文/周月明
樂鑫科技“勢頭迅猛”的經營業績表現背後隱藏很多問題需要解決，如公司並不具備生產製造能力、大客戶、供應商過於集中，多數產品毛利率持續下滑等。多重問題存在讓其能否過會存在壓力。
目前，科創板受理企業已超過70家，其中有好幾家公司與小米集團都有關聯，如從事物聯網Wi-Fi解決方案的樂鑫科技就是其中之一。從樂鑫科技發佈招股書來看，自其設立以來，便一直專注於物聯網Wi-Fi MCU通信芯片及其模組的研發、設計及銷售，產品Wi-Fi MCU是智能家居、智能照明、智能支付終端、智能可穿戴設備、傳感設備及工業控制等物聯網領域的核心通信芯片。
報告期內，樂鑫科技無論是營收還是淨利潤都保持著高速增長狀態，然而《紅週刊》記者發現，在這“勢頭迅猛”的經營業績表現背後卻隱藏著很多問題需要解決，如公司並不具備生產製造能力、大客戶、供應商過於集中，多數產品毛利率持續下滑等，而除此之外，其營收數據在財務勾稽方面還不合理。多重問題的存在，讓樂鑫科技能否順利過會打上個問號。
未來盈利持續性存疑
招股書披露，樂鑫科技2016年至2018年的營業收入分別為1.23億元、2.72億元和4.75億元，2017年和2018年同比增長121.25%、74.6%；同期歸母淨利潤分別為44.93萬元、2937.19萬元和9388.26萬元，2017年和2018年同比增長6436%和219%。從表面數據來看，樂鑫科技在短短三年時間內就由一家淨利潤只有44萬元的公司快速成長為淨利潤9000多萬元、營業收入翻了近4倍的企業，特別是淨利潤的增速明顯大幅超過了營收增速，如此誇張的擴展程度實在是引人注意的。
正常來說，淨利潤持續增長一般都是與營收增長同步的，即便是有所超過，也是通過提升毛利率或降成本獲得。通過提升毛利率，在費用率不變情況可以讓淨利潤提升更快；而毛利率不變，下降成本也能達到同樣效果。
那麼，樂鑫科技術毛利率情況如何呢？招股書披露，報告期內樂鑫科技的毛利率並沒有明顯提升，2016年至2018年的毛利率分別為50.66%、50.81%和51.45%，基本保持穩定狀態。如此意味著同比增速大幅超過營收的淨利潤一定與其費用佔比下降有著直接關係的。
事實上，查看樂鑫科技近幾年管理費用、銷售費用、研發費用情況，也確實呈現逐步下滑趨勢。其中，管理費用佔營收的比例由2016年的20.3%下降到2018年的8.91%，銷售費用佔營收的比例由2016年的5.36%下降至2018年的3.86%，而研發費用佔營收的比例更是由2016年的24.64%下降至2018年的15.77%。
在毛利率基本穩定的情況下，壓縮三費的佔比確實能為企業獲得更多盈利空間，然而問題在於持續大幅壓縮這些費用的佔比又是否對目前還是成長性科技類公司的經營帶來不良影響呢？更為重要的是，本已緊張的管理費用、銷售費用和研發費用還能否有更大的壓縮空間呢？
對於自己的定位，樂鑫科技在招股書中描述為“公司是專業的集成電路設計企業，主要經營模式為國際集成電路行業通行的Fabless模式，即無晶圓廠生產製造、僅從事集成電路設計的經營模式。在該等經營模式下，公司集中優勢資源用於產品研發、設計環節，只從事集成電路的研發、設計和銷售，生產製造環節由晶圓製造及封裝測試企業代工完成”。
從樂鑫科技表述來看，該公司幾乎是依靠著研發在行業中“行走江湖”，既沒有自己的生產廠商，也沒有製造加工能力，產品研發、設計是自己的核心優勢。然而就是在這樣的經營定位下，公司為提高淨利潤而讓其費用佔比大幅下降，估且不談管理費用的下降對企業經營的影響，僅從其研發費用佔營收比例的逐年下降來看，對於一定靠研發吃飯的企業長期發展顯然是很不利的。更值得警惕的是，其最近兩年的研發費用佔比不僅明顯低於2016年，且與可比上市公司相比，其研發佔比還大幅低於行業平均值。
