'鬥魚行路難'

跳票多次，鬥魚終成功赴美上市，創始人因此身家大漲、第一大股東騰訊持股價值逾13億美元。掌聲與聚光燈背後，市場卻在觀望，鬥魚如何再迎虎牙、快手等的挑戰？

本文由無冕財經（ID：wumiancaijing）原創並首發，作者：海棠葉，編輯：程昱，設計：甄開心，編輯助理：蘇欣然

魚遊5年，終躍龍門。

北京時間7月17日晚，遊戲直播平臺鬥魚（DOUYU）登陸美國納斯達克，最終收於11.5美元的發行價，市值達37.33億美元。

“這是一個激動人心的時刻，也是公司發展歷程中最具有關鍵意義的里程碑。”大洋彼岸的敲鐘現場，鬥魚創始人、CEO陳少傑十分動情，“今天是鬥魚高光時刻，但絕不是巔峰時刻。海闊憑魚躍，鬥魚將銳意進取，不斷為用戶和股東創造更多價值。”

▲鬥魚上市首日股價表現。

若從數據來看，股東們已獲益不少——陳少傑身家近5億美元；第一大股東騰訊持股價值達13.8億美元，紅杉資本的也達3.4億美元。當然了，共享財富盛宴的，還有那些為鬥魚帶來巨大流量的主播們。

最大贏家騰訊

追根溯源，鬥魚與美國有著不解之緣。

2014年，亞馬遜斥資9.7億美元收購美國的網絡遊戲直播平臺Twitch，這讓時任AcFun新東家的陳少傑看到了遊戲直播的前景，決心將AcFun旗下的生放送直播更名為鬥魚TV，專注於遊戲直播。

在拿到奧飛動漫董事長蔡東青的2000萬元天使投資後，陳少傑出手闊綽，第一個月就“燒掉”1500萬元簽約主播、冠名戰隊、廣告投放。據其回憶，當時的想法就是要快，快速融資快速花錢，趁其他競爭對手還沒明白過來把市場做大。

打法雖激進凶猛，但短短几個月後，鬥魚聲名鵲起。

紅杉資本、騰訊投資、鳳凰資本以及國資背景的招銀國際等機構則聞聲而來。截至上市前，鬥魚共經歷6輪融資、累計融資超過50億元。

▲鬥魚融資歷程。

據招股書顯示，在鬥魚此次IPO前，陳少傑與聯合創始人兼聯席CEO張文明直接持股15.4％、3.2％；機構投資人中，騰訊、紅杉資本分別持有43.1％、10.5％。

IPO後，陳少傑和張文明的持股比例分別降至13.3％、1.7％；騰訊和紅杉資本分別持有37.2％、9.1％股份。此外，騰訊互動娛樂遊戲直播業務部總經理殷婷和騰訊投資與併購部董事總經理餘海洋擔任鬥魚董事。

顯而易見的，不斷加碼鬥魚融資的騰訊“獨得恩寵”，同時隨著鬥魚上市，“緊握”國內遊戲直播平臺控制權，或成遊戲直播行業最大贏家。

2018年3月，宣佈投資鬥魚6.3億美元的同一天，騰訊以4.6億美元的價格換得另一遊戲直播平臺虎牙31.50%的股份，成為僅次於虎牙母公司歡聚時代的第二大股東。

一季報顯示，截至2019年3月31日，在虎牙，歡聚時代持股43.9％，擁有54.8％的投票權；騰訊則持股39.4％，擁有39.4％的投票權。

儘管目前虎牙最大股東和擁有最多投票權的依舊是歡聚時代，但在虎牙完成由騰訊獨投的B輪融資，也就是Pre-IPO輪融資中，雙方協定——騰訊有權在2020年3月8日至2021年3月8日期間以彼時市價購買額外股份，從而使之在虎牙的投票權提升至50.1％，這也將意味著騰訊可能取代歡聚時代獲得對虎牙的控制權。

再加上內部孵化的企鵝電競，目前騰訊在市場佔有率前三的遊戲直播平臺中均有極大的話語權。

頭部主播分羹

與其他赴美上市公司不太一樣，鬥魚並沒有組織常規的上市儀式，而是對上市活動進行了直播。

同時，除陳少傑、張文明等高管外，LOL（英雄聯盟）主播PDD、DNF（地下城與勇士）主播旭旭寶寶、DOTA2遊戲主播YYF、主機遊戲主播女流一起成為上市敲鐘嘉賓。

