K12是教育行業中規模最大、剛需型最強的細分賽道。高思教育是賽道中的後起之秀，立足北京地區市場，已經形成2B加2C的業務佈局，隨著標準化程度更好的2B業務營收佔比升高，利潤仍有提升空間。
指導 | 凱文
撰寫 | 東起
2009年成立至今，高思教育由名不見經傳的新興機構，成長為北京規模第三大K12課外輔導機構。
高思初創團隊多半畢業於北京大學，在創業之前，都已為北京數學輔導界名師。隨著授課學生越來越多，需求逐漸無法滿足，成立輔導機構進行運作水到渠成。
高思成立之時，北京地區課外輔導市場正在經歷較大變化，越來越多的非升學年級學生參加課外輔導。需求的增加帶來了新的機會，各類大小機構紛紛成立，高思也正好趕上了這一波末班車。
由最擅長的數學起步，高思團隊的名師效應給首次招生帶來了700多名用戶，由於之前主要從事奧數輔導，帶來的學生均較為優秀，為後期招生帶來了很好的口碑效應。
截止目前，高思教育已覆蓋中小學主要學科，業務也由課外輔導，拓展到了標準化教學產品輸出。2016年，高思教育登陸新三板，據其財報披露，2016年營收達3.9億元，同比增長44.6%，毛利率53.7%，營業利潤0.7億元，同比增長130.1%。
K12輔導行業正在歷經變革
在教育行業中，高思所在K12課外輔導市場空間最大，用戶生命週期最長。根據2016年7月教育部統計數據，國內K12階段在校學生數約為2.2億。由於升學壓力，剛需最為強烈，2010年以來，線下K12培訓市場一直保持30%以上增速。
此前，我們曾分析過K12市場（混戰5年，K12在線教育的故事講到哪了？ | 行業洞見），並給出政策、技術和用戶三大驅動因素。由於K12輔導的區域特徵和對師資依賴，市場仍將十分分散，新東方和好未來兩大巨頭市場佔比均不超過2%。
從一二線城市，到三四線，不同區域都有大量中小機構存在，據騰躍校長社區《中國教育培訓行業發展藍皮書》顯示，國內同期在校學生數在500人以下的培訓機構佔比為77.2%，此外有近一半機構在2016年營收不足50萬元。
雖進展緩慢，但K12培訓也在悄然發生變化。隨著教研、技術、品牌和資金積累，大型機構正在通過直營、加盟和併購等方式，向更多三四線城市拓展市場。大型機構，如新東方、好未來，在以上方面具有較強優勢，規模也將隨之越來越大，而中小機構的空間將逐漸被壓縮。
另外，一二線城市市場起步早，集中度相對較高，競爭較為充分，已進入品牌化競爭階段。而三四線城市是區域性機構為主，對優秀教育資源和品牌化機構有較強需求，仍有很大市場空間，因此，大型機構均加快了向三四線城市佈局。
從培訓服務到產品輸出的業務佈局
單科突破，立足北京市場
20年來，教育培訓行業基本經歷了名師、單科、項目和群體四個階段，高思由數學單科切入市場。
高思採用統一教研，自主編制教材，同時對教學內容和授課方式等做了標準化處理，一方面保證了教學過程的可控和教學效果，易於教學點複製，另一方面也間接解決了師資問題。
對於培訓機構，由於教育行業的重服務屬性，當前模式仍是售賣老師的時間，保證師資供給是機構的核心；教學標準化降低了對教師的要求，從而每年大量的應屆畢業生成為重要的師資來源。目前，高思有1246名帶課教師，以及616名助教。
雖然學科上已覆蓋中小學主要課程，但由於在北京起步，高思市場仍集中在以北京為主的華北地區，2016年底已設有32個教學點，同期在校人數達到4萬餘人。
輸出標準化教學產品
根據之前分析，佈局三四線城市市場將成趨勢，而拓展主要有兩種方式，一是通過直營、加盟或併購增加教學點；二是輸出教學產品解決方案，給區域性中小機構。
相對於行業龍頭，高思成立時間尚短，增加教學點的擴張方式並不適合，因此選擇輸出標準化教學產品。隨著教育行業分工精細化的趨勢，這一模式也將為更多機構接受。
