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原標題：懟首席不過癮，風雲君又懟上了華爾街頂級投行分析師：股權激勵對估值的影響，他們也算錯了
作者 | Drz
流程編輯 | 小白
記性好的看官或許還記得在本文的前傳《金錢“紙牌屋”：圍繞“股權激勵”的會計處理，全美各大利益團體鏖戰40年，國會遊說，巴菲特猛懟》中，風雲君說了那麼多故事，大家看戲之餘是不是不禁要問：股權激勵（stock-based compensation，下文簡稱“SBC”）對投資者做投資判斷時還有什麼影響嗎？
會計政策塵埃落定，關於SBC的數字遊戲是不是就此劇終了呢？結局中不是有種“從此，王子和公主過上了沒羞沒臊的生活”的感覺嗎？
一則近期《巴倫週刊》中的節選（原文內容附在文後，感興趣的看官可以抽空閱讀），使我們得到幾點信息：
1、公司向投資者兜售non-GAAP財務指標，在其中剔除公認會計准則GAAP下確認為費用的大量SBC成本，以此誇大利潤。
2、公司調整的說辭依舊是：SBC不是現金支出，因此不該在計算核心收益指標的時候計入影響。總之呢，上次風雲君講了那麼一大篇故事，巴菲特老先生吼了那麼多年，FASB/SEC和國會撕逼不斷，最後人家還是想調整就調整。
3、重災區是軟件公司。而Facebook，Google，Apple和Microsoft這樣的大公司已經金盆洗手、不再這麼幹了（當大哥了就開始要愛惜羽毛，而且人家業績上也不差那點小動作了）。
4、因為行業里人人這麼幹，你不幹就成了傻子。所以為了“增加同業可比性”，管理層才非常貼心地把SBC的影響調到和大家看齊的。然後就是能把GAAP下虧損的業績調成正利潤。
5、報告的自由現金流（Free Cash Flow，下文簡稱“FCF”）中更是毫不猶豫地加回SBC費用——理由是SBC不產生現金流出。看上去好有道理是不是？由於目前投行估值普遍採用DCF模型，FCF又是核心，所以這對公司估值的影響非常大。我們後面好好扒一扒邏輯。
還記得風雲君在《一文讀懂世界“訂閱經濟”龍頭公司估值方法：中國內容付費的前車之師》引用的“華爾街估值學院院長”（Wall Street’s Dean of Valuation）Damodaran教授嗎？
他在今年6月10的《金融時報》上發文:《為何投資者要警惕股權激勵》(Why investors should be wary of stock-based compensation)。
讀罷，風雲君內心默唸：院長威武，為院長打call。
風雲君還要再加把柴，把這篇《金融時報》短文裡的豐富背景為各位讀者分析透徹。
院長文章開頭第一句話就是：
作為投資者，當你看到“adjusted earnings”（調整利潤）這個詞時，要立馬警覺起來，因為公司是明著在拿會計數字玩花樣！其中一項幾乎大家都在做的“慣例”調整就是在調整利潤計算EBITDA的時候，把SBC的費用加！回！去！
那麼，如果只是會計報表中的“adjusted/non-GAAP earnings”具有欺騙性，那我們只看GAAP earnings是不是就沒什麼問題了呢？
風雲君也很希望這事兒可以這麼簡單，咱這篇文章就可以收工了。
但是問題顯然沒有那麼簡單。
一、SBC的問題究竟出在哪兒？
（一）SBC對股權稀釋的影響
首先，對於投資者，股權激勵對公司價值的隱形傷害一直沒有引起足夠的關注。最直接的一個影響就是股權稀釋。
我們用一個數字例子來具體說明。
假設一個公司總價值1億，年收入1000萬。公司CEO的薪水假設100萬，但不支付現金，而是支付公司1%的股權。
略微思考下，公司非現金的薪酬費用真的可以忽略不計？股東擁有的公司價值和年收入依舊是1億和1000萬嗎？
1%的股權稀釋後，股東分得的價值只剩下99%（注：從100%變為100/101）了。這筆賬沒人算嗎？
目前，大眾真的不這麼算，公司也是揣著明白裝糊塗——大筆大筆薪酬股權付出去，但依舊讓股東相信，他們手頭股份的價值完全沒有受到影響。
（二）股票回購來抵消
有人說上述影響不一定會發生。因為很多公司事實上會進行股票回購來抵消股票期權行權的影響，用來取代發行新股。
看上去這個說辭很有道理，但別忘了，股票回購是要真金白銀付出現金流的。如果沒有這些股票期權，公司不進行股票回購，那手頭的現金會更充裕。
並且，股票期權所聲稱的節省現金的好處，被股票回購直接抵消了 。
股票回購是非常複雜的話題。需要類似SBC的整個篇幅來解釋它。為了避免喧賓奪主，風雲君今天就點到為止。畢竟，用股票回購的方式抵消SBC增加的股份額只是公司進行股票回購的動機之一。
從現金流量表上看：股票回購的現金流影響只體現在融資項目裡，而SBC的現金流影響是體現在經營活動裡。因此，為沖銷SBC對股份稀釋產生影響的股票回購現金流出，卻影響不到經營活動現金流。
經營活動現金流狀況看上去就比實質上更好了。
（三）SBC對公司估值的影響
1、指標估值法下的影響
首先，SBC通過對股本的稀釋，會對EPS產生影響。
一個實例：
——A公司200萬資產，20萬股普通股，股價$10。公司售出資產確認220萬收入和200萬成本。則收益20萬，EPS=$20萬/20萬股=$1；
——B公司100萬資產，10萬股普通股，股價$10。授予100萬股權激勵獲得同等勞務回報價值。公司售出資產和勞務收入220萬。但勞務成本若不計費用，成本僅確認100萬。則收益120萬，EPS=$120萬/(10+10) 萬股=$6。
事實上，B公司的EPS 比A公司高的唯一原因，只是公司對員工的股權激勵沒有計入成本。
所以，在用倍數（multiples）估值法中，一旦EPS被高估，直接就導致股票價值跟著高估。
其次，投資界慣用的DCF模型也深受影響。
之前我們提到，公司會報告排除SBC費用的FCF。在基於FCF的估值中，這種做法看似還很有道理。
但實則是歪理。
問題1: 把折舊費用加回計算自由現金流的做法合理嗎？為什麼？
答案是：合理。
為什麼？風雲君提供以下兩個理由。大家感覺一下哪個回答更加全面：
（1）因為DCF是根據現金流而不是應計來計算的。沒有現金流的折舊費用加回符合“定義”。
（2）計算FCF 加回折舊的同時，要減去估計的未來資本支出——而這部分未來資本支出就類比於折舊費用的現金流等價。一加一減，本質上抵消了對公司的價值創造產生相同影響的兩個項目。
問題2: SBC看似也沒有現金流，加回去合理嗎？為什麼？
答案是：不合理。
如果在問題1中我們選擇了原因（1）作為合理性的解釋，那麼看似加回SBC就和加回折攤費用一樣“合理”。
但如果我們把原因（2）的邏輯應用到SBC上來。那麼，在SBC加回的同時，並沒有減去與之對應的資本支出。這樣處理的實質，是認為股權激勵下，員工為公司創造價值的成本是免費的。之所以免費僅僅是因為沒有直接現金流出。
因此，2個問題看似處理方法相同，其實並不然。
（四）分析師作用下的估值影響
在前傳文中，還有一個重要人物沒登場，哦不，是沒什麼機會登場，那就是賣方分析師。
如果說公司有很強的動機要儘量把業績做漂亮了，那作為專業人士的分析師總該睿智地洞悉本質，還原SBC的真實價值影響吧？
風雲君很遺憾地代表Damodaran教授提醒大家：
——在SBC盛行的市場上，所有分析師、數據公司提供的調整的每股收益，在做投資決策時都必須審視三分，警惕再警惕！
上面我們說了，無論是從收益指標出發的倍數估值，還是自由現金流估值模型，把SBC費用加回都會造成公司價值高估。
現實中確實也是，只要分析師的估值報告裡，隨便加條“非現金費用，在調整利潤時加回”，再用multiple of adjusted earnings一估值，配上大投行的專業報告模板和Logo，忽悠人特別管用。
別說一般人，即便是風雲君，疑惑來臨時，也會產生“我可能讀書少”的自我懷疑……
二、遊戲時間——大家來找茬兒
平時大家是不是不太有機會捉捉頂級投行分析師的小辮子？跟著風雲君不僅能看各種笑話和神話，還能揪到頂級投行分析師的小辮子喲！
現在我們來邊輕鬆愉快地遊戲，邊來做個假設檢驗。
首先，我們出於善意作個原假設：分析師們也許是真的真的真的不懂SBC吧？（畢竟，人家要是一口咬定學藝不精，風雲君也實在沒有讀心術來證偽）。
下面選取的Cisco分析報告出自一年以內的同一分析師之手（2005年11月，2006年1月，2006年5月，及2006年7月）。在此期間，我們關注下該大摩分析師的估值報告裡，是如何計算FCF。
1）2005年11月9日：
——我們看到FCF中沒有SBC項目的加回，正確。——估值結果為$22.94
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會計政策塵埃落定，關於SBC的數字遊戲是不是就此劇終了呢？結局中不是有種“從此，王子和公主過上了沒羞沒臊的生活”的感覺嗎？
一則近期《巴倫週刊》中的節選（原文內容附在文後，感興趣的看官可以抽空閱讀），使我們得到幾點信息：
1、公司向投資者兜售non-GAAP財務指標，在其中剔除公認會計准則GAAP下確認為費用的大量SBC成本，以此誇大利潤。
2、公司調整的說辭依舊是：SBC不是現金支出，因此不該在計算核心收益指標的時候計入影響。總之呢，上次風雲君講了那麼一大篇故事，巴菲特老先生吼了那麼多年，FASB/SEC和國會撕逼不斷，最後人家還是想調整就調整。
3、重災區是軟件公司。而Facebook，Google，Apple和Microsoft這樣的大公司已經金盆洗手、不再這麼幹了（當大哥了就開始要愛惜羽毛，而且人家業績上也不差那點小動作了）。
4、因為行業里人人這麼幹，你不幹就成了傻子。所以為了“增加同業可比性”，管理層才非常貼心地把SBC的影響調到和大家看齊的。然後就是能把GAAP下虧損的業績調成正利潤。
5、報告的自由現金流（Free Cash Flow，下文簡稱“FCF”）中更是毫不猶豫地加回SBC費用——理由是SBC不產生現金流出。看上去好有道理是不是？由於目前投行估值普遍採用DCF模型，FCF又是核心，所以這對公司估值的影響非常大。我們後面好好扒一扒邏輯。
還記得風雲君在《一文讀懂世界“訂閱經濟”龍頭公司估值方法：中國內容付費的前車之師》引用的“華爾街估值學院院長”（Wall Street’s Dean of Valuation）Damodaran教授嗎？
他在今年6月10的《金融時報》上發文:《為何投資者要警惕股權激勵》(Why investors should be wary of stock-based compensation)。
讀罷，風雲君內心默唸：院長威武，為院長打call。
風雲君還要再加把柴，把這篇《金融時報》短文裡的豐富背景為各位讀者分析透徹。
院長文章開頭第一句話就是：
作為投資者，當你看到“adjusted earnings”（調整利潤）這個詞時，要立馬警覺起來，因為公司是明著在拿會計數字玩花樣！其中一項幾乎大家都在做的“慣例”調整就是在調整利潤計算EBITDA的時候，把SBC的費用加！回！去！
那麼，如果只是會計報表中的“adjusted/non-GAAP earnings”具有欺騙性，那我們只看GAAP earnings是不是就沒什麼問題了呢？
風雲君也很希望這事兒可以這麼簡單，咱這篇文章就可以收工了。
但是問題顯然沒有那麼簡單。
一、SBC的問題究竟出在哪兒？
（一）SBC對股權稀釋的影響
首先，對於投資者，股權激勵對公司價值的隱形傷害一直沒有引起足夠的關注。最直接的一個影響就是股權稀釋。
我們用一個數字例子來具體說明。
假設一個公司總價值1億，年收入1000萬。公司CEO的薪水假設100萬，但不支付現金，而是支付公司1%的股權。
略微思考下，公司非現金的薪酬費用真的可以忽略不計？股東擁有的公司價值和年收入依舊是1億和1000萬嗎？
