申銀萬國發佈投資研究報告，評級: 增持。
事件：公司公告調整非公開發行 A 股股票議案。對比前後方案，主要的變化體現在三個方面：1）發行對象：由原方案的“包括控股股東在內的十名機構投資者”調整為僅向“控股股東”發行。2）發行數量與價格：因市場環境發生重大變化，發行數量與價格由原來的“不超過 2.39 億股，發行底價 8.39元”，調整為“發行數量不超過 2億股，發行價格為5.34元/股”。發行前，控股股東泰格林紙持有公司比例為 22.48%；非公開發行完成後，持有比例不超過37.34%。3）募集資金用途：由原來的“收購中國紙業與嘉成公司持有的華新發展 73.41%股權、增資駿泰公司投資漂白硫酸鹽木漿產品升級技改項目、增資茂源林業用於外購林業資產及其配套資金和補充流動資金四個項目” 調整為“募集資金總額不超過 10.68 億元，將全部用於公司補充流動資金和償還銀行貸款”。
控股股東定增價格高於市價，體現對公司長遠信心。此次控股股東認購價格為 5.34 元/股，為最近一期的每股淨資產，高於定價基準日前 20 個交易日交易均價的 90%（4.80元），較目前交易價格 4.68元溢價 14.1%,體現出控股股東對公司發展的長遠信心。
募集資金用途：降低資產負債率和財務費用，優化資本結構和提高公司盈利能力。1）降低資產負債率，優化資本結構。截止 11 年 9 月底，公司資產負債率為 71.8%（主要系合併駿泰漿紙所致，合併前的 10 年末公司資產負債率為 62.1%），高於行業主要公司水平（vs 太陽紙業 69.1%，晨鳴紙業 64.5%和博彙紙業 54.0%）；流動比率和速動比率分別為1.16和 0.50，低於行業主要公司水平。 此次募集資金總額 10.68億元補充所有者權益/增加流動資金後，合併報表資產負債率將降低至 67.3%，流動比率和速動比率分別上升至1.34/0.69（若考慮部分償還銀行貸款，比率將更加優化）。2）節省財務費用，提升盈利。以 11年前三季度為例，公司的短期借款為 27.52 億元，11Q1-3財務費用為 3.59億元，財務費用率高達 7.0%（而同期銷售淨利率僅為 2.7%），顯著影響公司盈利能力。 假設公司此次募集的 10.68億元全部用於償還銀行貸款，以1年期短期借款基準利率 6.56%計算，一年可節約財務費用 7006.08 萬元，合每股 0.07 元（以增發後的股本 10.43億股計算）。目前造紙行業整體產能快速釋放，公司修改募集資金用途，減少資本支出，改善資本結構，是當前階段的“最優選擇”。
行業短期盈利壓力猶存，公司層面內部挖潛成為提升盈利主要看點，維持“增持”。1）造紙行業短期盈利壓力仍在，中期逐漸好轉，幅度有賴於產能控制（供給）宏觀恢復情況（需求）。宏觀經濟前景不明以及旺季不旺造成企業庫存偏高，加之新增產能集中釋放，行業 11Q4 盈利壓力仍在（部分紙種已接近盈虧點，Q4 大部分紙業公司難有經營性盈利），而隨著穩定回升的經濟拉動紙張需求及產能釋放告一段落，中期看盈利將逐漸好轉，回升幅度依賴於產能控制力度及宏觀恢復幅度。2）公司的經營效率和管理能力仍處於業內較低水平，未來提升盈利仍主要依靠內部挖潛，改善管理、降低費用。而中紙的央企背景為後續的產業整合提供支持。我們暫維持公司11-12年盈利預測 0.20元和 0.28元， 若考慮此次增發後的股本擴張和財務費用節省，靜態測算 12 年 EPS 上升至 0.29 元。目前股價（4.68 元）對應11-12年PE分別為 23倍和 16倍，PB為 0.88倍，維持“增持”。
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