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作者：牛播坤，華創證券首席宏觀分析師；甄茂生。文中觀點僅反映演講者研究和學術觀點，不代表見聞立場，不構成投資建議。
德國住房“奇蹟”的無奈與代價
德國房價不論是漲幅還是波動都在全球主要經濟體中處於最低的水平，低波動和德國在社會合作租賃和抑制金融投機方面的成功實踐密不可分，非常值得國內借鑑。
但過低的漲幅、尤其是 1995-2006年席捲全球的地產泡沫中德國房價不升反跌，在相當程度上映射的是其疲弱的經濟基本面，德國最終借道出口來分享全球地產盛宴，這並非沒有代價，且難以複製。
“房住不炒”的定位下，抑制房價偏離基本面的過度波動是應有之義，但基於基本面的房價低迷並不能成為我們借鑑的理由。
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德國住房“奇蹟”
德國是發達經濟體中房價最為穩定且漲幅最低的國家。上世紀90年代中期至次貸危機爆發，地產繁榮席捲全球，德國在全球主要經濟體中是少有的例外。1995年至2008年，德國名義房價微跌4%，實際房價更是累計下跌19%，美國、英國、法國和西班牙實際房價分別上漲44%、129%、100%和98%，最為瘋狂的愛爾蘭更是飆升240%。同期實際房價下跌的日本、韓國和以色列都是處在前期地產泡沫破滅後的調整期，而德國在80、90年代房價總體平穩，1995-2008年的房價持續走低尤為特殊。
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作者：牛播坤，華創證券首席宏觀分析師；甄茂生。文中觀點僅反映演講者研究和學術觀點，不代表見聞立場，不構成投資建議。
德國住房“奇蹟”的無奈與代價
德國房價不論是漲幅還是波動都在全球主要經濟體中處於最低的水平，低波動和德國在社會合作租賃和抑制金融投機方面的成功實踐密不可分，非常值得國內借鑑。
但過低的漲幅、尤其是 1995-2006年席捲全球的地產泡沫中德國房價不升反跌，在相當程度上映射的是其疲弱的經濟基本面，德國最終借道出口來分享全球地產盛宴，這並非沒有代價，且難以複製。
“房住不炒”的定位下，抑制房價偏離基本面的過度波動是應有之義，但基於基本面的房價低迷並不能成為我們借鑑的理由。
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德國住房“奇蹟”
德國是發達經濟體中房價最為穩定且漲幅最低的國家。上世紀90年代中期至次貸危機爆發，地產繁榮席捲全球，德國在全球主要經濟體中是少有的例外。1995年至2008年，德國名義房價微跌4%，實際房價更是累計下跌19%，美國、英國、法國和西班牙實際房價分別上漲44%、129%、100%和98%，最為瘋狂的愛爾蘭更是飆升240%。同期實際房價下跌的日本、韓國和以色列都是處在前期地產泡沫破滅後的調整期，而德國在80、90年代房價總體平穩，1995-2008年的房價持續走低尤為特殊。
從更長的時間跨度來考察，1975年至今，德國人均可支配收入累計上漲73%，實際房價僅上漲3%。同期漲幅不及德國的西班牙、意大利和日本等國房價波動劇烈，都曾經歷地產泡沫，並因地產泡沫後的深跌拖累了長期房價漲幅，而德國房價的波動性處於最低的水平。換言之，不論是短期波動還是長期漲幅，德國都是發達經濟體中房價最為穩定的國家。
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作者：牛播坤，華創證券首席宏觀分析師；甄茂生。文中觀點僅反映演講者研究和學術觀點，不代表見聞立場，不構成投資建議。
德國住房“奇蹟”的無奈與代價
德國房價不論是漲幅還是波動都在全球主要經濟體中處於最低的水平，低波動和德國在社會合作租賃和抑制金融投機方面的成功實踐密不可分，非常值得國內借鑑。
但過低的漲幅、尤其是 1995-2006年席捲全球的地產泡沫中德國房價不升反跌，在相當程度上映射的是其疲弱的經濟基本面，德國最終借道出口來分享全球地產盛宴，這並非沒有代價，且難以複製。
“房住不炒”的定位下，抑制房價偏離基本面的過度波動是應有之義，但基於基本面的房價低迷並不能成為我們借鑑的理由。
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德國住房“奇蹟”
德國是發達經濟體中房價最為穩定且漲幅最低的國家。上世紀90年代中期至次貸危機爆發，地產繁榮席捲全球，德國在全球主要經濟體中是少有的例外。1995年至2008年，德國名義房價微跌4%，實際房價更是累計下跌19%，美國、英國、法國和西班牙實際房價分別上漲44%、129%、100%和98%，最為瘋狂的愛爾蘭更是飆升240%。同期實際房價下跌的日本、韓國和以色列都是處在前期地產泡沫破滅後的調整期，而德國在80、90年代房價總體平穩，1995-2008年的房價持續走低尤為特殊。
從更長的時間跨度來考察，1975年至今，德國人均可支配收入累計上漲73%，實際房價僅上漲3%。同期漲幅不及德國的西班牙、意大利和日本等國房價波動劇烈，都曾經歷地產泡沫，並因地產泡沫後的深跌拖累了長期房價漲幅，而德國房價的波動性處於最低的水平。換言之，不論是短期波動還是長期漲幅，德國都是發達經濟體中房價最為穩定的國家。
穩定的房價並沒有拖累德國的長期經濟增長。地產被視為週期之母，樓市的繁榮會直接拉動地產投資，並通過財富效應和抵押品效應等促進消費，失去了地產這一增長引擎的德國，其經濟增長是否會滯後於其它經濟體？並沒有。以1990年為基期，截止2017年1季度，德國在這27年間的人均可支配收入累計增幅雖不及英美，但在歐洲大陸居於前列，略高於法國，遠高於西班牙和意大利。2000-2005年的地產泡沫期間，德國經濟增長的確一度滯後於西班牙和法國，但泡沫破滅後很快迎頭趕上乃至反超。
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德國住房“奇蹟”的無奈與代價
德國房價不論是漲幅還是波動都在全球主要經濟體中處於最低的水平，低波動和德國在社會合作租賃和抑制金融投機方面的成功實踐密不可分，非常值得國內借鑑。
但過低的漲幅、尤其是 1995-2006年席捲全球的地產泡沫中德國房價不升反跌，在相當程度上映射的是其疲弱的經濟基本面，德國最終借道出口來分享全球地產盛宴，這並非沒有代價，且難以複製。
“房住不炒”的定位下，抑制房價偏離基本面的過度波動是應有之義，但基於基本面的房價低迷並不能成為我們借鑑的理由。
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德國住房“奇蹟”
德國是發達經濟體中房價最為穩定且漲幅最低的國家。上世紀90年代中期至次貸危機爆發，地產繁榮席捲全球，德國在全球主要經濟體中是少有的例外。1995年至2008年，德國名義房價微跌4%，實際房價更是累計下跌19%，美國、英國、法國和西班牙實際房價分別上漲44%、129%、100%和98%，最為瘋狂的愛爾蘭更是飆升240%。同期實際房價下跌的日本、韓國和以色列都是處在前期地產泡沫破滅後的調整期，而德國在80、90年代房價總體平穩，1995-2008年的房價持續走低尤為特殊。
從更長的時間跨度來考察，1975年至今，德國人均可支配收入累計上漲73%，實際房價僅上漲3%。同期漲幅不及德國的西班牙、意大利和日本等國房價波動劇烈，都曾經歷地產泡沫，並因地產泡沫後的深跌拖累了長期房價漲幅，而德國房價的波動性處於最低的水平。換言之，不論是短期波動還是長期漲幅，德國都是發達經濟體中房價最為穩定的國家。
穩定的房價並沒有拖累德國的長期經濟增長。地產被視為週期之母，樓市的繁榮會直接拉動地產投資，並通過財富效應和抵押品效應等促進消費，失去了地產這一增長引擎的德國，其經濟增長是否會滯後於其它經濟體？並沒有。以1990年為基期，截止2017年1季度，德國在這27年間的人均可支配收入累計增幅雖不及英美，但在歐洲大陸居於前列，略高於法國，遠高於西班牙和意大利。2000-2005年的地產泡沫期間，德國經濟增長的確一度滯後於西班牙和法國，但泡沫破滅後很快迎頭趕上乃至反超。
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失落的歐洲病人：1995-2006
把時鐘撥回到1995-2006年，德國又是另一番景象，曾在二戰後創造經濟奇蹟並引領歐洲復興的德國從上世紀90年代中葉開始經濟增長持續乏力。1995年時德國不僅在經濟總量上是歐洲第一大國，人均GDP也居歐洲前列，而在之後的10年間，雖然經濟總量因龐大的人口規模始終領跑歐洲，但經濟增速持續滯後於英、法、西、意等國，德國經濟總量在歐元區的佔比從34.5%下滑至2006年的26.8%。
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作者：牛播坤，華創證券首席宏觀分析師；甄茂生。文中觀點僅反映演講者研究和學術觀點，不代表見聞立場，不構成投資建議。
德國住房“奇蹟”的無奈與代價
德國房價不論是漲幅還是波動都在全球主要經濟體中處於最低的水平，低波動和德國在社會合作租賃和抑制金融投機方面的成功實踐密不可分，非常值得國內借鑑。
但過低的漲幅、尤其是 1995-2006年席捲全球的地產泡沫中德國房價不升反跌，在相當程度上映射的是其疲弱的經濟基本面，德國最終借道出口來分享全球地產盛宴，這並非沒有代價，且難以複製。
“房住不炒”的定位下，抑制房價偏離基本面的過度波動是應有之義，但基於基本面的房價低迷並不能成為我們借鑑的理由。
1
德國住房“奇蹟”
德國是發達經濟體中房價最為穩定且漲幅最低的國家。上世紀90年代中期至次貸危機爆發，地產繁榮席捲全球，德國在全球主要經濟體中是少有的例外。1995年至2008年，德國名義房價微跌4%，實際房價更是累計下跌19%，美國、英國、法國和西班牙實際房價分別上漲44%、129%、100%和98%，最為瘋狂的愛爾蘭更是飆升240%。同期實際房價下跌的日本、韓國和以色列都是處在前期地產泡沫破滅後的調整期，而德國在80、90年代房價總體平穩，1995-2008年的房價持續走低尤為特殊。
