文 | 劉一鳴

當我們在唏噓獨角獸流血上市、一二級市場估值倒掛的時候，我們需要停下來想一想，也許這種倒掛是完全合理的，一級市場估值一直是一個黑箱，這些獨角獸在上市前，沒有人能夠確保它們像自己聲稱的那樣值錢。

多數人將獨角獸在一級市場的高估值與二級市場的價值下跌，歸咎於一二級市場不同估值邏輯體系的對抗，但外界獲得的估值數字多數是由公司本身，或VC投資人等利益相關方披露的。

目前風險投資行業對創業公司的估值方法存在重大謬誤，即用最新融資的每股價格乘以總股數的投後估值方法，正遭遇越來越多的質疑，因為這種方法誇大了估值數字。

斯坦福大學商學院教授Ilya A. Strebulaev和英屬哥倫比亞大學Sauder商學院教授Will Gornall在合寫的論文《Squaring Venture Capital Valuations with Reality》（以下簡稱“斯坦福大學研究”）中，詳細論證了這一問題。

他們設計了一個未定權益的期權定價模型（contingent claims option framework），並且針對135家獨角獸公司組成的樣本，將其不同等級股票的價值分拆，來評估真實價值。根據他們的測算，獨角獸的平均投後估值被高估了48%，普通股價值被高估了56%。

簡言之，某些優先股可能包含各種權益——例如，那些擁有優先清償權甚至兜底協議的股份，與其說是股權，不如說是債券——因此不能簡單用其計算估值。

下面我們基於這篇論文，來分析估值是如何被誇大的。（詳細的116家核心獨角獸公允價值和投後估值表請見本文附錄。）

圖片來源：經濟學人

投後估值公式是如何誇大估值的？

有沒有什麼辦法，能夠在不利環境下、以及不做假的情況下（比如把融資金額的貨幣單位從人民幣偷偷換成美元），仍然確保創業公司的估值處於上升狀態？答案是有，公司只要讓後面進入的投資人享受一些特殊權利就行。那麼以更高估值進入的投資人是“愚蠢的接盤俠”嗎？當然不是，這些特殊保護條款可以確保在不利狀態下，將其他股東的利益轉移到自己身上。

與擁有單一類別普通股的上市公司不同，獨角獸們通常在每一輪融資時創建一個新的股權類別。據斯坦福大學的研究，在135個獨角獸樣本中，平均每個獨角獸有8種股權類別，不同的類別可以由創始人、員工、VC、共同基金、主權財富基金、戰略投資者等持有。這些不同類別的股權差別很大，往往擁有不同的現金流權益和控制權，後期輪次的投資者往往獲得的是享受各種特殊權利的優先股，其價值高於其他股東。

但在普遍使用的投後估值公式中，其計算方法非常草率，僅僅是將最新融資的每股價格*總股數，總股數是含有各種特殊保護條款的優先股，和普通股混在一起的總和），抹去了這些股權種類的不同，只是簡單的乘以總股數。這意味著將投後估值（post-money value）等同於公允價值（fair value），造成了估值數字被誇大。

兩位教授從期權角度來分析這些權利。由於大部分後期投資者的股份都是含權的，比如在IPO不及預期時的回購、補償，這些優先股的價值是高於普通股的，因為本質來說它們包含了看跌期權。因此，投後估值公式中使用的“總股本”忽略了這些重要問題。

例如Square（美國一家著名的移動支付公司，現市值為30.7億美元），2015年11月IPO的價格為每股9美元，比E輪融資的價格低了42%。2014年10月Square進行了E輪融資，估值為60億美元。然而，E輪融資價格之所以高，是因為Square給予了投資人大量合約保護，包括清算情況下每股價格不低於15.46美元、IPO每股價格不低於18.56美元，否則E輪投資者會獲得補償。這兩項權利都高於其他所有股東。

在投後估值的計算公式中，享受這些權利的Square E輪股權，和之前的A、B、C、D輪股權相加在一起，變成總股本（3.88億股），再乘以E輪每股價格15.46美元，得到投後估值60億美元。但其實這些股票都具有不同的現金流權利、清算權利、控制權和投票權。

Square的歷次融資。

在兩位教授建立的未定權益的期權定價模型（contingent claims option framework）中，考慮了不同股票種類的價值，得出Square的E輪融資公允價值為22億美元（Square之後的IPO定價為估值26億美元），而不是投後估值的60億美元，高估率高達171%。

