有機構預測，未來中國嬰幼兒配方奶粉市場規模增速將放緩；銷售成本上升導致飛鶴一季度毛利率較去年同期下滑，其中超高端星飛帆系列的毛利率下降了12.2個百分點
"有機構預測，未來中國嬰幼兒配方奶粉市場規模增速將放緩；銷售成本上升導致飛鶴一季度毛利率較去年同期下滑，其中超高端星飛帆系列的毛利率下降了12.2個百分點
《投資時報》研究員 黃鳳清
曾是“中國首家美國紐交所上市乳品企業”的中國飛鶴有限公司（下稱飛鶴），近日重啟港股IPO之旅。7月3日，港交所披露了飛鶴的上市申請文件，這已是飛鶴第二次向港股發起衝刺。
《投資時報》研究員注意到，與2017年5月首度準備赴港上市時相比，攜新業績捲土重來的飛鶴明顯有底氣得多：收益在2015年、2016年的複合年增長率只有1.95%，而2017年、2018年的複合年增長率高達67.04%；2018年溢利超過22億元，相當於2016年的5.52倍，過去兩年複合年增長率接近135%。
兩年間，飛鶴的業績可謂脫胎換骨，然而，花團錦簇的背後亦有隱憂。
從一些機構預測的情況看，由於出生率下降，未來中國嬰幼兒配方奶粉市場規模增速將放緩，即使是超高端產品市場亦難以避免。這從飛鶴2019年一季度毛利率出現下行，成本上升致多個系列產品的毛利率較2018年同期下滑或可窺一斑。目前來看，飛鶴的多元化業務仍未成氣候，2018年初收購Vitamin World的零售保健業務後，其營養補充品的收益規模佔比依然較小，且利潤受到拖累。
此外，值得關注的是，其“重營銷輕研發”的發展模式廣遭市場詬病，研發成本與收益的比值2014—2017年均低於0.5%，2018年、2019年一季度稍有提高，為1%左右，而銷售及經銷開支的佔比長期超過30%。
針對市場、投資者普遍關切的問題，《投資時報》研究員已向飛鶴髮送溝通提綱，但截至發稿，該公司尚未予回覆。
"有機構預測，未來中國嬰幼兒配方奶粉市場規模增速將放緩；銷售成本上升導致飛鶴一季度毛利率較去年同期下滑，其中超高端星飛帆系列的毛利率下降了12.2個百分點
《投資時報》研究員 黃鳳清
曾是“中國首家美國紐交所上市乳品企業”的中國飛鶴有限公司（下稱飛鶴），近日重啟港股IPO之旅。7月3日，港交所披露了飛鶴的上市申請文件，這已是飛鶴第二次向港股發起衝刺。
《投資時報》研究員注意到，與2017年5月首度準備赴港上市時相比，攜新業績捲土重來的飛鶴明顯有底氣得多：收益在2015年、2016年的複合年增長率只有1.95%，而2017年、2018年的複合年增長率高達67.04%；2018年溢利超過22億元，相當於2016年的5.52倍，過去兩年複合年增長率接近135%。
兩年間，飛鶴的業績可謂脫胎換骨，然而，花團錦簇的背後亦有隱憂。
從一些機構預測的情況看，由於出生率下降，未來中國嬰幼兒配方奶粉市場規模增速將放緩，即使是超高端產品市場亦難以避免。這從飛鶴2019年一季度毛利率出現下行，成本上升致多個系列產品的毛利率較2018年同期下滑或可窺一斑。目前來看，飛鶴的多元化業務仍未成氣候，2018年初收購Vitamin World的零售保健業務後，其營養補充品的收益規模佔比依然較小，且利潤受到拖累。
此外，值得關注的是，其“重營銷輕研發”的發展模式廣遭市場詬病，研發成本與收益的比值2014—2017年均低於0.5%，2018年、2019年一季度稍有提高，為1%左右，而銷售及經銷開支的佔比長期超過30%。
針對市場、投資者普遍關切的問題，《投資時報》研究員已向飛鶴髮送溝通提綱，但截至發稿，該公司尚未予回覆。
三年兩次進軍港股
飛鶴與資本市場頗有淵源。