從更長的時間跨度來考察，1975年至今，德國人均可支配收入累計上漲73%，實際房價僅上漲3%。同期漲幅不及德國的西班牙、意大利和日本等國房價波動劇烈，都曾經歷地產泡沫，並因地產泡沫後的深跌拖累了長期房價漲幅，而德國房價的波動性處於最低的水平。換言之，不論是短期波動還是長期漲幅，德國都是發達經濟體中房價最為穩定的國家。
穩定的房價並沒有拖累德國的長期經濟增長。地產被視為週期之母，樓市的繁榮會直接拉動地產投資，並通過財富效應和抵押品效應等促進消費，失去了地產這一增長引擎的德國，其經濟增長是否會滯後於其它經濟體？並沒有。以1990年為基期，截止2017年1季度，德國在這27年間的人均可支配收入累計增幅雖不及英美，但在歐洲大陸居於前列，略高於法國，遠高於西班牙和意大利。2000-2005年的地產泡沫期間，德國經濟增長的確一度滯後於西班牙和法國，但泡沫破滅後很快迎頭趕上乃至反超。
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失落的歐洲病人：1995-2006
把時鐘撥回到1995-2006年，德國又是另一番景象，曾在二戰後創造經濟奇蹟並引領歐洲復興的德國從上世紀90年代中葉開始經濟增長持續乏力。1995年時德國不僅在經濟總量上是歐洲第一大國，人均GDP也居歐洲前列，而在之後的10年間，雖然經濟總量因龐大的人口規模始終領跑歐洲，但經濟增速持續滯後於英、法、西、意等國，德國經濟總量在歐元區的佔比從34.5%下滑至2006年的26.8%。
關於這一時間德國經濟的相對疲軟有諸多解釋，如過高的福利、未能有效應對東歐的衝擊等等，這裡不再展開，我們重點關注和房價走勢也密切相關的另一個因素：人口老齡化。1995-2005年，德國是全球人口老齡化速度最快的國家之一，2005年老人撫養比達30%，老齡化程度和日本、奧地利等國一道居於世界前列。人口的快速老化在制約經濟潛在增速的同時也抑制了房價上漲，老人撫養比的變化對房價的變化有著非常強的解釋力，從這個角度來觀察，德國房價的滯漲並沒有那麼特殊。
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作者：牛播坤，華創證券首席宏觀分析師；甄茂生。文中觀點僅反映演講者研究和學術觀點，不代表見聞立場，不構成投資建議。
德國住房“奇蹟”的無奈與代價
德國房價不論是漲幅還是波動都在全球主要經濟體中處於最低的水平，低波動和德國在社會合作租賃和抑制金融投機方面的成功實踐密不可分，非常值得國內借鑑。
但過低的漲幅、尤其是 1995-2006年席捲全球的地產泡沫中德國房價不升反跌，在相當程度上映射的是其疲弱的經濟基本面，德國最終借道出口來分享全球地產盛宴，這並非沒有代價，且難以複製。
“房住不炒”的定位下，抑制房價偏離基本面的過度波動是應有之義，但基於基本面的房價低迷並不能成為我們借鑑的理由。
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德國住房“奇蹟”
德國是發達經濟體中房價最為穩定且漲幅最低的國家。上世紀90年代中期至次貸危機爆發，地產繁榮席捲全球，德國在全球主要經濟體中是少有的例外。1995年至2008年，德國名義房價微跌4%，實際房價更是累計下跌19%，美國、英國、法國和西班牙實際房價分別上漲44%、129%、100%和98%，最為瘋狂的愛爾蘭更是飆升240%。同期實際房價下跌的日本、韓國和以色列都是處在前期地產泡沫破滅後的調整期，而德國在80、90年代房價總體平穩，1995-2008年的房價持續走低尤為特殊。
從更長的時間跨度來考察，1975年至今，德國人均可支配收入累計上漲73%，實際房價僅上漲3%。同期漲幅不及德國的西班牙、意大利和日本等國房價波動劇烈，都曾經歷地產泡沫，並因地產泡沫後的深跌拖累了長期房價漲幅，而德國房價的波動性處於最低的水平。換言之，不論是短期波動還是長期漲幅，德國都是發達經濟體中房價最為穩定的國家。
穩定的房價並沒有拖累德國的長期經濟增長。地產被視為週期之母，樓市的繁榮會直接拉動地產投資，並通過財富效應和抵押品效應等促進消費，失去了地產這一增長引擎的德國，其經濟增長是否會滯後於其它經濟體？並沒有。以1990年為基期，截止2017年1季度，德國在這27年間的人均可支配收入累計增幅雖不及英美，但在歐洲大陸居於前列，略高於法國，遠高於西班牙和意大利。2000-2005年的地產泡沫期間，德國經濟增長的確一度滯後於西班牙和法國，但泡沫破滅後很快迎頭趕上乃至反超。
2
失落的歐洲病人：1995-2006
把時鐘撥回到1995-2006年，德國又是另一番景象，曾在二戰後創造經濟奇蹟並引領歐洲復興的德國從上世紀90年代中葉開始經濟增長持續乏力。1995年時德國不僅在經濟總量上是歐洲第一大國，人均GDP也居歐洲前列，而在之後的10年間，雖然經濟總量因龐大的人口規模始終領跑歐洲，但經濟增速持續滯後於英、法、西、意等國，德國經濟總量在歐元區的佔比從34.5%下滑至2006年的26.8%。
關於這一時間德國經濟的相對疲軟有諸多解釋，如過高的福利、未能有效應對東歐的衝擊等等，這裡不再展開，我們重點關注和房價走勢也密切相關的另一個因素：人口老齡化。1995-2005年，德國是全球人口老齡化速度最快的國家之一，2005年老人撫養比達30%，老齡化程度和日本、奧地利等國一道居於世界前列。人口的快速老化在制約經濟潛在增速的同時也抑制了房價上漲，老人撫養比的變化對房價的變化有著非常強的解釋力，從這個角度來觀察，德國房價的滯漲並沒有那麼特殊。
經濟的持續相對疲軟也削弱了德國對移民的吸引力。德國住房制度在供給端很值得國內學習，通過在戰後大規模興建住宅，進入80、90年代住房供需在總量上已基本平衡，移民在邊際上成為增量需求的主要來源之一，從而使得德國房價走勢和新增外來移民的變化呈現同步的同步性。德國在這一時期對外來移民的吸引力大幅降低，新增移民數量不及19995年，和英國、西班牙以及法國等國移民高增形成鮮明的反差，這也在一定程度上抑制了房價的上漲。
對話框回覆「熱文」，查看《中國經濟新佈局》
作者：牛播坤，華創證券首席宏觀分析師；甄茂生。文中觀點僅反映演講者研究和學術觀點，不代表見聞立場，不構成投資建議。
德國住房“奇蹟”的無奈與代價
德國房價不論是漲幅還是波動都在全球主要經濟體中處於最低的水平，低波動和德國在社會合作租賃和抑制金融投機方面的成功實踐密不可分，非常值得國內借鑑。
但過低的漲幅、尤其是 1995-2006年席捲全球的地產泡沫中德國房價不升反跌，在相當程度上映射的是其疲弱的經濟基本面，德國最終借道出口來分享全球地產盛宴，這並非沒有代價，且難以複製。
“房住不炒”的定位下，抑制房價偏離基本面的過度波動是應有之義，但基於基本面的房價低迷並不能成為我們借鑑的理由。
1
德國住房“奇蹟”
德國是發達經濟體中房價最為穩定且漲幅最低的國家。上世紀90年代中期至次貸危機爆發，地產繁榮席捲全球，德國在全球主要經濟體中是少有的例外。1995年至2008年，德國名義房價微跌4%，實際房價更是累計下跌19%，美國、英國、法國和西班牙實際房價分別上漲44%、129%、100%和98%，最為瘋狂的愛爾蘭更是飆升240%。同期實際房價下跌的日本、韓國和以色列都是處在前期地產泡沫破滅後的調整期，而德國在80、90年代房價總體平穩，1995-2008年的房價持續走低尤為特殊。
從更長的時間跨度來考察，1975年至今，德國人均可支配收入累計上漲73%，實際房價僅上漲3%。同期漲幅不及德國的西班牙、意大利和日本等國房價波動劇烈，都曾經歷地產泡沫，並因地產泡沫後的深跌拖累了長期房價漲幅，而德國房價的波動性處於最低的水平。換言之，不論是短期波動還是長期漲幅，德國都是發達經濟體中房價最為穩定的國家。
穩定的房價並沒有拖累德國的長期經濟增長。地產被視為週期之母，樓市的繁榮會直接拉動地產投資，並通過財富效應和抵押品效應等促進消費，失去了地產這一增長引擎的德國，其經濟增長是否會滯後於其它經濟體？並沒有。以1990年為基期，截止2017年1季度，德國在這27年間的人均可支配收入累計增幅雖不及英美，但在歐洲大陸居於前列，略高於法國，遠高於西班牙和意大利。2000-2005年的地產泡沫期間，德國經濟增長的確一度滯後於西班牙和法國，但泡沫破滅後很快迎頭趕上乃至反超。
2
失落的歐洲病人：1995-2006
把時鐘撥回到1995-2006年，德國又是另一番景象，曾在二戰後創造經濟奇蹟並引領歐洲復興的德國從上世紀90年代中葉開始經濟增長持續乏力。1995年時德國不僅在經濟總量上是歐洲第一大國，人均GDP也居歐洲前列，而在之後的10年間，雖然經濟總量因龐大的人口規模始終領跑歐洲，但經濟增速持續滯後於英、法、西、意等國，德國經濟總量在歐元區的佔比從34.5%下滑至2006年的26.8%。
關於這一時間德國經濟的相對疲軟有諸多解釋，如過高的福利、未能有效應對東歐的衝擊等等，這裡不再展開，我們重點關注和房價走勢也密切相關的另一個因素：人口老齡化。1995-2005年，德國是全球人口老齡化速度最快的國家之一，2005年老人撫養比達30%，老齡化程度和日本、奧地利等國一道居於世界前列。人口的快速老化在制約經濟潛在增速的同時也抑制了房價上漲，老人撫養比的變化對房價的變化有著非常強的解釋力，從這個角度來觀察，德國房價的滯漲並沒有那麼特殊。
經濟的持續相對疲軟也削弱了德國對移民的吸引力。德國住房制度在供給端很值得國內學習，通過在戰後大規模興建住宅，進入80、90年代住房供需在總量上已基本平衡，移民在邊際上成為增量需求的主要來源之一，從而使得德國房價走勢和新增外來移民的變化呈現同步的同步性。德國在這一時期對外來移民的吸引力大幅降低，新增移民數量不及19995年，和英國、西班牙以及法國等國移民高增形成鮮明的反差，這也在一定程度上抑制了房價的上漲。
當前飽受讚譽的租賃模式也一度成為經濟增長的絆腳石。從美國、英國到西班牙，都不難看出地產繁榮對消費、投資乃至整體經濟的拉動，但在德國，地產對經濟的拉動似乎失靈了。以2010年以來德國房價上漲為例，我們並沒有觀察到在別國普遍存在的房價上漲拉動消費的跡象。這和德國較為保守的文化和金融制度密切相關，也和高租賃佔比不無關係。對於德國這樣租賃住房佔比達50%的國家來說，財富效應有限，居民也難以借道金融將住房增值用於消費，而房價上漲後租金也會跟進上漲，最終甚至會抑制、而不是提振非住房消費，這意味著德國不具備通過鼓勵住房自由、進而提振經濟增長的條件。