下圖列示了Square的投後估值（PMV）和公允價值（FV）。股價列（Share Price）分別按投後估值（PMV）和公允價值（FV）計算股價；最後一欄（Δ）代表投後估值公式誇大公允價值的百分比。

在斯坦福大學研究中，兩位教授將他們的模型應用於135個美國獨角獸樣本，發現所有投後估值都誇大了公司的公允價值，平均來說被高估了48%。但高估率的差別很大，高估程度從5%到驚人的187%不等。高估率最低的10家公司平均僅高估了13％，但高估率最高的10家公司平均被高估了147%。

樣本中獨角獸公允價值和投後估值總覽。幾項指標分別為：投後估值（PMV）、公允價值（FV）、PMV誇大FV的百分比（ΔV）、PMV誇大普通股股價的百分比（ΔC）。

圖片來源：Squaring Venture Capital Valuations with Reality，Strebulaev and Gornall

Square的問題具有普遍性，這個高估的例子代表了行業慣例，VC甚至共同基金都利用這一差別誇大了投資組合的價值。如果用更為準確的計算方法，VC的回報率會更低。

一半的獨角獸是假的

成為估值10億美元以上的“獨角獸”企業意義重大，對於一家利潤不多甚至虧損嚴重的創業公司而言，在真正變大的同時，也需要營造一種變大的感覺，獨角獸地位配合著高速增長，對於品牌推廣和吸引人才頗為重要。

不過，在斯坦福大學研究中，兩位教授按照他們開發的未定權益的期權定價模型，重新計算了135只樣本獨角獸的公允價值，發現有65只獨角獸的公允價值失去了獨角獸地位（不及10億美元）。

這135只獨角獸的平均投後估值為41億美元，相應的公允價值僅為32億美元，平均被高估了48%，普通股的高估率更高，為56%。最近一輪優先股股東擁有更強權利的獨角獸，被高估的最為嚴重。

下圖為獨角獸高估的分佈圖，顯示了主要樣本中獨角獸的高估率分佈，ΔV是投後估值/公允價值的百分比，反應了獨角獸估值被誇大的程度。

一些特殊條款對高估率的影響巨大，例如“合格IPO限制”（Qualified IPO restriction）條款，它可以限制那些最具價值獨角獸的IPO進程。如果給Uber最近一輪投資者這樣的權利，這將使Uber估值的高估率從12%上升到52%，並且使Uber的公允價值（fair value）從610億美元下降到450億美元。平均而言，這個合同條款將使最具價值的十家獨角獸的高估率從23%增加到74%。

下圖分析假設了“合格IPO限制”條款對高估率的影響。對於樣本中最大的10家獨角獸（截止2018年2月1日），如果這些公司有“合格IPO限制”條款，對獨角獸公允價值的影響很大。前兩列列出了每家公司的投後估值（PMV）和最近一輪融資日期。後面兩列分別是根據公司註冊證書（COI）中描述的現金流量來確定公司的公允價值（FV），以及投後估值誇大該值（ΔV）的程度。最後兩列則是假設最近一輪投資者擁有“合格IPO限制”的權利，會導致高估率變高和公允價值降低。

那麼，高估率與退出收益之間有什麼樣的關係？斯坦福大學研究計算了這一問題，高估率與退出結果之間存在負相關關係，退出收益率最低的五分之一樣本的平均高估率，比退出收益率最高的五分之一高出70%。

高估率指標還是退出不成功的重要預測因素，因為那些相對經營困難的公司，會試圖通過引入各種甜蜜的合同條款來吸引後續投資者，這是導致大幅高估的核心原因。斯坦福大學研究發現，高估率的一個標準差增加，會導致退出不成功的概率上升17%。

下圖將已經通過IPO和併購退出的獨角獸樣本公司分成5組，分別對應不同的退出回報率和估值高估率。統計分析得出，平均高估率越高的獨角獸，平均退出回報率越低。在平均回報率最高的第5組中（322%），平均高估率為43%；在平均回報率最低的第1組中（9%），平均高估率為113%。

IPO棘輪、自動轉換豁免權和優先清算權常常出現，因為它們可以防止不利情況下的虧損。但是，如果獨角獸估值經歷了戲劇性的上漲，會增加這些條款被執行的可能性，這意味著早期投資者和普通股股東的大量價值，會被轉移給獨角獸的新投資者。

