導 讀
民以食為天。自古以來，如何吃的飽、吃的好，都是一件自上而下的大事。
也基於此，糧油巨頭益海嘉裡的上市之舉，也成為資本圈的一件大事。
不過，細觀巨頭的答卷：利潤承壓、負債率高企、供應商疑點、原料風控、關聯交易等等問題，還原了益海嘉裡的價值底色。諸多不確定性中，會有多少投資者買單？郭孔豐又該如何破局呢？
作者：王敏
來源：銠財——銠財研究院
7月12日，中國證監會官網披露了益海嘉裡金龍魚糧油食品股份有限公司（以下簡稱“益海嘉裡”）首次公開發行股票並在創業板上市招股說明書。金龍魚擬發行不超5.42億股，本次發行預計募集資金總額不超138.70億元。
這是自2009年上市未果後，益海嘉裡10年後選擇的第二次衝擊。
消息一出，業界震動。長期以來，作為龍頭企業，金龍魚的資本動作頗受關注。甚至業內有一種聲音，母公司益海嘉裡一旦上市，有望取代溫氏股份成為創業板“一哥”。
果真如此嗎？
公開資料顯示，金龍魚是國內大的農產品和食品加工企業之一，主營業務廚房食品、飼料原料及油脂科技產品的研發、生產與銷售。
作為深耕糧油行業多年的企業，金龍魚母公司益海嘉裡有很強的規模優勢。
資料顯示，益海嘉裡成立於2005年6月17日，於今年1月31日變更為股份有限公司。主營業務是廚房食品、飼料原料及油脂科技產品的研發、生產與銷售。其中，廚房食品包括包裝食用油、大米、麵粉、掛麵、調味品等。益海嘉裡旗下擁有金龍魚、歐麗薇蘭、胡姬花、香滿園、海皇、豐苑、金味、銳龍等品牌。
導 讀
民以食為天。自古以來，如何吃的飽、吃的好，都是一件自上而下的大事。
也基於此，糧油巨頭益海嘉裡的上市之舉，也成為資本圈的一件大事。
不過，細觀巨頭的答卷：利潤承壓、負債率高企、供應商疑點、原料風控、關聯交易等等問題，還原了益海嘉裡的價值底色。諸多不確定性中，會有多少投資者買單？郭孔豐又該如何破局呢？
作者：王敏
來源：銠財——銠財研究院
7月12日，中國證監會官網披露了益海嘉裡金龍魚糧油食品股份有限公司（以下簡稱“益海嘉裡”）首次公開發行股票並在創業板上市招股說明書。金龍魚擬發行不超5.42億股，本次發行預計募集資金總額不超138.70億元。
這是自2009年上市未果後，益海嘉裡10年後選擇的第二次衝擊。
消息一出，業界震動。長期以來，作為龍頭企業，金龍魚的資本動作頗受關注。甚至業內有一種聲音，母公司益海嘉裡一旦上市，有望取代溫氏股份成為創業板“一哥”。
果真如此嗎？
公開資料顯示，金龍魚是國內大的農產品和食品加工企業之一，主營業務廚房食品、飼料原料及油脂科技產品的研發、生產與銷售。
作為深耕糧油行業多年的企業，金龍魚母公司益海嘉裡有很強的規模優勢。
資料顯示，益海嘉裡成立於2005年6月17日，於今年1月31日變更為股份有限公司。主營業務是廚房食品、飼料原料及油脂科技產品的研發、生產與銷售。其中，廚房食品包括包裝食用油、大米、麵粉、掛麵、調味品等。益海嘉裡旗下擁有金龍魚、歐麗薇蘭、胡姬花、香滿園、海皇、豐苑、金味、銳龍等品牌。
圖片來自網絡
成本瓶頸
根據招股書顯示，金龍魚在2016年-2018年營業收入分別為1334.94億元、1507.66億元、1670.74億元，實現淨利潤分別為8.54億元、52.84億元、55.17億元。
咋一看去，對比創業股其他企業，金龍魚的業績收入毫不遜色。不過，細觀之下，就顯出了問題端倪。
成本是其面臨的難題之一。
據瞭解，目前金龍魚採購的原材料主要是大豆、水稻、小麥、其它油籽及加工品、棕櫚及月桂酸油等。其中大豆位居榜首，大豆油亦是金龍魚旗下的重要產品之一。
招股書披露，2016年~2018年及2019年1~3月，金龍魚產品原材料成本佔主營業務成本比重分別為88.82%、88.99%、89.08%和88.77%，可見，原材料成本佔比較高。
今年1~3 月，國家加強對菜籽進口檢疫，進口菜籽減少，導致國內菜籽行情大幅上漲。
2016年至2018年，油籽平均採購單價分別為4670元/噸、5294元/噸、4426元/噸，2017年與2018年的漲幅分別為13.36%和-16.4%。而2019年第一季度油籽的單價則變為6013元/噸，其漲幅高達35.86%。
值得注意的是，成本上升情況下，金龍魚的產品價格維持了穩定。查詢金龍魚京東自營店的歷史價格發現，一桶5L的AE一級大豆油從2017年6月上架起價格一直穩定在39.9元左右，歷史最高價為58.9元、最低價為29.9元，但這樣的高低價僅持續了幾天。一桶5L的純香菜籽油價格也基本穩定在49.9元左右，偶爾出現高價低價，但持續時間也都較短。進入2019年以來，該自營店大部分食用油價格都沒有明顯上升。
客觀而言，金龍魚的價格策略還是值得點讚的，沒有隨著原材料的成本上升漲價。
不過，毫無疑問，這也意味著會影響其淨利和毛利。
利潤承壓
事實上，也確是如此。近年來，益海嘉裡營收增速基本保持原有水平，而淨利增速卻是大起大落，波動之大令人咂舌。
梳理近幾年業績發現，益海嘉裡2016年得淨利明顯偏低，僅有5.11億元，而2017年淨利一下暴增879%，達到了50.01億元。同年，相對應的營收增長僅有13%。2018年到2019年第一季度，淨利率從3.3%下降到2.06%。
同樣，在毛利率方面，益海嘉裡也處行業較低水平。數據顯示，2016-2019年第一季度，益海嘉裡毛利率分別為11.07%、8.42%、10.21%和9.99%。可以預見，若龍魚繼續堅持當前價格策略，其創利水平可能會繼續下滑。
從競品企業來看，2016-2018年，中糧控股毛利率分別為7.67%、9.3%、8.96%；西王食品毛利率分別為29.27%、35.59%、36.6%；
克明面業毛利率分別為21.81%、22.79%、23.63%；道道全毛利率分別為16.58%、10.8%、12.48%；金健米業毛利率分別為11.33%、10.4%、11.51%。