對話框回覆「熱文」，查看《中國經濟新佈局》
作者：牛播坤，華創證券首席宏觀分析師；甄茂生。文中觀點僅反映演講者研究和學術觀點，不代表見聞立場，不構成投資建議。
德國住房“奇蹟”的無奈與代價
德國房價不論是漲幅還是波動都在全球主要經濟體中處於最低的水平，低波動和德國在社會合作租賃和抑制金融投機方面的成功實踐密不可分，非常值得國內借鑑。
但過低的漲幅、尤其是 1995-2006年席捲全球的地產泡沫中德國房價不升反跌，在相當程度上映射的是其疲弱的經濟基本面，德國最終借道出口來分享全球地產盛宴，這並非沒有代價，且難以複製。
“房住不炒”的定位下，抑制房價偏離基本面的過度波動是應有之義，但基於基本面的房價低迷並不能成為我們借鑑的理由。
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德國住房“奇蹟”
德國是發達經濟體中房價最為穩定且漲幅最低的國家。上世紀90年代中期至次貸危機爆發，地產繁榮席捲全球，德國在全球主要經濟體中是少有的例外。1995年至2008年，德國名義房價微跌4%，實際房價更是累計下跌19%，美國、英國、法國和西班牙實際房價分別上漲44%、129%、100%和98%，最為瘋狂的愛爾蘭更是飆升240%。同期實際房價下跌的日本、韓國和以色列都是處在前期地產泡沫破滅後的調整期，而德國在80、90年代房價總體平穩，1995-2008年的房價持續走低尤為特殊。
從更長的時間跨度來考察，1975年至今，德國人均可支配收入累計上漲73%，實際房價僅上漲3%。同期漲幅不及德國的西班牙、意大利和日本等國房價波動劇烈，都曾經歷地產泡沫，並因地產泡沫後的深跌拖累了長期房價漲幅，而德國房價的波動性處於最低的水平。換言之，不論是短期波動還是長期漲幅，德國都是發達經濟體中房價最為穩定的國家。
穩定的房價並沒有拖累德國的長期經濟增長。地產被視為週期之母，樓市的繁榮會直接拉動地產投資，並通過財富效應和抵押品效應等促進消費，失去了地產這一增長引擎的德國，其經濟增長是否會滯後於其它經濟體？並沒有。以1990年為基期，截止2017年1季度，德國在這27年間的人均可支配收入累計增幅雖不及英美，但在歐洲大陸居於前列，略高於法國，遠高於西班牙和意大利。2000-2005年的地產泡沫期間，德國經濟增長的確一度滯後於西班牙和法國，但泡沫破滅後很快迎頭趕上乃至反超。
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失落的歐洲病人：1995-2006
把時鐘撥回到1995-2006年，德國又是另一番景象，曾在二戰後創造經濟奇蹟並引領歐洲復興的德國從上世紀90年代中葉開始經濟增長持續乏力。1995年時德國不僅在經濟總量上是歐洲第一大國，人均GDP也居歐洲前列，而在之後的10年間，雖然經濟總量因龐大的人口規模始終領跑歐洲，但經濟增速持續滯後於英、法、西、意等國，德國經濟總量在歐元區的佔比從34.5%下滑至2006年的26.8%。
關於這一時間德國經濟的相對疲軟有諸多解釋，如過高的福利、未能有效應對東歐的衝擊等等，這裡不再展開，我們重點關注和房價走勢也密切相關的另一個因素：人口老齡化。1995-2005年，德國是全球人口老齡化速度最快的國家之一，2005年老人撫養比達30%，老齡化程度和日本、奧地利等國一道居於世界前列。人口的快速老化在制約經濟潛在增速的同時也抑制了房價上漲，老人撫養比的變化對房價的變化有著非常強的解釋力，從這個角度來觀察，德國房價的滯漲並沒有那麼特殊。
經濟的持續相對疲軟也削弱了德國對移民的吸引力。德國住房制度在供給端很值得國內學習，通過在戰後大規模興建住宅，進入80、90年代住房供需在總量上已基本平衡，移民在邊際上成為增量需求的主要來源之一，從而使得德國房價走勢和新增外來移民的變化呈現同步的同步性。德國在這一時期對外來移民的吸引力大幅降低，新增移民數量不及19995年，和英國、西班牙以及法國等國移民高增形成鮮明的反差，這也在一定程度上抑制了房價的上漲。
當前飽受讚譽的租賃模式也一度成為經濟增長的絆腳石。從美國、英國到西班牙，都不難看出地產繁榮對消費、投資乃至整體經濟的拉動，但在德國，地產對經濟的拉動似乎失靈了。以2010年以來德國房價上漲為例，我們並沒有觀察到在別國普遍存在的房價上漲拉動消費的跡象。這和德國較為保守的文化和金融制度密切相關，也和高租賃佔比不無關係。對於德國這樣租賃住房佔比達50%的國家來說，財富效應有限，居民也難以借道金融將住房增值用於消費，而房價上漲後租金也會跟進上漲，最終甚至會抑制、而不是提振非住房消費，這意味著德國不具備通過鼓勵住房自由、進而提振經濟增長的條件。
3
突圍之道：借道出口分享全球地產盛宴
人口快速老化和高租賃佔比使得德國很難像英國和西班牙那樣通過鼓勵住房自有提振經濟增長，德國選擇了借道出口分享全球地產盛宴，這鑄造了德國在穩定的房價之外又一個重要的特徵：大國經濟、小國出口。就其經濟體量而言，德國無疑是全球經濟大國，但高達47%的出口依賴度通常只有小型開放經濟才能實現，與其經濟體量極不相乘。
對話框回覆「熱文」，查看《中國經濟新佈局》
作者：牛播坤，華創證券首席宏觀分析師；甄茂生。文中觀點僅反映演講者研究和學術觀點，不代表見聞立場，不構成投資建議。
德國住房“奇蹟”的無奈與代價
德國房價不論是漲幅還是波動都在全球主要經濟體中處於最低的水平，低波動和德國在社會合作租賃和抑制金融投機方面的成功實踐密不可分，非常值得國內借鑑。
但過低的漲幅、尤其是 1995-2006年席捲全球的地產泡沫中德國房價不升反跌，在相當程度上映射的是其疲弱的經濟基本面，德國最終借道出口來分享全球地產盛宴，這並非沒有代價，且難以複製。
“房住不炒”的定位下，抑制房價偏離基本面的過度波動是應有之義，但基於基本面的房價低迷並不能成為我們借鑑的理由。
1
德國住房“奇蹟”
德國是發達經濟體中房價最為穩定且漲幅最低的國家。上世紀90年代中期至次貸危機爆發，地產繁榮席捲全球，德國在全球主要經濟體中是少有的例外。1995年至2008年，德國名義房價微跌4%，實際房價更是累計下跌19%，美國、英國、法國和西班牙實際房價分別上漲44%、129%、100%和98%，最為瘋狂的愛爾蘭更是飆升240%。同期實際房價下跌的日本、韓國和以色列都是處在前期地產泡沫破滅後的調整期，而德國在80、90年代房價總體平穩，1995-2008年的房價持續走低尤為特殊。
從更長的時間跨度來考察，1975年至今，德國人均可支配收入累計上漲73%，實際房價僅上漲3%。同期漲幅不及德國的西班牙、意大利和日本等國房價波動劇烈，都曾經歷地產泡沫，並因地產泡沫後的深跌拖累了長期房價漲幅，而德國房價的波動性處於最低的水平。換言之，不論是短期波動還是長期漲幅，德國都是發達經濟體中房價最為穩定的國家。
穩定的房價並沒有拖累德國的長期經濟增長。地產被視為週期之母，樓市的繁榮會直接拉動地產投資，並通過財富效應和抵押品效應等促進消費，失去了地產這一增長引擎的德國，其經濟增長是否會滯後於其它經濟體？並沒有。以1990年為基期，截止2017年1季度，德國在這27年間的人均可支配收入累計增幅雖不及英美，但在歐洲大陸居於前列，略高於法國，遠高於西班牙和意大利。2000-2005年的地產泡沫期間，德國經濟增長的確一度滯後於西班牙和法國，但泡沫破滅後很快迎頭趕上乃至反超。
2
失落的歐洲病人：1995-2006
把時鐘撥回到1995-2006年，德國又是另一番景象，曾在二戰後創造經濟奇蹟並引領歐洲復興的德國從上世紀90年代中葉開始經濟增長持續乏力。1995年時德國不僅在經濟總量上是歐洲第一大國，人均GDP也居歐洲前列，而在之後的10年間，雖然經濟總量因龐大的人口規模始終領跑歐洲，但經濟增速持續滯後於英、法、西、意等國，德國經濟總量在歐元區的佔比從34.5%下滑至2006年的26.8%。
關於這一時間德國經濟的相對疲軟有諸多解釋，如過高的福利、未能有效應對東歐的衝擊等等，這裡不再展開，我們重點關注和房價走勢也密切相關的另一個因素：人口老齡化。1995-2005年，德國是全球人口老齡化速度最快的國家之一，2005年老人撫養比達30%，老齡化程度和日本、奧地利等國一道居於世界前列。人口的快速老化在制約經濟潛在增速的同時也抑制了房價上漲，老人撫養比的變化對房價的變化有著非常強的解釋力，從這個角度來觀察，德國房價的滯漲並沒有那麼特殊。
經濟的持續相對疲軟也削弱了德國對移民的吸引力。德國住房制度在供給端很值得國內學習，通過在戰後大規模興建住宅，進入80、90年代住房供需在總量上已基本平衡，移民在邊際上成為增量需求的主要來源之一，從而使得德國房價走勢和新增外來移民的變化呈現同步的同步性。德國在這一時期對外來移民的吸引力大幅降低，新增移民數量不及19995年，和英國、西班牙以及法國等國移民高增形成鮮明的反差，這也在一定程度上抑制了房價的上漲。
當前飽受讚譽的租賃模式也一度成為經濟增長的絆腳石。從美國、英國到西班牙，都不難看出地產繁榮對消費、投資乃至整體經濟的拉動，但在德國，地產對經濟的拉動似乎失靈了。以2010年以來德國房價上漲為例，我們並沒有觀察到在別國普遍存在的房價上漲拉動消費的跡象。這和德國較為保守的文化和金融制度密切相關，也和高租賃佔比不無關係。對於德國這樣租賃住房佔比達50%的國家來說，財富效應有限，居民也難以借道金融將住房增值用於消費，而房價上漲後租金也會跟進上漲，最終甚至會抑制、而不是提振非住房消費，這意味著德國不具備通過鼓勵住房自由、進而提振經濟增長的條件。
3
突圍之道：借道出口分享全球地產盛宴
人口快速老化和高租賃佔比使得德國很難像英國和西班牙那樣通過鼓勵住房自有提振經濟增長，德國選擇了借道出口分享全球地產盛宴，這鑄造了德國在穩定的房價之外又一個重要的特徵：大國經濟、小國出口。就其經濟體量而言，德國無疑是全球經濟大國，但高達47%的出口依賴度通常只有小型開放經濟才能實現，與其經濟體量極不相乘。
經濟對出口依賴度快速攀升。上世紀90年代初，德國和西班牙、法國、英國的出口依賴度（出口GDP佔比）均在20%左右，之後德國持續攀升，而西班牙、法國穩中略降，截止2006年，德國的出口依賴度已超過40%，法國、西班牙、英國依舊停留在20%的水平。在上述各國將勞動力和金融資源導向地產市場時，德國在全球貿易和製造業的地位得以鞏固和加強，並借道出口得以分享他國的地產盛宴。
