華泰併購女皇劉曉丹：IPO改革成功需要新股破發甚至發行失敗

在6月21日結束的華泰證券2017中期策略會上，本次活動的主題為“監管重塑 價值重估”，華泰聯合證券董事長劉曉丹做了對監管重塑思考的演講。

劉曉丹指出，未來一段時間A股將經歷證券化管制帶來的紅利逐漸消失的痛苦過程，過去二十年中，一直享受著證券化管制帶來的紅利，但這個紅利是不可能永遠持續的。證券化管制紅利消失後的市場並不可怕，它將促使市場回到產業發展的邏輯上來。步入新階段的併購市場，將真正關注協同效應和業績、企業價值的提升，而不是以所謂市值管理提升股價為目的。經歷了20多年的發展，市場已具雛形和相對牢固的基礎，但目前最大的問題是整個資本市場的資源配置效率不高甚至錯配。

同時，對於市場爭論焦點的IPO，劉曉丹表示：“我們的IPO政策很大程度會受輿論的裹挾。事實上，新股破發甚至發行失敗，才是新股IPO改革的成功標誌之一。站在一級市場的角度，大量的次新股破發，以及新股發行市盈率在23倍可能也發不出去的時候，這個市場才是調整到位了。”同時，劉曉丹也認為IPO的常態化也應該適當放開價格端管制，不是蘿蔔白菜都賣23倍。

以下為演講全文

今天的主題是關於一級市場對二級市場的影響，演講題目我想了很久，未來一段時間我判斷A股將經歷證券化管制帶來的紅利逐漸消失的痛苦過程。多年以來，A股市場總被吐槽和批評。其實一個很重要、很核心的問題，是我們A股市場在過去二十年中，一直享受著證券化管制帶來的紅利，但這個紅利是不可能永遠持續的。我們論壇的主題是監管帶來的價值重估，我們看到各個監管機構近年來新的舉措頻出，的確對整個估值體系發生了較大影響。

資本市場自去年以來一個非常重要的變化，就是IPO發行的常態化，也是目前市場爭議的一個焦點。雖然它不是一個政策法規，但是一個事實上會從根本改變未來資本市場生態的動作。市場上這幾天一直在討論，到底該不該停發IPO，到底該以IPO為主，還是以併購重組為主，我們應該跳出爭論來，先回答一些基本問題。

首先，我們回到資本市場的基本功能。教科書上講得很簡單，價值發現、實現資源配置。說白了是把錢給到最需要的，最具成長性的企業和人，所謂優化資源配置。一旦出現資源的錯配，錢給了不該給的人，企業也做不大，投資者可能會賠錢。通過這樣一個方式來實現整個資本市場的優勝劣汰和產業的升級，從而服務實體經濟。

而資源配置的主要手段之一是IPO和退市，這也是資本市場基礎的進口和出口的制度；進入市場以後，併購重組其實是一個更高層次的資源配置手段。這二者並不是對立的。一定程度上是遞進的關係：也就是說IPO的快慢，以及IPO審核理念的把握，決定了併購市場一定程度的變化，但也不是絕對的。有觀點認為因為政策影響，併購活動活躍度最近一年大幅減弱，但其實基於產業邏輯的併購一直在做，只是基於單純證券化目的的併購少了，圍繞所謂市值管理目的，而不管產業協同把未上市資產變成上市資產這樣的併購邏輯少了。

IPO節奏加快，標的會考慮獨立去IPO證券化而非出售；IPO耗時拉長，市場上標的又會增加。再過十年、二十年，A股的併購市場可能和美國併購市場一樣，很少看到所謂借殼上市、大股東注資。但一定會看到亞馬遜收購有機食品超市這樣的案子，背後驅動是產業競爭的邏輯，而不是以證券化為目的。總之，IPO和併購重組二者共同構成了資本市場資源配置的基礎性制度，互為補充，不存在以誰為主的問題。

其次，我們探討一下監管者的使命究竟是什麼。全世界監管的使命都是保護中小投資者的利益，保證市場公開、公平、公正。但是我們常陷入一個誤區，保護中小投資者的利益不意味著保賺錢，也不是保指數一定必漲。它事實上是保障投資者有公平的知情權，而萬一出現了權利受到侵害的情形，事後會有充分的司法救濟。在成熟市場，股東訴訟機制非常發達，證券監管部門有一定司法權力，而我們的證券監管部門現在只有只有行政處罰權。很多人不明白出現一個財務造假，為什麼只罰幾十萬？因為《證券法》規定了只能罰幾十萬。我們的一個政府部門擋在前面，承載了全市場關於投資者保護的使命， “被罵”在所難免，但其實對他們也是很不公平的。