可見，除中糧控股外，其餘企業的毛利率均比金龍魚高且呈上升趨勢。相較之下，益海嘉裡的毛利率不僅低還有下降趨勢。
對此，有業內人士表示，益海嘉裡和中糧控股毛利率偏低原因在於兩者品類又多又雜，且都是通過一個品牌打天下。
益海嘉裡營收主要依靠金龍魚品牌，而中糧控股則是依賴旗下福臨門品牌。它們很難在多品類上實現品牌認同，因而導致毛利率偏低。
資產負債率高企
與此同時，益海嘉裡還有一大痛點，便是資產負債率高居不下。
從披露的數據來看，2016-2018年及2019年第一季度，益海嘉裡的資產負債率分別為61.2%、58.17%、62.97%、62.32%，而同行道道全、京糧控股、金健米業、克明面業、西王食品的資產負債率均值分別為41.47%、47.53%、44.62%、44.14%。
同期，益海嘉裡短期借款分別為389.19億元、547.23億元、816.81億元、823.55億元，應付賬款及應付票據分別為67.26億元、77.14億元、101.35億元、76.41億元，短期借款的增勢明顯。
而短期償債能力方面，益海嘉裡2016-2018年的流動比率分別為1.12、1.19、1.19，也低於同業上市公司同期的平均值1.93、1.64、1.79。
對此，有專家表示，近年來益海嘉裡流動負債日益增長，僅短期借款及應付款項就高達900多億，說明益海嘉裡的短期償債能力或承壓。
行業專家徐雄俊也認為，資產負債率偏高和短期償債能力不足，都說明益海嘉裡較低的投入產出比。益海嘉裡通過一個品牌貫通多個產品品類必會增加管理成本、人力成本等諸多投入。
值得一提的是，為管理價格風險，益海嘉裡購買了期貨、期權等商品衍生金融工具。2016年公司商品衍生金融工具損失34億元，主要因受到市場預期之外的阿根廷洪水和交易型基金在期貨市場上大量參與的共同影響，導致2016年二季度大豆期貨價格出現異常波動，出現了巨大虧損。
導 讀
民以食為天。自古以來，如何吃的飽、吃的好，都是一件自上而下的大事。
也基於此，糧油巨頭益海嘉裡的上市之舉，也成為資本圈的一件大事。
不過，細觀巨頭的答卷：利潤承壓、負債率高企、供應商疑點、原料風控、關聯交易等等問題，還原了益海嘉裡的價值底色。諸多不確定性中，會有多少投資者買單？郭孔豐又該如何破局呢？
作者：王敏
來源：銠財——銠財研究院
7月12日，中國證監會官網披露了益海嘉裡金龍魚糧油食品股份有限公司（以下簡稱“益海嘉裡”）首次公開發行股票並在創業板上市招股說明書。金龍魚擬發行不超5.42億股，本次發行預計募集資金總額不超138.70億元。
這是自2009年上市未果後，益海嘉裡10年後選擇的第二次衝擊。
消息一出，業界震動。長期以來，作為龍頭企業，金龍魚的資本動作頗受關注。甚至業內有一種聲音，母公司益海嘉裡一旦上市，有望取代溫氏股份成為創業板“一哥”。
果真如此嗎？
公開資料顯示，金龍魚是國內大的農產品和食品加工企業之一，主營業務廚房食品、飼料原料及油脂科技產品的研發、生產與銷售。
作為深耕糧油行業多年的企業，金龍魚母公司益海嘉裡有很強的規模優勢。
資料顯示，益海嘉裡成立於2005年6月17日，於今年1月31日變更為股份有限公司。主營業務是廚房食品、飼料原料及油脂科技產品的研發、生產與銷售。其中，廚房食品包括包裝食用油、大米、麵粉、掛麵、調味品等。益海嘉裡旗下擁有金龍魚、歐麗薇蘭、胡姬花、香滿園、海皇、豐苑、金味、銳龍等品牌。
圖片來自網絡
成本瓶頸
根據招股書顯示，金龍魚在2016年-2018年營業收入分別為1334.94億元、1507.66億元、1670.74億元，實現淨利潤分別為8.54億元、52.84億元、55.17億元。
咋一看去，對比創業股其他企業，金龍魚的業績收入毫不遜色。不過，細觀之下，就顯出了問題端倪。
成本是其面臨的難題之一。
據瞭解，目前金龍魚採購的原材料主要是大豆、水稻、小麥、其它油籽及加工品、棕櫚及月桂酸油等。其中大豆位居榜首，大豆油亦是金龍魚旗下的重要產品之一。
招股書披露，2016年~2018年及2019年1~3月，金龍魚產品原材料成本佔主營業務成本比重分別為88.82%、88.99%、89.08%和88.77%，可見，原材料成本佔比較高。
今年1~3 月，國家加強對菜籽進口檢疫，進口菜籽減少，導致國內菜籽行情大幅上漲。
2016年至2018年，油籽平均採購單價分別為4670元/噸、5294元/噸、4426元/噸，2017年與2018年的漲幅分別為13.36%和-16.4%。而2019年第一季度油籽的單價則變為6013元/噸，其漲幅高達35.86%。
值得注意的是，成本上升情況下，金龍魚的產品價格維持了穩定。查詢金龍魚京東自營店的歷史價格發現，一桶5L的AE一級大豆油從2017年6月上架起價格一直穩定在39.9元左右，歷史最高價為58.9元、最低價為29.9元，但這樣的高低價僅持續了幾天。一桶5L的純香菜籽油價格也基本穩定在49.9元左右，偶爾出現高價低價，但持續時間也都較短。進入2019年以來，該自營店大部分食用油價格都沒有明顯上升。
客觀而言，金龍魚的價格策略還是值得點讚的，沒有隨著原材料的成本上升漲價。
不過，毫無疑問，這也意味著會影響其淨利和毛利。
利潤承壓
事實上，也確是如此。近年來，益海嘉裡營收增速基本保持原有水平，而淨利增速卻是大起大落，波動之大令人咂舌。
梳理近幾年業績發現，益海嘉裡2016年得淨利明顯偏低，僅有5.11億元，而2017年淨利一下暴增879%，達到了50.01億元。同年，相對應的營收增長僅有13%。2018年到2019年第一季度，淨利率從3.3%下降到2.06%。
同樣，在毛利率方面，益海嘉裡也處行業較低水平。數據顯示，2016-2019年第一季度，益海嘉裡毛利率分別為11.07%、8.42%、10.21%和9.99%。可以預見，若龍魚繼續堅持當前價格策略，其創利水平可能會繼續下滑。