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作者：牛播坤，華創證券首席宏觀分析師；甄茂生。文中觀點僅反映演講者研究和學術觀點，不代表見聞立場，不構成投資建議。
德國住房“奇蹟”的無奈與代價
德國房價不論是漲幅還是波動都在全球主要經濟體中處於最低的水平，低波動和德國在社會合作租賃和抑制金融投機方面的成功實踐密不可分，非常值得國內借鑑。
但過低的漲幅、尤其是 1995-2006年席捲全球的地產泡沫中德國房價不升反跌，在相當程度上映射的是其疲弱的經濟基本面，德國最終借道出口來分享全球地產盛宴，這並非沒有代價，且難以複製。
“房住不炒”的定位下，抑制房價偏離基本面的過度波動是應有之義，但基於基本面的房價低迷並不能成為我們借鑑的理由。
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德國住房“奇蹟”
德國是發達經濟體中房價最為穩定且漲幅最低的國家。上世紀90年代中期至次貸危機爆發，地產繁榮席捲全球，德國在全球主要經濟體中是少有的例外。1995年至2008年，德國名義房價微跌4%，實際房價更是累計下跌19%，美國、英國、法國和西班牙實際房價分別上漲44%、129%、100%和98%，最為瘋狂的愛爾蘭更是飆升240%。同期實際房價下跌的日本、韓國和以色列都是處在前期地產泡沫破滅後的調整期，而德國在80、90年代房價總體平穩，1995-2008年的房價持續走低尤為特殊。
從更長的時間跨度來考察，1975年至今，德國人均可支配收入累計上漲73%，實際房價僅上漲3%。同期漲幅不及德國的西班牙、意大利和日本等國房價波動劇烈，都曾經歷地產泡沫，並因地產泡沫後的深跌拖累了長期房價漲幅，而德國房價的波動性處於最低的水平。換言之，不論是短期波動還是長期漲幅，德國都是發達經濟體中房價最為穩定的國家。
穩定的房價並沒有拖累德國的長期經濟增長。地產被視為週期之母，樓市的繁榮會直接拉動地產投資，並通過財富效應和抵押品效應等促進消費，失去了地產這一增長引擎的德國，其經濟增長是否會滯後於其它經濟體？並沒有。以1990年為基期，截止2017年1季度，德國在這27年間的人均可支配收入累計增幅雖不及英美，但在歐洲大陸居於前列，略高於法國，遠高於西班牙和意大利。2000-2005年的地產泡沫期間，德國經濟增長的確一度滯後於西班牙和法國，但泡沫破滅後很快迎頭趕上乃至反超。
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失落的歐洲病人：1995-2006
把時鐘撥回到1995-2006年，德國又是另一番景象，曾在二戰後創造經濟奇蹟並引領歐洲復興的德國從上世紀90年代中葉開始經濟增長持續乏力。1995年時德國不僅在經濟總量上是歐洲第一大國，人均GDP也居歐洲前列，而在之後的10年間，雖然經濟總量因龐大的人口規模始終領跑歐洲，但經濟增速持續滯後於英、法、西、意等國，德國經濟總量在歐元區的佔比從34.5%下滑至2006年的26.8%。
關於這一時間德國經濟的相對疲軟有諸多解釋，如過高的福利、未能有效應對東歐的衝擊等等，這裡不再展開，我們重點關注和房價走勢也密切相關的另一個因素：人口老齡化。1995-2005年，德國是全球人口老齡化速度最快的國家之一，2005年老人撫養比達30%，老齡化程度和日本、奧地利等國一道居於世界前列。人口的快速老化在制約經濟潛在增速的同時也抑制了房價上漲，老人撫養比的變化對房價的變化有著非常強的解釋力，從這個角度來觀察，德國房價的滯漲並沒有那麼特殊。
經濟的持續相對疲軟也削弱了德國對移民的吸引力。德國住房制度在供給端很值得國內學習，通過在戰後大規模興建住宅，進入80、90年代住房供需在總量上已基本平衡，移民在邊際上成為增量需求的主要來源之一，從而使得德國房價走勢和新增外來移民的變化呈現同步的同步性。德國在這一時期對外來移民的吸引力大幅降低，新增移民數量不及19995年，和英國、西班牙以及法國等國移民高增形成鮮明的反差，這也在一定程度上抑制了房價的上漲。
當前飽受讚譽的租賃模式也一度成為經濟增長的絆腳石。從美國、英國到西班牙，都不難看出地產繁榮對消費、投資乃至整體經濟的拉動，但在德國，地產對經濟的拉動似乎失靈了。以2010年以來德國房價上漲為例，我們並沒有觀察到在別國普遍存在的房價上漲拉動消費的跡象。這和德國較為保守的文化和金融制度密切相關，也和高租賃佔比不無關係。對於德國這樣租賃住房佔比達50%的國家來說，財富效應有限，居民也難以借道金融將住房增值用於消費，而房價上漲後租金也會跟進上漲，最終甚至會抑制、而不是提振非住房消費，這意味著德國不具備通過鼓勵住房自由、進而提振經濟增長的條件。
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突圍之道：借道出口分享全球地產盛宴
人口快速老化和高租賃佔比使得德國很難像英國和西班牙那樣通過鼓勵住房自有提振經濟增長，德國選擇了借道出口分享全球地產盛宴，這鑄造了德國在穩定的房價之外又一個重要的特徵：大國經濟、小國出口。就其經濟體量而言，德國無疑是全球經濟大國，但高達47%的出口依賴度通常只有小型開放經濟才能實現，與其經濟體量極不相乘。
經濟對出口依賴度快速攀升。上世紀90年代初，德國和西班牙、法國、英國的出口依賴度（出口GDP佔比）均在20%左右，之後德國持續攀升，而西班牙、法國穩中略降，截止2006年，德國的出口依賴度已超過40%，法國、西班牙、英國依舊停留在20%的水平。在上述各國將勞動力和金融資源導向地產市場時，德國在全球貿易和製造業的地位得以鞏固和加強，並借道出口得以分享他國的地產盛宴。
出口成為德國經濟主要拉動力，消費持續低迷：90年代初，德國和英國兩國居民消費與住宅投資對各自經濟增速的拉動基本持平，英國的相對高增主要來自出口和非住房投資。之後居民消費與住房住宅對德國經濟的拉動震盪下行，2002-2006年已滑落為負向拖累，對經濟的拉動主要轉為出口；這與英國截然不同，淨出口對英國經濟的拉動從1999起就轉為負值，而居民消費和住房對經濟的拉持續保持在2-3%的高位。
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作者：牛播坤，華創證券首席宏觀分析師；甄茂生。文中觀點僅反映演講者研究和學術觀點，不代表見聞立場，不構成投資建議。
德國住房“奇蹟”的無奈與代價
德國房價不論是漲幅還是波動都在全球主要經濟體中處於最低的水平，低波動和德國在社會合作租賃和抑制金融投機方面的成功實踐密不可分，非常值得國內借鑑。
但過低的漲幅、尤其是 1995-2006年席捲全球的地產泡沫中德國房價不升反跌，在相當程度上映射的是其疲弱的經濟基本面，德國最終借道出口來分享全球地產盛宴，這並非沒有代價，且難以複製。
“房住不炒”的定位下，抑制房價偏離基本面的過度波動是應有之義，但基於基本面的房價低迷並不能成為我們借鑑的理由。
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德國住房“奇蹟”
德國是發達經濟體中房價最為穩定且漲幅最低的國家。上世紀90年代中期至次貸危機爆發，地產繁榮席捲全球，德國在全球主要經濟體中是少有的例外。1995年至2008年，德國名義房價微跌4%，實際房價更是累計下跌19%，美國、英國、法國和西班牙實際房價分別上漲44%、129%、100%和98%，最為瘋狂的愛爾蘭更是飆升240%。同期實際房價下跌的日本、韓國和以色列都是處在前期地產泡沫破滅後的調整期，而德國在80、90年代房價總體平穩，1995-2008年的房價持續走低尤為特殊。
從更長的時間跨度來考察，1975年至今，德國人均可支配收入累計上漲73%，實際房價僅上漲3%。同期漲幅不及德國的西班牙、意大利和日本等國房價波動劇烈，都曾經歷地產泡沫，並因地產泡沫後的深跌拖累了長期房價漲幅，而德國房價的波動性處於最低的水平。換言之，不論是短期波動還是長期漲幅，德國都是發達經濟體中房價最為穩定的國家。
穩定的房價並沒有拖累德國的長期經濟增長。地產被視為週期之母，樓市的繁榮會直接拉動地產投資，並通過財富效應和抵押品效應等促進消費，失去了地產這一增長引擎的德國，其經濟增長是否會滯後於其它經濟體？並沒有。以1990年為基期，截止2017年1季度，德國在這27年間的人均可支配收入累計增幅雖不及英美，但在歐洲大陸居於前列，略高於法國，遠高於西班牙和意大利。2000-2005年的地產泡沫期間，德國經濟增長的確一度滯後於西班牙和法國，但泡沫破滅後很快迎頭趕上乃至反超。
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失落的歐洲病人：1995-2006
把時鐘撥回到1995-2006年，德國又是另一番景象，曾在二戰後創造經濟奇蹟並引領歐洲復興的德國從上世紀90年代中葉開始經濟增長持續乏力。1995年時德國不僅在經濟總量上是歐洲第一大國，人均GDP也居歐洲前列，而在之後的10年間，雖然經濟總量因龐大的人口規模始終領跑歐洲，但經濟增速持續滯後於英、法、西、意等國，德國經濟總量在歐元區的佔比從34.5%下滑至2006年的26.8%。
關於這一時間德國經濟的相對疲軟有諸多解釋，如過高的福利、未能有效應對東歐的衝擊等等，這裡不再展開，我們重點關注和房價走勢也密切相關的另一個因素：人口老齡化。1995-2005年，德國是全球人口老齡化速度最快的國家之一，2005年老人撫養比達30%，老齡化程度和日本、奧地利等國一道居於世界前列。人口的快速老化在制約經濟潛在增速的同時也抑制了房價上漲，老人撫養比的變化對房價的變化有著非常強的解釋力，從這個角度來觀察，德國房價的滯漲並沒有那麼特殊。
經濟的持續相對疲軟也削弱了德國對移民的吸引力。德國住房制度在供給端很值得國內學習，通過在戰後大規模興建住宅，進入80、90年代住房供需在總量上已基本平衡，移民在邊際上成為增量需求的主要來源之一，從而使得德國房價走勢和新增外來移民的變化呈現同步的同步性。德國在這一時期對外來移民的吸引力大幅降低，新增移民數量不及19995年，和英國、西班牙以及法國等國移民高增形成鮮明的反差，這也在一定程度上抑制了房價的上漲。
