指控與質疑纏身卻依舊主導穩定幣市場 Tether 的韌性何在？

就在今天，紐約總檢察長（NYAG）辦公室提供了 Tether 母公司旗下的交易所 Bitfinex 服務紐約州用戶的證據。今年 4 月，美國紐約州總檢察長起訴加密貨幣交易所 Bitfinex 和其附屬的穩定幣發行公司 Tether，稱 Bitfinex 和 Tether 存在欺詐行為，要求兩家公司提交所有與 Bitfinex 的紐約州用戶相關的文件。當前的加密貨幣領域，也許沒有其他的加密貨幣資產會比 Tether 更易於受到審查和不當指控了。該穩定幣背後的初創公司一直被指責操縱市場，其業務往來和會計實務引發了許多擔憂。

當前的加密貨幣領域，也許沒有其他的加密貨幣資產會比 Tether 更易於受到審查和不當指控了。該穩定幣背後的初創公司一直被指責操縱市場，其業務往來和會計實務引發了許多擔憂。批評人士認為，Tether 缺乏透明度，可能參與犯罪活動，而且該穩定幣沒有它聲稱的財務儲備支撐。

目前紐約總檢察長 (NYAG) 對該公司及其所有者 iFinex (iFinex 是 Tether 和加密貨幣交易 Bitfinex 所的母公司) 的指控在一定程度上證明了上述指控的正確性。而此前諸多媒體曾報道過 Bitfinex 最近償還了從 Tether 借出的 1 億美元的貸款，這一消息可能進一步加劇了這一局面。與此同時，過去 18 個月中，其他幾家穩定幣也嶄露頭角，而且似乎有著更強勁的勢頭。儘管如此，Tether 依舊是佔據主導地位的穩定幣。那鑑於很多人認為它對整個行業構成了問題，為何 Tether 還能夠繼續屹立不倒呢？

Tether 的諸多問題

加密貨幣市場中有很多種穩定幣，每種穩定幣都有其自身的權衡，並基於幾個變量相互競爭。其中最重要的幾個變量就是流動性、波動性、安全性、可信度、透明性、合法性、抗審查性以及隱私性。根據各種消息來源和專家們的說法，Tether 缺少了其中一些變量。

1、審計史

針對 Tether 的主要指控是，該穩定幣沒有足夠的美元儲備來支撐其在市場上發行的 USDT 代幣。批評者們認為，Tether 只是基於部分儲備金運營的，即它只擁有一部分能夠支持該穩定幣以 1:1 的比例錨定美元所需的資金儲備。這一指控已部分得到證實：今年 3 月中旬，Tether 自己披露：「每一枚 Tether 都是由我們 100% 的儲備支持的，包括傳統貨幣和現金等價物，有時還可能包括其他資產和應收賬款，這些資產和應收賬款可能來自 Tether 向第三方發放的貸款，其中可能包括附屬實體。」但問題是，Tether 擔保的真實程度只能通過一個信譽良好的第三方的實體審計來揭示。

然而，Tether 在審計方面的歷史並不光彩。2018 年 1 月，出於社區的擔憂，Friedman 公司結束了對 Tether 的審計，Tether 隨後做出了迴應，稱「鑑於 Friedman 為相對簡單的 Tether 資產負債表採取了極其詳細的審計流程，很顯然在合理時間框架內，審計是不可能完成的。」這些相當不透明的解釋並沒有減輕人們的擔憂。

在此之前，Friedman 公司已經證實，Tether 確實擁有所需的美元儲備，儘管該公司沒有披露這些資金存放在哪裡，並明確表示不能保證這些資金沒有被用於其他目的。

2、對銀行系統的依賴

Tether 與銀行的關係使得圍繞在審計方面的問題更加複雜。Tether 依賴傳統銀行體系來存儲其儲備資產。由於實行 1:1 錨定美元的方式，Tether 應該使用完全準備金銀行制度，即不應將任何抵押品借出去。自部分準備金制度誕生以來，現在很少有銀行會實行完全準備金制度。因此，Tether 只有有限的幾家銀行能夠提供所需的服務。除此之外，大多數銀行對於提供加密貨幣領域相關且存在諸多爭議的業務都持謹慎態度。

