核心觀點
解惑回調：鋁板塊合理化回調，行情預期延續
近期電解鋁板塊出現一定程度的回調，板塊經歷短期迅速上漲之後出現情緒性歇息和技術性回調情有可原，站在當前時點，龍頭企業按鋁現價隱含的年化PE已至15倍上下，對於仍處上漲週期的週期品而言，我們認為這一估值水平符合2002-2009的歷史規律，屬合理中樞。政策面和基本面的發酵才剛剛開始，細拆供需平衡和邊際成本曲線之後，我們認為電解鋁漲價週期才啟動，2017.8.24現貨價格已至1.63萬元/噸，價格年內達到1.8萬元/噸甚至達到2萬元/噸的概率不小。經測算，給予1.7萬元/噸電解鋁價格預期，對應理論年化淨利潤給予12-15倍PE，龍頭企業中國鋁業(601600,診股)仍有上升空間，我們認為回調既是買入機會。
解惑政策：電解鋁供給側改革勢在必行，才啟程勿憂止
鋼鐵、煤炭的供給側改革已立下了很好的標杆，但市場認為鋁“不一樣”，對供給側改革推行的邏輯及後續政策演繹較多疑慮。對比鋼煤，我認為鋁行業供改希望形成多贏結局；針對海外，解決貿易摩擦；針對國內鋁企犧牲環保換取的低成本和無序擴張，進行必要的修正。針對犧牲環境和未盡“國家業務”換取的低成本優勢，要及時糾偏，例如補繳過網費等。往後看，無論參考已實施2年改革的黑色產業規律還是曾經的輕紡抑或2001年美國鋼鐵產業歷史經驗，有色供給側改革遠未結束，週期預計持續3-5年。
解惑供需：辯證看庫存，四季度或迎多重拐點
當下庫存對應的可用天數約為14天，處合理中樞，且考慮市場看漲預期及主動加庫存傾向，所謂“高”庫存的影響需辯證看待。從6月開始陸陸續續宣佈的企業減產，考慮到減產週期時滯，預計到9-10月份產量會出現比較顯著的減少。同時四季度預計出現季度性供不應求，由於海外亦是供不應求，國內缺口難通過進口得以緩解。當前部分區域電解鋁企業的生產成本仍然超過1.6萬元，並且未來原料成本受環保等政策影響可能呈現穩步上升的趨勢，達到1.7-1.8萬元的成本，產能充分縮減後價格上漲至1.8萬元/噸概率較大，且由於供不應求的存在上限難料。
解惑估值：向下風險低，向上存空間
歷史表現結合鋁行業下游需求特性，我們認為利潤釋放時給出PE（TTM）10-15倍比較合理，各時點的合理估值需與價格預期匹配，價格預期則需與現貨價格結合。當前現貨價格已至1.6萬元/噸，我們認為可以給予電解鋁1.7萬元/噸的價格預期，同時考慮鋁仍處價格上漲週期中，可以給予13倍PE。若鋁價漲超1.65萬元/噸，價格預期不變下估值可適當切換至15倍。經我們測算，龍頭企業中國鋁業在電解鋁1.7萬元/噸、氧化鋁3100元/噸左右時年化淨利潤或逼近歷史盈利峰值約100億，13倍PE對應合理市值至1300億，對應當下仍有30%空間。標的方面，除中鋁之外，雲鋁股份(000807,診股)（產能彈性大），神火股份(000933,診股)（業績確定性強），露天煤業(002128,診股)（估值便宜）均值得重點關注。
風險提示：供給側改革不達預期；下游需求不達預期。
文章來源：微信公眾號華泰證券(601688,診股)研究所