另外，新興市場的監管還有一個很重要的使命，即基礎制度建設、推動市場發展。大家可能都看過《偉大的博弈》這本書，重現了美國300多年華爾街演變和資本市場的歷史。可是你想想中國面臨的挑戰，要用短短時間走完人家上百年的路。我最近國際業務出差較多，經常和華爾街的一些主流的機構交流，隨著交流的深入，愈發覺得很多現象是源於發展階段的不同。我們今天正在經歷事情，可能很多曾在美國都經歷過。包括從以散戶為主的結構，到散戶逐步退出，市場走向機構化的過程，還包括老鼠倉、操縱市場。中國的資本市場發展速度太快了，可能只用很短的時間要走完人家上百年的歷程，在劇烈的變化過程中，必然有成熟的和不成熟的特點混雜在一起，導致我們目前面臨非常複雜的監管環境。

再次，我們來看看資本市場在當下這個時點到底應該做些什麼？很多在座的人可能都看過這張美股和A股前十大市值公司對比的圖，不知各位作何感想，我還是挺感慨的。我們對比了07年和17年，美股和A股市場前十大市值公司名單。可以看到，十年前，美股市場和我們基本上差不多，以金融股和能源為主，而現在基本是科技股的天下。A股07年的十大公司裡還有交運和港口，到今天十大市值全部是銀行、保險和能源，再加一個茅臺。這說明什麼？說明現在A股反映的經濟格局和美股十年前所反映的是差不多的。而今天美股已充分反映了過去十年驅動產業發展的最重要的因素——技術變革。成熟資本市場反映實體經濟是有一定的領先性，會提前反應。

我們希望看到的是，整個中國經濟，無論是消費升級，製造業轉型升級也好，還是以互聯網為代表的新技術帶來產業變革也好，資本市場能一定程度上反映經濟結構的調整和變化。

我們市場當前的主要問題在哪裡？經歷了20多年的發展，市場已具雛形和相對牢固的基礎，但目前最大的問題是整個資本市場的資源配置效率不高甚至錯配。例如，這樣一種錯配，使得我們錯過了整整一代互聯網企業。好多人會暢想假如騰訊在A股上市會是怎樣的盛況，我曾開玩笑，若是騰訊在A股上市，基於我們這樣的配置效率，騰訊能不能長成為今天的騰訊，恐怕是另外一個話題了！

那麼問題的根源是什麼？一個關鍵的原因在於，我們的市場並不是沒有發揮市場化配置的作用，但我們依然過度地依賴行政之手在配置資源，因此證券管制紅利消除的過程中也會帶來較大的陣痛。其實市場之所以能高效率的配置資源，也是因為資本是逐利的，是高度流動的。資本的“逐利”，應該被看作一箇中性詞。如果資本違法違規了，需要堅決去打擊；但如果是在基於對價值的判斷並在符合法律規則的框架下追逐利潤，這是資本的本能。正是因為有了資本這樣的本能，才會有高效、活躍的資本市場。

其實我們的監管機構也非常的不容易。要論市場準入的嚴苛程度，A股已經是全世界最嚴的市場之一，我們長期處於一種在入口處 “抓壞人”的邏輯，就導致很多核準標準的出臺，寧可錯殺一千，也不放過一個。很多人說A股假公司多，我是不同意的。A股可能上市了很多缺乏持續成長性的平庸的公司，但我們監管所織下的“天羅地網”，嚴格的核查制度和手段，想讓造假公司上市是很不容易的。不過幾千家中出那麼一家兩家是有可能的。

目前我們看到的監管舉措，無論是IPO的常態化，還是從嚴監管，其實都是為了推動這個入口、出口管制，存在非理性高估值等現象的市場慢慢迴歸理性而做的努力。這樣痛楚的過程一定要去經歷的。

然而，回望A股市場過去的發展歷史中，改革往往會反覆陷入“死循環”。以IPO暫停為例，我的從業生涯中曾看到無數次這樣的爭辯。2012年那一輪新股發行體制改革，曾出現新股發行失敗的現象，在座各位可能都經歷過那個階段。它先放開了發行端的價格，但到最後一刻沒有堅持，又倒退回去。

