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■ 文｜陳銘京，香港財華社財經編輯。

核心團隊僅5人，同時研究兩家公司，再推進一兩家公司，通常僱傭外部諮詢師和調查員開展調查，有時也溜進公司管理層會議，這是鼎鼎大名沽空機構渾水的創始人Carson Block的自述。渾水看起來好強大的樣子，5個人同時推進3-4個項目，他們旺盛的精力真讓筆者欽佩。不過這“旺盛的精力”著實令人懷疑沽空報告的質量，他們的沽空報告或只是玩弄財技的長篇文章。

渾水一改之前的沽空手段，開始來個預警提示，在2017年6月6日，渾水創始人Carson Block預告了某一家港股公司的做空報告，次日在香港SOHN論壇上稱將做空港股公司敏華控股。渾水列舉了敏華控股財務造假的理由，主要有五個方面的內容，其實歸納起來也就三個層面：未披露完整債務、盈利虛高和稅收造假。

未披露完整債務？敏華沒有理由少計負債

根據渾水對敏華控股的沽空預告，認為敏華控股債務應該比目前報告的至少大48%，渾水說敏華控股在2017年3月31日的報表中，其債務為10.5億港幣，而渾水認為其惠州一家公司的債務就有15.5億港幣，遠超其申報的數字。筆者翻開敏華的2017年財報，實際上，渾水說的10.5億港幣的債務是敏華浮息銀行借款的數據。

不過，10.5億港幣只是敏華一年以內的債務之一，包括貿易應付款及其他應付款項，一年以內的流動負債為20.25億港幣。如果將流動負債的賬齡縮小，一個月以內的貿易應付款金額為4.01億港幣，而一個月以內賬齡的應收有4.14億港幣，勉強可化解相應期限的應付金額。若加上非流動負債部分，敏華的負債總額為21.02億港幣，資產負債率28%，就算加上渾水所述負債少算的48%，也就31.25億港幣，佔比調整後總資產的36.7%，這個數據對於敏華來說影響並不大，敏華不至於少計這部分負債。

而且資本結構對於一家上市企業市值來說非常重要，不是說資產負債率越小就越好，適當的權益槓桿不僅可以促進營收的增長，還可以使市值穩步增長。很多機構投資者很看重上市企業的資本結構，而敏華的資本負債僅有28%，這樣看起來資產利用率並不高，對它來說往往是不利的，如果這樣，它也沒有理由對公司少計負債。

中國收入增長出現問題？敏華控股欲哭無淚

渾水同指敏華盈利的虛假問題，稱工廠調研，中國增長存在疑問。這個問題只能用敏華的收入構成來解釋了，我們來看敏華2017年財政報告的收入情況，2017年收入為77.8億港幣，同比增加6%，而整體收入構成中，應收和預收的部分有8.75億港幣，也就是說有69.05億港幣是直接從客戶得到的資金，佔比89%，這個數據看起來敏華的運營狀況還不錯。

於是，渾水所指的問題就出現在這69.05億的現付現收款了，這部分款項真有問題嗎？筆者翻開敏華的分佈收入情況，敏華的主要產品是沙發以及相關配套產品，這部分收入在2017年達69.8億港幣，佔比總收入90%。而敏華的銷售模式主要是批發，通過分銷商銷售，主營沙發及配套產品佔比營收79.3%。那麼問題是不是出在敏華的分銷商身上呢？或者說經銷商帶來的收入很多都無法確認？

筆者通過敏華2017年財政年度報告瞭解到，在銷售地區收入中，敏華的分佈主要在美國和中國兩個市場，其中美國市場收入佔比41%，中國市場佔比43.2%，可謂平分秋色。但是美國市場收入同比下滑14%，因此，敏華的收入問題必定選在中國區，因為中國區收入同增37%。但是不是真像渾水所說，中國區增長存在造假嫌疑呢？

據敏華2017年財政年度報告，截至報告日，它在中國區共有1504間分銷商“芝華士”品牌沙發專賣店，比2016年增加270間，自營的門店有99家，而敏華的沙發市場份額有2015年的29.5%，增加至37.7%。敏華擴張分銷商門店可以減少自設門店帶來的成本，同時還可以瓜分細分區域市場，從而提高市場份額，不過要面臨分銷商不信任風險問題。

而且敏華正擴大在中國的產能，它的天津第二期廠房將在報告日近期完工，投入生產後，每年可以增加20萬套沙發的產能，於是每年將會產生沙發產能158.6萬套，僅中國市場產能就達116萬套。敏華還透露，之前在重慶購得一塊工業用地，已經啟動基地建設，預計2019年建成，到時再增加30萬套沙發的產能。在生產端和銷售端的佈局建設，筆者很難相信敏華中國區收入出現了問題。

稅收造假？渾水被公開數據打臉

在稅收這一塊，渾水說敏華涉嫌造假，而且一半的利潤由澳門那家公司產生，要麼是涉嫌避稅，要麼就是虛增利潤。實際情況是怎樣的呢？根據敏華財報，它的稅收會計政策有現實應付稅款和遞延應付稅款，應納稅款因市場區域不同而選擇不同的稅率，比如在美國市場，採用美國企業所得稅率34%計算，以及在美國成立子公司按溢利0-8.84%稅率；中國市場普通稅率25%，優惠稅率15%，其中澳門豁免稅收。

如果澳門豁免稅收，就像渾水所說，敏華未來避稅，將利潤轉移至澳門公司？筆者找到敏華的稅收圖譜，以中國企業按25%的稅率計算稅收有5.13億港元，不過它的附屬公司存在15%的優惠稅率。據敏華介紹，截至2015年度，該公司有一家附屬公司獲得高新技術資格而擁有15%的優惠稅率，而這優惠稅率帶來1.387億港幣的稅收優惠。

敏華在澳門亦有附屬公司，因為免稅的影響，帶來的優惠1.18億港幣，於是扣除優惠稅率和免稅的重要影響，敏華2017年綜合稅收為2.93億港幣。如果按照敏華提供的數據，澳門的稅收豁免項並不大，僅佔所得稅稅前利潤比重5.7%。如果按渾水的說法，敏華大量利潤澳門避稅，但是並沒有反映在賬目上，這就產生了矛盾。試想如果擁有大量的稅收豁免，扣除後綜合稅收更低，對於淨利潤來說是好事，敏華不應該要全部放在賬目表上？！

綜上，渾水此次的沽空預告在數據面前有些蒼白啊，三個層面，債務造假、盈利造假以及稅務造假均被相關數據所反駁。筆者純粹從理性以及公開的數據的角度分析渾水的沽空預告，並且存在疑問，不過渾水自稱有嚴實的數據證據，如果他們可以通過不一樣的渠道獲得特別的數據，那就令當別論了。昨日敏華控股受渾水沽空預告的影響，當天市值跌幅達8.73%，而近四個交易日，敏華控股已經跌去了20%。

■ 編輯｜徐冰瑩，財華社財經編輯。