核心摘要

• 半年前還受到眾多機構投資者配置，券商研究員定義為快速成長股的索菱股份，在一場季報反對票之後，毫無徵兆地開始了惡夢之旅，股東內訌、債務違約、高管辭職、財報非標、立案調查等等，似乎一夜之間，染上了A股其他劣質公司的全部頑疾。
• 從年報披露到當年會計期末，只有幾個月的時間，如何在未來半年內“華麗轉身”，扭轉乾坤，將極度考驗本屆管理層執行力與智慧。時值A股出清年代，市場及監管給予公司的時間不多，面對市場的“極限施壓”，真心希望大股東及管理層的“備胎”已經準備好，可以隨時“轉正”。
• 退市可以解脫大股東，但是不解決其他利益相關者的問題，目前上市公司負債二十多億，二股東投入14億，3萬多股東，如果處理不好，將是一場慘烈的財富殲滅戰，我們不希望看到這種情形發生，本文試圖幫助他們認清公司的發展現狀與困難，理清思路。

保殼，這一A股歷史悠久的傳統，2018年以來像瘟疫一樣迅速蔓延。

原來只是屬於個別“差等生”、“壞孩子”的保殼戰役，隨著殼價值的不斷下移，以及退市條件的日益嚴厲，逐漸將眾多陷入困境甚至中規中矩的上市公司也捲了進來。

目前已經披露的年報來看，A股2018年出現39家上市公司審計報告類型為“無法表示意見”，創下歷史新高，其中22家公司在前兩年年報中均為標準無保留意見，屬於監管眼中的好孩子，似乎一夜之間，世界大不同。

當HBO熱播劇《權力的遊戲》迎來最後一季時，A股的凜冬已至。

多事之秋，共度難關！

一、 *ST索菱的前世今生

事後來看，似乎一切都是緣於那場反對票事件。

公司未被*ST以前叫索菱股份，2015年6月11日在中小板上市，是專業從事車載電子系統的研發、生產、銷售和服務的國家級高新技術企業，公司自成立以來，一直致力於為下游客戶提供專業化、個性化的車載電子系統的解決方案。公司多年來專注於CID系統的應用市場,憑藉在品牌方面的競爭優勢,公司獲得全國車聯網企業100強中排名第15名,在廣東省500強排名第463名,在廣東省製造業100強市78名等多項榮譽稱號,公司的“索萊特”、“DHD”、“索菱SOLING”、“妙士酷”等系列產品被消費者廣泛接受和認可。

在2018年年中以前，公司算是投資者眼中的績優成長股，受到眾多機構投資者配置，根據2018年中報數據顯示，包括信託計劃、公募基金在內的數十家機構投資者持股比例合計為10.67%，中央匯金在2018年第4季度還新進增持了93萬股，目前仍持倉在手。

與此同時，不少券商研究機構出具了公司業務向好的研究報告，唱多氣氛濃厚，公司一派欣欣向榮之象。

不過，從財務數據本身來看，*ST索菱上市之後即已經顯現頹勢。雖然公司淨利潤在2015-2017年仍然保持正數，但是從2016年1季度開始，經營現金流淨額持續為負值（因收購原因，2017年報顯示為正），與此對應的是公司應收賬款及票據、負債規模持續上升，公司負債規模從上市之初的5億左右上升至目前27億。總體來講，公司的經營狀況及資產質量一直在走下坡路，利潤一直靠應收賬款撐著，假有錢人。

春江水暖鴨先知。與資本市場其他眾多同志一樣，作為知情方的實際控制人也開始了套現之路。

2018年6月，首發股份解禁。2018年8月公司實際控制人肖行亦隨即進行了減持操作，套現4.3億元。公告顯示，肖行亦與中山樂興企業管理諮詢有限公司（“中山樂興”）於2018年8月10日簽署了《股份轉讓協議》，以協議轉讓方式向中山樂興轉讓其持有索菱股份47,778,010股股份，股份轉讓總價款為430,002,090元，合每股9元，約佔索菱股份總股本的11.3284%，剛好佔其持有比例的25%，符合減持上限要求。

