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12月13日 ，央行行長易綱出席“新浪·長安講壇”，並在會上發表題為“中國貨幣政策框架：支持實體經濟，處理好內部均衡和外部均衡的平衡”的主旨演講。
講話中，易綱主要介紹了中國當前的貨幣政策框架、今年貨幣政策支持實體經濟的主要舉措、當前存在的主要金融風險及防範對策、以及貨幣政策如何把握內外部均衡的平衡。
此次活動易綱全程講了近一個多小時，內容非常豐富，券商中國將全部講話內容和PPT內容歸納總結成十大方面，同時，從中梳理出以下幾個值得關注的亮點：
1、貨幣政策調控的最好策略就是加強逆週期調控，當經濟衰退或者遭遇外部衝擊時，應及時出手，穩定金融市場，增強公眾信心。
2、民企債務融資支持工具的設計是體現市場化，尤其是注重控制管理部門的權力，讓其不參與企業名單的選擇和對工具定價的干預。
3、儘管易綱提過“影子銀行是必要補充，但要依法規範經營”，這句話被不少人認為是監管部門對影子銀行的監管基調要發生變化，但釐清此話的上下文內容可以發現這是誤讀。易綱是先提及影子銀行業務是金融風險的一大重要來源，再提出這不代表全盤否定影子銀行，強調影子銀行業務要依法規範經營。
4、貨幣政策要把握內外部均衡的平衡，即以我為主兼顧外部。如果經濟處於下行週期，就需要一個相對寬鬆的貨幣條件，但也不能太寬鬆，否則會影響匯率。
要點一：貨幣政策正向價格型調控為主轉變 利率走廊已基本建立
易綱表示，作為貨幣政策的一個目標——保持幣值穩定還要有一箇中介目標，過去央行將廣義貨幣（M2）作為貨幣的中介目標，因為M2是可測的，也是可控的。但是隨著市場化經濟的發展，M2的可測性和可控性以及與實體經濟的相關性下降。2012年起，央行引入社會融資規模作為參考指標。但從國際經驗看，貨幣政策調控逐漸從數量型調控向價格型調控轉變，目前各國的中央銀行都以利率調控為核心，因為利率在供給和需求中起決定性作用，因此，要更加註重市場利率，強化價格型調控和傳導機制。
央行也正在實踐從數量調控為主向價格調控為主的轉變，究竟以哪個為主？對此，易綱稱，“我只能說我們正在從數量調控為主向價格調控為主轉變的過程中，兩者都要用，相對過去，價格調控越來越重要，但由於我們的基礎、體制機制、人們的思維習慣，數量調控目前也沒有放棄，它也很重要。所以，中國的特點就是數量調控和價格調控都在用”。
央行貨幣政策在向價格調控轉型的過程中，構建利率走廊是重要一環。易綱稱，利率走廊中比較重要的利率就是七天回購利率（DROO7），是機構之間的交易，之所以重要是每天交易量很大，對市場利率發生影響。利率走廊的上限是常備借貸便利利率（SLF），下限是央行超額準備金利率（0.72%），DR007利率就在這個上下限之間。
“不過，由於市場每天交易量很大，交易差異都很大，真要把DR007保持在上下限中間也是不容易的。但從近幾年的趨勢看，我們已基本建立起利率走廊。”易綱稱。
要點二：解釋為何要建立宏觀審慎政策
近年來，央行除了探索貨幣政策從數量型調控為主向價格型調控為主轉變為，另一大針對貨幣政策框架的改革，就是建立貨幣政策和宏觀審慎政策“雙支柱”調控框架。
易綱表示，所謂宏觀審慎，就是要考慮金融穩定和防範系統性風險，是逆週期的調節。有的時候貨幣政策可以數量調控（如限制貸款規模），但目前已經儘量不用；價格調控則主要體現在市場的資金供給和需求由利率決定，風險高的主體使用的資金利率就要高，風險低的主體資金利率就可以低一些。
