嚮導 本報記者 鄭利鵬 北京報道
近日，共達電聲發佈《吸收合併萬魔聲學科技有限公司暨關聯交易預案》（以下簡稱《預案》）。
《預案》顯示，共達電聲擬作價34億元吸收合併萬魔聲學科技有限公司（以下簡稱“萬魔聲學”）100%股權。
也就是說，如果《預案》得以通過，萬魔聲學將被整體併入上市公司——共達電聲，萬魔聲學背後的各路機構亦將完成登陸資本市場的臨門一腳。
就萬魔聲學本次“借殼”案資本運作問題，《中國經營報》記者曾當面採訪萬魔聲學創始人兼董事長謝冠宏。
謝冠宏表示，萬魔聲學與共達電聲合併重組，萬魔聲學並不是最早的主動一方。謝冠宏同時表示，自己並不擅長資本運作，而是更加關注公司產品和技術層面。在與記者的交流過程當中，謝冠宏多次提及公司產品，談及所愛，滔滔不絕。
據謝冠宏身邊幾位人士透露，謝冠宏對公司產品要求苛刻，對資本市場涉獵不多。 不過，此次合併重組方案中，儘管謝冠宏本人對資本運作可能並不擅長，但潛藏其中的小米系資本卻顯得遊刃有餘，小米與萬魔聲學產生的大量關聯交易亦引人矚目。
小米系資本隱現
在小米港股IPO招股書中，萬魔聲學曾被列為小米體系中“主要生態鏈供應企業”，雙方之間的關係可見一斑。
不過，記者注意到，在此次《預案》披露信息中，萬魔聲學和小米的關係似乎被有意無意的淡化。在《預案》中，共達電聲並未披露小米系資本是具體在何時進入萬魔聲學，也未披露當時的入股價格和最早持股比例。
不過，根據創業邦等創投類網站記錄，萬魔聲學早期似乎經歷兩次融資歷程。
創業邦網站信息顯示，小米科技、順為資本、Temasek淡馬錫進入萬魔聲學的時間在2013年9月份，這個時間與《預案》中披露的萬魔聲學創始時間大致相同。
12月4日，共達電聲的回覆中，上述內容得到了部分證實。回覆稱，Xiaomi和Shunwei均於2013年9月認購了萬魔聲學前身1More Inc.的早期股份，其中Xiaomi取得49%的股權(A級普通股)、Shunwei取得31%的股權(A輪優先股) 。從當時萬魔聲學的股權架構來看，萬魔聲學最終將謀求海外上市。
不過，到了2016年，萬魔聲學登陸資本市場的目的地發生了變化。
2016年12月12日，萬魔聲學與其控股股東共同簽署了一份《投資協議》，協議各方同意擬實施境內外股權重組以拆除紅籌架構，並引入新的投資者。這可以看作是萬魔聲學意圖登陸國內資本市場的第一步。此次協議簽署後，萬魔聲學原股東進行了一系列股權轉讓，並於2017年7月31日完成了股權轉讓事宜的工商變更登記手續。
在這份最早可以完整查證的公開股權比例中，小米系資本關聯方People Better、Shunwei和Tropical Excellence分別持有33.22%、21.02%和3.65%萬魔聲學股份，合計股份比例接近60%。彼時，小米系資本可以看作是萬魔聲學的第一大股東。值得注意的是，《首次公開發行股票並上市管理辦法》中曾明確要求，公司實際控制人在三年內不能發生重大變化。由此，對萬魔聲學三年來實際控制人的界定，或將是此次“借殼”案核心焦點之一。
共達電聲負責公關事務的人士一再強調，謝冠宏是公司的實際控制人，負責公司大小事務的最終決策。但考慮到2017年7月之前的股權比例和萬魔聲學與小米之間的大量關聯交易，其實際控制人的認定仍有待商榷。披露資料顯示，2015年到2018年（1～10月），萬魔聲學與小米產生的關聯交易銷售額均超過公司總銷售收入的60%。
在11月21日深交所向共達電聲提出的14條問詢中，此敏感問題亦在其中。12月4日，共達電聲對此敏感信息進行了披露，並認為，People Better和Shunwei只是財務投資者，不以控制萬魔聲學的生產經營為投資目的。
不過，共達電聲的回覆可能只是硬幣的一面，硬幣的另一面則可能是小米系資本通過自身業務輸送孵化萬魔聲學，迴歸國內資本市場後規避合規性問題逐漸隱退至謝冠宏背後。