從競品企業來看，2016-2018年，中糧控股毛利率分別為7.67%、9.3%、8.96%；西王食品毛利率分別為29.27%、35.59%、36.6%；
克明面業毛利率分別為21.81%、22.79%、23.63%；道道全毛利率分別為16.58%、10.8%、12.48%；金健米業毛利率分別為11.33%、10.4%、11.51%。
可見，除中糧控股外，其餘企業的毛利率均比金龍魚高且呈上升趨勢。相較之下，益海嘉裡的毛利率不僅低還有下降趨勢。
對此，有業內人士表示，益海嘉裡和中糧控股毛利率偏低原因在於兩者品類又多又雜，且都是通過一個品牌打天下。
益海嘉裡營收主要依靠金龍魚品牌，而中糧控股則是依賴旗下福臨門品牌。它們很難在多品類上實現品牌認同，因而導致毛利率偏低。
資產負債率高企
與此同時，益海嘉裡還有一大痛點，便是資產負債率高居不下。
從披露的數據來看，2016-2018年及2019年第一季度，益海嘉裡的資產負債率分別為61.2%、58.17%、62.97%、62.32%，而同行道道全、京糧控股、金健米業、克明面業、西王食品的資產負債率均值分別為41.47%、47.53%、44.62%、44.14%。
同期，益海嘉裡短期借款分別為389.19億元、547.23億元、816.81億元、823.55億元，應付賬款及應付票據分別為67.26億元、77.14億元、101.35億元、76.41億元，短期借款的增勢明顯。
而短期償債能力方面，益海嘉裡2016-2018年的流動比率分別為1.12、1.19、1.19，也低於同業上市公司同期的平均值1.93、1.64、1.79。
對此，有專家表示，近年來益海嘉裡流動負債日益增長，僅短期借款及應付款項就高達900多億，說明益海嘉裡的短期償債能力或承壓。
行業專家徐雄俊也認為，資產負債率偏高和短期償債能力不足，都說明益海嘉裡較低的投入產出比。益海嘉裡通過一個品牌貫通多個產品品類必會增加管理成本、人力成本等諸多投入。
值得一提的是，為管理價格風險，益海嘉裡購買了期貨、期權等商品衍生金融工具。2016年公司商品衍生金融工具損失34億元，主要因受到市場預期之外的阿根廷洪水和交易型基金在期貨市場上大量參與的共同影響，導致2016年二季度大豆期貨價格出現異常波動，出現了巨大虧損。
圖片來自網絡
供應商疑點多
值得注意的是，益海嘉裡是有外資背景的。公開資料顯示，其由豐益國際間接控股，控股比例達到99.99%。
據瞭解，Bathos持有益海嘉裡99.99%的股權，豐益國際依次通過WCL 控股、豐益中國、豐益中國（百慕達）間接持有Bathos 100%權益，因此豐益國際間接持有益海嘉裡99.99%的股權。
這家豐益國際，可說是來頭不小。其是一家在新加坡上市的跨國集團，也是世界四大糧商之一，由馬來西亞僑商郭鶴年創辦，主要業務分為棕櫚及月桂酸油、油籽和穀物、糖及其他業務四板塊，其與旗下控制的其他企業在境內從事同類業務。
令人玩味的是，益海嘉裡副董事長穆彥魁曾對外表示，公司在國內上市，融資並不是主要目的，而在於上市後，金龍魚便能順理成章地變身為一家地道的國內企業，擺脫“外資”限制。
更為顯眼的，是益海嘉裡與豐益國際及其相關公司頻繁的關聯交易。
資料顯示，2016-2018年及2019年第一季度，益海嘉裡向豐益國際採購金額分別為76.9億元、105.85億元、91.71億元、24.44億元，分別佔同期原材料採購總額的6.97%、7.99%、6.51%、9.29%。
2016-2018年，益海嘉裡向ADM採購金額分別為96.44億元、121.42億元、100.78億元，分別佔同期原材料採購總額的8,74%、9.16%、7.16%。2016-2017年ADM連續兩年為益海嘉裡第一大供應商，2018年也位居第二大供應商。
頗有意思的是，ADM是由豐益國際一名董事擔任高管的公司，同樣為益海嘉裡的關聯方。
這不得不讓人疑問，連續多年與關聯方產生大額交易的益海嘉裡，真的能擺脫外資控制嗎？
不過，母公司豐益國際的日子似乎也並不好過。由於供過於求，2016年國際原糖價格開始走低，2018年國際原糖價格相較2018年又下降35%。
豐益國際也受此影響，在財報中披露2017年糖類銷量從2016年的1354萬噸驟降到1097萬噸，2018年豐益國際糖類銷量雖然增長7%，但糖類走低依然影響其收入，導致從2017年的47.8億美元下降到40.1億美元，降幅達16%。
此外，第三大供應商問題也不小。
2019年1~3月，金龍魚與RichardsonInternational Limited(理查森國際有限公司)發生採購金額9.4億元，佔比約14.52%，佔原材料採購總額的3.57%。
好在有益海嘉裡“庇護”，2018年，益海嘉裡為豐益國際貢獻了56%的營業收入和67%的利潤。
換句話說，益海嘉裡自己能不能擺脫是一回事，豐益國際能不能放手這“搖錢樹”是另一回事。
這加大了不確定性。更遺憾的是，關鍵時刻，供應商又出了新簍子。
理查森國際有限公司位列金龍魚供應商第三名。就在採購進行同時，這家公司的產品質量被檢測出有問題。
2019年3月，海關在加對華出口的油菜籽中多次檢出有害生物，理查森國際有限公司位列其中。中國海關總署網站上3月1日公佈的獲准對華出口企業名單中，取消了其向中國出口油菜籽的資格。
那麼，金龍魚向理查森國際有限公司採購的9.4億原材料安全嗎？尚不得知。
此外，金龍魚的“轉基因”問題也不得不提。
據媒體報道，作為金龍魚系列的龍頭產品，金龍魚食用調和油其實有兩個版本，它們名稱、包裝相似，只不過一款有“非轉基因”標識，另一款沒有。二者配方大相徑庭，卻用著一樣的宣傳語。
那麼，金龍魚旗下是否有部分轉基因產品?