2018年9月14日和2018年9月28日，肖行亦將其持有的95221990股質押給中山樂興，根據後續網傳中山樂興的舉報材料，該質押獲得金額為8.2億。當然在此之前，肖的股票一直處於滿格質押狀態，根據公司2018年7月21日公告顯示，質押融資金額為167,998萬元。目前，除了中山樂興的質押仍未解押之外，深圳市高新投保證擔保有限公司、深圳鼎峰合優投資企業(有限合夥)、萬向信託有限公司等機構仍於質押狀態。

粗略推測，肖的套現已經超過15億。

種種跡象表明，肖行亦與中山樂興之間的交易絕非引進戰略股東這麼簡單，背後應該是一場控制權交易。

根據網傳中山樂興的舉報材料顯示，自2018年8月投資索菱股份之後，中山樂興先後花費的資金已達14.4億元，包括4.3億元股權轉讓款（對應上市公司11.33%股份）、1.9億元提供給上市公司的出借款、8.2億元肖行亦質押22.58%股份的融資款。為支持公司發展，中山樂興可謂花了巨資，在當時的市場氣氛下，這筆資金完全可以在市場購買一個質地良好的上市公司。

然而，也正是因為這場殼交易，將*ST索菱的各種事跡暴露於陽光之下，扒開了這隻偽“成長股”的面目。

2018年三季度，索菱股份業績毫無徵兆暴跌，淨利潤從半年報預增13.05%變為3季度末下滑39.86%，單季度扣非淨利出現上市以來首次虧損。2018年10月30日，*ST索菱召開董事會審議三季報，剛剛當選董事的王剛和雷晶投反對票，原因為“因信息資料少，尚不能全面瞭解問題，本董事無法保證財務報告內容的真實、準確、完整。”

此時距離王剛和雷晶當選為董事才32天，距離中山樂興最後一筆投資剛過1個月。

反對票事件之後，交易所分別於2018年10月31日、2018年11月7日、2018年11月26日三度下發關注函，要求說明董事說明投反對票的原因、公司對相關訴訟情況進行說明。在此過程中，公司各債權人相繼對公司提起訴訟，公司的財務危機全面暴露。高層動盪，財務總監、監事、內核負責人、董事會祕書、證券事務代表、副總經理等相繼離開。

2019年4月30日，亞太（集團）會計師事務所（特殊普通合夥）對公司出具“無法表示意見”的審計報告及進行了“會計差錯更正”，同日公司收到深圳證監局的《立案調查通知書》，公司被實施退市風險警示。頭頂“車聯網”光環的深圳市索菱實業股份有限公司披星戴月，淪為*ST大軍中的一員。

看來是準備到A股讀個本科，四年時間到了，進入畢業（退市）倒計時了。

二、橫在*ST索菱前行路上的幾座大山

如今，上市不滿4年的*ST索菱（002766.SZ）已經走到了退市邊緣，公司前途暗淡，回想半年前還是優質成長股，令人唏噓。

看熱鬧之餘，我們冷靜分析一下公司未來如何發展，以及當前的實際困境。

大山之一：鉅額訴訟問題

根據2018年年報顯示，公司目前共有45起在審訴訟/仲裁，合計訴請金額超過10億，其中包括部分未到期的借款，公司目前大部分銀行賬戶、重要資產被司法凍結。從公司目前公告無法統計具體金額，只能根據2018年年報可以粗略統計。

涉及的訴訟類型多樣，有金融機構借款糾紛、保理合同糾紛、非金融機構借款糾紛、勞資糾紛、貨款糾紛、擔保合同糾紛、股票質押糾紛等。反正就是各種債權人都湧出來了，牆倒眾人推，遠超出公司2018年12月份公告時的償債計劃。

其中幾項比較大的訴訟/仲裁事項如下：

目前部分訴訟相關方凍結了公司子股權、銀行賬戶，給公司的形象帶來負面影響，尤其是欠銀行的貸款，致使公司失去了融資功能，信用處於破產狀態。

大山之二：鉅額短期債務問題

根據2018年審計報告(2019年1季度數據差不多)，公司目前共有27億負債，其中流動負債21.5億，包括短期借款11.6億。負債規模還不全包括前述訴訟金額，後續根據訴訟進展，公司實際需要對外支付的金額比目前披露的應該會更多。

