本文刊載於《三聯生活週刊》2019年第25期，原文標題《科創板的機會和風險》
本文刊載於《三聯生活週刊》2019年第25期，原文標題《科創板的機會和風險》
文 謝九
從宣佈設立到正式開板，科創板僅僅用了220天，而當年創業板從提出設想到落地，足足花了10年時間。科創板以前所未有的速度成為現實，充分體現了當前中國經濟對發展高科技產業的重視程度，以高科技帶動中國經濟突圍，越來越成為更多人的共識。在這樣的背景之下，科創板蘊藏的投資機會也就不難想象。
從投資的角度來看，科創板最大的想象空間就在於成長性，如果將中國的科創板和美國的納斯達克對標，美國最近十幾年最成功的高科技企業，幾乎都是來自納斯達克，投資者跟隨這些公司一同成長，所獲回報也是相當驚人。由於中國A股市場的制度侷限性，很多高科技公司無法在A股上市，只能遠赴海外，國內的投資者錯過了分享成長紅利的機會。而對那些海外上市的公司而言，由於海外投資者對這些中國企業並沒有足夠的瞭解，加之估值體系和國內存在很大差異，很多海外上市的企業只是在上市之初風光一時，隨後大部分時間其實股價表現低迷，失去基本的融資功能，在海外資本市場形同殭屍，很多公司最終不得選擇私有化退市。
中國的科創板成立之後，對企業上市條件的設置更加豐富，很多成長性的高科技公司都可以留在境內上市，不必遠赴海外，國內投資者也可以最大限度分享本土高科技企業的成長機會，無論對於中國經濟、高科技企業還是投資者，都可以實現多贏。
中國股市一向有炒新的傳統，當初創業板和新三板等推出時，都在短期之內收穫了很高的漲幅，給投資者帶來不菲的回報。科創板的歷史地位遠高於創業板和新三板，投資者追捧的力度可能會更加空前。而且，科創板的估值水平也並不算很高，從目前申報的科創板公司材料來看，發行市盈率的中位數大概32倍，目前創業板的整體市盈率為38倍，考慮到科創板的歷史地位，以及A股市場炒新的傳統，目前科創板的發行市盈率可以說已經為後續的上漲預留了一定的空間。
當然，科創板在為投資者帶來潛在財富機會的同時，投資風險也不得不防。科創板是一個全新的市場，對投資者而言也是一個陌生的市場，最大的挑戰在於科創板的估值體系前所未有，絕大多數投資者可能只能摸著石頭過河，到底應該給予一家公司多高的估值，此前的辦法都已經不再適用，很多投資者可能不得不憑感覺行事。
之所以會出現這樣的變化，主要原因在於，科創板的上市條件和此前A股完全不同，過去A股的上市以連續盈利作為硬指標，所以市場上的估值體系也都是建立在盈利的基礎上，以市盈率作為核心指標。但是科創板的主要對象是處於成長期的高科技企業，必須淡化對盈利的要求，如果像以往一樣過度強調盈利，又會有大量企業無法滿足上市條件，這樣的話科創板也就沒有成立的意義了。
我國的科創板一共設置了5種上市標準，其中只有第一種要求盈利，“預計市值不低於人民幣10億元，最近兩年淨利潤均為正且累計淨利潤不低於人民幣5000萬元，或者預計市值不低於人民幣10億元，最近一年淨利潤為正且營業收入不低於人民幣1億元”。其餘四種標準，都對盈利沒有任何要求，而是更多強調市值和營業收入。比如第二套標準是“預計市值不低於人民幣15億元，最近一年營業收入不低於人民幣2億元，且最近三年累計研發投入佔最近三年累計營業收入的比例不低於15%”；第三套標準是“預計市值不低於人民幣20億元，最近一年營業收入不低於人民幣3億元，且最近三年經營活動產生的現金流量淨額累計不低於人民幣1億元”；第四套標準是“預計市值不低於人民幣30億元，且最近一年營業收入不低於人民幣3億元”。
而第五套標準甚至連營業收入都沒有要求，“預計市值不低於人民幣40億元，主要業務或產品需經國家有關部門批准，市場空間大，目前已取得階段性成果。醫藥行業企業需至少有一項核心產品獲准開展二期臨床試驗，其他符合科創板定位的企業需具備明顯的技術優勢並滿足相應條件”。除了市值達到40億元的硬性指標之外，其他都是軟性指標。
目前申報科創板的公司中，一家叫澤璟製藥的公司就是按照第五套標準，按照公司的招股說明書，“澤璟製藥是一家腫瘤、出血及血液疾病、肝膽疾病等多個治療領域的創新驅動型新藥研發企業”，2016年度到2018年，公司虧損額度分別為1.2億元、1.4億元和4.4億元，今年一季度的虧損額度為1.7億元。如果按照傳統估值方法來看，公司的虧損額度還在逐年擴大，似乎並沒有值得投資的理由，但是這家公司很受風投的歡迎，最新的估值水平達到了47.5億元，從而滿足了科創板第五套標準中40億元市值的要求。面對這樣的公司，A股市場的投資者該如何定位，無疑是一個巨大的挑戰。
科創板公司最大的特點在於具有很豐富的想象空間，但這種想象能否最終變現，將是對投資者最大的考驗。很多成長期的高科技公司都沒有實現盈利，但並不意味著這些公司可以名正言順地虧損，在度過了初期階段之後，任何類型的公司最終都還是要以盈利為目的，比如當初在美國上市的阿里巴巴和京東等，雖然一開始也都沒有盈利，但最後還是要交出一份盈利的成績單。在成長初期，很多企業都可以給投資者描繪出一幅前途遠大的畫面，這個時候的公司估值可以靠市夢率來支撐，但是如果過了很多年還是不能實現盈利，公司的估值水平將會跌至谷底。對投資者而言，投資科創板意味著比以前更需要投資眼光，在公司前景尚不明朗時，既需要發現價值的勇氣，但也不可過於樂觀激進。
從交易方式來看，科創板也和傳統A股有很多不同。不同於A股現有10%的漲跌停限制，科創板的漲跌停幅度為20%，這就意味著科創板的波動幅度將遠超過現有A股。而且，科創板公司上市之後，前5個交易日不設漲跌停限制，這就意味著，即使是非常有潛力的科創板公司，也有可能在5個交易日內將以後多年的漲幅空間全部透支，投資者如果過度追高，很有可能多年都難以解套。2008年10月，創業板開始正式交易，首批上市的28家公司在上市首日集體爆發，盤中漲幅均超過100%，其中5只股票漲幅一度超過200%，28家股票的平均市盈率達到了驚人的111倍。隨後上市的創業板公司也大都經歷了一輪炒作，在經過了前期的瘋狂上漲後，創業板開始大幅回調，經歷了長達兩年多的熊市。
對於科創板而言，最需要警惕的事情就是短期的暴漲暴跌，這將使得科創板完全淪為炒作的場所，大大背離科創板成立的初衷。
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