1%的股權稀釋後，股東分得的價值只剩下99%（注：從100%變為100/101）了。這筆賬沒人算嗎？
目前，大眾真的不這麼算，公司也是揣著明白裝糊塗——大筆大筆薪酬股權付出去，但依舊讓股東相信，他們手頭股份的價值完全沒有受到影響。
（二）股票回購來抵消
有人說上述影響不一定會發生。因為很多公司事實上會進行股票回購來抵消股票期權行權的影響，用來取代發行新股。
看上去這個說辭很有道理，但別忘了，股票回購是要真金白銀付出現金流的。如果沒有這些股票期權，公司不進行股票回購，那手頭的現金會更充裕。
並且，股票期權所聲稱的節省現金的好處，被股票回購直接抵消了 。
股票回購是非常複雜的話題。需要類似SBC的整個篇幅來解釋它。為了避免喧賓奪主，風雲君今天就點到為止。畢竟，用股票回購的方式抵消SBC增加的股份額只是公司進行股票回購的動機之一。
從現金流量表上看：股票回購的現金流影響只體現在融資項目裡，而SBC的現金流影響是體現在經營活動裡。因此，為沖銷SBC對股份稀釋產生影響的股票回購現金流出，卻影響不到經營活動現金流。
經營活動現金流狀況看上去就比實質上更好了。
（三）SBC對公司估值的影響
1、指標估值法下的影響
首先，SBC通過對股本的稀釋，會對EPS產生影響。
一個實例：
——A公司200萬資產，20萬股普通股，股價$10。公司售出資產確認220萬收入和200萬成本。則收益20萬，EPS=$20萬/20萬股=$1；
——B公司100萬資產，10萬股普通股，股價$10。授予100萬股權激勵獲得同等勞務回報價值。公司售出資產和勞務收入220萬。但勞務成本若不計費用，成本僅確認100萬。則收益120萬，EPS=$120萬/(10+10) 萬股=$6。
事實上，B公司的EPS 比A公司高的唯一原因，只是公司對員工的股權激勵沒有計入成本。
所以，在用倍數（multiples）估值法中，一旦EPS被高估，直接就導致股票價值跟著高估。
其次，投資界慣用的DCF模型也深受影響。
之前我們提到，公司會報告排除SBC費用的FCF。在基於FCF的估值中，這種做法看似還很有道理。
但實則是歪理。
問題1: 把折舊費用加回計算自由現金流的做法合理嗎？為什麼？
答案是：合理。
為什麼？風雲君提供以下兩個理由。大家感覺一下哪個回答更加全面：
（1）因為DCF是根據現金流而不是應計來計算的。沒有現金流的折舊費用加回符合“定義”。
（2）計算FCF 加回折舊的同時，要減去估計的未來資本支出——而這部分未來資本支出就類比於折舊費用的現金流等價。一加一減，本質上抵消了對公司的價值創造產生相同影響的兩個項目。
問題2: SBC看似也沒有現金流，加回去合理嗎？為什麼？
答案是：不合理。
如果在問題1中我們選擇了原因（1）作為合理性的解釋，那麼看似加回SBC就和加回折攤費用一樣“合理”。
但如果我們把原因（2）的邏輯應用到SBC上來。那麼，在SBC加回的同時，並沒有減去與之對應的資本支出。這樣處理的實質，是認為股權激勵下，員工為公司創造價值的成本是免費的。之所以免費僅僅是因為沒有直接現金流出。
因此，2個問題看似處理方法相同，其實並不然。
（四）分析師作用下的估值影響
在前傳文中，還有一個重要人物沒登場，哦不，是沒什麼機會登場，那就是賣方分析師。
如果說公司有很強的動機要儘量把業績做漂亮了，那作為專業人士的分析師總該睿智地洞悉本質，還原SBC的真實價值影響吧？
風雲君很遺憾地代表Damodaran教授提醒大家：
——在SBC盛行的市場上，所有分析師、數據公司提供的調整的每股收益，在做投資決策時都必須審視三分，警惕再警惕！
上面我們說了，無論是從收益指標出發的倍數估值，還是自由現金流估值模型，把SBC費用加回都會造成公司價值高估。
現實中確實也是，只要分析師的估值報告裡，隨便加條“非現金費用，在調整利潤時加回”，再用multiple of adjusted earnings一估值，配上大投行的專業報告模板和Logo，忽悠人特別管用。
別說一般人，即便是風雲君，疑惑來臨時，也會產生“我可能讀書少”的自我懷疑……
二、遊戲時間——大家來找茬兒
平時大家是不是不太有機會捉捉頂級投行分析師的小辮子？跟著風雲君不僅能看各種笑話和神話，還能揪到頂級投行分析師的小辮子喲！
現在我們來邊輕鬆愉快地遊戲，邊來做個假設檢驗。
首先，我們出於善意作個原假設：分析師們也許是真的真的真的不懂SBC吧？（畢竟，人家要是一口咬定學藝不精，風雲君也實在沒有讀心術來證偽）。
下面選取的Cisco分析報告出自一年以內的同一分析師之手（2005年11月，2006年1月，2006年5月，及2006年7月）。在此期間，我們關注下該大摩分析師的估值報告裡，是如何計算FCF。
1）2005年11月9日：
——我們看到FCF中沒有SBC項目的加回，正確。——估值結果為$22.94
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作者 | Drz
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記性好的看官或許還記得在本文的前傳《金錢“紙牌屋”：圍繞“股權激勵”的會計處理，全美各大利益團體鏖戰40年，國會遊說，巴菲特猛懟》中，風雲君說了那麼多故事，大家看戲之餘是不是不禁要問：股權激勵（stock-based compensation，下文簡稱“SBC”）對投資者做投資判斷時還有什麼影響嗎？
會計政策塵埃落定，關於SBC的數字遊戲是不是就此劇終了呢？結局中不是有種“從此，王子和公主過上了沒羞沒臊的生活”的感覺嗎？
一則近期《巴倫週刊》中的節選（原文內容附在文後，感興趣的看官可以抽空閱讀），使我們得到幾點信息：
1、公司向投資者兜售non-GAAP財務指標，在其中剔除公認會計准則GAAP下確認為費用的大量SBC成本，以此誇大利潤。
2、公司調整的說辭依舊是：SBC不是現金支出，因此不該在計算核心收益指標的時候計入影響。總之呢，上次風雲君講了那麼一大篇故事，巴菲特老先生吼了那麼多年，FASB/SEC和國會撕逼不斷，最後人家還是想調整就調整。
3、重災區是軟件公司。而Facebook，Google，Apple和Microsoft這樣的大公司已經金盆洗手、不再這麼幹了（當大哥了就開始要愛惜羽毛，而且人家業績上也不差那點小動作了）。
4、因為行業里人人這麼幹，你不幹就成了傻子。所以為了“增加同業可比性”，管理層才非常貼心地把SBC的影響調到和大家看齊的。然後就是能把GAAP下虧損的業績調成正利潤。
5、報告的自由現金流（Free Cash Flow，下文簡稱“FCF”）中更是毫不猶豫地加回SBC費用——理由是SBC不產生現金流出。看上去好有道理是不是？由於目前投行估值普遍採用DCF模型，FCF又是核心，所以這對公司估值的影響非常大。我們後面好好扒一扒邏輯。
還記得風雲君在《一文讀懂世界“訂閱經濟”龍頭公司估值方法：中國內容付費的前車之師》引用的“華爾街估值學院院長”（Wall Street’s Dean of Valuation）Damodaran教授嗎？
他在今年6月10的《金融時報》上發文:《為何投資者要警惕股權激勵》(Why investors should be wary of stock-based compensation)。
讀罷，風雲君內心默唸：院長威武，為院長打call。
風雲君還要再加把柴，把這篇《金融時報》短文裡的豐富背景為各位讀者分析透徹。
院長文章開頭第一句話就是：
作為投資者，當你看到“adjusted earnings”（調整利潤）這個詞時，要立馬警覺起來，因為公司是明著在拿會計數字玩花樣！其中一項幾乎大家都在做的“慣例”調整就是在調整利潤計算EBITDA的時候，把SBC的費用加！回！去！
那麼，如果只是會計報表中的“adjusted/non-GAAP earnings”具有欺騙性，那我們只看GAAP earnings是不是就沒什麼問題了呢？
風雲君也很希望這事兒可以這麼簡單，咱這篇文章就可以收工了。
但是問題顯然沒有那麼簡單。
一、SBC的問題究竟出在哪兒？
（一）SBC對股權稀釋的影響
首先，對於投資者，股權激勵對公司價值的隱形傷害一直沒有引起足夠的關注。最直接的一個影響就是股權稀釋。
我們用一個數字例子來具體說明。
假設一個公司總價值1億，年收入1000萬。公司CEO的薪水假設100萬，但不支付現金，而是支付公司1%的股權。
略微思考下，公司非現金的薪酬費用真的可以忽略不計？股東擁有的公司價值和年收入依舊是1億和1000萬嗎？
1%的股權稀釋後，股東分得的價值只剩下99%（注：從100%變為100/101）了。這筆賬沒人算嗎？
目前，大眾真的不這麼算，公司也是揣著明白裝糊塗——大筆大筆薪酬股權付出去，但依舊讓股東相信，他們手頭股份的價值完全沒有受到影響。
（二）股票回購來抵消
有人說上述影響不一定會發生。因為很多公司事實上會進行股票回購來抵消股票期權行權的影響，用來取代發行新股。
看上去這個說辭很有道理，但別忘了，股票回購是要真金白銀付出現金流的。如果沒有這些股票期權，公司不進行股票回購，那手頭的現金會更充裕。
並且，股票期權所聲稱的節省現金的好處，被股票回購直接抵消了 。
股票回購是非常複雜的話題。需要類似SBC的整個篇幅來解釋它。為了避免喧賓奪主，風雲君今天就點到為止。畢竟，用股票回購的方式抵消SBC增加的股份額只是公司進行股票回購的動機之一。
從現金流量表上看：股票回購的現金流影響只體現在融資項目裡，而SBC的現金流影響是體現在經營活動裡。因此，為沖銷SBC對股份稀釋產生影響的股票回購現金流出，卻影響不到經營活動現金流。
經營活動現金流狀況看上去就比實質上更好了。
（三）SBC對公司估值的影響
1、指標估值法下的影響
首先，SBC通過對股本的稀釋，會對EPS產生影響。
一個實例：
——A公司200萬資產，20萬股普通股，股價$10。公司售出資產確認220萬收入和200萬成本。則收益20萬，EPS=$20萬/20萬股=$1；
——B公司100萬資產，10萬股普通股，股價$10。授予100萬股權激勵獲得同等勞務回報價值。公司售出資產和勞務收入220萬。但勞務成本若不計費用，成本僅確認100萬。則收益120萬，EPS=$120萬/(10+10) 萬股=$6。
事實上，B公司的EPS 比A公司高的唯一原因，只是公司對員工的股權激勵沒有計入成本。
所以，在用倍數（multiples）估值法中，一旦EPS被高估，直接就導致股票價值跟著高估。
其次，投資界慣用的DCF模型也深受影響。
之前我們提到，公司會報告排除SBC費用的FCF。在基於FCF的估值中，這種做法看似還很有道理。
但實則是歪理。
問題1: 把折舊費用加回計算自由現金流的做法合理嗎？為什麼？
答案是：合理。
為什麼？風雲君提供以下兩個理由。大家感覺一下哪個回答更加全面：
（1）因為DCF是根據現金流而不是應計來計算的。沒有現金流的折舊費用加回符合“定義”。
（2）計算FCF 加回折舊的同時，要減去估計的未來資本支出——而這部分未來資本支出就類比於折舊費用的現金流等價。一加一減，本質上抵消了對公司的價值創造產生相同影響的兩個項目。
問題2: SBC看似也沒有現金流，加回去合理嗎？為什麼？
答案是：不合理。
如果在問題1中我們選擇了原因（1）作為合理性的解釋，那麼看似加回SBC就和加回折攤費用一樣“合理”。
但如果我們把原因（2）的邏輯應用到SBC上來。那麼，在SBC加回的同時，並沒有減去與之對應的資本支出。這樣處理的實質，是認為股權激勵下，員工為公司創造價值的成本是免費的。之所以免費僅僅是因為沒有直接現金流出。
因此，2個問題看似處理方法相同，其實並不然。
（四）分析師作用下的估值影響
在前傳文中，還有一個重要人物沒登場，哦不，是沒什麼機會登場，那就是賣方分析師。
