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2018 年初全國大部分省份全面執行“兩票制”後，行業收入與淨利潤受到影響，但經過一年的調整和轉變，“兩票制”對於行業頭部公司影響基本淡去，醫藥流通行業積極變化的一面開始出現：
1、行業競爭環境淨化效果明顯：倒票/洗票等公司逐漸退出，大型/中小型醫藥流通企業之間的競爭逐漸趨於公平化；
2、規範、高效的經營與管理成為醫院、上游工業以及流通企業三方的共同訴求，中小型商業公司的經營成本逐漸增加，競爭優勢逐漸減弱；
3、醫藥商業公司受“兩票制”影響的調撥業務板塊的調整已經逐漸完成，後續行業的整合有望加快，集中度有望迎來明顯的提升，各大醫藥商業公司品種結構的調整也逐漸落地。
整體來看醫藥流通行業目前整體已經企穩，並出現景氣度向上提升的趨勢。
舉例說明一下：
2019Q1的國藥控股、上海醫藥的商業收入和淨利潤均呈現較好發展態勢。
面對未來可能進一步擴大的集中採購，我們認為醫藥流通龍頭逆勢成長的機會更多：1）集採配送過程中有望通過擴大市佔率，對衝品種規模縮小的影響；2）集採先行支付不僅可以改善配送企業現金流，而且能夠降低融資成本，減少應收賬款壞賬計提準備；3）龍頭企業更有希望獲得進口創新藥和專利藥的代理權，調整整體產品業務結構，減少集采采購影響。
今天就讓我們一起走進醫藥流通行業中的龍頭企業-上海醫藥和國藥控股，看看他們的業績到底如何？能否呈現一張完美的答卷？
上海醫藥和國藥控股公司簡單介紹
上海醫藥是滬港兩地上市的大型醫藥產業集團，是控股股東上實集團旗下大健康產業板塊核心企業，主營業務覆蓋醫藥工業、分銷與零售，具備獨特的產業鏈綜合優勢，能夠最大程度地分享中國醫藥健康行業的持續增長機會，並能通過業務板塊間的資源共享產生協同應。
國藥控股主營醫藥分銷業務，依託覆蓋全國的分銷及配送網絡，為國內外藥品、醫療器械、耗材及其他醫療保健產品的製造商和供應商，及下游的醫院、其他分銷商、零售藥店、基層醫療機構等客戶提供全面的分銷、物流和其他增值服務。同時，國藥控股在中國主要城市以直接經營和特許經營方式管理零售連鎖藥店網絡，向終端消費者銷售藥品及大健康產品，現已在中國醫藥零售行業居於領先地位。此外，國藥控股亦從事藥品、化學制劑及實驗室用品的製造與銷售，並且在醫藥、醫療等健康相關產業中積極創新，探索多元化業務協同發展。
一．重要業績指標解讀
1、業績情況
上海醫藥和國藥控股都在平穩增長，各個板塊貢獻利潤。
上海醫藥2018年實現營業收入1590.84億元，同比增長21.58%，歸屬於上市公司股東的淨利潤 38.81億元，同比增長10.24%。
其中醫藥工業實現收入194.62億元，同比增長29.86%，貢獻利潤16.67億元，同比增長15.59%；醫藥商業實現收入 1396.22億元，同比增長20.51%，貢獻利潤 17.56億元，同比增長8.93%，各項主營業務均保持穩健增長。
國藥控股2018年實現營業收入3445.26億元，同比增加11.73%。主要由於本集團醫藥分銷業務、醫藥零售業務及醫療器械業務收入的增長，且本集團收入增長超過中國醫藥市場發展的平均水平。
其中醫藥分銷收入為2810.49億元，同比增長9.29%，主要是由於本集團醫藥分銷業務發展勢態良好及分銷網絡進一步擴展；醫藥零售收入為148.04億元，同比增加19.46%，增長主要是由於本集團收購擴張及存量藥店自身業務增長；醫療器械收入為人民幣494.74億元，同比增加29.99%，增長主要是由於本集團醫療器械業務的收購擴張及業務增長。
2、盈利能力情況
上海醫藥盈利能力穩健，國藥控股則有上升趨勢。
首先從毛利率來看，上海醫藥毛利率略高於國藥控股，主要是因為上海醫藥有醫藥化工板塊，這一板塊在2018年的毛利率為57.63%；國藥控股的毛利率也比較平穩，近年有抬頭趨勢。
