造紙行業深度研究報告:後外廢時代廢紙系演進之路,海外佈局看盛衰,成本優勢定生死
機構：華創證券有限責任公司 研究員：郭慶龍,陳夢
廢紙系龍頭歷史上依靠進口外廢,“原料為王”決定企業盈利能力。根據生產主料的不同,造紙行業可分為廢紙系和木漿系,兩者產量比例約6:3,其中廢紙系原紙行業年產量達6465萬噸,近5年CAGR達1.3%,成品紙供需格局穩定。受原料進口政策限制,18年行業增速同減8.7%。從成本端來看,10-18年“廢紙系”造紙行業原料中進口外廢與國廢的比例由6:4升至3:1,由於外廢價格更低,使用外廢生產能夠大幅提升造紙企業的單噸盈利能力,原料轉換和成本上行推動產業整合。
行業現處調整中後期,供給側改革加速集中度向造紙龍頭集中。21世紀以來,我國造紙行業發展可分為兩大階段(1)2002-2012“黃金十年”:得益於固定資產投資的高速增長、先進紙漿/造紙技術設備的激增,推動行業維持10%的增速增長;(2)2013-2019年:產業步入調整期,一方面外廢配額制度致使外廢原料供給驟減、國廢價格上漲,企業面臨成本壓力;另一方面生產、擴建、新增產能所需排汙許可證生審批趨嚴,導致環保不達標的中小產能持續出清,行業壁壘不斷築高,在無新增玩家的格局下“剩”者為王,行業集中度加速向具備外廢配額優勢的龍頭紙企集中。
後外廢時代原材料來源:海外佈局看盛衰,成本優勢定生死。隨著2020年外廢零進口的大限時間臨近,海外佈局成為企業應對外廢進口收緊後的必由之路。歐美收購成熟紙企改造、東南亞新建漿紙廠產能等路徑成為核心觀察點,我們認為主因有三(1)北美地區造紙企業的工業規模和生產效率相較於亞洲地區仍然存在明顯的優勢;(2)成本端以獲取價廉質優的纖維原料為主,延續人工成本紅利為輔;(3)投資偏好與資金成本優勢成資本推手。
橫向業務擴張&縱向產業鏈閉環,龍頭打開成長空間。國內廢紙回收率實現自給仍差20~25%,國廢補足外廢缺口尚需時間,為緩解供需雙邊擠壓困境,產業鏈一體化趨勢突顯。憑藉自身資金優勢(1)玖龍紙業作為廢紙系絕對龍頭,加快紙漿、造紙產能收購,產能躍升可期;(2)山鷹紙業深化縱向產業鏈協同,造紙:包裝:廢紙回收營收比=15:4:1,多環節佈局助增強上下游成本掌控力,平滑原材料價格波動影響;(3)理文造紙生活用紙業務增速迅猛,主業雙輪驅動,積極完善產業鏈配套建設,把握“一帶一路”建設機遇,瞄準東南亞、拓展漿紙多元化業務發展。
龍頭PB估值底部,靜待行業庫存去化,長期投資價值不減。從目前的估值水平來看,廢紙系三家龍頭PB估值處於歷史底部,主要受目前紙價滯漲、下游需求不振影響,19年內箱板瓦楞紙庫存去化開啟,將為下半年紙價上漲積蓄勢能。目前龍頭企業PB均觸及歷史PB下沿,我們認為從長期行業運行看目前處於低PB的佈局時點。
風險提示:原材料供應風險,下游需求不及預期,環境及生產安全風險。