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作者 | 觀韜
流程編輯 | Cici
引言
從春節前後，我大A股炒作風向有變，“爆雷概念股”、“失聯概念股”、“鉅虧概念股”、“退市概念股”漲得名正言順，理直氣壯，招搖過市，人山人海。
眾善男信女一邊痛心疾首這等腌臢事居然沒人管，一邊恨爹媽沒給自己多生兩條腿，如此發財良機，居然沒趕上車。
*ST皇臺(000995)可能恰好佔的“概念”比較多，題材比較廣泛，所以最近漲得煞是生猛，“線”中無人，多次上演地天板。
操盤手的操盤手法簡單粗暴，傳統而又經典，總結起來就是沒遮沒攔，不遮不攔，沒羞沒臊，不管不顧，引無數遺憾錯過這趟通向人生巔峰的列車者，扼腕嘆息。
一、涼州城內父子兵，“不死殼王”又還魂
熟悉風雲君的老鐵們應該知道，風雲君也早就覷上了皇臺酒業那曲折有趣、沒羞沒臊的資本運作套路，曾多次深度研究皇臺酒業，在2016年就發表過系列研究文章：《市值故事 | 皇臺酒業退市進行時（上）：涼州城內父子兵》、《市值故事 | 皇臺酒業退市進行時（下）：折戟沉沙鐵未銷》；2018年又發表了《皇臺酒業退市40天：再窮再困難，借貸款也要讓大股東先上岸！》的跟蹤研報。
經過數位大股東的數年鍥而不捨的摧殘折磨，皇臺酒業早已風雨飄搖，在股民的心中早就是爛股一隻。但是，近日卻因新玩家入場而霹靂一聲響，再次成為市場的焦點。
2019年4月13日，*ST皇臺發佈公告，公司控股股東、實際控制人發生變更：控股股東變更為甘肅盛達集團股份有限公司（以下簡稱“盛達集團”）實際控制人變更為趙滿堂。
此時，距離*ST皇臺披露2018年年報僅剩12天。
根據《深圳證券交易所股票上市規則（2018年修訂）》14.1.4條規定，*ST皇臺在披露2018年年度報告的同時，將向深交所申請停牌，深交所在其停牌後15個交易日內作出是否暫停其股票上市決定。
根據*ST皇臺披露的2018年度業績快報：歸屬於上市公司股東的淨利潤預計-86,75.28萬元、淨資產預計-22,945.07萬元。從指標上來看*ST皇臺2019年暫停上市板上釘釘，如果沒有大的變化，2020年終止上市似乎也是順理成章。
但是“白衣騎士”盛達集團就是在這個時候從斜刺裡殺出，面對一個千瘡百孔、懨懨一息、早就破罐破摔的“不死殼王”，盛達集團趕走老團隊，擺出一副要大幹一場的樣子。
根據*ST皇臺公告：“盛達集團看好公司所在行業的未來發展前景，認可公司的長期投資價值”、“為挽救上市公司、保護中小股東權益、重振民族品牌、為地方經濟發展做出積極貢獻，……，促進上市公司長期、健康、可持續發展，為全體股東帶來良好回報。”
好吧，反正你們每次都這麼和我們說的。
看目前的局勢，皇臺酒業目前的情況大概率是政府主導的局面，對於皇臺酒業，風雲君實在已經提不起興趣，但是新玩家盛達集團的另一家上市公司盛達礦業（000603）吸引了風雲君的注意力。
今天我們一起來擼一下盛達集團控制的另一家上市公司盛達礦業，順便了解一下盛達集團的實力。
二、基本情況及主營業務
盛達礦業前身為威達醫用科技股份有限公司，1996年8月11日，經證監會批准在深交所上市。上市後幾經易主，賣過醫療器械、整過白酒、做過馬血漿，經營慘淡。
2008年9月1日，盛達集團通過受讓股權成為盛達礦業第一大股東，實際控制人變更為趙滿堂。
2011年9月29日，中國證監會核准公司以全部構成業務的資產與北京盛達振興實業有限公司（盛達集團全資子公司）等持有的內蒙古銀都礦業有限責任公司（以下簡稱“銀都礦業”）62.96%股權進行置換，差額部分以定向增發的方式支付。
至此公司才真正邁入了手裡有礦，心裡不慌的新生活。
盛達集團入主後，盛達礦業主要業務一直為有色金屬礦採選業，產品為含銀鉛精粉（銀單獨計價）和鋅精粉，下游客戶主要為冶煉企業和有色金屬貿易公司。