誰才是傻子？

即使市場環境不好、獨角獸公司的實際估值正在下降，如果以足夠慷慨的條款發佈新一輪融資，獨角獸們依然可以宣佈新的投後估值上漲。

最著名的案例就是SpaceX（美國太空運輸公司），由埃隆·馬斯克（Elon Musk）在2002年建立。這家傳奇公司在2008年8月陷入了一次危機，那時正處於美國金融危機初期，納斯達克指數大幅下跌，SpaceX還剛剛經歷了幾次失敗的火箭發射，但它依然成功發行了3.88美元/股的D輪融資（C輪是每股3美元），並且令估值上漲了36%。

這是如何實現的呢？斯坦福大學研究認為，SpaceX承諾給予D輪優先股股東特殊條款——在公司被收購的情況下，可以獲得兩倍資金返還。這一承諾優先於所有其他股東。

該擔保增加了投資者願意為SpaceX股票支付的價格，它增加了投後估值，但沒有提高其真實的公允價值。據斯坦福大學研究的期權模型，SpaceX公佈的投後估值是其公允價值的四倍，儘管投後估值增加了36%，但其公允價值下降了67%。

SpaceX的估值增長。

另一個案例也具有欺騙性。EquityZen是美國一家大型二級股權銷售平臺，這家平臺根據VC為優先股支付的價格，來為平臺買家設定普通股的價格，而沒有說明VC其實獲得的是不同類別的股權。

例如，在EquityZen平臺上銷售的電子商務網站Wish的普通股，以每股49美元的價格進行交易，這一價格看似比上一輪融資時的價格有20.6%的折扣，當時的投後估值為37億美元。

雖然EquityZen對Wish提供了9頁的分析報告，但依然沒有明確提到，雖然估值是使用優先股來設定，但平臺投資者購買的卻是普通股。上一輪VC投資人所獲得的優先股具有很強的權利，包括在除IPO外的資金退出權利，以及在IPO中保留其清算優先權，除非該IPO達到了150%的回報。

這些特殊條款導致不同投資人的回報差異巨大。如果Wish以7.5億美元被收購，所有優先股股東都可以收回他們的資金，而EquityZen銷售的普通股則不會獲得任何收益。

另外，獨角獸公司的員工經常獲得股票期權作為薪酬的一部分。許多員工在評估自己的股票價值時，也使用投後估值作為參考，感覺自己“一夜暴富”，但其實這也大大高估了他們的實際財富。

哪些特殊條款會導致高估？

獨角獸股權的價值對投資合同條款極為敏感。雖然一小部分擁有特權的投資者瞭解這些條款，並且實際上就是他們在協商這些條款，但許多其他利益相關者無法輕易查看這些條款，所以大部分市場參與者都忽視了它們對估值影響。

在斯坦福大學研究中，融資條款信息來源於公司註冊證書（Certificate of Incorporation，COI）。這份文件詳細描述了公司章程，並提供每種股權合同條款信息，例如原始發行價和各種保護條款。斯坦福大學研究使用的COI文件來源於VCExperts，其擁有大量來自美國各州的掃描COI文件。

每當獨角獸公司更改其COI中的任何條款時，都必須重新提交COI文件。例如，當公司為新的一輪股權融資發行新證券時，就需要提交新的COI。因此，在斯坦福大學研究的獨角獸樣本中，大多數獨角獸都擁有多個COI文件，這使研究團隊能夠追蹤他們籌集資金的路徑。像優步這樣融資輪次多的明星公司，COI文件多達20個。

