'莎莎國際：失去了內地遊客的香港本土零售公司出路何在？'
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作者 | 周小周
流程編輯 | 小白
香港是一個被譽為“購物天堂”的國際大都市，零售總額從2012年的571億美元增長至18年的622億美元，雖在2014-16年下滑明顯，但總體依然呈上升趨勢。
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香港是一個被譽為“購物天堂”的國際大都市，零售總額從2012年的571億美元增長至18年的622億美元，雖在2014-16年下滑明顯，但總體依然呈上升趨勢。
（資料來源：香港貿發局經貿研究）
香港2018年GDP為3630億美元，其中零售業總額佔全年GDP的17.13%。反映出零售業是支撐香港經濟的一個重要行業。
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香港是一個被譽為“購物天堂”的國際大都市，零售總額從2012年的571億美元增長至18年的622億美元，雖在2014-16年下滑明顯，但總體依然呈上升趨勢。
（資料來源：香港貿發局經貿研究）
香港2018年GDP為3630億美元，其中零售業總額佔全年GDP的17.13%。反映出零售業是支撐香港經濟的一個重要行業。
然而香港零售業總額在2019年2-6月持續下跌，從香港統計局可知，2019年6月的零售業總銷貨價值的臨時估計為352億港元，同比下跌6.7%，其中藥物及化妝品銷貨價值下跌4.1%。
零售業的下滑對香港本地零售公司造成明顯的影響。
最近，一則關於莎莎國際的股價創三年低位的媒體新聞標題吸引了風雲君的眼球。
風雲君隨即研究了一下香港本地藥品及化妝品零售公司——莎莎國際控股有限公司。
結果越看越投入，莎莎國際控股有限公司身處零售行業，表現出盈利能力起伏不定、業績成長性較弱等問題，具備明顯的週期性。
一、管理層穩定，產品豐富
莎莎國際控股有限公司（以下簡稱莎莎國際，0178.HK），發跡於1978年香港，通過不斷開店擴張的經營方針，莎莎國際由一家小型化妝品店逐漸發展成化妝品零售集團，並於1997年在香港聯交所上市。
公司股權集中，經營穩定。創始人郭少明與郭羅桂珍夫婦共同持有股權約為65%，擁有近40年的營銷化妝品等零售經驗。
公司主營業務分為零售業務和品牌管理業務，其中：
（1）在零售業務方面，公司銷售約700個品牌，超過18000種護膚品、香水、化妝、護髮等日化產品。
零售業務主要分為線下及線上，其中線下業務是在亞洲區零售網絡約270間莎莎店鋪及一間科麗妍專門店；線上業務是自身搭建的電子商貿平臺sasa.com及手機應用程序，併入駐國內天貓、京東等電商平臺。
（2）在品牌管理方面，公司成為多個國際化妝品品牌的亞洲區獨家代理商，負責品牌管理、推廣和分銷，如今約180個主要美容品牌為公司獨家代理，包括La Colline、Suisse Programme、Mèthode Swiss等。
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香港是一個被譽為“購物天堂”的國際大都市，零售總額從2012年的571億美元增長至18年的622億美元，雖在2014-16年下滑明顯，但總體依然呈上升趨勢。
（資料來源：香港貿發局經貿研究）
香港2018年GDP為3630億美元，其中零售業總額佔全年GDP的17.13%。反映出零售業是支撐香港經濟的一個重要行業。
然而香港零售業總額在2019年2-6月持續下跌，從香港統計局可知，2019年6月的零售業總銷貨價值的臨時估計為352億港元，同比下跌6.7%，其中藥物及化妝品銷貨價值下跌4.1%。
零售業的下滑對香港本地零售公司造成明顯的影響。
最近，一則關於莎莎國際的股價創三年低位的媒體新聞標題吸引了風雲君的眼球。
風雲君隨即研究了一下香港本地藥品及化妝品零售公司——莎莎國際控股有限公司。
結果越看越投入，莎莎國際控股有限公司身處零售行業，表現出盈利能力起伏不定、業績成長性較弱等問題，具備明顯的週期性。
一、管理層穩定，產品豐富
莎莎國際控股有限公司（以下簡稱莎莎國際，0178.HK），發跡於1978年香港，通過不斷開店擴張的經營方針，莎莎國際由一家小型化妝品店逐漸發展成化妝品零售集團，並於1997年在香港聯交所上市。
公司股權集中，經營穩定。創始人郭少明與郭羅桂珍夫婦共同持有股權約為65%，擁有近40年的營銷化妝品等零售經驗。
公司主營業務分為零售業務和品牌管理業務，其中：
（1）在零售業務方面，公司銷售約700個品牌，超過18000種護膚品、香水、化妝、護髮等日化產品。
零售業務主要分為線下及線上，其中線下業務是在亞洲區零售網絡約270間莎莎店鋪及一間科麗妍專門店；線上業務是自身搭建的電子商貿平臺sasa.com及手機應用程序，併入駐國內天貓、京東等電商平臺。
（2）在品牌管理方面，公司成為多個國際化妝品品牌的亞洲區獨家代理商，負責品牌管理、推廣和分銷，如今約180個主要美容品牌為公司獨家代理，包括La Colline、Suisse Programme、Mèthode Swiss等。
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
所售產品主要通過平行進口大批量購入、獨家品牌代理和本地供應品牌組成。
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香港是一個被譽為“購物天堂”的國際大都市，零售總額從2012年的571億美元增長至18年的622億美元，雖在2014-16年下滑明顯，但總體依然呈上升趨勢。
（資料來源：香港貿發局經貿研究）
香港2018年GDP為3630億美元，其中零售業總額佔全年GDP的17.13%。反映出零售業是支撐香港經濟的一個重要行業。
然而香港零售業總額在2019年2-6月持續下跌，從香港統計局可知，2019年6月的零售業總銷貨價值的臨時估計為352億港元，同比下跌6.7%，其中藥物及化妝品銷貨價值下跌4.1%。
零售業的下滑對香港本地零售公司造成明顯的影響。
最近，一則關於莎莎國際的股價創三年低位的媒體新聞標題吸引了風雲君的眼球。
風雲君隨即研究了一下香港本地藥品及化妝品零售公司——莎莎國際控股有限公司。
結果越看越投入，莎莎國際控股有限公司身處零售行業，表現出盈利能力起伏不定、業績成長性較弱等問題，具備明顯的週期性。
一、管理層穩定，產品豐富
莎莎國際控股有限公司（以下簡稱莎莎國際，0178.HK），發跡於1978年香港，通過不斷開店擴張的經營方針，莎莎國際由一家小型化妝品店逐漸發展成化妝品零售集團，並於1997年在香港聯交所上市。
公司股權集中，經營穩定。創始人郭少明與郭羅桂珍夫婦共同持有股權約為65%，擁有近40年的營銷化妝品等零售經驗。
公司主營業務分為零售業務和品牌管理業務，其中：
（1）在零售業務方面，公司銷售約700個品牌，超過18000種護膚品、香水、化妝、護髮等日化產品。
零售業務主要分為線下及線上，其中線下業務是在亞洲區零售網絡約270間莎莎店鋪及一間科麗妍專門店；線上業務是自身搭建的電子商貿平臺sasa.com及手機應用程序，併入駐國內天貓、京東等電商平臺。
（2）在品牌管理方面，公司成為多個國際化妝品品牌的亞洲區獨家代理商，負責品牌管理、推廣和分銷，如今約180個主要美容品牌為公司獨家代理，包括La Colline、Suisse Programme、Mèthode Swiss等。
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
所售產品主要通過平行進口大批量購入、獨家品牌代理和本地供應品牌組成。
（資料來源:莎莎國際2018/19年年度報表）
在供應商方面，主要由香港本地、亞洲地區、歐美等供應商組成，其中香港本地供應商數量為346個，約佔53.2%；其次亞洲地區供應商為181個，約佔27.8%；歐美供應商為114個，約佔17.5%。
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香港是一個被譽為“購物天堂”的國際大都市，零售總額從2012年的571億美元增長至18年的622億美元，雖在2014-16年下滑明顯，但總體依然呈上升趨勢。
（資料來源：香港貿發局經貿研究）
香港2018年GDP為3630億美元，其中零售業總額佔全年GDP的17.13%。反映出零售業是支撐香港經濟的一個重要行業。
然而香港零售業總額在2019年2-6月持續下跌，從香港統計局可知，2019年6月的零售業總銷貨價值的臨時估計為352億港元，同比下跌6.7%，其中藥物及化妝品銷貨價值下跌4.1%。
零售業的下滑對香港本地零售公司造成明顯的影響。
最近，一則關於莎莎國際的股價創三年低位的媒體新聞標題吸引了風雲君的眼球。
風雲君隨即研究了一下香港本地藥品及化妝品零售公司——莎莎國際控股有限公司。
結果越看越投入，莎莎國際控股有限公司身處零售行業，表現出盈利能力起伏不定、業績成長性較弱等問題，具備明顯的週期性。
一、管理層穩定，產品豐富
莎莎國際控股有限公司（以下簡稱莎莎國際，0178.HK），發跡於1978年香港，通過不斷開店擴張的經營方針，莎莎國際由一家小型化妝品店逐漸發展成化妝品零售集團，並於1997年在香港聯交所上市。
公司股權集中，經營穩定。創始人郭少明與郭羅桂珍夫婦共同持有股權約為65%，擁有近40年的營銷化妝品等零售經驗。
公司主營業務分為零售業務和品牌管理業務，其中：
（1）在零售業務方面，公司銷售約700個品牌，超過18000種護膚品、香水、化妝、護髮等日化產品。
零售業務主要分為線下及線上，其中線下業務是在亞洲區零售網絡約270間莎莎店鋪及一間科麗妍專門店；線上業務是自身搭建的電子商貿平臺sasa.com及手機應用程序，併入駐國內天貓、京東等電商平臺。
（2）在品牌管理方面，公司成為多個國際化妝品品牌的亞洲區獨家代理商，負責品牌管理、推廣和分銷，如今約180個主要美容品牌為公司獨家代理，包括La Colline、Suisse Programme、Mèthode Swiss等。
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
所售產品主要通過平行進口大批量購入、獨家品牌代理和本地供應品牌組成。
（資料來源:莎莎國際2018/19年年度報表）
在供應商方面，主要由香港本地、亞洲地區、歐美等供應商組成，其中香港本地供應商數量為346個，約佔53.2%；其次亞洲地區供應商為181個，約佔27.8%；歐美供應商為114個，約佔17.5%。
（資料來源:莎莎國際2018/19年年度報表）
本地直接供應有利於降低採購價格，且香港作為貿易自由港，商品幾近零稅率，平行進口價格低，促使港澳地區的店鋪商品價格普遍低於專櫃售價，價格優勢明顯。
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香港是一個被譽為“購物天堂”的國際大都市，零售總額從2012年的571億美元增長至18年的622億美元，雖在2014-16年下滑明顯，但總體依然呈上升趨勢。
（資料來源：香港貿發局經貿研究）
香港2018年GDP為3630億美元，其中零售業總額佔全年GDP的17.13%。反映出零售業是支撐香港經濟的一個重要行業。
然而香港零售業總額在2019年2-6月持續下跌，從香港統計局可知，2019年6月的零售業總銷貨價值的臨時估計為352億港元，同比下跌6.7%，其中藥物及化妝品銷貨價值下跌4.1%。
零售業的下滑對香港本地零售公司造成明顯的影響。
最近，一則關於莎莎國際的股價創三年低位的媒體新聞標題吸引了風雲君的眼球。
風雲君隨即研究了一下香港本地藥品及化妝品零售公司——莎莎國際控股有限公司。
結果越看越投入，莎莎國際控股有限公司身處零售行業，表現出盈利能力起伏不定、業績成長性較弱等問題，具備明顯的週期性。
一、管理層穩定，產品豐富
莎莎國際控股有限公司（以下簡稱莎莎國際，0178.HK），發跡於1978年香港，通過不斷開店擴張的經營方針，莎莎國際由一家小型化妝品店逐漸發展成化妝品零售集團，並於1997年在香港聯交所上市。
公司股權集中，經營穩定。創始人郭少明與郭羅桂珍夫婦共同持有股權約為65%，擁有近40年的營銷化妝品等零售經驗。
公司主營業務分為零售業務和品牌管理業務，其中：
（1）在零售業務方面，公司銷售約700個品牌，超過18000種護膚品、香水、化妝、護髮等日化產品。
零售業務主要分為線下及線上，其中線下業務是在亞洲區零售網絡約270間莎莎店鋪及一間科麗妍專門店；線上業務是自身搭建的電子商貿平臺sasa.com及手機應用程序，併入駐國內天貓、京東等電商平臺。
（2）在品牌管理方面，公司成為多個國際化妝品品牌的亞洲區獨家代理商，負責品牌管理、推廣和分銷，如今約180個主要美容品牌為公司獨家代理，包括La Colline、Suisse Programme、Mèthode Swiss等。
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
所售產品主要通過平行進口大批量購入、獨家品牌代理和本地供應品牌組成。
（資料來源:莎莎國際2018/19年年度報表）
在供應商方面，主要由香港本地、亞洲地區、歐美等供應商組成，其中香港本地供應商數量為346個，約佔53.2%；其次亞洲地區供應商為181個，約佔27.8%；歐美供應商為114個，約佔17.5%。
（資料來源:莎莎國際2018/19年年度報表）
本地直接供應有利於降低採購價格，且香港作為貿易自由港，商品幾近零稅率，平行進口價格低，促使港澳地區的店鋪商品價格普遍低於專櫃售價，價格優勢明顯。
（資料來源:莎莎官網及品牌香港官網）
二、港澳地區趨於飽和，其餘地區普遍遇冷
公司銷售網點主要集中在國內及東南亞地區，目前公司共有274間銷售網點。
其中莎莎國際在香港及澳門的店鋪數量最多，從2014年的107間增加至2018年的118間，佔總數43%。
其次是馬來西亞的店鋪，從2015年3月的59間上升至19年3月的81間，其中在18年-19年3月期間，公司開店10間，關店1間,佔總數30%。
而內地的店鋪從2015年3月的62間逐年下滑至19年3月的54間，其中在18年3月-19年3月期間，開店7間，關店8間，佔總數20%。
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香港是一個被譽為“購物天堂”的國際大都市，零售總額從2012年的571億美元增長至18年的622億美元，雖在2014-16年下滑明顯，但總體依然呈上升趨勢。
（資料來源：香港貿發局經貿研究）
香港2018年GDP為3630億美元，其中零售業總額佔全年GDP的17.13%。反映出零售業是支撐香港經濟的一個重要行業。
然而香港零售業總額在2019年2-6月持續下跌，從香港統計局可知，2019年6月的零售業總銷貨價值的臨時估計為352億港元，同比下跌6.7%，其中藥物及化妝品銷貨價值下跌4.1%。
零售業的下滑對香港本地零售公司造成明顯的影響。
最近，一則關於莎莎國際的股價創三年低位的媒體新聞標題吸引了風雲君的眼球。
風雲君隨即研究了一下香港本地藥品及化妝品零售公司——莎莎國際控股有限公司。
結果越看越投入，莎莎國際控股有限公司身處零售行業，表現出盈利能力起伏不定、業績成長性較弱等問題，具備明顯的週期性。
一、管理層穩定，產品豐富
莎莎國際控股有限公司（以下簡稱莎莎國際，0178.HK），發跡於1978年香港，通過不斷開店擴張的經營方針，莎莎國際由一家小型化妝品店逐漸發展成化妝品零售集團，並於1997年在香港聯交所上市。
公司股權集中，經營穩定。創始人郭少明與郭羅桂珍夫婦共同持有股權約為65%，擁有近40年的營銷化妝品等零售經驗。
公司主營業務分為零售業務和品牌管理業務，其中：
（1）在零售業務方面，公司銷售約700個品牌，超過18000種護膚品、香水、化妝、護髮等日化產品。
零售業務主要分為線下及線上，其中線下業務是在亞洲區零售網絡約270間莎莎店鋪及一間科麗妍專門店；線上業務是自身搭建的電子商貿平臺sasa.com及手機應用程序，併入駐國內天貓、京東等電商平臺。
（2）在品牌管理方面，公司成為多個國際化妝品品牌的亞洲區獨家代理商，負責品牌管理、推廣和分銷，如今約180個主要美容品牌為公司獨家代理，包括La Colline、Suisse Programme、Mèthode Swiss等。
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
所售產品主要通過平行進口大批量購入、獨家品牌代理和本地供應品牌組成。
（資料來源:莎莎國際2018/19年年度報表）
在供應商方面，主要由香港本地、亞洲地區、歐美等供應商組成，其中香港本地供應商數量為346個，約佔53.2%；其次亞洲地區供應商為181個，約佔27.8%；歐美供應商為114個，約佔17.5%。
（資料來源:莎莎國際2018/19年年度報表）
本地直接供應有利於降低採購價格，且香港作為貿易自由港，商品幾近零稅率，平行進口價格低，促使港澳地區的店鋪商品價格普遍低於專櫃售價，價格優勢明顯。
（資料來源:莎莎官網及品牌香港官網）
二、港澳地區趨於飽和，其餘地區普遍遇冷
公司銷售網點主要集中在國內及東南亞地區，目前公司共有274間銷售網點。
其中莎莎國際在香港及澳門的店鋪數量最多，從2014年的107間增加至2018年的118間，佔總數43%。
其次是馬來西亞的店鋪，從2015年3月的59間上升至19年3月的81間，其中在18年-19年3月期間，公司開店10間，關店1間,佔總數30%。
而內地的店鋪從2015年3月的62間逐年下滑至19年3月的54間，其中在18年3月-19年3月期間，開店7間，關店8間，佔總數20%。
值得一提的是，莎莎國際在各個地區店鋪的銷售策略各有差異：
（1）香港及澳門地區因租金、地段、人流的因素，考慮於旅遊旺區增設新店，以提高盈利能力。
（2）在馬來西亞地區店鋪是擴展模式，即通過加速開店增加滲透率。
（3）中國內地地區店鋪則是以優化店鋪為主。
公司2015年3月-18年3月的營業收入起伏不定，從2015年3月的89.93億港元下滑至17年3月的77.46億港元，是近五年來的營收最低點，隨後緩慢增長至19年3月的83.76億港元。
-Tips：下載【市值風雲APP】，精彩內容搶先看--
作者 | 周小周
流程編輯 | 小白
香港是一個被譽為“購物天堂”的國際大都市，零售總額從2012年的571億美元增長至18年的622億美元，雖在2014-16年下滑明顯，但總體依然呈上升趨勢。
（資料來源：香港貿發局經貿研究）
香港2018年GDP為3630億美元，其中零售業總額佔全年GDP的17.13%。反映出零售業是支撐香港經濟的一個重要行業。
然而香港零售業總額在2019年2-6月持續下跌，從香港統計局可知，2019年6月的零售業總銷貨價值的臨時估計為352億港元，同比下跌6.7%，其中藥物及化妝品銷貨價值下跌4.1%。
零售業的下滑對香港本地零售公司造成明顯的影響。
最近，一則關於莎莎國際的股價創三年低位的媒體新聞標題吸引了風雲君的眼球。
風雲君隨即研究了一下香港本地藥品及化妝品零售公司——莎莎國際控股有限公司。
結果越看越投入，莎莎國際控股有限公司身處零售行業，表現出盈利能力起伏不定、業績成長性較弱等問題，具備明顯的週期性。
一、管理層穩定，產品豐富
莎莎國際控股有限公司（以下簡稱莎莎國際，0178.HK），發跡於1978年香港，通過不斷開店擴張的經營方針，莎莎國際由一家小型化妝品店逐漸發展成化妝品零售集團，並於1997年在香港聯交所上市。
公司股權集中，經營穩定。創始人郭少明與郭羅桂珍夫婦共同持有股權約為65%，擁有近40年的營銷化妝品等零售經驗。
公司主營業務分為零售業務和品牌管理業務，其中：
（1）在零售業務方面，公司銷售約700個品牌，超過18000種護膚品、香水、化妝、護髮等日化產品。
零售業務主要分為線下及線上，其中線下業務是在亞洲區零售網絡約270間莎莎店鋪及一間科麗妍專門店；線上業務是自身搭建的電子商貿平臺sasa.com及手機應用程序，併入駐國內天貓、京東等電商平臺。
（2）在品牌管理方面，公司成為多個國際化妝品品牌的亞洲區獨家代理商，負責品牌管理、推廣和分銷，如今約180個主要美容品牌為公司獨家代理，包括La Colline、Suisse Programme、Mèthode Swiss等。
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
所售產品主要通過平行進口大批量購入、獨家品牌代理和本地供應品牌組成。
（資料來源:莎莎國際2018/19年年度報表）
在供應商方面，主要由香港本地、亞洲地區、歐美等供應商組成，其中香港本地供應商數量為346個，約佔53.2%；其次亞洲地區供應商為181個，約佔27.8%；歐美供應商為114個，約佔17.5%。
（資料來源:莎莎國際2018/19年年度報表）
本地直接供應有利於降低採購價格，且香港作為貿易自由港，商品幾近零稅率，平行進口價格低，促使港澳地區的店鋪商品價格普遍低於專櫃售價，價格優勢明顯。
（資料來源:莎莎官網及品牌香港官網）
二、港澳地區趨於飽和，其餘地區普遍遇冷
公司銷售網點主要集中在國內及東南亞地區，目前公司共有274間銷售網點。
其中莎莎國際在香港及澳門的店鋪數量最多，從2014年的107間增加至2018年的118間，佔總數43%。
其次是馬來西亞的店鋪，從2015年3月的59間上升至19年3月的81間，其中在18年-19年3月期間，公司開店10間，關店1間,佔總數30%。
而內地的店鋪從2015年3月的62間逐年下滑至19年3月的54間，其中在18年3月-19年3月期間，開店7間，關店8間，佔總數20%。
值得一提的是，莎莎國際在各個地區店鋪的銷售策略各有差異：
（1）香港及澳門地區因租金、地段、人流的因素，考慮於旅遊旺區增設新店，以提高盈利能力。
（2）在馬來西亞地區店鋪是擴展模式，即通過加速開店增加滲透率。
（3）中國內地地區店鋪則是以優化店鋪為主。
公司2015年3月-18年3月的營業收入起伏不定，從2015年3月的89.93億港元下滑至17年3月的77.46億港元，是近五年來的營收最低點，隨後緩慢增長至19年3月的83.76億港元。
從莎莎國際主營業務地區銷量來看：
（1）港澳地區是莎莎國際收入的主要來源，2015年3月-19年3月收入維持在60-75億港元附近，收入佔比超過80%。
（2）中國內地的營業收入從2015年3月的3.47億港元，下滑至2019年3月的2.88億港元，收入佔比不到4%。
（3）新加坡2015年3月-19年3月的營業收入不到3億港元，佔比不到3%。
（4）馬來西亞的營收從2014年的3.40億港元增長至18年的3.85億港元，佔比從2014年的3.80%上升至18年的4.60%。
（5）電子商務2015年3月-19年3月法人營業收入基本維持在3-5億港元，18年佔公司收入的4.7%，目前是莎莎國際的第二大收入來源。
（6）臺灣地區在2015年3月-18年3月年的營收下滑明顯，從2015年3月的2.89億港元下降至2018年3月的2.13億港元。
-Tips：下載【市值風雲APP】，精彩內容搶先看--
作者 | 周小周
流程編輯 | 小白
香港是一個被譽為“購物天堂”的國際大都市，零售總額從2012年的571億美元增長至18年的622億美元，雖在2014-16年下滑明顯，但總體依然呈上升趨勢。
（資料來源：香港貿發局經貿研究）
香港2018年GDP為3630億美元，其中零售業總額佔全年GDP的17.13%。反映出零售業是支撐香港經濟的一個重要行業。
然而香港零售業總額在2019年2-6月持續下跌，從香港統計局可知，2019年6月的零售業總銷貨價值的臨時估計為352億港元，同比下跌6.7%，其中藥物及化妝品銷貨價值下跌4.1%。
零售業的下滑對香港本地零售公司造成明顯的影響。
最近，一則關於莎莎國際的股價創三年低位的媒體新聞標題吸引了風雲君的眼球。
風雲君隨即研究了一下香港本地藥品及化妝品零售公司——莎莎國際控股有限公司。
結果越看越投入，莎莎國際控股有限公司身處零售行業，表現出盈利能力起伏不定、業績成長性較弱等問題，具備明顯的週期性。
一、管理層穩定，產品豐富
莎莎國際控股有限公司（以下簡稱莎莎國際，0178.HK），發跡於1978年香港，通過不斷開店擴張的經營方針，莎莎國際由一家小型化妝品店逐漸發展成化妝品零售集團，並於1997年在香港聯交所上市。
公司股權集中，經營穩定。創始人郭少明與郭羅桂珍夫婦共同持有股權約為65%，擁有近40年的營銷化妝品等零售經驗。
公司主營業務分為零售業務和品牌管理業務，其中：
（1）在零售業務方面，公司銷售約700個品牌，超過18000種護膚品、香水、化妝、護髮等日化產品。
零售業務主要分為線下及線上，其中線下業務是在亞洲區零售網絡約270間莎莎店鋪及一間科麗妍專門店；線上業務是自身搭建的電子商貿平臺sasa.com及手機應用程序，併入駐國內天貓、京東等電商平臺。
（2）在品牌管理方面，公司成為多個國際化妝品品牌的亞洲區獨家代理商，負責品牌管理、推廣和分銷，如今約180個主要美容品牌為公司獨家代理，包括La Colline、Suisse Programme、Mèthode Swiss等。
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
所售產品主要通過平行進口大批量購入、獨家品牌代理和本地供應品牌組成。
（資料來源:莎莎國際2018/19年年度報表）
在供應商方面，主要由香港本地、亞洲地區、歐美等供應商組成，其中香港本地供應商數量為346個，約佔53.2%；其次亞洲地區供應商為181個，約佔27.8%；歐美供應商為114個，約佔17.5%。
（資料來源:莎莎國際2018/19年年度報表）
本地直接供應有利於降低採購價格，且香港作為貿易自由港，商品幾近零稅率，平行進口價格低，促使港澳地區的店鋪商品價格普遍低於專櫃售價，價格優勢明顯。
（資料來源:莎莎官網及品牌香港官網）
二、港澳地區趨於飽和，其餘地區普遍遇冷
公司銷售網點主要集中在國內及東南亞地區，目前公司共有274間銷售網點。
其中莎莎國際在香港及澳門的店鋪數量最多，從2014年的107間增加至2018年的118間，佔總數43%。
其次是馬來西亞的店鋪，從2015年3月的59間上升至19年3月的81間，其中在18年-19年3月期間，公司開店10間，關店1間,佔總數30%。
而內地的店鋪從2015年3月的62間逐年下滑至19年3月的54間，其中在18年3月-19年3月期間，開店7間，關店8間，佔總數20%。
值得一提的是，莎莎國際在各個地區店鋪的銷售策略各有差異：
（1）香港及澳門地區因租金、地段、人流的因素，考慮於旅遊旺區增設新店，以提高盈利能力。
（2）在馬來西亞地區店鋪是擴展模式，即通過加速開店增加滲透率。
（3）中國內地地區店鋪則是以優化店鋪為主。
公司2015年3月-18年3月的營業收入起伏不定，從2015年3月的89.93億港元下滑至17年3月的77.46億港元，是近五年來的營收最低點，隨後緩慢增長至19年3月的83.76億港元。
從莎莎國際主營業務地區銷量來看：
（1）港澳地區是莎莎國際收入的主要來源，2015年3月-19年3月收入維持在60-75億港元附近，收入佔比超過80%。
（2）中國內地的營業收入從2015年3月的3.47億港元，下滑至2019年3月的2.88億港元，收入佔比不到4%。
（3）新加坡2015年3月-19年3月的營業收入不到3億港元，佔比不到3%。
（4）馬來西亞的營收從2014年的3.40億港元增長至18年的3.85億港元，佔比從2014年的3.80%上升至18年的4.60%。
（5）電子商務2015年3月-19年3月法人營業收入基本維持在3-5億港元，18年佔公司收入的4.7%，目前是莎莎國際的第二大收入來源。
（6）臺灣地區在2015年3月-18年3月年的營收下滑明顯，從2015年3月的2.89億港元下降至2018年3月的2.13億港元。
莎莎國際收入的主要來源是港澳地區，其餘地區銷售點不僅收入佔比低，而且常年處在虧損狀態。
以中國內地及臺灣地區為例，公司為擺脫對港澳地區高收入的依賴，調整地區收入結構，自2005年，公司店鋪擴張至內地市場。
理想很豐滿，現實很殘酷：公司在內地深耕近14年依然難以盈利，在2016年3月-19年3月持續虧損1千萬港元-4千萬港元。
-Tips：下載【市值風雲APP】，精彩內容搶先看--
作者 | 周小周
流程編輯 | 小白
香港是一個被譽為“購物天堂”的國際大都市，零售總額從2012年的571億美元增長至18年的622億美元，雖在2014-16年下滑明顯，但總體依然呈上升趨勢。
（資料來源：香港貿發局經貿研究）
香港2018年GDP為3630億美元，其中零售業總額佔全年GDP的17.13%。反映出零售業是支撐香港經濟的一個重要行業。
然而香港零售業總額在2019年2-6月持續下跌，從香港統計局可知，2019年6月的零售業總銷貨價值的臨時估計為352億港元，同比下跌6.7%，其中藥物及化妝品銷貨價值下跌4.1%。
零售業的下滑對香港本地零售公司造成明顯的影響。
最近，一則關於莎莎國際的股價創三年低位的媒體新聞標題吸引了風雲君的眼球。
風雲君隨即研究了一下香港本地藥品及化妝品零售公司——莎莎國際控股有限公司。
結果越看越投入，莎莎國際控股有限公司身處零售行業，表現出盈利能力起伏不定、業績成長性較弱等問題，具備明顯的週期性。
一、管理層穩定，產品豐富
莎莎國際控股有限公司（以下簡稱莎莎國際，0178.HK），發跡於1978年香港，通過不斷開店擴張的經營方針，莎莎國際由一家小型化妝品店逐漸發展成化妝品零售集團，並於1997年在香港聯交所上市。
公司股權集中，經營穩定。創始人郭少明與郭羅桂珍夫婦共同持有股權約為65%，擁有近40年的營銷化妝品等零售經驗。
公司主營業務分為零售業務和品牌管理業務，其中：
（1）在零售業務方面，公司銷售約700個品牌，超過18000種護膚品、香水、化妝、護髮等日化產品。
零售業務主要分為線下及線上，其中線下業務是在亞洲區零售網絡約270間莎莎店鋪及一間科麗妍專門店；線上業務是自身搭建的電子商貿平臺sasa.com及手機應用程序，併入駐國內天貓、京東等電商平臺。
（2）在品牌管理方面，公司成為多個國際化妝品品牌的亞洲區獨家代理商，負責品牌管理、推廣和分銷，如今約180個主要美容品牌為公司獨家代理，包括La Colline、Suisse Programme、Mèthode Swiss等。
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
所售產品主要通過平行進口大批量購入、獨家品牌代理和本地供應品牌組成。
（資料來源:莎莎國際2018/19年年度報表）
在供應商方面，主要由香港本地、亞洲地區、歐美等供應商組成，其中香港本地供應商數量為346個，約佔53.2%；其次亞洲地區供應商為181個，約佔27.8%；歐美供應商為114個，約佔17.5%。
（資料來源:莎莎國際2018/19年年度報表）
本地直接供應有利於降低採購價格，且香港作為貿易自由港，商品幾近零稅率，平行進口價格低，促使港澳地區的店鋪商品價格普遍低於專櫃售價，價格優勢明顯。
（資料來源:莎莎官網及品牌香港官網）
二、港澳地區趨於飽和，其餘地區普遍遇冷
公司銷售網點主要集中在國內及東南亞地區，目前公司共有274間銷售網點。
其中莎莎國際在香港及澳門的店鋪數量最多，從2014年的107間增加至2018年的118間，佔總數43%。
其次是馬來西亞的店鋪，從2015年3月的59間上升至19年3月的81間，其中在18年-19年3月期間，公司開店10間，關店1間,佔總數30%。
而內地的店鋪從2015年3月的62間逐年下滑至19年3月的54間，其中在18年3月-19年3月期間，開店7間，關店8間，佔總數20%。
值得一提的是，莎莎國際在各個地區店鋪的銷售策略各有差異：
（1）香港及澳門地區因租金、地段、人流的因素，考慮於旅遊旺區增設新店，以提高盈利能力。
（2）在馬來西亞地區店鋪是擴展模式，即通過加速開店增加滲透率。
（3）中國內地地區店鋪則是以優化店鋪為主。
公司2015年3月-18年3月的營業收入起伏不定，從2015年3月的89.93億港元下滑至17年3月的77.46億港元，是近五年來的營收最低點，隨後緩慢增長至19年3月的83.76億港元。
從莎莎國際主營業務地區銷量來看：
（1）港澳地區是莎莎國際收入的主要來源，2015年3月-19年3月收入維持在60-75億港元附近，收入佔比超過80%。
（2）中國內地的營業收入從2015年3月的3.47億港元，下滑至2019年3月的2.88億港元，收入佔比不到4%。
（3）新加坡2015年3月-19年3月的營業收入不到3億港元，佔比不到3%。
（4）馬來西亞的營收從2014年的3.40億港元增長至18年的3.85億港元，佔比從2014年的3.80%上升至18年的4.60%。
（5）電子商務2015年3月-19年3月法人營業收入基本維持在3-5億港元，18年佔公司收入的4.7%，目前是莎莎國際的第二大收入來源。
（6）臺灣地區在2015年3月-18年3月年的營收下滑明顯，從2015年3月的2.89億港元下降至2018年3月的2.13億港元。
莎莎國際收入的主要來源是港澳地區，其餘地區銷售點不僅收入佔比低，而且常年處在虧損狀態。
以中國內地及臺灣地區為例，公司為擺脫對港澳地區高收入的依賴，調整地區收入結構，自2005年，公司店鋪擴張至內地市場。
理想很豐滿，現實很殘酷：公司在內地深耕近14年依然難以盈利，在2016年3月-19年3月持續虧損1千萬港元-4千萬港元。
主要原因是產品註冊程序繁瑣，產品推出速度較慢，且對商品收取關稅後，導致產品價格上升，不具備高性價比，獨家品牌產品銷售疲乏，公司無法發揮自身的核心優勢。
另外，公司在臺灣地區一直都處於虧損狀態，因此在2018年3月後公司決定全面關閉臺灣地區的店鋪。
雖然公司內地拓展不順，但為滿足內地消費者需求，不斷加大投入，可謂操碎了心：
（1）2017年莎莎網（Sasa.com）在中國市場推出手機應用程序，與考拉、小紅書達成合作協議，入駐天貓旗艦店等第三方電商平臺。
隨後，在2017年下旬將香港多個倉庫統一搬遷至亞洲貨櫃物流中心的單一基地後，使倉庫運作更趨自動化，並加快發貨速度。
如今陸續轉用海外跨境直郵服務，提升效率並降低了物流成本對銷售的比例，同時可避免被中國內地海關扣押貨品及相關的存貨損失。
（2）港澳地區部分店鋪使用全新移動付款裝置，縮短排隊時間，因此公司發展至今，盈利來源依然高度集中在港澳地區店鋪。
而港澳地區店鋪營業額的高低，主要受內地訪港人數及匯率兩大因素影響。
（一）內地訪港人數
首先從2017-19年每月的香港零售業、藥物及化妝品銷售與內地訪港旅客之間的變動情況來看，三者波動性方向基本一致，具有明顯的正相關。
這表明內地旅客人數對香港零售業、藥物及化妝品銷售具有較大的影響。
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作者 | 周小周
流程編輯 | 小白
香港是一個被譽為“購物天堂”的國際大都市，零售總額從2012年的571億美元增長至18年的622億美元，雖在2014-16年下滑明顯，但總體依然呈上升趨勢。
（資料來源：香港貿發局經貿研究）
香港2018年GDP為3630億美元，其中零售業總額佔全年GDP的17.13%。反映出零售業是支撐香港經濟的一個重要行業。
然而香港零售業總額在2019年2-6月持續下跌，從香港統計局可知，2019年6月的零售業總銷貨價值的臨時估計為352億港元，同比下跌6.7%，其中藥物及化妝品銷貨價值下跌4.1%。
零售業的下滑對香港本地零售公司造成明顯的影響。
最近，一則關於莎莎國際的股價創三年低位的媒體新聞標題吸引了風雲君的眼球。
風雲君隨即研究了一下香港本地藥品及化妝品零售公司——莎莎國際控股有限公司。
結果越看越投入，莎莎國際控股有限公司身處零售行業，表現出盈利能力起伏不定、業績成長性較弱等問題，具備明顯的週期性。
一、管理層穩定，產品豐富
莎莎國際控股有限公司（以下簡稱莎莎國際，0178.HK），發跡於1978年香港，通過不斷開店擴張的經營方針，莎莎國際由一家小型化妝品店逐漸發展成化妝品零售集團，並於1997年在香港聯交所上市。
公司股權集中，經營穩定。創始人郭少明與郭羅桂珍夫婦共同持有股權約為65%，擁有近40年的營銷化妝品等零售經驗。
公司主營業務分為零售業務和品牌管理業務，其中：
（1）在零售業務方面，公司銷售約700個品牌，超過18000種護膚品、香水、化妝、護髮等日化產品。
零售業務主要分為線下及線上，其中線下業務是在亞洲區零售網絡約270間莎莎店鋪及一間科麗妍專門店；線上業務是自身搭建的電子商貿平臺sasa.com及手機應用程序，併入駐國內天貓、京東等電商平臺。
（2）在品牌管理方面，公司成為多個國際化妝品品牌的亞洲區獨家代理商，負責品牌管理、推廣和分銷，如今約180個主要美容品牌為公司獨家代理，包括La Colline、Suisse Programme、Mèthode Swiss等。
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
所售產品主要通過平行進口大批量購入、獨家品牌代理和本地供應品牌組成。
（資料來源:莎莎國際2018/19年年度報表）
在供應商方面，主要由香港本地、亞洲地區、歐美等供應商組成，其中香港本地供應商數量為346個，約佔53.2%；其次亞洲地區供應商為181個，約佔27.8%；歐美供應商為114個，約佔17.5%。
（資料來源:莎莎國際2018/19年年度報表）
本地直接供應有利於降低採購價格，且香港作為貿易自由港，商品幾近零稅率，平行進口價格低，促使港澳地區的店鋪商品價格普遍低於專櫃售價，價格優勢明顯。
（資料來源:莎莎官網及品牌香港官網）
二、港澳地區趨於飽和，其餘地區普遍遇冷
公司銷售網點主要集中在國內及東南亞地區，目前公司共有274間銷售網點。
其中莎莎國際在香港及澳門的店鋪數量最多，從2014年的107間增加至2018年的118間，佔總數43%。
其次是馬來西亞的店鋪，從2015年3月的59間上升至19年3月的81間，其中在18年-19年3月期間，公司開店10間，關店1間,佔總數30%。
而內地的店鋪從2015年3月的62間逐年下滑至19年3月的54間，其中在18年3月-19年3月期間，開店7間，關店8間，佔總數20%。
值得一提的是，莎莎國際在各個地區店鋪的銷售策略各有差異：
（1）香港及澳門地區因租金、地段、人流的因素，考慮於旅遊旺區增設新店，以提高盈利能力。
（2）在馬來西亞地區店鋪是擴展模式，即通過加速開店增加滲透率。
（3）中國內地地區店鋪則是以優化店鋪為主。
公司2015年3月-18年3月的營業收入起伏不定，從2015年3月的89.93億港元下滑至17年3月的77.46億港元，是近五年來的營收最低點，隨後緩慢增長至19年3月的83.76億港元。
從莎莎國際主營業務地區銷量來看：
（1）港澳地區是莎莎國際收入的主要來源，2015年3月-19年3月收入維持在60-75億港元附近，收入佔比超過80%。
（2）中國內地的營業收入從2015年3月的3.47億港元，下滑至2019年3月的2.88億港元，收入佔比不到4%。
（3）新加坡2015年3月-19年3月的營業收入不到3億港元，佔比不到3%。
（4）馬來西亞的營收從2014年的3.40億港元增長至18年的3.85億港元，佔比從2014年的3.80%上升至18年的4.60%。
（5）電子商務2015年3月-19年3月法人營業收入基本維持在3-5億港元，18年佔公司收入的4.7%，目前是莎莎國際的第二大收入來源。
（6）臺灣地區在2015年3月-18年3月年的營收下滑明顯，從2015年3月的2.89億港元下降至2018年3月的2.13億港元。
莎莎國際收入的主要來源是港澳地區，其餘地區銷售點不僅收入佔比低，而且常年處在虧損狀態。
以中國內地及臺灣地區為例，公司為擺脫對港澳地區高收入的依賴，調整地區收入結構，自2005年，公司店鋪擴張至內地市場。
理想很豐滿，現實很殘酷：公司在內地深耕近14年依然難以盈利，在2016年3月-19年3月持續虧損1千萬港元-4千萬港元。
主要原因是產品註冊程序繁瑣，產品推出速度較慢，且對商品收取關稅後，導致產品價格上升，不具備高性價比，獨家品牌產品銷售疲乏，公司無法發揮自身的核心優勢。
另外，公司在臺灣地區一直都處於虧損狀態，因此在2018年3月後公司決定全面關閉臺灣地區的店鋪。
雖然公司內地拓展不順，但為滿足內地消費者需求，不斷加大投入，可謂操碎了心：
（1）2017年莎莎網（Sasa.com）在中國市場推出手機應用程序，與考拉、小紅書達成合作協議，入駐天貓旗艦店等第三方電商平臺。
隨後，在2017年下旬將香港多個倉庫統一搬遷至亞洲貨櫃物流中心的單一基地後，使倉庫運作更趨自動化，並加快發貨速度。
如今陸續轉用海外跨境直郵服務，提升效率並降低了物流成本對銷售的比例，同時可避免被中國內地海關扣押貨品及相關的存貨損失。
（2）港澳地區部分店鋪使用全新移動付款裝置，縮短排隊時間，因此公司發展至今，盈利來源依然高度集中在港澳地區店鋪。
而港澳地區店鋪營業額的高低，主要受內地訪港人數及匯率兩大因素影響。
（一）內地訪港人數
首先從2017-19年每月的香港零售業、藥物及化妝品銷售與內地訪港旅客之間的變動情況來看，三者波動性方向基本一致，具有明顯的正相關。
這表明內地旅客人數對香港零售業、藥物及化妝品銷售具有較大的影響。
（資料來源：莎莎國際2017/18年年度報表）
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作者 | 周小周
流程編輯 | 小白
香港是一個被譽為“購物天堂”的國際大都市，零售總額從2012年的571億美元增長至18年的622億美元，雖在2014-16年下滑明顯，但總體依然呈上升趨勢。
（資料來源：香港貿發局經貿研究）
香港2018年GDP為3630億美元，其中零售業總額佔全年GDP的17.13%。反映出零售業是支撐香港經濟的一個重要行業。
然而香港零售業總額在2019年2-6月持續下跌，從香港統計局可知，2019年6月的零售業總銷貨價值的臨時估計為352億港元，同比下跌6.7%，其中藥物及化妝品銷貨價值下跌4.1%。
零售業的下滑對香港本地零售公司造成明顯的影響。
最近，一則關於莎莎國際的股價創三年低位的媒體新聞標題吸引了風雲君的眼球。
風雲君隨即研究了一下香港本地藥品及化妝品零售公司——莎莎國際控股有限公司。
結果越看越投入，莎莎國際控股有限公司身處零售行業，表現出盈利能力起伏不定、業績成長性較弱等問題，具備明顯的週期性。
一、管理層穩定，產品豐富
莎莎國際控股有限公司（以下簡稱莎莎國際，0178.HK），發跡於1978年香港，通過不斷開店擴張的經營方針，莎莎國際由一家小型化妝品店逐漸發展成化妝品零售集團，並於1997年在香港聯交所上市。
公司股權集中，經營穩定。創始人郭少明與郭羅桂珍夫婦共同持有股權約為65%，擁有近40年的營銷化妝品等零售經驗。
公司主營業務分為零售業務和品牌管理業務，其中：
（1）在零售業務方面，公司銷售約700個品牌，超過18000種護膚品、香水、化妝、護髮等日化產品。
零售業務主要分為線下及線上，其中線下業務是在亞洲區零售網絡約270間莎莎店鋪及一間科麗妍專門店；線上業務是自身搭建的電子商貿平臺sasa.com及手機應用程序，併入駐國內天貓、京東等電商平臺。
（2）在品牌管理方面，公司成為多個國際化妝品品牌的亞洲區獨家代理商，負責品牌管理、推廣和分銷，如今約180個主要美容品牌為公司獨家代理，包括La Colline、Suisse Programme、Mèthode Swiss等。
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
所售產品主要通過平行進口大批量購入、獨家品牌代理和本地供應品牌組成。
（資料來源:莎莎國際2018/19年年度報表）
在供應商方面，主要由香港本地、亞洲地區、歐美等供應商組成，其中香港本地供應商數量為346個，約佔53.2%；其次亞洲地區供應商為181個，約佔27.8%；歐美供應商為114個，約佔17.5%。
（資料來源:莎莎國際2018/19年年度報表）
本地直接供應有利於降低採購價格，且香港作為貿易自由港，商品幾近零稅率，平行進口價格低，促使港澳地區的店鋪商品價格普遍低於專櫃售價，價格優勢明顯。
（資料來源:莎莎官網及品牌香港官網）
二、港澳地區趨於飽和，其餘地區普遍遇冷
公司銷售網點主要集中在國內及東南亞地區，目前公司共有274間銷售網點。
其中莎莎國際在香港及澳門的店鋪數量最多，從2014年的107間增加至2018年的118間，佔總數43%。
其次是馬來西亞的店鋪，從2015年3月的59間上升至19年3月的81間，其中在18年-19年3月期間，公司開店10間，關店1間,佔總數30%。
而內地的店鋪從2015年3月的62間逐年下滑至19年3月的54間，其中在18年3月-19年3月期間，開店7間，關店8間，佔總數20%。
值得一提的是，莎莎國際在各個地區店鋪的銷售策略各有差異：
（1）香港及澳門地區因租金、地段、人流的因素，考慮於旅遊旺區增設新店，以提高盈利能力。
（2）在馬來西亞地區店鋪是擴展模式，即通過加速開店增加滲透率。
（3）中國內地地區店鋪則是以優化店鋪為主。
公司2015年3月-18年3月的營業收入起伏不定，從2015年3月的89.93億港元下滑至17年3月的77.46億港元，是近五年來的營收最低點，隨後緩慢增長至19年3月的83.76億港元。
從莎莎國際主營業務地區銷量來看：
（1）港澳地區是莎莎國際收入的主要來源，2015年3月-19年3月收入維持在60-75億港元附近，收入佔比超過80%。
（2）中國內地的營業收入從2015年3月的3.47億港元，下滑至2019年3月的2.88億港元，收入佔比不到4%。
（3）新加坡2015年3月-19年3月的營業收入不到3億港元，佔比不到3%。
（4）馬來西亞的營收從2014年的3.40億港元增長至18年的3.85億港元，佔比從2014年的3.80%上升至18年的4.60%。
（5）電子商務2015年3月-19年3月法人營業收入基本維持在3-5億港元，18年佔公司收入的4.7%，目前是莎莎國際的第二大收入來源。
（6）臺灣地區在2015年3月-18年3月年的營收下滑明顯，從2015年3月的2.89億港元下降至2018年3月的2.13億港元。
莎莎國際收入的主要來源是港澳地區，其餘地區銷售點不僅收入佔比低，而且常年處在虧損狀態。
以中國內地及臺灣地區為例，公司為擺脫對港澳地區高收入的依賴，調整地區收入結構，自2005年，公司店鋪擴張至內地市場。
理想很豐滿，現實很殘酷：公司在內地深耕近14年依然難以盈利，在2016年3月-19年3月持續虧損1千萬港元-4千萬港元。
主要原因是產品註冊程序繁瑣，產品推出速度較慢，且對商品收取關稅後，導致產品價格上升，不具備高性價比，獨家品牌產品銷售疲乏，公司無法發揮自身的核心優勢。
另外，公司在臺灣地區一直都處於虧損狀態，因此在2018年3月後公司決定全面關閉臺灣地區的店鋪。
雖然公司內地拓展不順，但為滿足內地消費者需求，不斷加大投入，可謂操碎了心：
（1）2017年莎莎網（Sasa.com）在中國市場推出手機應用程序，與考拉、小紅書達成合作協議，入駐天貓旗艦店等第三方電商平臺。
隨後，在2017年下旬將香港多個倉庫統一搬遷至亞洲貨櫃物流中心的單一基地後，使倉庫運作更趨自動化，並加快發貨速度。
如今陸續轉用海外跨境直郵服務，提升效率並降低了物流成本對銷售的比例，同時可避免被中國內地海關扣押貨品及相關的存貨損失。
（2）港澳地區部分店鋪使用全新移動付款裝置，縮短排隊時間，因此公司發展至今，盈利來源依然高度集中在港澳地區店鋪。
而港澳地區店鋪營業額的高低，主要受內地訪港人數及匯率兩大因素影響。
（一）內地訪港人數
首先從2017-19年每月的香港零售業、藥物及化妝品銷售與內地訪港旅客之間的變動情況來看，三者波動性方向基本一致，具有明顯的正相關。
這表明內地旅客人數對香港零售業、藥物及化妝品銷售具有較大的影響。
（資料來源：莎莎國際2017/18年年度報表）
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
接下來看看訪港旅客人次。
訪港總人數從2014年的6084萬人次增長至18年的6515萬人次，其中內地旅客從2014年的4725萬人次增長至18年的5104萬人次，訪港人數佔比超70%。
非內地旅客人數從2014年的1359萬人次增加至18年的1411萬人，佔比從14年的22.34%下滑至18年的21.66%。
這表明訪港人數的增加主要靠內地旅客帶動，且內地訪港旅客是帶動藥物及化妝品銷售額增長的主要群體。
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作者 | 周小周
流程編輯 | 小白
香港是一個被譽為“購物天堂”的國際大都市，零售總額從2012年的571億美元增長至18年的622億美元，雖在2014-16年下滑明顯，但總體依然呈上升趨勢。
（資料來源：香港貿發局經貿研究）
香港2018年GDP為3630億美元，其中零售業總額佔全年GDP的17.13%。反映出零售業是支撐香港經濟的一個重要行業。