Tether 與其諸多合作銀行之間有著一段曲折的歷史。自從 Tether 與總部位於波多黎各的來寶銀行 (Noble Bank) 的關係在 2018 年 10 月結束以來，該公司已多次更換銀行合作伙伴。該公司的辯護者聲稱，披露其銀行信息將使該銀行受到監管機構的嚴格審查和調查，並可能導致與其合作關係的終止。

這確實是一個令人信服的論點，因為Tether 似乎陷入了一個進退兩難的局面。由於未能披露其銀行信息狀況，這加劇了人們的擔憂；而如果它公開透明，Tether 就面臨著失去銀行支持以及損害該穩定幣的安全和穩定。

3、缺乏透明度

由於 Tether 的業務總體缺乏透明度，該公司的資金儲備和銀行關係方面受到了很多關注。長期以來，人們一直猜測 Tether 和 iFinex 是同一家公司。2017 年 11 月 Paradise Papers 文件揭露的信息證實了這一點。該文件表示，Bitfinex 交易所的首席財務官和首席安全官也是 Tether 的高級合夥人。

根據 Bitfinex 和 Tether 的網站信息，Tether 的首席執行官 J.L. van der Velde、首席財務官 GiancarloDevasini 和總法律顧問 Stuart Hoegner 目前都在 Bitfinex 擔任完全相同的職位。雖然很明顯這兩家公司都由同一個高管層控制，但不太清楚哪家公司在決策方面享有優先權。紐約總檢察長 (NYAG) 對 iFinex 的指控，以及對 Bitfinex 和 Tether 這兩家公司的盈利推斷，意味著 iFinex 位於該層次結構的頂端，Tether 和 Bitfinex 最有可能是 iFinex 的子公司。這些被披露而非公開的信息讓人們好奇為什麼 iFinex 的領導層想要掩蓋這些信息。

4、合法性

之前圍繞 Tether 的所有懷疑和指控都幾乎沒有權威性，直到最近紐約總檢察長 (NYAG) 公佈了對該項目的指控，包括 Bitfinex 交易所挪用了 Tether 的現金儲備來彌補傳聞中 8.5 億美元資金缺口的指控，以及 USDT 穩定幣僅有 74％是由儲備金支持。主持此案的法官聲稱，Tether 承認不再維持 1:1 的錨定資產，這就從本質上破壞了該穩定幣的整體有效性。此外，據披露，這 74% 的儲備金包括美元以外的其他資產，甚至包括少量比特幣 (BTC)。由於 Tether 的目的是作為對衝加密資產波動性的工具，使用比特幣作為儲備資產削弱了 Tether 的抵押資產的作用。

而 iFinex 似乎正試圖修正這些問題。就在上週，Bitfinex 宣佈，它已經提前向 Tether 償還了 1 億美元的貸款。儘管最近宣佈了這一消息，但 NYAG 的案件使過去幾年來批評者的許多觀點都被證實。Weiss Ratings 的創始人 Juan Villaverde 表示：「這個案件證實了我們一段時間以來對 USDT 的所有懷疑。也就是說，該穩定貨幣並不是 100% 由美元和其他法幣支持的。同時還證實，這些儲備資金正被借給第三方以獲取利潤，甚至其中一部分儲備資金有時也被用於購買比特幣等加密資產。所有這些對我們來說似乎都是顯而易見的，但以前我們沒有確鑿的證據。現在，NYAG 已經將他們的所有這些做法公之於眾。」

5、等著接受制裁？

Tether 的體系幾乎完全是中心化的。該公司受制於政府的行動，其法幣儲備金亦是如此--只要這些法幣儲備存在銀行之中，就會受制於政府。此外，該公司已經向我們展示它可以逆轉交易和強制進行硬分叉。