在這些數量眾多的複雜文件中，優先清算權、期權池、優先級、參與分配權、IPO棘輪、自動轉換豁免權是核心影響估值被高估的因素。

• 優先清算權（Liquidation preference）：優先清算權條款為投資者提供在清算或併購退出中，優先退出的保證。“Liquidation”是指公司被賣掉或者被清算、“Preference”指優先股在清算的時候有優先權把他們的錢先拿出來。大部分情況下投資人都要求1倍優先清算權，但其他倍數也是可能的，比如Uber C-2輪優先股就擁有1.25倍優先清算權，而AppNexus的D輪優先股有2倍。
• 更高的優先清算權倍數，會使這些優先股的價值更高，從而導致投後估值被誇大。1.25倍的優先清算權將高估率從30%提高到42%，而給予新投資者2倍優先清算權，則會令高估率提高到94%。
• 期權池（Option pool）：幾乎所有融資輪次都包括了一個期權池——即未發行的股票，這些股票被暫時擱置以備將來用於員工激勵。投後估值的計算方法錯誤地包括這些未發行的期權，但它們並不會增加公司當前的公允價值。假設未發行的期權佔公司本輪發行股票的10%，則高估率將增加至37%。
• 優先級（Seniority）：美國的股票非常複雜，有各種不同的股票等級，相對於不同的權利安排。大部分獨角獸都給予了最近的投資者高於早期股東的等級，這使得越往後股權的價值越高，因為它們享受的特殊權利越大。所以才能吸引後期投資人以更高的估值“接盤”。
• 參與分配權（Participation）：擁有這項權利的投資者，在獲得優先清算權的回報之後，還可以跟普通股股東按比例分配剩餘清算資金。按MBA百科的解釋，例如投資人投入500萬，並持有60%股份，投資人優先清算權倍數為1倍。如果公司以1500萬美元的價格被出售，那麼投資人首先拿走優先清算權下的500萬美元，之後還可以在剩下1000萬美元中，按比例拿走剩餘的60%，即600萬美元，投資人總計獲得1100萬美元。
• 很明顯，擁有這項條款的優先股，比普通股更具價值，這亦誇大了投後估值。不過，對於那些優秀的獨角獸，這項條款的影響較小，因為最優秀的獨角獸一定是通過高價值的IPO來退出，而當IPO時，所有優先股會轉換為普通股。這個條款對於那些依靠併購退出的獨角獸影響更大。
• IPO棘輪（IPO Ratchet）：IPO棘輪條款是對投資者有利的反稀釋工具，當企業IPO不及預期，不得不以低於投資者投資的價格發行時，棘輪條款為前期進入的投資者提供額外保護，即給他們提供免費股票，以使其每股平均成本攤低到新投資者支付的價格。很多獨角獸公司為他們最近的投資者提供了IPO棘輪，以確保這些投資者在IPO中至少能夠收支平衡。
• 一些獨角獸更為激進，例如持有Square E輪優先股的投資者，獲得了IPO 20%回報的承諾，稱為1.2倍IPO棘輪。很明顯持有這項權利的優先股比普通股更具價值，這對企業估值有很大影響，根據斯坦福大學研究的測算，IPO棘輪條款令投後估值誇大56%，若是1.25倍棘輪，則高估率被提高至75%。
• 自動轉換豁免權（Automatic Conversion Exemption）：由於企業在IPO中，所有具備特殊權利的優先股都需要自動轉換成普通股，如果IPO的收益不高，這種轉換會令最近一輪進入的投資者受損，因為他們支付了最高的每股價格，擁有最高的優先清算權。因此，自動轉換豁免權給予後期投資人保護，只有IPO達到了一定的價格時，優先股才會自動轉換為普通股，否則獲得豁免。
• 大量獨角獸採取了類似的條款，例如Evernote在第6輪融資時，如果IPO價格低於18.04美元，則豁免所有優先股的自動轉換；Kabam在E輪融資時，如果下一輪估值低於1.5億美元，則豁免；而SpaceX在G輪融資時，承諾當IPO市值低於60億美元，則豁免。在大部分情況下，早期投資者往往有動力迫使後面新進入的投資者強制轉換。
• 根據斯坦福大學研究，如果獨角獸公司給予最近一輪投資者所有情況下的自動轉換豁免權，包括IPO價格、下一輪估值價格、併購價格等，則會導致55%的高估。即使只對“不達標IPO”的情況豁免轉換，也會導致48%-54%的高估。由於創業公司的波動性很大，取得各種不利情況下的轉換豁免權是有價值的。

如果新投資者至少擁有上述條款之一，則被視為獲得了重要保護，這使得他們的股權比其他股權價值更高。

在斯坦福大學研究的獨角獸樣本庫中，超過三分之二的樣本，給予了最近一輪投資者一個或多個重要保護：有9只獨角獸給予了所有最近一輪投資者超過1倍的優先清算倍數，最高的倍數高達20倍；有16只獨角獸給予所有最近一輪投資者參與分配權，27只至少讓他們的一位投資者擁有參與分配權；有20只獨角獸給予了最近一輪投資者IPO棘輪條款；有92只獨角獸給予了最近一輪投資者自動轉換豁免權；有41只獨角獸給予了新投資者對所有現有股東都更為高級的等級（Seniority）。

本表統計了主要特殊保護條款詞條在COI文件中出現的頻次，以反映這些特殊保護條款的普遍性。

下圖顯示了這些條款如何影響最近一輪投資者退出時的回報。在併購退出中，最近一輪投資者受到很好的保護，即使該公司的價值跌至最近一輪投後估值的十分之一，該輪投資者也會獲得三分之二的資金返還。在更好的併購退出中，獲得特殊保護的最近一輪投資者，至少會收回所有投資。