答案是確定的。
招股書稱，由於國內大豆、菜籽等油料作物產量無法滿足行業需求，因此進口轉基因大豆、菜籽被較多地應用於壓榨行業，公司也使用了部分進口轉基因大豆、菜籽進行壓榨。
但金龍魚也表示：不論是轉基因原料還是非轉基因原料生產的食用油，只要是國家批准使用的原料，都是安全的，不存在孰優孰劣的問題。話雖如此，有多少消費者會為轉基因食品買賬，還有待觀察。
導 讀
民以食為天。自古以來，如何吃的飽、吃的好，都是一件自上而下的大事。
也基於此，糧油巨頭益海嘉裡的上市之舉，也成為資本圈的一件大事。
不過，細觀巨頭的答卷：利潤承壓、負債率高企、供應商疑點、原料風控、關聯交易等等問題，還原了益海嘉裡的價值底色。諸多不確定性中，會有多少投資者買單？郭孔豐又該如何破局呢？
作者：王敏
來源：銠財——銠財研究院
7月12日，中國證監會官網披露了益海嘉裡金龍魚糧油食品股份有限公司（以下簡稱“益海嘉裡”）首次公開發行股票並在創業板上市招股說明書。金龍魚擬發行不超5.42億股，本次發行預計募集資金總額不超138.70億元。
這是自2009年上市未果後，益海嘉裡10年後選擇的第二次衝擊。
消息一出，業界震動。長期以來，作為龍頭企業，金龍魚的資本動作頗受關注。甚至業內有一種聲音，母公司益海嘉裡一旦上市，有望取代溫氏股份成為創業板“一哥”。
果真如此嗎？
公開資料顯示，金龍魚是國內大的農產品和食品加工企業之一，主營業務廚房食品、飼料原料及油脂科技產品的研發、生產與銷售。
作為深耕糧油行業多年的企業，金龍魚母公司益海嘉裡有很強的規模優勢。
資料顯示，益海嘉裡成立於2005年6月17日，於今年1月31日變更為股份有限公司。主營業務是廚房食品、飼料原料及油脂科技產品的研發、生產與銷售。其中，廚房食品包括包裝食用油、大米、麵粉、掛麵、調味品等。益海嘉裡旗下擁有金龍魚、歐麗薇蘭、胡姬花、香滿園、海皇、豐苑、金味、銳龍等品牌。
圖片來自網絡
成本瓶頸
根據招股書顯示，金龍魚在2016年-2018年營業收入分別為1334.94億元、1507.66億元、1670.74億元，實現淨利潤分別為8.54億元、52.84億元、55.17億元。
咋一看去，對比創業股其他企業，金龍魚的業績收入毫不遜色。不過，細觀之下，就顯出了問題端倪。
成本是其面臨的難題之一。
據瞭解，目前金龍魚採購的原材料主要是大豆、水稻、小麥、其它油籽及加工品、棕櫚及月桂酸油等。其中大豆位居榜首，大豆油亦是金龍魚旗下的重要產品之一。
招股書披露，2016年~2018年及2019年1~3月，金龍魚產品原材料成本佔主營業務成本比重分別為88.82%、88.99%、89.08%和88.77%，可見，原材料成本佔比較高。
今年1~3 月，國家加強對菜籽進口檢疫，進口菜籽減少，導致國內菜籽行情大幅上漲。
2016年至2018年，油籽平均採購單價分別為4670元/噸、5294元/噸、4426元/噸，2017年與2018年的漲幅分別為13.36%和-16.4%。而2019年第一季度油籽的單價則變為6013元/噸，其漲幅高達35.86%。
值得注意的是，成本上升情況下，金龍魚的產品價格維持了穩定。查詢金龍魚京東自營店的歷史價格發現，一桶5L的AE一級大豆油從2017年6月上架起價格一直穩定在39.9元左右，歷史最高價為58.9元、最低價為29.9元，但這樣的高低價僅持續了幾天。一桶5L的純香菜籽油價格也基本穩定在49.9元左右，偶爾出現高價低價，但持續時間也都較短。進入2019年以來，該自營店大部分食用油價格都沒有明顯上升。
客觀而言，金龍魚的價格策略還是值得點讚的，沒有隨著原材料的成本上升漲價。
不過，毫無疑問，這也意味著會影響其淨利和毛利。
利潤承壓
事實上，也確是如此。近年來，益海嘉裡營收增速基本保持原有水平，而淨利增速卻是大起大落，波動之大令人咂舌。
梳理近幾年業績發現，益海嘉裡2016年得淨利明顯偏低，僅有5.11億元，而2017年淨利一下暴增879%，達到了50.01億元。同年，相對應的營收增長僅有13%。2018年到2019年第一季度，淨利率從3.3%下降到2.06%。
同樣，在毛利率方面，益海嘉裡也處行業較低水平。數據顯示，2016-2019年第一季度，益海嘉裡毛利率分別為11.07%、8.42%、10.21%和9.99%。可以預見，若龍魚繼續堅持當前價格策略，其創利水平可能會繼續下滑。
從競品企業來看，2016-2018年，中糧控股毛利率分別為7.67%、9.3%、8.96%；西王食品毛利率分別為29.27%、35.59%、36.6%；
克明面業毛利率分別為21.81%、22.79%、23.63%；道道全毛利率分別為16.58%、10.8%、12.48%；金健米業毛利率分別為11.33%、10.4%、11.51%。
可見，除中糧控股外，其餘企業的毛利率均比金龍魚高且呈上升趨勢。相較之下，益海嘉裡的毛利率不僅低還有下降趨勢。
對此，有業內人士表示，益海嘉裡和中糧控股毛利率偏低原因在於兩者品類又多又雜，且都是通過一個品牌打天下。