當前飽受讚譽的租賃模式也一度成為經濟增長的絆腳石。從美國、英國到西班牙，都不難看出地產繁榮對消費、投資乃至整體經濟的拉動，但在德國，地產對經濟的拉動似乎失靈了。以2010年以來德國房價上漲為例，我們並沒有觀察到在別國普遍存在的房價上漲拉動消費的跡象。這和德國較為保守的文化和金融制度密切相關，也和高租賃佔比不無關係。對於德國這樣租賃住房佔比達50%的國家來說，財富效應有限，居民也難以借道金融將住房增值用於消費，而房價上漲後租金也會跟進上漲，最終甚至會抑制、而不是提振非住房消費，這意味著德國不具備通過鼓勵住房自由、進而提振經濟增長的條件。
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突圍之道：借道出口分享全球地產盛宴
人口快速老化和高租賃佔比使得德國很難像英國和西班牙那樣通過鼓勵住房自有提振經濟增長，德國選擇了借道出口分享全球地產盛宴，這鑄造了德國在穩定的房價之外又一個重要的特徵：大國經濟、小國出口。就其經濟體量而言，德國無疑是全球經濟大國，但高達47%的出口依賴度通常只有小型開放經濟才能實現，與其經濟體量極不相乘。
經濟對出口依賴度快速攀升。上世紀90年代初，德國和西班牙、法國、英國的出口依賴度（出口GDP佔比）均在20%左右，之後德國持續攀升，而西班牙、法國穩中略降，截止2006年，德國的出口依賴度已超過40%，法國、西班牙、英國依舊停留在20%的水平。在上述各國將勞動力和金融資源導向地產市場時，德國在全球貿易和製造業的地位得以鞏固和加強，並借道出口得以分享他國的地產盛宴。
出口成為德國經濟主要拉動力，消費持續低迷：90年代初，德國和英國兩國居民消費與住宅投資對各自經濟增速的拉動基本持平，英國的相對高增主要來自出口和非住房投資。之後居民消費與住房住宅對德國經濟的拉動震盪下行，2002-2006年已滑落為負向拖累，對經濟的拉動主要轉為出口；這與英國截然不同，淨出口對英國經濟的拉動從1999起就轉為負值，而居民消費和住房對經濟的拉持續保持在2-3%的高位。
勞動力成本優勢是德國實現出口突圍的關鍵。單位勞動力成本，即經勞動生產率調整的薪資水平是衡量一國產業競爭力的重要指標。從單位勞動力成本來看，上世紀90年代初至今德國的相對競爭力在持續提升，法國基本持平，西班牙和意大利等國則在弱化。德國之所以能保持勞動力成本的相對優勢，得益於施羅德政府的改革，如通過《哈茨法案》削減高福利、鼓勵兼職等，同時勞動力市場也在自發調整，如工會組織在高失業率和產業外遷至東歐的威脅下願意接受和勞動生產率進步基本保持同步的薪資增長。
對話框回覆「熱文」，查看《中國經濟新佈局》
作者：牛播坤，華創證券首席宏觀分析師；甄茂生。文中觀點僅反映演講者研究和學術觀點，不代表見聞立場，不構成投資建議。
德國住房“奇蹟”的無奈與代價
德國房價不論是漲幅還是波動都在全球主要經濟體中處於最低的水平，低波動和德國在社會合作租賃和抑制金融投機方面的成功實踐密不可分，非常值得國內借鑑。
但過低的漲幅、尤其是 1995-2006年席捲全球的地產泡沫中德國房價不升反跌，在相當程度上映射的是其疲弱的經濟基本面，德國最終借道出口來分享全球地產盛宴，這並非沒有代價，且難以複製。
“房住不炒”的定位下，抑制房價偏離基本面的過度波動是應有之義，但基於基本面的房價低迷並不能成為我們借鑑的理由。
1
德國住房“奇蹟”
德國是發達經濟體中房價最為穩定且漲幅最低的國家。上世紀90年代中期至次貸危機爆發，地產繁榮席捲全球，德國在全球主要經濟體中是少有的例外。1995年至2008年，德國名義房價微跌4%，實際房價更是累計下跌19%，美國、英國、法國和西班牙實際房價分別上漲44%、129%、100%和98%，最為瘋狂的愛爾蘭更是飆升240%。同期實際房價下跌的日本、韓國和以色列都是處在前期地產泡沫破滅後的調整期，而德國在80、90年代房價總體平穩，1995-2008年的房價持續走低尤為特殊。
從更長的時間跨度來考察，1975年至今，德國人均可支配收入累計上漲73%，實際房價僅上漲3%。同期漲幅不及德國的西班牙、意大利和日本等國房價波動劇烈，都曾經歷地產泡沫，並因地產泡沫後的深跌拖累了長期房價漲幅，而德國房價的波動性處於最低的水平。換言之，不論是短期波動還是長期漲幅，德國都是發達經濟體中房價最為穩定的國家。
穩定的房價並沒有拖累德國的長期經濟增長。地產被視為週期之母，樓市的繁榮會直接拉動地產投資，並通過財富效應和抵押品效應等促進消費，失去了地產這一增長引擎的德國，其經濟增長是否會滯後於其它經濟體？並沒有。以1990年為基期，截止2017年1季度，德國在這27年間的人均可支配收入累計增幅雖不及英美，但在歐洲大陸居於前列，略高於法國，遠高於西班牙和意大利。2000-2005年的地產泡沫期間，德國經濟增長的確一度滯後於西班牙和法國，但泡沫破滅後很快迎頭趕上乃至反超。
2
失落的歐洲病人：1995-2006
把時鐘撥回到1995-2006年，德國又是另一番景象，曾在二戰後創造經濟奇蹟並引領歐洲復興的德國從上世紀90年代中葉開始經濟增長持續乏力。1995年時德國不僅在經濟總量上是歐洲第一大國，人均GDP也居歐洲前列，而在之後的10年間，雖然經濟總量因龐大的人口規模始終領跑歐洲，但經濟增速持續滯後於英、法、西、意等國，德國經濟總量在歐元區的佔比從34.5%下滑至2006年的26.8%。
關於這一時間德國經濟的相對疲軟有諸多解釋，如過高的福利、未能有效應對東歐的衝擊等等，這裡不再展開，我們重點關注和房價走勢也密切相關的另一個因素：人口老齡化。1995-2005年，德國是全球人口老齡化速度最快的國家之一，2005年老人撫養比達30%，老齡化程度和日本、奧地利等國一道居於世界前列。人口的快速老化在制約經濟潛在增速的同時也抑制了房價上漲，老人撫養比的變化對房價的變化有著非常強的解釋力，從這個角度來觀察，德國房價的滯漲並沒有那麼特殊。
經濟的持續相對疲軟也削弱了德國對移民的吸引力。德國住房制度在供給端很值得國內學習，通過在戰後大規模興建住宅，進入80、90年代住房供需在總量上已基本平衡，移民在邊際上成為增量需求的主要來源之一，從而使得德國房價走勢和新增外來移民的變化呈現同步的同步性。德國在這一時期對外來移民的吸引力大幅降低，新增移民數量不及19995年，和英國、西班牙以及法國等國移民高增形成鮮明的反差，這也在一定程度上抑制了房價的上漲。
當前飽受讚譽的租賃模式也一度成為經濟增長的絆腳石。從美國、英國到西班牙，都不難看出地產繁榮對消費、投資乃至整體經濟的拉動，但在德國，地產對經濟的拉動似乎失靈了。以2010年以來德國房價上漲為例，我們並沒有觀察到在別國普遍存在的房價上漲拉動消費的跡象。這和德國較為保守的文化和金融制度密切相關，也和高租賃佔比不無關係。對於德國這樣租賃住房佔比達50%的國家來說，財富效應有限，居民也難以借道金融將住房增值用於消費，而房價上漲後租金也會跟進上漲，最終甚至會抑制、而不是提振非住房消費，這意味著德國不具備通過鼓勵住房自由、進而提振經濟增長的條件。
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突圍之道：借道出口分享全球地產盛宴
人口快速老化和高租賃佔比使得德國很難像英國和西班牙那樣通過鼓勵住房自有提振經濟增長，德國選擇了借道出口分享全球地產盛宴，這鑄造了德國在穩定的房價之外又一個重要的特徵：大國經濟、小國出口。就其經濟體量而言，德國無疑是全球經濟大國，但高達47%的出口依賴度通常只有小型開放經濟才能實現，與其經濟體量極不相乘。
經濟對出口依賴度快速攀升。上世紀90年代初，德國和西班牙、法國、英國的出口依賴度（出口GDP佔比）均在20%左右，之後德國持續攀升，而西班牙、法國穩中略降，截止2006年，德國的出口依賴度已超過40%，法國、西班牙、英國依舊停留在20%的水平。在上述各國將勞動力和金融資源導向地產市場時，德國在全球貿易和製造業的地位得以鞏固和加強，並借道出口得以分享他國的地產盛宴。
出口成為德國經濟主要拉動力，消費持續低迷：90年代初，德國和英國兩國居民消費與住宅投資對各自經濟增速的拉動基本持平，英國的相對高增主要來自出口和非住房投資。之後居民消費與住房住宅對德國經濟的拉動震盪下行，2002-2006年已滑落為負向拖累，對經濟的拉動主要轉為出口；這與英國截然不同，淨出口對英國經濟的拉動從1999起就轉為負值，而居民消費和住房對經濟的拉持續保持在2-3%的高位。
勞動力成本優勢是德國實現出口突圍的關鍵。單位勞動力成本，即經勞動生產率調整的薪資水平是衡量一國產業競爭力的重要指標。從單位勞動力成本來看，上世紀90年代初至今德國的相對競爭力在持續提升，法國基本持平，西班牙和意大利等國則在弱化。德國之所以能保持勞動力成本的相對優勢，得益於施羅德政府的改革，如通過《哈茨法案》削減高福利、鼓勵兼職等，同時勞動力市場也在自發調整，如工會組織在高失業率和產業外遷至東歐的威脅下願意接受和勞動生產率進步基本保持同步的薪資增長。
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德國住房“奇蹟”的代價
收入分配惡化：上世紀90年代初，德國和西班牙、法國、英國等國勞動報酬在收入分配中的佔比基本相當，之後至金融危機爆發，在全球化的推動下，各國勞動報酬佔比均呈現趨勢性走低，但德國回落的幅度最為顯著。截止2007年，德國勞動報酬在收入分配中的佔比已從1993年的78%降至66%。這與德國為提升產業競爭力削減高福利、降低公會議價權和產業外包至東歐密切相關，換言之，收入分配向資本傾斜是德國建立出口優勢的必要代價。
對話框回覆「熱文」，查看《中國經濟新佈局》
作者：牛播坤，華創證券首席宏觀分析師；甄茂生。文中觀點僅反映演講者研究和學術觀點，不代表見聞立場，不構成投資建議。
德國住房“奇蹟”的無奈與代價
德國房價不論是漲幅還是波動都在全球主要經濟體中處於最低的水平，低波動和德國在社會合作租賃和抑制金融投機方面的成功實踐密不可分，非常值得國內借鑑。
但過低的漲幅、尤其是 1995-2006年席捲全球的地產泡沫中德國房價不升反跌，在相當程度上映射的是其疲弱的經濟基本面，德國最終借道出口來分享全球地產盛宴，這並非沒有代價，且難以複製。
“房住不炒”的定位下，抑制房價偏離基本面的過度波動是應有之義，但基於基本面的房價低迷並不能成為我們借鑑的理由。
1
德國住房“奇蹟”