然而香港零售業總額在2019年2-6月持續下跌，從香港統計局可知，2019年6月的零售業總銷貨價值的臨時估計為352億港元，同比下跌6.7%，其中藥物及化妝品銷貨價值下跌4.1%。
零售業的下滑對香港本地零售公司造成明顯的影響。
最近，一則關於莎莎國際的股價創三年低位的媒體新聞標題吸引了風雲君的眼球。
風雲君隨即研究了一下香港本地藥品及化妝品零售公司——莎莎國際控股有限公司。
結果越看越投入，莎莎國際控股有限公司身處零售行業，表現出盈利能力起伏不定、業績成長性較弱等問題，具備明顯的週期性。
一、管理層穩定，產品豐富
莎莎國際控股有限公司（以下簡稱莎莎國際，0178.HK），發跡於1978年香港，通過不斷開店擴張的經營方針，莎莎國際由一家小型化妝品店逐漸發展成化妝品零售集團，並於1997年在香港聯交所上市。
公司股權集中，經營穩定。創始人郭少明與郭羅桂珍夫婦共同持有股權約為65%，擁有近40年的營銷化妝品等零售經驗。
公司主營業務分為零售業務和品牌管理業務，其中：
（1）在零售業務方面，公司銷售約700個品牌，超過18000種護膚品、香水、化妝、護髮等日化產品。
零售業務主要分為線下及線上，其中線下業務是在亞洲區零售網絡約270間莎莎店鋪及一間科麗妍專門店；線上業務是自身搭建的電子商貿平臺sasa.com及手機應用程序，併入駐國內天貓、京東等電商平臺。
（2）在品牌管理方面，公司成為多個國際化妝品品牌的亞洲區獨家代理商，負責品牌管理、推廣和分銷，如今約180個主要美容品牌為公司獨家代理，包括La Colline、Suisse Programme、Mèthode Swiss等。
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
所售產品主要通過平行進口大批量購入、獨家品牌代理和本地供應品牌組成。
（資料來源:莎莎國際2018/19年年度報表）
在供應商方面，主要由香港本地、亞洲地區、歐美等供應商組成，其中香港本地供應商數量為346個，約佔53.2%；其次亞洲地區供應商為181個，約佔27.8%；歐美供應商為114個，約佔17.5%。
（資料來源:莎莎國際2018/19年年度報表）
本地直接供應有利於降低採購價格，且香港作為貿易自由港，商品幾近零稅率，平行進口價格低，促使港澳地區的店鋪商品價格普遍低於專櫃售價，價格優勢明顯。
（資料來源:莎莎官網及品牌香港官網）
二、港澳地區趨於飽和，其餘地區普遍遇冷
公司銷售網點主要集中在國內及東南亞地區，目前公司共有274間銷售網點。
其中莎莎國際在香港及澳門的店鋪數量最多，從2014年的107間增加至2018年的118間，佔總數43%。
其次是馬來西亞的店鋪，從2015年3月的59間上升至19年3月的81間，其中在18年-19年3月期間，公司開店10間，關店1間,佔總數30%。
而內地的店鋪從2015年3月的62間逐年下滑至19年3月的54間，其中在18年3月-19年3月期間，開店7間，關店8間，佔總數20%。
值得一提的是，莎莎國際在各個地區店鋪的銷售策略各有差異：
（1）香港及澳門地區因租金、地段、人流的因素，考慮於旅遊旺區增設新店，以提高盈利能力。
（2）在馬來西亞地區店鋪是擴展模式，即通過加速開店增加滲透率。
（3）中國內地地區店鋪則是以優化店鋪為主。
公司2015年3月-18年3月的營業收入起伏不定，從2015年3月的89.93億港元下滑至17年3月的77.46億港元，是近五年來的營收最低點，隨後緩慢增長至19年3月的83.76億港元。
從莎莎國際主營業務地區銷量來看：
（1）港澳地區是莎莎國際收入的主要來源，2015年3月-19年3月收入維持在60-75億港元附近，收入佔比超過80%。
（2）中國內地的營業收入從2015年3月的3.47億港元，下滑至2019年3月的2.88億港元，收入佔比不到4%。
（3）新加坡2015年3月-19年3月的營業收入不到3億港元，佔比不到3%。
（4）馬來西亞的營收從2014年的3.40億港元增長至18年的3.85億港元，佔比從2014年的3.80%上升至18年的4.60%。
（5）電子商務2015年3月-19年3月法人營業收入基本維持在3-5億港元，18年佔公司收入的4.7%，目前是莎莎國際的第二大收入來源。
（6）臺灣地區在2015年3月-18年3月年的營收下滑明顯，從2015年3月的2.89億港元下降至2018年3月的2.13億港元。
莎莎國際收入的主要來源是港澳地區，其餘地區銷售點不僅收入佔比低，而且常年處在虧損狀態。
以中國內地及臺灣地區為例，公司為擺脫對港澳地區高收入的依賴，調整地區收入結構，自2005年，公司店鋪擴張至內地市場。
理想很豐滿，現實很殘酷：公司在內地深耕近14年依然難以盈利，在2016年3月-19年3月持續虧損1千萬港元-4千萬港元。
主要原因是產品註冊程序繁瑣，產品推出速度較慢，且對商品收取關稅後，導致產品價格上升，不具備高性價比，獨家品牌產品銷售疲乏，公司無法發揮自身的核心優勢。
另外，公司在臺灣地區一直都處於虧損狀態，因此在2018年3月後公司決定全面關閉臺灣地區的店鋪。
雖然公司內地拓展不順，但為滿足內地消費者需求，不斷加大投入，可謂操碎了心：
（1）2017年莎莎網（Sasa.com）在中國市場推出手機應用程序，與考拉、小紅書達成合作協議，入駐天貓旗艦店等第三方電商平臺。
隨後，在2017年下旬將香港多個倉庫統一搬遷至亞洲貨櫃物流中心的單一基地後，使倉庫運作更趨自動化，並加快發貨速度。
如今陸續轉用海外跨境直郵服務，提升效率並降低了物流成本對銷售的比例，同時可避免被中國內地海關扣押貨品及相關的存貨損失。
（2）港澳地區部分店鋪使用全新移動付款裝置，縮短排隊時間，因此公司發展至今，盈利來源依然高度集中在港澳地區店鋪。
而港澳地區店鋪營業額的高低，主要受內地訪港人數及匯率兩大因素影響。
（一）內地訪港人數
首先從2017-19年每月的香港零售業、藥物及化妝品銷售與內地訪港旅客之間的變動情況來看，三者波動性方向基本一致，具有明顯的正相關。
這表明內地旅客人數對香港零售業、藥物及化妝品銷售具有較大的影響。
（資料來源：莎莎國際2017/18年年度報表）
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
接下來看看訪港旅客人次。
訪港總人數從2014年的6084萬人次增長至18年的6515萬人次，其中內地旅客從2014年的4725萬人次增長至18年的5104萬人次，訪港人數佔比超70%。
非內地旅客人數從2014年的1359萬人次增加至18年的1411萬人，佔比從14年的22.34%下滑至18年的21.66%。
這表明訪港人數的增加主要靠內地旅客帶動，且內地訪港旅客是帶動藥物及化妝品銷售額增長的主要群體。
從港澳地區的消費群體看，中國內地顧客在2015年3月-19年3月佔港澳地區店鋪銷售額比重的65%-72%，是港澳地區店鋪主要的消費群體。
其次是港澳地區的本地顧客，基本佔港澳地區店鋪收入的25%-30%。
最後就是海外人士在港澳地區店鋪的消費不到3%。
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作者 | 周小周
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香港是一個被譽為“購物天堂”的國際大都市，零售總額從2012年的571億美元增長至18年的622億美元，雖在2014-16年下滑明顯，但總體依然呈上升趨勢。
（資料來源：香港貿發局經貿研究）
香港2018年GDP為3630億美元，其中零售業總額佔全年GDP的17.13%。反映出零售業是支撐香港經濟的一個重要行業。
然而香港零售業總額在2019年2-6月持續下跌，從香港統計局可知，2019年6月的零售業總銷貨價值的臨時估計為352億港元，同比下跌6.7%，其中藥物及化妝品銷貨價值下跌4.1%。
零售業的下滑對香港本地零售公司造成明顯的影響。
最近，一則關於莎莎國際的股價創三年低位的媒體新聞標題吸引了風雲君的眼球。
風雲君隨即研究了一下香港本地藥品及化妝品零售公司——莎莎國際控股有限公司。
結果越看越投入，莎莎國際控股有限公司身處零售行業，表現出盈利能力起伏不定、業績成長性較弱等問題，具備明顯的週期性。
一、管理層穩定，產品豐富
莎莎國際控股有限公司（以下簡稱莎莎國際，0178.HK），發跡於1978年香港，通過不斷開店擴張的經營方針，莎莎國際由一家小型化妝品店逐漸發展成化妝品零售集團，並於1997年在香港聯交所上市。
公司股權集中，經營穩定。創始人郭少明與郭羅桂珍夫婦共同持有股權約為65%，擁有近40年的營銷化妝品等零售經驗。
公司主營業務分為零售業務和品牌管理業務，其中：
（1）在零售業務方面，公司銷售約700個品牌，超過18000種護膚品、香水、化妝、護髮等日化產品。
零售業務主要分為線下及線上，其中線下業務是在亞洲區零售網絡約270間莎莎店鋪及一間科麗妍專門店；線上業務是自身搭建的電子商貿平臺sasa.com及手機應用程序，併入駐國內天貓、京東等電商平臺。
（2）在品牌管理方面，公司成為多個國際化妝品品牌的亞洲區獨家代理商，負責品牌管理、推廣和分銷，如今約180個主要美容品牌為公司獨家代理，包括La Colline、Suisse Programme、Mèthode Swiss等。
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
所售產品主要通過平行進口大批量購入、獨家品牌代理和本地供應品牌組成。
（資料來源:莎莎國際2018/19年年度報表）
在供應商方面，主要由香港本地、亞洲地區、歐美等供應商組成，其中香港本地供應商數量為346個，約佔53.2%；其次亞洲地區供應商為181個，約佔27.8%；歐美供應商為114個，約佔17.5%。
（資料來源:莎莎國際2018/19年年度報表）
本地直接供應有利於降低採購價格，且香港作為貿易自由港，商品幾近零稅率，平行進口價格低，促使港澳地區的店鋪商品價格普遍低於專櫃售價，價格優勢明顯。
（資料來源:莎莎官網及品牌香港官網）
二、港澳地區趨於飽和，其餘地區普遍遇冷
公司銷售網點主要集中在國內及東南亞地區，目前公司共有274間銷售網點。
其中莎莎國際在香港及澳門的店鋪數量最多，從2014年的107間增加至2018年的118間，佔總數43%。
其次是馬來西亞的店鋪，從2015年3月的59間上升至19年3月的81間，其中在18年-19年3月期間，公司開店10間，關店1間,佔總數30%。
而內地的店鋪從2015年3月的62間逐年下滑至19年3月的54間，其中在18年3月-19年3月期間，開店7間，關店8間，佔總數20%。
值得一提的是，莎莎國際在各個地區店鋪的銷售策略各有差異：
（1）香港及澳門地區因租金、地段、人流的因素，考慮於旅遊旺區增設新店，以提高盈利能力。
（2）在馬來西亞地區店鋪是擴展模式，即通過加速開店增加滲透率。
（3）中國內地地區店鋪則是以優化店鋪為主。
公司2015年3月-18年3月的營業收入起伏不定，從2015年3月的89.93億港元下滑至17年3月的77.46億港元，是近五年來的營收最低點，隨後緩慢增長至19年3月的83.76億港元。
從莎莎國際主營業務地區銷量來看：
（1）港澳地區是莎莎國際收入的主要來源，2015年3月-19年3月收入維持在60-75億港元附近，收入佔比超過80%。
（2）中國內地的營業收入從2015年3月的3.47億港元，下滑至2019年3月的2.88億港元，收入佔比不到4%。
（3）新加坡2015年3月-19年3月的營業收入不到3億港元，佔比不到3%。
（4）馬來西亞的營收從2014年的3.40億港元增長至18年的3.85億港元，佔比從2014年的3.80%上升至18年的4.60%。
（5）電子商務2015年3月-19年3月法人營業收入基本維持在3-5億港元，18年佔公司收入的4.7%，目前是莎莎國際的第二大收入來源。
（6）臺灣地區在2015年3月-18年3月年的營收下滑明顯，從2015年3月的2.89億港元下降至2018年3月的2.13億港元。
莎莎國際收入的主要來源是港澳地區，其餘地區銷售點不僅收入佔比低，而且常年處在虧損狀態。
以中國內地及臺灣地區為例，公司為擺脫對港澳地區高收入的依賴，調整地區收入結構，自2005年，公司店鋪擴張至內地市場。
理想很豐滿，現實很殘酷：公司在內地深耕近14年依然難以盈利，在2016年3月-19年3月持續虧損1千萬港元-4千萬港元。
主要原因是產品註冊程序繁瑣，產品推出速度較慢，且對商品收取關稅後，導致產品價格上升，不具備高性價比，獨家品牌產品銷售疲乏，公司無法發揮自身的核心優勢。
另外，公司在臺灣地區一直都處於虧損狀態，因此在2018年3月後公司決定全面關閉臺灣地區的店鋪。
雖然公司內地拓展不順，但為滿足內地消費者需求，不斷加大投入，可謂操碎了心：
（1）2017年莎莎網（Sasa.com）在中國市場推出手機應用程序，與考拉、小紅書達成合作協議，入駐天貓旗艦店等第三方電商平臺。
隨後，在2017年下旬將香港多個倉庫統一搬遷至亞洲貨櫃物流中心的單一基地後，使倉庫運作更趨自動化，並加快發貨速度。
如今陸續轉用海外跨境直郵服務，提升效率並降低了物流成本對銷售的比例，同時可避免被中國內地海關扣押貨品及相關的存貨損失。
（2）港澳地區部分店鋪使用全新移動付款裝置，縮短排隊時間，因此公司發展至今，盈利來源依然高度集中在港澳地區店鋪。
而港澳地區店鋪營業額的高低，主要受內地訪港人數及匯率兩大因素影響。
（一）內地訪港人數
首先從2017-19年每月的香港零售業、藥物及化妝品銷售與內地訪港旅客之間的變動情況來看，三者波動性方向基本一致，具有明顯的正相關。
這表明內地旅客人數對香港零售業、藥物及化妝品銷售具有較大的影響。
（資料來源：莎莎國際2017/18年年度報表）
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
接下來看看訪港旅客人次。
訪港總人數從2014年的6084萬人次增長至18年的6515萬人次，其中內地旅客從2014年的4725萬人次增長至18年的5104萬人次，訪港人數佔比超70%。
非內地旅客人數從2014年的1359萬人次增加至18年的1411萬人，佔比從14年的22.34%下滑至18年的21.66%。
這表明訪港人數的增加主要靠內地旅客帶動，且內地訪港旅客是帶動藥物及化妝品銷售額增長的主要群體。
從港澳地區的消費群體看，中國內地顧客在2015年3月-19年3月佔港澳地區店鋪銷售額比重的65%-72%，是港澳地區店鋪主要的消費群體。
其次是港澳地區的本地顧客，基本佔港澳地區店鋪收入的25%-30%。
最後就是海外人士在港澳地區店鋪的消費不到3%。
其中中國內地旅客在港澳地區店鋪的交易宗數總體上升，從2015年3月的49.8%上升至19年3月的53.4%，
而香港本地顧客的交易宗數佔比從2015年3月的46.40%下降至19年3月的43.30%。
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作者 | 周小周
流程編輯 | 小白
香港是一個被譽為“購物天堂”的國際大都市，零售總額從2012年的571億美元增長至18年的622億美元，雖在2014-16年下滑明顯，但總體依然呈上升趨勢。
（資料來源：香港貿發局經貿研究）
香港2018年GDP為3630億美元，其中零售業總額佔全年GDP的17.13%。反映出零售業是支撐香港經濟的一個重要行業。
然而香港零售業總額在2019年2-6月持續下跌，從香港統計局可知，2019年6月的零售業總銷貨價值的臨時估計為352億港元，同比下跌6.7%，其中藥物及化妝品銷貨價值下跌4.1%。
零售業的下滑對香港本地零售公司造成明顯的影響。
最近，一則關於莎莎國際的股價創三年低位的媒體新聞標題吸引了風雲君的眼球。
風雲君隨即研究了一下香港本地藥品及化妝品零售公司——莎莎國際控股有限公司。
結果越看越投入，莎莎國際控股有限公司身處零售行業，表現出盈利能力起伏不定、業績成長性較弱等問題，具備明顯的週期性。
一、管理層穩定，產品豐富
莎莎國際控股有限公司（以下簡稱莎莎國際，0178.HK），發跡於1978年香港，通過不斷開店擴張的經營方針，莎莎國際由一家小型化妝品店逐漸發展成化妝品零售集團，並於1997年在香港聯交所上市。
公司股權集中，經營穩定。創始人郭少明與郭羅桂珍夫婦共同持有股權約為65%，擁有近40年的營銷化妝品等零售經驗。
公司主營業務分為零售業務和品牌管理業務，其中：
（1）在零售業務方面，公司銷售約700個品牌，超過18000種護膚品、香水、化妝、護髮等日化產品。
零售業務主要分為線下及線上，其中線下業務是在亞洲區零售網絡約270間莎莎店鋪及一間科麗妍專門店；線上業務是自身搭建的電子商貿平臺sasa.com及手機應用程序，併入駐國內天貓、京東等電商平臺。
（2）在品牌管理方面，公司成為多個國際化妝品品牌的亞洲區獨家代理商，負責品牌管理、推廣和分銷，如今約180個主要美容品牌為公司獨家代理，包括La Colline、Suisse Programme、Mèthode Swiss等。
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
所售產品主要通過平行進口大批量購入、獨家品牌代理和本地供應品牌組成。
（資料來源:莎莎國際2018/19年年度報表）
在供應商方面，主要由香港本地、亞洲地區、歐美等供應商組成，其中香港本地供應商數量為346個，約佔53.2%；其次亞洲地區供應商為181個，約佔27.8%；歐美供應商為114個，約佔17.5%。
（資料來源:莎莎國際2018/19年年度報表）
本地直接供應有利於降低採購價格，且香港作為貿易自由港，商品幾近零稅率，平行進口價格低，促使港澳地區的店鋪商品價格普遍低於專櫃售價，價格優勢明顯。
（資料來源:莎莎官網及品牌香港官網）
二、港澳地區趨於飽和，其餘地區普遍遇冷
公司銷售網點主要集中在國內及東南亞地區，目前公司共有274間銷售網點。
其中莎莎國際在香港及澳門的店鋪數量最多，從2014年的107間增加至2018年的118間，佔總數43%。
其次是馬來西亞的店鋪，從2015年3月的59間上升至19年3月的81間，其中在18年-19年3月期間，公司開店10間，關店1間,佔總數30%。
而內地的店鋪從2015年3月的62間逐年下滑至19年3月的54間，其中在18年3月-19年3月期間，開店7間，關店8間，佔總數20%。
值得一提的是，莎莎國際在各個地區店鋪的銷售策略各有差異：
（1）香港及澳門地區因租金、地段、人流的因素，考慮於旅遊旺區增設新店，以提高盈利能力。
（2）在馬來西亞地區店鋪是擴展模式，即通過加速開店增加滲透率。
（3）中國內地地區店鋪則是以優化店鋪為主。
公司2015年3月-18年3月的營業收入起伏不定，從2015年3月的89.93億港元下滑至17年3月的77.46億港元，是近五年來的營收最低點，隨後緩慢增長至19年3月的83.76億港元。
從莎莎國際主營業務地區銷量來看：
（1）港澳地區是莎莎國際收入的主要來源，2015年3月-19年3月收入維持在60-75億港元附近，收入佔比超過80%。
（2）中國內地的營業收入從2015年3月的3.47億港元，下滑至2019年3月的2.88億港元，收入佔比不到4%。
（3）新加坡2015年3月-19年3月的營業收入不到3億港元，佔比不到3%。
（4）馬來西亞的營收從2014年的3.40億港元增長至18年的3.85億港元，佔比從2014年的3.80%上升至18年的4.60%。
（5）電子商務2015年3月-19年3月法人營業收入基本維持在3-5億港元，18年佔公司收入的4.7%，目前是莎莎國際的第二大收入來源。
（6）臺灣地區在2015年3月-18年3月年的營收下滑明顯，從2015年3月的2.89億港元下降至2018年3月的2.13億港元。
莎莎國際收入的主要來源是港澳地區，其餘地區銷售點不僅收入佔比低，而且常年處在虧損狀態。
以中國內地及臺灣地區為例，公司為擺脫對港澳地區高收入的依賴，調整地區收入結構，自2005年，公司店鋪擴張至內地市場。
理想很豐滿，現實很殘酷：公司在內地深耕近14年依然難以盈利，在2016年3月-19年3月持續虧損1千萬港元-4千萬港元。
主要原因是產品註冊程序繁瑣，產品推出速度較慢，且對商品收取關稅後，導致產品價格上升，不具備高性價比，獨家品牌產品銷售疲乏，公司無法發揮自身的核心優勢。
另外，公司在臺灣地區一直都處於虧損狀態，因此在2018年3月後公司決定全面關閉臺灣地區的店鋪。
雖然公司內地拓展不順，但為滿足內地消費者需求，不斷加大投入，可謂操碎了心：
（1）2017年莎莎網（Sasa.com）在中國市場推出手機應用程序，與考拉、小紅書達成合作協議，入駐天貓旗艦店等第三方電商平臺。
隨後，在2017年下旬將香港多個倉庫統一搬遷至亞洲貨櫃物流中心的單一基地後，使倉庫運作更趨自動化，並加快發貨速度。
如今陸續轉用海外跨境直郵服務，提升效率並降低了物流成本對銷售的比例，同時可避免被中國內地海關扣押貨品及相關的存貨損失。
（2）港澳地區部分店鋪使用全新移動付款裝置，縮短排隊時間，因此公司發展至今，盈利來源依然高度集中在港澳地區店鋪。
而港澳地區店鋪營業額的高低，主要受內地訪港人數及匯率兩大因素影響。
（一）內地訪港人數
首先從2017-19年每月的香港零售業、藥物及化妝品銷售與內地訪港旅客之間的變動情況來看，三者波動性方向基本一致，具有明顯的正相關。
這表明內地旅客人數對香港零售業、藥物及化妝品銷售具有較大的影響。
（資料來源：莎莎國際2017/18年年度報表）
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
接下來看看訪港旅客人次。
訪港總人數從2014年的6084萬人次增長至18年的6515萬人次，其中內地旅客從2014年的4725萬人次增長至18年的5104萬人次，訪港人數佔比超70%。
非內地旅客人數從2014年的1359萬人次增加至18年的1411萬人，佔比從14年的22.34%下滑至18年的21.66%。
這表明訪港人數的增加主要靠內地旅客帶動，且內地訪港旅客是帶動藥物及化妝品銷售額增長的主要群體。
從港澳地區的消費群體看，中國內地顧客在2015年3月-19年3月佔港澳地區店鋪銷售額比重的65%-72%，是港澳地區店鋪主要的消費群體。
其次是港澳地區的本地顧客，基本佔港澳地區店鋪收入的25%-30%。
最後就是海外人士在港澳地區店鋪的消費不到3%。
其中中國內地旅客在港澳地區店鋪的交易宗數總體上升，從2015年3月的49.8%上升至19年3月的53.4%，
而香港本地顧客的交易宗數佔比從2015年3月的46.40%下降至19年3月的43.30%。
隨著大灣區的構建，“一程多站”旅遊樞紐有望帶動大灣區的訪港旅客數量增加，有望提高港澳地區店鋪的收入。
-Tips：下載【市值風雲APP】，精彩內容搶先看--
作者 | 周小周
流程編輯 | 小白
香港是一個被譽為“購物天堂”的國際大都市，零售總額從2012年的571億美元增長至18年的622億美元，雖在2014-16年下滑明顯，但總體依然呈上升趨勢。
（資料來源：香港貿發局經貿研究）
香港2018年GDP為3630億美元，其中零售業總額佔全年GDP的17.13%。反映出零售業是支撐香港經濟的一個重要行業。
然而香港零售業總額在2019年2-6月持續下跌，從香港統計局可知，2019年6月的零售業總銷貨價值的臨時估計為352億港元，同比下跌6.7%，其中藥物及化妝品銷貨價值下跌4.1%。
零售業的下滑對香港本地零售公司造成明顯的影響。
最近，一則關於莎莎國際的股價創三年低位的媒體新聞標題吸引了風雲君的眼球。
風雲君隨即研究了一下香港本地藥品及化妝品零售公司——莎莎國際控股有限公司。
結果越看越投入，莎莎國際控股有限公司身處零售行業，表現出盈利能力起伏不定、業績成長性較弱等問題，具備明顯的週期性。
一、管理層穩定，產品豐富
莎莎國際控股有限公司（以下簡稱莎莎國際，0178.HK），發跡於1978年香港，通過不斷開店擴張的經營方針，莎莎國際由一家小型化妝品店逐漸發展成化妝品零售集團，並於1997年在香港聯交所上市。
公司股權集中，經營穩定。創始人郭少明與郭羅桂珍夫婦共同持有股權約為65%，擁有近40年的營銷化妝品等零售經驗。
公司主營業務分為零售業務和品牌管理業務，其中：
（1）在零售業務方面，公司銷售約700個品牌，超過18000種護膚品、香水、化妝、護髮等日化產品。
零售業務主要分為線下及線上，其中線下業務是在亞洲區零售網絡約270間莎莎店鋪及一間科麗妍專門店；線上業務是自身搭建的電子商貿平臺sasa.com及手機應用程序，併入駐國內天貓、京東等電商平臺。
（2）在品牌管理方面，公司成為多個國際化妝品品牌的亞洲區獨家代理商，負責品牌管理、推廣和分銷，如今約180個主要美容品牌為公司獨家代理，包括La Colline、Suisse Programme、Mèthode Swiss等。
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
所售產品主要通過平行進口大批量購入、獨家品牌代理和本地供應品牌組成。
（資料來源:莎莎國際2018/19年年度報表）
在供應商方面，主要由香港本地、亞洲地區、歐美等供應商組成，其中香港本地供應商數量為346個，約佔53.2%；其次亞洲地區供應商為181個，約佔27.8%；歐美供應商為114個，約佔17.5%。
（資料來源:莎莎國際2018/19年年度報表）
本地直接供應有利於降低採購價格，且香港作為貿易自由港，商品幾近零稅率，平行進口價格低，促使港澳地區的店鋪商品價格普遍低於專櫃售價，價格優勢明顯。
（資料來源:莎莎官網及品牌香港官網）
二、港澳地區趨於飽和，其餘地區普遍遇冷
公司銷售網點主要集中在國內及東南亞地區，目前公司共有274間銷售網點。
其中莎莎國際在香港及澳門的店鋪數量最多，從2014年的107間增加至2018年的118間，佔總數43%。
其次是馬來西亞的店鋪，從2015年3月的59間上升至19年3月的81間，其中在18年-19年3月期間，公司開店10間，關店1間,佔總數30%。
而內地的店鋪從2015年3月的62間逐年下滑至19年3月的54間，其中在18年3月-19年3月期間，開店7間，關店8間，佔總數20%。
值得一提的是，莎莎國際在各個地區店鋪的銷售策略各有差異：
（1）香港及澳門地區因租金、地段、人流的因素，考慮於旅遊旺區增設新店，以提高盈利能力。
（2）在馬來西亞地區店鋪是擴展模式，即通過加速開店增加滲透率。
（3）中國內地地區店鋪則是以優化店鋪為主。
公司2015年3月-18年3月的營業收入起伏不定，從2015年3月的89.93億港元下滑至17年3月的77.46億港元，是近五年來的營收最低點，隨後緩慢增長至19年3月的83.76億港元。
從莎莎國際主營業務地區銷量來看：
（1）港澳地區是莎莎國際收入的主要來源，2015年3月-19年3月收入維持在60-75億港元附近，收入佔比超過80%。
（2）中國內地的營業收入從2015年3月的3.47億港元，下滑至2019年3月的2.88億港元，收入佔比不到4%。
（3）新加坡2015年3月-19年3月的營業收入不到3億港元，佔比不到3%。
（4）馬來西亞的營收從2014年的3.40億港元增長至18年的3.85億港元，佔比從2014年的3.80%上升至18年的4.60%。
（5）電子商務2015年3月-19年3月法人營業收入基本維持在3-5億港元，18年佔公司收入的4.7%，目前是莎莎國際的第二大收入來源。
（6）臺灣地區在2015年3月-18年3月年的營收下滑明顯，從2015年3月的2.89億港元下降至2018年3月的2.13億港元。
莎莎國際收入的主要來源是港澳地區，其餘地區銷售點不僅收入佔比低，而且常年處在虧損狀態。
以中國內地及臺灣地區為例，公司為擺脫對港澳地區高收入的依賴，調整地區收入結構，自2005年，公司店鋪擴張至內地市場。
理想很豐滿，現實很殘酷：公司在內地深耕近14年依然難以盈利，在2016年3月-19年3月持續虧損1千萬港元-4千萬港元。
主要原因是產品註冊程序繁瑣，產品推出速度較慢，且對商品收取關稅後，導致產品價格上升，不具備高性價比，獨家品牌產品銷售疲乏，公司無法發揮自身的核心優勢。
另外，公司在臺灣地區一直都處於虧損狀態，因此在2018年3月後公司決定全面關閉臺灣地區的店鋪。
雖然公司內地拓展不順，但為滿足內地消費者需求，不斷加大投入，可謂操碎了心：
（1）2017年莎莎網（Sasa.com）在中國市場推出手機應用程序，與考拉、小紅書達成合作協議，入駐天貓旗艦店等第三方電商平臺。
隨後，在2017年下旬將香港多個倉庫統一搬遷至亞洲貨櫃物流中心的單一基地後，使倉庫運作更趨自動化，並加快發貨速度。
如今陸續轉用海外跨境直郵服務，提升效率並降低了物流成本對銷售的比例，同時可避免被中國內地海關扣押貨品及相關的存貨損失。
（2）港澳地區部分店鋪使用全新移動付款裝置，縮短排隊時間，因此公司發展至今，盈利來源依然高度集中在港澳地區店鋪。
而港澳地區店鋪營業額的高低，主要受內地訪港人數及匯率兩大因素影響。
（一）內地訪港人數
首先從2017-19年每月的香港零售業、藥物及化妝品銷售與內地訪港旅客之間的變動情況來看，三者波動性方向基本一致，具有明顯的正相關。
這表明內地旅客人數對香港零售業、藥物及化妝品銷售具有較大的影響。
（資料來源：莎莎國際2017/18年年度報表）
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
接下來看看訪港旅客人次。
訪港總人數從2014年的6084萬人次增長至18年的6515萬人次，其中內地旅客從2014年的4725萬人次增長至18年的5104萬人次，訪港人數佔比超70%。
非內地旅客人數從2014年的1359萬人次增加至18年的1411萬人，佔比從14年的22.34%下滑至18年的21.66%。
這表明訪港人數的增加主要靠內地旅客帶動，且內地訪港旅客是帶動藥物及化妝品銷售額增長的主要群體。
從港澳地區的消費群體看，中國內地顧客在2015年3月-19年3月佔港澳地區店鋪銷售額比重的65%-72%，是港澳地區店鋪主要的消費群體。
其次是港澳地區的本地顧客，基本佔港澳地區店鋪收入的25%-30%。
最後就是海外人士在港澳地區店鋪的消費不到3%。
其中中國內地旅客在港澳地區店鋪的交易宗數總體上升，從2015年3月的49.8%上升至19年3月的53.4%，
而香港本地顧客的交易宗數佔比從2015年3月的46.40%下降至19年3月的43.30%。
隨著大灣區的構建，“一程多站”旅遊樞紐有望帶動大灣區的訪港旅客數量增加，有望提高港澳地區店鋪的收入。
（資料來源：公司官網）
（二）匯率波動對公司業績影響不小
莎莎國際港澳地區店鋪的消費群體主要為內地訪港旅客，內地訪港旅客持有貨幣以人民幣為主，在2015年2月，人民幣兌港幣曾達1:1.24，內地旅客所持貨幣在香港具有較高的購買力，此時使用人民幣購買商品基本屬於“折上折”。
但匯率高低屬於不可控因素，對公司而言是把雙刃劍。
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作者 | 周小周
流程編輯 | 小白
香港是一個被譽為“購物天堂”的國際大都市，零售總額從2012年的571億美元增長至18年的622億美元，雖在2014-16年下滑明顯，但總體依然呈上升趨勢。
（資料來源：香港貿發局經貿研究）
香港2018年GDP為3630億美元，其中零售業總額佔全年GDP的17.13%。反映出零售業是支撐香港經濟的一個重要行業。
然而香港零售業總額在2019年2-6月持續下跌，從香港統計局可知，2019年6月的零售業總銷貨價值的臨時估計為352億港元，同比下跌6.7%，其中藥物及化妝品銷貨價值下跌4.1%。
零售業的下滑對香港本地零售公司造成明顯的影響。
最近，一則關於莎莎國際的股價創三年低位的媒體新聞標題吸引了風雲君的眼球。
風雲君隨即研究了一下香港本地藥品及化妝品零售公司——莎莎國際控股有限公司。
結果越看越投入，莎莎國際控股有限公司身處零售行業，表現出盈利能力起伏不定、業績成長性較弱等問題，具備明顯的週期性。
一、管理層穩定，產品豐富
莎莎國際控股有限公司（以下簡稱莎莎國際，0178.HK），發跡於1978年香港，通過不斷開店擴張的經營方針，莎莎國際由一家小型化妝品店逐漸發展成化妝品零售集團，並於1997年在香港聯交所上市。
公司股權集中，經營穩定。創始人郭少明與郭羅桂珍夫婦共同持有股權約為65%，擁有近40年的營銷化妝品等零售經驗。
公司主營業務分為零售業務和品牌管理業務，其中：
（1）在零售業務方面，公司銷售約700個品牌，超過18000種護膚品、香水、化妝、護髮等日化產品。
零售業務主要分為線下及線上，其中線下業務是在亞洲區零售網絡約270間莎莎店鋪及一間科麗妍專門店；線上業務是自身搭建的電子商貿平臺sasa.com及手機應用程序，併入駐國內天貓、京東等電商平臺。
（2）在品牌管理方面，公司成為多個國際化妝品品牌的亞洲區獨家代理商，負責品牌管理、推廣和分銷，如今約180個主要美容品牌為公司獨家代理，包括La Colline、Suisse Programme、Mèthode Swiss等。
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
所售產品主要通過平行進口大批量購入、獨家品牌代理和本地供應品牌組成。
（資料來源:莎莎國際2018/19年年度報表）
在供應商方面，主要由香港本地、亞洲地區、歐美等供應商組成，其中香港本地供應商數量為346個，約佔53.2%；其次亞洲地區供應商為181個，約佔27.8%；歐美供應商為114個，約佔17.5%。
（資料來源:莎莎國際2018/19年年度報表）
本地直接供應有利於降低採購價格，且香港作為貿易自由港，商品幾近零稅率，平行進口價格低，促使港澳地區的店鋪商品價格普遍低於專櫃售價，價格優勢明顯。
（資料來源:莎莎官網及品牌香港官網）
二、港澳地區趨於飽和，其餘地區普遍遇冷
公司銷售網點主要集中在國內及東南亞地區，目前公司共有274間銷售網點。
其中莎莎國際在香港及澳門的店鋪數量最多，從2014年的107間增加至2018年的118間，佔總數43%。
其次是馬來西亞的店鋪，從2015年3月的59間上升至19年3月的81間，其中在18年-19年3月期間，公司開店10間，關店1間,佔總數30%。
而內地的店鋪從2015年3月的62間逐年下滑至19年3月的54間，其中在18年3月-19年3月期間，開店7間，關店8間，佔總數20%。
值得一提的是，莎莎國際在各個地區店鋪的銷售策略各有差異：
（1）香港及澳門地區因租金、地段、人流的因素，考慮於旅遊旺區增設新店，以提高盈利能力。
（2）在馬來西亞地區店鋪是擴展模式，即通過加速開店增加滲透率。
（3）中國內地地區店鋪則是以優化店鋪為主。
公司2015年3月-18年3月的營業收入起伏不定，從2015年3月的89.93億港元下滑至17年3月的77.46億港元，是近五年來的營收最低點，隨後緩慢增長至19年3月的83.76億港元。
從莎莎國際主營業務地區銷量來看：
（1）港澳地區是莎莎國際收入的主要來源，2015年3月-19年3月收入維持在60-75億港元附近，收入佔比超過80%。
（2）中國內地的營業收入從2015年3月的3.47億港元，下滑至2019年3月的2.88億港元，收入佔比不到4%。
（3）新加坡2015年3月-19年3月的營業收入不到3億港元，佔比不到3%。
（4）馬來西亞的營收從2014年的3.40億港元增長至18年的3.85億港元，佔比從2014年的3.80%上升至18年的4.60%。
（5）電子商務2015年3月-19年3月法人營業收入基本維持在3-5億港元，18年佔公司收入的4.7%，目前是莎莎國際的第二大收入來源。
（6）臺灣地區在2015年3月-18年3月年的營收下滑明顯，從2015年3月的2.89億港元下降至2018年3月的2.13億港元。
莎莎國際收入的主要來源是港澳地區，其餘地區銷售點不僅收入佔比低，而且常年處在虧損狀態。
以中國內地及臺灣地區為例，公司為擺脫對港澳地區高收入的依賴，調整地區收入結構，自2005年，公司店鋪擴張至內地市場。
理想很豐滿，現實很殘酷：公司在內地深耕近14年依然難以盈利，在2016年3月-19年3月持續虧損1千萬港元-4千萬港元。
主要原因是產品註冊程序繁瑣，產品推出速度較慢，且對商品收取關稅後，導致產品價格上升，不具備高性價比，獨家品牌產品銷售疲乏，公司無法發揮自身的核心優勢。
另外，公司在臺灣地區一直都處於虧損狀態，因此在2018年3月後公司決定全面關閉臺灣地區的店鋪。
雖然公司內地拓展不順，但為滿足內地消費者需求，不斷加大投入，可謂操碎了心：
（1）2017年莎莎網（Sasa.com）在中國市場推出手機應用程序，與考拉、小紅書達成合作協議，入駐天貓旗艦店等第三方電商平臺。
隨後，在2017年下旬將香港多個倉庫統一搬遷至亞洲貨櫃物流中心的單一基地後，使倉庫運作更趨自動化，並加快發貨速度。
如今陸續轉用海外跨境直郵服務，提升效率並降低了物流成本對銷售的比例，同時可避免被中國內地海關扣押貨品及相關的存貨損失。
（2）港澳地區部分店鋪使用全新移動付款裝置，縮短排隊時間，因此公司發展至今，盈利來源依然高度集中在港澳地區店鋪。
而港澳地區店鋪營業額的高低，主要受內地訪港人數及匯率兩大因素影響。
（一）內地訪港人數
首先從2017-19年每月的香港零售業、藥物及化妝品銷售與內地訪港旅客之間的變動情況來看，三者波動性方向基本一致，具有明顯的正相關。
這表明內地旅客人數對香港零售業、藥物及化妝品銷售具有較大的影響。
（資料來源：莎莎國際2017/18年年度報表）
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
接下來看看訪港旅客人次。
訪港總人數從2014年的6084萬人次增長至18年的6515萬人次，其中內地旅客從2014年的4725萬人次增長至18年的5104萬人次，訪港人數佔比超70%。
非內地旅客人數從2014年的1359萬人次增加至18年的1411萬人，佔比從14年的22.34%下滑至18年的21.66%。
這表明訪港人數的增加主要靠內地旅客帶動，且內地訪港旅客是帶動藥物及化妝品銷售額增長的主要群體。
從港澳地區的消費群體看，中國內地顧客在2015年3月-19年3月佔港澳地區店鋪銷售額比重的65%-72%，是港澳地區店鋪主要的消費群體。
其次是港澳地區的本地顧客，基本佔港澳地區店鋪收入的25%-30%。
最後就是海外人士在港澳地區店鋪的消費不到3%。
其中中國內地旅客在港澳地區店鋪的交易宗數總體上升，從2015年3月的49.8%上升至19年3月的53.4%，
而香港本地顧客的交易宗數佔比從2015年3月的46.40%下降至19年3月的43.30%。
隨著大灣區的構建，“一程多站”旅遊樞紐有望帶動大灣區的訪港旅客數量增加，有望提高港澳地區店鋪的收入。
（資料來源：公司官網）
（二）匯率波動對公司業績影響不小
莎莎國際港澳地區店鋪的消費群體主要為內地訪港旅客，內地訪港旅客持有貨幣以人民幣為主，在2015年2月，人民幣兌港幣曾達1:1.24，內地旅客所持貨幣在香港具有較高的購買力，此時使用人民幣購買商品基本屬於“折上折”。
但匯率高低屬於不可控因素，對公司而言是把雙刃劍。
以公司2018年為例，內地顧客上半年交易宗數增長21.8%，每宗交易平均金額上升5.4%，公司賺得盆滿缽滿。
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作者 | 周小周
流程編輯 | 小白
香港是一個被譽為“購物天堂”的國際大都市，零售總額從2012年的571億美元增長至18年的622億美元，雖在2014-16年下滑明顯，但總體依然呈上升趨勢。
（資料來源：香港貿發局經貿研究）
香港2018年GDP為3630億美元，其中零售業總額佔全年GDP的17.13%。反映出零售業是支撐香港經濟的一個重要行業。
然而香港零售業總額在2019年2-6月持續下跌，從香港統計局可知，2019年6月的零售業總銷貨價值的臨時估計為352億港元，同比下跌6.7%，其中藥物及化妝品銷貨價值下跌4.1%。
零售業的下滑對香港本地零售公司造成明顯的影響。
最近，一則關於莎莎國際的股價創三年低位的媒體新聞標題吸引了風雲君的眼球。
風雲君隨即研究了一下香港本地藥品及化妝品零售公司——莎莎國際控股有限公司。
結果越看越投入，莎莎國際控股有限公司身處零售行業，表現出盈利能力起伏不定、業績成長性較弱等問題，具備明顯的週期性。
一、管理層穩定，產品豐富
莎莎國際控股有限公司（以下簡稱莎莎國際，0178.HK），發跡於1978年香港，通過不斷開店擴張的經營方針，莎莎國際由一家小型化妝品店逐漸發展成化妝品零售集團，並於1997年在香港聯交所上市。
公司股權集中，經營穩定。創始人郭少明與郭羅桂珍夫婦共同持有股權約為65%，擁有近40年的營銷化妝品等零售經驗。
公司主營業務分為零售業務和品牌管理業務，其中：
（1）在零售業務方面，公司銷售約700個品牌，超過18000種護膚品、香水、化妝、護髮等日化產品。
零售業務主要分為線下及線上，其中線下業務是在亞洲區零售網絡約270間莎莎店鋪及一間科麗妍專門店；線上業務是自身搭建的電子商貿平臺sasa.com及手機應用程序，併入駐國內天貓、京東等電商平臺。
（2）在品牌管理方面，公司成為多個國際化妝品品牌的亞洲區獨家代理商，負責品牌管理、推廣和分銷，如今約180個主要美容品牌為公司獨家代理，包括La Colline、Suisse Programme、Mèthode Swiss等。
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
所售產品主要通過平行進口大批量購入、獨家品牌代理和本地供應品牌組成。
（資料來源:莎莎國際2018/19年年度報表）
在供應商方面，主要由香港本地、亞洲地區、歐美等供應商組成，其中香港本地供應商數量為346個，約佔53.2%；其次亞洲地區供應商為181個，約佔27.8%；歐美供應商為114個，約佔17.5%。
（資料來源:莎莎國際2018/19年年度報表）
本地直接供應有利於降低採購價格，且香港作為貿易自由港，商品幾近零稅率，平行進口價格低，促使港澳地區的店鋪商品價格普遍低於專櫃售價，價格優勢明顯。
（資料來源:莎莎官網及品牌香港官網）
二、港澳地區趨於飽和，其餘地區普遍遇冷
公司銷售網點主要集中在國內及東南亞地區，目前公司共有274間銷售網點。
其中莎莎國際在香港及澳門的店鋪數量最多，從2014年的107間增加至2018年的118間，佔總數43%。
其次是馬來西亞的店鋪，從2015年3月的59間上升至19年3月的81間，其中在18年-19年3月期間，公司開店10間，關店1間,佔總數30%。
而內地的店鋪從2015年3月的62間逐年下滑至19年3月的54間，其中在18年3月-19年3月期間，開店7間，關店8間，佔總數20%。
值得一提的是，莎莎國際在各個地區店鋪的銷售策略各有差異：
（1）香港及澳門地區因租金、地段、人流的因素，考慮於旅遊旺區增設新店，以提高盈利能力。
（2）在馬來西亞地區店鋪是擴展模式，即通過加速開店增加滲透率。
（3）中國內地地區店鋪則是以優化店鋪為主。
公司2015年3月-18年3月的營業收入起伏不定，從2015年3月的89.93億港元下滑至17年3月的77.46億港元，是近五年來的營收最低點，隨後緩慢增長至19年3月的83.76億港元。
從莎莎國際主營業務地區銷量來看：
（1）港澳地區是莎莎國際收入的主要來源，2015年3月-19年3月收入維持在60-75億港元附近，收入佔比超過80%。
（2）中國內地的營業收入從2015年3月的3.47億港元，下滑至2019年3月的2.88億港元，收入佔比不到4%。
（3）新加坡2015年3月-19年3月的營業收入不到3億港元，佔比不到3%。
（4）馬來西亞的營收從2014年的3.40億港元增長至18年的3.85億港元，佔比從2014年的3.80%上升至18年的4.60%。
（5）電子商務2015年3月-19年3月法人營業收入基本維持在3-5億港元，18年佔公司收入的4.7%，目前是莎莎國際的第二大收入來源。
（6）臺灣地區在2015年3月-18年3月年的營收下滑明顯，從2015年3月的2.89億港元下降至2018年3月的2.13億港元。
莎莎國際收入的主要來源是港澳地區，其餘地區銷售點不僅收入佔比低，而且常年處在虧損狀態。
以中國內地及臺灣地區為例，公司為擺脫對港澳地區高收入的依賴，調整地區收入結構，自2005年，公司店鋪擴張至內地市場。
理想很豐滿，現實很殘酷：公司在內地深耕近14年依然難以盈利，在2016年3月-19年3月持續虧損1千萬港元-4千萬港元。
主要原因是產品註冊程序繁瑣，產品推出速度較慢，且對商品收取關稅後，導致產品價格上升，不具備高性價比，獨家品牌產品銷售疲乏，公司無法發揮自身的核心優勢。
另外，公司在臺灣地區一直都處於虧損狀態，因此在2018年3月後公司決定全面關閉臺灣地區的店鋪。
雖然公司內地拓展不順，但為滿足內地消費者需求，不斷加大投入，可謂操碎了心：
（1）2017年莎莎網（Sasa.com）在中國市場推出手機應用程序，與考拉、小紅書達成合作協議，入駐天貓旗艦店等第三方電商平臺。
隨後，在2017年下旬將香港多個倉庫統一搬遷至亞洲貨櫃物流中心的單一基地後，使倉庫運作更趨自動化，並加快發貨速度。
如今陸續轉用海外跨境直郵服務，提升效率並降低了物流成本對銷售的比例，同時可避免被中國內地海關扣押貨品及相關的存貨損失。
（2）港澳地區部分店鋪使用全新移動付款裝置，縮短排隊時間，因此公司發展至今，盈利來源依然高度集中在港澳地區店鋪。
而港澳地區店鋪營業額的高低，主要受內地訪港人數及匯率兩大因素影響。
（一）內地訪港人數
首先從2017-19年每月的香港零售業、藥物及化妝品銷售與內地訪港旅客之間的變動情況來看，三者波動性方向基本一致，具有明顯的正相關。
這表明內地旅客人數對香港零售業、藥物及化妝品銷售具有較大的影響。
（資料來源：莎莎國際2017/18年年度報表）
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
接下來看看訪港旅客人次。
訪港總人數從2014年的6084萬人次增長至18年的6515萬人次，其中內地旅客從2014年的4725萬人次增長至18年的5104萬人次，訪港人數佔比超70%。
非內地旅客人數從2014年的1359萬人次增加至18年的1411萬人，佔比從14年的22.34%下滑至18年的21.66%。
這表明訪港人數的增加主要靠內地旅客帶動，且內地訪港旅客是帶動藥物及化妝品銷售額增長的主要群體。
從港澳地區的消費群體看，中國內地顧客在2015年3月-19年3月佔港澳地區店鋪銷售額比重的65%-72%，是港澳地區店鋪主要的消費群體。
其次是港澳地區的本地顧客，基本佔港澳地區店鋪收入的25%-30%。
最後就是海外人士在港澳地區店鋪的消費不到3%。
其中中國內地旅客在港澳地區店鋪的交易宗數總體上升，從2015年3月的49.8%上升至19年3月的53.4%，
而香港本地顧客的交易宗數佔比從2015年3月的46.40%下降至19年3月的43.30%。
隨著大灣區的構建，“一程多站”旅遊樞紐有望帶動大灣區的訪港旅客數量增加，有望提高港澳地區店鋪的收入。
（資料來源：公司官網）
（二）匯率波動對公司業績影響不小
莎莎國際港澳地區店鋪的消費群體主要為內地訪港旅客，內地訪港旅客持有貨幣以人民幣為主，在2015年2月，人民幣兌港幣曾達1:1.24，內地旅客所持貨幣在香港具有較高的購買力，此時使用人民幣購買商品基本屬於“折上折”。
但匯率高低屬於不可控因素，對公司而言是把雙刃劍。
以公司2018年為例，內地顧客上半年交易宗數增長21.8%，每宗交易平均金額上升5.4%，公司賺得盆滿缽滿。
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
天有不測風雲，在下半年，受人民幣匯率貶值影響，以及藥妝店競爭加劇等內外環境因素，中國內地顧客的消費減少5.9%，公司下半年的零售銷售也因此下跌5.8%。
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作者 | 周小周
流程編輯 | 小白
香港是一個被譽為“購物天堂”的國際大都市，零售總額從2012年的571億美元增長至18年的622億美元，雖在2014-16年下滑明顯，但總體依然呈上升趨勢。
（資料來源：香港貿發局經貿研究）
香港2018年GDP為3630億美元，其中零售業總額佔全年GDP的17.13%。反映出零售業是支撐香港經濟的一個重要行業。
然而香港零售業總額在2019年2-6月持續下跌，從香港統計局可知，2019年6月的零售業總銷貨價值的臨時估計為352億港元，同比下跌6.7%，其中藥物及化妝品銷貨價值下跌4.1%。
零售業的下滑對香港本地零售公司造成明顯的影響。
最近，一則關於莎莎國際的股價創三年低位的媒體新聞標題吸引了風雲君的眼球。
風雲君隨即研究了一下香港本地藥品及化妝品零售公司——莎莎國際控股有限公司。
結果越看越投入，莎莎國際控股有限公司身處零售行業，表現出盈利能力起伏不定、業績成長性較弱等問題，具備明顯的週期性。
一、管理層穩定，產品豐富
莎莎國際控股有限公司（以下簡稱莎莎國際，0178.HK），發跡於1978年香港，通過不斷開店擴張的經營方針，莎莎國際由一家小型化妝品店逐漸發展成化妝品零售集團，並於1997年在香港聯交所上市。
公司股權集中，經營穩定。創始人郭少明與郭羅桂珍夫婦共同持有股權約為65%，擁有近40年的營銷化妝品等零售經驗。