再從淨利率看，上海醫藥前面幾年的淨利率要明顯高於國藥控股，但是幾年被國藥控股已經追平了，國藥控股在不斷髮力。
最後從ROE看，國藥控股明顯高於上海醫藥，近幾年還在不斷提升；上海醫藥比較平穩。
3、償債能力情況
上海醫藥和國藥控股的負債率都比較高，需要時刻關注。
4、運營能力情況
從下面的兩張表格中我們可以發現，國藥控股運營能力略強於上海醫藥，在存貨週轉天數這一指標上，國藥控股少了上海醫藥近20天，且還有下降的趨勢；雖然在應收賬款週轉天數上，國藥控股要高上海醫藥幾天，但是國藥從2014年的106天，下降到2018年95天，有著下降趨勢，上海醫藥卻是在每年的增長。由此可見，國藥控股的運營能力強於上海醫藥一點。
5、銷售費用率
上海醫藥的銷售費用率同比增長了1.29個百分點，這主要由於兩票制後公司商業直銷比例增加和部分工業產品低開轉高開所致。
國藥控股的銷售費用率同比增長了0.35個百分點，主要由於渠道下沉以及新開藥店的影響。
6、現金流
上海醫藥的現金流一直不是很好，但是差距在逐漸拉小；國藥控股之前的現金流都是很充沛的，但是在“兩票制”之後，現金流一落千丈，這兩年的增速也很緩慢，希望能夠儘快調整過來。
二．帶量採購影響
上海醫藥在已公佈的上海地區的帶量採購中標藥品的分銷商遴選中，公司取得63%的市場份額,鞏固了上海地區的領先優勢；在銷售環節，公司將加強中標藥品的保障供應，挖掘非中標產品的市場潛能，以創新服務協助供應商多渠道開拓市場，為患者帶來更優質的購藥體驗。
國藥控股收入受”4+7” 試點城市帶量採購影響約為50-60 億人民幣，約佔公司2018年整體收入的1.5-2%。試點城市帶量採購品種的平均價格降幅約為50%，我們預計對公司毛利率的影響小於1%。此外，由於回款天數縮短，該部分財務費用有望下降。
帶量採購對醫藥流通龍頭企業而言，是一次機遇，他們會“吞噬”更多的市場份額。
簡單說就是：集採之後，藥廠再也不用親自服務眾多白色大褂的爺爺奶奶了，集採的藥品全部交由流通企業統一服務，進而提升了流通企業的業績。
三．估值
目前兩家公司的估值都在下線以下。
上海醫藥是國內工商業均處於領先地位的綜合產業集團，醫藥製造、分銷與零售的一體化發展，使得公司具有獨特的共享與互惠商業模式，能夠從醫藥行業價值鏈的主要環節獲得可持續的發展動力，降低個別領域的風險與不確定性。
在新藥研發方面，公司大力投入研發創新。2018年研發總投入13.89億元（含在建工程、固定資產等資本化投入）。研發費用化投入合計10.61億元，同比增長 34.22%，佔工業銷售收入 5.45%。其中 18.70%投向創新藥研發，19.93%投向仿製藥研發，33.60%投向現有產品的二次開發，27.77%投向仿製藥質量和療效一致性評價。
（上海醫藥創新藥研發管線）
6月4日，國家財政部會同醫保局成立工作組稽查內地77家藥企會計信息，重點圍繞醫藥企業的費用、成本和收入的真實性進行檢查，目的在於未來更好地對藥價進行管制。上海醫藥有醫藥化工板塊，帶量採購和銷售費用對公司會有所影響，需要持續重點關注。
國藥控股2018年順應市場變法，發展新戰略，即大力發展藥品分銷業務、零售業務和醫療器械貿易及服務業務。醫療器械也是本輪醫藥改革、分級醫療制度受益最多的一個版塊，而國藥控股恰恰重倉於此，目前醫療器械的增速領先其他版塊。這一新戰略將成為國藥控股未來增長的驅動力，為公司未來高質量發展打下堅實的基礎。
隨著人口老齡化、城鎮化、慢性病增加、醫療投入上升、醫改持續深化等因素仍將繼續推動醫藥行業穩定增長，各種創新模式所帶來的商業機會也將驅動行業的未來增長，醫藥健康行業仍然是最具增長潛力的行業之一。作為中國最大及最具實力的醫藥分銷和零售企業，國藥控股將繼續順應醫藥健康行業發展的「新常態」，抓住供給側結構性改革的契機，進一步激發企業活力和創造力，在新戰略的指引下，持續推動公司高質量發展。
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