2017年，新增了貿易板塊。
1、礦產資源情況
盛達集團目前擁有銀都礦業、光大礦業、赤峰金都、東晟礦業及金山礦業5家礦業公司。
銀都礦業：2011年通過非公開發行股份置入上市公司，持股比例為62.96%。截止2017年底，拜仁達壩銀多金屬礦保有礦石量(111b+122b+333)1,086.93萬噸，目前採選能力為90 萬噸/年，還可以服務10年以上。各金屬量如下：
光大礦業：2016年非發行股份購入光大礦業100%股權，截至2013年底，光大礦業大地礦區勘查許可證範圍內查明資源儲量如下：
該礦山於2017年正式開採，採選能力為30萬噸/年，當年共出礦122,327.60噸，平均出礦品位：鉛5.10%，鋅4.79%，銀439.97克/噸。
赤峰金都：2016年非發行股份購入赤峰金都100%股權，截至2012年底，赤峰金都十地礦區礦權範圍內查明資源儲量如下：
該礦山已於2017年正式開採，採選能力為30萬噸/年，當年共出礦155,001噸，平均出礦品位：鉛3.42%，鋅2.51%，銀291.94克/噸。
東晟礦業：2017年子公司銀都礦業現金收購東晟礦業70%股權，東晟礦業巴彥烏拉礦區在保有資源礦石量267.7萬噸基礎上，累計探明銀金屬量超過556噸。
金山礦業：2018年現金收購金山礦業60%股權，金山礦業在內蒙古新巴爾虎右旗額仁陶勒蓋地區擁有一個採礦權和兩個探礦權，截至2018年6月30日，額仁陶勒蓋礦區勘查許可證範圍內保有銀礦資源儲量（121b+122b+333）礦石量1,736.79萬噸,明細如下表。現有采選能力為48萬噸/年，擬提升至90萬噸/年。
2、產銷情況
盛大礦業自2014年起披露上述金屬的總產銷情況，統計結果如下表：
三、令人敬佩的關聯方資產收購
從上文我們瞭解到，盛達礦業的礦山資源基本上都是買來的。
從哪買來的？大股東盛達集團及實際控制人趙滿堂手裡。
讀到這裡，風雲君已經看到很多讀者的嘴裡泛起了那種彼此心照不宣的、會心的、矜持的、很含蓄的微笑。
1、購買光大礦業及赤峰金都100%股權
2016年6月，盛達礦業通過向三河華冠資源技術有限公司（以下簡稱“三河華冠”）發行61,241,600 股股份購買其持有的光大礦業100%股權；通過向盛達集團發行43,680,140 股股份、向趙慶發行19,270,650 股股份、向朱勝利發行1,284,710股股份購買其合計持有的赤峰金都公司100%股權。
因三河華冠為實際控制人趙滿堂控制的其他企業，本次收購構成同一控制下企業合併，具體交易情況如下：
同時，盛達礦業向盛達集團非公開發行92,159,456股普通股，募 集 資 金121,834.80萬元，扣除財務顧問費募集資金淨額為人民幣119,834.80萬元。
單就這波操作看來，大股東盛達集團誠意滿滿，既送礦又送錢。
2、購買金山礦業67%股權
2018年6月，盛達礦業發佈籌劃重大資產重組停牌公告，擬通過支付現金和承擔債務方式購買盛達集團持有的金山礦業67%的股權，金山礦業全部股權估值為人民幣186,285.28 萬元，溢價率331.79%，金山礦業67%股權的估值為124,811.14萬元。
看到這，有些老鐵可能會問了，2年前剛向盛達集團定向增發募集資金121,834.80萬元，現在拿回去124,811.14 萬元？2年前的募投項目不做了？
一下子拿走12個億上市公司還能正常運轉嗎？
我滴天，這估值金額也太神奇了——值多少錢就看上市公司有多少錢嗎？
3、缺錢不缺礦的盛達集團
盛達集團到底有多缺錢呢，翻看盛達礦業的公告，一起來看看股權質押情況。
根據2016年年報，盛達集團股權質押比例為99.80%，也就是說盛達集團2016年新增股權已全部質押。