如果說公司有很強的動機要儘量把業績做漂亮了，那作為專業人士的分析師總該睿智地洞悉本質，還原SBC的真實價值影響吧？
風雲君很遺憾地代表Damodaran教授提醒大家：
——在SBC盛行的市場上，所有分析師、數據公司提供的調整的每股收益，在做投資決策時都必須審視三分，警惕再警惕！
上面我們說了，無論是從收益指標出發的倍數估值，還是自由現金流估值模型，把SBC費用加回都會造成公司價值高估。
現實中確實也是，只要分析師的估值報告裡，隨便加條“非現金費用，在調整利潤時加回”，再用multiple of adjusted earnings一估值，配上大投行的專業報告模板和Logo，忽悠人特別管用。
別說一般人，即便是風雲君，疑惑來臨時，也會產生“我可能讀書少”的自我懷疑……
二、遊戲時間——大家來找茬兒
平時大家是不是不太有機會捉捉頂級投行分析師的小辮子？跟著風雲君不僅能看各種笑話和神話，還能揪到頂級投行分析師的小辮子喲！
現在我們來邊輕鬆愉快地遊戲，邊來做個假設檢驗。
首先，我們出於善意作個原假設：分析師們也許是真的真的真的不懂SBC吧？（畢竟，人家要是一口咬定學藝不精，風雲君也實在沒有讀心術來證偽）。
下面選取的Cisco分析報告出自一年以內的同一分析師之手（2005年11月，2006年1月，2006年5月，及2006年7月）。在此期間，我們關注下該大摩分析師的估值報告裡，是如何計算FCF。
1）2005年11月9日：
——我們看到FCF中沒有SBC項目的加回，正確。——估值結果為$22.94
2）2006年1月29日:
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會計政策塵埃落定，關於SBC的數字遊戲是不是就此劇終了呢？結局中不是有種“從此，王子和公主過上了沒羞沒臊的生活”的感覺嗎？
一則近期《巴倫週刊》中的節選（原文內容附在文後，感興趣的看官可以抽空閱讀），使我們得到幾點信息：
1、公司向投資者兜售non-GAAP財務指標，在其中剔除公認會計准則GAAP下確認為費用的大量SBC成本，以此誇大利潤。
2、公司調整的說辭依舊是：SBC不是現金支出，因此不該在計算核心收益指標的時候計入影響。總之呢，上次風雲君講了那麼一大篇故事，巴菲特老先生吼了那麼多年，FASB/SEC和國會撕逼不斷，最後人家還是想調整就調整。
3、重災區是軟件公司。而Facebook，Google，Apple和Microsoft這樣的大公司已經金盆洗手、不再這麼幹了（當大哥了就開始要愛惜羽毛，而且人家業績上也不差那點小動作了）。
4、因為行業里人人這麼幹，你不幹就成了傻子。所以為了“增加同業可比性”，管理層才非常貼心地把SBC的影響調到和大家看齊的。然後就是能把GAAP下虧損的業績調成正利潤。
5、報告的自由現金流（Free Cash Flow，下文簡稱“FCF”）中更是毫不猶豫地加回SBC費用——理由是SBC不產生現金流出。看上去好有道理是不是？由於目前投行估值普遍採用DCF模型，FCF又是核心，所以這對公司估值的影響非常大。我們後面好好扒一扒邏輯。
還記得風雲君在《一文讀懂世界“訂閱經濟”龍頭公司估值方法：中國內容付費的前車之師》引用的“華爾街估值學院院長”（Wall Street’s Dean of Valuation）Damodaran教授嗎？
他在今年6月10的《金融時報》上發文:《為何投資者要警惕股權激勵》(Why investors should be wary of stock-based compensation)。
讀罷，風雲君內心默唸：院長威武，為院長打call。
風雲君還要再加把柴，把這篇《金融時報》短文裡的豐富背景為各位讀者分析透徹。
院長文章開頭第一句話就是：
作為投資者，當你看到“adjusted earnings”（調整利潤）這個詞時，要立馬警覺起來，因為公司是明著在拿會計數字玩花樣！其中一項幾乎大家都在做的“慣例”調整就是在調整利潤計算EBITDA的時候，把SBC的費用加！回！去！
那麼，如果只是會計報表中的“adjusted/non-GAAP earnings”具有欺騙性，那我們只看GAAP earnings是不是就沒什麼問題了呢？
風雲君也很希望這事兒可以這麼簡單，咱這篇文章就可以收工了。
但是問題顯然沒有那麼簡單。
一、SBC的問題究竟出在哪兒？
（一）SBC對股權稀釋的影響
首先，對於投資者，股權激勵對公司價值的隱形傷害一直沒有引起足夠的關注。最直接的一個影響就是股權稀釋。
我們用一個數字例子來具體說明。
假設一個公司總價值1億，年收入1000萬。公司CEO的薪水假設100萬，但不支付現金，而是支付公司1%的股權。
略微思考下，公司非現金的薪酬費用真的可以忽略不計？股東擁有的公司價值和年收入依舊是1億和1000萬嗎？
1%的股權稀釋後，股東分得的價值只剩下99%（注：從100%變為100/101）了。這筆賬沒人算嗎？
目前，大眾真的不這麼算，公司也是揣著明白裝糊塗——大筆大筆薪酬股權付出去，但依舊讓股東相信，他們手頭股份的價值完全沒有受到影響。
（二）股票回購來抵消
有人說上述影響不一定會發生。因為很多公司事實上會進行股票回購來抵消股票期權行權的影響，用來取代發行新股。
看上去這個說辭很有道理，但別忘了，股票回購是要真金白銀付出現金流的。如果沒有這些股票期權，公司不進行股票回購，那手頭的現金會更充裕。
並且，股票期權所聲稱的節省現金的好處，被股票回購直接抵消了 。
股票回購是非常複雜的話題。需要類似SBC的整個篇幅來解釋它。為了避免喧賓奪主，風雲君今天就點到為止。畢竟，用股票回購的方式抵消SBC增加的股份額只是公司進行股票回購的動機之一。
從現金流量表上看：股票回購的現金流影響只體現在融資項目裡，而SBC的現金流影響是體現在經營活動裡。因此，為沖銷SBC對股份稀釋產生影響的股票回購現金流出，卻影響不到經營活動現金流。
經營活動現金流狀況看上去就比實質上更好了。
（三）SBC對公司估值的影響
1、指標估值法下的影響
首先，SBC通過對股本的稀釋，會對EPS產生影響。
一個實例：
——A公司200萬資產，20萬股普通股，股價$10。公司售出資產確認220萬收入和200萬成本。則收益20萬，EPS=$20萬/20萬股=$1；
——B公司100萬資產，10萬股普通股，股價$10。授予100萬股權激勵獲得同等勞務回報價值。公司售出資產和勞務收入220萬。但勞務成本若不計費用，成本僅確認100萬。則收益120萬，EPS=$120萬/(10+10) 萬股=$6。
事實上，B公司的EPS 比A公司高的唯一原因，只是公司對員工的股權激勵沒有計入成本。
所以，在用倍數（multiples）估值法中，一旦EPS被高估，直接就導致股票價值跟著高估。
其次，投資界慣用的DCF模型也深受影響。
之前我們提到，公司會報告排除SBC費用的FCF。在基於FCF的估值中，這種做法看似還很有道理。
但實則是歪理。
問題1: 把折舊費用加回計算自由現金流的做法合理嗎？為什麼？
答案是：合理。
為什麼？風雲君提供以下兩個理由。大家感覺一下哪個回答更加全面：
（1）因為DCF是根據現金流而不是應計來計算的。沒有現金流的折舊費用加回符合“定義”。
（2）計算FCF 加回折舊的同時，要減去估計的未來資本支出——而這部分未來資本支出就類比於折舊費用的現金流等價。一加一減，本質上抵消了對公司的價值創造產生相同影響的兩個項目。
問題2: SBC看似也沒有現金流，加回去合理嗎？為什麼？
答案是：不合理。
如果在問題1中我們選擇了原因（1）作為合理性的解釋，那麼看似加回SBC就和加回折攤費用一樣“合理”。
但如果我們把原因（2）的邏輯應用到SBC上來。那麼，在SBC加回的同時，並沒有減去與之對應的資本支出。這樣處理的實質，是認為股權激勵下，員工為公司創造價值的成本是免費的。之所以免費僅僅是因為沒有直接現金流出。
因此，2個問題看似處理方法相同，其實並不然。
（四）分析師作用下的估值影響
在前傳文中，還有一個重要人物沒登場，哦不，是沒什麼機會登場，那就是賣方分析師。
如果說公司有很強的動機要儘量把業績做漂亮了，那作為專業人士的分析師總該睿智地洞悉本質，還原SBC的真實價值影響吧？
風雲君很遺憾地代表Damodaran教授提醒大家：
——在SBC盛行的市場上，所有分析師、數據公司提供的調整的每股收益，在做投資決策時都必須審視三分，警惕再警惕！
上面我們說了，無論是從收益指標出發的倍數估值，還是自由現金流估值模型，把SBC費用加回都會造成公司價值高估。
現實中確實也是，只要分析師的估值報告裡，隨便加條“非現金費用，在調整利潤時加回”，再用multiple of adjusted earnings一估值，配上大投行的專業報告模板和Logo，忽悠人特別管用。
別說一般人，即便是風雲君，疑惑來臨時，也會產生“我可能讀書少”的自我懷疑……
二、遊戲時間——大家來找茬兒
平時大家是不是不太有機會捉捉頂級投行分析師的小辮子？跟著風雲君不僅能看各種笑話和神話，還能揪到頂級投行分析師的小辮子喲！
現在我們來邊輕鬆愉快地遊戲，邊來做個假設檢驗。
首先，我們出於善意作個原假設：分析師們也許是真的真的真的不懂SBC吧？（畢竟，人家要是一口咬定學藝不精，風雲君也實在沒有讀心術來證偽）。
下面選取的Cisco分析報告出自一年以內的同一分析師之手（2005年11月，2006年1月，2006年5月，及2006年7月）。在此期間，我們關注下該大摩分析師的估值報告裡，是如何計算FCF。
1）2005年11月9日：
——我們看到FCF中沒有SBC項目的加回，正確。——估值結果為$22.94
2）2006年1月29日:
-Tips：下載【市值風雲APP】，精彩內容搶先看--
原標題：懟首席不過癮，風雲君又懟上了華爾街頂級投行分析師：股權激勵對估值的影響，他們也算錯了
作者 | Drz
流程編輯 | 小白
記性好的看官或許還記得在本文的前傳《金錢“紙牌屋”：圍繞“股權激勵”的會計處理，全美各大利益團體鏖戰40年，國會遊說，巴菲特猛懟》中，風雲君說了那麼多故事，大家看戲之餘是不是不禁要問：股權激勵（stock-based compensation，下文簡稱“SBC”）對投資者做投資判斷時還有什麼影響嗎？
會計政策塵埃落定，關於SBC的數字遊戲是不是就此劇終了呢？結局中不是有種“從此，王子和公主過上了沒羞沒臊的生活”的感覺嗎？
一則近期《巴倫週刊》中的節選（原文內容附在文後，感興趣的看官可以抽空閱讀），使我們得到幾點信息：
1、公司向投資者兜售non-GAAP財務指標，在其中剔除公認會計准則GAAP下確認為費用的大量SBC成本，以此誇大利潤。
2、公司調整的說辭依舊是：SBC不是現金支出，因此不該在計算核心收益指標的時候計入影響。總之呢，上次風雲君講了那麼一大篇故事，巴菲特老先生吼了那麼多年，FASB/SEC和國會撕逼不斷，最後人家還是想調整就調整。
3、重災區是軟件公司。而Facebook，Google，Apple和Microsoft這樣的大公司已經金盆洗手、不再這麼幹了（當大哥了就開始要愛惜羽毛，而且人家業績上也不差那點小動作了）。
4、因為行業里人人這麼幹，你不幹就成了傻子。所以為了“增加同業可比性”，管理層才非常貼心地把SBC的影響調到和大家看齊的。然後就是能把GAAP下虧損的業績調成正利潤。
5、報告的自由現金流（Free Cash Flow，下文簡稱“FCF”）中更是毫不猶豫地加回SBC費用——理由是SBC不產生現金流出。看上去好有道理是不是？由於目前投行估值普遍採用DCF模型，FCF又是核心，所以這對公司估值的影響非常大。我們後面好好扒一扒邏輯。
還記得風雲君在《一文讀懂世界“訂閱經濟”龍頭公司估值方法：中國內容付費的前車之師》引用的“華爾街估值學院院長”（Wall Street’s Dean of Valuation）Damodaran教授嗎？