招股書披露，2016年至2018年，樂鑫科技可比上市公司研發佔比平均值分別為16.27%、18.54%和25.91%，呈穩步上漲趨勢，而樂鑫科技同期佔比卻在逐步下降中，分別為24.64%、18.16%和15.77%，2018年的數值已經低於平均值10個百分點。雖然對於這種現象，公司在招股書中解釋為“系公司規模效應所致”，但這種解釋顯然是有些牽強的，要知道在芯片這一技術競爭激烈、更新迭代很快的行業，在求規模的同時更要加強研發投入，估且不論與之對比公司持續加大研發投入，就連華為這個科技巨頭也都是在持續加大研發投入的，而樂鑫科技這種無生產製造能力，主要靠研發設計競爭的公司卻在持續降低研發佔比。很顯然，公司為提升利潤規模有刻意調低的嫌疑，進而意味著公司解釋稱“系公司規模效應所致”的表述是有些牽強的。
《紅週刊》記者在翻閱招股說明書時還發現，樂鑫科技目前的主要產品只有三種，分別為ESP8089、ESP8266、ESP32三款Wi-Fi芯片及相應模組。而據其自己的說明，2014年ESP8266系列芯片就已上市，ESP32系列芯片則在2016年就應勢推出，而ESP8089系列芯片上市時間更早。由此看出，自2017年以後，公司並無新的芯片種類推出及上市。如此情況是否意味著公司在一定程度上吃自己的“研發老本”呢？而若未來此類芯片需要更快的迭代，或者有其他公司推出了性能更優良的產品，則公司目前所具有的優勢是否還存在是很讓人擔心的。
產業鏈中處處受掣肘
招股書中，樂鑫科技將自己與國際知名廠商同列為第一梯隊,稱“公司從事物聯網Wi-FiMCU通信芯片的研發、設計及銷售，與公司所屬物聯網 Wi-Fi MCU通信芯片市場第一梯隊的基本為國際知名廠商，如高通、德州儀器、美滿、賽普拉斯、瑞昱、聯發科等。目前，該市場第一梯隊中僅有本公司一家大陸企業，目前國內並無生產此類芯片的上市公司”。
暫且不提樂鑫科技的發展規模能否與這些大集團相提並論，但就毛利率情況和產業鏈地位來看，其發展過程中是存在種種掣肘的。
報告期內，樂鑫科技的毛利率基本沒有太大提升，其細分產品中只有ESP8266系列模組這一類產品的毛利率有所提升，其他產品毛利率都在下滑。比如，營收貢獻佔比最多的（55.66%）ESP8266系列芯片的毛利率就由2016年的62.23%下降至2018年的56.4%。
芯片毛利率下滑是與其銷售單價下降有較大關係的，2018年芯片平均單價為4.79元/顆，同比下滑了8.93%。對此，公司解釋稱“產品均價的波動主要受品種及型號等結構性差異所致。一般情況，新產品推出初期其價格相對較高，隨著產量增加、採購成本下降、市場開拓需求等，產品價格呈逐步下降，最終產品毛利率維持在一個相對穩定的水平”。然而需要注意的是，其所謂的最新ESP32芯片2016年就已經推出，佔營收比例最高的ESP8266芯片在2014年就已上市，按理來說，2018年已經沒有太多處於上市初期的新產品了，那麼其產品銷售單價出現大幅下滑的具體原因又是什麼呢？
當然，對於樂鑫科技來說，大客戶壓價的可能性不能排除，因為該公司存在一定的大客戶集中情況。據招股說明書，2016年至2018年，其前五大客戶佔營收比例分別為62.97%、43.21%和47.88%。其中2016年的第一大客戶中龍科技有限公司就從名單上消失，這體現出其大客戶的不穩定性。而2018年杭州塗鴉信息技術有限公司、小米通訊技術有限公司上升為第一、二大客戶。對於小米這類產品追求性價比的企業來說，對於成本的控制更是會非常嚴格的，不排除為求自身增長而有壓價下游企業的可能。此外還值得注意的是，小米還是樂鑫科技的小股東，間接持有其2%左右的股份，樂鑫科技登陸科創板成功後，雙方間的交易是否存在公允性也是值得探討的問題。
