核心觀點：市場和政策共振，2017年至今步入新一輪股權激勵發行高峰。股權激勵流程中，短期看董事會預案到股東大會的收益率最優，長期看授予日後的第一個解禁/行權年度收益最佳。公司選擇上，激勵力度大、業績要求高的公司收益率更突出。
一、市場和政策共振，2017年至今步入股權激勵發行高峰
市場低位時，股權激勵的效果更佳，上市公司更傾向在市場低位推股權激勵方案。上市公司角度而言，由於股票期權的行權價格/限制性股票的授予價格均不得低於預案公告日前一段期間的交易均價，過高的行權價（股票期權）/授予價（限制性股票）意味著激勵對象行權門檻（股票期權）/股價成本（限制性股票）過高，會導致激勵效果不足。從激勵對象角度而言，市場低位意味著行權價（股票期權）或者授予價（限制性股票）更低，激勵對象後期獲得的股價收益彈性更大，激勵的效果更佳。歷史上來看，三次股權激勵的高峰均發生在市場的相對低位，前兩次股權激勵方案的發行高峰分別出現在2008和2011年，最新一輪股權激勵的發行高峰則是開始於2017年。2017/2018年發行股權激勵的公司數量分別為406/413家，佔全部上市公司的比重達到12.49％/11.74％，再創新高。
股權激勵新規放鬆定價標準、業績考核條件和發行時間要求，進一步刺激上市公司推股權激勵的熱情。2016年7月證監會發布《上市公司股權激勵管理辦法》，在定價標準、業績考核條件、實施時間三個維度做了放鬆。定價標準上，新規對授予價格、行權價格不作硬性規定，僅作原則性要求，給予公司更多的靈活空間，股票價格的衡量標準由收盤價變更為交易均價，避免盤末股價交易異動對定價的影響，同時選擇標準增加了60日均價和120日的均價。業績考核條件方面，新規取消了公司業績指標不低於公司歷史水平且不得為負的強制性要求，公司業績指標體系更加多元化，綜合性指標包括淨資產收益率、每股收益、每股分紅等，成長性指標包括淨利潤增長率、主營業務收入增長率等，同時明確提出要有個人業績考核標準，避免部分員工搭便車的現象，從而實現更好的激勵效果。股權激勵方案發布的時間看，取消了股權激勵方案與併購重組、資產注入、發行可轉債等重大事項之間30日的間隔，可以同步實施。在新規放鬆之後，上市公司股權激勵方案的設計可以更加靈活有效，推出股權激勵的熱情被進一步激活。2019年截止目前已有70家公司新推股權激勵方案，延續高潮。
股權激勵呈現出更偏好限制性股票的特點。股權激勵有股票期權、限制性股票、股票增值權等多種方式，歷史來看主要是股票期權和限制性股票兩種。股票期權是一種權利，激勵對象在前期不需要付出任何成本，最終可以選擇是否行權，基本沒有風險。限制性股票則需要激勵對象前期投入部分資金，後期存在市場大幅下跌產生損失的風險，但限制性股票授予價格只有股票期權的一半，行權的成本更低，股價上漲受益幅度更大，激勵的力度也更大。歷史來看，初期上市公司更傾向於選擇風險更低的股票期權，2012年以前股票期權的佔比持續超過50％（2005年激勵方案較少，不具備代表性）。而從2013年開始，激勵力度更大、對激勵對象利益綁定更深的限制性股票開始受上市公司偏好，佔比快速提升，2015年以來限制性股票的佔比持續超過60％。
股權激勵覆蓋範圍增加，但激勵力度有所減小。自2005年以來我們可以看到推出股權激勵的公司數量和佔總體上市公司的比例均在持續的提升。股權激勵覆蓋的公司範圍以及覆蓋的激勵對象範圍在不斷的增加，但我們統計數據顯示激勵的力度反而有所減小。2008年以來，股權激勵股份數量佔總股本比例低於3％的公司數量在全部股權激勵公司的佔比持續提升，從2008年的44.62％提升到了2018年的73.37％。股權激勵力度反而有所減小的原因為：（1）限制性股票激勵方式佔比的提升，限制性股票的激勵力度相對較大，因此授予的股份數量會有所減少；（2）部分公司多次推出股權激勵，隨著股權激勵從高管、核心技術人員逐步向中高層管理人員、技術人員的擴散，本身所需要激勵力度降低。
二、股權激勵各時間點訴求不同，但全流程均存在顯著正收益