他在今年6月10的《金融時報》上發文:《為何投資者要警惕股權激勵》(Why investors should be wary of stock-based compensation)。
讀罷，風雲君內心默唸：院長威武，為院長打call。
風雲君還要再加把柴，把這篇《金融時報》短文裡的豐富背景為各位讀者分析透徹。
院長文章開頭第一句話就是：
作為投資者，當你看到“adjusted earnings”（調整利潤）這個詞時，要立馬警覺起來，因為公司是明著在拿會計數字玩花樣！其中一項幾乎大家都在做的“慣例”調整就是在調整利潤計算EBITDA的時候，把SBC的費用加！回！去！
那麼，如果只是會計報表中的“adjusted/non-GAAP earnings”具有欺騙性，那我們只看GAAP earnings是不是就沒什麼問題了呢？
風雲君也很希望這事兒可以這麼簡單，咱這篇文章就可以收工了。
但是問題顯然沒有那麼簡單。
一、SBC的問題究竟出在哪兒？
（一）SBC對股權稀釋的影響
首先，對於投資者，股權激勵對公司價值的隱形傷害一直沒有引起足夠的關注。最直接的一個影響就是股權稀釋。
我們用一個數字例子來具體說明。
假設一個公司總價值1億，年收入1000萬。公司CEO的薪水假設100萬，但不支付現金，而是支付公司1%的股權。
略微思考下，公司非現金的薪酬費用真的可以忽略不計？股東擁有的公司價值和年收入依舊是1億和1000萬嗎？
1%的股權稀釋後，股東分得的價值只剩下99%（注：從100%變為100/101）了。這筆賬沒人算嗎？
目前，大眾真的不這麼算，公司也是揣著明白裝糊塗——大筆大筆薪酬股權付出去，但依舊讓股東相信，他們手頭股份的價值完全沒有受到影響。
（二）股票回購來抵消
有人說上述影響不一定會發生。因為很多公司事實上會進行股票回購來抵消股票期權行權的影響，用來取代發行新股。
看上去這個說辭很有道理，但別忘了，股票回購是要真金白銀付出現金流的。如果沒有這些股票期權，公司不進行股票回購，那手頭的現金會更充裕。
並且，股票期權所聲稱的節省現金的好處，被股票回購直接抵消了 。
股票回購是非常複雜的話題。需要類似SBC的整個篇幅來解釋它。為了避免喧賓奪主，風雲君今天就點到為止。畢竟，用股票回購的方式抵消SBC增加的股份額只是公司進行股票回購的動機之一。
從現金流量表上看：股票回購的現金流影響只體現在融資項目裡，而SBC的現金流影響是體現在經營活動裡。因此，為沖銷SBC對股份稀釋產生影響的股票回購現金流出，卻影響不到經營活動現金流。
經營活動現金流狀況看上去就比實質上更好了。
（三）SBC對公司估值的影響
1、指標估值法下的影響
首先，SBC通過對股本的稀釋，會對EPS產生影響。
一個實例：
——A公司200萬資產，20萬股普通股，股價$10。公司售出資產確認220萬收入和200萬成本。則收益20萬，EPS=$20萬/20萬股=$1；
——B公司100萬資產，10萬股普通股，股價$10。授予100萬股權激勵獲得同等勞務回報價值。公司售出資產和勞務收入220萬。但勞務成本若不計費用，成本僅確認100萬。則收益120萬，EPS=$120萬/(10+10) 萬股=$6。
事實上，B公司的EPS 比A公司高的唯一原因，只是公司對員工的股權激勵沒有計入成本。
所以，在用倍數（multiples）估值法中，一旦EPS被高估，直接就導致股票價值跟著高估。
其次，投資界慣用的DCF模型也深受影響。
之前我們提到，公司會報告排除SBC費用的FCF。在基於FCF的估值中，這種做法看似還很有道理。
但實則是歪理。
問題1: 把折舊費用加回計算自由現金流的做法合理嗎？為什麼？
答案是：合理。
為什麼？風雲君提供以下兩個理由。大家感覺一下哪個回答更加全面：
（1）因為DCF是根據現金流而不是應計來計算的。沒有現金流的折舊費用加回符合“定義”。
（2）計算FCF 加回折舊的同時，要減去估計的未來資本支出——而這部分未來資本支出就類比於折舊費用的現金流等價。一加一減，本質上抵消了對公司的價值創造產生相同影響的兩個項目。
問題2: SBC看似也沒有現金流，加回去合理嗎？為什麼？
答案是：不合理。
如果在問題1中我們選擇了原因（1）作為合理性的解釋，那麼看似加回SBC就和加回折攤費用一樣“合理”。
但如果我們把原因（2）的邏輯應用到SBC上來。那麼，在SBC加回的同時，並沒有減去與之對應的資本支出。這樣處理的實質，是認為股權激勵下，員工為公司創造價值的成本是免費的。之所以免費僅僅是因為沒有直接現金流出。
因此，2個問題看似處理方法相同，其實並不然。
（四）分析師作用下的估值影響
在前傳文中，還有一個重要人物沒登場，哦不，是沒什麼機會登場，那就是賣方分析師。
如果說公司有很強的動機要儘量把業績做漂亮了，那作為專業人士的分析師總該睿智地洞悉本質，還原SBC的真實價值影響吧？
風雲君很遺憾地代表Damodaran教授提醒大家：
——在SBC盛行的市場上，所有分析師、數據公司提供的調整的每股收益，在做投資決策時都必須審視三分，警惕再警惕！
上面我們說了，無論是從收益指標出發的倍數估值，還是自由現金流估值模型，把SBC費用加回都會造成公司價值高估。
現實中確實也是，只要分析師的估值報告裡，隨便加條“非現金費用，在調整利潤時加回”，再用multiple of adjusted earnings一估值，配上大投行的專業報告模板和Logo，忽悠人特別管用。
別說一般人，即便是風雲君，疑惑來臨時，也會產生“我可能讀書少”的自我懷疑……
二、遊戲時間——大家來找茬兒
平時大家是不是不太有機會捉捉頂級投行分析師的小辮子？跟著風雲君不僅能看各種笑話和神話，還能揪到頂級投行分析師的小辮子喲！
現在我們來邊輕鬆愉快地遊戲，邊來做個假設檢驗。
首先，我們出於善意作個原假設：分析師們也許是真的真的真的不懂SBC吧？（畢竟，人家要是一口咬定學藝不精，風雲君也實在沒有讀心術來證偽）。
下面選取的Cisco分析報告出自一年以內的同一分析師之手（2005年11月，2006年1月，2006年5月，及2006年7月）。在此期間，我們關注下該大摩分析師的估值報告裡，是如何計算FCF。
1）2005年11月9日：
——我們看到FCF中沒有SBC項目的加回，正確。——估值結果為$22.94
2）2006年1月29日:
——和前面的報告相比，分析師在最後多加了一項調整Stock Option Expense。——從2005年11月到2006年1月，大多數數字似乎都沒有變動，Equity value/share從22.94驟增到25.83。
3）2006年5月10日：
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原標題：懟首席不過癮，風雲君又懟上了華爾街頂級投行分析師：股權激勵對估值的影響，他們也算錯了
作者 | Drz
流程編輯 | 小白
記性好的看官或許還記得在本文的前傳《金錢“紙牌屋”：圍繞“股權激勵”的會計處理，全美各大利益團體鏖戰40年，國會遊說，巴菲特猛懟》中，風雲君說了那麼多故事，大家看戲之餘是不是不禁要問：股權激勵（stock-based compensation，下文簡稱“SBC”）對投資者做投資判斷時還有什麼影響嗎？
會計政策塵埃落定，關於SBC的數字遊戲是不是就此劇終了呢？結局中不是有種“從此，王子和公主過上了沒羞沒臊的生活”的感覺嗎？
一則近期《巴倫週刊》中的節選（原文內容附在文後，感興趣的看官可以抽空閱讀），使我們得到幾點信息：
1、公司向投資者兜售non-GAAP財務指標，在其中剔除公認會計准則GAAP下確認為費用的大量SBC成本，以此誇大利潤。
2、公司調整的說辭依舊是：SBC不是現金支出，因此不該在計算核心收益指標的時候計入影響。總之呢，上次風雲君講了那麼一大篇故事，巴菲特老先生吼了那麼多年，FASB/SEC和國會撕逼不斷，最後人家還是想調整就調整。
3、重災區是軟件公司。而Facebook，Google，Apple和Microsoft這樣的大公司已經金盆洗手、不再這麼幹了（當大哥了就開始要愛惜羽毛，而且人家業績上也不差那點小動作了）。
4、因為行業里人人這麼幹，你不幹就成了傻子。所以為了“增加同業可比性”，管理層才非常貼心地把SBC的影響調到和大家看齊的。然後就是能把GAAP下虧損的業績調成正利潤。
5、報告的自由現金流（Free Cash Flow，下文簡稱“FCF”）中更是毫不猶豫地加回SBC費用——理由是SBC不產生現金流出。看上去好有道理是不是？由於目前投行估值普遍採用DCF模型，FCF又是核心，所以這對公司估值的影響非常大。我們後面好好扒一扒邏輯。
還記得風雲君在《一文讀懂世界“訂閱經濟”龍頭公司估值方法：中國內容付費的前車之師》引用的“華爾街估值學院院長”（Wall Street’s Dean of Valuation）Damodaran教授嗎？
他在今年6月10的《金融時報》上發文:《為何投資者要警惕股權激勵》(Why investors should be wary of stock-based compensation)。
讀罷，風雲君內心默唸：院長威武，為院長打call。
風雲君還要再加把柴，把這篇《金融時報》短文裡的豐富背景為各位讀者分析透徹。
院長文章開頭第一句話就是：
作為投資者，當你看到“adjusted earnings”（調整利潤）這個詞時，要立馬警覺起來，因為公司是明著在拿會計數字玩花樣！其中一項幾乎大家都在做的“慣例”調整就是在調整利潤計算EBITDA的時候，把SBC的費用加！回！去！
那麼，如果只是會計報表中的“adjusted/non-GAAP earnings”具有欺騙性，那我們只看GAAP earnings是不是就沒什麼問題了呢？
風雲君也很希望這事兒可以這麼簡單，咱這篇文章就可以收工了。
但是問題顯然沒有那麼簡單。
一、SBC的問題究竟出在哪兒？
（一）SBC對股權稀釋的影響
首先，對於投資者，股權激勵對公司價值的隱形傷害一直沒有引起足夠的關注。最直接的一個影響就是股權稀釋。
我們用一個數字例子來具體說明。
假設一個公司總價值1億，年收入1000萬。公司CEO的薪水假設100萬，但不支付現金，而是支付公司1%的股權。
略微思考下，公司非現金的薪酬費用真的可以忽略不計？股東擁有的公司價值和年收入依舊是1億和1000萬嗎？
1%的股權稀釋後，股東分得的價值只剩下99%（注：從100%變為100/101）了。這筆賬沒人算嗎？
目前，大眾真的不這麼算，公司也是揣著明白裝糊塗——大筆大筆薪酬股權付出去，但依舊讓股東相信，他們手頭股份的價值完全沒有受到影響。
（二）股票回購來抵消
有人說上述影響不一定會發生。因為很多公司事實上會進行股票回購來抵消股票期權行權的影響，用來取代發行新股。
看上去這個說辭很有道理，但別忘了，股票回購是要真金白銀付出現金流的。如果沒有這些股票期權，公司不進行股票回購，那手頭的現金會更充裕。
並且，股票期權所聲稱的節省現金的好處，被股票回購直接抵消了 。
股票回購是非常複雜的話題。需要類似SBC的整個篇幅來解釋它。為了避免喧賓奪主，風雲君今天就點到為止。畢竟，用股票回購的方式抵消SBC增加的股份額只是公司進行股票回購的動機之一。
從現金流量表上看：股票回購的現金流影響只體現在融資項目裡，而SBC的現金流影響是體現在經營活動裡。因此，為沖銷SBC對股份稀釋產生影響的股票回購現金流出，卻影響不到經營活動現金流。
經營活動現金流狀況看上去就比實質上更好了。
（三）SBC對公司估值的影響
1、指標估值法下的影響
首先，SBC通過對股本的稀釋，會對EPS產生影響。
一個實例：
——A公司200萬資產，20萬股普通股，股價$10。公司售出資產確認220萬收入和200萬成本。則收益20萬，EPS=$20萬/20萬股=$1；