除了大客戶較為集中之外，樂鑫科技因為沒有自己的生產製造能力，對於供應商也極為依賴。2016年至2018年，向前五大供應商採購的比例佔到總採購的96.2%、91.72%和94.87%。過度依賴供應商則不排除未來存在供應商提價、供應商因自身原因導致產品無法按時交付從而影響正常經營等種種風險，以及在經營銷售環節被控制的情況。就拿樂鑫科技近幾年的存貨大幅增長來說，其中就有很大原因就與其過度依賴前五大供應商有關。
2016年至2018年，樂鑫科技的存貨佔總資產的比例就逐年增高，分別為13.91%、21%和29.41%。對這持續走高的原因，除公司在招股書中提到的要提前備貨之外，還因為“全球晶圓製造商產能較為集中，臺積電佔據全球晶圓製造產能市場一半以上市場份額，集成電路設計企業一般需要提前向晶圓製造商預定產能”。這意味著，公司若想保證正常的銷售進度，則需要先拿出大量資金向強勢的供應商提前購買，但購買完之後又不能及時銷售，則大量資金就會沉澱到存貨之中，顯然這對公司的資金有很大一部分佔用。而且供應商強勢也意味著公司不能拖款，無論是否能銷售出去，都要及時支付大額貨款，拿2017年公司經營活動現金流量為-923.82萬元這一情況來說，就主要為“供應商臺積電對付款及時性要求高，發行人購買商品支付的現金增長較快，該年度購買商品及服務支付的現金達20808.40萬元，從而使得經營性現金流量淨額為負”。
總的來看，公司對自己的資金鍊把控存在一定的被動性，若一旦銷售情況出現問題，資金鍊則會存在較大的週轉壓力的。
營收數據存疑
除以上問題外，從招股說明書來看，樂鑫科技的營收數據還較為異常。
2017年和2018年,樂鑫科技的營業收入分別達到了27200.7萬元、47492.02萬元，其中境內營收分別為19408.35萬元和35265.79萬元，考慮到2017年境內營收增值稅率17%的影響（其他主營業務2017年約為79.68萬元，因佔比較小，也暫用17%增值稅率，詳細稅率需公司做更多解釋），可推算出2017年含稅營收約為30500.12萬元。而2018年因7月之後增值稅率降為16%，則2018年半年營收以17%稅率計算，另外半年營收以16%稅率計算（其他主營業務為226.67萬元，佔比也較小，暫以同樣稅率計算），由此可推算出2018年含稅營收約為53310.88萬元。
據樂鑫科技的合併現金流量表數據顯示，這兩年公司的“銷售商品、提供勞務收到的現金”分別為28062.72萬元、52913.79萬元，對衝同期與現金收入相關的預收款項，即同期公司新增預收款為45.52萬元、351.52萬元的影響，與這幾年營收相關的現金流入分別達到了28017.2萬元、52562.27萬元。將同期含稅營收與現金流數據勾稽，2017年和2018年含稅營收比現金收入分別多出2482.92萬元和748.61萬元，理論上此項差額應該體現在當年的應收款項的增加上，即2017年應收款項應相應增加2482.92萬元和748.61萬元。
然而，在同期資產負債表中，樂鑫科技2017年、2018年的應收款項（公司未做壞賬準備）合計分別為4510.42萬元、5647.22萬元，與上一年相比分別增加了2802.41萬元和1136.8萬元。此數據與理論新增金額有一些差異，應收債權分別多出了約319.49萬元和388.19萬元的差異。很顯然，這些數據上的差異是需要公司做進一步解釋的，否則難免會讓人質疑的。
（本文已刊發於2019年4月27日出版的《紅週刊》）