股權激勵重點關注董事會預案、授予日和行權/解鎖日。股權激勵流程一般包括董事會預案、股東大會通過、授予日、可行權/解鎖日（一般有多個）、行權/解鎖日（一般有多個）、出售日六個時間節點。其中預案公告日、授予日、行權/解鎖日為三個需要重點關注的時間節點。根據《上市公司股權激勵管理辦法》，股權激勵對於股票期權或限制性股票的行權價格是在董事會預案時確定（具體定價標準見表1）。行權價格決定了激勵對象的成本，較低的行權價格對激勵對象的激勵效果更佳。根據《企業會計準則第11號——股份支付》，等待期內股票期權的管理費用以及限售期內限制性股票的管理費用均是以授予日權益工具的公允價值為基礎進行計算，授予日股價決定了股權激勵的費用，且跟股權激勵費用正相關。因此，授予日相對較低的股價也就意味著股權激勵費用較低，對後續公司業績的負向影響較小。根據《國家稅務總局關於我國居民企業實行股權激勵計劃有關企業所得稅處理問題的公告》，股權激勵的股份支付可以作為上市公司工資薪金支出在稅前扣除，而抵扣稅額則是由股權激勵實際行權時的公允價值和激勵對象行權價格的差額和數量決定。因此，行權/解鎖日股價也就決定了股權激勵可用於稅前抵扣的金額，且為正相關關係，越高的行權/解鎖日股價也就意味著更多的稅前抵扣金額。並且，越高的行權/解鎖日股價也就意味著激勵對象獲益越多。
股權激勵推出實施的全流程均存在顯著的正收益。股權激勵的目的是用股權的方式將公司的員工與公司利益進行綁定，從而激發員工的積極性，提升公司的經營業績和核心競爭力，因此股權激勵對公司中長期基本面有積極的促進作用，對股價利好。以2005年至今發佈的2139例股權激勵為樣本，我們的統計結果表明無論是絕對收益還是相對收益，股權激勵全流程均具備顯著的正收益。其中董事會預案到股東大會的平均週期為35天，階段的平均絕對收益率為2.97％，平均相對收益率（相對上證綜指，下同）為2.08％；股東大會到授予日的平均週期為22天，階段平均絕對收益率為1.95％，平均相對收益率為1.22％；授予日到第一次解禁一年的平均絕對收益率為21.96％，平均相對收益率為14.27％；第一次解禁到第二次解禁的一年平均絕對收益率為15.52％，平均相對收益率為11.41％；第二次解禁到第三次解禁的一年平均絕對收益率為13.10％，平均相對收益率為6.68％。
短期看：董事會預案到股東大會的階段收益率最佳，而股東大會到授予日正收益的確定性更強。董事會預案到股東大會公告日的平均絕對收益率為2.97％，平均相對收益率為2.08％，取得正收益的勝率為54.33％，是股權激勵全流程中短期收益率最好的階段。而股東大會到授予日的平均絕對收益率為1.95％，平均相對收益率為1.22％，收益率略低於董事會預案到股東大會階段，但取得正收益的勝率為58.27％，確定性更強。授予日後一個月來看，平均絕對收益率為0.81％，平均相對收益率為0.93％，取得正收益的勝率為49.56％，可以看到無論是收益率還是確定性都相對較差。並且從歷史來看，絕大部分年份股權激勵董事會預案到股東大會階段的絕對和相對收益率均為正，絕對收益率來看，僅在熊市的2008年、2011年和2018年平均絕對收益率為負，其他年份均為顯著正收益。
長期來看：股權激勵對業績的要求驅動股價長期持續走牛，授予日後的第一個解禁/行權年度收益最佳。股權激勵行權都存在一定的業績考核條件，而股權激勵的核心目的之一亦是通過激勵公司員工以達到設定的業績目標。因此股權激勵的推出有助於公司基本面的改善和提升，對公司中長期的業績增長有明顯的正向作用。2005年以來，所有發佈股權激勵公司當年收入的平均增速達到了33.75％，利潤增速達到了44.46％，相對預案發布前一年均實現了加速增長；同時在預案發布後的第一年和第二年都保持了持續高速增長，三年收入的複合增速達到了28.9％，利潤的複合增速更是達到了37.3％。基於股權激勵對公司中長期業績的積極作用，我們可以看到股權激勵在授予日後的三年裡均具有顯著的正收益，不過收益率隨著時間推移呈現出遞減的趨勢。收益率來看，解禁/行權第一年的收益率表現最佳，平均絕對收益率達到了21.96％，平均相對收益率達到14.27％，後續解禁/行權第二年和第三年收益率相繼遞減。一方面是股權激勵的作用逐步進入尾聲，另一方面是收入和業績增速看也有所放緩。