截止2019年4月20日，盛達集團及其一致行動人共持有盛達礦業 355,395,969 股，佔總股本的51.51%，其中累計質押326,105,456 股，佔公司總股本的47.26%，質押用途為融資。
最後是意外的《行政處罰決定書》：2018年7月3日，盛達集團收到中國證監會出具的《行政處罰決定書》（[2018]49號），盛達集團控制使用他人賬戶購買盛達礦業股票並進行股票質押融資，但未真實披露股份變動及所持股份質押情況。
嘖嘖，這是隱瞞一致行動關係和二級市場坐莊啊。
4、交易整體覆盤
綜合起來看，這是一波讓人膜拜的操作：
一進一出，盛達集團並沒有耗費多少銀子，盛達集團及其實際控制人的資產都已相對比較高的估值賣給上市公司；
通過股票增發，盛達集團及其一致行動人持有盛達礦業股權比例達到51.51%，取得絕對控制權；因為絕對控制權，所以這些礦山本質上還在盛達集團手中；
賣礦山換來的股票又可以在二級市場質押融資；而且因為是同一控制企業合併，並不會產生商譽，沒有商譽減值風險。
棒不棒？
上市香不香？
連風雲君這個整天代客泊車撿菸屁股抽的窮鬼都知道，真香！
四、財務數據分析
1、盈利能力分析
先看盈利能力的核心指標：
從毛利率和淨利率來看，公司盈利能力強，雖逐年下滑，2017年之前毛利率一直維持在80%以上，淨利率也在50%以上，2017年後新增貿易板塊後，整體毛利率、淨利率降低。
但公司的淨資產收益率變動較大，從2011年的79.10%下降至2018年3季度的9.86%，主要是因為收入及盈利情況未發生較大變動情況下，資產規模成倍增長，關於資產規模我們在後文分析。
2011至2018年3季度，公司費用率相對穩定，我們不再展開說明。
接下來我們詳細分析下各個產品毛利率情況。
（1）鉛精粉
通過與其他上市公司鉛精粉產品毛利對比，我們可以看到：鉛精粉行業整體毛利率高，盛達礦業鉛精粉毛利率處於行業前列。
如下表：
注：山東黃精報表披露產品為鉛
（2）鋅精粉
通過與其他上市公司鋅精粉產品毛利對比，我們可以看到：鋅精粉行業整體毛利率不及鉛精粉，但毛利仍相對較高，盛達礦業鉛精粉毛利率處於行業前列。
如下表：
注：西藏珠峰報表披露產品為鋅精礦
（3）有色金屬貿易
2017年，盛達礦業通過增資取得內蒙古盛達光彩金屬材料有限公司70%股權，正式開展有色金屬貿易業務，相比原有業務，貿易業務毛利低，基本不盈利，如下表：
（4）銀錠（國標 1#、 2#）
2018年盛達礦業現金收購金山礦業67%股權，金山礦業及其子公司主要從事銀礦的開採、選礦、精煉，主要產品為銀錠（國標 1#、 2#）、可回收伴生金、錳銀混合精礦。2016至2018年上半年銷售主要產品為白銀和粗銀。
通過與其他上市公司白銀產品毛利率比較，我們可以看到：盛達礦業白銀整體毛利率與鋅精粉相當，公司白銀毛利率處於行業前列。
如下表：
（5）盈利質量分析
接下來看一下盈利質量，自打有了礦，盛達礦業盈利質量良好，應收賬款餘額小，計提的資產減值損失少，盈利基本來源於主業，如下表：
（6）首次為負的淨現金流入
另外，風雲君發現盛達礦業2018年前三季度經營活動現金流量淨額為-4,798.53萬元，自2011年後首次為負數，且相比以前年度差異大。
2、營運能力分析
盛大礦業一般採用先款後貨的交易模式，各年度應收賬款餘額較小，部分年度期末應收賬款餘額為0，應收賬款質量良好，故週轉率分析時不再分析應收賬款週轉率。
2011至2018年3季度，公司存貨週轉率逐漸提升主要是由2方面因素：期末存貨餘額逐漸降低；2017年新增貿易板塊收入貢獻高。
2011至2018年3季度，公司總資產週轉率逐年減低，主要是因為可供出售金融資產大幅增加，我們在後文分析。
2017年貿易收入增加，但是固定資產週轉率並未發生明顯變動，主要是因為新增光大礦業及赤峰金都礦山固定資產投資需求大幅增加。
3、償債能力分析
2011至2018年3季度，盛達礦業資產負債率低，有息負債餘額小，賬面現金充沛，財務費用經常為負數，償債壓力小，詳見下表：