最近一輪優先股股東和普通股股東，各自在不利情況下的退出回報。

保護條款對優先股非常有利，但對普通股是噩夢。在IPO退出的情況下，最近一輪投資者的收益取決於他們是否有針對不利IPO的保護，例如IPO棘輪或自動轉換豁免權。如果他們有，他們會獲得保證賠付；如果他們沒有，他們就會遭受非常不利的轉換（優先股被強行轉換成普通股）。但即便遭受了不利轉換，最近一輪投資者的平均虧損仍然遠低於普通股股東。

在不利情況下，若公司被收購或是清算，由於總支付金額是固定的，更為高級的優先股享受優先清算權，而普通股則會遭受損失。例如，在樣本庫中位數的情況下，獨角獸遭受不利情況，在併購退出中比最近一輪投後估值低75%，最近投資的優先股股東比普通股的收益高92%。

這類事情在併購退出中經常出現，導致普通股股東遭受巨大損失。但在失敗的IPO中，因為自動轉換條款的存在，沒有豁免權的優先股會自動轉換為普通股，導致兩者的損失是相同的。

毫無疑問，這些特殊保護條款令投後估值被誇大了。下圖顯示了在不同特殊保護條款的情況下，當一家獨角獸籌集1億美元以產生10億美元投後估值時的不同公允價值。投後估值縮寫為PMV（post-money valuation），公允價值縮寫為FV（fair Value），ΔV為投後估值與公允價值的百分比（=PMV/FV）。Common Share為普通股的情況，因為在普遍使用的錯誤算法中，往往是拿最新一輪融資價格*總股本（所有優先股和普通股混在一起），ΔC代表投後估值算法公式誇大了普通股價值的百分比。

另一個有說服力案例是，Square最終觸發了IPO棘輪條款。Square在IPO之前共有6輪融資，共發行了5.51億美元的股權，最後一次是2014年10月發行的1.5億美元E輪融資，以及在2015年跟進E輪的3000萬美元融資。Square的E輪股票獲得1倍優先清算權和1.2倍IPO棘輪。這些特殊保護使E輪發行的股票比普通股更有價值。斯坦福大學研究認為，Square E輪發行的股票價值，是普通股及其A、B輪優先股的三倍。

2015年11月，Square以每股9美元的價格IPO，但Pre-IPO的實際估值為26.6億美元，遠低於2014年10月的60億美元投後估值。由於E輪優先股股東獲得了IPO棘輪，所以他們在這次“不達標的IPO”中獲得了價值9300萬美元的免費股票。這證實了E輪股票比普通股更有價值的論點，並且說明Square E輪的投後估值實際上被大大高估了。

圖片來源：經濟學人

以上，就是風險投資行業批量製造獨角獸的奧祕，有一半的假獨角獸湧進了樂園。如今，隨著一些獨角獸開啟上市浪潮，他們的公允價值在二級市場上顯現，我們看到大量公司破發，甚至IPO定價不及上一輪融資的價格。

一旦獨角獸登陸二級市場，許多人開始退出股票，而賣空者也紛至沓來。Uber、Lyft、小米、美團市值的大幅縮水都是類似的原因。是時候用更加理性的方法，來計算一級市場估值了。

附錄：詳細的獨角獸公允價值和投後估值表

根據斯坦福大學商學院教授Ilya A. Strebulaev和英屬哥倫比亞大學Sauder商學院教授Will Gornall合寫的論文《Squaring Venture Capital Valuations with Reality》，他們分析了116個核心獨角獸樣本的投後估值（PMV），公允價值（FV）以及兩者的高估率（ΔV=PMV/FV）和普通股高估率（ΔC）。

狀態欄（Status）顯示公司截止2018年2月是否IPO、被收購“Acq”、倒閉“Clsd”，或者由於經營不善“Dwn”導致不再是獨角獸，如果該公司仍然處於私有狀態，則為空白。

特殊條款欄（Special Terms）列出了最近一輪（Last Rd）或任何一輪（Any Rd）的主要保護條款：優先權（seniority）“s”、清算倍數大於1（a liquidation multiple greater than 1）“m”、participation“p”、累積股息（cumulative dividends）“d”、IPO棘輪（IPO ratchet）“r”，如果IPO回報低於0.5X則獲得優先股自動轉換豁免權“o”。

------------------------------------------------

“智氪分析”更看重“數字”，更看重“定量分析”，更偏向二級股票市場的分析方式。得益於新經濟公司們陸續上市，36氪得以從財報數字和業務數字中，邁出感性範疇，給出硬核判斷。