公司主營業務分為零售業務和品牌管理業務，其中：
（1）在零售業務方面，公司銷售約700個品牌，超過18000種護膚品、香水、化妝、護髮等日化產品。
零售業務主要分為線下及線上，其中線下業務是在亞洲區零售網絡約270間莎莎店鋪及一間科麗妍專門店；線上業務是自身搭建的電子商貿平臺sasa.com及手機應用程序，併入駐國內天貓、京東等電商平臺。
（2）在品牌管理方面，公司成為多個國際化妝品品牌的亞洲區獨家代理商，負責品牌管理、推廣和分銷，如今約180個主要美容品牌為公司獨家代理，包括La Colline、Suisse Programme、Mèthode Swiss等。
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
所售產品主要通過平行進口大批量購入、獨家品牌代理和本地供應品牌組成。
（資料來源:莎莎國際2018/19年年度報表）
在供應商方面，主要由香港本地、亞洲地區、歐美等供應商組成，其中香港本地供應商數量為346個，約佔53.2%；其次亞洲地區供應商為181個，約佔27.8%；歐美供應商為114個，約佔17.5%。
（資料來源:莎莎國際2018/19年年度報表）
本地直接供應有利於降低採購價格，且香港作為貿易自由港，商品幾近零稅率，平行進口價格低，促使港澳地區的店鋪商品價格普遍低於專櫃售價，價格優勢明顯。
（資料來源:莎莎官網及品牌香港官網）
二、港澳地區趨於飽和，其餘地區普遍遇冷
公司銷售網點主要集中在國內及東南亞地區，目前公司共有274間銷售網點。
其中莎莎國際在香港及澳門的店鋪數量最多，從2014年的107間增加至2018年的118間，佔總數43%。
其次是馬來西亞的店鋪，從2015年3月的59間上升至19年3月的81間，其中在18年-19年3月期間，公司開店10間，關店1間,佔總數30%。
而內地的店鋪從2015年3月的62間逐年下滑至19年3月的54間，其中在18年3月-19年3月期間，開店7間，關店8間，佔總數20%。
值得一提的是，莎莎國際在各個地區店鋪的銷售策略各有差異：
（1）香港及澳門地區因租金、地段、人流的因素，考慮於旅遊旺區增設新店，以提高盈利能力。
（2）在馬來西亞地區店鋪是擴展模式，即通過加速開店增加滲透率。
（3）中國內地地區店鋪則是以優化店鋪為主。
公司2015年3月-18年3月的營業收入起伏不定，從2015年3月的89.93億港元下滑至17年3月的77.46億港元，是近五年來的營收最低點，隨後緩慢增長至19年3月的83.76億港元。
從莎莎國際主營業務地區銷量來看：
（1）港澳地區是莎莎國際收入的主要來源，2015年3月-19年3月收入維持在60-75億港元附近，收入佔比超過80%。
（2）中國內地的營業收入從2015年3月的3.47億港元，下滑至2019年3月的2.88億港元，收入佔比不到4%。
（3）新加坡2015年3月-19年3月的營業收入不到3億港元，佔比不到3%。
（4）馬來西亞的營收從2014年的3.40億港元增長至18年的3.85億港元，佔比從2014年的3.80%上升至18年的4.60%。
（5）電子商務2015年3月-19年3月法人營業收入基本維持在3-5億港元，18年佔公司收入的4.7%，目前是莎莎國際的第二大收入來源。
（6）臺灣地區在2015年3月-18年3月年的營收下滑明顯，從2015年3月的2.89億港元下降至2018年3月的2.13億港元。
莎莎國際收入的主要來源是港澳地區，其餘地區銷售點不僅收入佔比低，而且常年處在虧損狀態。
以中國內地及臺灣地區為例，公司為擺脫對港澳地區高收入的依賴，調整地區收入結構，自2005年，公司店鋪擴張至內地市場。
理想很豐滿，現實很殘酷：公司在內地深耕近14年依然難以盈利，在2016年3月-19年3月持續虧損1千萬港元-4千萬港元。
主要原因是產品註冊程序繁瑣，產品推出速度較慢，且對商品收取關稅後，導致產品價格上升，不具備高性價比，獨家品牌產品銷售疲乏，公司無法發揮自身的核心優勢。
另外，公司在臺灣地區一直都處於虧損狀態，因此在2018年3月後公司決定全面關閉臺灣地區的店鋪。
雖然公司內地拓展不順，但為滿足內地消費者需求，不斷加大投入，可謂操碎了心：
（1）2017年莎莎網（Sasa.com）在中國市場推出手機應用程序，與考拉、小紅書達成合作協議，入駐天貓旗艦店等第三方電商平臺。
隨後，在2017年下旬將香港多個倉庫統一搬遷至亞洲貨櫃物流中心的單一基地後，使倉庫運作更趨自動化，並加快發貨速度。
如今陸續轉用海外跨境直郵服務，提升效率並降低了物流成本對銷售的比例，同時可避免被中國內地海關扣押貨品及相關的存貨損失。
（2）港澳地區部分店鋪使用全新移動付款裝置，縮短排隊時間，因此公司發展至今，盈利來源依然高度集中在港澳地區店鋪。
而港澳地區店鋪營業額的高低，主要受內地訪港人數及匯率兩大因素影響。
（一）內地訪港人數
首先從2017-19年每月的香港零售業、藥物及化妝品銷售與內地訪港旅客之間的變動情況來看，三者波動性方向基本一致，具有明顯的正相關。
這表明內地旅客人數對香港零售業、藥物及化妝品銷售具有較大的影響。
（資料來源：莎莎國際2017/18年年度報表）
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
接下來看看訪港旅客人次。
訪港總人數從2014年的6084萬人次增長至18年的6515萬人次，其中內地旅客從2014年的4725萬人次增長至18年的5104萬人次，訪港人數佔比超70%。
非內地旅客人數從2014年的1359萬人次增加至18年的1411萬人，佔比從14年的22.34%下滑至18年的21.66%。
這表明訪港人數的增加主要靠內地旅客帶動，且內地訪港旅客是帶動藥物及化妝品銷售額增長的主要群體。
從港澳地區的消費群體看，中國內地顧客在2015年3月-19年3月佔港澳地區店鋪銷售額比重的65%-72%，是港澳地區店鋪主要的消費群體。
其次是港澳地區的本地顧客，基本佔港澳地區店鋪收入的25%-30%。
最後就是海外人士在港澳地區店鋪的消費不到3%。
其中中國內地旅客在港澳地區店鋪的交易宗數總體上升，從2015年3月的49.8%上升至19年3月的53.4%，
而香港本地顧客的交易宗數佔比從2015年3月的46.40%下降至19年3月的43.30%。
隨著大灣區的構建，“一程多站”旅遊樞紐有望帶動大灣區的訪港旅客數量增加，有望提高港澳地區店鋪的收入。
（資料來源：公司官網）
（二）匯率波動對公司業績影響不小
莎莎國際港澳地區店鋪的消費群體主要為內地訪港旅客，內地訪港旅客持有貨幣以人民幣為主，在2015年2月，人民幣兌港幣曾達1:1.24，內地旅客所持貨幣在香港具有較高的購買力，此時使用人民幣購買商品基本屬於“折上折”。
但匯率高低屬於不可控因素，對公司而言是把雙刃劍。
以公司2018年為例，內地顧客上半年交易宗數增長21.8%，每宗交易平均金額上升5.4%，公司賺得盆滿缽滿。
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
天有不測風雲，在下半年，受人民幣匯率貶值影響，以及藥妝店競爭加劇等內外環境因素，中國內地顧客的消費減少5.9%，公司下半年的零售銷售也因此下跌5.8%。
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
三、財務分析
（一）高度依賴港澳地區，未來成長堪憂
莎莎國際2015年3月-19年3月的營業收入增長率波動性大，主要原因正是上文提及到的內地旅客訪港人數及匯率波動所致。
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作者 | 周小周
流程編輯 | 小白
香港是一個被譽為“購物天堂”的國際大都市，零售總額從2012年的571億美元增長至18年的622億美元，雖在2014-16年下滑明顯，但總體依然呈上升趨勢。
（資料來源：香港貿發局經貿研究）
香港2018年GDP為3630億美元，其中零售業總額佔全年GDP的17.13%。反映出零售業是支撐香港經濟的一個重要行業。
然而香港零售業總額在2019年2-6月持續下跌，從香港統計局可知，2019年6月的零售業總銷貨價值的臨時估計為352億港元，同比下跌6.7%，其中藥物及化妝品銷貨價值下跌4.1%。
零售業的下滑對香港本地零售公司造成明顯的影響。
最近，一則關於莎莎國際的股價創三年低位的媒體新聞標題吸引了風雲君的眼球。
風雲君隨即研究了一下香港本地藥品及化妝品零售公司——莎莎國際控股有限公司。
結果越看越投入，莎莎國際控股有限公司身處零售行業，表現出盈利能力起伏不定、業績成長性較弱等問題，具備明顯的週期性。
一、管理層穩定，產品豐富
莎莎國際控股有限公司（以下簡稱莎莎國際，0178.HK），發跡於1978年香港，通過不斷開店擴張的經營方針，莎莎國際由一家小型化妝品店逐漸發展成化妝品零售集團，並於1997年在香港聯交所上市。
公司股權集中，經營穩定。創始人郭少明與郭羅桂珍夫婦共同持有股權約為65%，擁有近40年的營銷化妝品等零售經驗。
公司主營業務分為零售業務和品牌管理業務，其中：
（1）在零售業務方面，公司銷售約700個品牌，超過18000種護膚品、香水、化妝、護髮等日化產品。
零售業務主要分為線下及線上，其中線下業務是在亞洲區零售網絡約270間莎莎店鋪及一間科麗妍專門店；線上業務是自身搭建的電子商貿平臺sasa.com及手機應用程序，併入駐國內天貓、京東等電商平臺。
（2）在品牌管理方面，公司成為多個國際化妝品品牌的亞洲區獨家代理商，負責品牌管理、推廣和分銷，如今約180個主要美容品牌為公司獨家代理，包括La Colline、Suisse Programme、Mèthode Swiss等。
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
所售產品主要通過平行進口大批量購入、獨家品牌代理和本地供應品牌組成。
（資料來源:莎莎國際2018/19年年度報表）
在供應商方面，主要由香港本地、亞洲地區、歐美等供應商組成，其中香港本地供應商數量為346個，約佔53.2%；其次亞洲地區供應商為181個，約佔27.8%；歐美供應商為114個，約佔17.5%。
（資料來源:莎莎國際2018/19年年度報表）
本地直接供應有利於降低採購價格，且香港作為貿易自由港，商品幾近零稅率，平行進口價格低，促使港澳地區的店鋪商品價格普遍低於專櫃售價，價格優勢明顯。
（資料來源:莎莎官網及品牌香港官網）
二、港澳地區趨於飽和，其餘地區普遍遇冷
公司銷售網點主要集中在國內及東南亞地區，目前公司共有274間銷售網點。
其中莎莎國際在香港及澳門的店鋪數量最多，從2014年的107間增加至2018年的118間，佔總數43%。
其次是馬來西亞的店鋪，從2015年3月的59間上升至19年3月的81間，其中在18年-19年3月期間，公司開店10間，關店1間,佔總數30%。
而內地的店鋪從2015年3月的62間逐年下滑至19年3月的54間，其中在18年3月-19年3月期間，開店7間，關店8間，佔總數20%。
值得一提的是，莎莎國際在各個地區店鋪的銷售策略各有差異：
（1）香港及澳門地區因租金、地段、人流的因素，考慮於旅遊旺區增設新店，以提高盈利能力。
（2）在馬來西亞地區店鋪是擴展模式，即通過加速開店增加滲透率。
（3）中國內地地區店鋪則是以優化店鋪為主。
公司2015年3月-18年3月的營業收入起伏不定，從2015年3月的89.93億港元下滑至17年3月的77.46億港元，是近五年來的營收最低點，隨後緩慢增長至19年3月的83.76億港元。
從莎莎國際主營業務地區銷量來看：
（1）港澳地區是莎莎國際收入的主要來源，2015年3月-19年3月收入維持在60-75億港元附近，收入佔比超過80%。
（2）中國內地的營業收入從2015年3月的3.47億港元，下滑至2019年3月的2.88億港元，收入佔比不到4%。
（3）新加坡2015年3月-19年3月的營業收入不到3億港元，佔比不到3%。
（4）馬來西亞的營收從2014年的3.40億港元增長至18年的3.85億港元，佔比從2014年的3.80%上升至18年的4.60%。
（5）電子商務2015年3月-19年3月法人營業收入基本維持在3-5億港元，18年佔公司收入的4.7%，目前是莎莎國際的第二大收入來源。
（6）臺灣地區在2015年3月-18年3月年的營收下滑明顯，從2015年3月的2.89億港元下降至2018年3月的2.13億港元。
莎莎國際收入的主要來源是港澳地區，其餘地區銷售點不僅收入佔比低，而且常年處在虧損狀態。
以中國內地及臺灣地區為例，公司為擺脫對港澳地區高收入的依賴，調整地區收入結構，自2005年，公司店鋪擴張至內地市場。
理想很豐滿，現實很殘酷：公司在內地深耕近14年依然難以盈利，在2016年3月-19年3月持續虧損1千萬港元-4千萬港元。
主要原因是產品註冊程序繁瑣，產品推出速度較慢，且對商品收取關稅後，導致產品價格上升，不具備高性價比，獨家品牌產品銷售疲乏，公司無法發揮自身的核心優勢。
另外，公司在臺灣地區一直都處於虧損狀態，因此在2018年3月後公司決定全面關閉臺灣地區的店鋪。
雖然公司內地拓展不順，但為滿足內地消費者需求，不斷加大投入，可謂操碎了心：
（1）2017年莎莎網（Sasa.com）在中國市場推出手機應用程序，與考拉、小紅書達成合作協議，入駐天貓旗艦店等第三方電商平臺。
隨後，在2017年下旬將香港多個倉庫統一搬遷至亞洲貨櫃物流中心的單一基地後，使倉庫運作更趨自動化，並加快發貨速度。
如今陸續轉用海外跨境直郵服務，提升效率並降低了物流成本對銷售的比例，同時可避免被中國內地海關扣押貨品及相關的存貨損失。
（2）港澳地區部分店鋪使用全新移動付款裝置，縮短排隊時間，因此公司發展至今，盈利來源依然高度集中在港澳地區店鋪。
而港澳地區店鋪營業額的高低，主要受內地訪港人數及匯率兩大因素影響。
（一）內地訪港人數
首先從2017-19年每月的香港零售業、藥物及化妝品銷售與內地訪港旅客之間的變動情況來看，三者波動性方向基本一致，具有明顯的正相關。
這表明內地旅客人數對香港零售業、藥物及化妝品銷售具有較大的影響。
（資料來源：莎莎國際2017/18年年度報表）
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
接下來看看訪港旅客人次。
訪港總人數從2014年的6084萬人次增長至18年的6515萬人次，其中內地旅客從2014年的4725萬人次增長至18年的5104萬人次，訪港人數佔比超70%。
非內地旅客人數從2014年的1359萬人次增加至18年的1411萬人，佔比從14年的22.34%下滑至18年的21.66%。
這表明訪港人數的增加主要靠內地旅客帶動，且內地訪港旅客是帶動藥物及化妝品銷售額增長的主要群體。
從港澳地區的消費群體看，中國內地顧客在2015年3月-19年3月佔港澳地區店鋪銷售額比重的65%-72%，是港澳地區店鋪主要的消費群體。
其次是港澳地區的本地顧客，基本佔港澳地區店鋪收入的25%-30%。
最後就是海外人士在港澳地區店鋪的消費不到3%。
其中中國內地旅客在港澳地區店鋪的交易宗數總體上升，從2015年3月的49.8%上升至19年3月的53.4%，
而香港本地顧客的交易宗數佔比從2015年3月的46.40%下降至19年3月的43.30%。
隨著大灣區的構建，“一程多站”旅遊樞紐有望帶動大灣區的訪港旅客數量增加，有望提高港澳地區店鋪的收入。
（資料來源：公司官網）
（二）匯率波動對公司業績影響不小
莎莎國際港澳地區店鋪的消費群體主要為內地訪港旅客，內地訪港旅客持有貨幣以人民幣為主，在2015年2月，人民幣兌港幣曾達1:1.24，內地旅客所持貨幣在香港具有較高的購買力，此時使用人民幣購買商品基本屬於“折上折”。
但匯率高低屬於不可控因素，對公司而言是把雙刃劍。
以公司2018年為例，內地顧客上半年交易宗數增長21.8%，每宗交易平均金額上升5.4%，公司賺得盆滿缽滿。
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
天有不測風雲，在下半年，受人民幣匯率貶值影響，以及藥妝店競爭加劇等內外環境因素，中國內地顧客的消費減少5.9%，公司下半年的零售銷售也因此下跌5.8%。
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
三、財務分析
（一）高度依賴港澳地區，未來成長堪憂
莎莎國際2015年3月-19年3月的營業收入增長率波動性大，主要原因正是上文提及到的內地旅客訪港人數及匯率波動所致。
其中訪港旅客對公司業績影響越來越大。
2015年受內地訪港旅客人數減少，公司營業收入增長率同比下降12.75%，其中港澳地區店鋪的營業額為62.16億港元，同比大幅減少14.2%，交易宗數下跌4.4%，每宗交易平均銷售金額減少10.2%。
而訪港旅客在2017年由4445萬人次增加至18年的5104萬人次時，公司2019年3月的營業收入增長率在18年3月增長6.18%的基礎上繼續同比增長4.46%，交易宗數上升10.5%。
此外，公司2015年3月-17年3月的淨利潤增長速度持續下降，2016年3月更是同比大幅下降54.35%，增長速度慢，不具備持續的成長性。
-Tips：下載【市值風雲APP】，精彩內容搶先看--
作者 | 周小周
流程編輯 | 小白
香港是一個被譽為“購物天堂”的國際大都市，零售總額從2012年的571億美元增長至18年的622億美元，雖在2014-16年下滑明顯，但總體依然呈上升趨勢。
（資料來源：香港貿發局經貿研究）
香港2018年GDP為3630億美元，其中零售業總額佔全年GDP的17.13%。反映出零售業是支撐香港經濟的一個重要行業。
然而香港零售業總額在2019年2-6月持續下跌，從香港統計局可知，2019年6月的零售業總銷貨價值的臨時估計為352億港元，同比下跌6.7%，其中藥物及化妝品銷貨價值下跌4.1%。
零售業的下滑對香港本地零售公司造成明顯的影響。
最近，一則關於莎莎國際的股價創三年低位的媒體新聞標題吸引了風雲君的眼球。
風雲君隨即研究了一下香港本地藥品及化妝品零售公司——莎莎國際控股有限公司。
結果越看越投入，莎莎國際控股有限公司身處零售行業，表現出盈利能力起伏不定、業績成長性較弱等問題，具備明顯的週期性。
一、管理層穩定，產品豐富
莎莎國際控股有限公司（以下簡稱莎莎國際，0178.HK），發跡於1978年香港，通過不斷開店擴張的經營方針，莎莎國際由一家小型化妝品店逐漸發展成化妝品零售集團，並於1997年在香港聯交所上市。
公司股權集中，經營穩定。創始人郭少明與郭羅桂珍夫婦共同持有股權約為65%，擁有近40年的營銷化妝品等零售經驗。
公司主營業務分為零售業務和品牌管理業務，其中：
（1）在零售業務方面，公司銷售約700個品牌，超過18000種護膚品、香水、化妝、護髮等日化產品。
零售業務主要分為線下及線上，其中線下業務是在亞洲區零售網絡約270間莎莎店鋪及一間科麗妍專門店；線上業務是自身搭建的電子商貿平臺sasa.com及手機應用程序，併入駐國內天貓、京東等電商平臺。
（2）在品牌管理方面，公司成為多個國際化妝品品牌的亞洲區獨家代理商，負責品牌管理、推廣和分銷，如今約180個主要美容品牌為公司獨家代理，包括La Colline、Suisse Programme、Mèthode Swiss等。
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
所售產品主要通過平行進口大批量購入、獨家品牌代理和本地供應品牌組成。
（資料來源:莎莎國際2018/19年年度報表）
在供應商方面，主要由香港本地、亞洲地區、歐美等供應商組成，其中香港本地供應商數量為346個，約佔53.2%；其次亞洲地區供應商為181個，約佔27.8%；歐美供應商為114個，約佔17.5%。
（資料來源:莎莎國際2018/19年年度報表）
本地直接供應有利於降低採購價格，且香港作為貿易自由港，商品幾近零稅率，平行進口價格低，促使港澳地區的店鋪商品價格普遍低於專櫃售價，價格優勢明顯。
（資料來源:莎莎官網及品牌香港官網）
二、港澳地區趨於飽和，其餘地區普遍遇冷
公司銷售網點主要集中在國內及東南亞地區，目前公司共有274間銷售網點。
其中莎莎國際在香港及澳門的店鋪數量最多，從2014年的107間增加至2018年的118間，佔總數43%。
其次是馬來西亞的店鋪，從2015年3月的59間上升至19年3月的81間，其中在18年-19年3月期間，公司開店10間，關店1間,佔總數30%。
而內地的店鋪從2015年3月的62間逐年下滑至19年3月的54間，其中在18年3月-19年3月期間，開店7間，關店8間，佔總數20%。
值得一提的是，莎莎國際在各個地區店鋪的銷售策略各有差異：
（1）香港及澳門地區因租金、地段、人流的因素，考慮於旅遊旺區增設新店，以提高盈利能力。
（2）在馬來西亞地區店鋪是擴展模式，即通過加速開店增加滲透率。
（3）中國內地地區店鋪則是以優化店鋪為主。
公司2015年3月-18年3月的營業收入起伏不定，從2015年3月的89.93億港元下滑至17年3月的77.46億港元，是近五年來的營收最低點，隨後緩慢增長至19年3月的83.76億港元。
從莎莎國際主營業務地區銷量來看：
（1）港澳地區是莎莎國際收入的主要來源，2015年3月-19年3月收入維持在60-75億港元附近，收入佔比超過80%。
（2）中國內地的營業收入從2015年3月的3.47億港元，下滑至2019年3月的2.88億港元，收入佔比不到4%。
（3）新加坡2015年3月-19年3月的營業收入不到3億港元，佔比不到3%。
（4）馬來西亞的營收從2014年的3.40億港元增長至18年的3.85億港元，佔比從2014年的3.80%上升至18年的4.60%。
（5）電子商務2015年3月-19年3月法人營業收入基本維持在3-5億港元，18年佔公司收入的4.7%，目前是莎莎國際的第二大收入來源。
（6）臺灣地區在2015年3月-18年3月年的營收下滑明顯，從2015年3月的2.89億港元下降至2018年3月的2.13億港元。
莎莎國際收入的主要來源是港澳地區，其餘地區銷售點不僅收入佔比低，而且常年處在虧損狀態。
以中國內地及臺灣地區為例，公司為擺脫對港澳地區高收入的依賴，調整地區收入結構，自2005年，公司店鋪擴張至內地市場。
理想很豐滿，現實很殘酷：公司在內地深耕近14年依然難以盈利，在2016年3月-19年3月持續虧損1千萬港元-4千萬港元。
主要原因是產品註冊程序繁瑣，產品推出速度較慢，且對商品收取關稅後，導致產品價格上升，不具備高性價比，獨家品牌產品銷售疲乏，公司無法發揮自身的核心優勢。
另外，公司在臺灣地區一直都處於虧損狀態，因此在2018年3月後公司決定全面關閉臺灣地區的店鋪。
雖然公司內地拓展不順，但為滿足內地消費者需求，不斷加大投入，可謂操碎了心：
（1）2017年莎莎網（Sasa.com）在中國市場推出手機應用程序，與考拉、小紅書達成合作協議，入駐天貓旗艦店等第三方電商平臺。
隨後，在2017年下旬將香港多個倉庫統一搬遷至亞洲貨櫃物流中心的單一基地後，使倉庫運作更趨自動化，並加快發貨速度。
如今陸續轉用海外跨境直郵服務，提升效率並降低了物流成本對銷售的比例，同時可避免被中國內地海關扣押貨品及相關的存貨損失。
（2）港澳地區部分店鋪使用全新移動付款裝置，縮短排隊時間，因此公司發展至今，盈利來源依然高度集中在港澳地區店鋪。
而港澳地區店鋪營業額的高低，主要受內地訪港人數及匯率兩大因素影響。
（一）內地訪港人數
首先從2017-19年每月的香港零售業、藥物及化妝品銷售與內地訪港旅客之間的變動情況來看，三者波動性方向基本一致，具有明顯的正相關。
這表明內地旅客人數對香港零售業、藥物及化妝品銷售具有較大的影響。
（資料來源：莎莎國際2017/18年年度報表）
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
接下來看看訪港旅客人次。
訪港總人數從2014年的6084萬人次增長至18年的6515萬人次，其中內地旅客從2014年的4725萬人次增長至18年的5104萬人次，訪港人數佔比超70%。
非內地旅客人數從2014年的1359萬人次增加至18年的1411萬人，佔比從14年的22.34%下滑至18年的21.66%。
這表明訪港人數的增加主要靠內地旅客帶動，且內地訪港旅客是帶動藥物及化妝品銷售額增長的主要群體。
從港澳地區的消費群體看，中國內地顧客在2015年3月-19年3月佔港澳地區店鋪銷售額比重的65%-72%，是港澳地區店鋪主要的消費群體。
其次是港澳地區的本地顧客，基本佔港澳地區店鋪收入的25%-30%。
最後就是海外人士在港澳地區店鋪的消費不到3%。
其中中國內地旅客在港澳地區店鋪的交易宗數總體上升，從2015年3月的49.8%上升至19年3月的53.4%，
而香港本地顧客的交易宗數佔比從2015年3月的46.40%下降至19年3月的43.30%。
隨著大灣區的構建，“一程多站”旅遊樞紐有望帶動大灣區的訪港旅客數量增加，有望提高港澳地區店鋪的收入。
（資料來源：公司官網）
（二）匯率波動對公司業績影響不小
莎莎國際港澳地區店鋪的消費群體主要為內地訪港旅客，內地訪港旅客持有貨幣以人民幣為主，在2015年2月，人民幣兌港幣曾達1:1.24，內地旅客所持貨幣在香港具有較高的購買力，此時使用人民幣購買商品基本屬於“折上折”。
但匯率高低屬於不可控因素，對公司而言是把雙刃劍。
以公司2018年為例，內地顧客上半年交易宗數增長21.8%，每宗交易平均金額上升5.4%，公司賺得盆滿缽滿。
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
天有不測風雲，在下半年，受人民幣匯率貶值影響，以及藥妝店競爭加劇等內外環境因素，中國內地顧客的消費減少5.9%，公司下半年的零售銷售也因此下跌5.8%。
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
三、財務分析
（一）高度依賴港澳地區，未來成長堪憂
莎莎國際2015年3月-19年3月的營業收入增長率波動性大，主要原因正是上文提及到的內地旅客訪港人數及匯率波動所致。
其中訪港旅客對公司業績影響越來越大。
2015年受內地訪港旅客人數減少，公司營業收入增長率同比下降12.75%，其中港澳地區店鋪的營業額為62.16億港元，同比大幅減少14.2%，交易宗數下跌4.4%，每宗交易平均銷售金額減少10.2%。
而訪港旅客在2017年由4445萬人次增加至18年的5104萬人次時，公司2019年3月的營業收入增長率在18年3月增長6.18%的基礎上繼續同比增長4.46%，交易宗數上升10.5%。
此外，公司2015年3月-17年3月的淨利潤增長速度持續下降，2016年3月更是同比大幅下降54.35%，增長速度慢，不具備持續的成長性。
即使公司淨利潤在2019年在3月高增長的基礎上同比增長7.05%至4.71億港元，但依然低於15年3月創造的8.39億港元。
而卓悅控股在2016年-17年從虧損0.92億港元，同比下降119.57%至虧損2.02億元，虧損金額擴大，受外部環境影響明顯，盈利不容樂觀。
威高國際的淨利潤增長波動大，時而盈利時而虧損，盈利極不穩定。
從淨利率來看，莎莎國際的淨利率總體呈下滑的趨勢，從2015年3月的9.33%下降至19年3月的5.62%。
卓悅控股及威高國際的淨利率在2015年3-19年3月間的波動大，存在虧損現象，盈利能力不穩定。
-Tips：下載【市值風雲APP】，精彩內容搶先看--
作者 | 周小周
流程編輯 | 小白
香港是一個被譽為“購物天堂”的國際大都市，零售總額從2012年的571億美元增長至18年的622億美元，雖在2014-16年下滑明顯，但總體依然呈上升趨勢。
（資料來源：香港貿發局經貿研究）
香港2018年GDP為3630億美元，其中零售業總額佔全年GDP的17.13%。反映出零售業是支撐香港經濟的一個重要行業。
然而香港零售業總額在2019年2-6月持續下跌，從香港統計局可知，2019年6月的零售業總銷貨價值的臨時估計為352億港元，同比下跌6.7%，其中藥物及化妝品銷貨價值下跌4.1%。
零售業的下滑對香港本地零售公司造成明顯的影響。
最近，一則關於莎莎國際的股價創三年低位的媒體新聞標題吸引了風雲君的眼球。
風雲君隨即研究了一下香港本地藥品及化妝品零售公司——莎莎國際控股有限公司。
結果越看越投入，莎莎國際控股有限公司身處零售行業，表現出盈利能力起伏不定、業績成長性較弱等問題，具備明顯的週期性。
一、管理層穩定，產品豐富
莎莎國際控股有限公司（以下簡稱莎莎國際，0178.HK），發跡於1978年香港，通過不斷開店擴張的經營方針，莎莎國際由一家小型化妝品店逐漸發展成化妝品零售集團，並於1997年在香港聯交所上市。
公司股權集中，經營穩定。創始人郭少明與郭羅桂珍夫婦共同持有股權約為65%，擁有近40年的營銷化妝品等零售經驗。
公司主營業務分為零售業務和品牌管理業務，其中：
（1）在零售業務方面，公司銷售約700個品牌，超過18000種護膚品、香水、化妝、護髮等日化產品。
零售業務主要分為線下及線上，其中線下業務是在亞洲區零售網絡約270間莎莎店鋪及一間科麗妍專門店；線上業務是自身搭建的電子商貿平臺sasa.com及手機應用程序，併入駐國內天貓、京東等電商平臺。
（2）在品牌管理方面，公司成為多個國際化妝品品牌的亞洲區獨家代理商，負責品牌管理、推廣和分銷，如今約180個主要美容品牌為公司獨家代理，包括La Colline、Suisse Programme、Mèthode Swiss等。
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
所售產品主要通過平行進口大批量購入、獨家品牌代理和本地供應品牌組成。
（資料來源:莎莎國際2018/19年年度報表）
在供應商方面，主要由香港本地、亞洲地區、歐美等供應商組成，其中香港本地供應商數量為346個，約佔53.2%；其次亞洲地區供應商為181個，約佔27.8%；歐美供應商為114個，約佔17.5%。
（資料來源:莎莎國際2018/19年年度報表）
本地直接供應有利於降低採購價格，且香港作為貿易自由港，商品幾近零稅率，平行進口價格低，促使港澳地區的店鋪商品價格普遍低於專櫃售價，價格優勢明顯。
（資料來源:莎莎官網及品牌香港官網）
二、港澳地區趨於飽和，其餘地區普遍遇冷
公司銷售網點主要集中在國內及東南亞地區，目前公司共有274間銷售網點。
其中莎莎國際在香港及澳門的店鋪數量最多，從2014年的107間增加至2018年的118間，佔總數43%。
其次是馬來西亞的店鋪，從2015年3月的59間上升至19年3月的81間，其中在18年-19年3月期間，公司開店10間，關店1間,佔總數30%。
而內地的店鋪從2015年3月的62間逐年下滑至19年3月的54間，其中在18年3月-19年3月期間，開店7間，關店8間，佔總數20%。
值得一提的是，莎莎國際在各個地區店鋪的銷售策略各有差異：
（1）香港及澳門地區因租金、地段、人流的因素，考慮於旅遊旺區增設新店，以提高盈利能力。
（2）在馬來西亞地區店鋪是擴展模式，即通過加速開店增加滲透率。
（3）中國內地地區店鋪則是以優化店鋪為主。
公司2015年3月-18年3月的營業收入起伏不定，從2015年3月的89.93億港元下滑至17年3月的77.46億港元，是近五年來的營收最低點，隨後緩慢增長至19年3月的83.76億港元。
從莎莎國際主營業務地區銷量來看：
（1）港澳地區是莎莎國際收入的主要來源，2015年3月-19年3月收入維持在60-75億港元附近，收入佔比超過80%。
（2）中國內地的營業收入從2015年3月的3.47億港元，下滑至2019年3月的2.88億港元，收入佔比不到4%。
（3）新加坡2015年3月-19年3月的營業收入不到3億港元，佔比不到3%。
（4）馬來西亞的營收從2014年的3.40億港元增長至18年的3.85億港元，佔比從2014年的3.80%上升至18年的4.60%。
（5）電子商務2015年3月-19年3月法人營業收入基本維持在3-5億港元，18年佔公司收入的4.7%，目前是莎莎國際的第二大收入來源。
（6）臺灣地區在2015年3月-18年3月年的營收下滑明顯，從2015年3月的2.89億港元下降至2018年3月的2.13億港元。
莎莎國際收入的主要來源是港澳地區，其餘地區銷售點不僅收入佔比低，而且常年處在虧損狀態。
以中國內地及臺灣地區為例，公司為擺脫對港澳地區高收入的依賴，調整地區收入結構，自2005年，公司店鋪擴張至內地市場。
理想很豐滿，現實很殘酷：公司在內地深耕近14年依然難以盈利，在2016年3月-19年3月持續虧損1千萬港元-4千萬港元。
主要原因是產品註冊程序繁瑣，產品推出速度較慢，且對商品收取關稅後，導致產品價格上升，不具備高性價比，獨家品牌產品銷售疲乏，公司無法發揮自身的核心優勢。
另外，公司在臺灣地區一直都處於虧損狀態，因此在2018年3月後公司決定全面關閉臺灣地區的店鋪。
雖然公司內地拓展不順，但為滿足內地消費者需求，不斷加大投入，可謂操碎了心：
（1）2017年莎莎網（Sasa.com）在中國市場推出手機應用程序，與考拉、小紅書達成合作協議，入駐天貓旗艦店等第三方電商平臺。
隨後，在2017年下旬將香港多個倉庫統一搬遷至亞洲貨櫃物流中心的單一基地後，使倉庫運作更趨自動化，並加快發貨速度。
如今陸續轉用海外跨境直郵服務，提升效率並降低了物流成本對銷售的比例，同時可避免被中國內地海關扣押貨品及相關的存貨損失。
（2）港澳地區部分店鋪使用全新移動付款裝置，縮短排隊時間，因此公司發展至今，盈利來源依然高度集中在港澳地區店鋪。
而港澳地區店鋪營業額的高低，主要受內地訪港人數及匯率兩大因素影響。
（一）內地訪港人數
首先從2017-19年每月的香港零售業、藥物及化妝品銷售與內地訪港旅客之間的變動情況來看，三者波動性方向基本一致，具有明顯的正相關。
這表明內地旅客人數對香港零售業、藥物及化妝品銷售具有較大的影響。
（資料來源：莎莎國際2017/18年年度報表）
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
接下來看看訪港旅客人次。
訪港總人數從2014年的6084萬人次增長至18年的6515萬人次，其中內地旅客從2014年的4725萬人次增長至18年的5104萬人次，訪港人數佔比超70%。
非內地旅客人數從2014年的1359萬人次增加至18年的1411萬人，佔比從14年的22.34%下滑至18年的21.66%。
這表明訪港人數的增加主要靠內地旅客帶動，且內地訪港旅客是帶動藥物及化妝品銷售額增長的主要群體。
從港澳地區的消費群體看，中國內地顧客在2015年3月-19年3月佔港澳地區店鋪銷售額比重的65%-72%，是港澳地區店鋪主要的消費群體。
其次是港澳地區的本地顧客，基本佔港澳地區店鋪收入的25%-30%。
最後就是海外人士在港澳地區店鋪的消費不到3%。
其中中國內地旅客在港澳地區店鋪的交易宗數總體上升，從2015年3月的49.8%上升至19年3月的53.4%，
而香港本地顧客的交易宗數佔比從2015年3月的46.40%下降至19年3月的43.30%。
隨著大灣區的構建，“一程多站”旅遊樞紐有望帶動大灣區的訪港旅客數量增加，有望提高港澳地區店鋪的收入。
（資料來源：公司官網）
（二）匯率波動對公司業績影響不小
莎莎國際港澳地區店鋪的消費群體主要為內地訪港旅客，內地訪港旅客持有貨幣以人民幣為主，在2015年2月，人民幣兌港幣曾達1:1.24，內地旅客所持貨幣在香港具有較高的購買力，此時使用人民幣購買商品基本屬於“折上折”。
但匯率高低屬於不可控因素，對公司而言是把雙刃劍。
以公司2018年為例，內地顧客上半年交易宗數增長21.8%，每宗交易平均金額上升5.4%，公司賺得盆滿缽滿。
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
天有不測風雲，在下半年，受人民幣匯率貶值影響，以及藥妝店競爭加劇等內外環境因素，中國內地顧客的消費減少5.9%，公司下半年的零售銷售也因此下跌5.8%。
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
三、財務分析
（一）高度依賴港澳地區，未來成長堪憂
莎莎國際2015年3月-19年3月的營業收入增長率波動性大，主要原因正是上文提及到的內地旅客訪港人數及匯率波動所致。
其中訪港旅客對公司業績影響越來越大。
2015年受內地訪港旅客人數減少，公司營業收入增長率同比下降12.75%，其中港澳地區店鋪的營業額為62.16億港元，同比大幅減少14.2%，交易宗數下跌4.4%，每宗交易平均銷售金額減少10.2%。
而訪港旅客在2017年由4445萬人次增加至18年的5104萬人次時，公司2019年3月的營業收入增長率在18年3月增長6.18%的基礎上繼續同比增長4.46%，交易宗數上升10.5%。
此外，公司2015年3月-17年3月的淨利潤增長速度持續下降，2016年3月更是同比大幅下降54.35%，增長速度慢，不具備持續的成長性。
即使公司淨利潤在2019年在3月高增長的基礎上同比增長7.05%至4.71億港元，但依然低於15年3月創造的8.39億港元。
而卓悅控股在2016年-17年從虧損0.92億港元，同比下降119.57%至虧損2.02億元，虧損金額擴大，受外部環境影響明顯，盈利不容樂觀。
威高國際的淨利潤增長波動大，時而盈利時而虧損，盈利極不穩定。
從淨利率來看，莎莎國際的淨利率總體呈下滑的趨勢，從2015年3月的9.33%下降至19年3月的5.62%。
卓悅控股及威高國際的淨利率在2015年3-19年3月間的波動大，存在虧損現象，盈利能力不穩定。
雖然三家公司商業模式幾近相同，都是通過平行買入其他公司產品，但是在受同等外部環境影響下，莎莎國際在面對行業不景氣時能夠確保公司處於盈利，而卓越控股及威高國際在行業不景氣時會出現不同程度的虧損。
其主要的原因是公司通過加強對人力資源、租金、物流等各方面的開支，並通過靈活的業務策略從而提升運營效率及整體競爭力。
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作者 | 周小周
流程編輯 | 小白
香港是一個被譽為“購物天堂”的國際大都市，零售總額從2012年的571億美元增長至18年的622億美元，雖在2014-16年下滑明顯，但總體依然呈上升趨勢。
（資料來源：香港貿發局經貿研究）
香港2018年GDP為3630億美元，其中零售業總額佔全年GDP的17.13%。反映出零售業是支撐香港經濟的一個重要行業。
然而香港零售業總額在2019年2-6月持續下跌，從香港統計局可知，2019年6月的零售業總銷貨價值的臨時估計為352億港元，同比下跌6.7%，其中藥物及化妝品銷貨價值下跌4.1%。
零售業的下滑對香港本地零售公司造成明顯的影響。
最近，一則關於莎莎國際的股價創三年低位的媒體新聞標題吸引了風雲君的眼球。
風雲君隨即研究了一下香港本地藥品及化妝品零售公司——莎莎國際控股有限公司。
結果越看越投入，莎莎國際控股有限公司身處零售行業，表現出盈利能力起伏不定、業績成長性較弱等問題，具備明顯的週期性。
一、管理層穩定，產品豐富
莎莎國際控股有限公司（以下簡稱莎莎國際，0178.HK），發跡於1978年香港，通過不斷開店擴張的經營方針，莎莎國際由一家小型化妝品店逐漸發展成化妝品零售集團，並於1997年在香港聯交所上市。
公司股權集中，經營穩定。創始人郭少明與郭羅桂珍夫婦共同持有股權約為65%，擁有近40年的營銷化妝品等零售經驗。
公司主營業務分為零售業務和品牌管理業務，其中：
（1）在零售業務方面，公司銷售約700個品牌，超過18000種護膚品、香水、化妝、護髮等日化產品。
零售業務主要分為線下及線上，其中線下業務是在亞洲區零售網絡約270間莎莎店鋪及一間科麗妍專門店；線上業務是自身搭建的電子商貿平臺sasa.com及手機應用程序，併入駐國內天貓、京東等電商平臺。
（2）在品牌管理方面，公司成為多個國際化妝品品牌的亞洲區獨家代理商，負責品牌管理、推廣和分銷，如今約180個主要美容品牌為公司獨家代理，包括La Colline、Suisse Programme、Mèthode Swiss等。
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
所售產品主要通過平行進口大批量購入、獨家品牌代理和本地供應品牌組成。
（資料來源:莎莎國際2018/19年年度報表）
在供應商方面，主要由香港本地、亞洲地區、歐美等供應商組成，其中香港本地供應商數量為346個，約佔53.2%；其次亞洲地區供應商為181個，約佔27.8%；歐美供應商為114個，約佔17.5%。
（資料來源:莎莎國際2018/19年年度報表）
本地直接供應有利於降低採購價格，且香港作為貿易自由港，商品幾近零稅率，平行進口價格低，促使港澳地區的店鋪商品價格普遍低於專櫃售價，價格優勢明顯。
（資料來源:莎莎官網及品牌香港官網）
二、港澳地區趨於飽和，其餘地區普遍遇冷
公司銷售網點主要集中在國內及東南亞地區，目前公司共有274間銷售網點。
其中莎莎國際在香港及澳門的店鋪數量最多，從2014年的107間增加至2018年的118間，佔總數43%。
其次是馬來西亞的店鋪，從2015年3月的59間上升至19年3月的81間，其中在18年-19年3月期間，公司開店10間，關店1間,佔總數30%。
而內地的店鋪從2015年3月的62間逐年下滑至19年3月的54間，其中在18年3月-19年3月期間，開店7間，關店8間，佔總數20%。
值得一提的是，莎莎國際在各個地區店鋪的銷售策略各有差異：
（1）香港及澳門地區因租金、地段、人流的因素，考慮於旅遊旺區增設新店，以提高盈利能力。
（2）在馬來西亞地區店鋪是擴展模式，即通過加速開店增加滲透率。
（3）中國內地地區店鋪則是以優化店鋪為主。
公司2015年3月-18年3月的營業收入起伏不定，從2015年3月的89.93億港元下滑至17年3月的77.46億港元，是近五年來的營收最低點，隨後緩慢增長至19年3月的83.76億港元。
從莎莎國際主營業務地區銷量來看：
（1）港澳地區是莎莎國際收入的主要來源，2015年3月-19年3月收入維持在60-75億港元附近，收入佔比超過80%。
（2）中國內地的營業收入從2015年3月的3.47億港元，下滑至2019年3月的2.88億港元，收入佔比不到4%。
（3）新加坡2015年3月-19年3月的營業收入不到3億港元，佔比不到3%。
（4）馬來西亞的營收從2014年的3.40億港元增長至18年的3.85億港元，佔比從2014年的3.80%上升至18年的4.60%。
（5）電子商務2015年3月-19年3月法人營業收入基本維持在3-5億港元，18年佔公司收入的4.7%，目前是莎莎國際的第二大收入來源。
（6）臺灣地區在2015年3月-18年3月年的營收下滑明顯，從2015年3月的2.89億港元下降至2018年3月的2.13億港元。
莎莎國際收入的主要來源是港澳地區，其餘地區銷售點不僅收入佔比低，而且常年處在虧損狀態。
以中國內地及臺灣地區為例，公司為擺脫對港澳地區高收入的依賴，調整地區收入結構，自2005年，公司店鋪擴張至內地市場。
理想很豐滿，現實很殘酷：公司在內地深耕近14年依然難以盈利，在2016年3月-19年3月持續虧損1千萬港元-4千萬港元。
主要原因是產品註冊程序繁瑣，產品推出速度較慢，且對商品收取關稅後，導致產品價格上升，不具備高性價比，獨家品牌產品銷售疲乏，公司無法發揮自身的核心優勢。
另外，公司在臺灣地區一直都處於虧損狀態，因此在2018年3月後公司決定全面關閉臺灣地區的店鋪。
雖然公司內地拓展不順，但為滿足內地消費者需求，不斷加大投入，可謂操碎了心：
（1）2017年莎莎網（Sasa.com）在中國市場推出手機應用程序，與考拉、小紅書達成合作協議，入駐天貓旗艦店等第三方電商平臺。
隨後，在2017年下旬將香港多個倉庫統一搬遷至亞洲貨櫃物流中心的單一基地後，使倉庫運作更趨自動化，並加快發貨速度。
如今陸續轉用海外跨境直郵服務，提升效率並降低了物流成本對銷售的比例，同時可避免被中國內地海關扣押貨品及相關的存貨損失。
（2）港澳地區部分店鋪使用全新移動付款裝置，縮短排隊時間，因此公司發展至今，盈利來源依然高度集中在港澳地區店鋪。
而港澳地區店鋪營業額的高低，主要受內地訪港人數及匯率兩大因素影響。
（一）內地訪港人數
首先從2017-19年每月的香港零售業、藥物及化妝品銷售與內地訪港旅客之間的變動情況來看，三者波動性方向基本一致，具有明顯的正相關。
這表明內地旅客人數對香港零售業、藥物及化妝品銷售具有較大的影響。
（資料來源：莎莎國際2017/18年年度報表）
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
接下來看看訪港旅客人次。
訪港總人數從2014年的6084萬人次增長至18年的6515萬人次，其中內地旅客從2014年的4725萬人次增長至18年的5104萬人次，訪港人數佔比超70%。
非內地旅客人數從2014年的1359萬人次增加至18年的1411萬人，佔比從14年的22.34%下滑至18年的21.66%。
這表明訪港人數的增加主要靠內地旅客帶動，且內地訪港旅客是帶動藥物及化妝品銷售額增長的主要群體。
從港澳地區的消費群體看，中國內地顧客在2015年3月-19年3月佔港澳地區店鋪銷售額比重的65%-72%，是港澳地區店鋪主要的消費群體。
其次是港澳地區的本地顧客，基本佔港澳地區店鋪收入的25%-30%。
最後就是海外人士在港澳地區店鋪的消費不到3%。
其中中國內地旅客在港澳地區店鋪的交易宗數總體上升，從2015年3月的49.8%上升至19年3月的53.4%，
而香港本地顧客的交易宗數佔比從2015年3月的46.40%下降至19年3月的43.30%。
隨著大灣區的構建，“一程多站”旅遊樞紐有望帶動大灣區的訪港旅客數量增加，有望提高港澳地區店鋪的收入。
（資料來源：公司官網）
（二）匯率波動對公司業績影響不小
莎莎國際港澳地區店鋪的消費群體主要為內地訪港旅客，內地訪港旅客持有貨幣以人民幣為主，在2015年2月，人民幣兌港幣曾達1:1.24，內地旅客所持貨幣在香港具有較高的購買力，此時使用人民幣購買商品基本屬於“折上折”。
但匯率高低屬於不可控因素，對公司而言是把雙刃劍。
以公司2018年為例，內地顧客上半年交易宗數增長21.8%，每宗交易平均金額上升5.4%，公司賺得盆滿缽滿。
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
天有不測風雲，在下半年，受人民幣匯率貶值影響，以及藥妝店競爭加劇等內外環境因素，中國內地顧客的消費減少5.9%，公司下半年的零售銷售也因此下跌5.8%。
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
三、財務分析
（一）高度依賴港澳地區，未來成長堪憂
莎莎國際2015年3月-19年3月的營業收入增長率波動性大，主要原因正是上文提及到的內地旅客訪港人數及匯率波動所致。
其中訪港旅客對公司業績影響越來越大。
2015年受內地訪港旅客人數減少，公司營業收入增長率同比下降12.75%，其中港澳地區店鋪的營業額為62.16億港元，同比大幅減少14.2%，交易宗數下跌4.4%，每宗交易平均銷售金額減少10.2%。
而訪港旅客在2017年由4445萬人次增加至18年的5104萬人次時，公司2019年3月的營業收入增長率在18年3月增長6.18%的基礎上繼續同比增長4.46%，交易宗數上升10.5%。
此外，公司2015年3月-17年3月的淨利潤增長速度持續下降，2016年3月更是同比大幅下降54.35%，增長速度慢，不具備持續的成長性。
即使公司淨利潤在2019年在3月高增長的基礎上同比增長7.05%至4.71億港元，但依然低於15年3月創造的8.39億港元。
而卓悅控股在2016年-17年從虧損0.92億港元，同比下降119.57%至虧損2.02億元，虧損金額擴大，受外部環境影響明顯，盈利不容樂觀。
威高國際的淨利潤增長波動大，時而盈利時而虧損，盈利極不穩定。
從淨利率來看，莎莎國際的淨利率總體呈下滑的趨勢，從2015年3月的9.33%下降至19年3月的5.62%。
卓悅控股及威高國際的淨利率在2015年3-19年3月間的波動大，存在虧損現象，盈利能力不穩定。
雖然三家公司商業模式幾近相同，都是通過平行買入其他公司產品，但是在受同等外部環境影響下，莎莎國際在面對行業不景氣時能夠確保公司處於盈利，而卓越控股及威高國際在行業不景氣時會出現不同程度的虧損。
其主要的原因是公司通過加強對人力資源、租金、物流等各方面的開支，並通過靈活的業務策略從而提升運營效率及整體競爭力。
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
（二）獨家品牌業務遭遇“滑鐵盧”
從毛利率來看，莎莎國際毛利率從2015年3月的44.90%下滑至2019年3月的40.80%，雖然毛利率下滑，但公司毛利率在此期間均高於卓悅控股及威高國際，表明公司產品相對同行具有較強的競爭力。
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作者 | 周小周
流程編輯 | 小白
