匪夷所思！步長製藥屢搶頭條遭漫天質疑，卻有研究員大膽搶先給出'增持'評級，賣方研究為何不會'13問'

上市公司頻頻搶頭條，前有雙康，後有步長！

在經過幾日震盪之後，今日步長製藥再度低開低走，全天大跌9.76%，接近跌停。而在12日晚，公司發佈公告稱，收到上交所對山東步長製藥股份有限公司2018年年度報告的事後審核問詢函，要求公司對中藥注射劑相關產品療效、是否存在媒體報道的不良反應或質量問題、80億銷售費用、高毛利率等13項問題進行說明，並請年審會計師對所有問題發表意見。

這是繼康美藥業之後，上交所對熱點公司的又一次全面、細緻的專業發問。在這種直白的逼問之下，上市公司無論是老實作答還是狡辯，市場判斷起來會變得很容易。

然而，值得關注的是，就在步長製藥剛剛發佈年報和一季報的時候，西南證券研究中心朱國廣團隊於4月28日發佈研報稱，預計公司2019-2021年EPS分別為2.26元、2.39元和2.53元，對應估值分別約為14倍、13倍和12倍，公司業績增長穩定，研發佈局積極，首次覆蓋給予"增持"評級。

那麼，朱國廣團隊是否注意到了上海證券交易所提到的問題？如果說沒有注意到，是否意味著他們的研究不夠嚴謹？上交所的發問完全是基於年報等公開信息，研究員們為何不能注意到這些問題？

步長製藥再度搶頭條

對於媒體而言，昨晚有個幸福的煩惱：康美藥業、康得新和步長製藥到底該哪個上頭條呢？發生這三家公司上的事皆有成為“熱搜”的可能。

昨晚，步長製藥發佈公告稱，收到上交所對山東步長製藥股份有限公司2018年年度報告的事後審核問詢函，問詢函直指市場最為關心的問題。

首先，關於銷售模式與銷售費用的問題。公司本期銷售費用80.36億元，佔營業收入比例為59%，高於行業平均水平。對於這一銷售費用，市場一直有頗多質疑，其中最大質疑就是“是否涉及關聯方”。對於交易所要求上市公司披露補充披露市場、學術推廣費及諮詢費和其他費用的主要核算內容及對應金額、主要支付對象及是否為關聯方。

其次，之前有媒體曾報道，中藥注射劑相關產品存在不良反應和質量問題。對此交易所要求上市公司，結合上市前後的試驗及審批情況，說明中藥注射劑相關產品的療效，自查是否存在媒體報道的不良反應或質量問題。

第三，針對步長製藥的高毛利率問題，交易所有也發問。年報顯示，該公司主要從事中成藥業務，近年開始佈局化藥與生物藥，產品涉及心腦血管、婦科用藥等領域，毛利率水平較高、前五大客戶較為集中。交易所要求公司對如下問題進行回覆：

（1）分藥品類別及治療領域，列示營業收入、營業成本、毛利率及其變化情況，並選取同行業同類型產品可比公司情況，對比分析毛利率水平的合理性；

（2）分藥品類別及治療領域，補充披露近三年前五大客戶名稱、是否為關聯方、年度交易金額及佔比，如出現重大變化，請予以必要的解釋說明。

五一小長假期間，步長製藥董事長趙濤捲入“斯坦福大學招生舞弊行賄”事件，趙濤夫妻或花費650萬美元(約合人民幣4400萬元人民幣)送女兒進斯坦福大學，該事件一度登頂“熱搜榜”。節後第一個交易日該公司股價一字跌停。隨後，跌停被打開，並小幅震盪了幾天。今日，公司股價架不住交易所問詢，再度大跌，盤中一度跌停，收盤下跌9.76%。