德國是發達經濟體中房價最為穩定且漲幅最低的國家。上世紀90年代中期至次貸危機爆發，地產繁榮席捲全球，德國在全球主要經濟體中是少有的例外。1995年至2008年，德國名義房價微跌4%，實際房價更是累計下跌19%，美國、英國、法國和西班牙實際房價分別上漲44%、129%、100%和98%，最為瘋狂的愛爾蘭更是飆升240%。同期實際房價下跌的日本、韓國和以色列都是處在前期地產泡沫破滅後的調整期，而德國在80、90年代房價總體平穩，1995-2008年的房價持續走低尤為特殊。
從更長的時間跨度來考察，1975年至今，德國人均可支配收入累計上漲73%，實際房價僅上漲3%。同期漲幅不及德國的西班牙、意大利和日本等國房價波動劇烈，都曾經歷地產泡沫，並因地產泡沫後的深跌拖累了長期房價漲幅，而德國房價的波動性處於最低的水平。換言之，不論是短期波動還是長期漲幅，德國都是發達經濟體中房價最為穩定的國家。
穩定的房價並沒有拖累德國的長期經濟增長。地產被視為週期之母，樓市的繁榮會直接拉動地產投資，並通過財富效應和抵押品效應等促進消費，失去了地產這一增長引擎的德國，其經濟增長是否會滯後於其它經濟體？並沒有。以1990年為基期，截止2017年1季度，德國在這27年間的人均可支配收入累計增幅雖不及英美，但在歐洲大陸居於前列，略高於法國，遠高於西班牙和意大利。2000-2005年的地產泡沫期間，德國經濟增長的確一度滯後於西班牙和法國，但泡沫破滅後很快迎頭趕上乃至反超。
2
失落的歐洲病人：1995-2006
把時鐘撥回到1995-2006年，德國又是另一番景象，曾在二戰後創造經濟奇蹟並引領歐洲復興的德國從上世紀90年代中葉開始經濟增長持續乏力。1995年時德國不僅在經濟總量上是歐洲第一大國，人均GDP也居歐洲前列，而在之後的10年間，雖然經濟總量因龐大的人口規模始終領跑歐洲，但經濟增速持續滯後於英、法、西、意等國，德國經濟總量在歐元區的佔比從34.5%下滑至2006年的26.8%。
關於這一時間德國經濟的相對疲軟有諸多解釋，如過高的福利、未能有效應對東歐的衝擊等等，這裡不再展開，我們重點關注和房價走勢也密切相關的另一個因素：人口老齡化。1995-2005年，德國是全球人口老齡化速度最快的國家之一，2005年老人撫養比達30%，老齡化程度和日本、奧地利等國一道居於世界前列。人口的快速老化在制約經濟潛在增速的同時也抑制了房價上漲，老人撫養比的變化對房價的變化有著非常強的解釋力，從這個角度來觀察，德國房價的滯漲並沒有那麼特殊。
經濟的持續相對疲軟也削弱了德國對移民的吸引力。德國住房制度在供給端很值得國內學習，通過在戰後大規模興建住宅，進入80、90年代住房供需在總量上已基本平衡，移民在邊際上成為增量需求的主要來源之一，從而使得德國房價走勢和新增外來移民的變化呈現同步的同步性。德國在這一時期對外來移民的吸引力大幅降低，新增移民數量不及19995年，和英國、西班牙以及法國等國移民高增形成鮮明的反差，這也在一定程度上抑制了房價的上漲。
當前飽受讚譽的租賃模式也一度成為經濟增長的絆腳石。從美國、英國到西班牙，都不難看出地產繁榮對消費、投資乃至整體經濟的拉動，但在德國，地產對經濟的拉動似乎失靈了。以2010年以來德國房價上漲為例，我們並沒有觀察到在別國普遍存在的房價上漲拉動消費的跡象。這和德國較為保守的文化和金融制度密切相關，也和高租賃佔比不無關係。對於德國這樣租賃住房佔比達50%的國家來說，財富效應有限，居民也難以借道金融將住房增值用於消費，而房價上漲後租金也會跟進上漲，最終甚至會抑制、而不是提振非住房消費，這意味著德國不具備通過鼓勵住房自由、進而提振經濟增長的條件。
3
突圍之道：借道出口分享全球地產盛宴
人口快速老化和高租賃佔比使得德國很難像英國和西班牙那樣通過鼓勵住房自有提振經濟增長，德國選擇了借道出口分享全球地產盛宴，這鑄造了德國在穩定的房價之外又一個重要的特徵：大國經濟、小國出口。就其經濟體量而言，德國無疑是全球經濟大國，但高達47%的出口依賴度通常只有小型開放經濟才能實現，與其經濟體量極不相乘。
經濟對出口依賴度快速攀升。上世紀90年代初，德國和西班牙、法國、英國的出口依賴度（出口GDP佔比）均在20%左右，之後德國持續攀升，而西班牙、法國穩中略降，截止2006年，德國的出口依賴度已超過40%，法國、西班牙、英國依舊停留在20%的水平。在上述各國將勞動力和金融資源導向地產市場時，德國在全球貿易和製造業的地位得以鞏固和加強，並借道出口得以分享他國的地產盛宴。
出口成為德國經濟主要拉動力，消費持續低迷：90年代初，德國和英國兩國居民消費與住宅投資對各自經濟增速的拉動基本持平，英國的相對高增主要來自出口和非住房投資。之後居民消費與住房住宅對德國經濟的拉動震盪下行，2002-2006年已滑落為負向拖累，對經濟的拉動主要轉為出口；這與英國截然不同，淨出口對英國經濟的拉動從1999起就轉為負值，而居民消費和住房對經濟的拉持續保持在2-3%的高位。
勞動力成本優勢是德國實現出口突圍的關鍵。單位勞動力成本，即經勞動生產率調整的薪資水平是衡量一國產業競爭力的重要指標。從單位勞動力成本來看，上世紀90年代初至今德國的相對競爭力在持續提升，法國基本持平，西班牙和意大利等國則在弱化。德國之所以能保持勞動力成本的相對優勢，得益於施羅德政府的改革，如通過《哈茨法案》削減高福利、鼓勵兼職等，同時勞動力市場也在自發調整，如工會組織在高失業率和產業外遷至東歐的威脅下願意接受和勞動生產率進步基本保持同步的薪資增長。
4
德國住房“奇蹟”的代價
收入分配惡化：上世紀90年代初，德國和西班牙、法國、英國等國勞動報酬在收入分配中的佔比基本相當，之後至金融危機爆發，在全球化的推動下，各國勞動報酬佔比均呈現趨勢性走低，但德國回落的幅度最為顯著。截止2007年，德國勞動報酬在收入分配中的佔比已從1993年的78%降至66%。這與德國為提升產業競爭力削減高福利、降低公會議價權和產業外包至東歐密切相關，換言之，收入分配向資本傾斜是德國建立出口優勢的必要代價。
在勞動報酬佔比整體走低的同時，收入分配也趨於惡化。作為傳統的高福利國家、且擁有龐大的中產階級，德國的收入不平等程度在歐美處於較低水平、但邊際上不平等程度在加劇。1995-2005年，德國前10%分位家庭實際收入年均增長1%，雖不及西班牙5%的高增，和英國、法國以及意大利基本相當；但同期後10%分位家庭實際收入年均下跌0.3%，遠不及上述其他三國，是四國中唯一錄得負增長的國家。
對話框回覆「熱文」，查看《中國經濟新佈局》
作者：牛播坤，華創證券首席宏觀分析師；甄茂生。文中觀點僅反映演講者研究和學術觀點，不代表見聞立場，不構成投資建議。
德國住房“奇蹟”的無奈與代價
德國房價不論是漲幅還是波動都在全球主要經濟體中處於最低的水平，低波動和德國在社會合作租賃和抑制金融投機方面的成功實踐密不可分，非常值得國內借鑑。
但過低的漲幅、尤其是 1995-2006年席捲全球的地產泡沫中德國房價不升反跌，在相當程度上映射的是其疲弱的經濟基本面，德國最終借道出口來分享全球地產盛宴，這並非沒有代價，且難以複製。
“房住不炒”的定位下，抑制房價偏離基本面的過度波動是應有之義，但基於基本面的房價低迷並不能成為我們借鑑的理由。
1
德國住房“奇蹟”
德國是發達經濟體中房價最為穩定且漲幅最低的國家。上世紀90年代中期至次貸危機爆發，地產繁榮席捲全球，德國在全球主要經濟體中是少有的例外。1995年至2008年，德國名義房價微跌4%，實際房價更是累計下跌19%，美國、英國、法國和西班牙實際房價分別上漲44%、129%、100%和98%，最為瘋狂的愛爾蘭更是飆升240%。同期實際房價下跌的日本、韓國和以色列都是處在前期地產泡沫破滅後的調整期，而德國在80、90年代房價總體平穩，1995-2008年的房價持續走低尤為特殊。
從更長的時間跨度來考察，1975年至今，德國人均可支配收入累計上漲73%，實際房價僅上漲3%。同期漲幅不及德國的西班牙、意大利和日本等國房價波動劇烈，都曾經歷地產泡沫，並因地產泡沫後的深跌拖累了長期房價漲幅，而德國房價的波動性處於最低的水平。換言之，不論是短期波動還是長期漲幅，德國都是發達經濟體中房價最為穩定的國家。
穩定的房價並沒有拖累德國的長期經濟增長。地產被視為週期之母，樓市的繁榮會直接拉動地產投資，並通過財富效應和抵押品效應等促進消費，失去了地產這一增長引擎的德國，其經濟增長是否會滯後於其它經濟體？並沒有。以1990年為基期，截止2017年1季度，德國在這27年間的人均可支配收入累計增幅雖不及英美，但在歐洲大陸居於前列，略高於法國，遠高於西班牙和意大利。2000-2005年的地產泡沫期間，德國經濟增長的確一度滯後於西班牙和法國，但泡沫破滅後很快迎頭趕上乃至反超。
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失落的歐洲病人：1995-2006
把時鐘撥回到1995-2006年，德國又是另一番景象，曾在二戰後創造經濟奇蹟並引領歐洲復興的德國從上世紀90年代中葉開始經濟增長持續乏力。1995年時德國不僅在經濟總量上是歐洲第一大國，人均GDP也居歐洲前列，而在之後的10年間，雖然經濟總量因龐大的人口規模始終領跑歐洲，但經濟增速持續滯後於英、法、西、意等國，德國經濟總量在歐元區的佔比從34.5%下滑至2006年的26.8%。
關於這一時間德國經濟的相對疲軟有諸多解釋，如過高的福利、未能有效應對東歐的衝擊等等，這裡不再展開，我們重點關注和房價走勢也密切相關的另一個因素：人口老齡化。1995-2005年，德國是全球人口老齡化速度最快的國家之一，2005年老人撫養比達30%，老齡化程度和日本、奧地利等國一道居於世界前列。人口的快速老化在制約經濟潛在增速的同時也抑制了房價上漲，老人撫養比的變化對房價的變化有著非常強的解釋力，從這個角度來觀察，德國房價的滯漲並沒有那麼特殊。
經濟的持續相對疲軟也削弱了德國對移民的吸引力。德國住房制度在供給端很值得國內學習，通過在戰後大規模興建住宅，進入80、90年代住房供需在總量上已基本平衡，移民在邊際上成為增量需求的主要來源之一，從而使得德國房價走勢和新增外來移民的變化呈現同步的同步性。德國在這一時期對外來移民的吸引力大幅降低，新增移民數量不及19995年，和英國、西班牙以及法國等國移民高增形成鮮明的反差，這也在一定程度上抑制了房價的上漲。