香港是一個被譽為“購物天堂”的國際大都市，零售總額從2012年的571億美元增長至18年的622億美元，雖在2014-16年下滑明顯，但總體依然呈上升趨勢。
（資料來源：香港貿發局經貿研究）
香港2018年GDP為3630億美元，其中零售業總額佔全年GDP的17.13%。反映出零售業是支撐香港經濟的一個重要行業。
然而香港零售業總額在2019年2-6月持續下跌，從香港統計局可知，2019年6月的零售業總銷貨價值的臨時估計為352億港元，同比下跌6.7%，其中藥物及化妝品銷貨價值下跌4.1%。
零售業的下滑對香港本地零售公司造成明顯的影響。
最近，一則關於莎莎國際的股價創三年低位的媒體新聞標題吸引了風雲君的眼球。
風雲君隨即研究了一下香港本地藥品及化妝品零售公司——莎莎國際控股有限公司。
結果越看越投入，莎莎國際控股有限公司身處零售行業，表現出盈利能力起伏不定、業績成長性較弱等問題，具備明顯的週期性。
一、管理層穩定，產品豐富
莎莎國際控股有限公司（以下簡稱莎莎國際，0178.HK），發跡於1978年香港，通過不斷開店擴張的經營方針，莎莎國際由一家小型化妝品店逐漸發展成化妝品零售集團，並於1997年在香港聯交所上市。
公司股權集中，經營穩定。創始人郭少明與郭羅桂珍夫婦共同持有股權約為65%，擁有近40年的營銷化妝品等零售經驗。
公司主營業務分為零售業務和品牌管理業務，其中：
（1）在零售業務方面，公司銷售約700個品牌，超過18000種護膚品、香水、化妝、護髮等日化產品。
零售業務主要分為線下及線上，其中線下業務是在亞洲區零售網絡約270間莎莎店鋪及一間科麗妍專門店；線上業務是自身搭建的電子商貿平臺sasa.com及手機應用程序，併入駐國內天貓、京東等電商平臺。
（2）在品牌管理方面，公司成為多個國際化妝品品牌的亞洲區獨家代理商，負責品牌管理、推廣和分銷，如今約180個主要美容品牌為公司獨家代理，包括La Colline、Suisse Programme、Mèthode Swiss等。
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
所售產品主要通過平行進口大批量購入、獨家品牌代理和本地供應品牌組成。
（資料來源:莎莎國際2018/19年年度報表）
在供應商方面，主要由香港本地、亞洲地區、歐美等供應商組成，其中香港本地供應商數量為346個，約佔53.2%；其次亞洲地區供應商為181個，約佔27.8%；歐美供應商為114個，約佔17.5%。
（資料來源:莎莎國際2018/19年年度報表）
本地直接供應有利於降低採購價格，且香港作為貿易自由港，商品幾近零稅率，平行進口價格低，促使港澳地區的店鋪商品價格普遍低於專櫃售價，價格優勢明顯。
（資料來源:莎莎官網及品牌香港官網）
二、港澳地區趨於飽和，其餘地區普遍遇冷
公司銷售網點主要集中在國內及東南亞地區，目前公司共有274間銷售網點。
其中莎莎國際在香港及澳門的店鋪數量最多，從2014年的107間增加至2018年的118間，佔總數43%。
其次是馬來西亞的店鋪，從2015年3月的59間上升至19年3月的81間，其中在18年-19年3月期間，公司開店10間，關店1間,佔總數30%。
而內地的店鋪從2015年3月的62間逐年下滑至19年3月的54間，其中在18年3月-19年3月期間，開店7間，關店8間，佔總數20%。
值得一提的是，莎莎國際在各個地區店鋪的銷售策略各有差異：
（1）香港及澳門地區因租金、地段、人流的因素，考慮於旅遊旺區增設新店，以提高盈利能力。
（2）在馬來西亞地區店鋪是擴展模式，即通過加速開店增加滲透率。
（3）中國內地地區店鋪則是以優化店鋪為主。
公司2015年3月-18年3月的營業收入起伏不定，從2015年3月的89.93億港元下滑至17年3月的77.46億港元，是近五年來的營收最低點，隨後緩慢增長至19年3月的83.76億港元。
從莎莎國際主營業務地區銷量來看：
（1）港澳地區是莎莎國際收入的主要來源，2015年3月-19年3月收入維持在60-75億港元附近，收入佔比超過80%。
（2）中國內地的營業收入從2015年3月的3.47億港元，下滑至2019年3月的2.88億港元，收入佔比不到4%。
（3）新加坡2015年3月-19年3月的營業收入不到3億港元，佔比不到3%。
（4）馬來西亞的營收從2014年的3.40億港元增長至18年的3.85億港元，佔比從2014年的3.80%上升至18年的4.60%。
（5）電子商務2015年3月-19年3月法人營業收入基本維持在3-5億港元，18年佔公司收入的4.7%，目前是莎莎國際的第二大收入來源。
（6）臺灣地區在2015年3月-18年3月年的營收下滑明顯，從2015年3月的2.89億港元下降至2018年3月的2.13億港元。
莎莎國際收入的主要來源是港澳地區，其餘地區銷售點不僅收入佔比低，而且常年處在虧損狀態。
以中國內地及臺灣地區為例，公司為擺脫對港澳地區高收入的依賴，調整地區收入結構，自2005年，公司店鋪擴張至內地市場。
理想很豐滿，現實很殘酷：公司在內地深耕近14年依然難以盈利，在2016年3月-19年3月持續虧損1千萬港元-4千萬港元。
主要原因是產品註冊程序繁瑣，產品推出速度較慢，且對商品收取關稅後，導致產品價格上升，不具備高性價比，獨家品牌產品銷售疲乏，公司無法發揮自身的核心優勢。
另外，公司在臺灣地區一直都處於虧損狀態，因此在2018年3月後公司決定全面關閉臺灣地區的店鋪。
雖然公司內地拓展不順，但為滿足內地消費者需求，不斷加大投入，可謂操碎了心：
（1）2017年莎莎網（Sasa.com）在中國市場推出手機應用程序，與考拉、小紅書達成合作協議，入駐天貓旗艦店等第三方電商平臺。
隨後，在2017年下旬將香港多個倉庫統一搬遷至亞洲貨櫃物流中心的單一基地後，使倉庫運作更趨自動化，並加快發貨速度。
如今陸續轉用海外跨境直郵服務，提升效率並降低了物流成本對銷售的比例，同時可避免被中國內地海關扣押貨品及相關的存貨損失。
（2）港澳地區部分店鋪使用全新移動付款裝置，縮短排隊時間，因此公司發展至今，盈利來源依然高度集中在港澳地區店鋪。
而港澳地區店鋪營業額的高低，主要受內地訪港人數及匯率兩大因素影響。
（一）內地訪港人數
首先從2017-19年每月的香港零售業、藥物及化妝品銷售與內地訪港旅客之間的變動情況來看，三者波動性方向基本一致，具有明顯的正相關。
這表明內地旅客人數對香港零售業、藥物及化妝品銷售具有較大的影響。
（資料來源：莎莎國際2017/18年年度報表）
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
接下來看看訪港旅客人次。
訪港總人數從2014年的6084萬人次增長至18年的6515萬人次，其中內地旅客從2014年的4725萬人次增長至18年的5104萬人次，訪港人數佔比超70%。
非內地旅客人數從2014年的1359萬人次增加至18年的1411萬人，佔比從14年的22.34%下滑至18年的21.66%。
這表明訪港人數的增加主要靠內地旅客帶動，且內地訪港旅客是帶動藥物及化妝品銷售額增長的主要群體。
從港澳地區的消費群體看，中國內地顧客在2015年3月-19年3月佔港澳地區店鋪銷售額比重的65%-72%，是港澳地區店鋪主要的消費群體。
其次是港澳地區的本地顧客，基本佔港澳地區店鋪收入的25%-30%。
最後就是海外人士在港澳地區店鋪的消費不到3%。
其中中國內地旅客在港澳地區店鋪的交易宗數總體上升，從2015年3月的49.8%上升至19年3月的53.4%，
而香港本地顧客的交易宗數佔比從2015年3月的46.40%下降至19年3月的43.30%。
隨著大灣區的構建，“一程多站”旅遊樞紐有望帶動大灣區的訪港旅客數量增加，有望提高港澳地區店鋪的收入。
（資料來源：公司官網）
（二）匯率波動對公司業績影響不小
莎莎國際港澳地區店鋪的消費群體主要為內地訪港旅客，內地訪港旅客持有貨幣以人民幣為主，在2015年2月，人民幣兌港幣曾達1:1.24，內地旅客所持貨幣在香港具有較高的購買力，此時使用人民幣購買商品基本屬於“折上折”。
但匯率高低屬於不可控因素，對公司而言是把雙刃劍。
以公司2018年為例，內地顧客上半年交易宗數增長21.8%，每宗交易平均金額上升5.4%，公司賺得盆滿缽滿。
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
天有不測風雲，在下半年，受人民幣匯率貶值影響，以及藥妝店競爭加劇等內外環境因素，中國內地顧客的消費減少5.9%，公司下半年的零售銷售也因此下跌5.8%。
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
三、財務分析
（一）高度依賴港澳地區，未來成長堪憂
莎莎國際2015年3月-19年3月的營業收入增長率波動性大，主要原因正是上文提及到的內地旅客訪港人數及匯率波動所致。
其中訪港旅客對公司業績影響越來越大。
2015年受內地訪港旅客人數減少，公司營業收入增長率同比下降12.75%，其中港澳地區店鋪的營業額為62.16億港元，同比大幅減少14.2%，交易宗數下跌4.4%，每宗交易平均銷售金額減少10.2%。
而訪港旅客在2017年由4445萬人次增加至18年的5104萬人次時，公司2019年3月的營業收入增長率在18年3月增長6.18%的基礎上繼續同比增長4.46%，交易宗數上升10.5%。
此外，公司2015年3月-17年3月的淨利潤增長速度持續下降，2016年3月更是同比大幅下降54.35%，增長速度慢，不具備持續的成長性。
即使公司淨利潤在2019年在3月高增長的基礎上同比增長7.05%至4.71億港元，但依然低於15年3月創造的8.39億港元。
而卓悅控股在2016年-17年從虧損0.92億港元，同比下降119.57%至虧損2.02億元，虧損金額擴大，受外部環境影響明顯，盈利不容樂觀。
威高國際的淨利潤增長波動大，時而盈利時而虧損，盈利極不穩定。
從淨利率來看，莎莎國際的淨利率總體呈下滑的趨勢，從2015年3月的9.33%下降至19年3月的5.62%。
卓悅控股及威高國際的淨利率在2015年3-19年3月間的波動大，存在虧損現象，盈利能力不穩定。
雖然三家公司商業模式幾近相同，都是通過平行買入其他公司產品，但是在受同等外部環境影響下，莎莎國際在面對行業不景氣時能夠確保公司處於盈利，而卓越控股及威高國際在行業不景氣時會出現不同程度的虧損。
其主要的原因是公司通過加強對人力資源、租金、物流等各方面的開支，並通過靈活的業務策略從而提升運營效率及整體競爭力。
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
（二）獨家品牌業務遭遇“滑鐵盧”
從毛利率來看，莎莎國際毛利率從2015年3月的44.90%下滑至2019年3月的40.80%，雖然毛利率下滑，但公司毛利率在此期間均高於卓悅控股及威高國際，表明公司產品相對同行具有較強的競爭力。
公司毛利率出現下滑的原因主要是獨家品牌銷售佔比下滑影響，如2019年3月的公司毛利率僅為40.80%，是過去五年的最低。
公司毛利率下滑的原因主要是高毛利的獨家品牌業務的收入佔比出現下滑。
其中在2018年上半年，獨家品牌的銷售佔比從39.8%下降至5.8%，毛利率減少至39.9%，受租金成本及員工成本佔比有所下降而帶動毛利回升。
下半年的獨家品牌銷售佔比從39.9%下降至37.3%，毛利率則從41.2%下降至40.8%。
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作者 | 周小周
流程編輯 | 小白
香港是一個被譽為“購物天堂”的國際大都市，零售總額從2012年的571億美元增長至18年的622億美元，雖在2014-16年下滑明顯，但總體依然呈上升趨勢。
（資料來源：香港貿發局經貿研究）
香港2018年GDP為3630億美元，其中零售業總額佔全年GDP的17.13%。反映出零售業是支撐香港經濟的一個重要行業。
然而香港零售業總額在2019年2-6月持續下跌，從香港統計局可知，2019年6月的零售業總銷貨價值的臨時估計為352億港元，同比下跌6.7%，其中藥物及化妝品銷貨價值下跌4.1%。
零售業的下滑對香港本地零售公司造成明顯的影響。
最近，一則關於莎莎國際的股價創三年低位的媒體新聞標題吸引了風雲君的眼球。
風雲君隨即研究了一下香港本地藥品及化妝品零售公司——莎莎國際控股有限公司。
結果越看越投入，莎莎國際控股有限公司身處零售行業，表現出盈利能力起伏不定、業績成長性較弱等問題，具備明顯的週期性。
一、管理層穩定，產品豐富
莎莎國際控股有限公司（以下簡稱莎莎國際，0178.HK），發跡於1978年香港，通過不斷開店擴張的經營方針，莎莎國際由一家小型化妝品店逐漸發展成化妝品零售集團，並於1997年在香港聯交所上市。
公司股權集中，經營穩定。創始人郭少明與郭羅桂珍夫婦共同持有股權約為65%，擁有近40年的營銷化妝品等零售經驗。
公司主營業務分為零售業務和品牌管理業務，其中：
（1）在零售業務方面，公司銷售約700個品牌，超過18000種護膚品、香水、化妝、護髮等日化產品。
零售業務主要分為線下及線上，其中線下業務是在亞洲區零售網絡約270間莎莎店鋪及一間科麗妍專門店；線上業務是自身搭建的電子商貿平臺sasa.com及手機應用程序，併入駐國內天貓、京東等電商平臺。
（2）在品牌管理方面，公司成為多個國際化妝品品牌的亞洲區獨家代理商，負責品牌管理、推廣和分銷，如今約180個主要美容品牌為公司獨家代理，包括La Colline、Suisse Programme、Mèthode Swiss等。
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
所售產品主要通過平行進口大批量購入、獨家品牌代理和本地供應品牌組成。
（資料來源:莎莎國際2018/19年年度報表）
在供應商方面，主要由香港本地、亞洲地區、歐美等供應商組成，其中香港本地供應商數量為346個，約佔53.2%；其次亞洲地區供應商為181個，約佔27.8%；歐美供應商為114個，約佔17.5%。
（資料來源:莎莎國際2018/19年年度報表）
本地直接供應有利於降低採購價格，且香港作為貿易自由港，商品幾近零稅率，平行進口價格低，促使港澳地區的店鋪商品價格普遍低於專櫃售價，價格優勢明顯。
（資料來源:莎莎官網及品牌香港官網）
二、港澳地區趨於飽和，其餘地區普遍遇冷
公司銷售網點主要集中在國內及東南亞地區，目前公司共有274間銷售網點。
其中莎莎國際在香港及澳門的店鋪數量最多，從2014年的107間增加至2018年的118間，佔總數43%。
其次是馬來西亞的店鋪，從2015年3月的59間上升至19年3月的81間，其中在18年-19年3月期間，公司開店10間，關店1間,佔總數30%。
而內地的店鋪從2015年3月的62間逐年下滑至19年3月的54間，其中在18年3月-19年3月期間，開店7間，關店8間，佔總數20%。
值得一提的是，莎莎國際在各個地區店鋪的銷售策略各有差異：
（1）香港及澳門地區因租金、地段、人流的因素，考慮於旅遊旺區增設新店，以提高盈利能力。
（2）在馬來西亞地區店鋪是擴展模式，即通過加速開店增加滲透率。
（3）中國內地地區店鋪則是以優化店鋪為主。
公司2015年3月-18年3月的營業收入起伏不定，從2015年3月的89.93億港元下滑至17年3月的77.46億港元，是近五年來的營收最低點，隨後緩慢增長至19年3月的83.76億港元。
從莎莎國際主營業務地區銷量來看：
（1）港澳地區是莎莎國際收入的主要來源，2015年3月-19年3月收入維持在60-75億港元附近，收入佔比超過80%。
（2）中國內地的營業收入從2015年3月的3.47億港元，下滑至2019年3月的2.88億港元，收入佔比不到4%。
（3）新加坡2015年3月-19年3月的營業收入不到3億港元，佔比不到3%。
（4）馬來西亞的營收從2014年的3.40億港元增長至18年的3.85億港元，佔比從2014年的3.80%上升至18年的4.60%。
（5）電子商務2015年3月-19年3月法人營業收入基本維持在3-5億港元，18年佔公司收入的4.7%，目前是莎莎國際的第二大收入來源。
（6）臺灣地區在2015年3月-18年3月年的營收下滑明顯，從2015年3月的2.89億港元下降至2018年3月的2.13億港元。
莎莎國際收入的主要來源是港澳地區，其餘地區銷售點不僅收入佔比低，而且常年處在虧損狀態。
以中國內地及臺灣地區為例，公司為擺脫對港澳地區高收入的依賴，調整地區收入結構，自2005年，公司店鋪擴張至內地市場。
理想很豐滿，現實很殘酷：公司在內地深耕近14年依然難以盈利，在2016年3月-19年3月持續虧損1千萬港元-4千萬港元。
主要原因是產品註冊程序繁瑣，產品推出速度較慢，且對商品收取關稅後，導致產品價格上升，不具備高性價比，獨家品牌產品銷售疲乏，公司無法發揮自身的核心優勢。
另外，公司在臺灣地區一直都處於虧損狀態，因此在2018年3月後公司決定全面關閉臺灣地區的店鋪。
雖然公司內地拓展不順，但為滿足內地消費者需求，不斷加大投入，可謂操碎了心：
（1）2017年莎莎網（Sasa.com）在中國市場推出手機應用程序，與考拉、小紅書達成合作協議，入駐天貓旗艦店等第三方電商平臺。
隨後，在2017年下旬將香港多個倉庫統一搬遷至亞洲貨櫃物流中心的單一基地後，使倉庫運作更趨自動化，並加快發貨速度。
如今陸續轉用海外跨境直郵服務，提升效率並降低了物流成本對銷售的比例，同時可避免被中國內地海關扣押貨品及相關的存貨損失。
（2）港澳地區部分店鋪使用全新移動付款裝置，縮短排隊時間，因此公司發展至今，盈利來源依然高度集中在港澳地區店鋪。
而港澳地區店鋪營業額的高低，主要受內地訪港人數及匯率兩大因素影響。
（一）內地訪港人數
首先從2017-19年每月的香港零售業、藥物及化妝品銷售與內地訪港旅客之間的變動情況來看，三者波動性方向基本一致，具有明顯的正相關。
這表明內地旅客人數對香港零售業、藥物及化妝品銷售具有較大的影響。
（資料來源：莎莎國際2017/18年年度報表）
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
接下來看看訪港旅客人次。
訪港總人數從2014年的6084萬人次增長至18年的6515萬人次，其中內地旅客從2014年的4725萬人次增長至18年的5104萬人次，訪港人數佔比超70%。
非內地旅客人數從2014年的1359萬人次增加至18年的1411萬人，佔比從14年的22.34%下滑至18年的21.66%。
這表明訪港人數的增加主要靠內地旅客帶動，且內地訪港旅客是帶動藥物及化妝品銷售額增長的主要群體。
從港澳地區的消費群體看，中國內地顧客在2015年3月-19年3月佔港澳地區店鋪銷售額比重的65%-72%，是港澳地區店鋪主要的消費群體。
其次是港澳地區的本地顧客，基本佔港澳地區店鋪收入的25%-30%。
最後就是海外人士在港澳地區店鋪的消費不到3%。
其中中國內地旅客在港澳地區店鋪的交易宗數總體上升，從2015年3月的49.8%上升至19年3月的53.4%，
而香港本地顧客的交易宗數佔比從2015年3月的46.40%下降至19年3月的43.30%。
隨著大灣區的構建，“一程多站”旅遊樞紐有望帶動大灣區的訪港旅客數量增加，有望提高港澳地區店鋪的收入。
（資料來源：公司官網）
（二）匯率波動對公司業績影響不小
莎莎國際港澳地區店鋪的消費群體主要為內地訪港旅客，內地訪港旅客持有貨幣以人民幣為主，在2015年2月，人民幣兌港幣曾達1:1.24，內地旅客所持貨幣在香港具有較高的購買力，此時使用人民幣購買商品基本屬於“折上折”。
但匯率高低屬於不可控因素，對公司而言是把雙刃劍。
以公司2018年為例，內地顧客上半年交易宗數增長21.8%，每宗交易平均金額上升5.4%，公司賺得盆滿缽滿。
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
天有不測風雲，在下半年，受人民幣匯率貶值影響，以及藥妝店競爭加劇等內外環境因素，中國內地顧客的消費減少5.9%，公司下半年的零售銷售也因此下跌5.8%。
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
三、財務分析
（一）高度依賴港澳地區，未來成長堪憂
莎莎國際2015年3月-19年3月的營業收入增長率波動性大，主要原因正是上文提及到的內地旅客訪港人數及匯率波動所致。
其中訪港旅客對公司業績影響越來越大。
2015年受內地訪港旅客人數減少，公司營業收入增長率同比下降12.75%，其中港澳地區店鋪的營業額為62.16億港元，同比大幅減少14.2%，交易宗數下跌4.4%，每宗交易平均銷售金額減少10.2%。
而訪港旅客在2017年由4445萬人次增加至18年的5104萬人次時，公司2019年3月的營業收入增長率在18年3月增長6.18%的基礎上繼續同比增長4.46%，交易宗數上升10.5%。
此外，公司2015年3月-17年3月的淨利潤增長速度持續下降，2016年3月更是同比大幅下降54.35%，增長速度慢，不具備持續的成長性。
即使公司淨利潤在2019年在3月高增長的基礎上同比增長7.05%至4.71億港元，但依然低於15年3月創造的8.39億港元。
而卓悅控股在2016年-17年從虧損0.92億港元，同比下降119.57%至虧損2.02億元，虧損金額擴大，受外部環境影響明顯，盈利不容樂觀。
威高國際的淨利潤增長波動大，時而盈利時而虧損，盈利極不穩定。
從淨利率來看，莎莎國際的淨利率總體呈下滑的趨勢，從2015年3月的9.33%下降至19年3月的5.62%。
卓悅控股及威高國際的淨利率在2015年3-19年3月間的波動大，存在虧損現象，盈利能力不穩定。
雖然三家公司商業模式幾近相同，都是通過平行買入其他公司產品，但是在受同等外部環境影響下，莎莎國際在面對行業不景氣時能夠確保公司處於盈利，而卓越控股及威高國際在行業不景氣時會出現不同程度的虧損。
其主要的原因是公司通過加強對人力資源、租金、物流等各方面的開支，並通過靈活的業務策略從而提升運營效率及整體競爭力。
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
（二）獨家品牌業務遭遇“滑鐵盧”
從毛利率來看，莎莎國際毛利率從2015年3月的44.90%下滑至2019年3月的40.80%，雖然毛利率下滑，但公司毛利率在此期間均高於卓悅控股及威高國際，表明公司產品相對同行具有較強的競爭力。
公司毛利率出現下滑的原因主要是獨家品牌銷售佔比下滑影響，如2019年3月的公司毛利率僅為40.80%，是過去五年的最低。
公司毛利率下滑的原因主要是高毛利的獨家品牌業務的收入佔比出現下滑。
其中在2018年上半年，獨家品牌的銷售佔比從39.8%下降至5.8%，毛利率減少至39.9%，受租金成本及員工成本佔比有所下降而帶動毛利回升。
下半年的獨家品牌銷售佔比從39.9%下降至37.3%，毛利率則從41.2%下降至40.8%。
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
（三）銷售費用率波動小
從銷售費用率來看，莎莎國際的銷售費用率在2015年3月-19年3月基本維持在30%-34%附近，僅次於威高國際，遠高於卓悅控股。
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作者 | 周小周
流程編輯 | 小白
香港是一個被譽為“購物天堂”的國際大都市，零售總額從2012年的571億美元增長至18年的622億美元，雖在2014-16年下滑明顯，但總體依然呈上升趨勢。
（資料來源：香港貿發局經貿研究）
香港2018年GDP為3630億美元，其中零售業總額佔全年GDP的17.13%。反映出零售業是支撐香港經濟的一個重要行業。
然而香港零售業總額在2019年2-6月持續下跌，從香港統計局可知，2019年6月的零售業總銷貨價值的臨時估計為352億港元，同比下跌6.7%，其中藥物及化妝品銷貨價值下跌4.1%。
零售業的下滑對香港本地零售公司造成明顯的影響。
最近，一則關於莎莎國際的股價創三年低位的媒體新聞標題吸引了風雲君的眼球。
風雲君隨即研究了一下香港本地藥品及化妝品零售公司——莎莎國際控股有限公司。
結果越看越投入，莎莎國際控股有限公司身處零售行業，表現出盈利能力起伏不定、業績成長性較弱等問題，具備明顯的週期性。
一、管理層穩定，產品豐富
莎莎國際控股有限公司（以下簡稱莎莎國際，0178.HK），發跡於1978年香港，通過不斷開店擴張的經營方針，莎莎國際由一家小型化妝品店逐漸發展成化妝品零售集團，並於1997年在香港聯交所上市。
公司股權集中，經營穩定。創始人郭少明與郭羅桂珍夫婦共同持有股權約為65%，擁有近40年的營銷化妝品等零售經驗。
公司主營業務分為零售業務和品牌管理業務，其中：
（1）在零售業務方面，公司銷售約700個品牌，超過18000種護膚品、香水、化妝、護髮等日化產品。
零售業務主要分為線下及線上，其中線下業務是在亞洲區零售網絡約270間莎莎店鋪及一間科麗妍專門店；線上業務是自身搭建的電子商貿平臺sasa.com及手機應用程序，併入駐國內天貓、京東等電商平臺。
（2）在品牌管理方面，公司成為多個國際化妝品品牌的亞洲區獨家代理商，負責品牌管理、推廣和分銷，如今約180個主要美容品牌為公司獨家代理，包括La Colline、Suisse Programme、Mèthode Swiss等。
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
所售產品主要通過平行進口大批量購入、獨家品牌代理和本地供應品牌組成。
（資料來源:莎莎國際2018/19年年度報表）
在供應商方面，主要由香港本地、亞洲地區、歐美等供應商組成，其中香港本地供應商數量為346個，約佔53.2%；其次亞洲地區供應商為181個，約佔27.8%；歐美供應商為114個，約佔17.5%。
（資料來源:莎莎國際2018/19年年度報表）
本地直接供應有利於降低採購價格，且香港作為貿易自由港，商品幾近零稅率，平行進口價格低，促使港澳地區的店鋪商品價格普遍低於專櫃售價，價格優勢明顯。
（資料來源:莎莎官網及品牌香港官網）
二、港澳地區趨於飽和，其餘地區普遍遇冷
公司銷售網點主要集中在國內及東南亞地區，目前公司共有274間銷售網點。
其中莎莎國際在香港及澳門的店鋪數量最多，從2014年的107間增加至2018年的118間，佔總數43%。
其次是馬來西亞的店鋪，從2015年3月的59間上升至19年3月的81間，其中在18年-19年3月期間，公司開店10間，關店1間,佔總數30%。
而內地的店鋪從2015年3月的62間逐年下滑至19年3月的54間，其中在18年3月-19年3月期間，開店7間，關店8間，佔總數20%。
值得一提的是，莎莎國際在各個地區店鋪的銷售策略各有差異：
（1）香港及澳門地區因租金、地段、人流的因素，考慮於旅遊旺區增設新店，以提高盈利能力。
（2）在馬來西亞地區店鋪是擴展模式，即通過加速開店增加滲透率。
（3）中國內地地區店鋪則是以優化店鋪為主。
公司2015年3月-18年3月的營業收入起伏不定，從2015年3月的89.93億港元下滑至17年3月的77.46億港元，是近五年來的營收最低點，隨後緩慢增長至19年3月的83.76億港元。
從莎莎國際主營業務地區銷量來看：
（1）港澳地區是莎莎國際收入的主要來源，2015年3月-19年3月收入維持在60-75億港元附近，收入佔比超過80%。
（2）中國內地的營業收入從2015年3月的3.47億港元，下滑至2019年3月的2.88億港元，收入佔比不到4%。
（3）新加坡2015年3月-19年3月的營業收入不到3億港元，佔比不到3%。
（4）馬來西亞的營收從2014年的3.40億港元增長至18年的3.85億港元，佔比從2014年的3.80%上升至18年的4.60%。
（5）電子商務2015年3月-19年3月法人營業收入基本維持在3-5億港元，18年佔公司收入的4.7%，目前是莎莎國際的第二大收入來源。
（6）臺灣地區在2015年3月-18年3月年的營收下滑明顯，從2015年3月的2.89億港元下降至2018年3月的2.13億港元。
莎莎國際收入的主要來源是港澳地區，其餘地區銷售點不僅收入佔比低，而且常年處在虧損狀態。
以中國內地及臺灣地區為例，公司為擺脫對港澳地區高收入的依賴，調整地區收入結構，自2005年，公司店鋪擴張至內地市場。
理想很豐滿，現實很殘酷：公司在內地深耕近14年依然難以盈利，在2016年3月-19年3月持續虧損1千萬港元-4千萬港元。
主要原因是產品註冊程序繁瑣，產品推出速度較慢，且對商品收取關稅後，導致產品價格上升，不具備高性價比，獨家品牌產品銷售疲乏，公司無法發揮自身的核心優勢。
另外，公司在臺灣地區一直都處於虧損狀態，因此在2018年3月後公司決定全面關閉臺灣地區的店鋪。
雖然公司內地拓展不順，但為滿足內地消費者需求，不斷加大投入，可謂操碎了心：
（1）2017年莎莎網（Sasa.com）在中國市場推出手機應用程序，與考拉、小紅書達成合作協議，入駐天貓旗艦店等第三方電商平臺。
隨後，在2017年下旬將香港多個倉庫統一搬遷至亞洲貨櫃物流中心的單一基地後，使倉庫運作更趨自動化，並加快發貨速度。
如今陸續轉用海外跨境直郵服務，提升效率並降低了物流成本對銷售的比例，同時可避免被中國內地海關扣押貨品及相關的存貨損失。
（2）港澳地區部分店鋪使用全新移動付款裝置，縮短排隊時間，因此公司發展至今，盈利來源依然高度集中在港澳地區店鋪。
而港澳地區店鋪營業額的高低，主要受內地訪港人數及匯率兩大因素影響。
（一）內地訪港人數
首先從2017-19年每月的香港零售業、藥物及化妝品銷售與內地訪港旅客之間的變動情況來看，三者波動性方向基本一致，具有明顯的正相關。
這表明內地旅客人數對香港零售業、藥物及化妝品銷售具有較大的影響。
（資料來源：莎莎國際2017/18年年度報表）
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
接下來看看訪港旅客人次。
訪港總人數從2014年的6084萬人次增長至18年的6515萬人次，其中內地旅客從2014年的4725萬人次增長至18年的5104萬人次，訪港人數佔比超70%。
非內地旅客人數從2014年的1359萬人次增加至18年的1411萬人，佔比從14年的22.34%下滑至18年的21.66%。
這表明訪港人數的增加主要靠內地旅客帶動，且內地訪港旅客是帶動藥物及化妝品銷售額增長的主要群體。
從港澳地區的消費群體看，中國內地顧客在2015年3月-19年3月佔港澳地區店鋪銷售額比重的65%-72%，是港澳地區店鋪主要的消費群體。
其次是港澳地區的本地顧客，基本佔港澳地區店鋪收入的25%-30%。
最後就是海外人士在港澳地區店鋪的消費不到3%。
其中中國內地旅客在港澳地區店鋪的交易宗數總體上升，從2015年3月的49.8%上升至19年3月的53.4%，
而香港本地顧客的交易宗數佔比從2015年3月的46.40%下降至19年3月的43.30%。
隨著大灣區的構建，“一程多站”旅遊樞紐有望帶動大灣區的訪港旅客數量增加，有望提高港澳地區店鋪的收入。
（資料來源：公司官網）
（二）匯率波動對公司業績影響不小
莎莎國際港澳地區店鋪的消費群體主要為內地訪港旅客，內地訪港旅客持有貨幣以人民幣為主，在2015年2月，人民幣兌港幣曾達1:1.24，內地旅客所持貨幣在香港具有較高的購買力，此時使用人民幣購買商品基本屬於“折上折”。
但匯率高低屬於不可控因素，對公司而言是把雙刃劍。
以公司2018年為例，內地顧客上半年交易宗數增長21.8%，每宗交易平均金額上升5.4%，公司賺得盆滿缽滿。
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
天有不測風雲，在下半年，受人民幣匯率貶值影響，以及藥妝店競爭加劇等內外環境因素，中國內地顧客的消費減少5.9%，公司下半年的零售銷售也因此下跌5.8%。
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
三、財務分析
（一）高度依賴港澳地區，未來成長堪憂
莎莎國際2015年3月-19年3月的營業收入增長率波動性大，主要原因正是上文提及到的內地旅客訪港人數及匯率波動所致。
其中訪港旅客對公司業績影響越來越大。
2015年受內地訪港旅客人數減少，公司營業收入增長率同比下降12.75%，其中港澳地區店鋪的營業額為62.16億港元，同比大幅減少14.2%，交易宗數下跌4.4%，每宗交易平均銷售金額減少10.2%。
而訪港旅客在2017年由4445萬人次增加至18年的5104萬人次時，公司2019年3月的營業收入增長率在18年3月增長6.18%的基礎上繼續同比增長4.46%，交易宗數上升10.5%。
此外，公司2015年3月-17年3月的淨利潤增長速度持續下降，2016年3月更是同比大幅下降54.35%，增長速度慢，不具備持續的成長性。
即使公司淨利潤在2019年在3月高增長的基礎上同比增長7.05%至4.71億港元，但依然低於15年3月創造的8.39億港元。
而卓悅控股在2016年-17年從虧損0.92億港元，同比下降119.57%至虧損2.02億元，虧損金額擴大，受外部環境影響明顯，盈利不容樂觀。
威高國際的淨利潤增長波動大，時而盈利時而虧損，盈利極不穩定。
從淨利率來看，莎莎國際的淨利率總體呈下滑的趨勢，從2015年3月的9.33%下降至19年3月的5.62%。
卓悅控股及威高國際的淨利率在2015年3-19年3月間的波動大，存在虧損現象，盈利能力不穩定。
雖然三家公司商業模式幾近相同，都是通過平行買入其他公司產品，但是在受同等外部環境影響下，莎莎國際在面對行業不景氣時能夠確保公司處於盈利，而卓越控股及威高國際在行業不景氣時會出現不同程度的虧損。
其主要的原因是公司通過加強對人力資源、租金、物流等各方面的開支，並通過靈活的業務策略從而提升運營效率及整體競爭力。
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
（二）獨家品牌業務遭遇“滑鐵盧”
從毛利率來看，莎莎國際毛利率從2015年3月的44.90%下滑至2019年3月的40.80%，雖然毛利率下滑，但公司毛利率在此期間均高於卓悅控股及威高國際，表明公司產品相對同行具有較強的競爭力。
公司毛利率出現下滑的原因主要是獨家品牌銷售佔比下滑影響，如2019年3月的公司毛利率僅為40.80%，是過去五年的最低。
公司毛利率下滑的原因主要是高毛利的獨家品牌業務的收入佔比出現下滑。
其中在2018年上半年，獨家品牌的銷售佔比從39.8%下降至5.8%，毛利率減少至39.9%，受租金成本及員工成本佔比有所下降而帶動毛利回升。
下半年的獨家品牌銷售佔比從39.9%下降至37.3%，毛利率則從41.2%下降至40.8%。
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
（三）銷售費用率波動小
從銷售費用率來看，莎莎國際的銷售費用率在2015年3月-19年3月基本維持在30%-34%附近，僅次於威高國際，遠高於卓悅控股。
銷售費用方面的支出主要用於員工薪酬、租賃租金、廣告推廣開支及部分物業的折舊攤銷。
-Tips：下載【市值風雲APP】，精彩內容搶先看--
作者 | 周小周
流程編輯 | 小白
香港是一個被譽為“購物天堂”的國際大都市，零售總額從2012年的571億美元增長至18年的622億美元，雖在2014-16年下滑明顯，但總體依然呈上升趨勢。
（資料來源：香港貿發局經貿研究）
香港2018年GDP為3630億美元，其中零售業總額佔全年GDP的17.13%。反映出零售業是支撐香港經濟的一個重要行業。
然而香港零售業總額在2019年2-6月持續下跌，從香港統計局可知，2019年6月的零售業總銷貨價值的臨時估計為352億港元，同比下跌6.7%，其中藥物及化妝品銷貨價值下跌4.1%。
零售業的下滑對香港本地零售公司造成明顯的影響。
最近，一則關於莎莎國際的股價創三年低位的媒體新聞標題吸引了風雲君的眼球。
風雲君隨即研究了一下香港本地藥品及化妝品零售公司——莎莎國際控股有限公司。
結果越看越投入，莎莎國際控股有限公司身處零售行業，表現出盈利能力起伏不定、業績成長性較弱等問題，具備明顯的週期性。
一、管理層穩定，產品豐富
莎莎國際控股有限公司（以下簡稱莎莎國際，0178.HK），發跡於1978年香港，通過不斷開店擴張的經營方針，莎莎國際由一家小型化妝品店逐漸發展成化妝品零售集團，並於1997年在香港聯交所上市。
公司股權集中，經營穩定。創始人郭少明與郭羅桂珍夫婦共同持有股權約為65%，擁有近40年的營銷化妝品等零售經驗。
公司主營業務分為零售業務和品牌管理業務，其中：
（1）在零售業務方面，公司銷售約700個品牌，超過18000種護膚品、香水、化妝、護髮等日化產品。
零售業務主要分為線下及線上，其中線下業務是在亞洲區零售網絡約270間莎莎店鋪及一間科麗妍專門店；線上業務是自身搭建的電子商貿平臺sasa.com及手機應用程序，併入駐國內天貓、京東等電商平臺。
（2）在品牌管理方面，公司成為多個國際化妝品品牌的亞洲區獨家代理商，負責品牌管理、推廣和分銷，如今約180個主要美容品牌為公司獨家代理，包括La Colline、Suisse Programme、Mèthode Swiss等。
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
所售產品主要通過平行進口大批量購入、獨家品牌代理和本地供應品牌組成。
（資料來源:莎莎國際2018/19年年度報表）
在供應商方面，主要由香港本地、亞洲地區、歐美等供應商組成，其中香港本地供應商數量為346個，約佔53.2%；其次亞洲地區供應商為181個，約佔27.8%；歐美供應商為114個，約佔17.5%。
（資料來源:莎莎國際2018/19年年度報表）
本地直接供應有利於降低採購價格，且香港作為貿易自由港，商品幾近零稅率，平行進口價格低，促使港澳地區的店鋪商品價格普遍低於專櫃售價，價格優勢明顯。
（資料來源:莎莎官網及品牌香港官網）
二、港澳地區趨於飽和，其餘地區普遍遇冷
公司銷售網點主要集中在國內及東南亞地區，目前公司共有274間銷售網點。
其中莎莎國際在香港及澳門的店鋪數量最多，從2014年的107間增加至2018年的118間，佔總數43%。
其次是馬來西亞的店鋪，從2015年3月的59間上升至19年3月的81間，其中在18年-19年3月期間，公司開店10間，關店1間,佔總數30%。
而內地的店鋪從2015年3月的62間逐年下滑至19年3月的54間，其中在18年3月-19年3月期間，開店7間，關店8間，佔總數20%。
值得一提的是，莎莎國際在各個地區店鋪的銷售策略各有差異：
（1）香港及澳門地區因租金、地段、人流的因素，考慮於旅遊旺區增設新店，以提高盈利能力。
（2）在馬來西亞地區店鋪是擴展模式，即通過加速開店增加滲透率。
（3）中國內地地區店鋪則是以優化店鋪為主。
公司2015年3月-18年3月的營業收入起伏不定，從2015年3月的89.93億港元下滑至17年3月的77.46億港元，是近五年來的營收最低點，隨後緩慢增長至19年3月的83.76億港元。
從莎莎國際主營業務地區銷量來看：
（1）港澳地區是莎莎國際收入的主要來源，2015年3月-19年3月收入維持在60-75億港元附近，收入佔比超過80%。
（2）中國內地的營業收入從2015年3月的3.47億港元，下滑至2019年3月的2.88億港元，收入佔比不到4%。
（3）新加坡2015年3月-19年3月的營業收入不到3億港元，佔比不到3%。
（4）馬來西亞的營收從2014年的3.40億港元增長至18年的3.85億港元，佔比從2014年的3.80%上升至18年的4.60%。
（5）電子商務2015年3月-19年3月法人營業收入基本維持在3-5億港元，18年佔公司收入的4.7%，目前是莎莎國際的第二大收入來源。
（6）臺灣地區在2015年3月-18年3月年的營收下滑明顯，從2015年3月的2.89億港元下降至2018年3月的2.13億港元。
莎莎國際收入的主要來源是港澳地區，其餘地區銷售點不僅收入佔比低，而且常年處在虧損狀態。
以中國內地及臺灣地區為例，公司為擺脫對港澳地區高收入的依賴，調整地區收入結構，自2005年，公司店鋪擴張至內地市場。
理想很豐滿，現實很殘酷：公司在內地深耕近14年依然難以盈利，在2016年3月-19年3月持續虧損1千萬港元-4千萬港元。
主要原因是產品註冊程序繁瑣，產品推出速度較慢，且對商品收取關稅後，導致產品價格上升，不具備高性價比，獨家品牌產品銷售疲乏，公司無法發揮自身的核心優勢。
另外，公司在臺灣地區一直都處於虧損狀態，因此在2018年3月後公司決定全面關閉臺灣地區的店鋪。
雖然公司內地拓展不順，但為滿足內地消費者需求，不斷加大投入，可謂操碎了心：
（1）2017年莎莎網（Sasa.com）在中國市場推出手機應用程序，與考拉、小紅書達成合作協議，入駐天貓旗艦店等第三方電商平臺。
隨後，在2017年下旬將香港多個倉庫統一搬遷至亞洲貨櫃物流中心的單一基地後，使倉庫運作更趨自動化，並加快發貨速度。
如今陸續轉用海外跨境直郵服務，提升效率並降低了物流成本對銷售的比例，同時可避免被中國內地海關扣押貨品及相關的存貨損失。
（2）港澳地區部分店鋪使用全新移動付款裝置，縮短排隊時間，因此公司發展至今，盈利來源依然高度集中在港澳地區店鋪。
而港澳地區店鋪營業額的高低，主要受內地訪港人數及匯率兩大因素影響。
（一）內地訪港人數
首先從2017-19年每月的香港零售業、藥物及化妝品銷售與內地訪港旅客之間的變動情況來看，三者波動性方向基本一致，具有明顯的正相關。
這表明內地旅客人數對香港零售業、藥物及化妝品銷售具有較大的影響。
（資料來源：莎莎國際2017/18年年度報表）
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
接下來看看訪港旅客人次。
訪港總人數從2014年的6084萬人次增長至18年的6515萬人次，其中內地旅客從2014年的4725萬人次增長至18年的5104萬人次，訪港人數佔比超70%。
非內地旅客人數從2014年的1359萬人次增加至18年的1411萬人，佔比從14年的22.34%下滑至18年的21.66%。
這表明訪港人數的增加主要靠內地旅客帶動，且內地訪港旅客是帶動藥物及化妝品銷售額增長的主要群體。
從港澳地區的消費群體看，中國內地顧客在2015年3月-19年3月佔港澳地區店鋪銷售額比重的65%-72%，是港澳地區店鋪主要的消費群體。
其次是港澳地區的本地顧客，基本佔港澳地區店鋪收入的25%-30%。
最後就是海外人士在港澳地區店鋪的消費不到3%。
其中中國內地旅客在港澳地區店鋪的交易宗數總體上升，從2015年3月的49.8%上升至19年3月的53.4%，
而香港本地顧客的交易宗數佔比從2015年3月的46.40%下降至19年3月的43.30%。
隨著大灣區的構建，“一程多站”旅遊樞紐有望帶動大灣區的訪港旅客數量增加，有望提高港澳地區店鋪的收入。
（資料來源：公司官網）
（二）匯率波動對公司業績影響不小
莎莎國際港澳地區店鋪的消費群體主要為內地訪港旅客，內地訪港旅客持有貨幣以人民幣為主，在2015年2月，人民幣兌港幣曾達1:1.24，內地旅客所持貨幣在香港具有較高的購買力，此時使用人民幣購買商品基本屬於“折上折”。
但匯率高低屬於不可控因素，對公司而言是把雙刃劍。
以公司2018年為例，內地顧客上半年交易宗數增長21.8%，每宗交易平均金額上升5.4%，公司賺得盆滿缽滿。
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
天有不測風雲，在下半年，受人民幣匯率貶值影響，以及藥妝店競爭加劇等內外環境因素，中國內地顧客的消費減少5.9%，公司下半年的零售銷售也因此下跌5.8%。
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
三、財務分析
（一）高度依賴港澳地區，未來成長堪憂
莎莎國際2015年3月-19年3月的營業收入增長率波動性大，主要原因正是上文提及到的內地旅客訪港人數及匯率波動所致。
其中訪港旅客對公司業績影響越來越大。
2015年受內地訪港旅客人數減少，公司營業收入增長率同比下降12.75%，其中港澳地區店鋪的營業額為62.16億港元，同比大幅減少14.2%，交易宗數下跌4.4%，每宗交易平均銷售金額減少10.2%。
而訪港旅客在2017年由4445萬人次增加至18年的5104萬人次時，公司2019年3月的營業收入增長率在18年3月增長6.18%的基礎上繼續同比增長4.46%，交易宗數上升10.5%。
此外，公司2015年3月-17年3月的淨利潤增長速度持續下降，2016年3月更是同比大幅下降54.35%，增長速度慢，不具備持續的成長性。
即使公司淨利潤在2019年在3月高增長的基礎上同比增長7.05%至4.71億港元，但依然低於15年3月創造的8.39億港元。
而卓悅控股在2016年-17年從虧損0.92億港元，同比下降119.57%至虧損2.02億元，虧損金額擴大，受外部環境影響明顯，盈利不容樂觀。
威高國際的淨利潤增長波動大，時而盈利時而虧損，盈利極不穩定。
從淨利率來看，莎莎國際的淨利率總體呈下滑的趨勢，從2015年3月的9.33%下降至19年3月的5.62%。
卓悅控股及威高國際的淨利率在2015年3-19年3月間的波動大，存在虧損現象，盈利能力不穩定。
雖然三家公司商業模式幾近相同，都是通過平行買入其他公司產品，但是在受同等外部環境影響下，莎莎國際在面對行業不景氣時能夠確保公司處於盈利，而卓越控股及威高國際在行業不景氣時會出現不同程度的虧損。
其主要的原因是公司通過加強對人力資源、租金、物流等各方面的開支，並通過靈活的業務策略從而提升運營效率及整體競爭力。
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
（二）獨家品牌業務遭遇“滑鐵盧”
從毛利率來看，莎莎國際毛利率從2015年3月的44.90%下滑至2019年3月的40.80%，雖然毛利率下滑，但公司毛利率在此期間均高於卓悅控股及威高國際，表明公司產品相對同行具有較強的競爭力。
公司毛利率出現下滑的原因主要是獨家品牌銷售佔比下滑影響，如2019年3月的公司毛利率僅為40.80%，是過去五年的最低。
公司毛利率下滑的原因主要是高毛利的獨家品牌業務的收入佔比出現下滑。
其中在2018年上半年，獨家品牌的銷售佔比從39.8%下降至5.8%，毛利率減少至39.9%，受租金成本及員工成本佔比有所下降而帶動毛利回升。
下半年的獨家品牌銷售佔比從39.9%下降至37.3%，毛利率則從41.2%下降至40.8%。
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
（三）銷售費用率波動小
從銷售費用率來看，莎莎國際的銷售費用率在2015年3月-19年3月基本維持在30%-34%附近，僅次於威高國際，遠高於卓悅控股。
銷售費用方面的支出主要用於員工薪酬、租賃租金、廣告推廣開支及部分物業的折舊攤銷。
其中2019年3月公司員工為4700人，較18年3月減少73人，其中關閉臺灣店鋪後，直接減少臺灣地區僱員224人。
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作者 | 周小周
流程編輯 | 小白
香港是一個被譽為“購物天堂”的國際大都市，零售總額從2012年的571億美元增長至18年的622億美元，雖在2014-16年下滑明顯，但總體依然呈上升趨勢。
（資料來源：香港貿發局經貿研究）
香港2018年GDP為3630億美元，其中零售業總額佔全年GDP的17.13%。反映出零售業是支撐香港經濟的一個重要行業。
然而香港零售業總額在2019年2-6月持續下跌，從香港統計局可知，2019年6月的零售業總銷貨價值的臨時估計為352億港元，同比下跌6.7%，其中藥物及化妝品銷貨價值下跌4.1%。
零售業的下滑對香港本地零售公司造成明顯的影響。
最近，一則關於莎莎國際的股價創三年低位的媒體新聞標題吸引了風雲君的眼球。
風雲君隨即研究了一下香港本地藥品及化妝品零售公司——莎莎國際控股有限公司。
結果越看越投入，莎莎國際控股有限公司身處零售行業，表現出盈利能力起伏不定、業績成長性較弱等問題，具備明顯的週期性。
一、管理層穩定，產品豐富
莎莎國際控股有限公司（以下簡稱莎莎國際，0178.HK），發跡於1978年香港，通過不斷開店擴張的經營方針，莎莎國際由一家小型化妝品店逐漸發展成化妝品零售集團，並於1997年在香港聯交所上市。
公司股權集中，經營穩定。創始人郭少明與郭羅桂珍夫婦共同持有股權約為65%，擁有近40年的營銷化妝品等零售經驗。
公司主營業務分為零售業務和品牌管理業務，其中：
（1）在零售業務方面，公司銷售約700個品牌，超過18000種護膚品、香水、化妝、護髮等日化產品。
零售業務主要分為線下及線上，其中線下業務是在亞洲區零售網絡約270間莎莎店鋪及一間科麗妍專門店；線上業務是自身搭建的電子商貿平臺sasa.com及手機應用程序，併入駐國內天貓、京東等電商平臺。
（2）在品牌管理方面，公司成為多個國際化妝品品牌的亞洲區獨家代理商，負責品牌管理、推廣和分銷，如今約180個主要美容品牌為公司獨家代理，包括La Colline、Suisse Programme、Mèthode Swiss等。