如根據亞太會計師的審計意見顯示，索菱股份及子公司九江妙士酷實業有限公司、廣東索菱電子科技有限公司通過非金融機構保理業務融資，再由索菱股份以預付賬款、其他應收款往來款形式支付給：南昌愛拓思商貿有限公司、深圳市勝千里貿易有限公司等機構。這些非金融機構保理融資，從形式上出表了，但是實際上公司簽署了《國內有追索權保理業務合同》等追索義務合同，公司承擔了回購義務，應計算為公司的或有負債。

公司目前總資產40.4億，流動負債28.4億，流動資產剛剛夠流動負債。從資產/負債的覆蓋率上看，似乎沒有問題，但是公司的資產質量比較一般。

據上述審計報告，公司存在其他應收款共計13.7億，其中前五名佔比70.29%，雖然上市公司回覆稱未發現這些單位與實際控制人存在關聯關係，但根據其他媒體分析，其中中山市古鎮銳科塑料五金電器廠、深圳市隆蕊塑膠電子有限公司、中山市創輝達電子有限公司的股東與實際控制人存在某種關聯關係（請相關閱讀方自行檢索公司新聞），這些相關方加起來金額超過7億元，未來回收存在一定難度。

2020年公司還有5億元債券到期需要兌付，目前看好像兌付情況不妙。

考慮到公司還存在5.1億商譽，為非貨幣化資產，隨時可能被計提，目前公司整體處於資不低債邊緣。

大山之三：商譽計提問題

公司2017年進行了三起併購，累計形成商譽5.1億，明細如下：

亞太會計師2018年年報《關於無法表示意見審計報告涉及事項的專項說明》中對於上述商譽是否減值表示質疑，指出“索菱股份管理層未能提供上述三家公司2018年末商譽減值測試的相關資料，我們無法執行必要的審計程序，並對商譽是否減值獲取充分、適當的審計證。對上述三家子公司的預期影響我們尚無法做出判斷。因此我們無法判斷商譽是否存在減值，以及是否有必要進行調整。”

董事會對於亞太會計師的意見回覆認為，“關於公司索菱股份管理層未能提供上述三家公司2018年末商譽減值測試的相關資料，會計師無法執行必要的審計程序，並對商譽是否減值獲取充分、適當的審計證明主要是由於一方面主要的財務人員離職，僅有武漢英卡提供了盈利預測，另一方面受訴訟事項影響，公司大部分銀行賬戶被凍結，所以暫時未能聘請專業的中介機構進行評估，所以未能提供充分恰當的審計證明。針對該事項，公司已安排內部人員儘快做出三旗通訊以及上海航盛的盈利預測，待後期公司資金相對寬裕，公司會及時補充商譽減值的相關資料。”

簡單說就是，公司沒有人配合，也沒有錢聘請專業機構。

不過，根據公司公告的《關於重大資產重組標的公司2018年度業績承諾完成情況的公告（更新後）》顯示，三旗通信與武漢英卡均完成了業績承諾，其中三旗通信完成率為100.83%，武漢英卡完成率為109.83%，算是驚險過關。而根據公司公告，截止2018年1-9月，三旗通信完成的業績不到2000萬，第4季度完成4000多萬，真希望2019年能夠如期。

2019年在公司受到較多負面影響的情況下，是否能夠順利完成業績，是考驗公司管理層的一件大事，否則將對公司扭虧造成較大障礙。

大山之四：立案調查問題

2018年年報出具同日，公司即被立案調查。根據現行規則，公司在立案調查期間，很多行為處於凍結狀態，如不能進行重大資產重組、大股東不能轉股等，如果調查結束後受到行政處罰的，還可能會受到證券虛假陳述投資者索賠。根據深交所《上市公司重大違法強制退市實施辦法》，構成重大信息披露違法，如IPO或借殼上市造假，以及年報造假且追溯調整後觸發退市條件。