當然，上述這些批評同樣適用於大多數其他的中心化穩定幣。考慮到 Tether 公司目前面臨的法律問題，再加上人們對其償付能力和可信度的擔憂，因此與其他中心化的穩定幣競爭對手相比，Tether 成為了執法部門的一個更大的目標。

相反，去中心化的穩定幣 (如 DAI 和 Reserve) 能夠利用 Tether 的這一中心化弱點，在加密資產擁護的真正的抗審查性之下提供一種更為強大的選擇。穩定幣項目 Reserve 的聯合創始人 Nevin Freeman 在接受採訪時強調了中心化穩定幣當前的問題：「目前，像 USDT、USDC、TUSD 等中心化穩定幣迎合的是人們對加密貨幣的穩定性需求 ... 當中心化的穩定幣開始受到更多限制或全面關閉時，去中心化穩定幣將變得重要得多。Libra 是由中心化資產支持的另一個例子。只要政府允許，該項目將很偉大；但如果政府決定關閉它，那他們也能夠做到。」

各國政府對 Facebook 推出的 Libra 穩定幣的迴應證明了這一威脅。Libra 和 Tether 並沒有什麼特別的不同。Facebook 目前的規模和實力似乎是其成為政府目標的最重要因素。這些近期的迴應突顯出，正是「Tether」的規模相對較小才使其免於與監管機構發生全面衝突。

其他穩定幣的競爭優勢

與 Tether 的諸多不足相比，其他諸多穩定幣競爭對手具有多重優勢。

1、透明性

幾乎所有競爭的穩定幣都可以誇耀自己比 Tether 更透明。USD Coin (USDC)、True USD (TUSD)、Paxos Standard(PAX) 等穩定幣項目都有清晰的管理記錄和聯繫方式，例如 USDC 就涉及到高盛等主要傳統機構，它們與用戶溝通頻繁，用戶投訴得到迴應，運作以高度專業的方式進行等等。

2、適當的儲備支持

這種透明度很重要地延伸到這些競爭性穩定幣的資金擔保和支持方面。以 USDC 為例，該穩定幣經常與聲譽良好的 Grant Thornton LLP 公司展開審計。而 PAX 的首席執行官 Chad Cascarilla 也表示，PAX 等穩定幣還進一步將用戶的資金與該公司隔離開來，以確保更高的透明度和安全性：「PAX 為用戶提供了一個簡單的保證：他們的錢總是在那裡，總是安全的。我們讓用戶可以很容易地創建或幾乎即時地贖回 PAX，不收取任何費用，不管數量多少。我們是一家受監管的信託公司。PAX 的美元儲備一直存放在多家 FDIC 保險美國註冊銀行的獨立賬戶中，這些抵押資金相當安全。」

3、無需信任

鑑於加密貨幣生態中的中心化架構的脆弱性，正如不計其數的交易所攻擊事件所展現的那樣，因此 Tether 的中心化框架展現了更大的風險。而 Tether 與 Bitfinex 交易所的千絲萬縷則加劇了這種風險。正如上文所述，Bitfinex 樂於使用 Tether 的儲備金來彌補自己的損失。大多數其他的穩定幣也有著同樣的問題，而當前只有少數的幾種去中心化穩定幣。

但是，去中心化穩定幣可以是是市場中的完美解決方案，當然前提是它們能夠擴大規模，並提供必要的流動性和高水平的用戶體驗。正如 Weiss Ratings 的創始人 Juan Villaverde 所述，這些去中心化穩定幣項目的好處是不可置否的：「尤其是 DAI 不存在交易對手風險，因為它是基於算法而不是中心化託管模式的。」

Tether 的韌性

儘管 Tether 存在著無數的問題，而且競爭對手擁有明顯的優勢，但該穩定幣仍然主導著穩定幣市場。根據 stablecoinswar.com 的最新數據，當前 Tether 佔據所有穩定幣交易量的 98.3%，同時其市值佔據所有穩定幣總市值的 81.42%。只有 TUSD、USDC 和 PAX 是其真正的競爭對手。為什麼會這樣呢？