注：有息負債及財務費用單位為萬元。
4、成長能力分析
有別於一般企業，礦採選企業的成長能力主要取決於企業礦山資源儲量及品位、採選能力、年度實際採選量，同時受市場供需關係影響。
（1）銀都礦業收入增長停滯且服務期限有限
2011至2016年，公司收入全部由銀都礦業拜仁達壩銀多金屬礦貢獻，通過下圖可以看到，雖然銀都礦業資源品位高、儲量豐富，但收入、淨利潤均在逐年緩慢下降，且服務期限不超過10年（2016年年報披露數據為10年），這也解釋了公司在2016年相繼收購光大礦業大地礦區、赤峰金都十地礦區的初衷。
（2）光大礦業、赤峰金都併入後2017年產量不增反降
2017年，公司收購的光大礦業大地礦區、赤峰金都十地礦區相繼投產、實現盈利並完成業績承諾，根據2017年年報，各數據如下：
但比較奇怪的是2017年銀都礦業、赤峰金都、光大礦業累計實現淨利潤478,876,934.32元，但是合併報表淨利潤只有402,745,981.04元，銀都礦業淨利潤與2016年基本一致，其他子公司也沒有發生大額虧損。
存在這種情況，也就是說光大礦業、金都礦業約76,130,953.28元承諾利潤是靠內部交易實現的，佔2017年兩家公司累計淨利潤的48.62%，佔承諾淨利潤的52.67%。
接下來我們看下2018年中報的數據：
注：盛達礦業母公司是控股型公司，沒有實際業務，營收為零。
業績承諾期第二年就翻車？合併報表金額比重要子公司加起來還多？
參照盛達礦業2018年3季度報告及2018年度積極樂觀的業績預告，風雲君暫且善意揣測2018年中報披露數據有誤，這也太不上心了。
更奇怪的是風雲君整理年報發現，2017年新增赤峰金都及光大礦業後，公司產銷情況反而下滑，因數據有限，我們僅羅列相關數據，不再深入分析：
（3）金山礦業有待時間檢驗
關於公司新收購的金山礦業白銀業務，根據2018年業績預報，歸屬於上市公司股東的淨利潤約 7, 500 萬元，風雲君已分析該板塊毛利情況，未來情況難以預計，現僅列明金山礦業業績承諾：
5、耗資11.62億投資，收益低
自2013年開始，盛達礦業公司賬面可供出售金融資產逐年增加，截止2018年9月30日，盛達礦業賬面可供金融資產116,174.32萬元，佔總資產的33.89%，約等於收購金山礦業67%股權對價；
但該部分資產相比公司現有業務回報率極低，除2017、2018年有部分紅外，基本無其他投資收益。
此外，公司持有中民投0.50%股權，投資成本29,750萬元，鑑於2019年來中民投存在債權違約情況，該投資存在較大的減值風險。
6、累計分紅8.66億元，佔比28.52%
2011至2018年間，盛達礦業累計產生經營活動現金流量淨額30.37億元，累計分紅8.66億元，佔比28.52%，如下表：
結束語
就盛達礦業目前財務數據來說，礦採選業板塊毛利率高、盈利能力強，公司整體資產負債率低。
但2018年前三季度經營活動現金流量淨額首次為負可能會是個反轉信號。
從成長性來看，公司的4家核心礦業公司：銀都礦業剩餘服務期限不超過10年，產能逐漸下降，增長空間有限；赤峰金都、光大礦業併入後，2017年產量並未發生明顯增加，未來貢獻有待進一步檢驗；
金山礦業收購後需要提升採選能力，追加投資，鑑於已盛達礦業耗資12億收購金山礦業股權，未來投資主要靠銀行借款，對盛達礦業資產負債率影響大，盈利能力同樣有待檢驗。
從資產利用率來說，雖然財務投資需要漫長的等待過程，但盛達礦業11.62億的可供出售金融資產現階段投資回報率低，且對中民投2.98億元投資存在比較大減值風險。
目前，公司大股東及實際控制人存在較大償債壓力大。
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