公開資料顯示，2003年5月，Flying Crane U.S.（截至最後實際可行日期，為飛鶴之間接全資附屬公司）在美國場外櫃檯交易系統掛牌上市；2005年4月，Flying Crane U.S.轉板至NYSE Archipelago Exchange；2009年，Flying Crane U.S.將其股份由NYSE Archipelago Exchange轉至紐交所上市；2013年，Flying Crane U.S.私有化，其股份從紐交所摘牌；2017年5月，飛鶴向港交所提交上市申請書，但於同年底暫緩上市計劃；2019年7月，飛鶴再度叩響港交所大門。
與2017年的上市申請書相比，最新版本更新了2017年以來的財務數據，向外展示了近兩年飛鶴業績的蛻變。
梳理相關數據時《投資時報》研究員留意到，2014年—2016年，飛鶴的業績並無太大亮點，總收益依次為35.83億元、36.15億元，37.24億元，年內溢利依次為5億元、3.82億元和4.06億元。其中2015年、2016年收益增幅分別只有0.9%、3.01%，溢利更是在期間出現下滑，2015年下降23.67%，2016年有所回升，增長6.42%，但仍低於2014年的盈利水平。
但至2017年，飛鶴業績大幅飛躍，收益同比增長58.07%至58.87億元，年內溢利突破10億元，同比增長185.66%至11.6億元。2018年延續了快速增長的勢頭，收益同比增長76.52%至103.92億元，成為首家實現百億營收的國產奶粉企業；年內溢利同比增長93.26%至22.42億元。與2014年相比，四年間，飛鶴收益增長了1.9倍，溢利增長了3.48倍。
2019年一季度，飛鶴實現收益27.56億元、溢利7.71億元，同比增幅分別為39.98%和24.13%。
"有機構預測，未來中國嬰幼兒配方奶粉市場規模增速將放緩；銷售成本上升導致飛鶴一季度毛利率較去年同期下滑，其中超高端星飛帆系列的毛利率下降了12.2個百分點
《投資時報》研究員 黃鳳清
曾是“中國首家美國紐交所上市乳品企業”的中國飛鶴有限公司（下稱飛鶴），近日重啟港股IPO之旅。7月3日，港交所披露了飛鶴的上市申請文件，這已是飛鶴第二次向港股發起衝刺。
《投資時報》研究員注意到，與2017年5月首度準備赴港上市時相比，攜新業績捲土重來的飛鶴明顯有底氣得多：收益在2015年、2016年的複合年增長率只有1.95%，而2017年、2018年的複合年增長率高達67.04%；2018年溢利超過22億元，相當於2016年的5.52倍，過去兩年複合年增長率接近135%。
兩年間，飛鶴的業績可謂脫胎換骨，然而，花團錦簇的背後亦有隱憂。
從一些機構預測的情況看，由於出生率下降，未來中國嬰幼兒配方奶粉市場規模增速將放緩，即使是超高端產品市場亦難以避免。這從飛鶴2019年一季度毛利率出現下行，成本上升致多個系列產品的毛利率較2018年同期下滑或可窺一斑。目前來看，飛鶴的多元化業務仍未成氣候，2018年初收購Vitamin World的零售保健業務後，其營養補充品的收益規模佔比依然較小，且利潤受到拖累。
此外，值得關注的是，其“重營銷輕研發”的發展模式廣遭市場詬病，研發成本與收益的比值2014—2017年均低於0.5%，2018年、2019年一季度稍有提高，為1%左右，而銷售及經銷開支的佔比長期超過30%。
針對市場、投資者普遍關切的問題，《投資時報》研究員已向飛鶴髮送溝通提綱，但截至發稿，該公司尚未予回覆。
三年兩次進軍港股
飛鶴與資本市場頗有淵源。
公開資料顯示，2003年5月，Flying Crane U.S.（截至最後實際可行日期，為飛鶴之間接全資附屬公司）在美國場外櫃檯交易系統掛牌上市；2005年4月，Flying Crane U.S.轉板至NYSE Archipelago Exchange；2009年，Flying Crane U.S.將其股份由NYSE Archipelago Exchange轉至紐交所上市；2013年，Flying Crane U.S.私有化，其股份從紐交所摘牌；2017年5月，飛鶴向港交所提交上市申請書，但於同年底暫緩上市計劃；2019年7月，飛鶴再度叩響港交所大門。