這兩天香港有件大新聞，港交所推出了一系列新政策，其中一個非常重要的突破是擬允許AB股的架構。香港曾因為對同股同權的堅持而錯過了阿里巴巴，香港科技股板塊只有騰訊一家在支撐著。AB股架構對於創新型企業非常的重要，有助於創始人在股權對應的經濟利益被稀釋後仍然能持有高比例的投票權，有益於維持控制權。在美股有這樣的設計安排，但在中國講究絕對的同股同權，不允許。這看似是一個細節的制度安排，但其實是體現市場對代表新經濟的創新型企業在制度上的包容性。

所以，當別人已經在討論要不要吸納科技企業上市，要不要和其他市場競爭搶奪優質上市資源時，我們還在討論IPO要不要暫停，問題的討論根本不在同一個層面。這樣的爭論讓我感到焦慮，類似的討論曾經看得太多了，只不過每次跳出來的人不一樣而已，問題卻沒有改變過。

要真正推動資本市場承載經濟轉型的使命，需要從增量和存量兩個方面入手。增量是通過IPO制度的合理引導，為市場引入新的活水；存量則是通過併購重組實現產業轉型升級和優勝劣汰。

話說回來，IPO暫停真的能夠救市嗎？用數據來說話，我們統計了九次IPO暫停和重啟後大盤走勢，兩者是沒有相關性的。曾經那麼多藍籌上市，也是在大牛市當中完成的，而一次次市場下跌就暫停IPO，其實將整個市場基礎的預期制度徹底破壞了，導致很多公司遠走他鄉。

我和很多新興產業的公司經常交流，很多人對於選擇回到本土市場還是去美股市場，非常糾結。其實出於業務發展考慮，企業更傾向於留在A股市場，最終企業被迫出走，也是因為覺得IPO關關停停，政策不確定性高，沒有辦法的選擇。

我們的IPO政策很大程度會受輿論的裹挾。事實上，新股破發甚至發行失敗，才是新股IPO改革的成功標誌之一。站在一級市場的角度，大量的次新股破發，以及新股發行市盈率在23倍可能也發不出去的時候，這個市場才是調整到位了。當然這個過程將是結構性的調整，不是所有的企業都會面臨估值的下行壓力。真正有優秀業績支撐、有成長性的公司，估值也還會維持在較高水平；但沒有業績亮點、沒有成長性的公司，估值會繼續向下。

我們內部做了統計，A股和港股上市公司在不同分位下成交量的佔比，以及近期A股30億市值以下公司數量的變化。前段時間因為我們堅持IPO常態化發行，已經出現了比較好的跡象。

一方面末位的公司流動性在下降，成交量佔比很低。許多公司大家看雖然股價還撐在那兒，但事實上沒有多大成交量了。儘管A股80%的散戶結構，平均流動性強於港股，但相比於從前，流動性也在變差。伴隨著IPO“進口”的常態化，新增的上市公司越來越多，資金分流，市場會出現越來越多的“殭屍股”，意味著市場化主導的淘汰機制在慢慢形成。

另一方面“殼”資源公司的估值大幅下降。為什麼在A股“殼”會有高價值？就是因為IPO管制帶來的，但現在“殼”資源在迅速貶值。我記得剛入行的時候，買一個“殼”是5億市值，後來隔幾年變成了10億，到後來20億市值的都算是小“殼”。現在市值跌到30億左右的，都是潛在的“殼”公司，離最低點還有空間。

另外一個市場上的爭議是，若只放IPO不退市，市場只進不出，會導致垃圾股氾濫。我也藉此機會說一說對退市的理解。

退市其實是有兩類退市，一類是因為不符合上市條件，或造假違規等被強制退市，另一類是主動退市。後者在美股市場中佔主要部分。主動的退市，要麼自己發起私有化退市，要麼因為上市公司之間的合併被並掉。其背後的驅動因素往往是認為市場對企業的估值低估了公司的真實價值，或衡量了上市的成本收益後成本過高不划算的。其實退市是一個漸進呈現的過程，即便是在美國，股東的訴訟機制那麼發達的情況下，也不是單靠監管機構“一刀切”，不是把大量公司通過強制手段去退市，而主要是漸進的，市場化逐步淘汰的過程。