1、網絡效應

除了複利之外，經濟學中也許沒有比網絡效應更強大的力量了。網絡效應 (network effect) 是指某種產品或服務的價值會隨著使用它的人的數量的增長而相應地增長。所有加密貨幣資產都會受到網絡效應的影響，穩定幣也不例外。

一旦有大量的用戶開始使用某種資產，使用量就會以指數或非線性的方式增加。這正是 Tether 所經歷的情況。Tether 於 2014 年發行以來，其使用量直到 2017 年才開始爆發。該項目得益於不斷增長的加密貨幣牛市和完全缺乏競爭，這使 Tether 成為當時大多數想要價格穩定的交易者的唯一選擇。

實際上，Tether 的所有競爭對手都是在 2018 年出現的，那時 Tether 已經在市場上站穩了腳跟。在這一點上，很可能需要巨大的力量才能推翻 Tether 的統治地位，比如由政府機構沒收其資金，或者 Tether 的 Omini 協議層出現嚴重漏洞等。

總的來說，不斷增長的網絡效應已經改善了 Tether 的流動性，降低了其波動性，這反過來又讓交易者們更願意對其進行投資。然後，這種效果就會自我延續，從而增加了最初的網絡效應。這就是為什麼儘管 Tether 有許多缺點，但它仍繼續主導穩定幣市場的主要原因。

2、區塊鏈不可知論

當前，Tether 公司正在利用除比特幣以外的其他區塊鏈平臺，以增強其現有的勢頭。直到最近，幾乎所有的 Tether 都是通過 Omni 協議層在比特幣區塊鏈上運行的。意識到比特幣可能會出現嚴重的牛市擁堵 (正如 2017 年 12 月發生的那樣)，該項目正在引入對以太坊、 EOS、Tron 和閃電網絡的支持。

通過向區塊鏈不可知論的過渡，Tether 可以鞏固其優勢，防止比特幣擁堵阻礙其成功。這樣的舉動很可能是因為其他競爭對手施加的壓力越來越大而帶來的。雖然 Tether 可能還沒有準備好提供一些人所追求的透明度級別，但是它希望這種增強的互操作性能夠彌補這一點。

3、對流動性和波動性的影響

Tether 的領先地位和網絡效應使其獲得了巨大的流動性。大型的交易者和機構依賴高流動性來對增加或減少倉位，而不會出現延誤問題。因此，對於規模較大、不要求遵守監管規定或不擔心 Tether 的其他問題的玩家來說，Tether 仍然是最具吸引力的穩定幣。事實證明，先行者的優勢是無價的，正如 Juan Villaverde 所說 :「這種資產 (Tether) 如此成功的原因正是因為它是第一種穩定幣。它在其他方面都不如它的競爭對手，但與所有其他的穩定幣相比，它仍保持著堅實的領先地位。」

4、東亞的需求

Tether 的使用量嚴重地傾向了東亞地區的需求。事實上，像 USDC、TUSD 和 PAX 這樣的競爭對手已經在美國和其他西方市場獲得了巨大的吸引力，但與 Tether 在東方的受歡迎程度相比，這些競爭對手的採用就相形見絀了。加密貨幣交易者 Alex Kruger 就表示：「由於來自亞洲的需求，Tether 繼續主導穩定幣市場。」

加密貨幣研究公司 Diar 最近的研究顯示，中國的交易所佔據了 USDT 交易量的 60% 以上。2019 年截至當前為止，這些交易所的 USDT 交易已佔到 100 億美元，而美國交易所僅佔其中的 4.5 億美元。其餘的 36% 的交易量主要來自 Binance 和 Bitfinex，而這兩家公司都是主要面向東亞客戶的。Diar 強調，這些數字是準確的，並不是虛假的交易量。