其實，公司被立案調查一點也不意外，在反對票事件發生以後，公司信息披露違規的事實已經公佈於眾，被立案調查只是時間問題。

前董事王剛、雷晶在回覆其為何投反對票時表示，“本人瞭解到公司曾因廣東穗銀商業保理有限公司與深圳市索菱科技有限公司的商業保理糾紛事項而收到律師函（該等事項亦披露在東方財富網的股吧http://guba.eastmoney.com）,涉及公司對索菱科技的應付賬款（涉及金額為1795萬元）。本人瞭解到公司於2018年10月16日納入被執行人，執行法院為北京市第三中級人民法院，執行標的金額為74,558,448元。”

後交易所發問詢函追問此事，並要求律師事務所發表意見。廣東廣和律師事務所《關千對深圳市索菱實業股份有限公司的關注函》的法律意見書中，明確表示“公司為全資子公司九江妙士酷與中安百聯的借款以及與新疆騎士聯盟股權投資有限公司的財務諮詢提供擔保事宜，未履行過董事會或股東大會的審議批准程序，也未進行過公告披露，屬於違反規定程序的擔保。”

至此，公司信息披露違規的事實已經非常明顯。

我們擔心的是，公司信息披露違規事實可能不止此一項，公司可能存在其他的違規事實，如下：

1、疑似違規關聯交易及資金佔用

如亞太會計師提及的，“截至2018年12月31日，索菱股份及子公司九江妙士酷實業有限公司、廣東索菱電子科技有限公司通過非金融機構保理業務融資，再由索菱股份以預付賬款、其他應收款往來款形式支付給：南昌愛拓思商貿有限公司、深圳市勝千里貿易有限公司、中山市古鎮銳科塑料五金電器廠、中山市創輝達電子有限公司、深圳市隆蕊塑膠電子有限公司、深圳市金福堂貿易有限公司、江海區創輝達電子電器廠，期末餘額合計為107,661.49萬元。”

如上述相應受款單位經調查構成關聯方，則公司存在違規關聯交易情形，對此公司第二大股東也有相應舉報材料，網上相關文章分析也相對仔細，最終是否認定為關聯方以監管意見為準，相應關係可以參考公司招股說明書裡“關聯交易”部分的描述。

上述提及的商業保理業務中有追索權的“假出表”行為，如果雙方在做保理業務時，未能真實披露的，也可能會構成信息披露違規。

2、2017年年報業績造假

2018年亞太會計師根據相關情況對於2017年年報進行了會計差錯更正，根據更正報告顯示，公司在2017年採取少記財務費用、收入/費用跨期確認、未計提壞賬準備、個人卡收付、虛增固定資產原值等不規範之處，導致公司多計1.45淨利潤。

大山之五：實際控制人股權被凍結問題

根據最新公告，公司控股股東、實際控制人肖行亦被凍結股數為143,334,030股，佔其持有公司股份數的100%，佔公司總股本的33.89%。顯示共有14項輪候凍結，股份被凍結以及輪候凍結事項不會直接影響公司的正常生產經營，但是解凍前不能在二級市場直接賣出或被平倉，會影響控股股東的自救行為，並進一步影響公司的未來發展。

大山之六：改善審計報告類型

公司2018年被出具無法表示意見報告，如2019年繼續此類型報告，將會引起暫停上市。

根據亞太會計師的報告顯示，2018年公司被出具無法表示意見主要是因為部分業務實質無法確認；部分應收賬款、應付賬款餘額及本期銷售金額、採購金金額無法確認；公司存在大額逾期債務、重要賬戶被凍結、大額訴訟情形，無法確認具體影響；商譽是否減值無法確認等四項。

由上可見，訴訟、應收賬款回收、商譽減值等工作仍是2019年重點工作，尤其是訴訟問題的解決，目前公司公告進展來看，大部分均處於一審階段，2019年有相對明確的結論，有一定困難。