——B公司100萬資產，10萬股普通股，股價$10。授予100萬股權激勵獲得同等勞務回報價值。公司售出資產和勞務收入220萬。但勞務成本若不計費用，成本僅確認100萬。則收益120萬，EPS=$120萬/(10+10) 萬股=$6。
事實上，B公司的EPS 比A公司高的唯一原因，只是公司對員工的股權激勵沒有計入成本。
所以，在用倍數（multiples）估值法中，一旦EPS被高估，直接就導致股票價值跟著高估。
其次，投資界慣用的DCF模型也深受影響。
之前我們提到，公司會報告排除SBC費用的FCF。在基於FCF的估值中，這種做法看似還很有道理。
但實則是歪理。
問題1: 把折舊費用加回計算自由現金流的做法合理嗎？為什麼？
答案是：合理。
為什麼？風雲君提供以下兩個理由。大家感覺一下哪個回答更加全面：
（1）因為DCF是根據現金流而不是應計來計算的。沒有現金流的折舊費用加回符合“定義”。
（2）計算FCF 加回折舊的同時，要減去估計的未來資本支出——而這部分未來資本支出就類比於折舊費用的現金流等價。一加一減，本質上抵消了對公司的價值創造產生相同影響的兩個項目。
問題2: SBC看似也沒有現金流，加回去合理嗎？為什麼？
答案是：不合理。
如果在問題1中我們選擇了原因（1）作為合理性的解釋，那麼看似加回SBC就和加回折攤費用一樣“合理”。
但如果我們把原因（2）的邏輯應用到SBC上來。那麼，在SBC加回的同時，並沒有減去與之對應的資本支出。這樣處理的實質，是認為股權激勵下，員工為公司創造價值的成本是免費的。之所以免費僅僅是因為沒有直接現金流出。
因此，2個問題看似處理方法相同，其實並不然。
（四）分析師作用下的估值影響
在前傳文中，還有一個重要人物沒登場，哦不，是沒什麼機會登場，那就是賣方分析師。
如果說公司有很強的動機要儘量把業績做漂亮了，那作為專業人士的分析師總該睿智地洞悉本質，還原SBC的真實價值影響吧？
風雲君很遺憾地代表Damodaran教授提醒大家：
——在SBC盛行的市場上，所有分析師、數據公司提供的調整的每股收益，在做投資決策時都必須審視三分，警惕再警惕！
上面我們說了，無論是從收益指標出發的倍數估值，還是自由現金流估值模型，把SBC費用加回都會造成公司價值高估。
現實中確實也是，只要分析師的估值報告裡，隨便加條“非現金費用，在調整利潤時加回”，再用multiple of adjusted earnings一估值，配上大投行的專業報告模板和Logo，忽悠人特別管用。
別說一般人，即便是風雲君，疑惑來臨時，也會產生“我可能讀書少”的自我懷疑……
二、遊戲時間——大家來找茬兒
平時大家是不是不太有機會捉捉頂級投行分析師的小辮子？跟著風雲君不僅能看各種笑話和神話，還能揪到頂級投行分析師的小辮子喲！
現在我們來邊輕鬆愉快地遊戲，邊來做個假設檢驗。
首先，我們出於善意作個原假設：分析師們也許是真的真的真的不懂SBC吧？（畢竟，人家要是一口咬定學藝不精，風雲君也實在沒有讀心術來證偽）。
下面選取的Cisco分析報告出自一年以內的同一分析師之手（2005年11月，2006年1月，2006年5月，及2006年7月）。在此期間，我們關注下該大摩分析師的估值報告裡，是如何計算FCF。
1）2005年11月9日：
——我們看到FCF中沒有SBC項目的加回，正確。——估值結果為$22.94
2）2006年1月29日:
——和前面的報告相比，分析師在最後多加了一項調整Stock Option Expense。——從2005年11月到2006年1月，大多數數字似乎都沒有變動，Equity value/share從22.94驟增到25.83。
3）2006年5月10日：
-Tips：下載【市值風雲APP】，精彩內容搶先看--
原標題：懟首席不過癮，風雲君又懟上了華爾街頂級投行分析師：股權激勵對估值的影響，他們也算錯了
作者 | Drz
流程編輯 | 小白
記性好的看官或許還記得在本文的前傳《金錢“紙牌屋”：圍繞“股權激勵”的會計處理，全美各大利益團體鏖戰40年，國會遊說，巴菲特猛懟》中，風雲君說了那麼多故事，大家看戲之餘是不是不禁要問：股權激勵（stock-based compensation，下文簡稱“SBC”）對投資者做投資判斷時還有什麼影響嗎？
會計政策塵埃落定，關於SBC的數字遊戲是不是就此劇終了呢？結局中不是有種“從此，王子和公主過上了沒羞沒臊的生活”的感覺嗎？
一則近期《巴倫週刊》中的節選（原文內容附在文後，感興趣的看官可以抽空閱讀），使我們得到幾點信息：
1、公司向投資者兜售non-GAAP財務指標，在其中剔除公認會計准則GAAP下確認為費用的大量SBC成本，以此誇大利潤。
2、公司調整的說辭依舊是：SBC不是現金支出，因此不該在計算核心收益指標的時候計入影響。總之呢，上次風雲君講了那麼一大篇故事，巴菲特老先生吼了那麼多年，FASB/SEC和國會撕逼不斷，最後人家還是想調整就調整。
3、重災區是軟件公司。而Facebook，Google，Apple和Microsoft這樣的大公司已經金盆洗手、不再這麼幹了（當大哥了就開始要愛惜羽毛，而且人家業績上也不差那點小動作了）。
4、因為行業里人人這麼幹，你不幹就成了傻子。所以為了“增加同業可比性”，管理層才非常貼心地把SBC的影響調到和大家看齊的。然後就是能把GAAP下虧損的業績調成正利潤。
5、報告的自由現金流（Free Cash Flow，下文簡稱“FCF”）中更是毫不猶豫地加回SBC費用——理由是SBC不產生現金流出。看上去好有道理是不是？由於目前投行估值普遍採用DCF模型，FCF又是核心，所以這對公司估值的影響非常大。我們後面好好扒一扒邏輯。
還記得風雲君在《一文讀懂世界“訂閱經濟”龍頭公司估值方法：中國內容付費的前車之師》引用的“華爾街估值學院院長”（Wall Street’s Dean of Valuation）Damodaran教授嗎？
他在今年6月10的《金融時報》上發文:《為何投資者要警惕股權激勵》(Why investors should be wary of stock-based compensation)。
讀罷，風雲君內心默唸：院長威武，為院長打call。
風雲君還要再加把柴，把這篇《金融時報》短文裡的豐富背景為各位讀者分析透徹。
院長文章開頭第一句話就是：
作為投資者，當你看到“adjusted earnings”（調整利潤）這個詞時，要立馬警覺起來，因為公司是明著在拿會計數字玩花樣！其中一項幾乎大家都在做的“慣例”調整就是在調整利潤計算EBITDA的時候，把SBC的費用加！回！去！
那麼，如果只是會計報表中的“adjusted/non-GAAP earnings”具有欺騙性，那我們只看GAAP earnings是不是就沒什麼問題了呢？
風雲君也很希望這事兒可以這麼簡單，咱這篇文章就可以收工了。
但是問題顯然沒有那麼簡單。
一、SBC的問題究竟出在哪兒？
（一）SBC對股權稀釋的影響
首先，對於投資者，股權激勵對公司價值的隱形傷害一直沒有引起足夠的關注。最直接的一個影響就是股權稀釋。
我們用一個數字例子來具體說明。
假設一個公司總價值1億，年收入1000萬。公司CEO的薪水假設100萬，但不支付現金，而是支付公司1%的股權。
略微思考下，公司非現金的薪酬費用真的可以忽略不計？股東擁有的公司價值和年收入依舊是1億和1000萬嗎？
1%的股權稀釋後，股東分得的價值只剩下99%（注：從100%變為100/101）了。這筆賬沒人算嗎？
目前，大眾真的不這麼算，公司也是揣著明白裝糊塗——大筆大筆薪酬股權付出去，但依舊讓股東相信，他們手頭股份的價值完全沒有受到影響。
（二）股票回購來抵消
有人說上述影響不一定會發生。因為很多公司事實上會進行股票回購來抵消股票期權行權的影響，用來取代發行新股。
看上去這個說辭很有道理，但別忘了，股票回購是要真金白銀付出現金流的。如果沒有這些股票期權，公司不進行股票回購，那手頭的現金會更充裕。
並且，股票期權所聲稱的節省現金的好處，被股票回購直接抵消了 。
股票回購是非常複雜的話題。需要類似SBC的整個篇幅來解釋它。為了避免喧賓奪主，風雲君今天就點到為止。畢竟，用股票回購的方式抵消SBC增加的股份額只是公司進行股票回購的動機之一。
從現金流量表上看：股票回購的現金流影響只體現在融資項目裡，而SBC的現金流影響是體現在經營活動裡。因此，為沖銷SBC對股份稀釋產生影響的股票回購現金流出，卻影響不到經營活動現金流。
經營活動現金流狀況看上去就比實質上更好了。
（三）SBC對公司估值的影響
1、指標估值法下的影響
首先，SBC通過對股本的稀釋，會對EPS產生影響。
一個實例：
——A公司200萬資產，20萬股普通股，股價$10。公司售出資產確認220萬收入和200萬成本。則收益20萬，EPS=$20萬/20萬股=$1；
——B公司100萬資產，10萬股普通股，股價$10。授予100萬股權激勵獲得同等勞務回報價值。公司售出資產和勞務收入220萬。但勞務成本若不計費用，成本僅確認100萬。則收益120萬，EPS=$120萬/(10+10) 萬股=$6。
事實上，B公司的EPS 比A公司高的唯一原因，只是公司對員工的股權激勵沒有計入成本。
所以，在用倍數（multiples）估值法中，一旦EPS被高估，直接就導致股票價值跟著高估。
其次，投資界慣用的DCF模型也深受影響。
之前我們提到，公司會報告排除SBC費用的FCF。在基於FCF的估值中，這種做法看似還很有道理。
但實則是歪理。
問題1: 把折舊費用加回計算自由現金流的做法合理嗎？為什麼？
答案是：合理。
為什麼？風雲君提供以下兩個理由。大家感覺一下哪個回答更加全面：
（1）因為DCF是根據現金流而不是應計來計算的。沒有現金流的折舊費用加回符合“定義”。
（2）計算FCF 加回折舊的同時，要減去估計的未來資本支出——而這部分未來資本支出就類比於折舊費用的現金流等價。一加一減，本質上抵消了對公司的價值創造產生相同影響的兩個項目。
問題2: SBC看似也沒有現金流，加回去合理嗎？為什麼？
答案是：不合理。
如果在問題1中我們選擇了原因（1）作為合理性的解釋，那麼看似加回SBC就和加回折攤費用一樣“合理”。
但如果我們把原因（2）的邏輯應用到SBC上來。那麼，在SBC加回的同時，並沒有減去與之對應的資本支出。這樣處理的實質，是認為股權激勵下，員工為公司創造價值的成本是免費的。之所以免費僅僅是因為沒有直接現金流出。
因此，2個問題看似處理方法相同，其實並不然。
（四）分析師作用下的估值影響
在前傳文中，還有一個重要人物沒登場，哦不，是沒什麼機會登場，那就是賣方分析師。
如果說公司有很強的動機要儘量把業績做漂亮了，那作為專業人士的分析師總該睿智地洞悉本質，還原SBC的真實價值影響吧？
風雲君很遺憾地代表Damodaran教授提醒大家：
——在SBC盛行的市場上，所有分析師、數據公司提供的調整的每股收益，在做投資決策時都必須審視三分，警惕再警惕！
上面我們說了，無論是從收益指標出發的倍數估值，還是自由現金流估值模型，把SBC費用加回都會造成公司價值高估。
現實中確實也是，只要分析師的估值報告裡，隨便加條“非現金費用，在調整利潤時加回”，再用multiple of adjusted earnings一估值，配上大投行的專業報告模板和Logo，忽悠人特別管用。
別說一般人，即便是風雲君，疑惑來臨時，也會產生“我可能讀書少”的自我懷疑……
二、遊戲時間——大家來找茬兒
平時大家是不是不太有機會捉捉頂級投行分析師的小辮子？跟著風雲君不僅能看各種笑話和神話，還能揪到頂級投行分析師的小辮子喲！
現在我們來邊輕鬆愉快地遊戲，邊來做個假設檢驗。
首先，我們出於善意作個原假設：分析師們也許是真的真的真的不懂SBC吧？（畢竟，人家要是一口咬定學藝不精，風雲君也實在沒有讀心術來證偽）。
