申銀萬國發佈投資研究報告，評級: 買入。
上半年利潤增速放緩：2012 上半年公司實現收入 11.5 億元，同比下降 10%，實現淨利潤 4.66 億元，同比增長 4%，每股收益 0.71 元，低於我們在中報前瞻中 0.76 元的預期；扣非後淨利潤 4.27 億元，同比持平。二季度單季公司實現收入 4.35 億元，同比下降 24.5%，淨利潤 1.33 億元，同比下降 26.5%，每股收益 0.20 元。上半年公司收入同比下滑，主要是商業子公司湖北金馬不再納入合併範圍；阿膠塊控貨影響了收入。
二季度開始阿膠塊控貨導致銷量下降：上半年阿膠系列產品收入 10 億元，同比增長 1%。我們根據財務報表測算，其中阿膠塊收入同比下降 10%，考慮到上半年出廠價同比上漲 10%，發貨量同比下降約 18%，主要是公司為了消化渠道庫存，有意控制阿膠塊發貨。我們預計上半年複方阿膠漿收入同比增長 25%，保健品收入平穩。
應收賬款、原料存貨增加以及票據未貼現共同影響現金流表現：上半年公司綜合毛利率同比上升 8.7 個百分點，主要是高毛利率的阿膠系列收入佔比提升，阿膠系列毛利率下降 1.1 個百分點，主要是驢皮等原材料成本上漲。公司繼續加大醫院銷售力度，增加了驢皮等原料儲備，導致應收賬款和存貨較年初增加， 考慮到應收票據未貼現等因素， 上半年每股經營活動現金流僅-0.06元。
四季度業績開始回升，明年恢復性增長：我們預計公司控制發貨將持續到三季度，四季度進入消費旺季將恢復阿膠塊正常發貨，業績逐步回升，明年將在低基數上實現量價齊升。 我們調整公司 2012-2014 年每股收益至 1.58 元、 2.17元、2.78 元（原預測為 1.64/2.13/2.66 元），同比分別增長 21%/37%/28%，對應的預測市盈率分別為 24/18/14 倍，公司今年暫時營銷調整，明年業績恢復性增長，將有大的投資機會，我們維持買入評級。
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