Diar 提供的 Tether 鏈上交易量按地區所佔比重分佈趨勢，黑色代表中國交易所所佔比重，紅色代表美國交易所所佔比重，灰色代表全球性交易所所佔比重

考慮到 Tether 是以美元計價的，這種動態是很奇特的。可能是由於 Tether 缺乏監管和透明度，這使其對於那些希望避免受到政府監管和制裁的亞洲投資者和交易員極具吸引力。此外，由於以人民幣、日元或韓元計價的高流動性或可行的穩定資產的缺乏，這也加劇了這一局面。

5、給市場帶來系統性風險

由於 NYAG 案件，當前有關 Tether 的問題比以往任何時候都要被更好地理解和官方化，但 Tether 卻繼續發展壯大並在市場中發揮著關鍵作用。這一事實也強調了 Tether 可能給整個加密領域帶來的風險。本文作者與專家進行了交談，以評估他們從 Tether 中感知到的風險。eToro 資深市場分析師 Mati Greenspan 表示：「我的感覺是，每家交易所都已經制定了應急計劃，以應對可能出現的任何與 Tether 相關問題。」Villaverde 大體上同意這個觀點，並表示：

我們認為，從長期來看，USDT 並不代表著加密資產領域的系統性風險。我們不要忘記，比特幣的漲勢在今年 4 月底左右加速，當時市場正擔心 USDT 作為一種資產類別的可持續性。同樣的事情也發生在去年 10 月，當時比特幣一天內飆升逾 10%，原因是人們擔心 Tether 的情況並不像看上去那樣。市場已經在這個問題上表態：它告訴我們，即使市場在對 USDT 的可持續性心存疑慮的時候，其市場的流動性也足以承受其資本的外流。

考慮到其他方面的成本，我們似乎有理由認為各大交易所正致力於減輕 Tether 崩潰可能造成的大部分威脅。這種恢復能力可能還部分取決於其他競爭性穩定幣所帶來的抵消作用。

在真正的時機到來之前，我們可能無法知曉 USDC、TUSD、PAX 和其他穩定幣的所能帶來的真正潛力。然而，對投資者來說，用美元兌換這些主要的穩定幣資產似乎相對簡單。儘管需要進行 KYC 和反洗錢測試，但沒有什麼能阻止投資者採用這些穩定幣。在危機情況下，如果 Tether 理論上在幾天內崩潰，問題將是這些替代性穩定幣項目是否擁有能夠支撐將會發生的大量法幣流入的系統。

Paxos 的首席執行官 Cascarilla 表示，PAX 可以很容易地應對這一問題：

自 2018 年 9 月啟動 PAX 以來，我們已經積累了流動性，用戶能夠輕鬆創建和贖回 PAX。目前，每週有超過 10 億美元的 PAX 交易，沒有什麼能限制我們達到這個規模的 10 倍。

當然，同樣有可能的是，就像 Villaverde 認為的那樣，Tether 的崩潰可能只會帶來比特幣價格的飆升，即 USDT 持有者更願意交易比特幣，而不是將之與其他流動性較差的穩定貨幣進行交易。他表示：「不管短期內會發生什麼波動，這些資金都會流向比特幣，並留在加密貨幣領域。」

結語

似乎有證據表明，Tether 的業務存在幾個主要缺陷，特別是在透明度、信任、合法性和中心化化問題方面。但市場清楚地看到，Tether 在流動性、價格穩定性和可用性方面帶來的好處超過了其存在的顯著風險。

而且 Tether 的歷史較長，並由此產生的網絡效應，使其在穩定幣市場中繼續佔據主導地位。這種失控的網絡效應最近受到東亞需求的提振，為該項目提供了交易者和投資者渴望的高流動性和低波動性。

在當前這個階段，似乎需要一股巨大的力量才能推翻 Tether 的地位。其競爭對手能承受這種容量仍有待觀察。然而，在短期內，比特幣和其他主要加密貨幣資產同樣有可能從這樣的危機中受益。或許，Tether 的崩潰非但不會給市場帶來系統性風險，反而會給市場帶來更大的看漲勢頭。