“數量調控雖然簡單，但也有弊端，最大的弊端就是不符合市場規律，長官拍腦袋進行分配可能不準，這其中可能會存在尋租、利益輸送等腐敗事件的發生。價格調控雖然比數量調控好，但有的時候工作的效率不是那麼高，達不到調控目的。”易綱說，所以在各國的實踐中，尤其是應對危機的實踐中，大家越來越認識到宏觀審慎政策的重要性，要探討建立貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱框架。
據易綱介紹，央行在國際上率先開展宏觀審慎政策實踐，主要體現在以下四方面：
1、宏觀審慎評估體系（MPA）
2、針對跨境資本流動的宏觀審慎管理：資金流入流出有的時候會產生羊群效應，造成非理性恐慌，這個時候就需要考慮宏觀審慎政策
3、住房金融宏觀審慎政策：主要從保護金融資產安全的角度進行逆週期調節
4、探索對金融基礎設施實施宏觀審慎管理：包括清算、支付、託管等金融基礎設施
要點三：信用收縮和經濟下行的壓力有所加大，貨幣政策應對衝收縮效應
不過，貨幣政策調控框架完善的同時，還要認識到經濟的新常態。易綱表示，判斷新常態的主要根據就是我國勞動年齡人口下降，一些行業用工開始短缺；國民經濟中服務業佔比超過50%，勞動生產率增速會降低；以及國際收支大體平衡，因此中國經濟從高速增長邁向高質量發展階段。
“雖然未來GDP增速會降低，但是隻要經濟質量是高的，就業是充分的，保持綠水青山，我們的發展就是可持續的，貨幣政策也要考慮到經濟正處於邁向高質量發展的階段。”易綱說。
然而，易綱也坦言，最近可以看到信用收縮和經濟下行的壓力有所加大。“前兩年，以委託貸款、信託貸款為代表的表外融資增加還是比較多的，但是進入2018年以來，委託貸款和信託貸款都是負增長；與此同時，社融增長率的下降，使得基礎建設投資也在同比下滑，這兩個變量是高度相關的，因為很多基建投資都是依靠表外融資”。
因此，易綱強調，貨幣政策要進行前瞻性的預調微調，使得因經濟週期性所產生的收縮得到緩解，也使得一些監管政策及其他要求（如對地方債的清理）所產生的收縮效應得以對衝。
要點四：貨幣政策要加強逆週期調控——預期引導、注意市場流動性
易綱表示，今年的貨幣政策遇到了一些外部的衝擊，確實是產生了一些影響。在這個過程中應該加強預期的引導，特別需要注意風險在不同市場之間可能傳染，比如說債市、匯市和股市之間的傳染。央行也在用貨幣政策和宏觀審慎政策在維持各個市場的穩定。
“我們在調控貨幣政策的時候，特別注意了市場的流動性。”易綱說，基礎利率和基本利率沒有變，但市場上最重要的DR007運行中樞從上半年的2.7%下行至7-11月的2.6%左右。
從資金層面看，易綱稱，下半年利率、融資的條件更寬鬆一些。反映在總量指標上，人民幣貸款、M2和社融存量總體保持平穩增長，與實體經濟的增長相匹配。
他還提到，目前宏觀槓桿率也是比較穩定的，從2009到2016年間，宏觀的槓桿率增長得比較快，這期間增長了近100個百分點，“這表示借錢借得比較多”，這一點引起了監管部門和宏觀調控部門的注意。於是中央提出去槓桿、穩槓桿。從去年開始，槓桿率基本上穩定在250%左右，現在宏觀槓桿的穩定已經差不多保持八個季度。“這表示經濟增長和宏觀負債開始進入比較穩定的狀態，沒有再繼續上升”。
易綱稱，貨幣政策需要根據經濟形勢變化靈活調整，尤其是加強逆週期調控。如果槓桿率較高或者資產價格出現泡沫，最好是應該“慢撒氣”、“軟著陸”，實現平穩調整；而當經濟衰退或者遭遇外部衝擊時，貨幣政策應該及時出手，穩定金融市場，增強公眾信心。這才是調控的最好策略。
