作者 | 海舟

來源 | 首席科創官

製造業密佈的廣東，是工業機器人企業的兵家必爭之地。旺盛的市場需求催生了本土數以百計的相關公司，為國內汽車廠商提供車身自動化生產設備的瑞松科技就身在其中。

近日，這家公司申請科創板上市獲得了受理。

一眼看去，瑞松科技似乎頗有明星公司的潛力：“機器人”的行業領域、身為“廈門首富”的二股東、“未來獨角獸”的稱謂等都讓它身上佈滿了光環。

而正是這些耀眼的光環，讓瑞松科技在創新智造企業雲集的科創板受理公司中十分引人注目；但在光環之下，一些重要的問題卻往往容易被忽視。其中，最重要的一點就是瑞松科技募集資金的去向、用途及分配問題。

擴產還是差錢？

瑞松科技招股書顯示，此次衝擊科創板募資的資金約為3.75億元，其中計劃用於工業機器人及智能裝備生產基地項目約1.4億元、研發中心建設約1.3億元、償還銀行借款6000萬元、補充流動資金等項目4000萬元。其中，生產基地建設是為了“擴大產能，滿足市場需求”。

來源：招股書

但首席科創官發現，在這3.75億元的募資款項中，融資額度的具體分配頗有些玄機。其中，就研發支出來看，擬投入的募資額度只有740萬元，僅佔募資額比的5.01%。

研發佔募資額比 來源：招股書

而關於銀行借款，瑞松科技表示擬使用募資中的6000萬元，約佔募資額的16%作為償款。但就其招股書顯示，截止去年底，瑞松科技的有息債務就已經達到了2.62億元。

來源：招股書

科創板擬上市公司為了科研融資並不會被詬病，但要用於還錢似乎有些清奇。瑞松科技融資的用途、分配到底將被如何安排？現如今披露的規劃是否合理？帶著這些問題，首席科創官仔細地研究了這家公司的招股書。

首先，“擴產”是否真的很有必要？

據瑞松科技官網顯示，其核心技術圍繞著“機器人焊接技術+白車身柔性智能生產線”展開，產品以汽車行業自動化機器人為主。商業模式處在汽車行業上游，受下游汽車行業的牽引和驅動性很強。

目前，汽車製造業是自動化程度最高、機器人應用最深入的下游行業之一，行業固定資產投資規模較大。因此，工業自動化設備選擇深耕汽車行業並不難理解。

但尷尬的是，國內汽車銷售已經進入斷崖式下跌階段。據乘聯會公佈的數據顯示，車市已經連續12個月出現負增長，上個月（即2019年5月）乘用車的零售數量僅為158.2萬臺，同比下降了12.5%。

汽車行業的不景氣對瑞松科技造成的直接影響是後者存貨餘額的高居不下。據瑞松科技的招股書顯示，近三年，瑞松科技的存貨賬面價值分別為2.17億元、2.04億元和3.62億元，佔其資產總額的比例分別是26.26%、22.99%和29.18%。

就科技行業來看，隨著技術的升級，現有技術和產品都有可能面臨著替代和淘汰。在如此高的存貨沒有消化的情況下，擴大產能是否真的有必要？

第二，瑞松科技倒像是真的很缺錢。

除了上述存貨較大，首席科創官還發現了瑞松科技面臨著客戶依賴程度高、應收賬款高等問題。而這些問題，也直接導致了瑞松科技“錢花出去得多，收回來得少”。

根招股書顯示，瑞松科技的主要客戶為豐田、本田、三菱、馬自達、菲亞特克萊斯勒等。報告期內，前五大客戶的收入合計佔到營業收入的比例為48.01%、51.50%和76.82%。不難看出，瑞松科技的客戶主要集中在汽車領域，並且有客戶集中度進一步提高的趨勢。

而對汽車領域客戶的高度依賴也導致了瑞松科技的應收賬款高企。在過去三年，瑞松科技應收賬款的賬面價值分別為1.91億元、1.77億元和1.86億元，佔資產總額的比例分別為23.08%、19.97%和14.96%。

儘管瑞松科技表示其客戶大多為國內整車製造行業知名企業，客戶的資信水平優良，發生壞賬的可能性很小，但隨著下游市場的不景氣，在存貨量高居不下的同時，如此高的應收賬款即便產生壞賬的風險不大，也會對公司的現金流產生影響。

花得多賺得少，造血能力堪憂

一方面是錢花出去得多，另一方面卻是能收回來得少。此外，在探尋瑞松科技業績的背後，首席科創官（微信公眾號：sxkcg666）還發現，近三年接近其利潤總額的1/3都來自於政府補貼，造血能力也令人擔憂。

招股書顯示，在2016~2018年期間，計入瑞松科技當期的政府補助分別是1239.78萬元、1229.02萬元和2471.16萬元，佔據公司利潤總額的比例分別為34.21%、18.71%和31.53%。

此外，瑞松科技多家子公司還有政府15%所得稅的優惠稅率、“兩免三減半”等稅收優惠政策。

來源：招股書

從瑞松科技所屬行業來看，工業機器人是國家明確鼓勵發展的行業之一。在2017年11月頒佈的《增強制造業核心競爭力三年行動計劃（2018-2020年）》中，智能機器人被規劃為未來九大重點產業領域之一。科創板推動中國產業升級的使命也與此呼應。