三、激勵力度大、業績考核要求高的公司收益更突出
激勵股份數量佔比超過5％的公司，短期和中長期股價表現都最為突出。激勵股份數量佔總股本的比重通常是衡量激勵程度大小的核心指標，佔比越高，意味著對公司整體的激勵力度越大。本文以激勵股份數量佔總股本的比例作為指標，將股權激勵力度劃分<1％，[1％，2％），[2％，3％），[3％，4％），[4％，5％），≥5％共六組。歷史統計結果表明，無論是短期還是中長期收益，收益率均與激勵力度均顯著正相關。激勵股份數量佔總股本的比例超過5％的公司（合計202家）在股權激勵全流程中無論是短期還是中長期的股價表現都最為突出。短期股價表現方面，激勵股份數量佔比超過5％的公司董事會預案到股東大會日的平均絕對收益率為7.75％，平均相對收益率為5.69％，均為最高；股東大會到授予公告日的平均絕對收益率為9.33％，平均相對收益率為5.92％，亦均為最高。中長期股價表現方面，激勵股份數量佔比超過5％的公司，授予日後第一年解禁/行權的平均絕對收益率為35.14％，平均相對收益率為22.01％；第二年解禁/行權的平均絕對收益率為21.08％，平均相對收益率為18.76％，第三年解禁/行權的平均絕對收益率為34.63％，平均相對收益率為18.44％。
業績要求高的公司中長期股價表現更亮眼。業績持續增長是公司股價中長期持續走牛的基礎，高業績要求公司授予日到第一年解禁/行權的收益高。業績考核要求也是衡量股權激勵的一個重要指標。通常業績增速要求越高，意味著管理層對於未來業績增長的信心更足，業績實現爆發性增長的可能性也越大。股權激勵在授予之後本身事件對股價的短期影響基本告一段落，後續對股價中長期的影響更多需要業績的兌現。股權激勵中對於業績增長的要求，尤其是對業績高增長的要求一般會在業績兌現的首年也就是授予日到第一年解禁/行權的期間體現出來。我們的歷史統計結果表明，股權激勵授予日第一年絕對收益和相對收益均超300％的5家公司（天賜材料、長亮科技、萬達信息、中青寶、遼寧成大）股權激勵對業績增速的要求都較高（僅遼寧成大的業績複合增速要求較低為20％）。而更長週期的穩健絕對和相對收益則需要公司業績的持續兌現甚至持續超預期增長。
歷史來看，無論是階段性的短期收益還是基於基本面改善的中長期收益，激勵力度大、業績要求高的股權激勵公司表現均更佳。我們均建議大家優選激勵力度大、業績要求高的股權激勵公司。短期而言，本文按照以下標準進行了篩選：1）股權激勵尚未授予；2）激勵股數佔總股本的比例超過4％（超過5％的公司太少）；3）業績考核要求相對較高（複合增速20％以上）。符合篩選條件的公司有：康泰生物（激勵股份佔比5.48％），鹽津鋪子（激勵股份佔比4.44％，2019-2021年業績複合增速不低於50％），廣東駿亞（激勵股份佔比4.96％，2019-2021年業績複合增速不低於60％），迪馬股份（激勵股份佔比4.49％）。中長期角度，本文按照以下標準進行篩選：1）股權激勵處於授予日到第一年解禁/行權；2）激勵股數佔總股本的比例超過5％；3）業績考核要求較高（增速在30％及以上）。符合篩選條件的公司有：東北製藥（激勵股份佔比5.16％，2018-2019年業績複合增速不低於50％）、克明面業（激勵股份佔比5.16％，2018-2020年業績複合增速不低於32％）、中南建設（激勵股份佔比6.27％，2018-2020年業績複合增速不低於125％），陽光城（激勵股份佔比8.52％，2018-2021年業績複合增速不低於35％），長亮科技（激勵股份佔比7.42％，2018-2020年業績複合增速不低於30％）。
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