當前飽受讚譽的租賃模式也一度成為經濟增長的絆腳石。從美國、英國到西班牙，都不難看出地產繁榮對消費、投資乃至整體經濟的拉動，但在德國，地產對經濟的拉動似乎失靈了。以2010年以來德國房價上漲為例，我們並沒有觀察到在別國普遍存在的房價上漲拉動消費的跡象。這和德國較為保守的文化和金融制度密切相關，也和高租賃佔比不無關係。對於德國這樣租賃住房佔比達50%的國家來說，財富效應有限，居民也難以借道金融將住房增值用於消費，而房價上漲後租金也會跟進上漲，最終甚至會抑制、而不是提振非住房消費，這意味著德國不具備通過鼓勵住房自由、進而提振經濟增長的條件。
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突圍之道：借道出口分享全球地產盛宴
人口快速老化和高租賃佔比使得德國很難像英國和西班牙那樣通過鼓勵住房自有提振經濟增長，德國選擇了借道出口分享全球地產盛宴，這鑄造了德國在穩定的房價之外又一個重要的特徵：大國經濟、小國出口。就其經濟體量而言，德國無疑是全球經濟大國，但高達47%的出口依賴度通常只有小型開放經濟才能實現，與其經濟體量極不相乘。
經濟對出口依賴度快速攀升。上世紀90年代初，德國和西班牙、法國、英國的出口依賴度（出口GDP佔比）均在20%左右，之後德國持續攀升，而西班牙、法國穩中略降，截止2006年，德國的出口依賴度已超過40%，法國、西班牙、英國依舊停留在20%的水平。在上述各國將勞動力和金融資源導向地產市場時，德國在全球貿易和製造業的地位得以鞏固和加強，並借道出口得以分享他國的地產盛宴。
出口成為德國經濟主要拉動力，消費持續低迷：90年代初，德國和英國兩國居民消費與住宅投資對各自經濟增速的拉動基本持平，英國的相對高增主要來自出口和非住房投資。之後居民消費與住房住宅對德國經濟的拉動震盪下行，2002-2006年已滑落為負向拖累，對經濟的拉動主要轉為出口；這與英國截然不同，淨出口對英國經濟的拉動從1999起就轉為負值，而居民消費和住房對經濟的拉持續保持在2-3%的高位。
勞動力成本優勢是德國實現出口突圍的關鍵。單位勞動力成本，即經勞動生產率調整的薪資水平是衡量一國產業競爭力的重要指標。從單位勞動力成本來看，上世紀90年代初至今德國的相對競爭力在持續提升，法國基本持平，西班牙和意大利等國則在弱化。德國之所以能保持勞動力成本的相對優勢，得益於施羅德政府的改革，如通過《哈茨法案》削減高福利、鼓勵兼職等，同時勞動力市場也在自發調整，如工會組織在高失業率和產業外遷至東歐的威脅下願意接受和勞動生產率進步基本保持同步的薪資增長。
4
德國住房“奇蹟”的代價
收入分配惡化：上世紀90年代初，德國和西班牙、法國、英國等國勞動報酬在收入分配中的佔比基本相當，之後至金融危機爆發，在全球化的推動下，各國勞動報酬佔比均呈現趨勢性走低，但德國回落的幅度最為顯著。截止2007年，德國勞動報酬在收入分配中的佔比已從1993年的78%降至66%。這與德國為提升產業競爭力削減高福利、降低公會議價權和產業外包至東歐密切相關，換言之，收入分配向資本傾斜是德國建立出口優勢的必要代價。
在勞動報酬佔比整體走低的同時，收入分配也趨於惡化。作為傳統的高福利國家、且擁有龐大的中產階級，德國的收入不平等程度在歐美處於較低水平、但邊際上不平等程度在加劇。1995-2005年，德國前10%分位家庭實際收入年均增長1%，雖不及西班牙5%的高增，和英國、法國以及意大利基本相當；但同期後10%分位家庭實際收入年均下跌0.3%，遠不及上述其他三國，是四國中唯一錄得負增長的國家。
財富差距快速走闊：相比收入不平等在邊際上的加劇，德國財富不平等程度從絕對水平上已居於歐洲前列。根據歐央行家庭財富調查的數據，歐元區各國中，德國家庭淨財富（家庭財富-負債）的中位數（經家庭人口數調整）處於中等水平，但財富的分佈是最不均等的。收入前20%的家庭，其佔有的淨財富是收入後20%家庭的74倍，遠高於歐元區其他經濟體，次高的法國也只有41倍。
對話框回覆「熱文」，查看《中國經濟新佈局》
作者：牛播坤，華創證券首席宏觀分析師；甄茂生。文中觀點僅反映演講者研究和學術觀點，不代表見聞立場，不構成投資建議。
德國住房“奇蹟”的無奈與代價
德國房價不論是漲幅還是波動都在全球主要經濟體中處於最低的水平，低波動和德國在社會合作租賃和抑制金融投機方面的成功實踐密不可分，非常值得國內借鑑。
但過低的漲幅、尤其是 1995-2006年席捲全球的地產泡沫中德國房價不升反跌，在相當程度上映射的是其疲弱的經濟基本面，德國最終借道出口來分享全球地產盛宴，這並非沒有代價，且難以複製。
“房住不炒”的定位下，抑制房價偏離基本面的過度波動是應有之義，但基於基本面的房價低迷並不能成為我們借鑑的理由。
1
德國住房“奇蹟”
德國是發達經濟體中房價最為穩定且漲幅最低的國家。上世紀90年代中期至次貸危機爆發，地產繁榮席捲全球，德國在全球主要經濟體中是少有的例外。1995年至2008年，德國名義房價微跌4%，實際房價更是累計下跌19%，美國、英國、法國和西班牙實際房價分別上漲44%、129%、100%和98%，最為瘋狂的愛爾蘭更是飆升240%。同期實際房價下跌的日本、韓國和以色列都是處在前期地產泡沫破滅後的調整期，而德國在80、90年代房價總體平穩，1995-2008年的房價持續走低尤為特殊。
從更長的時間跨度來考察，1975年至今，德國人均可支配收入累計上漲73%，實際房價僅上漲3%。同期漲幅不及德國的西班牙、意大利和日本等國房價波動劇烈，都曾經歷地產泡沫，並因地產泡沫後的深跌拖累了長期房價漲幅，而德國房價的波動性處於最低的水平。換言之，不論是短期波動還是長期漲幅，德國都是發達經濟體中房價最為穩定的國家。
穩定的房價並沒有拖累德國的長期經濟增長。地產被視為週期之母，樓市的繁榮會直接拉動地產投資，並通過財富效應和抵押品效應等促進消費，失去了地產這一增長引擎的德國，其經濟增長是否會滯後於其它經濟體？並沒有。以1990年為基期，截止2017年1季度，德國在這27年間的人均可支配收入累計增幅雖不及英美，但在歐洲大陸居於前列，略高於法國，遠高於西班牙和意大利。2000-2005年的地產泡沫期間，德國經濟增長的確一度滯後於西班牙和法國，但泡沫破滅後很快迎頭趕上乃至反超。
2
失落的歐洲病人：1995-2006
把時鐘撥回到1995-2006年，德國又是另一番景象，曾在二戰後創造經濟奇蹟並引領歐洲復興的德國從上世紀90年代中葉開始經濟增長持續乏力。1995年時德國不僅在經濟總量上是歐洲第一大國，人均GDP也居歐洲前列，而在之後的10年間，雖然經濟總量因龐大的人口規模始終領跑歐洲，但經濟增速持續滯後於英、法、西、意等國，德國經濟總量在歐元區的佔比從34.5%下滑至2006年的26.8%。
關於這一時間德國經濟的相對疲軟有諸多解釋，如過高的福利、未能有效應對東歐的衝擊等等，這裡不再展開，我們重點關注和房價走勢也密切相關的另一個因素：人口老齡化。1995-2005年，德國是全球人口老齡化速度最快的國家之一，2005年老人撫養比達30%，老齡化程度和日本、奧地利等國一道居於世界前列。人口的快速老化在制約經濟潛在增速的同時也抑制了房價上漲，老人撫養比的變化對房價的變化有著非常強的解釋力，從這個角度來觀察，德國房價的滯漲並沒有那麼特殊。
經濟的持續相對疲軟也削弱了德國對移民的吸引力。德國住房制度在供給端很值得國內學習，通過在戰後大規模興建住宅，進入80、90年代住房供需在總量上已基本平衡，移民在邊際上成為增量需求的主要來源之一，從而使得德國房價走勢和新增外來移民的變化呈現同步的同步性。德國在這一時期對外來移民的吸引力大幅降低，新增移民數量不及19995年，和英國、西班牙以及法國等國移民高增形成鮮明的反差，這也在一定程度上抑制了房價的上漲。
當前飽受讚譽的租賃模式也一度成為經濟增長的絆腳石。從美國、英國到西班牙，都不難看出地產繁榮對消費、投資乃至整體經濟的拉動，但在德國，地產對經濟的拉動似乎失靈了。以2010年以來德國房價上漲為例，我們並沒有觀察到在別國普遍存在的房價上漲拉動消費的跡象。這和德國較為保守的文化和金融制度密切相關，也和高租賃佔比不無關係。對於德國這樣租賃住房佔比達50%的國家來說，財富效應有限，居民也難以借道金融將住房增值用於消費，而房價上漲後租金也會跟進上漲，最終甚至會抑制、而不是提振非住房消費，這意味著德國不具備通過鼓勵住房自由、進而提振經濟增長的條件。
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突圍之道：借道出口分享全球地產盛宴
人口快速老化和高租賃佔比使得德國很難像英國和西班牙那樣通過鼓勵住房自有提振經濟增長，德國選擇了借道出口分享全球地產盛宴，這鑄造了德國在穩定的房價之外又一個重要的特徵：大國經濟、小國出口。就其經濟體量而言，德國無疑是全球經濟大國，但高達47%的出口依賴度通常只有小型開放經濟才能實現，與其經濟體量極不相乘。
經濟對出口依賴度快速攀升。上世紀90年代初，德國和西班牙、法國、英國的出口依賴度（出口GDP佔比）均在20%左右，之後德國持續攀升，而西班牙、法國穩中略降，截止2006年，德國的出口依賴度已超過40%，法國、西班牙、英國依舊停留在20%的水平。在上述各國將勞動力和金融資源導向地產市場時，德國在全球貿易和製造業的地位得以鞏固和加強，並借道出口得以分享他國的地產盛宴。
出口成為德國經濟主要拉動力，消費持續低迷：90年代初，德國和英國兩國居民消費與住宅投資對各自經濟增速的拉動基本持平，英國的相對高增主要來自出口和非住房投資。之後居民消費與住房住宅對德國經濟的拉動震盪下行，2002-2006年已滑落為負向拖累，對經濟的拉動主要轉為出口；這與英國截然不同，淨出口對英國經濟的拉動從1999起就轉為負值，而居民消費和住房對經濟的拉持續保持在2-3%的高位。
勞動力成本優勢是德國實現出口突圍的關鍵。單位勞動力成本，即經勞動生產率調整的薪資水平是衡量一國產業競爭力的重要指標。從單位勞動力成本來看，上世紀90年代初至今德國的相對競爭力在持續提升，法國基本持平，西班牙和意大利等國則在弱化。德國之所以能保持勞動力成本的相對優勢，得益於施羅德政府的改革，如通過《哈茨法案》削減高福利、鼓勵兼職等，同時勞動力市場也在自發調整，如工會組織在高失業率和產業外遷至東歐的威脅下願意接受和勞動生產率進步基本保持同步的薪資增長。
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德國住房“奇蹟”的代價