但另一方面，企業也不得不考慮缺失政府補貼的風險。在瑞松科技下游行業中就有一個還熱乎的例子。日前，江淮汽車廠因業績下滑問題遭上交所詢問，前者的回覆竟暗示原因為“國家補貼資金未到賬”而“難施拳腳”。

政府補貼佔據利潤比重較大，是否也意味著企業自身的盈利能力不強？未來若補貼政策發生不利變動，瑞松科技還能否正常盈利？首席科創官就這些問題向瑞松科技諮詢，但截止發稿沒有收到回覆。

值得注意的是，在瑞松科技的股東名單中，並不乏財力雄厚者，這其中以多次問鼎“廈門首富”的二股東柯希平為翹楚。

據招股書顯示，柯希平通過直接和控股公司合計共持有瑞松科技約20%的股權，僅次於佔股39.8%的實際控制人孫志強，是瑞松科技實實在在的第二大股東。

資料顯示，柯希平旗下擁有一家港股上市公司恆興黃金（2303.HK），還擔任廈門市總商會的現任會長。但相比之下，柯希平更為出名的是他在紫金礦業股權投資中“1000萬變70億”的“創富神話”，此戰成名後柯希平也順利問鼎當年的廈門首富。

此後，柯希平又曾先後大手筆投資過京東方和富奧股份，並均獲得過不菲回報，因而還被譽為“廈門巴菲特”。

而這位“財神”還曾經和海瀾之家周建平一起，參與過為賈躍亭“樂捐”6億美元的“慈善活動”。按理說，這樣的“財神”出現在瑞松科技的股東名單中，後者應該不會“太差錢”。

以科技命名，卻投入平平

可2.62億元的有息債務不是鬧著玩的，那是因為公司持續加大研發嗎？似乎也不盡然。

2017年，瑞松科技實控人、董事長孫志強在接受媒體採訪時曾提到，“在自己沒有技術的時候，整天都能感覺到受制於別人，技術受制於人，成本也受制於人，所以我們要提高自己的競爭力”。

看起來，這位董事長應該頗有自主創新的壯志雄心。事實上，從瑞松科技的發展來看，確實也是經歷了技術從無到有，走過了典型的貿、工、技三個階段：1995-2007年的代理松下機器人；2007-2012年的汽車白車身焊裝自動化；2012年至今在工業機器人的自主研發。

如今，瑞松科技也將自己與“科技”、“智造”等關鍵詞綁定，但是從其實際的研發投入來看，卻不領先。

據招股書顯示，在2016年~2018年期間，瑞松科技在研發方面投入的金額為2689.21萬元、2983.27萬元、3058.12萬元；同時，研發投入佔營收比例分別為4.11%、4.23%、4.15%，不僅低於科創板“研發投入佔營業收入的15%”的要求，也低於多家同行業A股上市公司。

截止2018年末，同樣做工業自動化機器人的A股上市公司瀋陽新鬆、華昌達、天永智能、克來機電、天奇股份的研發投入佔營收比例分別為6.3%、1.87%、6.91%、5.32%、3.88%，投入金額分別為1.95億元、5095.75萬元、3496.46萬元、3101.56萬元、1.36億元。

從過去三年的研發投入金額和佔營收比來看，瑞松科技均處於低位，但從其此次上市募資的用途看，瑞松科技並沒有展現出“技不如人”的緊迫感。

不過，雖然740萬元的研發投資預算僅佔募資額度的5%，但從瑞松科技近三年的研發投入佔比均在4%上下浮動的情況來看，此次的研發計劃倒也和此前大致保持在了同一水平，甚至還穩重中“大”漲了1%。

機器人智能化是高度技術密集型行業，對技術研發投入的要求較高，連續低於同行的研發投入真的是因為瑞松科技對自身的成長性非常有信心嗎？

但就首席科創官在瑞松科技招股書中的發現，就瑞松科技近兩年的開、閉店進展來看，其在全國的佈局擴張並不順利。

瑞松科技起步於廣州，招股書顯示，報告期內公司來自這兩個地區的銷售收入佔到了主營業務收入的89.42%、92.26%和83.82%，而代表了瑞松科技在華東和華北地區的佈局所設立的上海瑞北和天津瑞北則都在2017年相繼註銷，可見全國性的擴張並不順利，目前的業務中心仍在華南和華中。

營業收入增速放緩 來源：招股書

在廣州本地，瑞松科技確實受到了極大地優待。除了上述的政府補貼和稅收減免之外，瑞松科技的技術先進性與行業地位也得到了極大肯定。

2017年，瑞松科技曾當選過廣州的“未來獨角獸”，一同當選的還有最近也正在衝擊IPO的方邦電子和名創優品及其它27家企業。

當前，被科創板吸引的企業接踵而來，圍繞著擬上市企業科創質量的討論也絡繹不絕。

“獨角獸”的認定看起來是能為瑞松科技增色不少，但低於同行業的科研投入、政府補貼的過度依賴、持續低迷的客戶行業……未來瑞松科技能否再造一片天呢？歡迎留言討論。