下面選取的Cisco分析報告出自一年以內的同一分析師之手（2005年11月，2006年1月，2006年5月，及2006年7月）。在此期間，我們關注下該大摩分析師的估值報告裡，是如何計算FCF。
1）2005年11月9日：
——我們看到FCF中沒有SBC項目的加回，正確。——估值結果為$22.94
2）2006年1月29日:
——和前面的報告相比，分析師在最後多加了一項調整Stock Option Expense。——從2005年11月到2006年1月，大多數數字似乎都沒有變動，Equity value/share從22.94驟增到25.83。
3）2006年5月10日：
——雖然數值上變化很大，但僅關注SBC部分，還是加回了。
4）2006年7月31日
-Tips：下載【市值風雲APP】，精彩內容搶先看--
原標題：懟首席不過癮，風雲君又懟上了華爾街頂級投行分析師：股權激勵對估值的影響，他們也算錯了
作者 | Drz
流程編輯 | 小白
記性好的看官或許還記得在本文的前傳《金錢“紙牌屋”：圍繞“股權激勵”的會計處理，全美各大利益團體鏖戰40年，國會遊說，巴菲特猛懟》中，風雲君說了那麼多故事，大家看戲之餘是不是不禁要問：股權激勵（stock-based compensation，下文簡稱“SBC”）對投資者做投資判斷時還有什麼影響嗎？
會計政策塵埃落定，關於SBC的數字遊戲是不是就此劇終了呢？結局中不是有種“從此，王子和公主過上了沒羞沒臊的生活”的感覺嗎？
一則近期《巴倫週刊》中的節選（原文內容附在文後，感興趣的看官可以抽空閱讀），使我們得到幾點信息：
1、公司向投資者兜售non-GAAP財務指標，在其中剔除公認會計准則GAAP下確認為費用的大量SBC成本，以此誇大利潤。
2、公司調整的說辭依舊是：SBC不是現金支出，因此不該在計算核心收益指標的時候計入影響。總之呢，上次風雲君講了那麼一大篇故事，巴菲特老先生吼了那麼多年，FASB/SEC和國會撕逼不斷，最後人家還是想調整就調整。
3、重災區是軟件公司。而Facebook，Google，Apple和Microsoft這樣的大公司已經金盆洗手、不再這麼幹了（當大哥了就開始要愛惜羽毛，而且人家業績上也不差那點小動作了）。
4、因為行業里人人這麼幹，你不幹就成了傻子。所以為了“增加同業可比性”，管理層才非常貼心地把SBC的影響調到和大家看齊的。然後就是能把GAAP下虧損的業績調成正利潤。
5、報告的自由現金流（Free Cash Flow，下文簡稱“FCF”）中更是毫不猶豫地加回SBC費用——理由是SBC不產生現金流出。看上去好有道理是不是？由於目前投行估值普遍採用DCF模型，FCF又是核心，所以這對公司估值的影響非常大。我們後面好好扒一扒邏輯。
還記得風雲君在《一文讀懂世界“訂閱經濟”龍頭公司估值方法：中國內容付費的前車之師》引用的“華爾街估值學院院長”（Wall Street’s Dean of Valuation）Damodaran教授嗎？
他在今年6月10的《金融時報》上發文:《為何投資者要警惕股權激勵》(Why investors should be wary of stock-based compensation)。
讀罷，風雲君內心默唸：院長威武，為院長打call。
風雲君還要再加把柴，把這篇《金融時報》短文裡的豐富背景為各位讀者分析透徹。
院長文章開頭第一句話就是：
作為投資者，當你看到“adjusted earnings”（調整利潤）這個詞時，要立馬警覺起來，因為公司是明著在拿會計數字玩花樣！其中一項幾乎大家都在做的“慣例”調整就是在調整利潤計算EBITDA的時候，把SBC的費用加！回！去！
那麼，如果只是會計報表中的“adjusted/non-GAAP earnings”具有欺騙性，那我們只看GAAP earnings是不是就沒什麼問題了呢？
風雲君也很希望這事兒可以這麼簡單，咱這篇文章就可以收工了。
但是問題顯然沒有那麼簡單。
一、SBC的問題究竟出在哪兒？
（一）SBC對股權稀釋的影響
首先，對於投資者，股權激勵對公司價值的隱形傷害一直沒有引起足夠的關注。最直接的一個影響就是股權稀釋。
我們用一個數字例子來具體說明。
假設一個公司總價值1億，年收入1000萬。公司CEO的薪水假設100萬，但不支付現金，而是支付公司1%的股權。
略微思考下，公司非現金的薪酬費用真的可以忽略不計？股東擁有的公司價值和年收入依舊是1億和1000萬嗎？
1%的股權稀釋後，股東分得的價值只剩下99%（注：從100%變為100/101）了。這筆賬沒人算嗎？
目前，大眾真的不這麼算，公司也是揣著明白裝糊塗——大筆大筆薪酬股權付出去，但依舊讓股東相信，他們手頭股份的價值完全沒有受到影響。
（二）股票回購來抵消
有人說上述影響不一定會發生。因為很多公司事實上會進行股票回購來抵消股票期權行權的影響，用來取代發行新股。
看上去這個說辭很有道理，但別忘了，股票回購是要真金白銀付出現金流的。如果沒有這些股票期權，公司不進行股票回購，那手頭的現金會更充裕。
並且，股票期權所聲稱的節省現金的好處，被股票回購直接抵消了 。
股票回購是非常複雜的話題。需要類似SBC的整個篇幅來解釋它。為了避免喧賓奪主，風雲君今天就點到為止。畢竟，用股票回購的方式抵消SBC增加的股份額只是公司進行股票回購的動機之一。
從現金流量表上看：股票回購的現金流影響只體現在融資項目裡，而SBC的現金流影響是體現在經營活動裡。因此，為沖銷SBC對股份稀釋產生影響的股票回購現金流出，卻影響不到經營活動現金流。
經營活動現金流狀況看上去就比實質上更好了。
（三）SBC對公司估值的影響
1、指標估值法下的影響
首先，SBC通過對股本的稀釋，會對EPS產生影響。
一個實例：
——A公司200萬資產，20萬股普通股，股價$10。公司售出資產確認220萬收入和200萬成本。則收益20萬，EPS=$20萬/20萬股=$1；
——B公司100萬資產，10萬股普通股，股價$10。授予100萬股權激勵獲得同等勞務回報價值。公司售出資產和勞務收入220萬。但勞務成本若不計費用，成本僅確認100萬。則收益120萬，EPS=$120萬/(10+10) 萬股=$6。
事實上，B公司的EPS 比A公司高的唯一原因，只是公司對員工的股權激勵沒有計入成本。
所以，在用倍數（multiples）估值法中，一旦EPS被高估，直接就導致股票價值跟著高估。
其次，投資界慣用的DCF模型也深受影響。
之前我們提到，公司會報告排除SBC費用的FCF。在基於FCF的估值中，這種做法看似還很有道理。
但實則是歪理。
問題1: 把折舊費用加回計算自由現金流的做法合理嗎？為什麼？
答案是：合理。
為什麼？風雲君提供以下兩個理由。大家感覺一下哪個回答更加全面：
（1）因為DCF是根據現金流而不是應計來計算的。沒有現金流的折舊費用加回符合“定義”。
（2）計算FCF 加回折舊的同時，要減去估計的未來資本支出——而這部分未來資本支出就類比於折舊費用的現金流等價。一加一減，本質上抵消了對公司的價值創造產生相同影響的兩個項目。
問題2: SBC看似也沒有現金流，加回去合理嗎？為什麼？
答案是：不合理。
如果在問題1中我們選擇了原因（1）作為合理性的解釋，那麼看似加回SBC就和加回折攤費用一樣“合理”。
但如果我們把原因（2）的邏輯應用到SBC上來。那麼，在SBC加回的同時，並沒有減去與之對應的資本支出。這樣處理的實質，是認為股權激勵下，員工為公司創造價值的成本是免費的。之所以免費僅僅是因為沒有直接現金流出。
因此，2個問題看似處理方法相同，其實並不然。
（四）分析師作用下的估值影響
在前傳文中，還有一個重要人物沒登場，哦不，是沒什麼機會登場，那就是賣方分析師。
如果說公司有很強的動機要儘量把業績做漂亮了，那作為專業人士的分析師總該睿智地洞悉本質，還原SBC的真實價值影響吧？
風雲君很遺憾地代表Damodaran教授提醒大家：
——在SBC盛行的市場上，所有分析師、數據公司提供的調整的每股收益，在做投資決策時都必須審視三分，警惕再警惕！
上面我們說了，無論是從收益指標出發的倍數估值，還是自由現金流估值模型，把SBC費用加回都會造成公司價值高估。
現實中確實也是，只要分析師的估值報告裡，隨便加條“非現金費用，在調整利潤時加回”，再用multiple of adjusted earnings一估值，配上大投行的專業報告模板和Logo，忽悠人特別管用。
別說一般人，即便是風雲君，疑惑來臨時，也會產生“我可能讀書少”的自我懷疑……
二、遊戲時間——大家來找茬兒
平時大家是不是不太有機會捉捉頂級投行分析師的小辮子？跟著風雲君不僅能看各種笑話和神話，還能揪到頂級投行分析師的小辮子喲！
現在我們來邊輕鬆愉快地遊戲，邊來做個假設檢驗。
首先，我們出於善意作個原假設：分析師們也許是真的真的真的不懂SBC吧？（畢竟，人家要是一口咬定學藝不精，風雲君也實在沒有讀心術來證偽）。
下面選取的Cisco分析報告出自一年以內的同一分析師之手（2005年11月，2006年1月，2006年5月，及2006年7月）。在此期間，我們關注下該大摩分析師的估值報告裡，是如何計算FCF。
1）2005年11月9日：
——我們看到FCF中沒有SBC項目的加回，正確。——估值結果為$22.94
2）2006年1月29日:
——和前面的報告相比，分析師在最後多加了一項調整Stock Option Expense。——從2005年11月到2006年1月，大多數數字似乎都沒有變動，Equity value/share從22.94驟增到25.83。
3）2006年5月10日：
——雖然數值上變化很大，但僅關注SBC部分，還是加回了。
4）2006年7月31日
-Tips：下載【市值風雲APP】，精彩內容搶先看--
原標題：懟首席不過癮，風雲君又懟上了華爾街頂級投行分析師：股權激勵對估值的影響，他們也算錯了
作者 | Drz
流程編輯 | 小白
記性好的看官或許還記得在本文的前傳《金錢“紙牌屋”：圍繞“股權激勵”的會計處理，全美各大利益團體鏖戰40年，國會遊說，巴菲特猛懟》中，風雲君說了那麼多故事，大家看戲之餘是不是不禁要問：股權激勵（stock-based compensation，下文簡稱“SBC”）對投資者做投資判斷時還有什麼影響嗎？
會計政策塵埃落定，關於SBC的數字遊戲是不是就此劇終了呢？結局中不是有種“從此，王子和公主過上了沒羞沒臊的生活”的感覺嗎？
一則近期《巴倫週刊》中的節選（原文內容附在文後，感興趣的看官可以抽空閱讀），使我們得到幾點信息：
1、公司向投資者兜售non-GAAP財務指標，在其中剔除公認會計准則GAAP下確認為費用的大量SBC成本，以此誇大利潤。
2、公司調整的說辭依舊是：SBC不是現金支出，因此不該在計算核心收益指標的時候計入影響。總之呢，上次風雲君講了那麼一大篇故事，巴菲特老先生吼了那麼多年，FASB/SEC和國會撕逼不斷，最後人家還是想調整就調整。
3、重災區是軟件公司。而Facebook，Google，Apple和Microsoft這樣的大公司已經金盆洗手、不再這麼幹了（當大哥了就開始要愛惜羽毛，而且人家業績上也不差那點小動作了）。
4、因為行業里人人這麼幹，你不幹就成了傻子。所以為了“增加同業可比性”，管理層才非常貼心地把SBC的影響調到和大家看齊的。然後就是能把GAAP下虧損的業績調成正利潤。
5、報告的自由現金流（Free Cash Flow，下文簡稱“FCF”）中更是毫不猶豫地加回SBC費用——理由是SBC不產生現金流出。看上去好有道理是不是？由於目前投行估值普遍採用DCF模型，FCF又是核心，所以這對公司估值的影響非常大。我們後面好好扒一扒邏輯。