益海嘉裡營收主要依靠金龍魚品牌，而中糧控股則是依賴旗下福臨門品牌。它們很難在多品類上實現品牌認同，因而導致毛利率偏低。
資產負債率高企
與此同時，益海嘉裡還有一大痛點，便是資產負債率高居不下。
從披露的數據來看，2016-2018年及2019年第一季度，益海嘉裡的資產負債率分別為61.2%、58.17%、62.97%、62.32%，而同行道道全、京糧控股、金健米業、克明面業、西王食品的資產負債率均值分別為41.47%、47.53%、44.62%、44.14%。
同期，益海嘉裡短期借款分別為389.19億元、547.23億元、816.81億元、823.55億元，應付賬款及應付票據分別為67.26億元、77.14億元、101.35億元、76.41億元，短期借款的增勢明顯。
而短期償債能力方面，益海嘉裡2016-2018年的流動比率分別為1.12、1.19、1.19，也低於同業上市公司同期的平均值1.93、1.64、1.79。
對此，有專家表示，近年來益海嘉裡流動負債日益增長，僅短期借款及應付款項就高達900多億，說明益海嘉裡的短期償債能力或承壓。
行業專家徐雄俊也認為，資產負債率偏高和短期償債能力不足，都說明益海嘉裡較低的投入產出比。益海嘉裡通過一個品牌貫通多個產品品類必會增加管理成本、人力成本等諸多投入。
值得一提的是，為管理價格風險，益海嘉裡購買了期貨、期權等商品衍生金融工具。2016年公司商品衍生金融工具損失34億元，主要因受到市場預期之外的阿根廷洪水和交易型基金在期貨市場上大量參與的共同影響，導致2016年二季度大豆期貨價格出現異常波動，出現了巨大虧損。
圖片來自網絡
供應商疑點多
值得注意的是，益海嘉裡是有外資背景的。公開資料顯示，其由豐益國際間接控股，控股比例達到99.99%。
據瞭解，Bathos持有益海嘉裡99.99%的股權，豐益國際依次通過WCL 控股、豐益中國、豐益中國（百慕達）間接持有Bathos 100%權益，因此豐益國際間接持有益海嘉裡99.99%的股權。
這家豐益國際，可說是來頭不小。其是一家在新加坡上市的跨國集團，也是世界四大糧商之一，由馬來西亞僑商郭鶴年創辦，主要業務分為棕櫚及月桂酸油、油籽和穀物、糖及其他業務四板塊，其與旗下控制的其他企業在境內從事同類業務。
令人玩味的是，益海嘉裡副董事長穆彥魁曾對外表示，公司在國內上市，融資並不是主要目的，而在於上市後，金龍魚便能順理成章地變身為一家地道的國內企業，擺脫“外資”限制。
更為顯眼的，是益海嘉裡與豐益國際及其相關公司頻繁的關聯交易。
資料顯示，2016-2018年及2019年第一季度，益海嘉裡向豐益國際採購金額分別為76.9億元、105.85億元、91.71億元、24.44億元，分別佔同期原材料採購總額的6.97%、7.99%、6.51%、9.29%。
2016-2018年，益海嘉裡向ADM採購金額分別為96.44億元、121.42億元、100.78億元，分別佔同期原材料採購總額的8,74%、9.16%、7.16%。2016-2017年ADM連續兩年為益海嘉裡第一大供應商，2018年也位居第二大供應商。
頗有意思的是，ADM是由豐益國際一名董事擔任高管的公司，同樣為益海嘉裡的關聯方。
這不得不讓人疑問，連續多年與關聯方產生大額交易的益海嘉裡，真的能擺脫外資控制嗎？
不過，母公司豐益國際的日子似乎也並不好過。由於供過於求，2016年國際原糖價格開始走低，2018年國際原糖價格相較2018年又下降35%。
豐益國際也受此影響，在財報中披露2017年糖類銷量從2016年的1354萬噸驟降到1097萬噸，2018年豐益國際糖類銷量雖然增長7%，但糖類走低依然影響其收入，導致從2017年的47.8億美元下降到40.1億美元，降幅達16%。
此外，第三大供應商問題也不小。
2019年1~3月，金龍魚與RichardsonInternational Limited(理查森國際有限公司)發生採購金額9.4億元，佔比約14.52%，佔原材料採購總額的3.57%。
好在有益海嘉裡“庇護”，2018年，益海嘉裡為豐益國際貢獻了56%的營業收入和67%的利潤。
換句話說，益海嘉裡自己能不能擺脫是一回事，豐益國際能不能放手這“搖錢樹”是另一回事。
這加大了不確定性。更遺憾的是，關鍵時刻，供應商又出了新簍子。
理查森國際有限公司位列金龍魚供應商第三名。就在採購進行同時，這家公司的產品質量被檢測出有問題。
2019年3月，海關在加對華出口的油菜籽中多次檢出有害生物，理查森國際有限公司位列其中。中國海關總署網站上3月1日公佈的獲准對華出口企業名單中，取消了其向中國出口油菜籽的資格。
那麼，金龍魚向理查森國際有限公司採購的9.4億原材料安全嗎？尚不得知。
此外，金龍魚的“轉基因”問題也不得不提。
據媒體報道，作為金龍魚系列的龍頭產品，金龍魚食用調和油其實有兩個版本，它們名稱、包裝相似，只不過一款有“非轉基因”標識，另一款沒有。二者配方大相徑庭，卻用著一樣的宣傳語。
那麼，金龍魚旗下是否有部分轉基因產品?