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
所售產品主要通過平行進口大批量購入、獨家品牌代理和本地供應品牌組成。
（資料來源:莎莎國際2018/19年年度報表）
在供應商方面，主要由香港本地、亞洲地區、歐美等供應商組成，其中香港本地供應商數量為346個，約佔53.2%；其次亞洲地區供應商為181個，約佔27.8%；歐美供應商為114個，約佔17.5%。
（資料來源:莎莎國際2018/19年年度報表）
本地直接供應有利於降低採購價格，且香港作為貿易自由港，商品幾近零稅率，平行進口價格低，促使港澳地區的店鋪商品價格普遍低於專櫃售價，價格優勢明顯。
（資料來源:莎莎官網及品牌香港官網）
二、港澳地區趨於飽和，其餘地區普遍遇冷
公司銷售網點主要集中在國內及東南亞地區，目前公司共有274間銷售網點。
其中莎莎國際在香港及澳門的店鋪數量最多，從2014年的107間增加至2018年的118間，佔總數43%。
其次是馬來西亞的店鋪，從2015年3月的59間上升至19年3月的81間，其中在18年-19年3月期間，公司開店10間，關店1間,佔總數30%。
而內地的店鋪從2015年3月的62間逐年下滑至19年3月的54間，其中在18年3月-19年3月期間，開店7間，關店8間，佔總數20%。
值得一提的是，莎莎國際在各個地區店鋪的銷售策略各有差異：
（1）香港及澳門地區因租金、地段、人流的因素，考慮於旅遊旺區增設新店，以提高盈利能力。
（2）在馬來西亞地區店鋪是擴展模式，即通過加速開店增加滲透率。
（3）中國內地地區店鋪則是以優化店鋪為主。
公司2015年3月-18年3月的營業收入起伏不定，從2015年3月的89.93億港元下滑至17年3月的77.46億港元，是近五年來的營收最低點，隨後緩慢增長至19年3月的83.76億港元。
從莎莎國際主營業務地區銷量來看：
（1）港澳地區是莎莎國際收入的主要來源，2015年3月-19年3月收入維持在60-75億港元附近，收入佔比超過80%。
（2）中國內地的營業收入從2015年3月的3.47億港元，下滑至2019年3月的2.88億港元，收入佔比不到4%。
（3）新加坡2015年3月-19年3月的營業收入不到3億港元，佔比不到3%。
（4）馬來西亞的營收從2014年的3.40億港元增長至18年的3.85億港元，佔比從2014年的3.80%上升至18年的4.60%。
（5）電子商務2015年3月-19年3月法人營業收入基本維持在3-5億港元，18年佔公司收入的4.7%，目前是莎莎國際的第二大收入來源。
（6）臺灣地區在2015年3月-18年3月年的營收下滑明顯，從2015年3月的2.89億港元下降至2018年3月的2.13億港元。
莎莎國際收入的主要來源是港澳地區，其餘地區銷售點不僅收入佔比低，而且常年處在虧損狀態。
以中國內地及臺灣地區為例，公司為擺脫對港澳地區高收入的依賴，調整地區收入結構，自2005年，公司店鋪擴張至內地市場。
理想很豐滿，現實很殘酷：公司在內地深耕近14年依然難以盈利，在2016年3月-19年3月持續虧損1千萬港元-4千萬港元。
主要原因是產品註冊程序繁瑣，產品推出速度較慢，且對商品收取關稅後，導致產品價格上升，不具備高性價比，獨家品牌產品銷售疲乏，公司無法發揮自身的核心優勢。
另外，公司在臺灣地區一直都處於虧損狀態，因此在2018年3月後公司決定全面關閉臺灣地區的店鋪。
雖然公司內地拓展不順，但為滿足內地消費者需求，不斷加大投入，可謂操碎了心：
（1）2017年莎莎網（Sasa.com）在中國市場推出手機應用程序，與考拉、小紅書達成合作協議，入駐天貓旗艦店等第三方電商平臺。
隨後，在2017年下旬將香港多個倉庫統一搬遷至亞洲貨櫃物流中心的單一基地後，使倉庫運作更趨自動化，並加快發貨速度。
如今陸續轉用海外跨境直郵服務，提升效率並降低了物流成本對銷售的比例，同時可避免被中國內地海關扣押貨品及相關的存貨損失。
（2）港澳地區部分店鋪使用全新移動付款裝置，縮短排隊時間，因此公司發展至今，盈利來源依然高度集中在港澳地區店鋪。
而港澳地區店鋪營業額的高低，主要受內地訪港人數及匯率兩大因素影響。
（一）內地訪港人數
首先從2017-19年每月的香港零售業、藥物及化妝品銷售與內地訪港旅客之間的變動情況來看，三者波動性方向基本一致，具有明顯的正相關。
這表明內地旅客人數對香港零售業、藥物及化妝品銷售具有較大的影響。
（資料來源：莎莎國際2017/18年年度報表）
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
接下來看看訪港旅客人次。
訪港總人數從2014年的6084萬人次增長至18年的6515萬人次，其中內地旅客從2014年的4725萬人次增長至18年的5104萬人次，訪港人數佔比超70%。
非內地旅客人數從2014年的1359萬人次增加至18年的1411萬人，佔比從14年的22.34%下滑至18年的21.66%。
這表明訪港人數的增加主要靠內地旅客帶動，且內地訪港旅客是帶動藥物及化妝品銷售額增長的主要群體。
從港澳地區的消費群體看，中國內地顧客在2015年3月-19年3月佔港澳地區店鋪銷售額比重的65%-72%，是港澳地區店鋪主要的消費群體。
其次是港澳地區的本地顧客，基本佔港澳地區店鋪收入的25%-30%。
最後就是海外人士在港澳地區店鋪的消費不到3%。
其中中國內地旅客在港澳地區店鋪的交易宗數總體上升，從2015年3月的49.8%上升至19年3月的53.4%，
而香港本地顧客的交易宗數佔比從2015年3月的46.40%下降至19年3月的43.30%。
隨著大灣區的構建，“一程多站”旅遊樞紐有望帶動大灣區的訪港旅客數量增加，有望提高港澳地區店鋪的收入。
（資料來源：公司官網）
（二）匯率波動對公司業績影響不小
莎莎國際港澳地區店鋪的消費群體主要為內地訪港旅客，內地訪港旅客持有貨幣以人民幣為主，在2015年2月，人民幣兌港幣曾達1:1.24，內地旅客所持貨幣在香港具有較高的購買力，此時使用人民幣購買商品基本屬於“折上折”。
但匯率高低屬於不可控因素，對公司而言是把雙刃劍。
以公司2018年為例，內地顧客上半年交易宗數增長21.8%，每宗交易平均金額上升5.4%，公司賺得盆滿缽滿。
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
天有不測風雲，在下半年，受人民幣匯率貶值影響，以及藥妝店競爭加劇等內外環境因素，中國內地顧客的消費減少5.9%，公司下半年的零售銷售也因此下跌5.8%。
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
三、財務分析
（一）高度依賴港澳地區，未來成長堪憂
莎莎國際2015年3月-19年3月的營業收入增長率波動性大，主要原因正是上文提及到的內地旅客訪港人數及匯率波動所致。
其中訪港旅客對公司業績影響越來越大。
2015年受內地訪港旅客人數減少，公司營業收入增長率同比下降12.75%，其中港澳地區店鋪的營業額為62.16億港元，同比大幅減少14.2%，交易宗數下跌4.4%，每宗交易平均銷售金額減少10.2%。
而訪港旅客在2017年由4445萬人次增加至18年的5104萬人次時，公司2019年3月的營業收入增長率在18年3月增長6.18%的基礎上繼續同比增長4.46%，交易宗數上升10.5%。
此外，公司2015年3月-17年3月的淨利潤增長速度持續下降，2016年3月更是同比大幅下降54.35%，增長速度慢，不具備持續的成長性。
即使公司淨利潤在2019年在3月高增長的基礎上同比增長7.05%至4.71億港元，但依然低於15年3月創造的8.39億港元。
而卓悅控股在2016年-17年從虧損0.92億港元，同比下降119.57%至虧損2.02億元，虧損金額擴大，受外部環境影響明顯，盈利不容樂觀。
威高國際的淨利潤增長波動大，時而盈利時而虧損，盈利極不穩定。
從淨利率來看，莎莎國際的淨利率總體呈下滑的趨勢，從2015年3月的9.33%下降至19年3月的5.62%。
卓悅控股及威高國際的淨利率在2015年3-19年3月間的波動大，存在虧損現象，盈利能力不穩定。
雖然三家公司商業模式幾近相同，都是通過平行買入其他公司產品，但是在受同等外部環境影響下，莎莎國際在面對行業不景氣時能夠確保公司處於盈利，而卓越控股及威高國際在行業不景氣時會出現不同程度的虧損。
其主要的原因是公司通過加強對人力資源、租金、物流等各方面的開支，並通過靈活的業務策略從而提升運營效率及整體競爭力。
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
（二）獨家品牌業務遭遇“滑鐵盧”
從毛利率來看，莎莎國際毛利率從2015年3月的44.90%下滑至2019年3月的40.80%，雖然毛利率下滑，但公司毛利率在此期間均高於卓悅控股及威高國際，表明公司產品相對同行具有較強的競爭力。
公司毛利率出現下滑的原因主要是獨家品牌銷售佔比下滑影響，如2019年3月的公司毛利率僅為40.80%，是過去五年的最低。
公司毛利率下滑的原因主要是高毛利的獨家品牌業務的收入佔比出現下滑。
其中在2018年上半年，獨家品牌的銷售佔比從39.8%下降至5.8%，毛利率減少至39.9%，受租金成本及員工成本佔比有所下降而帶動毛利回升。
下半年的獨家品牌銷售佔比從39.9%下降至37.3%，毛利率則從41.2%下降至40.8%。
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
（三）銷售費用率波動小
從銷售費用率來看，莎莎國際的銷售費用率在2015年3月-19年3月基本維持在30%-34%附近，僅次於威高國際，遠高於卓悅控股。
銷售費用方面的支出主要用於員工薪酬、租賃租金、廣告推廣開支及部分物業的折舊攤銷。
其中2019年3月公司員工為4700人，較18年3月減少73人，其中關閉臺灣店鋪後，直接減少臺灣地區僱員224人。
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
雖然公司調整佣金制度，但是效果不明顯，薪酬開支金額並沒有減少。
而在鋪租方面，公司2019年3月的租賃資金為8.96億港元，較18年3月小幅增加。
公司主要通過優化店鋪網絡的經營策略，提高運營效率，促使店鋪租金佔公司營業額比重較18年3月減少0.6%。
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作者 | 周小周
流程編輯 | 小白
香港是一個被譽為“購物天堂”的國際大都市，零售總額從2012年的571億美元增長至18年的622億美元，雖在2014-16年下滑明顯，但總體依然呈上升趨勢。
（資料來源：香港貿發局經貿研究）
香港2018年GDP為3630億美元，其中零售業總額佔全年GDP的17.13%。反映出零售業是支撐香港經濟的一個重要行業。
然而香港零售業總額在2019年2-6月持續下跌，從香港統計局可知，2019年6月的零售業總銷貨價值的臨時估計為352億港元，同比下跌6.7%，其中藥物及化妝品銷貨價值下跌4.1%。
零售業的下滑對香港本地零售公司造成明顯的影響。
最近，一則關於莎莎國際的股價創三年低位的媒體新聞標題吸引了風雲君的眼球。
風雲君隨即研究了一下香港本地藥品及化妝品零售公司——莎莎國際控股有限公司。
結果越看越投入，莎莎國際控股有限公司身處零售行業，表現出盈利能力起伏不定、業績成長性較弱等問題，具備明顯的週期性。
一、管理層穩定，產品豐富
莎莎國際控股有限公司（以下簡稱莎莎國際，0178.HK），發跡於1978年香港，通過不斷開店擴張的經營方針，莎莎國際由一家小型化妝品店逐漸發展成化妝品零售集團，並於1997年在香港聯交所上市。
公司股權集中，經營穩定。創始人郭少明與郭羅桂珍夫婦共同持有股權約為65%，擁有近40年的營銷化妝品等零售經驗。
公司主營業務分為零售業務和品牌管理業務，其中：
（1）在零售業務方面，公司銷售約700個品牌，超過18000種護膚品、香水、化妝、護髮等日化產品。
零售業務主要分為線下及線上，其中線下業務是在亞洲區零售網絡約270間莎莎店鋪及一間科麗妍專門店；線上業務是自身搭建的電子商貿平臺sasa.com及手機應用程序，併入駐國內天貓、京東等電商平臺。
（2）在品牌管理方面，公司成為多個國際化妝品品牌的亞洲區獨家代理商，負責品牌管理、推廣和分銷，如今約180個主要美容品牌為公司獨家代理，包括La Colline、Suisse Programme、Mèthode Swiss等。
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
所售產品主要通過平行進口大批量購入、獨家品牌代理和本地供應品牌組成。
（資料來源:莎莎國際2018/19年年度報表）
在供應商方面，主要由香港本地、亞洲地區、歐美等供應商組成，其中香港本地供應商數量為346個，約佔53.2%；其次亞洲地區供應商為181個，約佔27.8%；歐美供應商為114個，約佔17.5%。
（資料來源:莎莎國際2018/19年年度報表）
本地直接供應有利於降低採購價格，且香港作為貿易自由港，商品幾近零稅率，平行進口價格低，促使港澳地區的店鋪商品價格普遍低於專櫃售價，價格優勢明顯。
（資料來源:莎莎官網及品牌香港官網）
二、港澳地區趨於飽和，其餘地區普遍遇冷
公司銷售網點主要集中在國內及東南亞地區，目前公司共有274間銷售網點。
其中莎莎國際在香港及澳門的店鋪數量最多，從2014年的107間增加至2018年的118間，佔總數43%。
其次是馬來西亞的店鋪，從2015年3月的59間上升至19年3月的81間，其中在18年-19年3月期間，公司開店10間，關店1間,佔總數30%。
而內地的店鋪從2015年3月的62間逐年下滑至19年3月的54間，其中在18年3月-19年3月期間，開店7間，關店8間，佔總數20%。
值得一提的是，莎莎國際在各個地區店鋪的銷售策略各有差異：
（1）香港及澳門地區因租金、地段、人流的因素，考慮於旅遊旺區增設新店，以提高盈利能力。
（2）在馬來西亞地區店鋪是擴展模式，即通過加速開店增加滲透率。
（3）中國內地地區店鋪則是以優化店鋪為主。
公司2015年3月-18年3月的營業收入起伏不定，從2015年3月的89.93億港元下滑至17年3月的77.46億港元，是近五年來的營收最低點，隨後緩慢增長至19年3月的83.76億港元。
從莎莎國際主營業務地區銷量來看：
（1）港澳地區是莎莎國際收入的主要來源，2015年3月-19年3月收入維持在60-75億港元附近，收入佔比超過80%。
（2）中國內地的營業收入從2015年3月的3.47億港元，下滑至2019年3月的2.88億港元，收入佔比不到4%。
（3）新加坡2015年3月-19年3月的營業收入不到3億港元，佔比不到3%。
（4）馬來西亞的營收從2014年的3.40億港元增長至18年的3.85億港元，佔比從2014年的3.80%上升至18年的4.60%。
（5）電子商務2015年3月-19年3月法人營業收入基本維持在3-5億港元，18年佔公司收入的4.7%，目前是莎莎國際的第二大收入來源。
（6）臺灣地區在2015年3月-18年3月年的營收下滑明顯，從2015年3月的2.89億港元下降至2018年3月的2.13億港元。
莎莎國際收入的主要來源是港澳地區，其餘地區銷售點不僅收入佔比低，而且常年處在虧損狀態。
以中國內地及臺灣地區為例，公司為擺脫對港澳地區高收入的依賴，調整地區收入結構，自2005年，公司店鋪擴張至內地市場。
理想很豐滿，現實很殘酷：公司在內地深耕近14年依然難以盈利，在2016年3月-19年3月持續虧損1千萬港元-4千萬港元。
主要原因是產品註冊程序繁瑣，產品推出速度較慢，且對商品收取關稅後，導致產品價格上升，不具備高性價比，獨家品牌產品銷售疲乏，公司無法發揮自身的核心優勢。
另外，公司在臺灣地區一直都處於虧損狀態，因此在2018年3月後公司決定全面關閉臺灣地區的店鋪。
雖然公司內地拓展不順，但為滿足內地消費者需求，不斷加大投入，可謂操碎了心：
（1）2017年莎莎網（Sasa.com）在中國市場推出手機應用程序，與考拉、小紅書達成合作協議，入駐天貓旗艦店等第三方電商平臺。
隨後，在2017年下旬將香港多個倉庫統一搬遷至亞洲貨櫃物流中心的單一基地後，使倉庫運作更趨自動化，並加快發貨速度。
如今陸續轉用海外跨境直郵服務，提升效率並降低了物流成本對銷售的比例，同時可避免被中國內地海關扣押貨品及相關的存貨損失。
（2）港澳地區部分店鋪使用全新移動付款裝置，縮短排隊時間，因此公司發展至今，盈利來源依然高度集中在港澳地區店鋪。
而港澳地區店鋪營業額的高低，主要受內地訪港人數及匯率兩大因素影響。
（一）內地訪港人數
首先從2017-19年每月的香港零售業、藥物及化妝品銷售與內地訪港旅客之間的變動情況來看，三者波動性方向基本一致，具有明顯的正相關。
這表明內地旅客人數對香港零售業、藥物及化妝品銷售具有較大的影響。
（資料來源：莎莎國際2017/18年年度報表）
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
接下來看看訪港旅客人次。
訪港總人數從2014年的6084萬人次增長至18年的6515萬人次，其中內地旅客從2014年的4725萬人次增長至18年的5104萬人次，訪港人數佔比超70%。
非內地旅客人數從2014年的1359萬人次增加至18年的1411萬人，佔比從14年的22.34%下滑至18年的21.66%。
這表明訪港人數的增加主要靠內地旅客帶動，且內地訪港旅客是帶動藥物及化妝品銷售額增長的主要群體。
從港澳地區的消費群體看，中國內地顧客在2015年3月-19年3月佔港澳地區店鋪銷售額比重的65%-72%，是港澳地區店鋪主要的消費群體。
其次是港澳地區的本地顧客，基本佔港澳地區店鋪收入的25%-30%。
最後就是海外人士在港澳地區店鋪的消費不到3%。
其中中國內地旅客在港澳地區店鋪的交易宗數總體上升，從2015年3月的49.8%上升至19年3月的53.4%，
而香港本地顧客的交易宗數佔比從2015年3月的46.40%下降至19年3月的43.30%。
隨著大灣區的構建，“一程多站”旅遊樞紐有望帶動大灣區的訪港旅客數量增加，有望提高港澳地區店鋪的收入。
（資料來源：公司官網）
（二）匯率波動對公司業績影響不小
莎莎國際港澳地區店鋪的消費群體主要為內地訪港旅客，內地訪港旅客持有貨幣以人民幣為主，在2015年2月，人民幣兌港幣曾達1:1.24，內地旅客所持貨幣在香港具有較高的購買力，此時使用人民幣購買商品基本屬於“折上折”。
但匯率高低屬於不可控因素，對公司而言是把雙刃劍。
以公司2018年為例，內地顧客上半年交易宗數增長21.8%，每宗交易平均金額上升5.4%，公司賺得盆滿缽滿。
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
天有不測風雲，在下半年，受人民幣匯率貶值影響，以及藥妝店競爭加劇等內外環境因素，中國內地顧客的消費減少5.9%，公司下半年的零售銷售也因此下跌5.8%。
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
三、財務分析
（一）高度依賴港澳地區，未來成長堪憂
莎莎國際2015年3月-19年3月的營業收入增長率波動性大，主要原因正是上文提及到的內地旅客訪港人數及匯率波動所致。
其中訪港旅客對公司業績影響越來越大。
2015年受內地訪港旅客人數減少，公司營業收入增長率同比下降12.75%，其中港澳地區店鋪的營業額為62.16億港元，同比大幅減少14.2%，交易宗數下跌4.4%，每宗交易平均銷售金額減少10.2%。
而訪港旅客在2017年由4445萬人次增加至18年的5104萬人次時，公司2019年3月的營業收入增長率在18年3月增長6.18%的基礎上繼續同比增長4.46%，交易宗數上升10.5%。
此外，公司2015年3月-17年3月的淨利潤增長速度持續下降，2016年3月更是同比大幅下降54.35%，增長速度慢，不具備持續的成長性。
即使公司淨利潤在2019年在3月高增長的基礎上同比增長7.05%至4.71億港元，但依然低於15年3月創造的8.39億港元。
而卓悅控股在2016年-17年從虧損0.92億港元，同比下降119.57%至虧損2.02億元，虧損金額擴大，受外部環境影響明顯，盈利不容樂觀。
威高國際的淨利潤增長波動大，時而盈利時而虧損，盈利極不穩定。
從淨利率來看，莎莎國際的淨利率總體呈下滑的趨勢，從2015年3月的9.33%下降至19年3月的5.62%。
卓悅控股及威高國際的淨利率在2015年3-19年3月間的波動大，存在虧損現象，盈利能力不穩定。
雖然三家公司商業模式幾近相同，都是通過平行買入其他公司產品，但是在受同等外部環境影響下，莎莎國際在面對行業不景氣時能夠確保公司處於盈利，而卓越控股及威高國際在行業不景氣時會出現不同程度的虧損。
其主要的原因是公司通過加強對人力資源、租金、物流等各方面的開支，並通過靈活的業務策略從而提升運營效率及整體競爭力。
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
（二）獨家品牌業務遭遇“滑鐵盧”
從毛利率來看，莎莎國際毛利率從2015年3月的44.90%下滑至2019年3月的40.80%，雖然毛利率下滑，但公司毛利率在此期間均高於卓悅控股及威高國際，表明公司產品相對同行具有較強的競爭力。
公司毛利率出現下滑的原因主要是獨家品牌銷售佔比下滑影響，如2019年3月的公司毛利率僅為40.80%，是過去五年的最低。
公司毛利率下滑的原因主要是高毛利的獨家品牌業務的收入佔比出現下滑。
其中在2018年上半年，獨家品牌的銷售佔比從39.8%下降至5.8%，毛利率減少至39.9%，受租金成本及員工成本佔比有所下降而帶動毛利回升。
下半年的獨家品牌銷售佔比從39.9%下降至37.3%，毛利率則從41.2%下降至40.8%。
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
（三）銷售費用率波動小
從銷售費用率來看，莎莎國際的銷售費用率在2015年3月-19年3月基本維持在30%-34%附近，僅次於威高國際，遠高於卓悅控股。
銷售費用方面的支出主要用於員工薪酬、租賃租金、廣告推廣開支及部分物業的折舊攤銷。
其中2019年3月公司員工為4700人，較18年3月減少73人，其中關閉臺灣店鋪後，直接減少臺灣地區僱員224人。
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
雖然公司調整佣金制度，但是效果不明顯，薪酬開支金額並沒有減少。
而在鋪租方面，公司2019年3月的租賃資金為8.96億港元，較18年3月小幅增加。
公司主要通過優化店鋪網絡的經營策略，提高運營效率，促使店鋪租金佔公司營業額比重較18年3月減少0.6%。
公司更換物流倉庫後，雖然租賃成本高，但是運營效率提升，促使物流成本佔營業額的比重下降至2.8%。
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作者 | 周小周
流程編輯 | 小白
香港是一個被譽為“購物天堂”的國際大都市，零售總額從2012年的571億美元增長至18年的622億美元，雖在2014-16年下滑明顯，但總體依然呈上升趨勢。
（資料來源：香港貿發局經貿研究）
香港2018年GDP為3630億美元，其中零售業總額佔全年GDP的17.13%。反映出零售業是支撐香港經濟的一個重要行業。
然而香港零售業總額在2019年2-6月持續下跌，從香港統計局可知，2019年6月的零售業總銷貨價值的臨時估計為352億港元，同比下跌6.7%，其中藥物及化妝品銷貨價值下跌4.1%。
零售業的下滑對香港本地零售公司造成明顯的影響。
最近，一則關於莎莎國際的股價創三年低位的媒體新聞標題吸引了風雲君的眼球。
風雲君隨即研究了一下香港本地藥品及化妝品零售公司——莎莎國際控股有限公司。
結果越看越投入，莎莎國際控股有限公司身處零售行業，表現出盈利能力起伏不定、業績成長性較弱等問題，具備明顯的週期性。
一、管理層穩定，產品豐富
莎莎國際控股有限公司（以下簡稱莎莎國際，0178.HK），發跡於1978年香港，通過不斷開店擴張的經營方針，莎莎國際由一家小型化妝品店逐漸發展成化妝品零售集團，並於1997年在香港聯交所上市。
公司股權集中，經營穩定。創始人郭少明與郭羅桂珍夫婦共同持有股權約為65%，擁有近40年的營銷化妝品等零售經驗。
公司主營業務分為零售業務和品牌管理業務，其中：
（1）在零售業務方面，公司銷售約700個品牌，超過18000種護膚品、香水、化妝、護髮等日化產品。
零售業務主要分為線下及線上，其中線下業務是在亞洲區零售網絡約270間莎莎店鋪及一間科麗妍專門店；線上業務是自身搭建的電子商貿平臺sasa.com及手機應用程序，併入駐國內天貓、京東等電商平臺。
（2）在品牌管理方面，公司成為多個國際化妝品品牌的亞洲區獨家代理商，負責品牌管理、推廣和分銷，如今約180個主要美容品牌為公司獨家代理，包括La Colline、Suisse Programme、Mèthode Swiss等。
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
所售產品主要通過平行進口大批量購入、獨家品牌代理和本地供應品牌組成。
（資料來源:莎莎國際2018/19年年度報表）
在供應商方面，主要由香港本地、亞洲地區、歐美等供應商組成，其中香港本地供應商數量為346個，約佔53.2%；其次亞洲地區供應商為181個，約佔27.8%；歐美供應商為114個，約佔17.5%。
（資料來源:莎莎國際2018/19年年度報表）
本地直接供應有利於降低採購價格，且香港作為貿易自由港，商品幾近零稅率，平行進口價格低，促使港澳地區的店鋪商品價格普遍低於專櫃售價，價格優勢明顯。
（資料來源:莎莎官網及品牌香港官網）
二、港澳地區趨於飽和，其餘地區普遍遇冷
公司銷售網點主要集中在國內及東南亞地區，目前公司共有274間銷售網點。
其中莎莎國際在香港及澳門的店鋪數量最多，從2014年的107間增加至2018年的118間，佔總數43%。
其次是馬來西亞的店鋪，從2015年3月的59間上升至19年3月的81間，其中在18年-19年3月期間，公司開店10間，關店1間,佔總數30%。
而內地的店鋪從2015年3月的62間逐年下滑至19年3月的54間，其中在18年3月-19年3月期間，開店7間，關店8間，佔總數20%。
值得一提的是，莎莎國際在各個地區店鋪的銷售策略各有差異：
（1）香港及澳門地區因租金、地段、人流的因素，考慮於旅遊旺區增設新店，以提高盈利能力。
（2）在馬來西亞地區店鋪是擴展模式，即通過加速開店增加滲透率。
（3）中國內地地區店鋪則是以優化店鋪為主。
公司2015年3月-18年3月的營業收入起伏不定，從2015年3月的89.93億港元下滑至17年3月的77.46億港元，是近五年來的營收最低點，隨後緩慢增長至19年3月的83.76億港元。
從莎莎國際主營業務地區銷量來看：
（1）港澳地區是莎莎國際收入的主要來源，2015年3月-19年3月收入維持在60-75億港元附近，收入佔比超過80%。
（2）中國內地的營業收入從2015年3月的3.47億港元，下滑至2019年3月的2.88億港元，收入佔比不到4%。
（3）新加坡2015年3月-19年3月的營業收入不到3億港元，佔比不到3%。
（4）馬來西亞的營收從2014年的3.40億港元增長至18年的3.85億港元，佔比從2014年的3.80%上升至18年的4.60%。
（5）電子商務2015年3月-19年3月法人營業收入基本維持在3-5億港元，18年佔公司收入的4.7%，目前是莎莎國際的第二大收入來源。
（6）臺灣地區在2015年3月-18年3月年的營收下滑明顯，從2015年3月的2.89億港元下降至2018年3月的2.13億港元。
莎莎國際收入的主要來源是港澳地區，其餘地區銷售點不僅收入佔比低，而且常年處在虧損狀態。
以中國內地及臺灣地區為例，公司為擺脫對港澳地區高收入的依賴，調整地區收入結構，自2005年，公司店鋪擴張至內地市場。
理想很豐滿，現實很殘酷：公司在內地深耕近14年依然難以盈利，在2016年3月-19年3月持續虧損1千萬港元-4千萬港元。
主要原因是產品註冊程序繁瑣，產品推出速度較慢，且對商品收取關稅後，導致產品價格上升，不具備高性價比，獨家品牌產品銷售疲乏，公司無法發揮自身的核心優勢。
另外，公司在臺灣地區一直都處於虧損狀態，因此在2018年3月後公司決定全面關閉臺灣地區的店鋪。
雖然公司內地拓展不順，但為滿足內地消費者需求，不斷加大投入，可謂操碎了心：
（1）2017年莎莎網（Sasa.com）在中國市場推出手機應用程序，與考拉、小紅書達成合作協議，入駐天貓旗艦店等第三方電商平臺。
隨後，在2017年下旬將香港多個倉庫統一搬遷至亞洲貨櫃物流中心的單一基地後，使倉庫運作更趨自動化，並加快發貨速度。
如今陸續轉用海外跨境直郵服務，提升效率並降低了物流成本對銷售的比例，同時可避免被中國內地海關扣押貨品及相關的存貨損失。
（2）港澳地區部分店鋪使用全新移動付款裝置，縮短排隊時間，因此公司發展至今，盈利來源依然高度集中在港澳地區店鋪。
而港澳地區店鋪營業額的高低，主要受內地訪港人數及匯率兩大因素影響。
（一）內地訪港人數
首先從2017-19年每月的香港零售業、藥物及化妝品銷售與內地訪港旅客之間的變動情況來看，三者波動性方向基本一致，具有明顯的正相關。
這表明內地旅客人數對香港零售業、藥物及化妝品銷售具有較大的影響。
（資料來源：莎莎國際2017/18年年度報表）
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
接下來看看訪港旅客人次。
訪港總人數從2014年的6084萬人次增長至18年的6515萬人次，其中內地旅客從2014年的4725萬人次增長至18年的5104萬人次，訪港人數佔比超70%。
非內地旅客人數從2014年的1359萬人次增加至18年的1411萬人，佔比從14年的22.34%下滑至18年的21.66%。
這表明訪港人數的增加主要靠內地旅客帶動，且內地訪港旅客是帶動藥物及化妝品銷售額增長的主要群體。
從港澳地區的消費群體看，中國內地顧客在2015年3月-19年3月佔港澳地區店鋪銷售額比重的65%-72%，是港澳地區店鋪主要的消費群體。
其次是港澳地區的本地顧客，基本佔港澳地區店鋪收入的25%-30%。
最後就是海外人士在港澳地區店鋪的消費不到3%。
其中中國內地旅客在港澳地區店鋪的交易宗數總體上升，從2015年3月的49.8%上升至19年3月的53.4%，
而香港本地顧客的交易宗數佔比從2015年3月的46.40%下降至19年3月的43.30%。
隨著大灣區的構建，“一程多站”旅遊樞紐有望帶動大灣區的訪港旅客數量增加，有望提高港澳地區店鋪的收入。
（資料來源：公司官網）
（二）匯率波動對公司業績影響不小
莎莎國際港澳地區店鋪的消費群體主要為內地訪港旅客，內地訪港旅客持有貨幣以人民幣為主，在2015年2月，人民幣兌港幣曾達1:1.24，內地旅客所持貨幣在香港具有較高的購買力，此時使用人民幣購買商品基本屬於“折上折”。
但匯率高低屬於不可控因素，對公司而言是把雙刃劍。
以公司2018年為例，內地顧客上半年交易宗數增長21.8%，每宗交易平均金額上升5.4%，公司賺得盆滿缽滿。
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
天有不測風雲，在下半年，受人民幣匯率貶值影響，以及藥妝店競爭加劇等內外環境因素，中國內地顧客的消費減少5.9%，公司下半年的零售銷售也因此下跌5.8%。
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
三、財務分析
（一）高度依賴港澳地區，未來成長堪憂
莎莎國際2015年3月-19年3月的營業收入增長率波動性大，主要原因正是上文提及到的內地旅客訪港人數及匯率波動所致。
其中訪港旅客對公司業績影響越來越大。
2015年受內地訪港旅客人數減少，公司營業收入增長率同比下降12.75%，其中港澳地區店鋪的營業額為62.16億港元，同比大幅減少14.2%，交易宗數下跌4.4%，每宗交易平均銷售金額減少10.2%。
而訪港旅客在2017年由4445萬人次增加至18年的5104萬人次時，公司2019年3月的營業收入增長率在18年3月增長6.18%的基礎上繼續同比增長4.46%，交易宗數上升10.5%。
此外，公司2015年3月-17年3月的淨利潤增長速度持續下降，2016年3月更是同比大幅下降54.35%，增長速度慢，不具備持續的成長性。
即使公司淨利潤在2019年在3月高增長的基礎上同比增長7.05%至4.71億港元，但依然低於15年3月創造的8.39億港元。
而卓悅控股在2016年-17年從虧損0.92億港元，同比下降119.57%至虧損2.02億元，虧損金額擴大，受外部環境影響明顯，盈利不容樂觀。
威高國際的淨利潤增長波動大，時而盈利時而虧損，盈利極不穩定。
從淨利率來看，莎莎國際的淨利率總體呈下滑的趨勢，從2015年3月的9.33%下降至19年3月的5.62%。
卓悅控股及威高國際的淨利率在2015年3-19年3月間的波動大，存在虧損現象，盈利能力不穩定。
雖然三家公司商業模式幾近相同，都是通過平行買入其他公司產品，但是在受同等外部環境影響下，莎莎國際在面對行業不景氣時能夠確保公司處於盈利，而卓越控股及威高國際在行業不景氣時會出現不同程度的虧損。
其主要的原因是公司通過加強對人力資源、租金、物流等各方面的開支，並通過靈活的業務策略從而提升運營效率及整體競爭力。
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
（二）獨家品牌業務遭遇“滑鐵盧”
從毛利率來看，莎莎國際毛利率從2015年3月的44.90%下滑至2019年3月的40.80%，雖然毛利率下滑，但公司毛利率在此期間均高於卓悅控股及威高國際，表明公司產品相對同行具有較強的競爭力。
公司毛利率出現下滑的原因主要是獨家品牌銷售佔比下滑影響，如2019年3月的公司毛利率僅為40.80%，是過去五年的最低。
公司毛利率下滑的原因主要是高毛利的獨家品牌業務的收入佔比出現下滑。
其中在2018年上半年，獨家品牌的銷售佔比從39.8%下降至5.8%，毛利率減少至39.9%，受租金成本及員工成本佔比有所下降而帶動毛利回升。
下半年的獨家品牌銷售佔比從39.9%下降至37.3%，毛利率則從41.2%下降至40.8%。
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
（三）銷售費用率波動小
從銷售費用率來看，莎莎國際的銷售費用率在2015年3月-19年3月基本維持在30%-34%附近，僅次於威高國際，遠高於卓悅控股。
銷售費用方面的支出主要用於員工薪酬、租賃租金、廣告推廣開支及部分物業的折舊攤銷。
其中2019年3月公司員工為4700人，較18年3月減少73人，其中關閉臺灣店鋪後，直接減少臺灣地區僱員224人。
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
雖然公司調整佣金制度，但是效果不明顯，薪酬開支金額並沒有減少。
而在鋪租方面，公司2019年3月的租賃資金為8.96億港元，較18年3月小幅增加。
公司主要通過優化店鋪網絡的經營策略，提高運營效率，促使店鋪租金佔公司營業額比重較18年3月減少0.6%。
公司更換物流倉庫後，雖然租賃成本高，但是運營效率提升，促使物流成本佔營業額的比重下降至2.8%。
從管理費用率來看，莎莎國際費用率在2014-18年一直維持在3%-5%附近，遠低於卓悅控股及威高國際。
-Tips：下載【市值風雲APP】，精彩內容搶先看--
作者 | 周小周
流程編輯 | 小白
香港是一個被譽為“購物天堂”的國際大都市，零售總額從2012年的571億美元增長至18年的622億美元，雖在2014-16年下滑明顯，但總體依然呈上升趨勢。
（資料來源：香港貿發局經貿研究）
香港2018年GDP為3630億美元，其中零售業總額佔全年GDP的17.13%。反映出零售業是支撐香港經濟的一個重要行業。
然而香港零售業總額在2019年2-6月持續下跌，從香港統計局可知，2019年6月的零售業總銷貨價值的臨時估計為352億港元，同比下跌6.7%，其中藥物及化妝品銷貨價值下跌4.1%。
零售業的下滑對香港本地零售公司造成明顯的影響。
最近，一則關於莎莎國際的股價創三年低位的媒體新聞標題吸引了風雲君的眼球。
風雲君隨即研究了一下香港本地藥品及化妝品零售公司——莎莎國際控股有限公司。
結果越看越投入，莎莎國際控股有限公司身處零售行業，表現出盈利能力起伏不定、業績成長性較弱等問題，具備明顯的週期性。
一、管理層穩定，產品豐富
莎莎國際控股有限公司（以下簡稱莎莎國際，0178.HK），發跡於1978年香港，通過不斷開店擴張的經營方針，莎莎國際由一家小型化妝品店逐漸發展成化妝品零售集團，並於1997年在香港聯交所上市。
公司股權集中，經營穩定。創始人郭少明與郭羅桂珍夫婦共同持有股權約為65%，擁有近40年的營銷化妝品等零售經驗。
公司主營業務分為零售業務和品牌管理業務，其中：
（1）在零售業務方面，公司銷售約700個品牌，超過18000種護膚品、香水、化妝、護髮等日化產品。
零售業務主要分為線下及線上，其中線下業務是在亞洲區零售網絡約270間莎莎店鋪及一間科麗妍專門店；線上業務是自身搭建的電子商貿平臺sasa.com及手機應用程序，併入駐國內天貓、京東等電商平臺。
（2）在品牌管理方面，公司成為多個國際化妝品品牌的亞洲區獨家代理商，負責品牌管理、推廣和分銷，如今約180個主要美容品牌為公司獨家代理，包括La Colline、Suisse Programme、Mèthode Swiss等。
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
所售產品主要通過平行進口大批量購入、獨家品牌代理和本地供應品牌組成。
（資料來源:莎莎國際2018/19年年度報表）
在供應商方面，主要由香港本地、亞洲地區、歐美等供應商組成，其中香港本地供應商數量為346個，約佔53.2%；其次亞洲地區供應商為181個，約佔27.8%；歐美供應商為114個，約佔17.5%。
（資料來源:莎莎國際2018/19年年度報表）
本地直接供應有利於降低採購價格，且香港作為貿易自由港，商品幾近零稅率，平行進口價格低，促使港澳地區的店鋪商品價格普遍低於專櫃售價，價格優勢明顯。
（資料來源:莎莎官網及品牌香港官網）
二、港澳地區趨於飽和，其餘地區普遍遇冷
公司銷售網點主要集中在國內及東南亞地區，目前公司共有274間銷售網點。
其中莎莎國際在香港及澳門的店鋪數量最多，從2014年的107間增加至2018年的118間，佔總數43%。
其次是馬來西亞的店鋪，從2015年3月的59間上升至19年3月的81間，其中在18年-19年3月期間，公司開店10間，關店1間,佔總數30%。
而內地的店鋪從2015年3月的62間逐年下滑至19年3月的54間，其中在18年3月-19年3月期間，開店7間，關店8間，佔總數20%。
值得一提的是，莎莎國際在各個地區店鋪的銷售策略各有差異：
（1）香港及澳門地區因租金、地段、人流的因素，考慮於旅遊旺區增設新店，以提高盈利能力。
（2）在馬來西亞地區店鋪是擴展模式，即通過加速開店增加滲透率。
（3）中國內地地區店鋪則是以優化店鋪為主。
公司2015年3月-18年3月的營業收入起伏不定，從2015年3月的89.93億港元下滑至17年3月的77.46億港元，是近五年來的營收最低點，隨後緩慢增長至19年3月的83.76億港元。
從莎莎國際主營業務地區銷量來看：
（1）港澳地區是莎莎國際收入的主要來源，2015年3月-19年3月收入維持在60-75億港元附近，收入佔比超過80%。
（2）中國內地的營業收入從2015年3月的3.47億港元，下滑至2019年3月的2.88億港元，收入佔比不到4%。
（3）新加坡2015年3月-19年3月的營業收入不到3億港元，佔比不到3%。
（4）馬來西亞的營收從2014年的3.40億港元增長至18年的3.85億港元，佔比從2014年的3.80%上升至18年的4.60%。
（5）電子商務2015年3月-19年3月法人營業收入基本維持在3-5億港元，18年佔公司收入的4.7%，目前是莎莎國際的第二大收入來源。
（6）臺灣地區在2015年3月-18年3月年的營收下滑明顯，從2015年3月的2.89億港元下降至2018年3月的2.13億港元。
莎莎國際收入的主要來源是港澳地區，其餘地區銷售點不僅收入佔比低，而且常年處在虧損狀態。
以中國內地及臺灣地區為例，公司為擺脫對港澳地區高收入的依賴，調整地區收入結構，自2005年，公司店鋪擴張至內地市場。
理想很豐滿，現實很殘酷：公司在內地深耕近14年依然難以盈利，在2016年3月-19年3月持續虧損1千萬港元-4千萬港元。
主要原因是產品註冊程序繁瑣，產品推出速度較慢，且對商品收取關稅後，導致產品價格上升，不具備高性價比，獨家品牌產品銷售疲乏，公司無法發揮自身的核心優勢。
另外，公司在臺灣地區一直都處於虧損狀態，因此在2018年3月後公司決定全面關閉臺灣地區的店鋪。
雖然公司內地拓展不順，但為滿足內地消費者需求，不斷加大投入，可謂操碎了心：
（1）2017年莎莎網（Sasa.com）在中國市場推出手機應用程序，與考拉、小紅書達成合作協議，入駐天貓旗艦店等第三方電商平臺。
隨後，在2017年下旬將香港多個倉庫統一搬遷至亞洲貨櫃物流中心的單一基地後，使倉庫運作更趨自動化，並加快發貨速度。
如今陸續轉用海外跨境直郵服務，提升效率並降低了物流成本對銷售的比例，同時可避免被中國內地海關扣押貨品及相關的存貨損失。
（2）港澳地區部分店鋪使用全新移動付款裝置，縮短排隊時間，因此公司發展至今，盈利來源依然高度集中在港澳地區店鋪。
而港澳地區店鋪營業額的高低，主要受內地訪港人數及匯率兩大因素影響。
（一）內地訪港人數
首先從2017-19年每月的香港零售業、藥物及化妝品銷售與內地訪港旅客之間的變動情況來看，三者波動性方向基本一致，具有明顯的正相關。
這表明內地旅客人數對香港零售業、藥物及化妝品銷售具有較大的影響。
（資料來源：莎莎國際2017/18年年度報表）
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
接下來看看訪港旅客人次。
訪港總人數從2014年的6084萬人次增長至18年的6515萬人次，其中內地旅客從2014年的4725萬人次增長至18年的5104萬人次，訪港人數佔比超70%。
非內地旅客人數從2014年的1359萬人次增加至18年的1411萬人，佔比從14年的22.34%下滑至18年的21.66%。
這表明訪港人數的增加主要靠內地旅客帶動，且內地訪港旅客是帶動藥物及化妝品銷售額增長的主要群體。
從港澳地區的消費群體看，中國內地顧客在2015年3月-19年3月佔港澳地區店鋪銷售額比重的65%-72%，是港澳地區店鋪主要的消費群體。
其次是港澳地區的本地顧客，基本佔港澳地區店鋪收入的25%-30%。
最後就是海外人士在港澳地區店鋪的消費不到3%。
其中中國內地旅客在港澳地區店鋪的交易宗數總體上升，從2015年3月的49.8%上升至19年3月的53.4%，
而香港本地顧客的交易宗數佔比從2015年3月的46.40%下降至19年3月的43.30%。
隨著大灣區的構建，“一程多站”旅遊樞紐有望帶動大灣區的訪港旅客數量增加，有望提高港澳地區店鋪的收入。
（資料來源：公司官網）
（二）匯率波動對公司業績影響不小
莎莎國際港澳地區店鋪的消費群體主要為內地訪港旅客，內地訪港旅客持有貨幣以人民幣為主，在2015年2月，人民幣兌港幣曾達1:1.24，內地旅客所持貨幣在香港具有較高的購買力，此時使用人民幣購買商品基本屬於“折上折”。
但匯率高低屬於不可控因素，對公司而言是把雙刃劍。
以公司2018年為例，內地顧客上半年交易宗數增長21.8%，每宗交易平均金額上升5.4%，公司賺得盆滿缽滿。
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
天有不測風雲，在下半年，受人民幣匯率貶值影響，以及藥妝店競爭加劇等內外環境因素，中國內地顧客的消費減少5.9%，公司下半年的零售銷售也因此下跌5.8%。
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
三、財務分析
（一）高度依賴港澳地區，未來成長堪憂
莎莎國際2015年3月-19年3月的營業收入增長率波動性大，主要原因正是上文提及到的內地旅客訪港人數及匯率波動所致。
其中訪港旅客對公司業績影響越來越大。
2015年受內地訪港旅客人數減少，公司營業收入增長率同比下降12.75%，其中港澳地區店鋪的營業額為62.16億港元，同比大幅減少14.2%，交易宗數下跌4.4%，每宗交易平均銷售金額減少10.2%。
而訪港旅客在2017年由4445萬人次增加至18年的5104萬人次時，公司2019年3月的營業收入增長率在18年3月增長6.18%的基礎上繼續同比增長4.46%，交易宗數上升10.5%。
此外，公司2015年3月-17年3月的淨利潤增長速度持續下降，2016年3月更是同比大幅下降54.35%，增長速度慢，不具備持續的成長性。
即使公司淨利潤在2019年在3月高增長的基礎上同比增長7.05%至4.71億港元，但依然低於15年3月創造的8.39億港元。
而卓悅控股在2016年-17年從虧損0.92億港元，同比下降119.57%至虧損2.02億元，虧損金額擴大，受外部環境影響明顯，盈利不容樂觀。
威高國際的淨利潤增長波動大，時而盈利時而虧損，盈利極不穩定。
從淨利率來看，莎莎國際的淨利率總體呈下滑的趨勢，從2015年3月的9.33%下降至19年3月的5.62%。
卓悅控股及威高國際的淨利率在2015年3-19年3月間的波動大，存在虧損現象，盈利能力不穩定。
雖然三家公司商業模式幾近相同，都是通過平行買入其他公司產品，但是在受同等外部環境影響下，莎莎國際在面對行業不景氣時能夠確保公司處於盈利，而卓越控股及威高國際在行業不景氣時會出現不同程度的虧損。
其主要的原因是公司通過加強對人力資源、租金、物流等各方面的開支，並通過靈活的業務策略從而提升運營效率及整體競爭力。
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
（二）獨家品牌業務遭遇“滑鐵盧”
從毛利率來看，莎莎國際毛利率從2015年3月的44.90%下滑至2019年3月的40.80%，雖然毛利率下滑，但公司毛利率在此期間均高於卓悅控股及威高國際，表明公司產品相對同行具有較強的競爭力。
公司毛利率出現下滑的原因主要是獨家品牌銷售佔比下滑影響，如2019年3月的公司毛利率僅為40.80%，是過去五年的最低。
公司毛利率下滑的原因主要是高毛利的獨家品牌業務的收入佔比出現下滑。
其中在2018年上半年，獨家品牌的銷售佔比從39.8%下降至5.8%，毛利率減少至39.9%，受租金成本及員工成本佔比有所下降而帶動毛利回升。
下半年的獨家品牌銷售佔比從39.9%下降至37.3%，毛利率則從41.2%下降至40.8%。
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
（三）銷售費用率波動小
從銷售費用率來看，莎莎國際的銷售費用率在2015年3月-19年3月基本維持在30%-34%附近，僅次於威高國際，遠高於卓悅控股。
銷售費用方面的支出主要用於員工薪酬、租賃租金、廣告推廣開支及部分物業的折舊攤銷。
其中2019年3月公司員工為4700人，較18年3月減少73人，其中關閉臺灣店鋪後，直接減少臺灣地區僱員224人。
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
雖然公司調整佣金制度，但是效果不明顯，薪酬開支金額並沒有減少。
而在鋪租方面，公司2019年3月的租賃資金為8.96億港元，較18年3月小幅增加。
公司主要通過優化店鋪網絡的經營策略，提高運營效率，促使店鋪租金佔公司營業額比重較18年3月減少0.6%。
公司更換物流倉庫後，雖然租賃成本高，但是運營效率提升，促使物流成本佔營業額的比重下降至2.8%。
從管理費用率來看，莎莎國際費用率在2014-18年一直維持在3%-5%附近，遠低於卓悅控股及威高國際。
但是非常蹊蹺的是，卓悅控股歷年年報均沒有解釋為什麼管理費用率和銷售費用率與同行“反著來”。
（四）無有息負債，常年高分紅
從資產負債率來看，莎莎國際資產負債率在2014年-18年基本維持在20%-30%附近，與卓悅控股及威高國際相比，公司資產負債率低。
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作者 | 周小周
流程編輯 | 小白
香港是一個被譽為“購物天堂”的國際大都市，零售總額從2012年的571億美元增長至18年的622億美元，雖在2014-16年下滑明顯，但總體依然呈上升趨勢。
（資料來源：香港貿發局經貿研究）
香港2018年GDP為3630億美元，其中零售業總額佔全年GDP的17.13%。反映出零售業是支撐香港經濟的一個重要行業。