還記得風雲君在《一文讀懂世界“訂閱經濟”龍頭公司估值方法：中國內容付費的前車之師》引用的“華爾街估值學院院長”（Wall Street’s Dean of Valuation）Damodaran教授嗎？
他在今年6月10的《金融時報》上發文:《為何投資者要警惕股權激勵》(Why investors should be wary of stock-based compensation)。
讀罷，風雲君內心默唸：院長威武，為院長打call。
風雲君還要再加把柴，把這篇《金融時報》短文裡的豐富背景為各位讀者分析透徹。
院長文章開頭第一句話就是：
作為投資者，當你看到“adjusted earnings”（調整利潤）這個詞時，要立馬警覺起來，因為公司是明著在拿會計數字玩花樣！其中一項幾乎大家都在做的“慣例”調整就是在調整利潤計算EBITDA的時候，把SBC的費用加！回！去！
那麼，如果只是會計報表中的“adjusted/non-GAAP earnings”具有欺騙性，那我們只看GAAP earnings是不是就沒什麼問題了呢？
風雲君也很希望這事兒可以這麼簡單，咱這篇文章就可以收工了。
但是問題顯然沒有那麼簡單。
一、SBC的問題究竟出在哪兒？
（一）SBC對股權稀釋的影響
首先，對於投資者，股權激勵對公司價值的隱形傷害一直沒有引起足夠的關注。最直接的一個影響就是股權稀釋。
我們用一個數字例子來具體說明。
假設一個公司總價值1億，年收入1000萬。公司CEO的薪水假設100萬，但不支付現金，而是支付公司1%的股權。
略微思考下，公司非現金的薪酬費用真的可以忽略不計？股東擁有的公司價值和年收入依舊是1億和1000萬嗎？
1%的股權稀釋後，股東分得的價值只剩下99%（注：從100%變為100/101）了。這筆賬沒人算嗎？
目前，大眾真的不這麼算，公司也是揣著明白裝糊塗——大筆大筆薪酬股權付出去，但依舊讓股東相信，他們手頭股份的價值完全沒有受到影響。
（二）股票回購來抵消
有人說上述影響不一定會發生。因為很多公司事實上會進行股票回購來抵消股票期權行權的影響，用來取代發行新股。
看上去這個說辭很有道理，但別忘了，股票回購是要真金白銀付出現金流的。如果沒有這些股票期權，公司不進行股票回購，那手頭的現金會更充裕。
並且，股票期權所聲稱的節省現金的好處，被股票回購直接抵消了 。
股票回購是非常複雜的話題。需要類似SBC的整個篇幅來解釋它。為了避免喧賓奪主，風雲君今天就點到為止。畢竟，用股票回購的方式抵消SBC增加的股份額只是公司進行股票回購的動機之一。
從現金流量表上看：股票回購的現金流影響只體現在融資項目裡，而SBC的現金流影響是體現在經營活動裡。因此，為沖銷SBC對股份稀釋產生影響的股票回購現金流出，卻影響不到經營活動現金流。
經營活動現金流狀況看上去就比實質上更好了。
（三）SBC對公司估值的影響
1、指標估值法下的影響
首先，SBC通過對股本的稀釋，會對EPS產生影響。
一個實例：
——A公司200萬資產，20萬股普通股，股價$10。公司售出資產確認220萬收入和200萬成本。則收益20萬，EPS=$20萬/20萬股=$1；
——B公司100萬資產，10萬股普通股，股價$10。授予100萬股權激勵獲得同等勞務回報價值。公司售出資產和勞務收入220萬。但勞務成本若不計費用，成本僅確認100萬。則收益120萬，EPS=$120萬/(10+10) 萬股=$6。
事實上，B公司的EPS 比A公司高的唯一原因，只是公司對員工的股權激勵沒有計入成本。
所以，在用倍數（multiples）估值法中，一旦EPS被高估，直接就導致股票價值跟著高估。
其次，投資界慣用的DCF模型也深受影響。
之前我們提到，公司會報告排除SBC費用的FCF。在基於FCF的估值中，這種做法看似還很有道理。
但實則是歪理。
問題1: 把折舊費用加回計算自由現金流的做法合理嗎？為什麼？
答案是：合理。
為什麼？風雲君提供以下兩個理由。大家感覺一下哪個回答更加全面：
（1）因為DCF是根據現金流而不是應計來計算的。沒有現金流的折舊費用加回符合“定義”。
（2）計算FCF 加回折舊的同時，要減去估計的未來資本支出——而這部分未來資本支出就類比於折舊費用的現金流等價。一加一減，本質上抵消了對公司的價值創造產生相同影響的兩個項目。
問題2: SBC看似也沒有現金流，加回去合理嗎？為什麼？
答案是：不合理。
如果在問題1中我們選擇了原因（1）作為合理性的解釋，那麼看似加回SBC就和加回折攤費用一樣“合理”。
但如果我們把原因（2）的邏輯應用到SBC上來。那麼，在SBC加回的同時，並沒有減去與之對應的資本支出。這樣處理的實質，是認為股權激勵下，員工為公司創造價值的成本是免費的。之所以免費僅僅是因為沒有直接現金流出。
因此，2個問題看似處理方法相同，其實並不然。
（四）分析師作用下的估值影響
在前傳文中，還有一個重要人物沒登場，哦不，是沒什麼機會登場，那就是賣方分析師。
如果說公司有很強的動機要儘量把業績做漂亮了，那作為專業人士的分析師總該睿智地洞悉本質，還原SBC的真實價值影響吧？
風雲君很遺憾地代表Damodaran教授提醒大家：
——在SBC盛行的市場上，所有分析師、數據公司提供的調整的每股收益，在做投資決策時都必須審視三分，警惕再警惕！
上面我們說了，無論是從收益指標出發的倍數估值，還是自由現金流估值模型，把SBC費用加回都會造成公司價值高估。
現實中確實也是，只要分析師的估值報告裡，隨便加條“非現金費用，在調整利潤時加回”，再用multiple of adjusted earnings一估值，配上大投行的專業報告模板和Logo，忽悠人特別管用。
別說一般人，即便是風雲君，疑惑來臨時，也會產生“我可能讀書少”的自我懷疑……
二、遊戲時間——大家來找茬兒
平時大家是不是不太有機會捉捉頂級投行分析師的小辮子？跟著風雲君不僅能看各種笑話和神話，還能揪到頂級投行分析師的小辮子喲！
現在我們來邊輕鬆愉快地遊戲，邊來做個假設檢驗。
首先，我們出於善意作個原假設：分析師們也許是真的真的真的不懂SBC吧？（畢竟，人家要是一口咬定學藝不精，風雲君也實在沒有讀心術來證偽）。
下面選取的Cisco分析報告出自一年以內的同一分析師之手（2005年11月，2006年1月，2006年5月，及2006年7月）。在此期間，我們關注下該大摩分析師的估值報告裡，是如何計算FCF。
1）2005年11月9日：
——我們看到FCF中沒有SBC項目的加回，正確。——估值結果為$22.94
2）2006年1月29日:
——和前面的報告相比，分析師在最後多加了一項調整Stock Option Expense。——從2005年11月到2006年1月，大多數數字似乎都沒有變動，Equity value/share從22.94驟增到25.83。
3）2006年5月10日：
——雖然數值上變化很大，但僅關注SBC部分，還是加回了。
4）2006年7月31日
——SBC的加回又神祕消失了？是突然改邪歸正了？——這麼任性反覆，風雲君都沒法繼續善良、陪你裝無辜了（當然還是不能排除——有可能分析師失憶了，或者錯拿了去年的模板）——又或者……他找到其他辦法把數字變好看了，不想美顏修得過了，畢竟已經調到Equity value/share $26，也算功德圓滿了吧（請仔細看最後一行PV of FCF的某個細節；分析師其實是穿越了，把下一年的PV給拿回來了 ）。
風雲君只能感嘆：SBC真是好用，反正加上也有說辭，不加很多人也想不起來。怎麼對結果的影響是分析師想看到的，就怎麼調唄。
分分鐘變出你想要的樣子，效果堪比的濾鏡。
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原標題：懟首席不過癮，風雲君又懟上了華爾街頂級投行分析師：股權激勵對估值的影響，他們也算錯了
作者 | Drz
流程編輯 | 小白
記性好的看官或許還記得在本文的前傳《金錢“紙牌屋”：圍繞“股權激勵”的會計處理，全美各大利益團體鏖戰40年，國會遊說，巴菲特猛懟》中，風雲君說了那麼多故事，大家看戲之餘是不是不禁要問：股權激勵（stock-based compensation，下文簡稱“SBC”）對投資者做投資判斷時還有什麼影響嗎？
會計政策塵埃落定，關於SBC的數字遊戲是不是就此劇終了呢？結局中不是有種“從此，王子和公主過上了沒羞沒臊的生活”的感覺嗎？
一則近期《巴倫週刊》中的節選（原文內容附在文後，感興趣的看官可以抽空閱讀），使我們得到幾點信息：
1、公司向投資者兜售non-GAAP財務指標，在其中剔除公認會計准則GAAP下確認為費用的大量SBC成本，以此誇大利潤。
2、公司調整的說辭依舊是：SBC不是現金支出，因此不該在計算核心收益指標的時候計入影響。總之呢，上次風雲君講了那麼一大篇故事，巴菲特老先生吼了那麼多年，FASB/SEC和國會撕逼不斷，最後人家還是想調整就調整。
3、重災區是軟件公司。而Facebook，Google，Apple和Microsoft這樣的大公司已經金盆洗手、不再這麼幹了（當大哥了就開始要愛惜羽毛，而且人家業績上也不差那點小動作了）。
4、因為行業里人人這麼幹，你不幹就成了傻子。所以為了“增加同業可比性”，管理層才非常貼心地把SBC的影響調到和大家看齊的。然後就是能把GAAP下虧損的業績調成正利潤。
5、報告的自由現金流（Free Cash Flow，下文簡稱“FCF”）中更是毫不猶豫地加回SBC費用——理由是SBC不產生現金流出。看上去好有道理是不是？由於目前投行估值普遍採用DCF模型，FCF又是核心，所以這對公司估值的影響非常大。我們後面好好扒一扒邏輯。
還記得風雲君在《一文讀懂世界“訂閱經濟”龍頭公司估值方法：中國內容付費的前車之師》引用的“華爾街估值學院院長”（Wall Street’s Dean of Valuation）Damodaran教授嗎？
他在今年6月10的《金融時報》上發文:《為何投資者要警惕股權激勵》(Why investors should be wary of stock-based compensation)。
讀罷，風雲君內心默唸：院長威武，為院長打call。
風雲君還要再加把柴，把這篇《金融時報》短文裡的豐富背景為各位讀者分析透徹。
院長文章開頭第一句話就是：
作為投資者，當你看到“adjusted earnings”（調整利潤）這個詞時，要立馬警覺起來，因為公司是明著在拿會計數字玩花樣！其中一項幾乎大家都在做的“慣例”調整就是在調整利潤計算EBITDA的時候，把SBC的費用加！回！去！
那麼，如果只是會計報表中的“adjusted/non-GAAP earnings”具有欺騙性，那我們只看GAAP earnings是不是就沒什麼問題了呢？
風雲君也很希望這事兒可以這麼簡單，咱這篇文章就可以收工了。
但是問題顯然沒有那麼簡單。
一、SBC的問題究竟出在哪兒？
（一）SBC對股權稀釋的影響
首先，對於投資者，股權激勵對公司價值的隱形傷害一直沒有引起足夠的關注。最直接的一個影響就是股權稀釋。
我們用一個數字例子來具體說明。
假設一個公司總價值1億，年收入1000萬。公司CEO的薪水假設100萬，但不支付現金，而是支付公司1%的股權。
略微思考下，公司非現金的薪酬費用真的可以忽略不計？股東擁有的公司價值和年收入依舊是1億和1000萬嗎？
1%的股權稀釋後，股東分得的價值只剩下99%（注：從100%變為100/101）了。這筆賬沒人算嗎？
目前，大眾真的不這麼算，公司也是揣著明白裝糊塗——大筆大筆薪酬股權付出去，但依舊讓股東相信，他們手頭股份的價值完全沒有受到影響。
（二）股票回購來抵消
有人說上述影響不一定會發生。因為很多公司事實上會進行股票回購來抵消股票期權行權的影響，用來取代發行新股。