答案是確定的。
招股書稱，由於國內大豆、菜籽等油料作物產量無法滿足行業需求，因此進口轉基因大豆、菜籽被較多地應用於壓榨行業，公司也使用了部分進口轉基因大豆、菜籽進行壓榨。
但金龍魚也表示：不論是轉基因原料還是非轉基因原料生產的食用油，只要是國家批准使用的原料，都是安全的，不存在孰優孰劣的問題。話雖如此，有多少消費者會為轉基因食品買賬，還有待觀察。
圖片來自網絡
郭孔豐的幾個坎
可以看出，益海嘉裡的上市之路仍存在諸多問題。
一定意義上說，上市之所以備受關注，是因其是糧油業的龍頭老大。如今來看，老大的上市答卷還不令人滿意。至於能否成功，當家人郭孔豐仍有幾個大坎兒需要解決。
管理模式看，目前金龍魚銷售模式主要分為經銷模式及直銷模式，經銷收入約佔各期總收入30%。可見經銷模式對金龍魚的重要性。
市場上卻有另一種聲音：目前金龍魚在河南等中原地區的管理模式還較粗放。
以河南為例，目前的經銷模式就是以大型經銷商為主體，管理地級市或較大縣城。廠家以統一價格發貨給經銷商，再經他們之手分銷下去。很多經銷商管理的地盤過大，比如現在的鄭州代理，同時管理六個縣域和開封、許昌等地方。
如此一來，經銷商權力過大、掙錢容易。對更加艱苦細緻的工作，比如流通市場糧油店和C類終端，就會做得粗放。如果經銷商自身學習能力不強，就有可能跟不上市場競爭步伐。儘管金龍魚直接放權給大經銷商，可節約運營和管理成本，但不利於市場長期運營和發展。
行業競爭力看，糧油行業本身屬於重資產、毛利薄行業。這個特點在行業巨頭身上表現明顯。益海嘉裡的上市，勢必會加劇行業競爭，益海嘉裡和中糧控股之間的龍虎鬥或更為激烈。
快消專家朱丹蓬表示，兩者長期競爭中，益海嘉裡有品牌優勢，中糧控股有政策端優勢。若益海嘉裡上市後，其在資本和政策方面的短板將被慢慢補上，與中糧較量底氣更足。
但是，由於益海嘉裡產品眾多。放眼A股上市公司，並沒有業務可完全對比的企業。
在品類競爭對手中，道道全、西王食品以食用油為主。其中，道道全在菜油市場有一定知名度，西王食品則是選擇在玉米胚芽油領域進行深耕；克明面業以掛麵為主，專注中高端掛麵。近幾年，上述企業在體量上有不同程度的增長。
導 讀
民以食為天。自古以來，如何吃的飽、吃的好，都是一件自上而下的大事。
也基於此，糧油巨頭益海嘉裡的上市之舉，也成為資本圈的一件大事。
不過，細觀巨頭的答卷：利潤承壓、負債率高企、供應商疑點、原料風控、關聯交易等等問題，還原了益海嘉裡的價值底色。諸多不確定性中，會有多少投資者買單？郭孔豐又該如何破局呢？
作者：王敏
來源：銠財——銠財研究院
7月12日，中國證監會官網披露了益海嘉裡金龍魚糧油食品股份有限公司（以下簡稱“益海嘉裡”）首次公開發行股票並在創業板上市招股說明書。金龍魚擬發行不超5.42億股，本次發行預計募集資金總額不超138.70億元。
這是自2009年上市未果後，益海嘉裡10年後選擇的第二次衝擊。
消息一出，業界震動。長期以來，作為龍頭企業，金龍魚的資本動作頗受關注。甚至業內有一種聲音，母公司益海嘉裡一旦上市，有望取代溫氏股份成為創業板“一哥”。
果真如此嗎？
公開資料顯示，金龍魚是國內大的農產品和食品加工企業之一，主營業務廚房食品、飼料原料及油脂科技產品的研發、生產與銷售。
作為深耕糧油行業多年的企業，金龍魚母公司益海嘉裡有很強的規模優勢。
資料顯示，益海嘉裡成立於2005年6月17日，於今年1月31日變更為股份有限公司。主營業務是廚房食品、飼料原料及油脂科技產品的研發、生產與銷售。其中，廚房食品包括包裝食用油、大米、麵粉、掛麵、調味品等。益海嘉裡旗下擁有金龍魚、歐麗薇蘭、胡姬花、香滿園、海皇、豐苑、金味、銳龍等品牌。
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成本瓶頸
根據招股書顯示，金龍魚在2016年-2018年營業收入分別為1334.94億元、1507.66億元、1670.74億元，實現淨利潤分別為8.54億元、52.84億元、55.17億元。
咋一看去，對比創業股其他企業，金龍魚的業績收入毫不遜色。不過，細觀之下，就顯出了問題端倪。
成本是其面臨的難題之一。
據瞭解，目前金龍魚採購的原材料主要是大豆、水稻、小麥、其它油籽及加工品、棕櫚及月桂酸油等。其中大豆位居榜首，大豆油亦是金龍魚旗下的重要產品之一。
招股書披露，2016年~2018年及2019年1~3月，金龍魚產品原材料成本佔主營業務成本比重分別為88.82%、88.99%、89.08%和88.77%，可見，原材料成本佔比較高。
今年1~3 月，國家加強對菜籽進口檢疫，進口菜籽減少，導致國內菜籽行情大幅上漲。
2016年至2018年，油籽平均採購單價分別為4670元/噸、5294元/噸、4426元/噸，2017年與2018年的漲幅分別為13.36%和-16.4%。而2019年第一季度油籽的單價則變為6013元/噸，其漲幅高達35.86%。