在美股，上市是一個要權衡擇機的中性行為，而不是像我們這樣亟不可待的千軍萬馬擠獨木橋。舉例來說，我們華泰在美國收的一家公司，若按照A股的標準早就可以上市了，但和美國CEO討論，他會說太早了，還沒有展現最好的成長趨勢，還沒到最佳時刻和規模，是沒有辦法體現上市的意義的。國內很多企業為什麼拼了命一定要儘早上市？除了產業的原因，還有就是因為看到上市後有很多其他利益可賺，大小非可以減持。最近我勸IPO客戶最多的一句話是：“你想清楚了，你能支撐未來的成長嗎？”如果不能支撐，單憑一年三五千萬的利潤，上市之後會“生不如死”。因為如果A股IPO堅持常態化的話，一定會逐步走到類似美股市場的情況，一支股票如果沒有流動性，沒有業績的支持，就會淪為市場上沒有人關注的“殭屍股”。既不能融資，也沒法併購，沒有標的願意被你併購。

還有一組數據，可以展現IPO常態化發行後帶來的市場變化。我們一直在關心幾個指標，就是新股發行首日到漲停板打開的天數，還有就是次新股價格的走勢。我們現在新股發行限定在23倍市盈率，但老實說很多公司23倍發行其實賣貴了，同時對於很多公司來講23倍又少了，這個定價機制並沒有發揮市場化配置的功能，但市場的篩選作用正在後端逐步體現出來。

這樣的趨勢繼續下去會發生什麼？我們的市場還遠沒到最艱難、最困難的時候。從某種意義上來講，我希望市場走到這樣一個拐點，就是新股不敗的神話被打破，出現新股破發或者發行失敗的現象，這將意味著證券化管制的紅利徹底消失。我經常提醒我們ECM團隊，每次新股發行剩餘一些餘股的包銷，一定要關注新股漲停板的天數，很可能有一天包銷了，卻真虧在手裡了，那就意味著這個市場真的見底了。

證券化管制紅利消失後的市場並不可怕，它將促使市場回到產業發展的邏輯上來。企業上市的主要目的是為了尋求產業的發展，在激烈的市場競爭中取得更多、更有效的資本支持。而一旦回到產業的邏輯，併購市場也會變得更加理性。

很多人說證監會最近開始鼓勵併購了，我覺得其實證監會從來沒有不鼓勵併購，去年出臺的一些規定，是針對過去幾年併購重組市場過於火爆、非理性成分的糾偏，監管對於戰略清晰、產業邏輯的併購向來是支持的。我們公司上半年財務顧問收入同比其實增加了。對於專業的投資者，或者中介機構來講，更希望市場是理性的，而不希望出現那麼多胡亂報高價，沒有想清楚為什麼要買公司，買完了又不能整合的案例。

所以，併購重組這個主題是基於產業邏輯的，永遠不會消亡。美國百年的併購歷史經歷了數次浪潮，塑造了現在全球最富競爭力的產業格局，說明併購實際上是產業競爭的一種最高級形態。很多人批評說中國的併購帶來的商譽很大，蘊藏風險，但其實合理的商譽管理一定是一個真正產業整合者必須學會的功課。併購並不一定能成功，很多企業倒在了併購的路上。但鼓勵併購就是鼓勵競爭，對於整個產業整合和發展是有好處的。在美國，關於併購的立法中起關鍵作用的是反壟斷法。過分的併購會形成壟斷，妨礙了自由競爭。我們經常比喻併購為婚姻，買者自負。資本市場的併購，監管要關注另外一個核心點的是交易信息的充分披露。

我們的併購市場的確還處在這樣一個初級的階段，但隨著市場的發展成熟，我們看到很多客戶都越來越理性。步入新階段的併購市場，將真正關注協同效應和業績、企業價值的提升，而不是以所謂市值管理提升股價為目的。未來一定會出現越來越多的公司通過內生和外延兩種方式共同成長，這是企業走路的兩條腿，缺一不可。

我們不用羨慕國外有亞馬遜收購Wholefoods的併購、有互聯網巨頭的併購，我覺得中國終歸也會走到這個階段。如果看我們的私募股權市場上併購所呈現的邏輯，跟美股沒有什麼區別。

總之，長期證券化管制帶來的紅利，會因為IPO發行的常態化，逐步被消除，這個過程將是相對漫長的，市場也會經歷短期的陣痛，面對各種雜音，但這都是必經的過程。對於監管來講，對於我們市場參與者來講，大家都要看清楚這個方向。