看上去這個說辭很有道理，但別忘了，股票回購是要真金白銀付出現金流的。如果沒有這些股票期權，公司不進行股票回購，那手頭的現金會更充裕。
並且，股票期權所聲稱的節省現金的好處，被股票回購直接抵消了 。
股票回購是非常複雜的話題。需要類似SBC的整個篇幅來解釋它。為了避免喧賓奪主，風雲君今天就點到為止。畢竟，用股票回購的方式抵消SBC增加的股份額只是公司進行股票回購的動機之一。
從現金流量表上看：股票回購的現金流影響只體現在融資項目裡，而SBC的現金流影響是體現在經營活動裡。因此，為沖銷SBC對股份稀釋產生影響的股票回購現金流出，卻影響不到經營活動現金流。
經營活動現金流狀況看上去就比實質上更好了。
（三）SBC對公司估值的影響
1、指標估值法下的影響
首先，SBC通過對股本的稀釋，會對EPS產生影響。
一個實例：
——A公司200萬資產，20萬股普通股，股價$10。公司售出資產確認220萬收入和200萬成本。則收益20萬，EPS=$20萬/20萬股=$1；
——B公司100萬資產，10萬股普通股，股價$10。授予100萬股權激勵獲得同等勞務回報價值。公司售出資產和勞務收入220萬。但勞務成本若不計費用，成本僅確認100萬。則收益120萬，EPS=$120萬/(10+10) 萬股=$6。
事實上，B公司的EPS 比A公司高的唯一原因，只是公司對員工的股權激勵沒有計入成本。
所以，在用倍數（multiples）估值法中，一旦EPS被高估，直接就導致股票價值跟著高估。
其次，投資界慣用的DCF模型也深受影響。
之前我們提到，公司會報告排除SBC費用的FCF。在基於FCF的估值中，這種做法看似還很有道理。
但實則是歪理。
問題1: 把折舊費用加回計算自由現金流的做法合理嗎？為什麼？
答案是：合理。
為什麼？風雲君提供以下兩個理由。大家感覺一下哪個回答更加全面：
（1）因為DCF是根據現金流而不是應計來計算的。沒有現金流的折舊費用加回符合“定義”。
（2）計算FCF 加回折舊的同時，要減去估計的未來資本支出——而這部分未來資本支出就類比於折舊費用的現金流等價。一加一減，本質上抵消了對公司的價值創造產生相同影響的兩個項目。
問題2: SBC看似也沒有現金流，加回去合理嗎？為什麼？
答案是：不合理。
如果在問題1中我們選擇了原因（1）作為合理性的解釋，那麼看似加回SBC就和加回折攤費用一樣“合理”。
但如果我們把原因（2）的邏輯應用到SBC上來。那麼，在SBC加回的同時，並沒有減去與之對應的資本支出。這樣處理的實質，是認為股權激勵下，員工為公司創造價值的成本是免費的。之所以免費僅僅是因為沒有直接現金流出。
因此，2個問題看似處理方法相同，其實並不然。
（四）分析師作用下的估值影響
在前傳文中，還有一個重要人物沒登場，哦不，是沒什麼機會登場，那就是賣方分析師。
如果說公司有很強的動機要儘量把業績做漂亮了，那作為專業人士的分析師總該睿智地洞悉本質，還原SBC的真實價值影響吧？
風雲君很遺憾地代表Damodaran教授提醒大家：
——在SBC盛行的市場上，所有分析師、數據公司提供的調整的每股收益，在做投資決策時都必須審視三分，警惕再警惕！
上面我們說了，無論是從收益指標出發的倍數估值，還是自由現金流估值模型，把SBC費用加回都會造成公司價值高估。
現實中確實也是，只要分析師的估值報告裡，隨便加條“非現金費用，在調整利潤時加回”，再用multiple of adjusted earnings一估值，配上大投行的專業報告模板和Logo，忽悠人特別管用。
別說一般人，即便是風雲君，疑惑來臨時，也會產生“我可能讀書少”的自我懷疑……
二、遊戲時間——大家來找茬兒
平時大家是不是不太有機會捉捉頂級投行分析師的小辮子？跟著風雲君不僅能看各種笑話和神話，還能揪到頂級投行分析師的小辮子喲！
現在我們來邊輕鬆愉快地遊戲，邊來做個假設檢驗。
首先，我們出於善意作個原假設：分析師們也許是真的真的真的不懂SBC吧？（畢竟，人家要是一口咬定學藝不精，風雲君也實在沒有讀心術來證偽）。
下面選取的Cisco分析報告出自一年以內的同一分析師之手（2005年11月，2006年1月，2006年5月，及2006年7月）。在此期間，我們關注下該大摩分析師的估值報告裡，是如何計算FCF。
1）2005年11月9日：
——我們看到FCF中沒有SBC項目的加回，正確。——估值結果為$22.94
2）2006年1月29日:
——和前面的報告相比，分析師在最後多加了一項調整Stock Option Expense。——從2005年11月到2006年1月，大多數數字似乎都沒有變動，Equity value/share從22.94驟增到25.83。
3）2006年5月10日：
——雖然數值上變化很大，但僅關注SBC部分，還是加回了。
4）2006年7月31日
——SBC的加回又神祕消失了？是突然改邪歸正了？——這麼任性反覆，風雲君都沒法繼續善良、陪你裝無辜了（當然還是不能排除——有可能分析師失憶了，或者錯拿了去年的模板）——又或者……他找到其他辦法把數字變好看了，不想美顏修得過了，畢竟已經調到Equity value/share $26，也算功德圓滿了吧（請仔細看最後一行PV of FCF的某個細節；分析師其實是穿越了，把下一年的PV給拿回來了 ）。
風雲君只能感嘆：SBC真是好用，反正加上也有說辭，不加很多人也想不起來。怎麼對結果的影響是分析師想看到的，就怎麼調唄。
分分鐘變出你想要的樣子，效果堪比的濾鏡。
三、可行的實際操作建議
這樣看來，不單單投資者沒有廣泛理解股權激勵濫用的後果，分析師也沒有發揮專業作用。
既然都這麼不讓人省心，那還是我們自己想辦法。
SBC的處理之所以是一個長期被忽略的產生公司價值高估的隱患，一部分也可能是在DCF估值中調整起來太麻煩了：
——要逐期考慮未來因SBC增加的股本數。——相應得到屬於現有股東的那部分利潤和自由現金流。
即，要在現有股東和未來可能的新股東之間，根據未來股份數分配未來現金流，然後得到現有股東的分配額。
這樣做是非常繁瑣的。
Lundholm & Sloan (2017) 的書中，提出了一個理論上比現有操作更嚴謹，且在實際中也簡易可行的方法：即本質上假設這些費用都是用現金支付的，在利潤中減去SBC費用的估計值，並據此作出自由現金流的預估值。
這樣一來，公司內在價值依舊是在當期現有股份數中分配，無須調整未來可能增加的股本數。
結語
縱觀SBC的歷史風雲和眼前糾葛，會產生種既然眾人皆醉，我要不要跟著醉的隨波逐流感。
但風雲君想說，學術界的討論如火如荼，還有Damodaran教授這樣在業界頗有影響力的人士振臂高呼，SBC“免費”的午餐還能藏多久？
這會由市場去解答。
附：
《巴倫週刊》原文：
If investors begin to focus on earnings based on Generally Accepted Accounting Principles, which properly reflect stock compensation as an expense, valuations could fall. Software is one of the few remaining industries in which companies pretend that isn’t the case.
Most software companiesemphasize earnings that don’t conform to GAAP and exclude heavy stock compensation, thus overstating profitability. Reported free cash flow—another favorite financial metric among software makers—also excludes stock compensation and is inflated.
Software investors and many analysts seem happy to indulge management in this fantasy because doing so justifies higher share and acquisition prices. The rationale is that stock compensation isn’t a cash expense and thus doesn’t matter. But nearly all such compensation now consists of cash-like restricted stock, as opposed to hard-to-value stock options.
Workday (WDAY) argues in its financial statements that “it is useful to exclude share-based compensation expense to better understand the long-term performance of our core business and to facilitate comparison of our results to those of peer companies.”
Workday’s non-GAAP earnings last year of $1.36 a share turned into a loss of $1.93 based on GAAP numbers, largely because of stock compensation. The company is expected to remain unprofitable on a GAAP basis again this year.
Outside the software industry, few businesses play the non-GAAP game involving stock compensation. Facebook and Alphabet used to report non-GAAP earnings, but now emphasize GAAP financials, joining longtime GAAP proponents Apple and Microsoft.
References:
Bary, Andrew. (July 26, 2019). Sky-High Software Stocks Are Beginning to Look Like They’re Forming a Bubble. Barron’s.
Damodaran, Aswath (2019). Why investors should be wary of stock-based compensation. Financial Times.
https://www.ft.com/content/6999dc72-893e-11e9-97ea-05ac2431f453
Guay, W., Kothari, S. P., & Sloan, R. (2003). Accounting for employee stock options.American Economic Review,93 (2), 405-409.
Lundholm, R. J., & Sloan, R. G. (2017).Equity Valuation and Analysis. 4th Edition.
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