與2017年的上市申請書相比，最新版本更新了2017年以來的財務數據，向外展示了近兩年飛鶴業績的蛻變。
梳理相關數據時《投資時報》研究員留意到，2014年—2016年，飛鶴的業績並無太大亮點，總收益依次為35.83億元、36.15億元，37.24億元，年內溢利依次為5億元、3.82億元和4.06億元。其中2015年、2016年收益增幅分別只有0.9%、3.01%，溢利更是在期間出現下滑，2015年下降23.67%，2016年有所回升，增長6.42%，但仍低於2014年的盈利水平。
但至2017年，飛鶴業績大幅飛躍，收益同比增長58.07%至58.87億元，年內溢利突破10億元，同比增長185.66%至11.6億元。2018年延續了快速增長的勢頭，收益同比增長76.52%至103.92億元，成為首家實現百億營收的國產奶粉企業；年內溢利同比增長93.26%至22.42億元。與2014年相比，四年間，飛鶴收益增長了1.9倍，溢利增長了3.48倍。
2019年一季度，飛鶴實現收益27.56億元、溢利7.71億元，同比增幅分別為39.98%和24.13%。
預計市場增速放緩
詳細分析相關數據及資料可見，飛鶴近兩年的業績增長主要得益於其在高端產品尤其是超高端產品上的發力。
2014年—2018年期間，飛鶴的超高端星飛帆產品系列的收益由2.94億元增長至51.08億元，總收益佔比由8.2%提高至49.2%，幾乎貢獻了公司的一半收入；2017年4月推出的超高端臻稚有機產品系列，2018年收益佔比達3.4%。包括超高端產品在內的高端嬰幼兒配方奶粉產品系列收益佔比由2014年的27.6%提高至2018年的64.1%，2019年一季度佔比進一步提高至65.8%。相應地，其普通嬰幼兒配方奶粉產品系列的收益佔比由2014年的58.5%降低至2018年的24.4%，2019年一季度為24%。
未來一段時間，飛鶴過去兩年的高速增長勢頭能否延續？
業內分析人士認為，從其當前收入結構來看，很大程度上將受制於國內嬰幼兒配方奶粉市場的發展。
飛鶴披露的弗若斯特沙利文報告顯示，國內品牌持有中國嬰幼兒配方奶粉市場份額（以零售價值計）由2014年的45%提高至2018年的46.6%，預計至2023年末增加至52%。但報告同時指出，中國嬰幼兒配方奶粉的零售銷量由2014年的876千噸增加至2018年的1209.1千噸，複合年增長率為8.4%，由於出生率下降，估計於2018年至2023年起會經歷略微較低的增長，複合年增長率為3.8%；零售價值方面，由2014年的1605億元增加至2018年的2450億元，複合年增長率為11.2%，於2018年錄得雙位數增幅（14.4%）後，預計未來增長將會放緩，將按6.9%的複合年增長率增至2023年的3427億元。
《投資時報》研究員根據上述數據進行粗略計算，得出國內品牌在中國嬰幼兒配方奶粉市場上的零售價值由2014年的722.25億元增長至2018年的1141.7億元，複合年增長率為12.13%，預計2023年增至1782.04億元，複合年增長率放緩至9.31%。
飛鶴最為看重的超高端市場亦不例外。按弗若斯特沙利文報告，超高端產品市場零售價值由2014年的109億元增長至2018年的413億元，複合年增長率為39.5%，預計2023年將達到904億元，複合年增長率降至16.9%。
成本上升毛利率下滑
由於超高端產品的毛利率較高，過去幾年，隨著這一產品系列在收益中所佔比重的持續上升，飛鶴的整體毛利率得以大幅提高，由2014年的47.8%逐步提升至2018年的67.5%。不過，2019年一季度，整體毛利率有所回落，為64.1%，較2018年一季度下降了5.2個百分點，亦低於2018年全年水平。