很多人問我，怎麼看目前這一輪資本市場的監管舉措？

第一，真心希望監管機構能夠扛住壓力，保持方向感和定力，堅持IPO發行常態化，進一步推進市場化的變革。

首先，IPO方面，除了常態化發行，能不能考慮適當放開價格端的管制，讓市場力量幫助做一些篩選，而不是蘿蔔白菜都賣23倍，同時進一步優化審核理念，遴選出代表未來產業發展方向的企業。也許有人會質疑說我們是既得利益者，是靠承銷保薦業務的投行。但事實上，在證券市場這麼多年，沒有人會比我們這樣的參與者更希望這個市場長線看好。我們並不太關心短期內一單兩單IPO項目帶來的收益，更希望這個市場能夠發展得足夠健康，足夠好。

其次，併購重組方面，證監會從來都沒有反對過產業性、戰略性的併購。對於內幕交易、操縱市場，這是全世界證券市場都面臨的挑戰，就是要嚴厲打擊，想都不用想。在鼓勵基於產業邏輯的併購的同時加大懲戒力度，都是必須的，應當同步的行為。不能說因為我們某些制度方面建設還沒有到位就因噎廢食。抓壞人和往市場裡不斷的放人，完全是不矛盾的。不能等著把市場壞人都抓乾淨了，再把門打開放人，不能讓市場的發展停滯甚至倒退。

再次，除了逐步建立市場化的退市機制，也要加強法制建設，用“嚴刑峻法”更好地保護投資者的利益。

第二，漸進式改革是可以接受的，但也要深度理解市場、敬畏市場，不在政策方向上無常的“左右搖擺”，避免改革在“陰溝裡翻船”。

我周圍也有很多同學朋友來找我推薦股票，我都會說你別炒了，買基金吧，交給專業的公募或私募去做，散戶大部分是炒不贏的。投資者的機構化一定會是一個漫長的過程。我曾看過一篇文章形容港股市場為“在薄情的市場裡，我們深情的活著”。我開玩笑說，回到我們有跌停板，沒有個股做空，天天進行財務核查，虧了可以罵娘、拉橫幅，監管父愛如山的A股市場裡，我們是“在溫情的市場裡，痴情的活著”。

我們要對監管有足夠的寬容和理解，但從另一個角度，監管也要理解和敬畏這個市場，改革到了深水區，魔鬼在細節處。

很多人問23倍市盈率咋來的，我本人親歷過23倍的產生。背後也有很多故事，從股災以後，也出現了一些令人擔憂的趨勢，即為了臨時性問題出臺很多政策。這些政策在出臺當時，基於特定的市場情況是可以理解的，但後來就沒有再去及時評估和調整，結果導致監管的壁壘越壘越高，市場的成本越來越多。

要在細節處深入理解和懂得這個市場是非常重要的，什麼是懂得？是懂得它的歷史，懂得它的現在，也看得到它的未來。什麼是學習國外？不是知道美國今天是什麼樣子，而是要知道美國300年走過來的歷程。曾經有哪些驅動要素和今天我們的市場是一致的、可比的，哪些是不同的？這樣才能做有意義的借鑑和改革。我看到有人拿A股的市場情況對比美國現在的情況，這是不合理的，也對監管提出了太高的要求。

還有一個要避免的現象是，一夜之間，政策從東走到西。為什麼要強調看清方向，只有看清方向，才會跳出無謂的爭論，會明白在哪個關鍵點為了安撫投資者，安撫市場去做妥協，但不會做方向性的逆轉。比如，對IPO做節奏的調整是可以理解的，但是一旦暫停，就一夜回到瞭解放前。

最後，在這個自媒體時代，人人都是媒體，監管也變成了和這個喧囂時代的群體博弈，這給監管帶來了新的壓力和挑戰。專業的聲音終歸是不夠的，少數人能正確地理解，絕大部分人卻不能。

因此呼籲在座各位，希望你們在發出聲音的時候，能多一點理性，少一點謾罵。在這個市場誰都不容易，中介機構不容易，監管機構不容易，投資者不容易，當然經濟學家也不容易。所以在這樣一個大家都不容易的時代，我們希望市場各方能夠站在更高的高度，站在中國資本市場推動經濟轉型升級的高度，來建設性地討論問題，而不是互相指責和對罵。倘若如此，我們的資本市場一定會越來越好。

（編輯：朱益民）