然而香港零售業總額在2019年2-6月持續下跌，從香港統計局可知，2019年6月的零售業總銷貨價值的臨時估計為352億港元，同比下跌6.7%，其中藥物及化妝品銷貨價值下跌4.1%。
零售業的下滑對香港本地零售公司造成明顯的影響。
最近，一則關於莎莎國際的股價創三年低位的媒體新聞標題吸引了風雲君的眼球。
風雲君隨即研究了一下香港本地藥品及化妝品零售公司——莎莎國際控股有限公司。
結果越看越投入，莎莎國際控股有限公司身處零售行業，表現出盈利能力起伏不定、業績成長性較弱等問題，具備明顯的週期性。
一、管理層穩定，產品豐富
莎莎國際控股有限公司（以下簡稱莎莎國際，0178.HK），發跡於1978年香港，通過不斷開店擴張的經營方針，莎莎國際由一家小型化妝品店逐漸發展成化妝品零售集團，並於1997年在香港聯交所上市。
公司股權集中，經營穩定。創始人郭少明與郭羅桂珍夫婦共同持有股權約為65%，擁有近40年的營銷化妝品等零售經驗。
公司主營業務分為零售業務和品牌管理業務，其中：
（1）在零售業務方面，公司銷售約700個品牌，超過18000種護膚品、香水、化妝、護髮等日化產品。
零售業務主要分為線下及線上，其中線下業務是在亞洲區零售網絡約270間莎莎店鋪及一間科麗妍專門店；線上業務是自身搭建的電子商貿平臺sasa.com及手機應用程序，併入駐國內天貓、京東等電商平臺。
（2）在品牌管理方面，公司成為多個國際化妝品品牌的亞洲區獨家代理商，負責品牌管理、推廣和分銷，如今約180個主要美容品牌為公司獨家代理，包括La Colline、Suisse Programme、Mèthode Swiss等。
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
所售產品主要通過平行進口大批量購入、獨家品牌代理和本地供應品牌組成。
（資料來源:莎莎國際2018/19年年度報表）
在供應商方面，主要由香港本地、亞洲地區、歐美等供應商組成，其中香港本地供應商數量為346個，約佔53.2%；其次亞洲地區供應商為181個，約佔27.8%；歐美供應商為114個，約佔17.5%。
（資料來源:莎莎國際2018/19年年度報表）
本地直接供應有利於降低採購價格，且香港作為貿易自由港，商品幾近零稅率，平行進口價格低，促使港澳地區的店鋪商品價格普遍低於專櫃售價，價格優勢明顯。
（資料來源:莎莎官網及品牌香港官網）
二、港澳地區趨於飽和，其餘地區普遍遇冷
公司銷售網點主要集中在國內及東南亞地區，目前公司共有274間銷售網點。
其中莎莎國際在香港及澳門的店鋪數量最多，從2014年的107間增加至2018年的118間，佔總數43%。
其次是馬來西亞的店鋪，從2015年3月的59間上升至19年3月的81間，其中在18年-19年3月期間，公司開店10間，關店1間,佔總數30%。
而內地的店鋪從2015年3月的62間逐年下滑至19年3月的54間，其中在18年3月-19年3月期間，開店7間，關店8間，佔總數20%。
值得一提的是，莎莎國際在各個地區店鋪的銷售策略各有差異：
（1）香港及澳門地區因租金、地段、人流的因素，考慮於旅遊旺區增設新店，以提高盈利能力。
（2）在馬來西亞地區店鋪是擴展模式，即通過加速開店增加滲透率。
（3）中國內地地區店鋪則是以優化店鋪為主。
公司2015年3月-18年3月的營業收入起伏不定，從2015年3月的89.93億港元下滑至17年3月的77.46億港元，是近五年來的營收最低點，隨後緩慢增長至19年3月的83.76億港元。
從莎莎國際主營業務地區銷量來看：
（1）港澳地區是莎莎國際收入的主要來源，2015年3月-19年3月收入維持在60-75億港元附近，收入佔比超過80%。
（2）中國內地的營業收入從2015年3月的3.47億港元，下滑至2019年3月的2.88億港元，收入佔比不到4%。
（3）新加坡2015年3月-19年3月的營業收入不到3億港元，佔比不到3%。
（4）馬來西亞的營收從2014年的3.40億港元增長至18年的3.85億港元，佔比從2014年的3.80%上升至18年的4.60%。
（5）電子商務2015年3月-19年3月法人營業收入基本維持在3-5億港元，18年佔公司收入的4.7%，目前是莎莎國際的第二大收入來源。
（6）臺灣地區在2015年3月-18年3月年的營收下滑明顯，從2015年3月的2.89億港元下降至2018年3月的2.13億港元。
莎莎國際收入的主要來源是港澳地區，其餘地區銷售點不僅收入佔比低，而且常年處在虧損狀態。
以中國內地及臺灣地區為例，公司為擺脫對港澳地區高收入的依賴，調整地區收入結構，自2005年，公司店鋪擴張至內地市場。
理想很豐滿，現實很殘酷：公司在內地深耕近14年依然難以盈利，在2016年3月-19年3月持續虧損1千萬港元-4千萬港元。
主要原因是產品註冊程序繁瑣，產品推出速度較慢，且對商品收取關稅後，導致產品價格上升，不具備高性價比，獨家品牌產品銷售疲乏，公司無法發揮自身的核心優勢。
另外，公司在臺灣地區一直都處於虧損狀態，因此在2018年3月後公司決定全面關閉臺灣地區的店鋪。
雖然公司內地拓展不順，但為滿足內地消費者需求，不斷加大投入，可謂操碎了心：
（1）2017年莎莎網（Sasa.com）在中國市場推出手機應用程序，與考拉、小紅書達成合作協議，入駐天貓旗艦店等第三方電商平臺。
隨後，在2017年下旬將香港多個倉庫統一搬遷至亞洲貨櫃物流中心的單一基地後，使倉庫運作更趨自動化，並加快發貨速度。
如今陸續轉用海外跨境直郵服務，提升效率並降低了物流成本對銷售的比例，同時可避免被中國內地海關扣押貨品及相關的存貨損失。
（2）港澳地區部分店鋪使用全新移動付款裝置，縮短排隊時間，因此公司發展至今，盈利來源依然高度集中在港澳地區店鋪。
而港澳地區店鋪營業額的高低，主要受內地訪港人數及匯率兩大因素影響。
（一）內地訪港人數
首先從2017-19年每月的香港零售業、藥物及化妝品銷售與內地訪港旅客之間的變動情況來看，三者波動性方向基本一致，具有明顯的正相關。
這表明內地旅客人數對香港零售業、藥物及化妝品銷售具有較大的影響。
（資料來源：莎莎國際2017/18年年度報表）
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
接下來看看訪港旅客人次。
訪港總人數從2014年的6084萬人次增長至18年的6515萬人次，其中內地旅客從2014年的4725萬人次增長至18年的5104萬人次，訪港人數佔比超70%。
非內地旅客人數從2014年的1359萬人次增加至18年的1411萬人，佔比從14年的22.34%下滑至18年的21.66%。
這表明訪港人數的增加主要靠內地旅客帶動，且內地訪港旅客是帶動藥物及化妝品銷售額增長的主要群體。
從港澳地區的消費群體看，中國內地顧客在2015年3月-19年3月佔港澳地區店鋪銷售額比重的65%-72%，是港澳地區店鋪主要的消費群體。
其次是港澳地區的本地顧客，基本佔港澳地區店鋪收入的25%-30%。
最後就是海外人士在港澳地區店鋪的消費不到3%。
其中中國內地旅客在港澳地區店鋪的交易宗數總體上升，從2015年3月的49.8%上升至19年3月的53.4%，
而香港本地顧客的交易宗數佔比從2015年3月的46.40%下降至19年3月的43.30%。
隨著大灣區的構建，“一程多站”旅遊樞紐有望帶動大灣區的訪港旅客數量增加，有望提高港澳地區店鋪的收入。
（資料來源：公司官網）
（二）匯率波動對公司業績影響不小
莎莎國際港澳地區店鋪的消費群體主要為內地訪港旅客，內地訪港旅客持有貨幣以人民幣為主，在2015年2月，人民幣兌港幣曾達1:1.24，內地旅客所持貨幣在香港具有較高的購買力，此時使用人民幣購買商品基本屬於“折上折”。
但匯率高低屬於不可控因素，對公司而言是把雙刃劍。
以公司2018年為例，內地顧客上半年交易宗數增長21.8%，每宗交易平均金額上升5.4%，公司賺得盆滿缽滿。
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
天有不測風雲，在下半年，受人民幣匯率貶值影響，以及藥妝店競爭加劇等內外環境因素，中國內地顧客的消費減少5.9%，公司下半年的零售銷售也因此下跌5.8%。
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
三、財務分析
（一）高度依賴港澳地區，未來成長堪憂
莎莎國際2015年3月-19年3月的營業收入增長率波動性大，主要原因正是上文提及到的內地旅客訪港人數及匯率波動所致。
其中訪港旅客對公司業績影響越來越大。
2015年受內地訪港旅客人數減少，公司營業收入增長率同比下降12.75%，其中港澳地區店鋪的營業額為62.16億港元，同比大幅減少14.2%，交易宗數下跌4.4%，每宗交易平均銷售金額減少10.2%。
而訪港旅客在2017年由4445萬人次增加至18年的5104萬人次時，公司2019年3月的營業收入增長率在18年3月增長6.18%的基礎上繼續同比增長4.46%，交易宗數上升10.5%。
此外，公司2015年3月-17年3月的淨利潤增長速度持續下降，2016年3月更是同比大幅下降54.35%，增長速度慢，不具備持續的成長性。
即使公司淨利潤在2019年在3月高增長的基礎上同比增長7.05%至4.71億港元，但依然低於15年3月創造的8.39億港元。
而卓悅控股在2016年-17年從虧損0.92億港元，同比下降119.57%至虧損2.02億元，虧損金額擴大，受外部環境影響明顯，盈利不容樂觀。
威高國際的淨利潤增長波動大，時而盈利時而虧損，盈利極不穩定。
從淨利率來看，莎莎國際的淨利率總體呈下滑的趨勢，從2015年3月的9.33%下降至19年3月的5.62%。
卓悅控股及威高國際的淨利率在2015年3-19年3月間的波動大，存在虧損現象，盈利能力不穩定。
雖然三家公司商業模式幾近相同，都是通過平行買入其他公司產品，但是在受同等外部環境影響下，莎莎國際在面對行業不景氣時能夠確保公司處於盈利，而卓越控股及威高國際在行業不景氣時會出現不同程度的虧損。
其主要的原因是公司通過加強對人力資源、租金、物流等各方面的開支，並通過靈活的業務策略從而提升運營效率及整體競爭力。
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
（二）獨家品牌業務遭遇“滑鐵盧”
從毛利率來看，莎莎國際毛利率從2015年3月的44.90%下滑至2019年3月的40.80%，雖然毛利率下滑，但公司毛利率在此期間均高於卓悅控股及威高國際，表明公司產品相對同行具有較強的競爭力。
公司毛利率出現下滑的原因主要是獨家品牌銷售佔比下滑影響，如2019年3月的公司毛利率僅為40.80%，是過去五年的最低。
公司毛利率下滑的原因主要是高毛利的獨家品牌業務的收入佔比出現下滑。
其中在2018年上半年，獨家品牌的銷售佔比從39.8%下降至5.8%，毛利率減少至39.9%，受租金成本及員工成本佔比有所下降而帶動毛利回升。
下半年的獨家品牌銷售佔比從39.9%下降至37.3%，毛利率則從41.2%下降至40.8%。
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
（三）銷售費用率波動小
從銷售費用率來看，莎莎國際的銷售費用率在2015年3月-19年3月基本維持在30%-34%附近，僅次於威高國際，遠高於卓悅控股。
銷售費用方面的支出主要用於員工薪酬、租賃租金、廣告推廣開支及部分物業的折舊攤銷。
其中2019年3月公司員工為4700人，較18年3月減少73人，其中關閉臺灣店鋪後，直接減少臺灣地區僱員224人。
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
雖然公司調整佣金制度，但是效果不明顯，薪酬開支金額並沒有減少。
而在鋪租方面，公司2019年3月的租賃資金為8.96億港元，較18年3月小幅增加。
公司主要通過優化店鋪網絡的經營策略，提高運營效率，促使店鋪租金佔公司營業額比重較18年3月減少0.6%。
公司更換物流倉庫後，雖然租賃成本高，但是運營效率提升，促使物流成本佔營業額的比重下降至2.8%。
從管理費用率來看，莎莎國際費用率在2014-18年一直維持在3%-5%附近，遠低於卓悅控股及威高國際。
但是非常蹊蹺的是，卓悅控股歷年年報均沒有解釋為什麼管理費用率和銷售費用率與同行“反著來”。
（四）無有息負債，常年高分紅
從資產負債率來看，莎莎國際資產負債率在2014年-18年基本維持在20%-30%附近，與卓悅控股及威高國際相比，公司資產負債率低。
公司沒有短、長期銀行借款等有息債務，公司的負債類以經營性的應付賬款等費用為主，因此公司具有較強的償債能力。
-Tips：下載【市值風雲APP】，精彩內容搶先看--
作者 | 周小周
流程編輯 | 小白
香港是一個被譽為“購物天堂”的國際大都市，零售總額從2012年的571億美元增長至18年的622億美元，雖在2014-16年下滑明顯，但總體依然呈上升趨勢。
（資料來源：香港貿發局經貿研究）
香港2018年GDP為3630億美元，其中零售業總額佔全年GDP的17.13%。反映出零售業是支撐香港經濟的一個重要行業。
然而香港零售業總額在2019年2-6月持續下跌，從香港統計局可知，2019年6月的零售業總銷貨價值的臨時估計為352億港元，同比下跌6.7%，其中藥物及化妝品銷貨價值下跌4.1%。
零售業的下滑對香港本地零售公司造成明顯的影響。
最近，一則關於莎莎國際的股價創三年低位的媒體新聞標題吸引了風雲君的眼球。
風雲君隨即研究了一下香港本地藥品及化妝品零售公司——莎莎國際控股有限公司。
結果越看越投入，莎莎國際控股有限公司身處零售行業，表現出盈利能力起伏不定、業績成長性較弱等問題，具備明顯的週期性。
一、管理層穩定，產品豐富
莎莎國際控股有限公司（以下簡稱莎莎國際，0178.HK），發跡於1978年香港，通過不斷開店擴張的經營方針，莎莎國際由一家小型化妝品店逐漸發展成化妝品零售集團，並於1997年在香港聯交所上市。
公司股權集中，經營穩定。創始人郭少明與郭羅桂珍夫婦共同持有股權約為65%，擁有近40年的營銷化妝品等零售經驗。
公司主營業務分為零售業務和品牌管理業務，其中：
（1）在零售業務方面，公司銷售約700個品牌，超過18000種護膚品、香水、化妝、護髮等日化產品。
零售業務主要分為線下及線上，其中線下業務是在亞洲區零售網絡約270間莎莎店鋪及一間科麗妍專門店；線上業務是自身搭建的電子商貿平臺sasa.com及手機應用程序，併入駐國內天貓、京東等電商平臺。
（2）在品牌管理方面，公司成為多個國際化妝品品牌的亞洲區獨家代理商，負責品牌管理、推廣和分銷，如今約180個主要美容品牌為公司獨家代理，包括La Colline、Suisse Programme、Mèthode Swiss等。
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
所售產品主要通過平行進口大批量購入、獨家品牌代理和本地供應品牌組成。
（資料來源:莎莎國際2018/19年年度報表）
在供應商方面，主要由香港本地、亞洲地區、歐美等供應商組成，其中香港本地供應商數量為346個，約佔53.2%；其次亞洲地區供應商為181個，約佔27.8%；歐美供應商為114個，約佔17.5%。
（資料來源:莎莎國際2018/19年年度報表）
本地直接供應有利於降低採購價格，且香港作為貿易自由港，商品幾近零稅率，平行進口價格低，促使港澳地區的店鋪商品價格普遍低於專櫃售價，價格優勢明顯。
（資料來源:莎莎官網及品牌香港官網）
二、港澳地區趨於飽和，其餘地區普遍遇冷
公司銷售網點主要集中在國內及東南亞地區，目前公司共有274間銷售網點。
其中莎莎國際在香港及澳門的店鋪數量最多，從2014年的107間增加至2018年的118間，佔總數43%。
其次是馬來西亞的店鋪，從2015年3月的59間上升至19年3月的81間，其中在18年-19年3月期間，公司開店10間，關店1間,佔總數30%。
而內地的店鋪從2015年3月的62間逐年下滑至19年3月的54間，其中在18年3月-19年3月期間，開店7間，關店8間，佔總數20%。
值得一提的是，莎莎國際在各個地區店鋪的銷售策略各有差異：
（1）香港及澳門地區因租金、地段、人流的因素，考慮於旅遊旺區增設新店，以提高盈利能力。
（2）在馬來西亞地區店鋪是擴展模式，即通過加速開店增加滲透率。
（3）中國內地地區店鋪則是以優化店鋪為主。
公司2015年3月-18年3月的營業收入起伏不定，從2015年3月的89.93億港元下滑至17年3月的77.46億港元，是近五年來的營收最低點，隨後緩慢增長至19年3月的83.76億港元。
從莎莎國際主營業務地區銷量來看：
（1）港澳地區是莎莎國際收入的主要來源，2015年3月-19年3月收入維持在60-75億港元附近，收入佔比超過80%。
（2）中國內地的營業收入從2015年3月的3.47億港元，下滑至2019年3月的2.88億港元，收入佔比不到4%。
（3）新加坡2015年3月-19年3月的營業收入不到3億港元，佔比不到3%。
（4）馬來西亞的營收從2014年的3.40億港元增長至18年的3.85億港元，佔比從2014年的3.80%上升至18年的4.60%。
（5）電子商務2015年3月-19年3月法人營業收入基本維持在3-5億港元，18年佔公司收入的4.7%，目前是莎莎國際的第二大收入來源。
（6）臺灣地區在2015年3月-18年3月年的營收下滑明顯，從2015年3月的2.89億港元下降至2018年3月的2.13億港元。
莎莎國際收入的主要來源是港澳地區，其餘地區銷售點不僅收入佔比低，而且常年處在虧損狀態。
以中國內地及臺灣地區為例，公司為擺脫對港澳地區高收入的依賴，調整地區收入結構，自2005年，公司店鋪擴張至內地市場。
理想很豐滿，現實很殘酷：公司在內地深耕近14年依然難以盈利，在2016年3月-19年3月持續虧損1千萬港元-4千萬港元。
主要原因是產品註冊程序繁瑣，產品推出速度較慢，且對商品收取關稅後，導致產品價格上升，不具備高性價比，獨家品牌產品銷售疲乏，公司無法發揮自身的核心優勢。
另外，公司在臺灣地區一直都處於虧損狀態，因此在2018年3月後公司決定全面關閉臺灣地區的店鋪。
雖然公司內地拓展不順，但為滿足內地消費者需求，不斷加大投入，可謂操碎了心：
（1）2017年莎莎網（Sasa.com）在中國市場推出手機應用程序，與考拉、小紅書達成合作協議，入駐天貓旗艦店等第三方電商平臺。
隨後，在2017年下旬將香港多個倉庫統一搬遷至亞洲貨櫃物流中心的單一基地後，使倉庫運作更趨自動化，並加快發貨速度。
如今陸續轉用海外跨境直郵服務，提升效率並降低了物流成本對銷售的比例，同時可避免被中國內地海關扣押貨品及相關的存貨損失。
（2）港澳地區部分店鋪使用全新移動付款裝置，縮短排隊時間，因此公司發展至今，盈利來源依然高度集中在港澳地區店鋪。
而港澳地區店鋪營業額的高低，主要受內地訪港人數及匯率兩大因素影響。
（一）內地訪港人數
首先從2017-19年每月的香港零售業、藥物及化妝品銷售與內地訪港旅客之間的變動情況來看，三者波動性方向基本一致，具有明顯的正相關。
這表明內地旅客人數對香港零售業、藥物及化妝品銷售具有較大的影響。
（資料來源：莎莎國際2017/18年年度報表）
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
接下來看看訪港旅客人次。
訪港總人數從2014年的6084萬人次增長至18年的6515萬人次，其中內地旅客從2014年的4725萬人次增長至18年的5104萬人次，訪港人數佔比超70%。
非內地旅客人數從2014年的1359萬人次增加至18年的1411萬人，佔比從14年的22.34%下滑至18年的21.66%。
這表明訪港人數的增加主要靠內地旅客帶動，且內地訪港旅客是帶動藥物及化妝品銷售額增長的主要群體。
從港澳地區的消費群體看，中國內地顧客在2015年3月-19年3月佔港澳地區店鋪銷售額比重的65%-72%，是港澳地區店鋪主要的消費群體。
其次是港澳地區的本地顧客，基本佔港澳地區店鋪收入的25%-30%。
最後就是海外人士在港澳地區店鋪的消費不到3%。
其中中國內地旅客在港澳地區店鋪的交易宗數總體上升，從2015年3月的49.8%上升至19年3月的53.4%，
而香港本地顧客的交易宗數佔比從2015年3月的46.40%下降至19年3月的43.30%。
隨著大灣區的構建，“一程多站”旅遊樞紐有望帶動大灣區的訪港旅客數量增加，有望提高港澳地區店鋪的收入。
（資料來源：公司官網）
（二）匯率波動對公司業績影響不小
莎莎國際港澳地區店鋪的消費群體主要為內地訪港旅客，內地訪港旅客持有貨幣以人民幣為主，在2015年2月，人民幣兌港幣曾達1:1.24，內地旅客所持貨幣在香港具有較高的購買力，此時使用人民幣購買商品基本屬於“折上折”。
但匯率高低屬於不可控因素，對公司而言是把雙刃劍。
以公司2018年為例，內地顧客上半年交易宗數增長21.8%，每宗交易平均金額上升5.4%，公司賺得盆滿缽滿。
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
天有不測風雲，在下半年，受人民幣匯率貶值影響，以及藥妝店競爭加劇等內外環境因素，中國內地顧客的消費減少5.9%，公司下半年的零售銷售也因此下跌5.8%。
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
三、財務分析
（一）高度依賴港澳地區，未來成長堪憂
莎莎國際2015年3月-19年3月的營業收入增長率波動性大，主要原因正是上文提及到的內地旅客訪港人數及匯率波動所致。
其中訪港旅客對公司業績影響越來越大。
2015年受內地訪港旅客人數減少，公司營業收入增長率同比下降12.75%，其中港澳地區店鋪的營業額為62.16億港元，同比大幅減少14.2%，交易宗數下跌4.4%，每宗交易平均銷售金額減少10.2%。
而訪港旅客在2017年由4445萬人次增加至18年的5104萬人次時，公司2019年3月的營業收入增長率在18年3月增長6.18%的基礎上繼續同比增長4.46%，交易宗數上升10.5%。
此外，公司2015年3月-17年3月的淨利潤增長速度持續下降，2016年3月更是同比大幅下降54.35%，增長速度慢，不具備持續的成長性。
即使公司淨利潤在2019年在3月高增長的基礎上同比增長7.05%至4.71億港元，但依然低於15年3月創造的8.39億港元。
而卓悅控股在2016年-17年從虧損0.92億港元，同比下降119.57%至虧損2.02億元，虧損金額擴大，受外部環境影響明顯，盈利不容樂觀。
威高國際的淨利潤增長波動大，時而盈利時而虧損，盈利極不穩定。
從淨利率來看，莎莎國際的淨利率總體呈下滑的趨勢，從2015年3月的9.33%下降至19年3月的5.62%。
卓悅控股及威高國際的淨利率在2015年3-19年3月間的波動大，存在虧損現象，盈利能力不穩定。
雖然三家公司商業模式幾近相同，都是通過平行買入其他公司產品，但是在受同等外部環境影響下，莎莎國際在面對行業不景氣時能夠確保公司處於盈利，而卓越控股及威高國際在行業不景氣時會出現不同程度的虧損。
其主要的原因是公司通過加強對人力資源、租金、物流等各方面的開支，並通過靈活的業務策略從而提升運營效率及整體競爭力。
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
（二）獨家品牌業務遭遇“滑鐵盧”
從毛利率來看，莎莎國際毛利率從2015年3月的44.90%下滑至2019年3月的40.80%，雖然毛利率下滑，但公司毛利率在此期間均高於卓悅控股及威高國際，表明公司產品相對同行具有較強的競爭力。
公司毛利率出現下滑的原因主要是獨家品牌銷售佔比下滑影響，如2019年3月的公司毛利率僅為40.80%，是過去五年的最低。
公司毛利率下滑的原因主要是高毛利的獨家品牌業務的收入佔比出現下滑。
其中在2018年上半年，獨家品牌的銷售佔比從39.8%下降至5.8%，毛利率減少至39.9%，受租金成本及員工成本佔比有所下降而帶動毛利回升。
下半年的獨家品牌銷售佔比從39.9%下降至37.3%，毛利率則從41.2%下降至40.8%。
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
（三）銷售費用率波動小
從銷售費用率來看，莎莎國際的銷售費用率在2015年3月-19年3月基本維持在30%-34%附近，僅次於威高國際，遠高於卓悅控股。
銷售費用方面的支出主要用於員工薪酬、租賃租金、廣告推廣開支及部分物業的折舊攤銷。
其中2019年3月公司員工為4700人，較18年3月減少73人，其中關閉臺灣店鋪後，直接減少臺灣地區僱員224人。
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
雖然公司調整佣金制度，但是效果不明顯，薪酬開支金額並沒有減少。
而在鋪租方面，公司2019年3月的租賃資金為8.96億港元，較18年3月小幅增加。
公司主要通過優化店鋪網絡的經營策略，提高運營效率，促使店鋪租金佔公司營業額比重較18年3月減少0.6%。
公司更換物流倉庫後，雖然租賃成本高，但是運營效率提升，促使物流成本佔營業額的比重下降至2.8%。
從管理費用率來看，莎莎國際費用率在2014-18年一直維持在3%-5%附近，遠低於卓悅控股及威高國際。
但是非常蹊蹺的是，卓悅控股歷年年報均沒有解釋為什麼管理費用率和銷售費用率與同行“反著來”。
（四）無有息負債，常年高分紅
從資產負債率來看，莎莎國際資產負債率在2014年-18年基本維持在20%-30%附近，與卓悅控股及威高國際相比，公司資產負債率低。
公司沒有短、長期銀行借款等有息債務，公司的負債類以經營性的應付賬款等費用為主，因此公司具有較強的償債能力。
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
而卓悅控股資產負債率遠高於威高國際及莎莎國際的原因是卓悅控股有息債務較多，其中短期借款從2014年的1.75億港元增加至18年的2.65億港元，長期借款從2014年的2.32億港元下降至18年的1.29億港元，關聯方借款維持在1.25-1.38億港元。
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作者 | 周小周
流程編輯 | 小白
香港是一個被譽為“購物天堂”的國際大都市，零售總額從2012年的571億美元增長至18年的622億美元，雖在2014-16年下滑明顯，但總體依然呈上升趨勢。
（資料來源：香港貿發局經貿研究）
香港2018年GDP為3630億美元，其中零售業總額佔全年GDP的17.13%。反映出零售業是支撐香港經濟的一個重要行業。
然而香港零售業總額在2019年2-6月持續下跌，從香港統計局可知，2019年6月的零售業總銷貨價值的臨時估計為352億港元，同比下跌6.7%，其中藥物及化妝品銷貨價值下跌4.1%。
零售業的下滑對香港本地零售公司造成明顯的影響。
最近，一則關於莎莎國際的股價創三年低位的媒體新聞標題吸引了風雲君的眼球。
風雲君隨即研究了一下香港本地藥品及化妝品零售公司——莎莎國際控股有限公司。
結果越看越投入，莎莎國際控股有限公司身處零售行業，表現出盈利能力起伏不定、業績成長性較弱等問題，具備明顯的週期性。
一、管理層穩定，產品豐富
莎莎國際控股有限公司（以下簡稱莎莎國際，0178.HK），發跡於1978年香港，通過不斷開店擴張的經營方針，莎莎國際由一家小型化妝品店逐漸發展成化妝品零售集團，並於1997年在香港聯交所上市。
公司股權集中，經營穩定。創始人郭少明與郭羅桂珍夫婦共同持有股權約為65%，擁有近40年的營銷化妝品等零售經驗。
公司主營業務分為零售業務和品牌管理業務，其中：
（1）在零售業務方面，公司銷售約700個品牌，超過18000種護膚品、香水、化妝、護髮等日化產品。
零售業務主要分為線下及線上，其中線下業務是在亞洲區零售網絡約270間莎莎店鋪及一間科麗妍專門店；線上業務是自身搭建的電子商貿平臺sasa.com及手機應用程序，併入駐國內天貓、京東等電商平臺。
（2）在品牌管理方面，公司成為多個國際化妝品品牌的亞洲區獨家代理商，負責品牌管理、推廣和分銷，如今約180個主要美容品牌為公司獨家代理，包括La Colline、Suisse Programme、Mèthode Swiss等。
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
所售產品主要通過平行進口大批量購入、獨家品牌代理和本地供應品牌組成。
（資料來源:莎莎國際2018/19年年度報表）
在供應商方面，主要由香港本地、亞洲地區、歐美等供應商組成，其中香港本地供應商數量為346個，約佔53.2%；其次亞洲地區供應商為181個，約佔27.8%；歐美供應商為114個，約佔17.5%。
（資料來源:莎莎國際2018/19年年度報表）
本地直接供應有利於降低採購價格，且香港作為貿易自由港，商品幾近零稅率，平行進口價格低，促使港澳地區的店鋪商品價格普遍低於專櫃售價，價格優勢明顯。
（資料來源:莎莎官網及品牌香港官網）
二、港澳地區趨於飽和，其餘地區普遍遇冷
公司銷售網點主要集中在國內及東南亞地區，目前公司共有274間銷售網點。
其中莎莎國際在香港及澳門的店鋪數量最多，從2014年的107間增加至2018年的118間，佔總數43%。
其次是馬來西亞的店鋪，從2015年3月的59間上升至19年3月的81間，其中在18年-19年3月期間，公司開店10間，關店1間,佔總數30%。
而內地的店鋪從2015年3月的62間逐年下滑至19年3月的54間，其中在18年3月-19年3月期間，開店7間，關店8間，佔總數20%。
值得一提的是，莎莎國際在各個地區店鋪的銷售策略各有差異：
（1）香港及澳門地區因租金、地段、人流的因素，考慮於旅遊旺區增設新店，以提高盈利能力。
（2）在馬來西亞地區店鋪是擴展模式，即通過加速開店增加滲透率。
（3）中國內地地區店鋪則是以優化店鋪為主。
公司2015年3月-18年3月的營業收入起伏不定，從2015年3月的89.93億港元下滑至17年3月的77.46億港元，是近五年來的營收最低點，隨後緩慢增長至19年3月的83.76億港元。
從莎莎國際主營業務地區銷量來看：
（1）港澳地區是莎莎國際收入的主要來源，2015年3月-19年3月收入維持在60-75億港元附近，收入佔比超過80%。
（2）中國內地的營業收入從2015年3月的3.47億港元，下滑至2019年3月的2.88億港元，收入佔比不到4%。
（3）新加坡2015年3月-19年3月的營業收入不到3億港元，佔比不到3%。
（4）馬來西亞的營收從2014年的3.40億港元增長至18年的3.85億港元，佔比從2014年的3.80%上升至18年的4.60%。
（5）電子商務2015年3月-19年3月法人營業收入基本維持在3-5億港元，18年佔公司收入的4.7%，目前是莎莎國際的第二大收入來源。
（6）臺灣地區在2015年3月-18年3月年的營收下滑明顯，從2015年3月的2.89億港元下降至2018年3月的2.13億港元。
莎莎國際收入的主要來源是港澳地區，其餘地區銷售點不僅收入佔比低，而且常年處在虧損狀態。
以中國內地及臺灣地區為例，公司為擺脫對港澳地區高收入的依賴，調整地區收入結構，自2005年，公司店鋪擴張至內地市場。
理想很豐滿，現實很殘酷：公司在內地深耕近14年依然難以盈利，在2016年3月-19年3月持續虧損1千萬港元-4千萬港元。
主要原因是產品註冊程序繁瑣，產品推出速度較慢，且對商品收取關稅後，導致產品價格上升，不具備高性價比，獨家品牌產品銷售疲乏，公司無法發揮自身的核心優勢。
另外，公司在臺灣地區一直都處於虧損狀態，因此在2018年3月後公司決定全面關閉臺灣地區的店鋪。
雖然公司內地拓展不順，但為滿足內地消費者需求，不斷加大投入，可謂操碎了心：
（1）2017年莎莎網（Sasa.com）在中國市場推出手機應用程序，與考拉、小紅書達成合作協議，入駐天貓旗艦店等第三方電商平臺。
隨後，在2017年下旬將香港多個倉庫統一搬遷至亞洲貨櫃物流中心的單一基地後，使倉庫運作更趨自動化，並加快發貨速度。
如今陸續轉用海外跨境直郵服務，提升效率並降低了物流成本對銷售的比例，同時可避免被中國內地海關扣押貨品及相關的存貨損失。
（2）港澳地區部分店鋪使用全新移動付款裝置，縮短排隊時間，因此公司發展至今，盈利來源依然高度集中在港澳地區店鋪。
而港澳地區店鋪營業額的高低，主要受內地訪港人數及匯率兩大因素影響。
（一）內地訪港人數
首先從2017-19年每月的香港零售業、藥物及化妝品銷售與內地訪港旅客之間的變動情況來看，三者波動性方向基本一致，具有明顯的正相關。
這表明內地旅客人數對香港零售業、藥物及化妝品銷售具有較大的影響。
（資料來源：莎莎國際2017/18年年度報表）
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
接下來看看訪港旅客人次。
訪港總人數從2014年的6084萬人次增長至18年的6515萬人次，其中內地旅客從2014年的4725萬人次增長至18年的5104萬人次，訪港人數佔比超70%。
非內地旅客人數從2014年的1359萬人次增加至18年的1411萬人，佔比從14年的22.34%下滑至18年的21.66%。
這表明訪港人數的增加主要靠內地旅客帶動，且內地訪港旅客是帶動藥物及化妝品銷售額增長的主要群體。
從港澳地區的消費群體看，中國內地顧客在2015年3月-19年3月佔港澳地區店鋪銷售額比重的65%-72%，是港澳地區店鋪主要的消費群體。
其次是港澳地區的本地顧客，基本佔港澳地區店鋪收入的25%-30%。
最後就是海外人士在港澳地區店鋪的消費不到3%。
其中中國內地旅客在港澳地區店鋪的交易宗數總體上升，從2015年3月的49.8%上升至19年3月的53.4%，
而香港本地顧客的交易宗數佔比從2015年3月的46.40%下降至19年3月的43.30%。
隨著大灣區的構建，“一程多站”旅遊樞紐有望帶動大灣區的訪港旅客數量增加，有望提高港澳地區店鋪的收入。
（資料來源：公司官網）
（二）匯率波動對公司業績影響不小
莎莎國際港澳地區店鋪的消費群體主要為內地訪港旅客，內地訪港旅客持有貨幣以人民幣為主，在2015年2月，人民幣兌港幣曾達1:1.24，內地旅客所持貨幣在香港具有較高的購買力，此時使用人民幣購買商品基本屬於“折上折”。
但匯率高低屬於不可控因素，對公司而言是把雙刃劍。
以公司2018年為例，內地顧客上半年交易宗數增長21.8%，每宗交易平均金額上升5.4%，公司賺得盆滿缽滿。
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
天有不測風雲，在下半年，受人民幣匯率貶值影響，以及藥妝店競爭加劇等內外環境因素，中國內地顧客的消費減少5.9%，公司下半年的零售銷售也因此下跌5.8%。
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
三、財務分析
（一）高度依賴港澳地區，未來成長堪憂
莎莎國際2015年3月-19年3月的營業收入增長率波動性大，主要原因正是上文提及到的內地旅客訪港人數及匯率波動所致。
其中訪港旅客對公司業績影響越來越大。
2015年受內地訪港旅客人數減少，公司營業收入增長率同比下降12.75%，其中港澳地區店鋪的營業額為62.16億港元，同比大幅減少14.2%，交易宗數下跌4.4%，每宗交易平均銷售金額減少10.2%。
而訪港旅客在2017年由4445萬人次增加至18年的5104萬人次時，公司2019年3月的營業收入增長率在18年3月增長6.18%的基礎上繼續同比增長4.46%，交易宗數上升10.5%。
此外，公司2015年3月-17年3月的淨利潤增長速度持續下降，2016年3月更是同比大幅下降54.35%，增長速度慢，不具備持續的成長性。
即使公司淨利潤在2019年在3月高增長的基礎上同比增長7.05%至4.71億港元，但依然低於15年3月創造的8.39億港元。
而卓悅控股在2016年-17年從虧損0.92億港元，同比下降119.57%至虧損2.02億元，虧損金額擴大，受外部環境影響明顯，盈利不容樂觀。
威高國際的淨利潤增長波動大，時而盈利時而虧損，盈利極不穩定。
從淨利率來看，莎莎國際的淨利率總體呈下滑的趨勢，從2015年3月的9.33%下降至19年3月的5.62%。
卓悅控股及威高國際的淨利率在2015年3-19年3月間的波動大，存在虧損現象，盈利能力不穩定。
雖然三家公司商業模式幾近相同，都是通過平行買入其他公司產品，但是在受同等外部環境影響下，莎莎國際在面對行業不景氣時能夠確保公司處於盈利，而卓越控股及威高國際在行業不景氣時會出現不同程度的虧損。
其主要的原因是公司通過加強對人力資源、租金、物流等各方面的開支，並通過靈活的業務策略從而提升運營效率及整體競爭力。
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
（二）獨家品牌業務遭遇“滑鐵盧”
從毛利率來看，莎莎國際毛利率從2015年3月的44.90%下滑至2019年3月的40.80%，雖然毛利率下滑，但公司毛利率在此期間均高於卓悅控股及威高國際，表明公司產品相對同行具有較強的競爭力。
公司毛利率出現下滑的原因主要是獨家品牌銷售佔比下滑影響，如2019年3月的公司毛利率僅為40.80%，是過去五年的最低。
公司毛利率下滑的原因主要是高毛利的獨家品牌業務的收入佔比出現下滑。
其中在2018年上半年，獨家品牌的銷售佔比從39.8%下降至5.8%，毛利率減少至39.9%，受租金成本及員工成本佔比有所下降而帶動毛利回升。
下半年的獨家品牌銷售佔比從39.9%下降至37.3%，毛利率則從41.2%下降至40.8%。
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
（三）銷售費用率波動小
從銷售費用率來看，莎莎國際的銷售費用率在2015年3月-19年3月基本維持在30%-34%附近，僅次於威高國際，遠高於卓悅控股。
銷售費用方面的支出主要用於員工薪酬、租賃租金、廣告推廣開支及部分物業的折舊攤銷。
其中2019年3月公司員工為4700人，較18年3月減少73人，其中關閉臺灣店鋪後，直接減少臺灣地區僱員224人。
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
雖然公司調整佣金制度，但是效果不明顯，薪酬開支金額並沒有減少。
而在鋪租方面，公司2019年3月的租賃資金為8.96億港元，較18年3月小幅增加。
公司主要通過優化店鋪網絡的經營策略，提高運營效率，促使店鋪租金佔公司營業額比重較18年3月減少0.6%。
公司更換物流倉庫後，雖然租賃成本高，但是運營效率提升，促使物流成本佔營業額的比重下降至2.8%。
從管理費用率來看，莎莎國際費用率在2014-18年一直維持在3%-5%附近，遠低於卓悅控股及威高國際。
但是非常蹊蹺的是，卓悅控股歷年年報均沒有解釋為什麼管理費用率和銷售費用率與同行“反著來”。
（四）無有息負債，常年高分紅
從資產負債率來看，莎莎國際資產負債率在2014年-18年基本維持在20%-30%附近，與卓悅控股及威高國際相比，公司資產負債率低。
公司沒有短、長期銀行借款等有息債務，公司的負債類以經營性的應付賬款等費用為主，因此公司具有較強的償債能力。
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
而卓悅控股資產負債率遠高於威高國際及莎莎國際的原因是卓悅控股有息債務較多，其中短期借款從2014年的1.75億港元增加至18年的2.65億港元，長期借款從2014年的2.32億港元下降至18年的1.29億港元，關聯方借款維持在1.25-1.38億港元。
卓悅控股於2018年通過抵押土地及寫字樓獲取銀行3.49億元的貸款。其中一年內到金額為2.91億港元，佔貸款金額69.29%，短期面臨較大的償債壓力。
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作者 | 周小周
流程編輯 | 小白
香港是一個被譽為“購物天堂”的國際大都市，零售總額從2012年的571億美元增長至18年的622億美元，雖在2014-16年下滑明顯，但總體依然呈上升趨勢。
（資料來源：香港貿發局經貿研究）
香港2018年GDP為3630億美元，其中零售業總額佔全年GDP的17.13%。反映出零售業是支撐香港經濟的一個重要行業。
然而香港零售業總額在2019年2-6月持續下跌，從香港統計局可知，2019年6月的零售業總銷貨價值的臨時估計為352億港元，同比下跌6.7%，其中藥物及化妝品銷貨價值下跌4.1%。
零售業的下滑對香港本地零售公司造成明顯的影響。
最近，一則關於莎莎國際的股價創三年低位的媒體新聞標題吸引了風雲君的眼球。
風雲君隨即研究了一下香港本地藥品及化妝品零售公司——莎莎國際控股有限公司。
結果越看越投入，莎莎國際控股有限公司身處零售行業，表現出盈利能力起伏不定、業績成長性較弱等問題，具備明顯的週期性。
一、管理層穩定，產品豐富
莎莎國際控股有限公司（以下簡稱莎莎國際，0178.HK），發跡於1978年香港，通過不斷開店擴張的經營方針，莎莎國際由一家小型化妝品店逐漸發展成化妝品零售集團，並於1997年在香港聯交所上市。
公司股權集中，經營穩定。創始人郭少明與郭羅桂珍夫婦共同持有股權約為65%，擁有近40年的營銷化妝品等零售經驗。
公司主營業務分為零售業務和品牌管理業務，其中：
（1）在零售業務方面，公司銷售約700個品牌，超過18000種護膚品、香水、化妝、護髮等日化產品。
零售業務主要分為線下及線上，其中線下業務是在亞洲區零售網絡約270間莎莎店鋪及一間科麗妍專門店；線上業務是自身搭建的電子商貿平臺sasa.com及手機應用程序，併入駐國內天貓、京東等電商平臺。
（2）在品牌管理方面，公司成為多個國際化妝品品牌的亞洲區獨家代理商，負責品牌管理、推廣和分銷，如今約180個主要美容品牌為公司獨家代理，包括La Colline、Suisse Programme、Mèthode Swiss等。
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
所售產品主要通過平行進口大批量購入、獨家品牌代理和本地供應品牌組成。
（資料來源:莎莎國際2018/19年年度報表）
在供應商方面，主要由香港本地、亞洲地區、歐美等供應商組成，其中香港本地供應商數量為346個，約佔53.2%；其次亞洲地區供應商為181個，約佔27.8%；歐美供應商為114個，約佔17.5%。
（資料來源:莎莎國際2018/19年年度報表）
本地直接供應有利於降低採購價格，且香港作為貿易自由港，商品幾近零稅率，平行進口價格低，促使港澳地區的店鋪商品價格普遍低於專櫃售價，價格優勢明顯。
（資料來源:莎莎官網及品牌香港官網）
二、港澳地區趨於飽和，其餘地區普遍遇冷
公司銷售網點主要集中在國內及東南亞地區，目前公司共有274間銷售網點。
其中莎莎國際在香港及澳門的店鋪數量最多，從2014年的107間增加至2018年的118間，佔總數43%。
其次是馬來西亞的店鋪，從2015年3月的59間上升至19年3月的81間，其中在18年-19年3月期間，公司開店10間，關店1間,佔總數30%。
而內地的店鋪從2015年3月的62間逐年下滑至19年3月的54間，其中在18年3月-19年3月期間，開店7間，關店8間，佔總數20%。
值得一提的是，莎莎國際在各個地區店鋪的銷售策略各有差異：
（1）香港及澳門地區因租金、地段、人流的因素，考慮於旅遊旺區增設新店，以提高盈利能力。
（2）在馬來西亞地區店鋪是擴展模式，即通過加速開店增加滲透率。
（3）中國內地地區店鋪則是以優化店鋪為主。
公司2015年3月-18年3月的營業收入起伏不定，從2015年3月的89.93億港元下滑至17年3月的77.46億港元，是近五年來的營收最低點，隨後緩慢增長至19年3月的83.76億港元。
從莎莎國際主營業務地區銷量來看：
（1）港澳地區是莎莎國際收入的主要來源，2015年3月-19年3月收入維持在60-75億港元附近，收入佔比超過80%。
（2）中國內地的營業收入從2015年3月的3.47億港元，下滑至2019年3月的2.88億港元，收入佔比不到4%。
（3）新加坡2015年3月-19年3月的營業收入不到3億港元，佔比不到3%。
（4）馬來西亞的營收從2014年的3.40億港元增長至18年的3.85億港元，佔比從2014年的3.80%上升至18年的4.60%。
（5）電子商務2015年3月-19年3月法人營業收入基本維持在3-5億港元，18年佔公司收入的4.7%，目前是莎莎國際的第二大收入來源。
（6）臺灣地區在2015年3月-18年3月年的營收下滑明顯，從2015年3月的2.89億港元下降至2018年3月的2.13億港元。
莎莎國際收入的主要來源是港澳地區，其餘地區銷售點不僅收入佔比低，而且常年處在虧損狀態。
以中國內地及臺灣地區為例，公司為擺脫對港澳地區高收入的依賴，調整地區收入結構，自2005年，公司店鋪擴張至內地市場。
理想很豐滿，現實很殘酷：公司在內地深耕近14年依然難以盈利，在2016年3月-19年3月持續虧損1千萬港元-4千萬港元。
主要原因是產品註冊程序繁瑣，產品推出速度較慢，且對商品收取關稅後，導致產品價格上升，不具備高性價比，獨家品牌產品銷售疲乏，公司無法發揮自身的核心優勢。
另外，公司在臺灣地區一直都處於虧損狀態，因此在2018年3月後公司決定全面關閉臺灣地區的店鋪。
雖然公司內地拓展不順，但為滿足內地消費者需求，不斷加大投入，可謂操碎了心：
（1）2017年莎莎網（Sasa.com）在中國市場推出手機應用程序，與考拉、小紅書達成合作協議，入駐天貓旗艦店等第三方電商平臺。
隨後，在2017年下旬將香港多個倉庫統一搬遷至亞洲貨櫃物流中心的單一基地後，使倉庫運作更趨自動化，並加快發貨速度。
如今陸續轉用海外跨境直郵服務，提升效率並降低了物流成本對銷售的比例，同時可避免被中國內地海關扣押貨品及相關的存貨損失。
（2）港澳地區部分店鋪使用全新移動付款裝置，縮短排隊時間，因此公司發展至今，盈利來源依然高度集中在港澳地區店鋪。
而港澳地區店鋪營業額的高低，主要受內地訪港人數及匯率兩大因素影響。
（一）內地訪港人數
首先從2017-19年每月的香港零售業、藥物及化妝品銷售與內地訪港旅客之間的變動情況來看，三者波動性方向基本一致，具有明顯的正相關。
這表明內地旅客人數對香港零售業、藥物及化妝品銷售具有較大的影響。
（資料來源：莎莎國際2017/18年年度報表）
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
接下來看看訪港旅客人次。
訪港總人數從2014年的6084萬人次增長至18年的6515萬人次，其中內地旅客從2014年的4725萬人次增長至18年的5104萬人次，訪港人數佔比超70%。
非內地旅客人數從2014年的1359萬人次增加至18年的1411萬人，佔比從14年的22.34%下滑至18年的21.66%。
這表明訪港人數的增加主要靠內地旅客帶動，且內地訪港旅客是帶動藥物及化妝品銷售額增長的主要群體。
從港澳地區的消費群體看，中國內地顧客在2015年3月-19年3月佔港澳地區店鋪銷售額比重的65%-72%，是港澳地區店鋪主要的消費群體。
其次是港澳地區的本地顧客，基本佔港澳地區店鋪收入的25%-30%。
最後就是海外人士在港澳地區店鋪的消費不到3%。
其中中國內地旅客在港澳地區店鋪的交易宗數總體上升，從2015年3月的49.8%上升至19年3月的53.4%，
而香港本地顧客的交易宗數佔比從2015年3月的46.40%下降至19年3月的43.30%。
隨著大灣區的構建，“一程多站”旅遊樞紐有望帶動大灣區的訪港旅客數量增加，有望提高港澳地區店鋪的收入。
（資料來源：公司官網）
（二）匯率波動對公司業績影響不小
莎莎國際港澳地區店鋪的消費群體主要為內地訪港旅客，內地訪港旅客持有貨幣以人民幣為主，在2015年2月，人民幣兌港幣曾達1:1.24，內地旅客所持貨幣在香港具有較高的購買力，此時使用人民幣購買商品基本屬於“折上折”。
但匯率高低屬於不可控因素，對公司而言是把雙刃劍。
以公司2018年為例，內地顧客上半年交易宗數增長21.8%，每宗交易平均金額上升5.4%，公司賺得盆滿缽滿。
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
天有不測風雲，在下半年，受人民幣匯率貶值影響，以及藥妝店競爭加劇等內外環境因素，中國內地顧客的消費減少5.9%，公司下半年的零售銷售也因此下跌5.8%。
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
三、財務分析
（一）高度依賴港澳地區，未來成長堪憂
莎莎國際2015年3月-19年3月的營業收入增長率波動性大，主要原因正是上文提及到的內地旅客訪港人數及匯率波動所致。
其中訪港旅客對公司業績影響越來越大。
2015年受內地訪港旅客人數減少，公司營業收入增長率同比下降12.75%，其中港澳地區店鋪的營業額為62.16億港元，同比大幅減少14.2%，交易宗數下跌4.4%，每宗交易平均銷售金額減少10.2%。
而訪港旅客在2017年由4445萬人次增加至18年的5104萬人次時，公司2019年3月的營業收入增長率在18年3月增長6.18%的基礎上繼續同比增長4.46%，交易宗數上升10.5%。