收入分配惡化：上世紀90年代初，德國和西班牙、法國、英國等國勞動報酬在收入分配中的佔比基本相當，之後至金融危機爆發，在全球化的推動下，各國勞動報酬佔比均呈現趨勢性走低，但德國回落的幅度最為顯著。截止2007年，德國勞動報酬在收入分配中的佔比已從1993年的78%降至66%。這與德國為提升產業競爭力削減高福利、降低公會議價權和產業外包至東歐密切相關，換言之，收入分配向資本傾斜是德國建立出口優勢的必要代價。
在勞動報酬佔比整體走低的同時，收入分配也趨於惡化。作為傳統的高福利國家、且擁有龐大的中產階級，德國的收入不平等程度在歐美處於較低水平、但邊際上不平等程度在加劇。1995-2005年，德國前10%分位家庭實際收入年均增長1%，雖不及西班牙5%的高增，和英國、法國以及意大利基本相當；但同期後10%分位家庭實際收入年均下跌0.3%，遠不及上述其他三國，是四國中唯一錄得負增長的國家。
財富差距快速走闊：相比收入不平等在邊際上的加劇，德國財富不平等程度從絕對水平上已居於歐洲前列。根據歐央行家庭財富調查的數據，歐元區各國中，德國家庭淨財富（家庭財富-負債）的中位數（經家庭人口數調整）處於中等水平，但財富的分佈是最不均等的。收入前20%的家庭，其佔有的淨財富是收入後20%家庭的74倍，遠高於歐元區其他經濟體，次高的法國也只有41倍。
進一步觀察住房淨財富，1995-2005年，德國房價和收入增速持續背離，名義房價基本平穩，名義收入累計增長70%以上，但住房財富收入比並沒有降低，十年間仍在穩步提高，與日本形成鮮明反差，日本在這一時期房價也持續低迷，住房財富收入比隨之走低。我們認為這一數據表明德國富裕階層普遍在境外購置房產。
對話框回覆「熱文」，查看《中國經濟新佈局》
作者：牛播坤，華創證券首席宏觀分析師；甄茂生。文中觀點僅反映演講者研究和學術觀點，不代表見聞立場，不構成投資建議。
德國住房“奇蹟”的無奈與代價
德國房價不論是漲幅還是波動都在全球主要經濟體中處於最低的水平，低波動和德國在社會合作租賃和抑制金融投機方面的成功實踐密不可分，非常值得國內借鑑。
但過低的漲幅、尤其是 1995-2006年席捲全球的地產泡沫中德國房價不升反跌，在相當程度上映射的是其疲弱的經濟基本面，德國最終借道出口來分享全球地產盛宴，這並非沒有代價，且難以複製。
“房住不炒”的定位下，抑制房價偏離基本面的過度波動是應有之義，但基於基本面的房價低迷並不能成為我們借鑑的理由。
1
德國住房“奇蹟”
德國是發達經濟體中房價最為穩定且漲幅最低的國家。上世紀90年代中期至次貸危機爆發，地產繁榮席捲全球，德國在全球主要經濟體中是少有的例外。1995年至2008年，德國名義房價微跌4%，實際房價更是累計下跌19%，美國、英國、法國和西班牙實際房價分別上漲44%、129%、100%和98%，最為瘋狂的愛爾蘭更是飆升240%。同期實際房價下跌的日本、韓國和以色列都是處在前期地產泡沫破滅後的調整期，而德國在80、90年代房價總體平穩，1995-2008年的房價持續走低尤為特殊。
從更長的時間跨度來考察，1975年至今，德國人均可支配收入累計上漲73%，實際房價僅上漲3%。同期漲幅不及德國的西班牙、意大利和日本等國房價波動劇烈，都曾經歷地產泡沫，並因地產泡沫後的深跌拖累了長期房價漲幅，而德國房價的波動性處於最低的水平。換言之，不論是短期波動還是長期漲幅，德國都是發達經濟體中房價最為穩定的國家。
穩定的房價並沒有拖累德國的長期經濟增長。地產被視為週期之母，樓市的繁榮會直接拉動地產投資，並通過財富效應和抵押品效應等促進消費，失去了地產這一增長引擎的德國，其經濟增長是否會滯後於其它經濟體？並沒有。以1990年為基期，截止2017年1季度，德國在這27年間的人均可支配收入累計增幅雖不及英美，但在歐洲大陸居於前列，略高於法國，遠高於西班牙和意大利。2000-2005年的地產泡沫期間，德國經濟增長的確一度滯後於西班牙和法國，但泡沫破滅後很快迎頭趕上乃至反超。
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失落的歐洲病人：1995-2006
把時鐘撥回到1995-2006年，德國又是另一番景象，曾在二戰後創造經濟奇蹟並引領歐洲復興的德國從上世紀90年代中葉開始經濟增長持續乏力。1995年時德國不僅在經濟總量上是歐洲第一大國，人均GDP也居歐洲前列，而在之後的10年間，雖然經濟總量因龐大的人口規模始終領跑歐洲，但經濟增速持續滯後於英、法、西、意等國，德國經濟總量在歐元區的佔比從34.5%下滑至2006年的26.8%。
關於這一時間德國經濟的相對疲軟有諸多解釋，如過高的福利、未能有效應對東歐的衝擊等等，這裡不再展開，我們重點關注和房價走勢也密切相關的另一個因素：人口老齡化。1995-2005年，德國是全球人口老齡化速度最快的國家之一，2005年老人撫養比達30%，老齡化程度和日本、奧地利等國一道居於世界前列。人口的快速老化在制約經濟潛在增速的同時也抑制了房價上漲，老人撫養比的變化對房價的變化有著非常強的解釋力，從這個角度來觀察，德國房價的滯漲並沒有那麼特殊。
經濟的持續相對疲軟也削弱了德國對移民的吸引力。德國住房制度在供給端很值得國內學習，通過在戰後大規模興建住宅，進入80、90年代住房供需在總量上已基本平衡，移民在邊際上成為增量需求的主要來源之一，從而使得德國房價走勢和新增外來移民的變化呈現同步的同步性。德國在這一時期對外來移民的吸引力大幅降低，新增移民數量不及19995年，和英國、西班牙以及法國等國移民高增形成鮮明的反差，這也在一定程度上抑制了房價的上漲。
當前飽受讚譽的租賃模式也一度成為經濟增長的絆腳石。從美國、英國到西班牙，都不難看出地產繁榮對消費、投資乃至整體經濟的拉動，但在德國，地產對經濟的拉動似乎失靈了。以2010年以來德國房價上漲為例，我們並沒有觀察到在別國普遍存在的房價上漲拉動消費的跡象。這和德國較為保守的文化和金融制度密切相關，也和高租賃佔比不無關係。對於德國這樣租賃住房佔比達50%的國家來說，財富效應有限，居民也難以借道金融將住房增值用於消費，而房價上漲後租金也會跟進上漲，最終甚至會抑制、而不是提振非住房消費，這意味著德國不具備通過鼓勵住房自由、進而提振經濟增長的條件。
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突圍之道：借道出口分享全球地產盛宴
人口快速老化和高租賃佔比使得德國很難像英國和西班牙那樣通過鼓勵住房自有提振經濟增長，德國選擇了借道出口分享全球地產盛宴，這鑄造了德國在穩定的房價之外又一個重要的特徵：大國經濟、小國出口。就其經濟體量而言，德國無疑是全球經濟大國，但高達47%的出口依賴度通常只有小型開放經濟才能實現，與其經濟體量極不相乘。
經濟對出口依賴度快速攀升。上世紀90年代初，德國和西班牙、法國、英國的出口依賴度（出口GDP佔比）均在20%左右，之後德國持續攀升，而西班牙、法國穩中略降，截止2006年，德國的出口依賴度已超過40%，法國、西班牙、英國依舊停留在20%的水平。在上述各國將勞動力和金融資源導向地產市場時，德國在全球貿易和製造業的地位得以鞏固和加強，並借道出口得以分享他國的地產盛宴。
出口成為德國經濟主要拉動力，消費持續低迷：90年代初，德國和英國兩國居民消費與住宅投資對各自經濟增速的拉動基本持平，英國的相對高增主要來自出口和非住房投資。之後居民消費與住房住宅對德國經濟的拉動震盪下行，2002-2006年已滑落為負向拖累，對經濟的拉動主要轉為出口；這與英國截然不同，淨出口對英國經濟的拉動從1999起就轉為負值，而居民消費和住房對經濟的拉持續保持在2-3%的高位。
勞動力成本優勢是德國實現出口突圍的關鍵。單位勞動力成本，即經勞動生產率調整的薪資水平是衡量一國產業競爭力的重要指標。從單位勞動力成本來看，上世紀90年代初至今德國的相對競爭力在持續提升，法國基本持平，西班牙和意大利等國則在弱化。德國之所以能保持勞動力成本的相對優勢，得益於施羅德政府的改革，如通過《哈茨法案》削減高福利、鼓勵兼職等，同時勞動力市場也在自發調整，如工會組織在高失業率和產業外遷至東歐的威脅下願意接受和勞動生產率進步基本保持同步的薪資增長。
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德國住房“奇蹟”的代價
收入分配惡化：上世紀90年代初，德國和西班牙、法國、英國等國勞動報酬在收入分配中的佔比基本相當，之後至金融危機爆發，在全球化的推動下，各國勞動報酬佔比均呈現趨勢性走低，但德國回落的幅度最為顯著。截止2007年，德國勞動報酬在收入分配中的佔比已從1993年的78%降至66%。這與德國為提升產業競爭力削減高福利、降低公會議價權和產業外包至東歐密切相關，換言之，收入分配向資本傾斜是德國建立出口優勢的必要代價。
在勞動報酬佔比整體走低的同時，收入分配也趨於惡化。作為傳統的高福利國家、且擁有龐大的中產階級，德國的收入不平等程度在歐美處於較低水平、但邊際上不平等程度在加劇。1995-2005年，德國前10%分位家庭實際收入年均增長1%，雖不及西班牙5%的高增，和英國、法國以及意大利基本相當；但同期後10%分位家庭實際收入年均下跌0.3%，遠不及上述其他三國，是四國中唯一錄得負增長的國家。
財富差距快速走闊：相比收入不平等在邊際上的加劇，德國財富不平等程度從絕對水平上已居於歐洲前列。根據歐央行家庭財富調查的數據，歐元區各國中，德國家庭淨財富（家庭財富-負債）的中位數（經家庭人口數調整）處於中等水平，但財富的分佈是最不均等的。收入前20%的家庭，其佔有的淨財富是收入後20%家庭的74倍，遠高於歐元區其他經濟體，次高的法國也只有41倍。
進一步觀察住房淨財富，1995-2005年，德國房價和收入增速持續背離，名義房價基本平穩，名義收入累計增長70%以上，但住房財富收入比並沒有降低，十年間仍在穩步提高，與日本形成鮮明反差，日本在這一時期房價也持續低迷，住房財富收入比隨之走低。我們認為這一數據表明德國富裕階層普遍在境外購置房產。
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新媒體總監 位宇祥
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