值得注意的是，成本上升情況下，金龍魚的產品價格維持了穩定。查詢金龍魚京東自營店的歷史價格發現，一桶5L的AE一級大豆油從2017年6月上架起價格一直穩定在39.9元左右，歷史最高價為58.9元、最低價為29.9元，但這樣的高低價僅持續了幾天。一桶5L的純香菜籽油價格也基本穩定在49.9元左右，偶爾出現高價低價，但持續時間也都較短。進入2019年以來，該自營店大部分食用油價格都沒有明顯上升。
客觀而言，金龍魚的價格策略還是值得點讚的，沒有隨著原材料的成本上升漲價。
不過，毫無疑問，這也意味著會影響其淨利和毛利。
利潤承壓
事實上，也確是如此。近年來，益海嘉裡營收增速基本保持原有水平，而淨利增速卻是大起大落，波動之大令人咂舌。
梳理近幾年業績發現，益海嘉裡2016年得淨利明顯偏低，僅有5.11億元，而2017年淨利一下暴增879%，達到了50.01億元。同年，相對應的營收增長僅有13%。2018年到2019年第一季度，淨利率從3.3%下降到2.06%。
同樣，在毛利率方面，益海嘉裡也處行業較低水平。數據顯示，2016-2019年第一季度，益海嘉裡毛利率分別為11.07%、8.42%、10.21%和9.99%。可以預見，若龍魚繼續堅持當前價格策略，其創利水平可能會繼續下滑。
從競品企業來看，2016-2018年，中糧控股毛利率分別為7.67%、9.3%、8.96%；西王食品毛利率分別為29.27%、35.59%、36.6%；
克明面業毛利率分別為21.81%、22.79%、23.63%；道道全毛利率分別為16.58%、10.8%、12.48%；金健米業毛利率分別為11.33%、10.4%、11.51%。
可見，除中糧控股外，其餘企業的毛利率均比金龍魚高且呈上升趨勢。相較之下，益海嘉裡的毛利率不僅低還有下降趨勢。
對此，有業內人士表示，益海嘉裡和中糧控股毛利率偏低原因在於兩者品類又多又雜，且都是通過一個品牌打天下。
益海嘉裡營收主要依靠金龍魚品牌，而中糧控股則是依賴旗下福臨門品牌。它們很難在多品類上實現品牌認同，因而導致毛利率偏低。
資產負債率高企
與此同時，益海嘉裡還有一大痛點，便是資產負債率高居不下。
從披露的數據來看，2016-2018年及2019年第一季度，益海嘉裡的資產負債率分別為61.2%、58.17%、62.97%、62.32%，而同行道道全、京糧控股、金健米業、克明面業、西王食品的資產負債率均值分別為41.47%、47.53%、44.62%、44.14%。
同期，益海嘉裡短期借款分別為389.19億元、547.23億元、816.81億元、823.55億元，應付賬款及應付票據分別為67.26億元、77.14億元、101.35億元、76.41億元，短期借款的增勢明顯。
而短期償債能力方面，益海嘉裡2016-2018年的流動比率分別為1.12、1.19、1.19，也低於同業上市公司同期的平均值1.93、1.64、1.79。
對此，有專家表示，近年來益海嘉裡流動負債日益增長，僅短期借款及應付款項就高達900多億，說明益海嘉裡的短期償債能力或承壓。
行業專家徐雄俊也認為，資產負債率偏高和短期償債能力不足，都說明益海嘉裡較低的投入產出比。益海嘉裡通過一個品牌貫通多個產品品類必會增加管理成本、人力成本等諸多投入。
值得一提的是，為管理價格風險，益海嘉裡購買了期貨、期權等商品衍生金融工具。2016年公司商品衍生金融工具損失34億元，主要因受到市場預期之外的阿根廷洪水和交易型基金在期貨市場上大量參與的共同影響，導致2016年二季度大豆期貨價格出現異常波動，出現了巨大虧損。
圖片來自網絡
供應商疑點多
值得注意的是，益海嘉裡是有外資背景的。公開資料顯示，其由豐益國際間接控股，控股比例達到99.99%。
據瞭解，Bathos持有益海嘉裡99.99%的股權，豐益國際依次通過WCL 控股、豐益中國、豐益中國（百慕達）間接持有Bathos 100%權益，因此豐益國際間接持有益海嘉裡99.99%的股權。
這家豐益國際，可說是來頭不小。其是一家在新加坡上市的跨國集團，也是世界四大糧商之一，由馬來西亞僑商郭鶴年創辦，主要業務分為棕櫚及月桂酸油、油籽和穀物、糖及其他業務四板塊，其與旗下控制的其他企業在境內從事同類業務。
令人玩味的是，益海嘉裡副董事長穆彥魁曾對外表示，公司在國內上市，融資並不是主要目的，而在於上市後，金龍魚便能順理成章地變身為一家地道的國內企業，擺脫“外資”限制。
更為顯眼的，是益海嘉裡與豐益國際及其相關公司頻繁的關聯交易。
資料顯示，2016-2018年及2019年第一季度，益海嘉裡向豐益國際採購金額分別為76.9億元、105.85億元、91.71億元、24.44億元，分別佔同期原材料採購總額的6.97%、7.99%、6.51%、9.29%。
2016-2018年，益海嘉裡向ADM採購金額分別為96.44億元、121.42億元、100.78億元，分別佔同期原材料採購總額的8,74%、9.16%、7.16%。2016-2017年ADM連續兩年為益海嘉裡第一大供應商，2018年也位居第二大供應商。