2015年起，高思佈局2B業務，愛學習和愛提分是旗下兩款產品。通過愛學習平臺，高思為其它機構提供整套教學解決方案，據公開資料，該產品已經覆蓋500個縣級行政區，近1300個機構，用戶數約40萬。
佈局雙師課堂
2016年開始，雙師課堂在K12培訓推廣加速，並被市場接受。高思在愛學習用戶積累的基礎上，於2016年底佈局雙師課堂。
高思的雙師課堂採用加盟模式，首批用戶來自之前使用愛學習產品的機構。在原有平臺服務的基礎上，高思提供教師資源和相關設備，進行雙師教學，按教室的使用時長收費。
在雙師教室的排課方面，工作日的晚上和週末全天用來給學生上課，而工作日的白天則用於給合作機構培訓教師，從而增加教室利用率。
目前，高思教育形成了培訓服務加產品輸出的業務模式，包括小班培優、愛學習、愛提分和愛尖子。
增長空間在2B業務
營收增長穩定
高思的主營業務保持穩定增長，近兩年同比增速分別為47.8%和44.6%。其中，線下培優業務依然是主要營收來源，2016年營收2.4億元，但其佔比逐年降低，從2014年的78.4%下降到62.0%。
愛提分業務2016年營收8323.9萬。除輸出給教培機構外，高思本身也使用愛提分平臺進行1對1教學服務，所以這部分收入佔比較高，2016年為21.0%。
愛學習為新推出業務，增長較快，2016年營收6256.3萬，佔比16.0%。而愛尖子業務定位尖子生群體，營收規模還較小。
由於主營業務是線下培訓，師資和房租是高思主要營業成本。近三年，營業成本佔比穩定在46%-50%之間，因此，毛利率保持在50%以上，2016年為53.7%。
由於高思在北京地區K12課外輔導市場已有一定品牌效應，因此營銷成本佔比較低，愛學習業務需要拓展市場，未來一段時間營銷成本將上升。
另外，隨著規模化效應的顯現，預計管理成本佔比將逐漸下降。
通過與其它同賽道公司比較，高思的毛利率處於行業平均水平偏上。
愛學習業務是效率提升關鍵
由於是標準化產品，擺脫了對師資等依賴，愛學習的毛利率較高，2015年為80.9%，2016年為66.5%；隨著用戶規模擴大，營業成本並不會隨之增加，毛利率仍有提高空間。我們預計，2017年愛學習毛利率約在70%-75%。
隨著一線城市K12培訓市場日趨飽和，高思所在北京地區市場空間增長有限，預計未來將更多的是續班和客單價提升帶來增長，而面向機構的愛學習業務將保持較高增速，並逐漸提升營收貢獻佔比。
2016年，愛學習業務營收同比增長190.9%。由於剛推出一年，我們預計，隨著用戶數增加和客單價提升，愛學習業務2017年營收將保持130%-150%高速增長，預計營收將達1.4-1.5億元。
據公司對外提供資料顯示，愛學習業務已實現盈虧平衡，由於該業務標準化產品利潤空間較大，我們認為，高思整體毛利率和淨利率，仍有提升空間。
估值20-30億元
在估值上，我們選取收購了昂立教育的A股上市新南洋，以及美股上市公司好未來作為對標，兩家公司市盈率（PE）分別為78倍和56倍。
相對於龍頭機構，高思教育在規模和空間上有一定差距，由於現有營收主要依靠北京市場，而該市場競爭激烈，天花板逐漸趨低，將在未來幾年影響營收預期。唯獨愛學習業務，我們認為隨著產品競爭力增強，以及對外市場開拓成果顯現，仍將保持較高增速，併成為增長動力之一。
我們預計，高思2017年營收將保持40%-50%增速，預期營收5.5-5.8億元。隨著愛學習營收佔比的提升，毛利率將略有提升，但前期營銷成本也會增加，預計運營利潤率15%-17%，運營利潤0.8-1.0億元，給予其基於2017年運營利潤25-30倍PE，估值20.0-30.0億元。
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