2017年12月15日，小米系資本People Better、Shunwei分別與上海馳泰資產管理有限公司簽訂了股權轉讓協議，將各自持有的萬魔聲學15.31%股權、7.13%股權以人民幣113321635元等值美元、人民幣52774870元等值美元的對價轉讓給上海馳泰資產管理有限公司。與此同時，Shunwei與寧波永欣貳期股權投資合夥企業簽訂了股權轉讓協議以及其他相關協議，Shunwei將其持有的萬魔聲學2.56%股權，以2752000美元的等值人民幣 18948621元的對價轉讓給寧波永欣貳期股權投資合夥企業。
按照這三次交易估算，當時萬魔聲學整體估值約為7.4億元，約為此次重組《預案》中萬魔聲學估值的四分之一。此次股權轉讓後，小米系資本People Better、Shunwei和Tropical Excellence分別持有萬魔聲學17.91%、11.33%和3.65%股權，合計持股32.89%。
而此時，謝冠宏通過複雜的持股結構，實際控制加一香港、HKmore、萬魔冠興、萬魔順天、萬魔應人、萬魔人聚、萬魔恆青，合計持有萬魔聲學約32.99%股權，超過小米系資本0.1%，成為了萬魔聲學的第一大股東。
由此，小米系資本既保留了最大資本利益，又完成了退居幕後的資本運作。
共達電聲遭遇十四問
在小米系資本逐步退居二線的資本運作過程中，此次“借殼”案另一主角——共達電聲逐漸進入人們視野。
2017年12月28日，共達電聲發佈公告，公司控股股東濰坊高科擬將其持有的共達電聲15.27%的股份全部轉讓給愛聲聲學，交易對價9.95億元，愛聲聲學將成為共達電聲控股股東。
彼時，愛聲聲學正是萬魔聲學的子公司。此消息一出，坊間普遍認為萬魔聲學最終將通過共達電聲“借殼上市”。值得注意的是，小米亦是共達電聲的重要客戶。
記者注意到，在此次股權收購的前後，萬魔聲學安排了多次增資。
2017年9月，萬魔聲學與深圳南山鴻泰股權投資基金合夥企業簽訂了增資協議，深圳南山鴻泰向萬魔聲學增資4億元。
2018年2月6日，萬魔聲學與國投創合、中金智德簽訂增資協議。根據協議內容，國投創合和中金智德分別向萬魔聲學增資1億元。根據這兩次增資金額和所持股權比例來看，此時萬魔聲學估值約為16.5億元，略高於重組《預案》中萬魔聲學估值的二分之一。
記者還注意到，這三次增資共募得資金6億元，與向濰坊高科前三期支付的款項總和相當。到目前為止，萬魔聲學還差最後一期3.05億元四期餘款尚未支付，而剩餘的3億多資本正是在此次重組的三天前落實。
根據《預案》提及內容，嘉為投資擬以3.96億元對萬魔聲學進行增資，該協議簽訂的時間為2018年11月12日。雖然協議已經簽訂，但雙方尚待辦理實繳出資、工商變更登記等相關手續。共達電聲表示，此次引入嘉為投資正是為了保障第四期3.05億股權價款而進行。
而就在該協議簽訂的三天後，雙方交割尚未完成的時間點上，共達電聲就急切發佈合併重組預案，多少顯得有些蹊蹺。在聊及此問題時，共達電聲負責公關事務的人士表示，當時籌備工作緊張，並未注意到此問題。
根據《預案》內容，此時萬魔聲學的估值已經高達30億元，是一年前的四倍，接近半年前的兩倍。面對如此高的估值，交易所在2018年11月21日向共達電聲提出14條問詢，其中第一條即要求共達電聲迴應“以萬魔聲學2017年度淨利潤為基礎計算，本次交易市盈率為92.22倍”的合理性。
在11月26日的迴應中，共達電聲認為，萬魔聲學2017年度扣除非經常性損益後的歸屬於母公司股東的淨利潤金額為6242.14萬元，扣非後淨利潤對應的本次交易市盈率為48.28倍。考慮到此次嘉為投資對萬魔聲學的估值頗高，記者向共達電聲求證，此協議是否存在限定性內容和對賭內容。共達電聲婉轉表示，此次萬魔聲學引入嘉為投資並不以本次重組上市是否成功為前提。
記者通過天眼查發現，嘉為投資註冊日期為2018年4月10日，其出資股東為中建投資本管理（天津）有限公司和北京嘉沛資產管理中心。
除了此次增資協議的蹊蹺之外，11月26日共達電聲的回覆又牽出了另一個核心問題。