頗有意思的是，ADM是由豐益國際一名董事擔任高管的公司，同樣為益海嘉裡的關聯方。
這不得不讓人疑問，連續多年與關聯方產生大額交易的益海嘉裡，真的能擺脫外資控制嗎？
不過，母公司豐益國際的日子似乎也並不好過。由於供過於求，2016年國際原糖價格開始走低，2018年國際原糖價格相較2018年又下降35%。
豐益國際也受此影響，在財報中披露2017年糖類銷量從2016年的1354萬噸驟降到1097萬噸，2018年豐益國際糖類銷量雖然增長7%，但糖類走低依然影響其收入，導致從2017年的47.8億美元下降到40.1億美元，降幅達16%。
此外，第三大供應商問題也不小。
2019年1~3月，金龍魚與RichardsonInternational Limited(理查森國際有限公司)發生採購金額9.4億元，佔比約14.52%，佔原材料採購總額的3.57%。
好在有益海嘉裡“庇護”，2018年，益海嘉裡為豐益國際貢獻了56%的營業收入和67%的利潤。
換句話說，益海嘉裡自己能不能擺脫是一回事，豐益國際能不能放手這“搖錢樹”是另一回事。
這加大了不確定性。更遺憾的是，關鍵時刻，供應商又出了新簍子。
理查森國際有限公司位列金龍魚供應商第三名。就在採購進行同時，這家公司的產品質量被檢測出有問題。
2019年3月，海關在加對華出口的油菜籽中多次檢出有害生物，理查森國際有限公司位列其中。中國海關總署網站上3月1日公佈的獲准對華出口企業名單中，取消了其向中國出口油菜籽的資格。
那麼，金龍魚向理查森國際有限公司採購的9.4億原材料安全嗎？尚不得知。
此外，金龍魚的“轉基因”問題也不得不提。
據媒體報道，作為金龍魚系列的龍頭產品，金龍魚食用調和油其實有兩個版本，它們名稱、包裝相似，只不過一款有“非轉基因”標識，另一款沒有。二者配方大相徑庭，卻用著一樣的宣傳語。
那麼，金龍魚旗下是否有部分轉基因產品?
答案是確定的。
招股書稱，由於國內大豆、菜籽等油料作物產量無法滿足行業需求，因此進口轉基因大豆、菜籽被較多地應用於壓榨行業，公司也使用了部分進口轉基因大豆、菜籽進行壓榨。
但金龍魚也表示：不論是轉基因原料還是非轉基因原料生產的食用油，只要是國家批准使用的原料，都是安全的，不存在孰優孰劣的問題。話雖如此，有多少消費者會為轉基因食品買賬，還有待觀察。
圖片來自網絡
郭孔豐的幾個坎
可以看出，益海嘉裡的上市之路仍存在諸多問題。
一定意義上說，上市之所以備受關注，是因其是糧油業的龍頭老大。如今來看，老大的上市答卷還不令人滿意。至於能否成功，當家人郭孔豐仍有幾個大坎兒需要解決。
管理模式看，目前金龍魚銷售模式主要分為經銷模式及直銷模式，經銷收入約佔各期總收入30%。可見經銷模式對金龍魚的重要性。
市場上卻有另一種聲音：目前金龍魚在河南等中原地區的管理模式還較粗放。
以河南為例，目前的經銷模式就是以大型經銷商為主體，管理地級市或較大縣城。廠家以統一價格發貨給經銷商，再經他們之手分銷下去。很多經銷商管理的地盤過大，比如現在的鄭州代理，同時管理六個縣域和開封、許昌等地方。
如此一來，經銷商權力過大、掙錢容易。對更加艱苦細緻的工作，比如流通市場糧油店和C類終端，就會做得粗放。如果經銷商自身學習能力不強，就有可能跟不上市場競爭步伐。儘管金龍魚直接放權給大經銷商，可節約運營和管理成本，但不利於市場長期運營和發展。
行業競爭力看，糧油行業本身屬於重資產、毛利薄行業。這個特點在行業巨頭身上表現明顯。益海嘉裡的上市，勢必會加劇行業競爭，益海嘉裡和中糧控股之間的龍虎鬥或更為激烈。
快消專家朱丹蓬表示，兩者長期競爭中，益海嘉裡有品牌優勢，中糧控股有政策端優勢。若益海嘉裡上市後，其在資本和政策方面的短板將被慢慢補上，與中糧較量底氣更足。
但是，由於益海嘉裡產品眾多。放眼A股上市公司，並沒有業務可完全對比的企業。
在品類競爭對手中，道道全、西王食品以食用油為主。其中，道道全在菜油市場有一定知名度，西王食品則是選擇在玉米胚芽油領域進行深耕；克明面業以掛麵為主，專注中高端掛麵。近幾年，上述企業在體量上有不同程度的增長。
圖片來自網絡
可見，細分領域競爭上，益海嘉裡處處有對手。
從市場上講，同質化問題也是個重要考量。
有業內人士指出，當前消費者根本不知道金龍魚、福臨門及其他小品牌產品的區別在哪，更不知道各品牌產品的主要賣點是什麼。這說明大小企業在增強品牌力上還有很長的路要走。
簡單梳理，不難發現，益海嘉裡問題不少，不論是財務業績、還是市場波動，亦或供應商問題、關聯交易、同質化等，都是益海嘉裡不小的考驗。
這些問題，為益海嘉裡帶來諸多不確定性，更易影響投資者的價值判斷。如何破局，銠財將持續關注。
本文為銠財原創
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