此外，公司2015年3月-17年3月的淨利潤增長速度持續下降，2016年3月更是同比大幅下降54.35%，增長速度慢，不具備持續的成長性。
即使公司淨利潤在2019年在3月高增長的基礎上同比增長7.05%至4.71億港元，但依然低於15年3月創造的8.39億港元。
而卓悅控股在2016年-17年從虧損0.92億港元，同比下降119.57%至虧損2.02億元，虧損金額擴大，受外部環境影響明顯，盈利不容樂觀。
威高國際的淨利潤增長波動大，時而盈利時而虧損，盈利極不穩定。
從淨利率來看，莎莎國際的淨利率總體呈下滑的趨勢，從2015年3月的9.33%下降至19年3月的5.62%。
卓悅控股及威高國際的淨利率在2015年3-19年3月間的波動大，存在虧損現象，盈利能力不穩定。
雖然三家公司商業模式幾近相同，都是通過平行買入其他公司產品，但是在受同等外部環境影響下，莎莎國際在面對行業不景氣時能夠確保公司處於盈利，而卓越控股及威高國際在行業不景氣時會出現不同程度的虧損。
其主要的原因是公司通過加強對人力資源、租金、物流等各方面的開支，並通過靈活的業務策略從而提升運營效率及整體競爭力。
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
（二）獨家品牌業務遭遇“滑鐵盧”
從毛利率來看，莎莎國際毛利率從2015年3月的44.90%下滑至2019年3月的40.80%，雖然毛利率下滑，但公司毛利率在此期間均高於卓悅控股及威高國際，表明公司產品相對同行具有較強的競爭力。
公司毛利率出現下滑的原因主要是獨家品牌銷售佔比下滑影響，如2019年3月的公司毛利率僅為40.80%，是過去五年的最低。
公司毛利率下滑的原因主要是高毛利的獨家品牌業務的收入佔比出現下滑。
其中在2018年上半年，獨家品牌的銷售佔比從39.8%下降至5.8%，毛利率減少至39.9%，受租金成本及員工成本佔比有所下降而帶動毛利回升。
下半年的獨家品牌銷售佔比從39.9%下降至37.3%，毛利率則從41.2%下降至40.8%。
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
（三）銷售費用率波動小
從銷售費用率來看，莎莎國際的銷售費用率在2015年3月-19年3月基本維持在30%-34%附近，僅次於威高國際，遠高於卓悅控股。
銷售費用方面的支出主要用於員工薪酬、租賃租金、廣告推廣開支及部分物業的折舊攤銷。
其中2019年3月公司員工為4700人，較18年3月減少73人，其中關閉臺灣店鋪後，直接減少臺灣地區僱員224人。
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
雖然公司調整佣金制度，但是效果不明顯，薪酬開支金額並沒有減少。
而在鋪租方面，公司2019年3月的租賃資金為8.96億港元，較18年3月小幅增加。
公司主要通過優化店鋪網絡的經營策略，提高運營效率，促使店鋪租金佔公司營業額比重較18年3月減少0.6%。
公司更換物流倉庫後，雖然租賃成本高，但是運營效率提升，促使物流成本佔營業額的比重下降至2.8%。
從管理費用率來看，莎莎國際費用率在2014-18年一直維持在3%-5%附近，遠低於卓悅控股及威高國際。
但是非常蹊蹺的是，卓悅控股歷年年報均沒有解釋為什麼管理費用率和銷售費用率與同行“反著來”。
（四）無有息負債，常年高分紅
從資產負債率來看，莎莎國際資產負債率在2014年-18年基本維持在20%-30%附近，與卓悅控股及威高國際相比，公司資產負債率低。
公司沒有短、長期銀行借款等有息債務，公司的負債類以經營性的應付賬款等費用為主，因此公司具有較強的償債能力。
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
而卓悅控股資產負債率遠高於威高國際及莎莎國際的原因是卓悅控股有息債務較多，其中短期借款從2014年的1.75億港元增加至18年的2.65億港元，長期借款從2014年的2.32億港元下降至18年的1.29億港元，關聯方借款維持在1.25-1.38億港元。
卓悅控股於2018年通過抵押土地及寫字樓獲取銀行3.49億元的貸款。其中一年內到金額為2.91億港元，佔貸款金額69.29%，短期面臨較大的償債壓力。
（資料來源：卓悅控股2018年年度報表）
接著看流動比率，公司流動比率在2015年3月—2018年3月一直維持在2.9-4區間，遠高於卓悅控股及威高國際。
其中卓悅控股的流動比率常年在1附近徘徊。
威高國際的流動比率幾乎每年下滑，從2015年3月的3.63下降至2019年3月的1.60。
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作者 | 周小周
流程編輯 | 小白
香港是一個被譽為“購物天堂”的國際大都市，零售總額從2012年的571億美元增長至18年的622億美元，雖在2014-16年下滑明顯，但總體依然呈上升趨勢。
（資料來源：香港貿發局經貿研究）
香港2018年GDP為3630億美元，其中零售業總額佔全年GDP的17.13%。反映出零售業是支撐香港經濟的一個重要行業。
然而香港零售業總額在2019年2-6月持續下跌，從香港統計局可知，2019年6月的零售業總銷貨價值的臨時估計為352億港元，同比下跌6.7%，其中藥物及化妝品銷貨價值下跌4.1%。
零售業的下滑對香港本地零售公司造成明顯的影響。
最近，一則關於莎莎國際的股價創三年低位的媒體新聞標題吸引了風雲君的眼球。
風雲君隨即研究了一下香港本地藥品及化妝品零售公司——莎莎國際控股有限公司。
結果越看越投入，莎莎國際控股有限公司身處零售行業，表現出盈利能力起伏不定、業績成長性較弱等問題，具備明顯的週期性。
一、管理層穩定，產品豐富
莎莎國際控股有限公司（以下簡稱莎莎國際，0178.HK），發跡於1978年香港，通過不斷開店擴張的經營方針，莎莎國際由一家小型化妝品店逐漸發展成化妝品零售集團，並於1997年在香港聯交所上市。
公司股權集中，經營穩定。創始人郭少明與郭羅桂珍夫婦共同持有股權約為65%，擁有近40年的營銷化妝品等零售經驗。
公司主營業務分為零售業務和品牌管理業務，其中：
（1）在零售業務方面，公司銷售約700個品牌，超過18000種護膚品、香水、化妝、護髮等日化產品。
零售業務主要分為線下及線上，其中線下業務是在亞洲區零售網絡約270間莎莎店鋪及一間科麗妍專門店；線上業務是自身搭建的電子商貿平臺sasa.com及手機應用程序，併入駐國內天貓、京東等電商平臺。
（2）在品牌管理方面，公司成為多個國際化妝品品牌的亞洲區獨家代理商，負責品牌管理、推廣和分銷，如今約180個主要美容品牌為公司獨家代理，包括La Colline、Suisse Programme、Mèthode Swiss等。
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
所售產品主要通過平行進口大批量購入、獨家品牌代理和本地供應品牌組成。
（資料來源:莎莎國際2018/19年年度報表）
在供應商方面，主要由香港本地、亞洲地區、歐美等供應商組成，其中香港本地供應商數量為346個，約佔53.2%；其次亞洲地區供應商為181個，約佔27.8%；歐美供應商為114個，約佔17.5%。
（資料來源:莎莎國際2018/19年年度報表）
本地直接供應有利於降低採購價格，且香港作為貿易自由港，商品幾近零稅率，平行進口價格低，促使港澳地區的店鋪商品價格普遍低於專櫃售價，價格優勢明顯。
（資料來源:莎莎官網及品牌香港官網）
二、港澳地區趨於飽和，其餘地區普遍遇冷
公司銷售網點主要集中在國內及東南亞地區，目前公司共有274間銷售網點。
其中莎莎國際在香港及澳門的店鋪數量最多，從2014年的107間增加至2018年的118間，佔總數43%。
其次是馬來西亞的店鋪，從2015年3月的59間上升至19年3月的81間，其中在18年-19年3月期間，公司開店10間，關店1間,佔總數30%。
而內地的店鋪從2015年3月的62間逐年下滑至19年3月的54間，其中在18年3月-19年3月期間，開店7間，關店8間，佔總數20%。
值得一提的是，莎莎國際在各個地區店鋪的銷售策略各有差異：
（1）香港及澳門地區因租金、地段、人流的因素，考慮於旅遊旺區增設新店，以提高盈利能力。
（2）在馬來西亞地區店鋪是擴展模式，即通過加速開店增加滲透率。
（3）中國內地地區店鋪則是以優化店鋪為主。
公司2015年3月-18年3月的營業收入起伏不定，從2015年3月的89.93億港元下滑至17年3月的77.46億港元，是近五年來的營收最低點，隨後緩慢增長至19年3月的83.76億港元。
從莎莎國際主營業務地區銷量來看：
（1）港澳地區是莎莎國際收入的主要來源，2015年3月-19年3月收入維持在60-75億港元附近，收入佔比超過80%。
（2）中國內地的營業收入從2015年3月的3.47億港元，下滑至2019年3月的2.88億港元，收入佔比不到4%。
（3）新加坡2015年3月-19年3月的營業收入不到3億港元，佔比不到3%。
（4）馬來西亞的營收從2014年的3.40億港元增長至18年的3.85億港元，佔比從2014年的3.80%上升至18年的4.60%。
（5）電子商務2015年3月-19年3月法人營業收入基本維持在3-5億港元，18年佔公司收入的4.7%，目前是莎莎國際的第二大收入來源。
（6）臺灣地區在2015年3月-18年3月年的營收下滑明顯，從2015年3月的2.89億港元下降至2018年3月的2.13億港元。
莎莎國際收入的主要來源是港澳地區，其餘地區銷售點不僅收入佔比低，而且常年處在虧損狀態。
以中國內地及臺灣地區為例，公司為擺脫對港澳地區高收入的依賴，調整地區收入結構，自2005年，公司店鋪擴張至內地市場。
理想很豐滿，現實很殘酷：公司在內地深耕近14年依然難以盈利，在2016年3月-19年3月持續虧損1千萬港元-4千萬港元。
主要原因是產品註冊程序繁瑣，產品推出速度較慢，且對商品收取關稅後，導致產品價格上升，不具備高性價比，獨家品牌產品銷售疲乏，公司無法發揮自身的核心優勢。
另外，公司在臺灣地區一直都處於虧損狀態，因此在2018年3月後公司決定全面關閉臺灣地區的店鋪。
雖然公司內地拓展不順，但為滿足內地消費者需求，不斷加大投入，可謂操碎了心：
（1）2017年莎莎網（Sasa.com）在中國市場推出手機應用程序，與考拉、小紅書達成合作協議，入駐天貓旗艦店等第三方電商平臺。
隨後，在2017年下旬將香港多個倉庫統一搬遷至亞洲貨櫃物流中心的單一基地後，使倉庫運作更趨自動化，並加快發貨速度。
如今陸續轉用海外跨境直郵服務，提升效率並降低了物流成本對銷售的比例，同時可避免被中國內地海關扣押貨品及相關的存貨損失。
（2）港澳地區部分店鋪使用全新移動付款裝置，縮短排隊時間，因此公司發展至今，盈利來源依然高度集中在港澳地區店鋪。
而港澳地區店鋪營業額的高低，主要受內地訪港人數及匯率兩大因素影響。
（一）內地訪港人數
首先從2017-19年每月的香港零售業、藥物及化妝品銷售與內地訪港旅客之間的變動情況來看，三者波動性方向基本一致，具有明顯的正相關。
這表明內地旅客人數對香港零售業、藥物及化妝品銷售具有較大的影響。
（資料來源：莎莎國際2017/18年年度報表）
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
接下來看看訪港旅客人次。
訪港總人數從2014年的6084萬人次增長至18年的6515萬人次，其中內地旅客從2014年的4725萬人次增長至18年的5104萬人次，訪港人數佔比超70%。
非內地旅客人數從2014年的1359萬人次增加至18年的1411萬人，佔比從14年的22.34%下滑至18年的21.66%。
這表明訪港人數的增加主要靠內地旅客帶動，且內地訪港旅客是帶動藥物及化妝品銷售額增長的主要群體。
從港澳地區的消費群體看，中國內地顧客在2015年3月-19年3月佔港澳地區店鋪銷售額比重的65%-72%，是港澳地區店鋪主要的消費群體。
其次是港澳地區的本地顧客，基本佔港澳地區店鋪收入的25%-30%。
最後就是海外人士在港澳地區店鋪的消費不到3%。
其中中國內地旅客在港澳地區店鋪的交易宗數總體上升，從2015年3月的49.8%上升至19年3月的53.4%，
而香港本地顧客的交易宗數佔比從2015年3月的46.40%下降至19年3月的43.30%。
隨著大灣區的構建，“一程多站”旅遊樞紐有望帶動大灣區的訪港旅客數量增加，有望提高港澳地區店鋪的收入。
（資料來源：公司官網）
（二）匯率波動對公司業績影響不小
莎莎國際港澳地區店鋪的消費群體主要為內地訪港旅客，內地訪港旅客持有貨幣以人民幣為主，在2015年2月，人民幣兌港幣曾達1:1.24，內地旅客所持貨幣在香港具有較高的購買力，此時使用人民幣購買商品基本屬於“折上折”。
但匯率高低屬於不可控因素，對公司而言是把雙刃劍。
以公司2018年為例，內地顧客上半年交易宗數增長21.8%，每宗交易平均金額上升5.4%，公司賺得盆滿缽滿。
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
天有不測風雲，在下半年，受人民幣匯率貶值影響，以及藥妝店競爭加劇等內外環境因素，中國內地顧客的消費減少5.9%，公司下半年的零售銷售也因此下跌5.8%。
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
三、財務分析
（一）高度依賴港澳地區，未來成長堪憂
莎莎國際2015年3月-19年3月的營業收入增長率波動性大，主要原因正是上文提及到的內地旅客訪港人數及匯率波動所致。
其中訪港旅客對公司業績影響越來越大。
2015年受內地訪港旅客人數減少，公司營業收入增長率同比下降12.75%，其中港澳地區店鋪的營業額為62.16億港元，同比大幅減少14.2%，交易宗數下跌4.4%，每宗交易平均銷售金額減少10.2%。
而訪港旅客在2017年由4445萬人次增加至18年的5104萬人次時，公司2019年3月的營業收入增長率在18年3月增長6.18%的基礎上繼續同比增長4.46%，交易宗數上升10.5%。
此外，公司2015年3月-17年3月的淨利潤增長速度持續下降，2016年3月更是同比大幅下降54.35%，增長速度慢，不具備持續的成長性。
即使公司淨利潤在2019年在3月高增長的基礎上同比增長7.05%至4.71億港元，但依然低於15年3月創造的8.39億港元。
而卓悅控股在2016年-17年從虧損0.92億港元，同比下降119.57%至虧損2.02億元，虧損金額擴大，受外部環境影響明顯，盈利不容樂觀。
威高國際的淨利潤增長波動大，時而盈利時而虧損，盈利極不穩定。
從淨利率來看，莎莎國際的淨利率總體呈下滑的趨勢，從2015年3月的9.33%下降至19年3月的5.62%。
卓悅控股及威高國際的淨利率在2015年3-19年3月間的波動大，存在虧損現象，盈利能力不穩定。
雖然三家公司商業模式幾近相同，都是通過平行買入其他公司產品，但是在受同等外部環境影響下，莎莎國際在面對行業不景氣時能夠確保公司處於盈利，而卓越控股及威高國際在行業不景氣時會出現不同程度的虧損。
其主要的原因是公司通過加強對人力資源、租金、物流等各方面的開支，並通過靈活的業務策略從而提升運營效率及整體競爭力。
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
（二）獨家品牌業務遭遇“滑鐵盧”
從毛利率來看，莎莎國際毛利率從2015年3月的44.90%下滑至2019年3月的40.80%，雖然毛利率下滑，但公司毛利率在此期間均高於卓悅控股及威高國際，表明公司產品相對同行具有較強的競爭力。
公司毛利率出現下滑的原因主要是獨家品牌銷售佔比下滑影響，如2019年3月的公司毛利率僅為40.80%，是過去五年的最低。
公司毛利率下滑的原因主要是高毛利的獨家品牌業務的收入佔比出現下滑。
其中在2018年上半年，獨家品牌的銷售佔比從39.8%下降至5.8%，毛利率減少至39.9%，受租金成本及員工成本佔比有所下降而帶動毛利回升。
下半年的獨家品牌銷售佔比從39.9%下降至37.3%，毛利率則從41.2%下降至40.8%。
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
（三）銷售費用率波動小
從銷售費用率來看，莎莎國際的銷售費用率在2015年3月-19年3月基本維持在30%-34%附近，僅次於威高國際，遠高於卓悅控股。
銷售費用方面的支出主要用於員工薪酬、租賃租金、廣告推廣開支及部分物業的折舊攤銷。
其中2019年3月公司員工為4700人，較18年3月減少73人，其中關閉臺灣店鋪後，直接減少臺灣地區僱員224人。
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
雖然公司調整佣金制度，但是效果不明顯，薪酬開支金額並沒有減少。
而在鋪租方面，公司2019年3月的租賃資金為8.96億港元，較18年3月小幅增加。
公司主要通過優化店鋪網絡的經營策略，提高運營效率，促使店鋪租金佔公司營業額比重較18年3月減少0.6%。
公司更換物流倉庫後，雖然租賃成本高，但是運營效率提升，促使物流成本佔營業額的比重下降至2.8%。
從管理費用率來看，莎莎國際費用率在2014-18年一直維持在3%-5%附近，遠低於卓悅控股及威高國際。
但是非常蹊蹺的是，卓悅控股歷年年報均沒有解釋為什麼管理費用率和銷售費用率與同行“反著來”。
（四）無有息負債，常年高分紅
從資產負債率來看，莎莎國際資產負債率在2014年-18年基本維持在20%-30%附近，與卓悅控股及威高國際相比，公司資產負債率低。
公司沒有短、長期銀行借款等有息債務，公司的負債類以經營性的應付賬款等費用為主，因此公司具有較強的償債能力。
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
而卓悅控股資產負債率遠高於威高國際及莎莎國際的原因是卓悅控股有息債務較多，其中短期借款從2014年的1.75億港元增加至18年的2.65億港元，長期借款從2014年的2.32億港元下降至18年的1.29億港元，關聯方借款維持在1.25-1.38億港元。
卓悅控股於2018年通過抵押土地及寫字樓獲取銀行3.49億元的貸款。其中一年內到金額為2.91億港元，佔貸款金額69.29%，短期面臨較大的償債壓力。
（資料來源：卓悅控股2018年年度報表）
接著看流動比率，公司流動比率在2015年3月—2018年3月一直維持在2.9-4區間，遠高於卓悅控股及威高國際。
其中卓悅控股的流動比率常年在1附近徘徊。
威高國際的流動比率幾乎每年下滑，從2015年3月的3.63下降至2019年3月的1.60。
截至2019年3月，莎莎國際流動比率較高的原因是公司持有11.41億港元的貨幣資金，佔公司流動資產的40%，其中5.90億港元為公司的定期存款。
較高的貨幣資金表明了公司具有較強的流動性，短期償債能力強。
（五）應收賬款週轉表現優秀
從應收賬款週轉天數來看，莎莎國際應收賬款週轉天數從2014年的2.06天上升至18年的5.54天，總體呈上升的趨勢。
公司每年的應收賬款週轉天數均優於卓悅控股及威高國際。
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作者 | 周小周
流程編輯 | 小白
香港是一個被譽為“購物天堂”的國際大都市，零售總額從2012年的571億美元增長至18年的622億美元，雖在2014-16年下滑明顯，但總體依然呈上升趨勢。
（資料來源：香港貿發局經貿研究）
香港2018年GDP為3630億美元，其中零售業總額佔全年GDP的17.13%。反映出零售業是支撐香港經濟的一個重要行業。
然而香港零售業總額在2019年2-6月持續下跌，從香港統計局可知，2019年6月的零售業總銷貨價值的臨時估計為352億港元，同比下跌6.7%，其中藥物及化妝品銷貨價值下跌4.1%。
零售業的下滑對香港本地零售公司造成明顯的影響。
最近，一則關於莎莎國際的股價創三年低位的媒體新聞標題吸引了風雲君的眼球。
風雲君隨即研究了一下香港本地藥品及化妝品零售公司——莎莎國際控股有限公司。
結果越看越投入，莎莎國際控股有限公司身處零售行業，表現出盈利能力起伏不定、業績成長性較弱等問題，具備明顯的週期性。
一、管理層穩定，產品豐富
莎莎國際控股有限公司（以下簡稱莎莎國際，0178.HK），發跡於1978年香港，通過不斷開店擴張的經營方針，莎莎國際由一家小型化妝品店逐漸發展成化妝品零售集團，並於1997年在香港聯交所上市。
公司股權集中，經營穩定。創始人郭少明與郭羅桂珍夫婦共同持有股權約為65%，擁有近40年的營銷化妝品等零售經驗。
公司主營業務分為零售業務和品牌管理業務，其中：
（1）在零售業務方面，公司銷售約700個品牌，超過18000種護膚品、香水、化妝、護髮等日化產品。
零售業務主要分為線下及線上，其中線下業務是在亞洲區零售網絡約270間莎莎店鋪及一間科麗妍專門店；線上業務是自身搭建的電子商貿平臺sasa.com及手機應用程序，併入駐國內天貓、京東等電商平臺。
（2）在品牌管理方面，公司成為多個國際化妝品品牌的亞洲區獨家代理商，負責品牌管理、推廣和分銷，如今約180個主要美容品牌為公司獨家代理，包括La Colline、Suisse Programme、Mèthode Swiss等。
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
所售產品主要通過平行進口大批量購入、獨家品牌代理和本地供應品牌組成。
（資料來源:莎莎國際2018/19年年度報表）
在供應商方面，主要由香港本地、亞洲地區、歐美等供應商組成，其中香港本地供應商數量為346個，約佔53.2%；其次亞洲地區供應商為181個，約佔27.8%；歐美供應商為114個，約佔17.5%。
（資料來源:莎莎國際2018/19年年度報表）
本地直接供應有利於降低採購價格，且香港作為貿易自由港，商品幾近零稅率，平行進口價格低，促使港澳地區的店鋪商品價格普遍低於專櫃售價，價格優勢明顯。
（資料來源:莎莎官網及品牌香港官網）
二、港澳地區趨於飽和，其餘地區普遍遇冷
公司銷售網點主要集中在國內及東南亞地區，目前公司共有274間銷售網點。
其中莎莎國際在香港及澳門的店鋪數量最多，從2014年的107間增加至2018年的118間，佔總數43%。
其次是馬來西亞的店鋪，從2015年3月的59間上升至19年3月的81間，其中在18年-19年3月期間，公司開店10間，關店1間,佔總數30%。
而內地的店鋪從2015年3月的62間逐年下滑至19年3月的54間，其中在18年3月-19年3月期間，開店7間，關店8間，佔總數20%。
值得一提的是，莎莎國際在各個地區店鋪的銷售策略各有差異：
（1）香港及澳門地區因租金、地段、人流的因素，考慮於旅遊旺區增設新店，以提高盈利能力。
（2）在馬來西亞地區店鋪是擴展模式，即通過加速開店增加滲透率。
（3）中國內地地區店鋪則是以優化店鋪為主。
公司2015年3月-18年3月的營業收入起伏不定，從2015年3月的89.93億港元下滑至17年3月的77.46億港元，是近五年來的營收最低點，隨後緩慢增長至19年3月的83.76億港元。
從莎莎國際主營業務地區銷量來看：
（1）港澳地區是莎莎國際收入的主要來源，2015年3月-19年3月收入維持在60-75億港元附近，收入佔比超過80%。
（2）中國內地的營業收入從2015年3月的3.47億港元，下滑至2019年3月的2.88億港元，收入佔比不到4%。
（3）新加坡2015年3月-19年3月的營業收入不到3億港元，佔比不到3%。
（4）馬來西亞的營收從2014年的3.40億港元增長至18年的3.85億港元，佔比從2014年的3.80%上升至18年的4.60%。
（5）電子商務2015年3月-19年3月法人營業收入基本維持在3-5億港元，18年佔公司收入的4.7%，目前是莎莎國際的第二大收入來源。
（6）臺灣地區在2015年3月-18年3月年的營收下滑明顯，從2015年3月的2.89億港元下降至2018年3月的2.13億港元。
莎莎國際收入的主要來源是港澳地區，其餘地區銷售點不僅收入佔比低，而且常年處在虧損狀態。
以中國內地及臺灣地區為例，公司為擺脫對港澳地區高收入的依賴，調整地區收入結構，自2005年，公司店鋪擴張至內地市場。
理想很豐滿，現實很殘酷：公司在內地深耕近14年依然難以盈利，在2016年3月-19年3月持續虧損1千萬港元-4千萬港元。
主要原因是產品註冊程序繁瑣，產品推出速度較慢，且對商品收取關稅後，導致產品價格上升，不具備高性價比，獨家品牌產品銷售疲乏，公司無法發揮自身的核心優勢。
另外，公司在臺灣地區一直都處於虧損狀態，因此在2018年3月後公司決定全面關閉臺灣地區的店鋪。
雖然公司內地拓展不順，但為滿足內地消費者需求，不斷加大投入，可謂操碎了心：
（1）2017年莎莎網（Sasa.com）在中國市場推出手機應用程序，與考拉、小紅書達成合作協議，入駐天貓旗艦店等第三方電商平臺。
隨後，在2017年下旬將香港多個倉庫統一搬遷至亞洲貨櫃物流中心的單一基地後，使倉庫運作更趨自動化，並加快發貨速度。
如今陸續轉用海外跨境直郵服務，提升效率並降低了物流成本對銷售的比例，同時可避免被中國內地海關扣押貨品及相關的存貨損失。
（2）港澳地區部分店鋪使用全新移動付款裝置，縮短排隊時間，因此公司發展至今，盈利來源依然高度集中在港澳地區店鋪。
而港澳地區店鋪營業額的高低，主要受內地訪港人數及匯率兩大因素影響。
（一）內地訪港人數
首先從2017-19年每月的香港零售業、藥物及化妝品銷售與內地訪港旅客之間的變動情況來看，三者波動性方向基本一致，具有明顯的正相關。
這表明內地旅客人數對香港零售業、藥物及化妝品銷售具有較大的影響。
（資料來源：莎莎國際2017/18年年度報表）
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
接下來看看訪港旅客人次。
訪港總人數從2014年的6084萬人次增長至18年的6515萬人次，其中內地旅客從2014年的4725萬人次增長至18年的5104萬人次，訪港人數佔比超70%。
非內地旅客人數從2014年的1359萬人次增加至18年的1411萬人，佔比從14年的22.34%下滑至18年的21.66%。
這表明訪港人數的增加主要靠內地旅客帶動，且內地訪港旅客是帶動藥物及化妝品銷售額增長的主要群體。
從港澳地區的消費群體看，中國內地顧客在2015年3月-19年3月佔港澳地區店鋪銷售額比重的65%-72%，是港澳地區店鋪主要的消費群體。
其次是港澳地區的本地顧客，基本佔港澳地區店鋪收入的25%-30%。
最後就是海外人士在港澳地區店鋪的消費不到3%。
其中中國內地旅客在港澳地區店鋪的交易宗數總體上升，從2015年3月的49.8%上升至19年3月的53.4%，
而香港本地顧客的交易宗數佔比從2015年3月的46.40%下降至19年3月的43.30%。
隨著大灣區的構建，“一程多站”旅遊樞紐有望帶動大灣區的訪港旅客數量增加，有望提高港澳地區店鋪的收入。
（資料來源：公司官網）
（二）匯率波動對公司業績影響不小
莎莎國際港澳地區店鋪的消費群體主要為內地訪港旅客，內地訪港旅客持有貨幣以人民幣為主，在2015年2月，人民幣兌港幣曾達1:1.24，內地旅客所持貨幣在香港具有較高的購買力，此時使用人民幣購買商品基本屬於“折上折”。
但匯率高低屬於不可控因素，對公司而言是把雙刃劍。
以公司2018年為例，內地顧客上半年交易宗數增長21.8%，每宗交易平均金額上升5.4%，公司賺得盆滿缽滿。
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
天有不測風雲，在下半年，受人民幣匯率貶值影響，以及藥妝店競爭加劇等內外環境因素，中國內地顧客的消費減少5.9%，公司下半年的零售銷售也因此下跌5.8%。
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
三、財務分析
（一）高度依賴港澳地區，未來成長堪憂
莎莎國際2015年3月-19年3月的營業收入增長率波動性大，主要原因正是上文提及到的內地旅客訪港人數及匯率波動所致。
其中訪港旅客對公司業績影響越來越大。
2015年受內地訪港旅客人數減少，公司營業收入增長率同比下降12.75%，其中港澳地區店鋪的營業額為62.16億港元，同比大幅減少14.2%，交易宗數下跌4.4%，每宗交易平均銷售金額減少10.2%。
而訪港旅客在2017年由4445萬人次增加至18年的5104萬人次時，公司2019年3月的營業收入增長率在18年3月增長6.18%的基礎上繼續同比增長4.46%，交易宗數上升10.5%。
此外，公司2015年3月-17年3月的淨利潤增長速度持續下降，2016年3月更是同比大幅下降54.35%，增長速度慢，不具備持續的成長性。
即使公司淨利潤在2019年在3月高增長的基礎上同比增長7.05%至4.71億港元，但依然低於15年3月創造的8.39億港元。
而卓悅控股在2016年-17年從虧損0.92億港元，同比下降119.57%至虧損2.02億元，虧損金額擴大，受外部環境影響明顯，盈利不容樂觀。
威高國際的淨利潤增長波動大，時而盈利時而虧損，盈利極不穩定。
從淨利率來看，莎莎國際的淨利率總體呈下滑的趨勢，從2015年3月的9.33%下降至19年3月的5.62%。
卓悅控股及威高國際的淨利率在2015年3-19年3月間的波動大，存在虧損現象，盈利能力不穩定。
雖然三家公司商業模式幾近相同，都是通過平行買入其他公司產品，但是在受同等外部環境影響下，莎莎國際在面對行業不景氣時能夠確保公司處於盈利，而卓越控股及威高國際在行業不景氣時會出現不同程度的虧損。
其主要的原因是公司通過加強對人力資源、租金、物流等各方面的開支，並通過靈活的業務策略從而提升運營效率及整體競爭力。
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
（二）獨家品牌業務遭遇“滑鐵盧”
從毛利率來看，莎莎國際毛利率從2015年3月的44.90%下滑至2019年3月的40.80%，雖然毛利率下滑，但公司毛利率在此期間均高於卓悅控股及威高國際，表明公司產品相對同行具有較強的競爭力。
公司毛利率出現下滑的原因主要是獨家品牌銷售佔比下滑影響，如2019年3月的公司毛利率僅為40.80%，是過去五年的最低。
公司毛利率下滑的原因主要是高毛利的獨家品牌業務的收入佔比出現下滑。
其中在2018年上半年，獨家品牌的銷售佔比從39.8%下降至5.8%，毛利率減少至39.9%，受租金成本及員工成本佔比有所下降而帶動毛利回升。
下半年的獨家品牌銷售佔比從39.9%下降至37.3%，毛利率則從41.2%下降至40.8%。
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
（三）銷售費用率波動小
從銷售費用率來看，莎莎國際的銷售費用率在2015年3月-19年3月基本維持在30%-34%附近，僅次於威高國際，遠高於卓悅控股。
銷售費用方面的支出主要用於員工薪酬、租賃租金、廣告推廣開支及部分物業的折舊攤銷。
其中2019年3月公司員工為4700人，較18年3月減少73人，其中關閉臺灣店鋪後，直接減少臺灣地區僱員224人。
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
雖然公司調整佣金制度，但是效果不明顯，薪酬開支金額並沒有減少。
而在鋪租方面，公司2019年3月的租賃資金為8.96億港元，較18年3月小幅增加。
公司主要通過優化店鋪網絡的經營策略，提高運營效率，促使店鋪租金佔公司營業額比重較18年3月減少0.6%。
公司更換物流倉庫後，雖然租賃成本高，但是運營效率提升，促使物流成本佔營業額的比重下降至2.8%。
從管理費用率來看，莎莎國際費用率在2014-18年一直維持在3%-5%附近，遠低於卓悅控股及威高國際。
但是非常蹊蹺的是，卓悅控股歷年年報均沒有解釋為什麼管理費用率和銷售費用率與同行“反著來”。
（四）無有息負債，常年高分紅
從資產負債率來看，莎莎國際資產負債率在2014年-18年基本維持在20%-30%附近，與卓悅控股及威高國際相比，公司資產負債率低。
公司沒有短、長期銀行借款等有息債務，公司的負債類以經營性的應付賬款等費用為主，因此公司具有較強的償債能力。
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
而卓悅控股資產負債率遠高於威高國際及莎莎國際的原因是卓悅控股有息債務較多，其中短期借款從2014年的1.75億港元增加至18年的2.65億港元，長期借款從2014年的2.32億港元下降至18年的1.29億港元，關聯方借款維持在1.25-1.38億港元。
卓悅控股於2018年通過抵押土地及寫字樓獲取銀行3.49億元的貸款。其中一年內到金額為2.91億港元，佔貸款金額69.29%，短期面臨較大的償債壓力。
（資料來源：卓悅控股2018年年度報表）
接著看流動比率，公司流動比率在2015年3月—2018年3月一直維持在2.9-4區間，遠高於卓悅控股及威高國際。
其中卓悅控股的流動比率常年在1附近徘徊。
威高國際的流動比率幾乎每年下滑，從2015年3月的3.63下降至2019年3月的1.60。
截至2019年3月，莎莎國際流動比率較高的原因是公司持有11.41億港元的貨幣資金，佔公司流動資產的40%，其中5.90億港元為公司的定期存款。
較高的貨幣資金表明了公司具有較強的流動性，短期償債能力強。
（五）應收賬款週轉表現優秀
從應收賬款週轉天數來看，莎莎國際應收賬款週轉天數從2014年的2.06天上升至18年的5.54天，總體呈上升的趨勢。
公司每年的應收賬款週轉天數均優於卓悅控股及威高國際。
公司應收賬款週轉天數的上升，主要是公司給予部分客戶7-120天的信貸期所致，其中在2019/3的90天內到賬的應收賬款佔總應收賬款的97.2%，高於上一年90天內到期的85.1%。
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作者 | 周小周
流程編輯 | 小白
香港是一個被譽為“購物天堂”的國際大都市，零售總額從2012年的571億美元增長至18年的622億美元，雖在2014-16年下滑明顯，但總體依然呈上升趨勢。
（資料來源：香港貿發局經貿研究）
香港2018年GDP為3630億美元，其中零售業總額佔全年GDP的17.13%。反映出零售業是支撐香港經濟的一個重要行業。
然而香港零售業總額在2019年2-6月持續下跌，從香港統計局可知，2019年6月的零售業總銷貨價值的臨時估計為352億港元，同比下跌6.7%，其中藥物及化妝品銷貨價值下跌4.1%。
零售業的下滑對香港本地零售公司造成明顯的影響。
最近，一則關於莎莎國際的股價創三年低位的媒體新聞標題吸引了風雲君的眼球。
風雲君隨即研究了一下香港本地藥品及化妝品零售公司——莎莎國際控股有限公司。
結果越看越投入，莎莎國際控股有限公司身處零售行業，表現出盈利能力起伏不定、業績成長性較弱等問題，具備明顯的週期性。
一、管理層穩定，產品豐富
莎莎國際控股有限公司（以下簡稱莎莎國際，0178.HK），發跡於1978年香港，通過不斷開店擴張的經營方針，莎莎國際由一家小型化妝品店逐漸發展成化妝品零售集團，並於1997年在香港聯交所上市。
公司股權集中，經營穩定。創始人郭少明與郭羅桂珍夫婦共同持有股權約為65%，擁有近40年的營銷化妝品等零售經驗。
公司主營業務分為零售業務和品牌管理業務，其中：
（1）在零售業務方面，公司銷售約700個品牌，超過18000種護膚品、香水、化妝、護髮等日化產品。
零售業務主要分為線下及線上，其中線下業務是在亞洲區零售網絡約270間莎莎店鋪及一間科麗妍專門店；線上業務是自身搭建的電子商貿平臺sasa.com及手機應用程序，併入駐國內天貓、京東等電商平臺。
（2）在品牌管理方面，公司成為多個國際化妝品品牌的亞洲區獨家代理商，負責品牌管理、推廣和分銷，如今約180個主要美容品牌為公司獨家代理，包括La Colline、Suisse Programme、Mèthode Swiss等。
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
所售產品主要通過平行進口大批量購入、獨家品牌代理和本地供應品牌組成。
（資料來源:莎莎國際2018/19年年度報表）
在供應商方面，主要由香港本地、亞洲地區、歐美等供應商組成，其中香港本地供應商數量為346個，約佔53.2%；其次亞洲地區供應商為181個，約佔27.8%；歐美供應商為114個，約佔17.5%。
（資料來源:莎莎國際2018/19年年度報表）
本地直接供應有利於降低採購價格，且香港作為貿易自由港，商品幾近零稅率，平行進口價格低，促使港澳地區的店鋪商品價格普遍低於專櫃售價，價格優勢明顯。
（資料來源:莎莎官網及品牌香港官網）
二、港澳地區趨於飽和，其餘地區普遍遇冷
公司銷售網點主要集中在國內及東南亞地區，目前公司共有274間銷售網點。
其中莎莎國際在香港及澳門的店鋪數量最多，從2014年的107間增加至2018年的118間，佔總數43%。
其次是馬來西亞的店鋪，從2015年3月的59間上升至19年3月的81間，其中在18年-19年3月期間，公司開店10間，關店1間,佔總數30%。
而內地的店鋪從2015年3月的62間逐年下滑至19年3月的54間，其中在18年3月-19年3月期間，開店7間，關店8間，佔總數20%。
值得一提的是，莎莎國際在各個地區店鋪的銷售策略各有差異：
（1）香港及澳門地區因租金、地段、人流的因素，考慮於旅遊旺區增設新店，以提高盈利能力。
（2）在馬來西亞地區店鋪是擴展模式，即通過加速開店增加滲透率。
（3）中國內地地區店鋪則是以優化店鋪為主。
公司2015年3月-18年3月的營業收入起伏不定，從2015年3月的89.93億港元下滑至17年3月的77.46億港元，是近五年來的營收最低點，隨後緩慢增長至19年3月的83.76億港元。
從莎莎國際主營業務地區銷量來看：
（1）港澳地區是莎莎國際收入的主要來源，2015年3月-19年3月收入維持在60-75億港元附近，收入佔比超過80%。
（2）中國內地的營業收入從2015年3月的3.47億港元，下滑至2019年3月的2.88億港元，收入佔比不到4%。
（3）新加坡2015年3月-19年3月的營業收入不到3億港元，佔比不到3%。
（4）馬來西亞的營收從2014年的3.40億港元增長至18年的3.85億港元，佔比從2014年的3.80%上升至18年的4.60%。
（5）電子商務2015年3月-19年3月法人營業收入基本維持在3-5億港元，18年佔公司收入的4.7%，目前是莎莎國際的第二大收入來源。
（6）臺灣地區在2015年3月-18年3月年的營收下滑明顯，從2015年3月的2.89億港元下降至2018年3月的2.13億港元。
莎莎國際收入的主要來源是港澳地區，其餘地區銷售點不僅收入佔比低，而且常年處在虧損狀態。
以中國內地及臺灣地區為例，公司為擺脫對港澳地區高收入的依賴，調整地區收入結構，自2005年，公司店鋪擴張至內地市場。
理想很豐滿，現實很殘酷：公司在內地深耕近14年依然難以盈利，在2016年3月-19年3月持續虧損1千萬港元-4千萬港元。
主要原因是產品註冊程序繁瑣，產品推出速度較慢，且對商品收取關稅後，導致產品價格上升，不具備高性價比，獨家品牌產品銷售疲乏，公司無法發揮自身的核心優勢。
另外，公司在臺灣地區一直都處於虧損狀態，因此在2018年3月後公司決定全面關閉臺灣地區的店鋪。
雖然公司內地拓展不順，但為滿足內地消費者需求，不斷加大投入，可謂操碎了心：
（1）2017年莎莎網（Sasa.com）在中國市場推出手機應用程序，與考拉、小紅書達成合作協議，入駐天貓旗艦店等第三方電商平臺。
隨後，在2017年下旬將香港多個倉庫統一搬遷至亞洲貨櫃物流中心的單一基地後，使倉庫運作更趨自動化，並加快發貨速度。
如今陸續轉用海外跨境直郵服務，提升效率並降低了物流成本對銷售的比例，同時可避免被中國內地海關扣押貨品及相關的存貨損失。
（2）港澳地區部分店鋪使用全新移動付款裝置，縮短排隊時間，因此公司發展至今，盈利來源依然高度集中在港澳地區店鋪。
而港澳地區店鋪營業額的高低，主要受內地訪港人數及匯率兩大因素影響。
（一）內地訪港人數
首先從2017-19年每月的香港零售業、藥物及化妝品銷售與內地訪港旅客之間的變動情況來看，三者波動性方向基本一致，具有明顯的正相關。
這表明內地旅客人數對香港零售業、藥物及化妝品銷售具有較大的影響。
（資料來源：莎莎國際2017/18年年度報表）
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
接下來看看訪港旅客人次。
訪港總人數從2014年的6084萬人次增長至18年的6515萬人次，其中內地旅客從2014年的4725萬人次增長至18年的5104萬人次，訪港人數佔比超70%。
非內地旅客人數從2014年的1359萬人次增加至18年的1411萬人，佔比從14年的22.34%下滑至18年的21.66%。
這表明訪港人數的增加主要靠內地旅客帶動，且內地訪港旅客是帶動藥物及化妝品銷售額增長的主要群體。
從港澳地區的消費群體看，中國內地顧客在2015年3月-19年3月佔港澳地區店鋪銷售額比重的65%-72%，是港澳地區店鋪主要的消費群體。
其次是港澳地區的本地顧客，基本佔港澳地區店鋪收入的25%-30%。
最後就是海外人士在港澳地區店鋪的消費不到3%。
其中中國內地旅客在港澳地區店鋪的交易宗數總體上升，從2015年3月的49.8%上升至19年3月的53.4%，
而香港本地顧客的交易宗數佔比從2015年3月的46.40%下降至19年3月的43.30%。
隨著大灣區的構建，“一程多站”旅遊樞紐有望帶動大灣區的訪港旅客數量增加，有望提高港澳地區店鋪的收入。
（資料來源：公司官網）
（二）匯率波動對公司業績影響不小
莎莎國際港澳地區店鋪的消費群體主要為內地訪港旅客，內地訪港旅客持有貨幣以人民幣為主，在2015年2月，人民幣兌港幣曾達1:1.24，內地旅客所持貨幣在香港具有較高的購買力，此時使用人民幣購買商品基本屬於“折上折”。
但匯率高低屬於不可控因素，對公司而言是把雙刃劍。
以公司2018年為例，內地顧客上半年交易宗數增長21.8%，每宗交易平均金額上升5.4%，公司賺得盆滿缽滿。
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
天有不測風雲，在下半年，受人民幣匯率貶值影響，以及藥妝店競爭加劇等內外環境因素，中國內地顧客的消費減少5.9%，公司下半年的零售銷售也因此下跌5.8%。
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
三、財務分析
（一）高度依賴港澳地區，未來成長堪憂
莎莎國際2015年3月-19年3月的營業收入增長率波動性大，主要原因正是上文提及到的內地旅客訪港人數及匯率波動所致。
其中訪港旅客對公司業績影響越來越大。
2015年受內地訪港旅客人數減少，公司營業收入增長率同比下降12.75%，其中港澳地區店鋪的營業額為62.16億港元，同比大幅減少14.2%，交易宗數下跌4.4%，每宗交易平均銷售金額減少10.2%。
而訪港旅客在2017年由4445萬人次增加至18年的5104萬人次時，公司2019年3月的營業收入增長率在18年3月增長6.18%的基礎上繼續同比增長4.46%，交易宗數上升10.5%。
此外，公司2015年3月-17年3月的淨利潤增長速度持續下降，2016年3月更是同比大幅下降54.35%，增長速度慢，不具備持續的成長性。
即使公司淨利潤在2019年在3月高增長的基礎上同比增長7.05%至4.71億港元，但依然低於15年3月創造的8.39億港元。
而卓悅控股在2016年-17年從虧損0.92億港元，同比下降119.57%至虧損2.02億元，虧損金額擴大，受外部環境影響明顯，盈利不容樂觀。
威高國際的淨利潤增長波動大，時而盈利時而虧損，盈利極不穩定。
從淨利率來看，莎莎國際的淨利率總體呈下滑的趨勢，從2015年3月的9.33%下降至19年3月的5.62%。
卓悅控股及威高國際的淨利率在2015年3-19年3月間的波動大，存在虧損現象，盈利能力不穩定。
雖然三家公司商業模式幾近相同，都是通過平行買入其他公司產品，但是在受同等外部環境影響下，莎莎國際在面對行業不景氣時能夠確保公司處於盈利，而卓越控股及威高國際在行業不景氣時會出現不同程度的虧損。
其主要的原因是公司通過加強對人力資源、租金、物流等各方面的開支，並通過靈活的業務策略從而提升運營效率及整體競爭力。
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
（二）獨家品牌業務遭遇“滑鐵盧”
從毛利率來看，莎莎國際毛利率從2015年3月的44.90%下滑至2019年3月的40.80%，雖然毛利率下滑，但公司毛利率在此期間均高於卓悅控股及威高國際，表明公司產品相對同行具有較強的競爭力。
公司毛利率出現下滑的原因主要是獨家品牌銷售佔比下滑影響，如2019年3月的公司毛利率僅為40.80%，是過去五年的最低。
公司毛利率下滑的原因主要是高毛利的獨家品牌業務的收入佔比出現下滑。
其中在2018年上半年，獨家品牌的銷售佔比從39.8%下降至5.8%，毛利率減少至39.9%，受租金成本及員工成本佔比有所下降而帶動毛利回升。
下半年的獨家品牌銷售佔比從39.9%下降至37.3%，毛利率則從41.2%下降至40.8%。
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
（三）銷售費用率波動小
從銷售費用率來看，莎莎國際的銷售費用率在2015年3月-19年3月基本維持在30%-34%附近，僅次於威高國際，遠高於卓悅控股。
銷售費用方面的支出主要用於員工薪酬、租賃租金、廣告推廣開支及部分物業的折舊攤銷。
其中2019年3月公司員工為4700人，較18年3月減少73人，其中關閉臺灣店鋪後，直接減少臺灣地區僱員224人。
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
雖然公司調整佣金制度，但是效果不明顯，薪酬開支金額並沒有減少。
而在鋪租方面，公司2019年3月的租賃資金為8.96億港元，較18年3月小幅增加。
公司主要通過優化店鋪網絡的經營策略，提高運營效率，促使店鋪租金佔公司營業額比重較18年3月減少0.6%。
公司更換物流倉庫後，雖然租賃成本高，但是運營效率提升，促使物流成本佔營業額的比重下降至2.8%。
從管理費用率來看，莎莎國際費用率在2014-18年一直維持在3%-5%附近，遠低於卓悅控股及威高國際。
但是非常蹊蹺的是，卓悅控股歷年年報均沒有解釋為什麼管理費用率和銷售費用率與同行“反著來”。
（四）無有息負債，常年高分紅
從資產負債率來看，莎莎國際資產負債率在2014年-18年基本維持在20%-30%附近，與卓悅控股及威高國際相比，公司資產負債率低。
公司沒有短、長期銀行借款等有息債務，公司的負債類以經營性的應付賬款等費用為主，因此公司具有較強的償債能力。
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
而卓悅控股資產負債率遠高於威高國際及莎莎國際的原因是卓悅控股有息債務較多，其中短期借款從2014年的1.75億港元增加至18年的2.65億港元，長期借款從2014年的2.32億港元下降至18年的1.29億港元，關聯方借款維持在1.25-1.38億港元。
卓悅控股於2018年通過抵押土地及寫字樓獲取銀行3.49億元的貸款。其中一年內到金額為2.91億港元，佔貸款金額69.29%，短期面臨較大的償債壓力。
（資料來源：卓悅控股2018年年度報表）
接著看流動比率，公司流動比率在2015年3月—2018年3月一直維持在2.9-4區間，遠高於卓悅控股及威高國際。
其中卓悅控股的流動比率常年在1附近徘徊。
威高國際的流動比率幾乎每年下滑，從2015年3月的3.63下降至2019年3月的1.60。
截至2019年3月，莎莎國際流動比率較高的原因是公司持有11.41億港元的貨幣資金，佔公司流動資產的40%，其中5.90億港元為公司的定期存款。
較高的貨幣資金表明了公司具有較強的流動性，短期償債能力強。
（五）應收賬款週轉表現優秀
從應收賬款週轉天數來看，莎莎國際應收賬款週轉天數從2014年的2.06天上升至18年的5.54天，總體呈上升的趨勢。
公司每年的應收賬款週轉天數均優於卓悅控股及威高國際。
公司應收賬款週轉天數的上升，主要是公司給予部分客戶7-120天的信貸期所致，其中在2019/3的90天內到賬的應收賬款佔總應收賬款的97.2%，高於上一年90天內到期的85.1%。
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
（六）我賺一塊錢，分你九毛六
值得一提的是，莎莎國際從2006-18年累計實現淨利潤約為55.74億港元，即使在此期間公司經營受阻，收入放緩，公司依然堅持每年實施現金分紅，累計現金分紅約53.52億港元，分紅率高達96.01%。
而且，公司自1997年IPO上市融資後，無額外再融資行為。