對於毛利率的下滑，飛鶴表示，主要是因為有相對較高毛利率的超高端星飛帆產品系列在2019年一季度的銷售佔比減少。數據顯示，超高端星飛帆的收益佔比由2018年一季度的46.2%降至2019年一季度的43.8%。
這固然是原因之一。
《投資時報》研究員同時注意到，另一個不可忽略的原因是，飛鶴產品線中，包括星飛帆在內的多個產品類別的毛利率，均在2019年一季度出現下降。
具體來看，與2018年一季度相比，超高端星飛帆系列的毛利率下降12.2個百分點至2019年一季度的71%；超高端臻稚有機系列的毛利率下降2.3個百分點至2019年一季度的65.9%；高端產品系列的毛利率下降1.2個百分點至2019年一季度的65.4%；普通嬰幼兒配方奶粉產品系列的毛利率下降1.5個百分點至2019年一季度的58.9%；營養補充品毛利率則下降1個百分點至2019年一季度的52.8%。只有其他乳製品板塊的毛利率有所上升，由2018年一季度的11.6%提高至2019年一季度的33.1%。
需留意的是，飛鶴的銷售成本在大幅增加。
由於原材料成本的增加，飛鶴的銷售成本從2018年一季度的6.05億元增長63.6%至2019年同期的9.89億元，成本增幅遠高於收益增幅。將銷售成本拆分來看，鮮奶、乳清粉、脫脂奶粉等原材料成本以及間接生產成本的增幅均超過五成，包裝材料成本增長49.93%，而勞工成本增長近兩倍。
鮮奶是飛鶴用於生產嬰幼兒配方奶粉產品的主要原材料。2014年—2018年其鮮奶成本佔總銷售成本的比例依次為33.6%、35.1%、33.7%、31.8%、26.4%，2019年一季度佔比為27%，為銷售成本中比重最大的組成部分。飛鶴主要依賴數量有限的乳製品生產商供應鮮奶，其中最大的供應商為原生態集團。飛鶴向原生態集團採購酸奶的每噸平均價格2016年—2018年分別為3986.8元、3965.3元、3933.7元，而2019年一季度為4069.8元。飛鶴2019年一季度銷售成本中鮮奶成本同比增長59%。
飛鶴營養補充品板塊的銷售成本在2019年一季度亦有近30%的增幅。專注於嬰幼兒配方奶粉產品主業的同時，飛鶴開始尋求業務多元化，以圖打破產品結構相對單一的局面。
2018年1月，飛鶴收購Vitamin World的零售保健業務，進入營養補充品領域。但該業務當前仍未有太大貢獻，2018年度、2019年一季度收益分別為6.42億元、1.58億元，在飛鶴總收益中的佔比分別為6.2%和5.7%，其中一季度增長26.9%，不及其他產品板塊的增幅。利潤上更是形成拖累，飛鶴披露的數據顯示，Vitamin World於2018年度、2019年一季度分別淨虧損1.86億元、0.24億元。
“重營銷輕研發”遭詬病
儘管飛鶴在上市申請文件中強調了研發的重要性，但仍被外界詬病為“重營銷輕研發”。
2018年以前，飛鶴的研發成本較低，2014年—2017年依次為0.12億元、0.11億元、0.14億元以及0.15億元，僅相當於同期收益的0.34%、0.31%、0.37%、0.25%。2018年，飛鶴的研發成本增加至1.09億元，2019年一季度為0.3億元，與同期收益之比分別達到1.05%、1.07%。
相比之下，飛鶴在營銷上的開支可謂大手筆。2016年—2018年，其銷售及經銷開支分別為13.7億元、21.39億元，36.61億元，均超過同期收益規模的35%，2019年一季度為6.65億元，相當於同期收益的24.11%。
飛鶴的銷售及經銷開支主要包括廣告費用、宣傳費用、線下活動開支、物流及倉儲以及僱員薪金、花紅及福利，其中在廣告費用、宣傳費用上的開支佔了一半左右。
從2019年一季度的數據來看，在飛鶴的銷售及經銷開支中，廣告費用、宣傳費用的佔比分別達到24.3%和26.6%，合計佔比50.9%。此外，員工薪金、花紅及福利的佔比也達到13.1%。
"