此外，易綱還提出了下一步的政策考慮：
一是堅持穩健中性的貨幣政策，做好預調微調，把握好度；
二是強化政策統籌協調，緩釋信用收縮；
三是發揮好“幾家抬”的合力，引導資金流向民營企業、小微金融等重要領域和薄弱環節；
四是繼續深化金融改革，疏通貨幣政策傳導機制。
要點五：紓困民企融資“三支箭”，政策設計要注意控制權力
如前所述，當前信用收縮和經濟下行壓力有所加大，一大表現就是部分民企融資難問題突出。
易綱總結稱，民企融資困境主要體現在兩方面：
一是部分民企融資難度加大：如2018年前8個月，民企債券淨融資－510億元，同比減少近2000億元；民企股票首發募集和增發2962億元，同比少募1604億元；
二是民企信用違約頻發：2018年前8個月，22家債券違約企業中有18家民企，涉及金額523.6億元。
易綱稱，為此，央行鍼對上述現狀設計了“三支箭”進行化解：
首先是增加民營企業的信貸。“我們通過增加再貸款和再貼現，通過調整宏觀審慎評估的參數來支持商業銀行對小微企業多投放一些貸款”。
第二支箭是針對目前民營企業債券不好發，設計民營企業債券融資支持工具，“這個工具就相當於對民營企業發債做了個保險，使得民營企業的債可以發出去了”。11月民企發債創年內新高。
第三支箭是要研究設立民營企業股權融資的支持工具，緩解股權質押的風險，穩定和促進民營企業的股權融資。
對於為何要以債券為突破口，設計民企債券融資支持工具？易綱表示，民企融資的三個渠道（信貸、債券、股票）出現融資困難是互相影響，互相加強。這三個渠道中最透明的是債券和股票，因此，要解決民企融資難的突破口要選擇債券，“給債券提供保險，讓民營企業的債能夠順利發出去。發出去以後就是一個好消息，商業銀行一看債都發出去了，說明錢進來了，所以也不催它的貸款了。股市一看這個民營企業順利發出債來了，股票也可能好轉了”。
易綱強調，保費的定價是由市場決定的，過去一個多月裡，最低的保費有40bp，最高的也有超過2％，都是市場對信用主體風險的體現。整個工具的設計是體現市場化的，政策設計一定要考慮市場配置資源的決定性作用，尤其是要控制權力。
他認為，權力最容易發生作用的地方之一就是管理部門。“不能指定誰能發債、誰不能發債。誰發得出去債，誰發不出去債應該是市場決定的，所以我們在設計工作中堅持了這個原則，管理部門一定不參與企業名單的選擇，這就是限制了權力，沒有審批的過程，沒有管理部門說誰能發債，誰不能發債”。
第二個權力有可能產生問題的領域是發債和信用緩釋工具的定價。“究竟債和保費多高應該是誰確定呢？一定是市場確定的。所以，有權力的人不應該確定發債的價格和保費”。
要點六：中國金融對小微企業的支持已經很普及
易綱表示，中國有將近14億人，中國一共有多少企業？算上工商局註冊企業和一些事業法人，現在可能突破一個億了。
中國金融對中小微企業的支持已經到了一個很普及的程度，易綱說，有貸款的小微企業一共135萬戶，有貸款的個體工商戶的經營性貸款有1103萬戶，有貸款的小微企業主的經營型貸款是411萬戶。加總起來，基本有1600多萬的小微企業得到了普惠金融的支持，“應該說力度是很大的”。
易綱進一步表示，中國小微企業的平均壽命是3年，相比之下，美國中小企業的平均壽命是8年，日本是12年。我國成立3年後的小微企業正常營業的約佔三分之一，而小微企業平均在成立4年零4個月後才第一次獲得貸款。但一旦獲得第一次貸款，建立信用後，再獲得第二次貸款的成功率就在75%以上。“這就是金融的規律，金融就是要防範風險，看企業有沒有抵押，貸款的風險有多大。”