常年高分紅體現出公司管理層對中小股東慷慨大方，願意與中小股東共同分享公司經營所得。
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作者 | 周小周
流程編輯 | 小白
香港是一個被譽為“購物天堂”的國際大都市，零售總額從2012年的571億美元增長至18年的622億美元，雖在2014-16年下滑明顯，但總體依然呈上升趨勢。
（資料來源：香港貿發局經貿研究）
香港2018年GDP為3630億美元，其中零售業總額佔全年GDP的17.13%。反映出零售業是支撐香港經濟的一個重要行業。
然而香港零售業總額在2019年2-6月持續下跌，從香港統計局可知，2019年6月的零售業總銷貨價值的臨時估計為352億港元，同比下跌6.7%，其中藥物及化妝品銷貨價值下跌4.1%。
零售業的下滑對香港本地零售公司造成明顯的影響。
最近，一則關於莎莎國際的股價創三年低位的媒體新聞標題吸引了風雲君的眼球。
風雲君隨即研究了一下香港本地藥品及化妝品零售公司——莎莎國際控股有限公司。
結果越看越投入，莎莎國際控股有限公司身處零售行業，表現出盈利能力起伏不定、業績成長性較弱等問題，具備明顯的週期性。
一、管理層穩定，產品豐富
莎莎國際控股有限公司（以下簡稱莎莎國際，0178.HK），發跡於1978年香港，通過不斷開店擴張的經營方針，莎莎國際由一家小型化妝品店逐漸發展成化妝品零售集團，並於1997年在香港聯交所上市。
公司股權集中，經營穩定。創始人郭少明與郭羅桂珍夫婦共同持有股權約為65%，擁有近40年的營銷化妝品等零售經驗。
公司主營業務分為零售業務和品牌管理業務，其中：
（1）在零售業務方面，公司銷售約700個品牌，超過18000種護膚品、香水、化妝、護髮等日化產品。
零售業務主要分為線下及線上，其中線下業務是在亞洲區零售網絡約270間莎莎店鋪及一間科麗妍專門店；線上業務是自身搭建的電子商貿平臺sasa.com及手機應用程序，併入駐國內天貓、京東等電商平臺。
（2）在品牌管理方面，公司成為多個國際化妝品品牌的亞洲區獨家代理商，負責品牌管理、推廣和分銷，如今約180個主要美容品牌為公司獨家代理，包括La Colline、Suisse Programme、Mèthode Swiss等。
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
所售產品主要通過平行進口大批量購入、獨家品牌代理和本地供應品牌組成。
（資料來源:莎莎國際2018/19年年度報表）
在供應商方面，主要由香港本地、亞洲地區、歐美等供應商組成，其中香港本地供應商數量為346個，約佔53.2%；其次亞洲地區供應商為181個，約佔27.8%；歐美供應商為114個，約佔17.5%。
（資料來源:莎莎國際2018/19年年度報表）
本地直接供應有利於降低採購價格，且香港作為貿易自由港，商品幾近零稅率，平行進口價格低，促使港澳地區的店鋪商品價格普遍低於專櫃售價，價格優勢明顯。
（資料來源:莎莎官網及品牌香港官網）
二、港澳地區趨於飽和，其餘地區普遍遇冷
公司銷售網點主要集中在國內及東南亞地區，目前公司共有274間銷售網點。
其中莎莎國際在香港及澳門的店鋪數量最多，從2014年的107間增加至2018年的118間，佔總數43%。
其次是馬來西亞的店鋪，從2015年3月的59間上升至19年3月的81間，其中在18年-19年3月期間，公司開店10間，關店1間,佔總數30%。
而內地的店鋪從2015年3月的62間逐年下滑至19年3月的54間，其中在18年3月-19年3月期間，開店7間，關店8間，佔總數20%。
值得一提的是，莎莎國際在各個地區店鋪的銷售策略各有差異：
（1）香港及澳門地區因租金、地段、人流的因素，考慮於旅遊旺區增設新店，以提高盈利能力。
（2）在馬來西亞地區店鋪是擴展模式，即通過加速開店增加滲透率。
（3）中國內地地區店鋪則是以優化店鋪為主。
公司2015年3月-18年3月的營業收入起伏不定，從2015年3月的89.93億港元下滑至17年3月的77.46億港元，是近五年來的營收最低點，隨後緩慢增長至19年3月的83.76億港元。
從莎莎國際主營業務地區銷量來看：
（1）港澳地區是莎莎國際收入的主要來源，2015年3月-19年3月收入維持在60-75億港元附近，收入佔比超過80%。
（2）中國內地的營業收入從2015年3月的3.47億港元，下滑至2019年3月的2.88億港元，收入佔比不到4%。
（3）新加坡2015年3月-19年3月的營業收入不到3億港元，佔比不到3%。
（4）馬來西亞的營收從2014年的3.40億港元增長至18年的3.85億港元，佔比從2014年的3.80%上升至18年的4.60%。
（5）電子商務2015年3月-19年3月法人營業收入基本維持在3-5億港元，18年佔公司收入的4.7%，目前是莎莎國際的第二大收入來源。
（6）臺灣地區在2015年3月-18年3月年的營收下滑明顯，從2015年3月的2.89億港元下降至2018年3月的2.13億港元。
莎莎國際收入的主要來源是港澳地區，其餘地區銷售點不僅收入佔比低，而且常年處在虧損狀態。
以中國內地及臺灣地區為例，公司為擺脫對港澳地區高收入的依賴，調整地區收入結構，自2005年，公司店鋪擴張至內地市場。
理想很豐滿，現實很殘酷：公司在內地深耕近14年依然難以盈利，在2016年3月-19年3月持續虧損1千萬港元-4千萬港元。
主要原因是產品註冊程序繁瑣，產品推出速度較慢，且對商品收取關稅後，導致產品價格上升，不具備高性價比，獨家品牌產品銷售疲乏，公司無法發揮自身的核心優勢。
另外，公司在臺灣地區一直都處於虧損狀態，因此在2018年3月後公司決定全面關閉臺灣地區的店鋪。
雖然公司內地拓展不順，但為滿足內地消費者需求，不斷加大投入，可謂操碎了心：
（1）2017年莎莎網（Sasa.com）在中國市場推出手機應用程序，與考拉、小紅書達成合作協議，入駐天貓旗艦店等第三方電商平臺。
隨後，在2017年下旬將香港多個倉庫統一搬遷至亞洲貨櫃物流中心的單一基地後，使倉庫運作更趨自動化，並加快發貨速度。
如今陸續轉用海外跨境直郵服務，提升效率並降低了物流成本對銷售的比例，同時可避免被中國內地海關扣押貨品及相關的存貨損失。
（2）港澳地區部分店鋪使用全新移動付款裝置，縮短排隊時間，因此公司發展至今，盈利來源依然高度集中在港澳地區店鋪。
而港澳地區店鋪營業額的高低，主要受內地訪港人數及匯率兩大因素影響。
（一）內地訪港人數
首先從2017-19年每月的香港零售業、藥物及化妝品銷售與內地訪港旅客之間的變動情況來看，三者波動性方向基本一致，具有明顯的正相關。
這表明內地旅客人數對香港零售業、藥物及化妝品銷售具有較大的影響。
（資料來源：莎莎國際2017/18年年度報表）
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
接下來看看訪港旅客人次。
訪港總人數從2014年的6084萬人次增長至18年的6515萬人次，其中內地旅客從2014年的4725萬人次增長至18年的5104萬人次，訪港人數佔比超70%。
非內地旅客人數從2014年的1359萬人次增加至18年的1411萬人，佔比從14年的22.34%下滑至18年的21.66%。
這表明訪港人數的增加主要靠內地旅客帶動，且內地訪港旅客是帶動藥物及化妝品銷售額增長的主要群體。
從港澳地區的消費群體看，中國內地顧客在2015年3月-19年3月佔港澳地區店鋪銷售額比重的65%-72%，是港澳地區店鋪主要的消費群體。
其次是港澳地區的本地顧客，基本佔港澳地區店鋪收入的25%-30%。
最後就是海外人士在港澳地區店鋪的消費不到3%。
其中中國內地旅客在港澳地區店鋪的交易宗數總體上升，從2015年3月的49.8%上升至19年3月的53.4%，
而香港本地顧客的交易宗數佔比從2015年3月的46.40%下降至19年3月的43.30%。
隨著大灣區的構建，“一程多站”旅遊樞紐有望帶動大灣區的訪港旅客數量增加，有望提高港澳地區店鋪的收入。
（資料來源：公司官網）
（二）匯率波動對公司業績影響不小
莎莎國際港澳地區店鋪的消費群體主要為內地訪港旅客，內地訪港旅客持有貨幣以人民幣為主，在2015年2月，人民幣兌港幣曾達1:1.24，內地旅客所持貨幣在香港具有較高的購買力，此時使用人民幣購買商品基本屬於“折上折”。
但匯率高低屬於不可控因素，對公司而言是把雙刃劍。
以公司2018年為例，內地顧客上半年交易宗數增長21.8%，每宗交易平均金額上升5.4%，公司賺得盆滿缽滿。
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
天有不測風雲，在下半年，受人民幣匯率貶值影響，以及藥妝店競爭加劇等內外環境因素，中國內地顧客的消費減少5.9%，公司下半年的零售銷售也因此下跌5.8%。
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
三、財務分析
（一）高度依賴港澳地區，未來成長堪憂
莎莎國際2015年3月-19年3月的營業收入增長率波動性大，主要原因正是上文提及到的內地旅客訪港人數及匯率波動所致。
其中訪港旅客對公司業績影響越來越大。
2015年受內地訪港旅客人數減少，公司營業收入增長率同比下降12.75%，其中港澳地區店鋪的營業額為62.16億港元，同比大幅減少14.2%，交易宗數下跌4.4%，每宗交易平均銷售金額減少10.2%。
而訪港旅客在2017年由4445萬人次增加至18年的5104萬人次時，公司2019年3月的營業收入增長率在18年3月增長6.18%的基礎上繼續同比增長4.46%，交易宗數上升10.5%。
此外，公司2015年3月-17年3月的淨利潤增長速度持續下降，2016年3月更是同比大幅下降54.35%，增長速度慢，不具備持續的成長性。
即使公司淨利潤在2019年在3月高增長的基礎上同比增長7.05%至4.71億港元，但依然低於15年3月創造的8.39億港元。
而卓悅控股在2016年-17年從虧損0.92億港元，同比下降119.57%至虧損2.02億元，虧損金額擴大，受外部環境影響明顯，盈利不容樂觀。
威高國際的淨利潤增長波動大，時而盈利時而虧損，盈利極不穩定。
從淨利率來看，莎莎國際的淨利率總體呈下滑的趨勢，從2015年3月的9.33%下降至19年3月的5.62%。
卓悅控股及威高國際的淨利率在2015年3-19年3月間的波動大，存在虧損現象，盈利能力不穩定。
雖然三家公司商業模式幾近相同，都是通過平行買入其他公司產品，但是在受同等外部環境影響下，莎莎國際在面對行業不景氣時能夠確保公司處於盈利，而卓越控股及威高國際在行業不景氣時會出現不同程度的虧損。
其主要的原因是公司通過加強對人力資源、租金、物流等各方面的開支，並通過靈活的業務策略從而提升運營效率及整體競爭力。
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
（二）獨家品牌業務遭遇“滑鐵盧”
從毛利率來看，莎莎國際毛利率從2015年3月的44.90%下滑至2019年3月的40.80%，雖然毛利率下滑，但公司毛利率在此期間均高於卓悅控股及威高國際，表明公司產品相對同行具有較強的競爭力。
公司毛利率出現下滑的原因主要是獨家品牌銷售佔比下滑影響，如2019年3月的公司毛利率僅為40.80%，是過去五年的最低。
公司毛利率下滑的原因主要是高毛利的獨家品牌業務的收入佔比出現下滑。
其中在2018年上半年，獨家品牌的銷售佔比從39.8%下降至5.8%，毛利率減少至39.9%，受租金成本及員工成本佔比有所下降而帶動毛利回升。
下半年的獨家品牌銷售佔比從39.9%下降至37.3%，毛利率則從41.2%下降至40.8%。
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
（三）銷售費用率波動小
從銷售費用率來看，莎莎國際的銷售費用率在2015年3月-19年3月基本維持在30%-34%附近，僅次於威高國際，遠高於卓悅控股。
銷售費用方面的支出主要用於員工薪酬、租賃租金、廣告推廣開支及部分物業的折舊攤銷。
其中2019年3月公司員工為4700人，較18年3月減少73人，其中關閉臺灣店鋪後，直接減少臺灣地區僱員224人。
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
雖然公司調整佣金制度，但是效果不明顯，薪酬開支金額並沒有減少。
而在鋪租方面，公司2019年3月的租賃資金為8.96億港元，較18年3月小幅增加。
公司主要通過優化店鋪網絡的經營策略，提高運營效率，促使店鋪租金佔公司營業額比重較18年3月減少0.6%。
公司更換物流倉庫後，雖然租賃成本高，但是運營效率提升，促使物流成本佔營業額的比重下降至2.8%。
從管理費用率來看，莎莎國際費用率在2014-18年一直維持在3%-5%附近，遠低於卓悅控股及威高國際。
但是非常蹊蹺的是，卓悅控股歷年年報均沒有解釋為什麼管理費用率和銷售費用率與同行“反著來”。
（四）無有息負債，常年高分紅
從資產負債率來看，莎莎國際資產負債率在2014年-18年基本維持在20%-30%附近，與卓悅控股及威高國際相比，公司資產負債率低。
公司沒有短、長期銀行借款等有息債務，公司的負債類以經營性的應付賬款等費用為主，因此公司具有較強的償債能力。
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
而卓悅控股資產負債率遠高於威高國際及莎莎國際的原因是卓悅控股有息債務較多，其中短期借款從2014年的1.75億港元增加至18年的2.65億港元，長期借款從2014年的2.32億港元下降至18年的1.29億港元，關聯方借款維持在1.25-1.38億港元。
卓悅控股於2018年通過抵押土地及寫字樓獲取銀行3.49億元的貸款。其中一年內到金額為2.91億港元，佔貸款金額69.29%，短期面臨較大的償債壓力。
（資料來源：卓悅控股2018年年度報表）
接著看流動比率，公司流動比率在2015年3月—2018年3月一直維持在2.9-4區間，遠高於卓悅控股及威高國際。
其中卓悅控股的流動比率常年在1附近徘徊。
威高國際的流動比率幾乎每年下滑，從2015年3月的3.63下降至2019年3月的1.60。
截至2019年3月，莎莎國際流動比率較高的原因是公司持有11.41億港元的貨幣資金，佔公司流動資產的40%，其中5.90億港元為公司的定期存款。
較高的貨幣資金表明了公司具有較強的流動性，短期償債能力強。
（五）應收賬款週轉表現優秀
從應收賬款週轉天數來看，莎莎國際應收賬款週轉天數從2014年的2.06天上升至18年的5.54天，總體呈上升的趨勢。
公司每年的應收賬款週轉天數均優於卓悅控股及威高國際。
公司應收賬款週轉天數的上升，主要是公司給予部分客戶7-120天的信貸期所致，其中在2019/3的90天內到賬的應收賬款佔總應收賬款的97.2%，高於上一年90天內到期的85.1%。
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
（六）我賺一塊錢，分你九毛六
值得一提的是，莎莎國際從2006-18年累計實現淨利潤約為55.74億港元，即使在此期間公司經營受阻，收入放緩，公司依然堅持每年實施現金分紅，累計現金分紅約53.52億港元，分紅率高達96.01%。
而且，公司自1997年IPO上市融資後，無額外再融資行為。
常年高分紅體現出公司管理層對中小股東慷慨大方，願意與中小股東共同分享公司經營所得。
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
公司不斷提高股息率，從2012/13最低的2.8%的股息率上升至2018/19的6.0%，已經成為一隻高股息率股票。
由於公司常年維持高股息率，在2015年納入恆生高股息率指數的成份股之一，也為恆生綜合中型股指數和恆生可持續發展企業基準指數系列的成份股，並在2019年5月29日納入恆生滬深通大灣區指數。
高股息也因此吸引私人投資者及機構入駐，從公司股權結構看，公司創始人佔64.3%，私人及機構分別約佔16.7%及16.2%。
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作者 | 周小周
流程編輯 | 小白
香港是一個被譽為“購物天堂”的國際大都市，零售總額從2012年的571億美元增長至18年的622億美元，雖在2014-16年下滑明顯，但總體依然呈上升趨勢。
（資料來源：香港貿發局經貿研究）
香港2018年GDP為3630億美元，其中零售業總額佔全年GDP的17.13%。反映出零售業是支撐香港經濟的一個重要行業。
然而香港零售業總額在2019年2-6月持續下跌，從香港統計局可知，2019年6月的零售業總銷貨價值的臨時估計為352億港元，同比下跌6.7%，其中藥物及化妝品銷貨價值下跌4.1%。
零售業的下滑對香港本地零售公司造成明顯的影響。
最近，一則關於莎莎國際的股價創三年低位的媒體新聞標題吸引了風雲君的眼球。
風雲君隨即研究了一下香港本地藥品及化妝品零售公司——莎莎國際控股有限公司。
結果越看越投入，莎莎國際控股有限公司身處零售行業，表現出盈利能力起伏不定、業績成長性較弱等問題，具備明顯的週期性。
一、管理層穩定，產品豐富
莎莎國際控股有限公司（以下簡稱莎莎國際，0178.HK），發跡於1978年香港，通過不斷開店擴張的經營方針，莎莎國際由一家小型化妝品店逐漸發展成化妝品零售集團，並於1997年在香港聯交所上市。
公司股權集中，經營穩定。創始人郭少明與郭羅桂珍夫婦共同持有股權約為65%，擁有近40年的營銷化妝品等零售經驗。
公司主營業務分為零售業務和品牌管理業務，其中：
（1）在零售業務方面，公司銷售約700個品牌，超過18000種護膚品、香水、化妝、護髮等日化產品。
零售業務主要分為線下及線上，其中線下業務是在亞洲區零售網絡約270間莎莎店鋪及一間科麗妍專門店；線上業務是自身搭建的電子商貿平臺sasa.com及手機應用程序，併入駐國內天貓、京東等電商平臺。
（2）在品牌管理方面，公司成為多個國際化妝品品牌的亞洲區獨家代理商，負責品牌管理、推廣和分銷，如今約180個主要美容品牌為公司獨家代理，包括La Colline、Suisse Programme、Mèthode Swiss等。
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
所售產品主要通過平行進口大批量購入、獨家品牌代理和本地供應品牌組成。
（資料來源:莎莎國際2018/19年年度報表）
在供應商方面，主要由香港本地、亞洲地區、歐美等供應商組成，其中香港本地供應商數量為346個，約佔53.2%；其次亞洲地區供應商為181個，約佔27.8%；歐美供應商為114個，約佔17.5%。
（資料來源:莎莎國際2018/19年年度報表）
本地直接供應有利於降低採購價格，且香港作為貿易自由港，商品幾近零稅率，平行進口價格低，促使港澳地區的店鋪商品價格普遍低於專櫃售價，價格優勢明顯。
（資料來源:莎莎官網及品牌香港官網）
二、港澳地區趨於飽和，其餘地區普遍遇冷
公司銷售網點主要集中在國內及東南亞地區，目前公司共有274間銷售網點。
其中莎莎國際在香港及澳門的店鋪數量最多，從2014年的107間增加至2018年的118間，佔總數43%。
其次是馬來西亞的店鋪，從2015年3月的59間上升至19年3月的81間，其中在18年-19年3月期間，公司開店10間，關店1間,佔總數30%。
而內地的店鋪從2015年3月的62間逐年下滑至19年3月的54間，其中在18年3月-19年3月期間，開店7間，關店8間，佔總數20%。
值得一提的是，莎莎國際在各個地區店鋪的銷售策略各有差異：
（1）香港及澳門地區因租金、地段、人流的因素，考慮於旅遊旺區增設新店，以提高盈利能力。
（2）在馬來西亞地區店鋪是擴展模式，即通過加速開店增加滲透率。
（3）中國內地地區店鋪則是以優化店鋪為主。
公司2015年3月-18年3月的營業收入起伏不定，從2015年3月的89.93億港元下滑至17年3月的77.46億港元，是近五年來的營收最低點，隨後緩慢增長至19年3月的83.76億港元。
從莎莎國際主營業務地區銷量來看：
（1）港澳地區是莎莎國際收入的主要來源，2015年3月-19年3月收入維持在60-75億港元附近，收入佔比超過80%。
（2）中國內地的營業收入從2015年3月的3.47億港元，下滑至2019年3月的2.88億港元，收入佔比不到4%。
（3）新加坡2015年3月-19年3月的營業收入不到3億港元，佔比不到3%。
（4）馬來西亞的營收從2014年的3.40億港元增長至18年的3.85億港元，佔比從2014年的3.80%上升至18年的4.60%。
（5）電子商務2015年3月-19年3月法人營業收入基本維持在3-5億港元，18年佔公司收入的4.7%，目前是莎莎國際的第二大收入來源。
（6）臺灣地區在2015年3月-18年3月年的營收下滑明顯，從2015年3月的2.89億港元下降至2018年3月的2.13億港元。
莎莎國際收入的主要來源是港澳地區，其餘地區銷售點不僅收入佔比低，而且常年處在虧損狀態。
以中國內地及臺灣地區為例，公司為擺脫對港澳地區高收入的依賴，調整地區收入結構，自2005年，公司店鋪擴張至內地市場。
理想很豐滿，現實很殘酷：公司在內地深耕近14年依然難以盈利，在2016年3月-19年3月持續虧損1千萬港元-4千萬港元。
主要原因是產品註冊程序繁瑣，產品推出速度較慢，且對商品收取關稅後，導致產品價格上升，不具備高性價比，獨家品牌產品銷售疲乏，公司無法發揮自身的核心優勢。
另外，公司在臺灣地區一直都處於虧損狀態，因此在2018年3月後公司決定全面關閉臺灣地區的店鋪。
雖然公司內地拓展不順，但為滿足內地消費者需求，不斷加大投入，可謂操碎了心：
（1）2017年莎莎網（Sasa.com）在中國市場推出手機應用程序，與考拉、小紅書達成合作協議，入駐天貓旗艦店等第三方電商平臺。
隨後，在2017年下旬將香港多個倉庫統一搬遷至亞洲貨櫃物流中心的單一基地後，使倉庫運作更趨自動化，並加快發貨速度。
如今陸續轉用海外跨境直郵服務，提升效率並降低了物流成本對銷售的比例，同時可避免被中國內地海關扣押貨品及相關的存貨損失。
（2）港澳地區部分店鋪使用全新移動付款裝置，縮短排隊時間，因此公司發展至今，盈利來源依然高度集中在港澳地區店鋪。
而港澳地區店鋪營業額的高低，主要受內地訪港人數及匯率兩大因素影響。
（一）內地訪港人數
首先從2017-19年每月的香港零售業、藥物及化妝品銷售與內地訪港旅客之間的變動情況來看，三者波動性方向基本一致，具有明顯的正相關。
這表明內地旅客人數對香港零售業、藥物及化妝品銷售具有較大的影響。
（資料來源：莎莎國際2017/18年年度報表）
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
接下來看看訪港旅客人次。
訪港總人數從2014年的6084萬人次增長至18年的6515萬人次，其中內地旅客從2014年的4725萬人次增長至18年的5104萬人次，訪港人數佔比超70%。
非內地旅客人數從2014年的1359萬人次增加至18年的1411萬人，佔比從14年的22.34%下滑至18年的21.66%。
這表明訪港人數的增加主要靠內地旅客帶動，且內地訪港旅客是帶動藥物及化妝品銷售額增長的主要群體。
從港澳地區的消費群體看，中國內地顧客在2015年3月-19年3月佔港澳地區店鋪銷售額比重的65%-72%，是港澳地區店鋪主要的消費群體。
其次是港澳地區的本地顧客，基本佔港澳地區店鋪收入的25%-30%。
最後就是海外人士在港澳地區店鋪的消費不到3%。
其中中國內地旅客在港澳地區店鋪的交易宗數總體上升，從2015年3月的49.8%上升至19年3月的53.4%，
而香港本地顧客的交易宗數佔比從2015年3月的46.40%下降至19年3月的43.30%。
隨著大灣區的構建，“一程多站”旅遊樞紐有望帶動大灣區的訪港旅客數量增加，有望提高港澳地區店鋪的收入。
（資料來源：公司官網）
（二）匯率波動對公司業績影響不小
莎莎國際港澳地區店鋪的消費群體主要為內地訪港旅客，內地訪港旅客持有貨幣以人民幣為主，在2015年2月，人民幣兌港幣曾達1:1.24，內地旅客所持貨幣在香港具有較高的購買力，此時使用人民幣購買商品基本屬於“折上折”。
但匯率高低屬於不可控因素，對公司而言是把雙刃劍。
以公司2018年為例，內地顧客上半年交易宗數增長21.8%，每宗交易平均金額上升5.4%，公司賺得盆滿缽滿。
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
天有不測風雲，在下半年，受人民幣匯率貶值影響，以及藥妝店競爭加劇等內外環境因素，中國內地顧客的消費減少5.9%，公司下半年的零售銷售也因此下跌5.8%。
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
三、財務分析
（一）高度依賴港澳地區，未來成長堪憂
莎莎國際2015年3月-19年3月的營業收入增長率波動性大，主要原因正是上文提及到的內地旅客訪港人數及匯率波動所致。
其中訪港旅客對公司業績影響越來越大。
2015年受內地訪港旅客人數減少，公司營業收入增長率同比下降12.75%，其中港澳地區店鋪的營業額為62.16億港元，同比大幅減少14.2%，交易宗數下跌4.4%，每宗交易平均銷售金額減少10.2%。
而訪港旅客在2017年由4445萬人次增加至18年的5104萬人次時，公司2019年3月的營業收入增長率在18年3月增長6.18%的基礎上繼續同比增長4.46%，交易宗數上升10.5%。
此外，公司2015年3月-17年3月的淨利潤增長速度持續下降，2016年3月更是同比大幅下降54.35%，增長速度慢，不具備持續的成長性。
即使公司淨利潤在2019年在3月高增長的基礎上同比增長7.05%至4.71億港元，但依然低於15年3月創造的8.39億港元。
而卓悅控股在2016年-17年從虧損0.92億港元，同比下降119.57%至虧損2.02億元，虧損金額擴大，受外部環境影響明顯，盈利不容樂觀。
威高國際的淨利潤增長波動大，時而盈利時而虧損，盈利極不穩定。
從淨利率來看，莎莎國際的淨利率總體呈下滑的趨勢，從2015年3月的9.33%下降至19年3月的5.62%。
卓悅控股及威高國際的淨利率在2015年3-19年3月間的波動大，存在虧損現象，盈利能力不穩定。
雖然三家公司商業模式幾近相同，都是通過平行買入其他公司產品，但是在受同等外部環境影響下，莎莎國際在面對行業不景氣時能夠確保公司處於盈利，而卓越控股及威高國際在行業不景氣時會出現不同程度的虧損。
其主要的原因是公司通過加強對人力資源、租金、物流等各方面的開支，並通過靈活的業務策略從而提升運營效率及整體競爭力。
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
（二）獨家品牌業務遭遇“滑鐵盧”
從毛利率來看，莎莎國際毛利率從2015年3月的44.90%下滑至2019年3月的40.80%，雖然毛利率下滑，但公司毛利率在此期間均高於卓悅控股及威高國際，表明公司產品相對同行具有較強的競爭力。
公司毛利率出現下滑的原因主要是獨家品牌銷售佔比下滑影響，如2019年3月的公司毛利率僅為40.80%，是過去五年的最低。
公司毛利率下滑的原因主要是高毛利的獨家品牌業務的收入佔比出現下滑。
其中在2018年上半年，獨家品牌的銷售佔比從39.8%下降至5.8%，毛利率減少至39.9%，受租金成本及員工成本佔比有所下降而帶動毛利回升。
下半年的獨家品牌銷售佔比從39.9%下降至37.3%，毛利率則從41.2%下降至40.8%。
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
（三）銷售費用率波動小
從銷售費用率來看，莎莎國際的銷售費用率在2015年3月-19年3月基本維持在30%-34%附近，僅次於威高國際，遠高於卓悅控股。
銷售費用方面的支出主要用於員工薪酬、租賃租金、廣告推廣開支及部分物業的折舊攤銷。
其中2019年3月公司員工為4700人，較18年3月減少73人，其中關閉臺灣店鋪後，直接減少臺灣地區僱員224人。
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
雖然公司調整佣金制度，但是效果不明顯，薪酬開支金額並沒有減少。
而在鋪租方面，公司2019年3月的租賃資金為8.96億港元，較18年3月小幅增加。
公司主要通過優化店鋪網絡的經營策略，提高運營效率，促使店鋪租金佔公司營業額比重較18年3月減少0.6%。
公司更換物流倉庫後，雖然租賃成本高，但是運營效率提升，促使物流成本佔營業額的比重下降至2.8%。
從管理費用率來看，莎莎國際費用率在2014-18年一直維持在3%-5%附近，遠低於卓悅控股及威高國際。
但是非常蹊蹺的是，卓悅控股歷年年報均沒有解釋為什麼管理費用率和銷售費用率與同行“反著來”。
（四）無有息負債，常年高分紅
從資產負債率來看，莎莎國際資產負債率在2014年-18年基本維持在20%-30%附近，與卓悅控股及威高國際相比，公司資產負債率低。
公司沒有短、長期銀行借款等有息債務，公司的負債類以經營性的應付賬款等費用為主，因此公司具有較強的償債能力。
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
而卓悅控股資產負債率遠高於威高國際及莎莎國際的原因是卓悅控股有息債務較多，其中短期借款從2014年的1.75億港元增加至18年的2.65億港元，長期借款從2014年的2.32億港元下降至18年的1.29億港元，關聯方借款維持在1.25-1.38億港元。
卓悅控股於2018年通過抵押土地及寫字樓獲取銀行3.49億元的貸款。其中一年內到金額為2.91億港元，佔貸款金額69.29%，短期面臨較大的償債壓力。
（資料來源：卓悅控股2018年年度報表）
接著看流動比率，公司流動比率在2015年3月—2018年3月一直維持在2.9-4區間，遠高於卓悅控股及威高國際。
其中卓悅控股的流動比率常年在1附近徘徊。
威高國際的流動比率幾乎每年下滑，從2015年3月的3.63下降至2019年3月的1.60。
截至2019年3月，莎莎國際流動比率較高的原因是公司持有11.41億港元的貨幣資金，佔公司流動資產的40%，其中5.90億港元為公司的定期存款。
較高的貨幣資金表明了公司具有較強的流動性，短期償債能力強。
（五）應收賬款週轉表現優秀
從應收賬款週轉天數來看，莎莎國際應收賬款週轉天數從2014年的2.06天上升至18年的5.54天，總體呈上升的趨勢。
公司每年的應收賬款週轉天數均優於卓悅控股及威高國際。
公司應收賬款週轉天數的上升，主要是公司給予部分客戶7-120天的信貸期所致，其中在2019/3的90天內到賬的應收賬款佔總應收賬款的97.2%，高於上一年90天內到期的85.1%。
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
（六）我賺一塊錢，分你九毛六
值得一提的是，莎莎國際從2006-18年累計實現淨利潤約為55.74億港元，即使在此期間公司經營受阻，收入放緩，公司依然堅持每年實施現金分紅，累計現金分紅約53.52億港元，分紅率高達96.01%。
而且，公司自1997年IPO上市融資後，無額外再融資行為。
常年高分紅體現出公司管理層對中小股東慷慨大方，願意與中小股東共同分享公司經營所得。
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
公司不斷提高股息率，從2012/13最低的2.8%的股息率上升至2018/19的6.0%，已經成為一隻高股息率股票。
由於公司常年維持高股息率，在2015年納入恆生高股息率指數的成份股之一，也為恆生綜合中型股指數和恆生可持續發展企業基準指數系列的成份股，並在2019年5月29日納入恆生滬深通大灣區指數。
高股息也因此吸引私人投資者及機構入駐，從公司股權結構看，公司創始人佔64.3%，私人及機構分別約佔16.7%及16.2%。
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約80.3%投資機構平均長期持有超過2年，因此基本能夠解釋公司在過去半年的股價波動主要由私人投資者造成。
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作者 | 周小周
流程編輯 | 小白
香港是一個被譽為“購物天堂”的國際大都市，零售總額從2012年的571億美元增長至18年的622億美元，雖在2014-16年下滑明顯，但總體依然呈上升趨勢。
（資料來源：香港貿發局經貿研究）
香港2018年GDP為3630億美元，其中零售業總額佔全年GDP的17.13%。反映出零售業是支撐香港經濟的一個重要行業。
然而香港零售業總額在2019年2-6月持續下跌，從香港統計局可知，2019年6月的零售業總銷貨價值的臨時估計為352億港元，同比下跌6.7%，其中藥物及化妝品銷貨價值下跌4.1%。
零售業的下滑對香港本地零售公司造成明顯的影響。
最近，一則關於莎莎國際的股價創三年低位的媒體新聞標題吸引了風雲君的眼球。
風雲君隨即研究了一下香港本地藥品及化妝品零售公司——莎莎國際控股有限公司。
結果越看越投入，莎莎國際控股有限公司身處零售行業，表現出盈利能力起伏不定、業績成長性較弱等問題，具備明顯的週期性。
一、管理層穩定，產品豐富
莎莎國際控股有限公司（以下簡稱莎莎國際，0178.HK），發跡於1978年香港，通過不斷開店擴張的經營方針，莎莎國際由一家小型化妝品店逐漸發展成化妝品零售集團，並於1997年在香港聯交所上市。
公司股權集中，經營穩定。創始人郭少明與郭羅桂珍夫婦共同持有股權約為65%，擁有近40年的營銷化妝品等零售經驗。
公司主營業務分為零售業務和品牌管理業務，其中：
（1）在零售業務方面，公司銷售約700個品牌，超過18000種護膚品、香水、化妝、護髮等日化產品。
零售業務主要分為線下及線上，其中線下業務是在亞洲區零售網絡約270間莎莎店鋪及一間科麗妍專門店；線上業務是自身搭建的電子商貿平臺sasa.com及手機應用程序，併入駐國內天貓、京東等電商平臺。
（2）在品牌管理方面，公司成為多個國際化妝品品牌的亞洲區獨家代理商，負責品牌管理、推廣和分銷，如今約180個主要美容品牌為公司獨家代理，包括La Colline、Suisse Programme、Mèthode Swiss等。
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
所售產品主要通過平行進口大批量購入、獨家品牌代理和本地供應品牌組成。
（資料來源:莎莎國際2018/19年年度報表）
在供應商方面，主要由香港本地、亞洲地區、歐美等供應商組成，其中香港本地供應商數量為346個，約佔53.2%；其次亞洲地區供應商為181個，約佔27.8%；歐美供應商為114個，約佔17.5%。
（資料來源:莎莎國際2018/19年年度報表）
本地直接供應有利於降低採購價格，且香港作為貿易自由港，商品幾近零稅率，平行進口價格低，促使港澳地區的店鋪商品價格普遍低於專櫃售價，價格優勢明顯。
（資料來源:莎莎官網及品牌香港官網）
二、港澳地區趨於飽和，其餘地區普遍遇冷
公司銷售網點主要集中在國內及東南亞地區，目前公司共有274間銷售網點。
其中莎莎國際在香港及澳門的店鋪數量最多，從2014年的107間增加至2018年的118間，佔總數43%。
其次是馬來西亞的店鋪，從2015年3月的59間上升至19年3月的81間，其中在18年-19年3月期間，公司開店10間，關店1間,佔總數30%。
而內地的店鋪從2015年3月的62間逐年下滑至19年3月的54間，其中在18年3月-19年3月期間，開店7間，關店8間，佔總數20%。
值得一提的是，莎莎國際在各個地區店鋪的銷售策略各有差異：
（1）香港及澳門地區因租金、地段、人流的因素，考慮於旅遊旺區增設新店，以提高盈利能力。
（2）在馬來西亞地區店鋪是擴展模式，即通過加速開店增加滲透率。
（3）中國內地地區店鋪則是以優化店鋪為主。
公司2015年3月-18年3月的營業收入起伏不定，從2015年3月的89.93億港元下滑至17年3月的77.46億港元，是近五年來的營收最低點，隨後緩慢增長至19年3月的83.76億港元。
從莎莎國際主營業務地區銷量來看：
（1）港澳地區是莎莎國際收入的主要來源，2015年3月-19年3月收入維持在60-75億港元附近，收入佔比超過80%。
（2）中國內地的營業收入從2015年3月的3.47億港元，下滑至2019年3月的2.88億港元，收入佔比不到4%。
（3）新加坡2015年3月-19年3月的營業收入不到3億港元，佔比不到3%。
（4）馬來西亞的營收從2014年的3.40億港元增長至18年的3.85億港元，佔比從2014年的3.80%上升至18年的4.60%。
（5）電子商務2015年3月-19年3月法人營業收入基本維持在3-5億港元，18年佔公司收入的4.7%，目前是莎莎國際的第二大收入來源。
（6）臺灣地區在2015年3月-18年3月年的營收下滑明顯，從2015年3月的2.89億港元下降至2018年3月的2.13億港元。
莎莎國際收入的主要來源是港澳地區，其餘地區銷售點不僅收入佔比低，而且常年處在虧損狀態。
以中國內地及臺灣地區為例，公司為擺脫對港澳地區高收入的依賴，調整地區收入結構，自2005年，公司店鋪擴張至內地市場。
理想很豐滿，現實很殘酷：公司在內地深耕近14年依然難以盈利，在2016年3月-19年3月持續虧損1千萬港元-4千萬港元。
主要原因是產品註冊程序繁瑣，產品推出速度較慢，且對商品收取關稅後，導致產品價格上升，不具備高性價比，獨家品牌產品銷售疲乏，公司無法發揮自身的核心優勢。
另外，公司在臺灣地區一直都處於虧損狀態，因此在2018年3月後公司決定全面關閉臺灣地區的店鋪。
雖然公司內地拓展不順，但為滿足內地消費者需求，不斷加大投入，可謂操碎了心：
（1）2017年莎莎網（Sasa.com）在中國市場推出手機應用程序，與考拉、小紅書達成合作協議，入駐天貓旗艦店等第三方電商平臺。
隨後，在2017年下旬將香港多個倉庫統一搬遷至亞洲貨櫃物流中心的單一基地後，使倉庫運作更趨自動化，並加快發貨速度。
如今陸續轉用海外跨境直郵服務，提升效率並降低了物流成本對銷售的比例，同時可避免被中國內地海關扣押貨品及相關的存貨損失。
（2）港澳地區部分店鋪使用全新移動付款裝置，縮短排隊時間，因此公司發展至今，盈利來源依然高度集中在港澳地區店鋪。
而港澳地區店鋪營業額的高低，主要受內地訪港人數及匯率兩大因素影響。
（一）內地訪港人數
首先從2017-19年每月的香港零售業、藥物及化妝品銷售與內地訪港旅客之間的變動情況來看，三者波動性方向基本一致，具有明顯的正相關。
這表明內地旅客人數對香港零售業、藥物及化妝品銷售具有較大的影響。
（資料來源：莎莎國際2017/18年年度報表）
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
接下來看看訪港旅客人次。
訪港總人數從2014年的6084萬人次增長至18年的6515萬人次，其中內地旅客從2014年的4725萬人次增長至18年的5104萬人次，訪港人數佔比超70%。
非內地旅客人數從2014年的1359萬人次增加至18年的1411萬人，佔比從14年的22.34%下滑至18年的21.66%。
這表明訪港人數的增加主要靠內地旅客帶動，且內地訪港旅客是帶動藥物及化妝品銷售額增長的主要群體。
從港澳地區的消費群體看，中國內地顧客在2015年3月-19年3月佔港澳地區店鋪銷售額比重的65%-72%，是港澳地區店鋪主要的消費群體。
其次是港澳地區的本地顧客，基本佔港澳地區店鋪收入的25%-30%。
最後就是海外人士在港澳地區店鋪的消費不到3%。
其中中國內地旅客在港澳地區店鋪的交易宗數總體上升，從2015年3月的49.8%上升至19年3月的53.4%，
而香港本地顧客的交易宗數佔比從2015年3月的46.40%下降至19年3月的43.30%。
隨著大灣區的構建，“一程多站”旅遊樞紐有望帶動大灣區的訪港旅客數量增加，有望提高港澳地區店鋪的收入。
（資料來源：公司官網）
（二）匯率波動對公司業績影響不小
莎莎國際港澳地區店鋪的消費群體主要為內地訪港旅客，內地訪港旅客持有貨幣以人民幣為主，在2015年2月，人民幣兌港幣曾達1:1.24，內地旅客所持貨幣在香港具有較高的購買力，此時使用人民幣購買商品基本屬於“折上折”。
但匯率高低屬於不可控因素，對公司而言是把雙刃劍。
以公司2018年為例，內地顧客上半年交易宗數增長21.8%，每宗交易平均金額上升5.4%，公司賺得盆滿缽滿。
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
天有不測風雲，在下半年，受人民幣匯率貶值影響，以及藥妝店競爭加劇等內外環境因素，中國內地顧客的消費減少5.9%，公司下半年的零售銷售也因此下跌5.8%。
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
三、財務分析
（一）高度依賴港澳地區，未來成長堪憂
莎莎國際2015年3月-19年3月的營業收入增長率波動性大，主要原因正是上文提及到的內地旅客訪港人數及匯率波動所致。
其中訪港旅客對公司業績影響越來越大。
2015年受內地訪港旅客人數減少，公司營業收入增長率同比下降12.75%，其中港澳地區店鋪的營業額為62.16億港元，同比大幅減少14.2%，交易宗數下跌4.4%，每宗交易平均銷售金額減少10.2%。
而訪港旅客在2017年由4445萬人次增加至18年的5104萬人次時，公司2019年3月的營業收入增長率在18年3月增長6.18%的基礎上繼續同比增長4.46%，交易宗數上升10.5%。
此外，公司2015年3月-17年3月的淨利潤增長速度持續下降，2016年3月更是同比大幅下降54.35%，增長速度慢，不具備持續的成長性。
即使公司淨利潤在2019年在3月高增長的基礎上同比增長7.05%至4.71億港元，但依然低於15年3月創造的8.39億港元。
而卓悅控股在2016年-17年從虧損0.92億港元，同比下降119.57%至虧損2.02億元，虧損金額擴大，受外部環境影響明顯，盈利不容樂觀。
威高國際的淨利潤增長波動大，時而盈利時而虧損，盈利極不穩定。
從淨利率來看，莎莎國際的淨利率總體呈下滑的趨勢，從2015年3月的9.33%下降至19年3月的5.62%。
卓悅控股及威高國際的淨利率在2015年3-19年3月間的波動大，存在虧損現象，盈利能力不穩定。
雖然三家公司商業模式幾近相同，都是通過平行買入其他公司產品，但是在受同等外部環境影響下，莎莎國際在面對行業不景氣時能夠確保公司處於盈利，而卓越控股及威高國際在行業不景氣時會出現不同程度的虧損。
其主要的原因是公司通過加強對人力資源、租金、物流等各方面的開支，並通過靈活的業務策略從而提升運營效率及整體競爭力。
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
（二）獨家品牌業務遭遇“滑鐵盧”
從毛利率來看，莎莎國際毛利率從2015年3月的44.90%下滑至2019年3月的40.80%，雖然毛利率下滑，但公司毛利率在此期間均高於卓悅控股及威高國際，表明公司產品相對同行具有較強的競爭力。
公司毛利率出現下滑的原因主要是獨家品牌銷售佔比下滑影響，如2019年3月的公司毛利率僅為40.80%，是過去五年的最低。
公司毛利率下滑的原因主要是高毛利的獨家品牌業務的收入佔比出現下滑。
其中在2018年上半年，獨家品牌的銷售佔比從39.8%下降至5.8%，毛利率減少至39.9%，受租金成本及員工成本佔比有所下降而帶動毛利回升。
下半年的獨家品牌銷售佔比從39.9%下降至37.3%，毛利率則從41.2%下降至40.8%。
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
（三）銷售費用率波動小
從銷售費用率來看，莎莎國際的銷售費用率在2015年3月-19年3月基本維持在30%-34%附近，僅次於威高國際，遠高於卓悅控股。
銷售費用方面的支出主要用於員工薪酬、租賃租金、廣告推廣開支及部分物業的折舊攤銷。
其中2019年3月公司員工為4700人，較18年3月減少73人，其中關閉臺灣店鋪後，直接減少臺灣地區僱員224人。
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
雖然公司調整佣金制度，但是效果不明顯，薪酬開支金額並沒有減少。
而在鋪租方面，公司2019年3月的租賃資金為8.96億港元，較18年3月小幅增加。
公司主要通過優化店鋪網絡的經營策略，提高運營效率，促使店鋪租金佔公司營業額比重較18年3月減少0.6%。
公司更換物流倉庫後，雖然租賃成本高，但是運營效率提升，促使物流成本佔營業額的比重下降至2.8%。
從管理費用率來看，莎莎國際費用率在2014-18年一直維持在3%-5%附近，遠低於卓悅控股及威高國際。
但是非常蹊蹺的是，卓悅控股歷年年報均沒有解釋為什麼管理費用率和銷售費用率與同行“反著來”。
（四）無有息負債，常年高分紅
從資產負債率來看，莎莎國際資產負債率在2014年-18年基本維持在20%-30%附近，與卓悅控股及威高國際相比，公司資產負債率低。
公司沒有短、長期銀行借款等有息債務，公司的負債類以經營性的應付賬款等費用為主，因此公司具有較強的償債能力。
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
而卓悅控股資產負債率遠高於威高國際及莎莎國際的原因是卓悅控股有息債務較多，其中短期借款從2014年的1.75億港元增加至18年的2.65億港元，長期借款從2014年的2.32億港元下降至18年的1.29億港元，關聯方借款維持在1.25-1.38億港元。
卓悅控股於2018年通過抵押土地及寫字樓獲取銀行3.49億元的貸款。其中一年內到金額為2.91億港元，佔貸款金額69.29%，短期面臨較大的償債壓力。
（資料來源：卓悅控股2018年年度報表）
接著看流動比率，公司流動比率在2015年3月—2018年3月一直維持在2.9-4區間，遠高於卓悅控股及威高國際。
其中卓悅控股的流動比率常年在1附近徘徊。
威高國際的流動比率幾乎每年下滑，從2015年3月的3.63下降至2019年3月的1.60。
截至2019年3月，莎莎國際流動比率較高的原因是公司持有11.41億港元的貨幣資金，佔公司流動資產的40%，其中5.90億港元為公司的定期存款。
較高的貨幣資金表明了公司具有較強的流動性，短期償債能力強。
（五）應收賬款週轉表現優秀
從應收賬款週轉天數來看，莎莎國際應收賬款週轉天數從2014年的2.06天上升至18年的5.54天，總體呈上升的趨勢。
公司每年的應收賬款週轉天數均優於卓悅控股及威高國際。
公司應收賬款週轉天數的上升，主要是公司給予部分客戶7-120天的信貸期所致，其中在2019/3的90天內到賬的應收賬款佔總應收賬款的97.2%，高於上一年90天內到期的85.1%。
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
（六）我賺一塊錢，分你九毛六
值得一提的是，莎莎國際從2006-18年累計實現淨利潤約為55.74億港元，即使在此期間公司經營受阻，收入放緩，公司依然堅持每年實施現金分紅，累計現金分紅約53.52億港元，分紅率高達96.01%。
而且，公司自1997年IPO上市融資後，無額外再融資行為。
常年高分紅體現出公司管理層對中小股東慷慨大方，願意與中小股東共同分享公司經營所得。
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
公司不斷提高股息率，從2012/13最低的2.8%的股息率上升至2018/19的6.0%，已經成為一隻高股息率股票。
由於公司常年維持高股息率，在2015年納入恆生高股息率指數的成份股之一，也為恆生綜合中型股指數和恆生可持續發展企業基準指數系列的成份股，並在2019年5月29日納入恆生滬深通大灣區指數。
高股息也因此吸引私人投資者及機構入駐，從公司股權結構看，公司創始人佔64.3%，私人及機構分別約佔16.7%及16.2%。
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
約80.3%投資機構平均長期持有超過2年，因此基本能夠解釋公司在過去半年的股價波動主要由私人投資者造成。
（資料來源：莎莎國際2018/19年年度報表）
結尾
莎莎國際高度依賴港澳地區收入，而港澳地區收入高低取決於內地訪港人數及匯率波動，導致公司業績波動大，業績具有周期性。
因此對公司而言，既是機遇又是危機。
機遇在於公司目前已有搭建電商平臺，入駐天貓等龍頭企業，並在內地擴展莎莎國際店鋪，具有良好的發展基礎。
危機在於遲遲打不開國內市場的莎莎國際，不得不依靠港澳地區店鋪獲取利潤，承受反覆無常的訪港人數及匯率波動，未來可持續的成長性也將不復存在。
面對遼闊的市場空間，莎莎國際應如何融入內地市場，使內地地區收入能夠並肩乃至超越港澳地區，降低單一地區收入高的弊端。
這一重要難題值得莎莎國際思考。
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