方案。未來將通過低端市場的整體突破，逐步帶動國產器件在中高端領域取得進展，這也是中國 ICT 產業在過去數十年不斷驗證的成功經驗。華為事件將從供應鏈風險的角度， 催化國產器件更多的市場機會，以形成國產替代的良性循環。

3.2政策加持，推動集成電路國產化進程

國家政策持續支持集成電路產業發展。國家大力支持集成電路的國產化發展：一方面出臺政策對半導體公司稅收進行減免，另一方面成立國家集成電路基金對企業投資。

大基金二期規模有望超一期，有望拉動 7千億投資。2014年 6月《國家集成電路產業發展推進綱要》的發佈和國家集成電路產業投資基金的成立，使得集成電路產業已經形成國內各行業中最為完備的政策支持體系。大基金一期規模 1387億元，於2018年基本投資完畢，撬動 5145億元社會資金，帶動作用明顯。二期規模預計將超過大基金一期，據《中國證券報》報道二期擬募資規模在 1500-2000億元，若按照 1:3.5 的撬動比，可帶動 5250-7000 億元地方及社會資金，總計約 7000-9000 億元。

3.3存儲：市場巨大，自主可控需求迫切

存儲器市場空間廣闊。根據 WSTS，2018 年全球半導體銷售額接近 4800 億美元，其中存儲器銷售額達 1650 億美元，市場比重超過 30%，在所有半導體品類中名列第一。

DRAM 和 NAND Flash 佔據存儲器 9 成市場。從市場規模來看，當下最主流的存儲器是DRAM（2017 年市場規模到達 722 億美元）以及NAND Flash，這兩者佔據了所有半導體存儲器規模的 95%左右。其中，DRAM 屬易失性存儲器：在外部電源切斷後，存儲器內的數據也隨之消失，主要用於各類 PC、服務器、工作站、智能手機的內部存儲單元；Flash 屬於非易失性存儲器：能夠保持所存儲的內容，主要應用於存儲卡、U 盤、SSD 固態硬盤、移動終端的內部嵌入式存儲器等。

存儲器市場被美日韓廠高度壟斷。2018 年DRAM 市場前三份額的公司分別為韓國三星 43.90%、海力士 29.5%和美國鎂光 22.1%，三家合計市場份額達 95%。FlashMemory 市場前三分別為三星 35% 、 日本東芝 19% 和閃迪 15%（DRAMeXchange 數據）。

中國是最大的存儲器消費市場。中國作為全球電子產品的製造基地，長期以來都是存儲器產品最大的需求市場。根據前瞻產業研究院數據，2016中國大陸地區存儲芯片市場規模為2843億元（超過400億美元），佔據全球50%以上的份額。但是，國內存儲芯片的自制率極低，國產替代的空間十分廣闊。

存儲器的自主可控具有重要戰略意義。存儲器是未來物聯網、大數據、雲計算等新興領域不可或缺的關鍵元件，因此存儲器的自主可控對我國新一輪信息化進程的推進具有十分重要的戰略意義。《國家集成電路產業產業發展推進綱要》、“製造 2025” 等系列政策的落實和大基金為首資本的大力投入，為國內存儲器產業加速發展打下了良好的基礎。

兆易創新（603986.SH）：公司是國內稀缺的存儲芯片設計龍頭，目前主要產品包括NOR FLASH、NAND FLASH 以及 MCU，其中 NOR FLASH 全球市佔率第五， 廣泛應用於消費電子、物聯網終端、汽車電子及工業控制設備等各領域。同時公司立足現有存儲和 MCU 業務，積極推進產業整合，佈局市場廣闊的 DRAM，未來有望填補國內該領域空白，逐步實現國產替代。

3.4封測：設計成長，拉動封測產業發展

巨大市場需求拉動我國 IC 設計快速成長。我國 IC 設計企業不斷髮展壯大。從企業數量上來看，我國 IC 設計企業從 2014 年的 681 家增長至 2018 年的 1698 家，5 年增長 2.5 倍，達到歷史新高度。從規模上來看，我國 IC 設計業產值已從 2004 年的 82 億元增長至 2017 年的 2046 億元，年複合增長率近 30%，2017 年我國 IC 設計產業以佔全球 11%的市場份額，並且又不斷提升趨勢。

IC 設計產業的快速成長，拉動下游晶圓製造產業快速跟進。本土供需失衡使得大陸正成為全球半導體制造投資的黃金聖地。根據 SEMI 預測，2017~2020 年全球將有 62 座新的晶圓廠投入營運。這 62 座晶圓廠中，7 座是研發用的晶圓廠，而其他晶圓廠均是量產型廠房。以地理區來看，中國大陸 2017~2020 年將有 26 座新的晶圓廠投入營運，佔新增晶圓廠的比重高達 42%。而美國新增晶圓廠有 10 座，臺灣有9 座，均未達到大陸地區新增晶圓廠房數量的一半。

圖表 43：2017-2020 全球新增晶圓廠集中在中國（座）

IC 封測產業作為 IC 製造中最成熟的環節，國產替代機會到來。我國 IC 產業雖不斷髮展，但設計和製造環節仍差距明顯，但封測環節已具備全球領先水平，位居全球前列。首先我國 IC 封測產業已具備較大規模，龍頭企業已居第三，國內前三強市佔率超 20%。IC 封測企業通過收購後，已獲得最先進的技術和客戶資源。在先進的SiP、BP、FC、Fanout 封裝技術方面，國內企業已具備實力和國際巨頭均分訂單。

4、投資組合

綜上所述：1）5G 網絡建設的推進將帶動天線、PCB 等需求的快速增長；2）半導體行業國產化進程有望加速，從設計、製造到封裝各環節都將持續享受紅利。

我們選取所處細分行業較為景氣，且具備技術壁壘和規模優勢的行業龍頭作為投資標的： 深南電路（002916.SZ）、滬電股份（002463.SZ）、揚傑科技（300373.SZ）、三環集團（300408.SZ）、兆易創新（603986.SH）。

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