但為什麼個體工商戶和小微企業主的貸款多，小微企業貸款少？易綱表示，這是由風險決定的。
他指出，現在註冊企業基本都是有限公司，有限公司可以破產，如果沒有抵押品，破產後銀行這個貸款就收不回來了。但個體工商戶的貸款是個人貸款，這時個體工商戶如果不還錢，他的房產和他的身家、家產都是要負連帶責任的。所以，銀行認為個體工商戶實際上有點無限責任。“這也體現出金融的規律和銀行防範風險，但從經濟發展規律講，不管用何種形式貸款，只要能得到貸款，就能是好的，所以我們更關心普惠金融口徑的小微企業貸款。”
要點七：金融風險有四大主要類型 影子銀行是其中之一但非全盤否定
在談到考慮貨幣政策的過程中怎麼樣防範金融風險時，易綱表示，要健全雙支柱調控的框架，使得貨幣政策、宏觀審慎政策要互動，要相互補充。
究竟何謂金融風險？易綱主要歸納為以下幾大類：
一是市場的異常波動和外部衝擊的風險。比如說股市的大起大落，比如說債券市場的大起大落，或者說發生一部分企業違約造成恐慌；外匯市場上有可能外部衝擊導致市場的預期不穩，貨幣市場也有可能受預期、外部衝擊導致利率波動巨大，而政策實際上是要防止這些風險在市場之間傳染。
二是信用風險。對於商業銀行來說，它貸出去的款收不回來，就變成了不良資產，這就是商業銀行的信用風險。對於企業來說，它發的債還不了，它違約了，那就是信用風險。央行就要考慮信用違約對整個市場的影響。
三是影子銀行風險。影子銀行是銀行和其它金融機構，比如說像信託公司、資產管理公司、券商管理的一些資產、保險公司，它做的一些類銀行業務，這些影子銀行都做了信用或者期限的轉換。這些轉換上跟銀行的業務的性質差不多，但同時這些影子銀行又沒有受到嚴格的銀行監管，也就是說它從資本充足率和其它的監管指標上沒有遵照銀行的監管，所以要考慮影子銀行的風險。
針對影子銀行業務所存在的具體風險，易綱在演講PPT中舉了三個例子：
1、資管業務：剛性兌付，且聯通多個行業和市場，易導致風險跨機構、跨行業、跨市場傳遞；
2、同業業務：部分同業業務實際上從事信貸和股權投資等業務，但資本、撥備等計提不足；
3、資產證券化：部分金融機構藉資產證券化名義規避宏觀調控和金融監管，並未實現真實出售和破產隔離。
值得注意的是，易綱還表示，影子銀行不完全是一個負面詞，“只要它依法合規經營，影子銀行不管是表內還是表外，不管是信託、公募基金還是私募基金，它都能成為金融市場的一個有效的部分。”
“我不是說一般地否定影子銀行，我是說要注意影子銀行在一些方面如果管理不好、出現違規的話，它會產生風險。但如果依法合規，它就會是金融市場的一個必要的補充。”易綱說。
四是非法金融活動風險。例如非法集資、非法交易等行為，去年全國發生的新的非法集資的案件超過5000件，涉及金額很大，涉及公眾人數很多。易綱強調，“涉及到非法金融活動，我們一定要強調加強消費者的保護，提高警惕，強化維權，特別是防止老年人上當受騙。”
要點八：處理金融風險的統一思路——所有者承擔風險
分析完金融風險的主要類型後，易綱的PPT中還總結了金融風險的成因：
1、國際政治經濟環境變化的溢出效應；
2、傳統經濟增長模式導致風險累積；
3、市場經濟體制和監管體制尚需完善；
4、道德風險導致系統性風險不斷累積；
5、新型風險管理應對能力不足。
易綱強調，在處理金融風險的時候，要有一個統一的思路，這個思路就是“誰的孩子誰抱”，所有者要承擔風險，債權也有風險，投資者需謹慎。
