ROE 選公司
巴菲特選股理念為具有護城河的好生意。護城河的具體體現形式就 是特許經營權和經濟商譽，用財務指標量化便是長期持續的高ROE。一家公司具有 長期持續的高出社會平均回報率的ROE，代表著其具有商業壁壘（巴菲特認為壁壘 主要來自特許經營權或者是經濟商譽），導致外來者無法與其競爭，也就具備了護 城河。巴菲特投資分為兩個階段，最終從“低質+低價”轉向“高質+合適價格”。根據《巴 菲特致股東的信1977-2017》，巴菲特的投資主要分為兩個階段，
第一階段是1956- 1972年，受到格雷厄姆影響，巴菲特關注估值大過關注公司本身的質量，投資方法 以買入被嚴重低估的普通公司為主，典型的便是紡織企業伯克希爾-哈撒韋公司。1972年之後，受到費雪和芒格的影響，巴菲特在買入喜詩糖果後，其選股理念便逐 漸從格雷厄姆的“撿菸蒂”，轉向了高質量的好生意+合適價格。而巴菲特認為所謂的 “好生意”最好的量化指標便是ROE。
巴菲特偏好高盈利或高週轉、確定性高的消費品龍頭
以杜邦拆解看巴菲特投資偏好，高盈利或高週轉、確定性高的消費品行業是最 佳商業模式。從杜邦拆解看“好生意”的商業模式，可以分為高盈利（高淨利率）、高週轉（高資產週轉率）以及高槓杆（高權益乘數）。至2017年底，其重倉了消費品龍頭（以可口可樂、蘋果公司、亨氏食品為主）和金融業龍頭（以美國運通、美國銀行、富國銀行為主），消費品行業易形成寡頭壟斷 格局，龍頭的高盈利能力與高週轉能力更多與該種行業屬性有關，巴菲特對消費品 龍頭均是買入+長期持有策略。而採用高槓杆的行業，如銀行業，巴菲特認為銀行 業同質性較強，高槓杆的經營方式虧損後易侵蝕股東權益，其高ROE能否長期維持 則更多的取決於管理水平，其長期持有的富國銀行經營風格較為審慎且以零售業務 為主，美國運通作為信用卡龍頭，都具備一定的消費品屬性，盈利確定性較高，美 國銀行則主要是2008年金融危機後低價買入。
因此，如果以巴菲特的投資偏好來 看，高盈利/高週轉且盈利確定性高的消費品龍頭應當是最佳商業模式。
可口可樂：高盈利水平
可口可樂ROE長年維持在30%+，20%+的淨利率是主要貢獻因素。巴菲特於 1988年首次買入可口可樂，在其買入之前，可口可樂ROE自1980年至1988年基本 維持在20%以上，並逐年提升，至1988年達到了33%，主要得益於其盈利能力的不 斷提升，淨利率、營業利潤率從1980年的7.23%、13.73%提升到了1988年的 12.45%、21.74%，之後淨利率逐漸提升並維持在20%+，ROE也不斷提升並維持 在30%+。資產週轉率下降主要因2000年之後消費者健康意識增強，碳酸飲料市場 增長乏力導致收入增長低於固定資產增長率，同時公司賬上保留大量現金也是流動 資產週轉率下降的主要原因，目前可口可樂已計劃通過出售瓶裝業務提升運營效 率。由於公司現金流較好，可口可樂2009年之後通過增加低息負債提升了槓桿比 率，保障了股東權益回報率保持在較高水平。品牌力與產品的不可替代性鑄就深厚護城河，高淨利率高ROE持續性強。
可 口可樂的高盈利能力是其高ROE的主要貢獻因素，而可口可樂的高盈利能力則來源 於其產品提供的無可替代的消費體驗以及百年來持續宣傳所樹立的品牌力，使得產 品對於消費者來說可以脫離成本定價，加上碳酸飲料上游主要是糖和水，公司議價 權極高，因此其高盈利能力可持續。
2000年以來，碳酸飲料對公眾造成的“不健康” 印象，導致可口可樂的營收增長受到一定的衝擊，但高盈利能力並未受到衝擊，可 口可樂的解決方案是積極擴展非碳酸飲料領域，通過併購等方式不斷擴充品牌矩 陣，帶來了收入的可持續性的增長，未來瓶裝業務出售後將顯著提升公司資產週轉 率（2016年中國瓶裝業務已經出售）和盈利能力（濃縮液的盈利水平更高，瓶裝業 務淨利率在個位數），
公司的高ROE持續性強。
蘋果公司：高盈利水平
蘋果公司近十年ROE高達30%+，20%+的淨利率是主要貢獻因素。巴菲特在 2016年開始買入蘋果公司，蘋果公司自2007年以來淨利率基本維持在20%以上，主要得益於其在當年推出了革命性產品iPhone之後，憑藉不可替代的用戶體驗建立 了其在智能手機行業的定價權，產品脫離成本定價，淨利率遠超同行，推動其ROE 近十年長期維持在30%以上。近些年隨著智能手機行業增速放緩，公司收入增長放 緩，導致固定資產週轉率有所下降，同時由於公司現金流較好，購買並持有了大量 的長期有價證券，也導致了固定資產週轉率下降，但流動資產週轉率仍然保持上 升，顯示公司運營效率仍舊保持高水平，由於蘋果逐漸提升了服務項目的營收佔 比，服務項目不需要投入固定資產，預計未來資產週轉率會逐漸上升。蘋果公司自 2013年起通過增加低息負債提高了槓桿比率以提升ROE，但公司利息負擔極低，利息支出/長期負債在2%以下。
極致用戶體驗+封閉生態系統構建深厚護城河，高淨利率高ROE能夠持續。蘋 果公司的高ROE主要來源於其高淨利率，而高淨利率來自於其核心產品iPhone為 消費者提供的極致用戶體驗。
因此，其通過核心產品iPhone的極致用戶體驗吸引新 消費者構建起護城河，同時憑藉著封閉的生態系統，提高了消費者的轉換成本和用 戶粘性，留住老消費者同時維持其護城河，使得其高盈利水平得以持續。
而付費購 買的服務模式和龐大的消費群體又保障了蘋果未來盈利的確定性，用戶收入水平提 升後會增大在服務項目上的開支。在下一次通訊工具技術革命到來之前其 護城河難以受到衝擊，高淨利率高ROE能夠持續。
作者：調研君