估值合理性背後的關聯交易
實際上，此次共達電聲與萬魔聲學合併重組預案的另一個焦點在於萬魔聲學資產的估值上，這不僅牽扯到各投資機構的利益，更涉及到共達電聲原有中小投資者利益的保護。如果萬魔聲學以極高的估值被併入共達電聲，那麼共達電聲原有中小投資者利益或將受到侵害。
在11月26日共達電聲的回覆當中，共達電聲用了極大的篇幅闡述了萬魔聲學資產估值的“合理性”和萬魔聲學的市場前景。共達電聲提到，根據萬魔聲學管理層預計，在未來五年裡(2019年～2023年)，萬魔聲學的淨利潤將分別達到1.5億元、2.2億元、2.8億元、3.5億元和3.8億元。對應的市盈率分別為20.09倍、13.70倍、10.76倍、8.61倍、（2023年未計算）。
但是，根據目前披露數據來看，萬魔聲學想要實現以上高增長，難度頗大。
據披露信息，萬魔聲學在2015年、2016年、2017年扣非後歸母淨利潤（未經審計）分別只有2995.71萬元，2369.61萬元和6242.14萬元，其預計2018年扣非後歸母淨利潤將達到7600萬元。即便如此，此利潤仍將與預計的2019年淨利潤相差一倍。萬魔聲學表示，公司2018年研發費用相對2017年大幅增長，暗示其仍具有增長潛力。
就在11月29日，萬魔聲學在北京三里屯舉辦了“1MORE×普羅聲新技術發佈會”，現場邀請了眾多國內外知名聲學、醫學專家。這一舉動亦可以看作萬魔聲學向自有品牌邁進的一個佐證。
但從萬魔聲學目前的營收結構來看，其主要業務仍是ODM，其產生利潤的能力尚不及自有品牌。資料顯示，2015年到2018年（1～10月），ODM業務佔公司業務比例分別為91.32%、72.21%、68.44%和79.62%，隨著萬魔聲學“預期利潤”的增加，ODM業務的比例似有抬頭之勢。
一個值得關注的細節在於，2018年1～10月，萬魔聲學公司經營活動現金流量為-11464.45萬元，主要系新增大客戶在2018年7月起發貨，尚未到付款期的貨款增長較大等原因所致。這表明了萬魔聲學在未來業績仍有提升潛力，同時也暗示了ODM業務比例繼續提升的可能性。
鑑於萬魔聲學預估2018年扣非後歸母淨利潤將達到7600萬元的預期，及2018年ODM業務比例的反常增長，記者曾試圖通過採訪瞭解萬魔聲學ODM業務的三年一期毛利率水平變化，但共達電聲以“財務信息要符合信息披露要求”為由，未予解答。
值得注意的是，在萬魔聲學ODM業務中，小米公司正是其最為核心大客戶。根據11月26日共達電聲回覆的相關數據，2015年到2018年（1～10月），小米公司為萬魔聲學貢獻的銷售收入分別為25951萬元、25359萬元、39518萬元和43820萬元，銷售佔比高達82.99%、60.91%、62.75%和63.16%，遠遠超過其他客戶。
不過，共達電聲在給記者的回覆中並不認為萬魔聲學對少數大客戶存在單方向依賴。共達電聲認為，客戶集中度高的現狀主要是在下游客戶市場佔有率等因素的影響下自然形成。共達電聲預計，萬魔聲學到2020年對少數客戶的收入佔比降到40%以下。
儘管共達電聲並不願意承認萬魔聲學對小米公司的依賴，但其資本運作和業務比例恐怕很難和小米脫開關係。
實際上，萬魔聲學並不是第一家存在上述困惑的公司。2018年1月3日，小米代工廠龍旗科技曾試圖二次闖關創業板，但未能如願。其ODM業務模式、關聯交易及小米資本持股方式都與此次合併方案的主角——萬魔聲學頗為相似。
不過，與萬魔聲學實控人問題、估值問題和關聯交易問題相比，對於國內資本市場而言，另一個問題似乎更為深刻。即像小米系資本這種一手提供資本、一手提供業績的產業鏈上市公司孵化模式是否能獲得國內資本市場的認可？萬魔聲學“借殼”案背後所影響的可能遠遠不止萬魔聲學一家公司。
（編輯：鄭利鵬 校對：翟軍）
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