對於如何理解“所有者要承擔風險”？易綱稱，處理金融風險，歸根結底是要解決信用問題，“也就是怎麼相信你，要麼信你這個人，要麼信你的記錄或資本金。例如，辦企業的所有者要承擔風險，一家企業入主一家商業銀行，監管之所以強調資本充足率，是因為資本金是所有者的真金白銀，如果這家銀行發生問題，最先損失的就是你的錢（即所有者提供的資本金）”。
易綱透露，為了防範金融風險，央行下一步的將從以下幾方面著手推進主要工作：
1、統一資管產品標準規制；
2、加強非金融企業投資金融機構的監管；
“金融機構出現問題會波及存款人、投保人等的財產安全，所以對於非金融企業投資金融機構就要注意，要看你的資質和目的，為什麼要投資金融機構？是否把投資金融機構當作’提款機’為企業自己服務？”易綱說。
3、加強對金融控股公司監管；
4、完善對系統重要性金融機構監管；
5、統籌監管金融基礎設施；
6、全面推進金融業綜合統計。
要點九：貨幣政策如何把握內外部均衡的平衡——以我為主兼顧外部
在演講的最後，易綱著重介紹了貨幣政策應如何把握好內外部均衡的平衡。
他表示，中國已經高度融入全球經濟，所以在考慮貨幣政策和其他政策的時候也要考慮全球因素，平衡好內外部均衡。一個視角就是利率平價視角，即兩國利率之差應等於本幣預期貶值率。
易綱以中美10年期國債利差與人民幣兌美元匯率做比較。他表示，中美10年期國債利差高點有近2%，現在只有40bp左右，利差的高低有很重要的含義——人民在選擇是持有人民幣資產還是美元資產之間的利弊權衡，跨境資金能在此利差水平下保持平衡，實際上是反映了對本幣貶值或升值的預期。
易綱強調，中國是一個大國，以內需為主，貨幣政策應該堅持“以我為主”，保持貨幣政策的有效性，但同時會兼顧國際因素的考慮，爭取有利的外部環境。
對於有人現場提問如何平衡內外部均衡？易綱回答道，當前中國經濟處於下行週期，需要一個相對寬鬆的貨幣條件，這就是內部均衡；但寬鬆的貨幣條件必須考慮外部均衡，也不能太寬鬆了，因為如果太寬鬆，利率太低，會影響匯率，要在內部均衡和外部均衡找到一個平衡點。而當內部均衡和外部均衡產生了矛盾，就要以內部均衡為主，兼顧外部均衡，找到一個最優的平衡點。
要點十：彈性匯率是國際收支平衡的自動穩定器
談及把握內外部均衡的平衡，匯率政策是個繞不開的問題。易綱表示，在考慮匯率政策時，要保持匯率的彈性，使得匯率均衡水平更加強勁、更加有韌性，使得能夠在一定的的衝擊下保持穩定。
“匯率的彈性是以市場決定為基礎，匯率有了彈性後，反過來又會調節國際收支，是國際收支平衡自動的穩定器。”易綱說，今年經常項目順差佔GDP的比重可能只有0.1%－0.2%，我們不追求順差，最好的國際收支是大體平衡。如果有一個好的貨幣政策和匯率形成機制，是會自動調節國際收支平衡。
在談及今年的人民幣匯率表現時，易綱表示，年初至今人民幣兌美元匯率保持的基本穩定，今年人民幣匯率的變化主要是因為美元指數走強，同時，中美貿易摩擦對匯率的衝擊也是相對大一些。“但就是在中美貿易摩擦這麼不利的情況下，人民幣匯率的表現還是相對穩定的”。
易綱強調，外匯市場存在順週期性和“羊群效應”，必要時加強宏觀審慎管理，穩定市場預期。“我們有充分的經驗、工具和充足的外匯儲備，有基礎、有信心、有能力保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定”。
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