三、*ST索菱的自我救贖之道

對於今天的*ST索菱來講，如果不考慮立案調查可能查出的“疑似重大信息披露違法”的概率，保殼是第一要務，保殼最重要就是扭虧。

公司在2019年必須完成扭虧，改善財務報告類型。

*ST索菱於2015年至2017年的營業收入分別為8.09億、9.50億、14.98億元，淨利潤分別為0.65億、0.77億、1.42億元。2018年營業收入為14.3億元，與上一年度基本持平。但淨利潤直接從天堂掉到了地獄：虧損3.14億元。因為“會計差錯更正”需要追溯調整，調整後2017年虧損232萬元，構成了連續兩年虧損。

在A股有限的歷史中，關於業績扭虧的方法，前人探索過無數次，無非是內部開源節流，以及對外處置資產兩條路，外加一些財技操作。

先說開源節流

根據公司目前的經營現狀，開源節流似乎並不可行。根據2019年1季報數據，公司的經營數據在往下走，營業收入同比下降了60%，淨利潤更是下降了3.5倍。

2019年1季度經營活動產生的現金流量淨額雖然為正，本期數10,372,707.95，同比增加106.99%,但主要系本期銷售量減少，相應的收款、採購減少所致，也就是說公司業務嚴重萎縮了，自然也就止血了。

公司接連不斷的訴訟，顯然已經影響到了子公司的經營活動。

2019年4月18日公司公告，控股子公司湖南索菱汽車電子科技有限公司和遼寧索菱實業有限公司因少數股東增資，公司所持有股權比例分別由51%下降到10.2%、12%，不再納入公司合併報表範圍。公司對於此變更的原因表述為：“控股子公司湖南索菱與遼寧索菱為增強其業務拓展能力和綜合競爭力決定增加註冊資本；公司近期由於涉訴事項及應收賬款回收受阻，並基於為了保留其業務及利益經慎重考慮放棄對於上述控股子公司新增註冊資本的優先認購權。”

湖南索菱與遼寧索菱出表以後，目前公司共有參股或控股公司17家，其中合併報表的有15家。湖南索菱與遼寧索菱屬於公司子公司體系裡面盈利能力較好的公司，在公司2018年度審計報告中被明確為“重要非全資子公司”，顯示盈利為正。除此以外就是2017年收購的上海三旗通信科技有限公司、上海航盛實業有限公司、武漢英卡科技有限公司以及重要主體廣東索菱電子科技有限公司。前三家併購子公司目前仍處於對賭期內，業績相對穩定，但根據2018年業績實現公告，也都是擦邊而過，未來是盈利能力還不明確。

資產處置

那麼，只能走處置資產這條路？

但似乎也不好過，首先是要有資產可處置，其次是處置的資產足夠覆蓋負債，再次就是公司有足夠的處置時間。

首先，從資產本身的角度來看，公司目前過硬的東西好像不多，從資產構成來看，公司以流動資產為主，而流動資產以應收賬款及其他應收款為主，如前所述，相當部分應收款的可回收性估計需要實際控制人協助解決，同時部分應收款還已經被質押給金融機構。公司非流動資產以房屋建築、無形資產和商譽構成為主，但根據年報顯示，大部分已經為受限資產。明細如下：

同時，公司可以處置所屬控股子公司的空間好像也不大，目前主要母公司持有主要子公司的股權都已經被凍結了。以下是2018年年報顯示情況：

其次，目前公司處於立案調查階段，目前還不清楚什麼時候能夠調查結束，在調查期間，公司就算是處置資產，其空間也比較有限，不能構成重大資產重組。根據公司2018年年報，公司營業收入為14億，淨資產13億，總資產40億，公司每次出售資產將限制在上述金額的50%以內，即交易價格不能超過6.5億，公司目前值錢的子公司估計也就是廣東索菱和上海三旗，但均已經被凍結。

在一團亂麻的局面裡，是坐等退市，還是斷臂求生，是*ST索菱們需要共同抉擇的難題，肯定是有機會，但需要操盤手的智慧。

當然，在理論上，還存在著重新上市的口子。而且近期還真有一例：中國長江航運集團南京油運股份有限公司（長航油運），但人家可是帶著中字頭的。對一般上市公司而言，重新上市的難度應該與IPO相差無幾。

當然，在我們看來，路還是有的，限於篇幅本文不再探討，有興趣者可以私下探討。

（全文完）