西南證券剛剛給予增持評級

從東方財富的數據來看，步長製藥極少有研報覆蓋，唯一的兩篇報告皆來自西南證券，一份來自2017年4月26日，一份來自2019年4月28日。

最新的研報這樣寫到：公司2018年營業收入、扣非淨利潤分別約為136.7億元、15.3億元，同比增速分別約為-1.4%、5.2%；2019Q1營業收入、扣非淨利潤分別約為28.8億元、2.8億元，同比增速分別約為18.6%、68.3%。Q1業績超市場預期，全年預計平穩增長。

西南證券預計，該公司2019-2021年EPS分別為2.26元、2.39元和2.53元，對應估值分別約為14倍、13倍和12倍，公司業績增長穩定，研發佈局積極，首次覆蓋給予"增持"評級。

事實上，這又並不是西南證券第一次給予步長製藥“增持”評級。在2017年4月26日的一份研報上，西南證券朱國廣團隊亦給過該股票一次增持評級。當時，該團隊在研報中寫到，預計2017-2019 年EPS 分別為3.24 元、3.90 元、4.61元，對應PE 分別為25 倍、21 倍、18 倍。考慮到公司產品、研發和營銷優勢明顯，業績增速回升，我們首次覆蓋，給予“增持”評級。給予公司2017 年30 倍PE，對應目標價為97.20元，按今日收盤價算，目前的價格已與當時的目標價相差了72.78元，僅相當於目標價的25%。

“增持”評級讓人瑟瑟發抖

對於上交所的發問與研究員發佈的研報，似乎可以得出一個結論，那就是研究員無視公司的風險。從交易所的角度來看，關於中藥注射劑相關產品療效、是否存在媒體報道的不良反應或質量、80億銷售費用、高毛利率等13項問題對市場來說皆是風險，皆需要上市公司作答。但研究機構並未在研報中對上述問題進行揭示，反而給予“增持”評級，實在是令人費解。

也許有人會反駁，研究機構並沒有權力要求上市公司回答上述問題，比如銷售費用是否涉及到關聯方等，然而針對財務上的問題、療效問題、甚至銷售費用是否涉及到關聯方的問題，皆應該可以通過調研得出科學結論。若無法回答這些問題，則也根本無法判斷一家公司的真正價值，更何況是長篇大論地給予一家公司“增持”評級。

西南證券朱國廣團隊已不是第一次“踩雷”。在2018年7月份，疫苗事件發酵過程當中，西南證券醫藥團隊首席朱國廣敏感時刻推出疫苗事件專家會議，並在描述中表示“莫被誤導，對國內疫苗產業充滿信心”。此次頂風站臺事件引起軒然大波，當時該團隊另一名成員陳鐵林所在的微信群一片譁然，面對微信群的指責，陳鐵林表示“想想相當年的塑化劑和三鹿奶粉事件，再看看伊利和茅臺股價”。但這顯然打錯了比方，目前長生生物已暫停上市。

隨後又有業內人士曝光。2018西南證券朱國廣醫藥團隊踩中三隻“醫藥雷”，分別是虛增利潤的爾康製藥，“神藥”莎普愛思，到一月腰斬的聖濟堂。2015年8月，2016年4月，2017年4月朱國廣團隊共計發佈3份關於爾康製藥的研報，並給出2次“增持”與1次“買入”評級；2015年1月朱國廣團隊發佈了兩份關於莎普愛思的調研報告，均給出增持評級。2016年4月1日，在對莎普愛思的年報點評中，朱國廣仍然給出了增持的建議；2018年5月發佈的對於聖濟堂的年報點評。同樣，朱國廣團隊對聖濟堂給出了增持評級，那時聖濟堂名為赤天化。

2019年3月29日，西南證券朱國廣、陳進、陳鐵林發佈了《消費觀念提升下，男人性福市場空間巨大》的研報，該研報稱，國內40歲以上人群整體勃起障礙患病率40%，國內潛在人群1億左右。再度引起巨大爭議，有媒體辛辣點評，這是“一本正經地胡說八道”。

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