▲鬥魚主播旭旭寶寶、PDD、女流、YYF隨鬥魚赴美上市（圖片來自@pdd_liumou）。

直播間裡，粉絲們瘋狂發送彈幕，恭喜他們有幸與鬥魚共榮耀，一時卻想不起他們也分走鬥魚一杯羹——2019年一季度，鬥魚的主播分成支出和內容支出總計為10.67億元。

招股書顯示，近三年來，鬥魚收入分成和內容成本（主要指向主播支付的禮物分成和固定工資、向主播經紀公司支付的禮物分成、鬥魚自身生產內容產生的費用等）不斷擴張，2017年至2019年Q1的同比增速分別為75.50%、103.19%、121.13%，增長速度隨著規模擴大反向不斷加速。

另一方面，收入分成和內容成本佔營業成本的比例從2016年的67.7%上升到2019年Q1的83.00%，簡單理解即主播“瓜分”走了鬥魚的大部分營業成本。

據盒飯財經報道，考慮到鬥魚低下的毛利率，意味著其收入基本是跟主播二八分——鬥魚拿兩成，主播拿八成，且主播的分成比例還在不斷擴大。

▲2019年一季度鬥魚營業成本構成。

儘管這一度加劇了鬥魚的連續虧損，在敲鐘現場，陳少傑還感謝了鬥魚的650萬主播以及2.8億水友（看鬥魚直播的粉絲）的一路支持。

畢竟得益於主播資源的絕對優勢，鬥魚嚐到了不少甜頭。

據招股書顯示，截至2018年底，鬥魚擁有600萬名註冊主播，與超過5200名頂級主播簽訂獨家合同，而在直播內容板塊最為關鍵的遊戲領域，同國內TOP100遊戲主播中的51人簽訂了獨家合同，其中包括8名TOP10主播。

2019年3月，PDD在鬥魚復播首日，直播間熱度一度達到5.4億，直接擠爆鬥魚服務器，鬥魚藉此重新樹立在LOL直播上的地位。

而1.3億元簽約費高價挖來的旭旭寶寶，開播幾天便成當時鬥魚巨星主播榜的頭號主播，一舉超過在鬥魚耕耘多年的頭號女主播馮提莫和阿冷，引得CEO陳少傑也感嘆，“2018簽約旭旭寶寶是我做的最正確的決定！”

魚虎相爭，路在何方？

股東、主播、粉絲“其樂融融”，躍過龍門的鬥魚，卻依舊輕鬆不得半秒。

上市前夕，鬥魚宣佈2019年一季度扭虧為盈，實現1820萬元淨利潤。而在此之前的2016-2018年，鬥魚接連虧損，累計達22.72億元。

翻看招股書發現，“突然盈利”源自於利息收入以及外匯利得分別貢獻了3400萬以及3210萬元，而這部分外匯利得是由於鬥魚某個股東償還公司美元借款，導致的外匯利得。

剔除掉這部分外匯影響，鬥魚在一季度實際上仍是處於賬面虧損狀態，依舊“給主播打工”。

另外，鬥魚的經營性淨現金流仍未轉正。過去三年，鬥魚的經營性淨現金流持續為淨流出，流出額度持續降低，2018年經營性現金流淨流出3.38億元。由於經過多輪融資，鬥魚賬上現金儲備才算相對充足，截至2018年末公司賬上現金及現金等價物餘額為55.62億元。

“目前來看，鬥魚是否具有持續盈利能力，仍然需要投資者保持長期關注。”中信建投證券研究員崔碧瑋接受《21世紀經濟報道》採訪時如此表示。

▲鬥魚近三年營收概況。

除了主播議價權高外，營收來源單一成了鬥魚備受爭議的硬傷。

據招股書顯示，2016-2018年，鬥魚實現營收7.87元、18.86億元、36.54億元，其中直播業務的營業收入佔比分別為77.7%、80.7%、86.1%，為鬥魚最主要的收入來源，也為鬥魚總營收增長的主要驅動力。

直播撐起營收半邊天，但就是在遊戲直播領域，鬥魚的挖掘消費者潛力之路也還長得很。

招股書顯示，鬥魚平均從每個付費用戶身上能賺到226元，而其對手虎牙從每個付費用戶身上能賺到323.33元。但兩者都比不上以秀場直播為主的YY直播，2019年一季度YY直播ARPPU值（每付費用戶平均收益）為447.41元。

流量巨大，賺錢能力卻不夠強大，這個問題放到鬥魚身上尤其突出：不僅從每個用戶身上賺的錢少，用戶平均付費率也只有3.8%，而虎牙的用戶平均付費率為4.4%。加上高於鬥魚的用戶規模增速，外界普遍認為，虎牙的盈利能力遠遠高於鬥魚。

有分析人士指出，直播下半場，虎牙、快手虎視眈眈，如何在用戶獲取成本激增的前提下，講好盈利的故事，將是未來鬥魚需要解決的最大問題。

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