項目評級 | TokenInsight：MakerDAO 評級為BB，展望為正面

來源：TokenInsight  作者：趙偉 趙龍文 陳偉榕 徐展

概述

Maker是一個建立在以太坊上的智能合約平臺。通過這個智能合約平臺，用戶可以抵押其他類型的通證[1]來換取價格相對穩定的通證DAI。通過抵押獲得的DAI通證價值來自於其抵押物。在目前的通證市場上，幾乎所有通證的價格波動幅度都較大，因而通過抵押獲得的DAI的價格自然也會受到抵押物價格的影響。為了解決這個問題，Maker通過超額抵押（Overcollateralization）的方式，用過量的抵押物來吸收抵押物本身價格波動帶來的風險，以穩定抵押獲得的DAI的價格。當DAI的價格出現波動時，Maker平臺中的看護機可以通過對DAI的買賣獲得利潤並且穩定DAI的價格。當抵押物的價格波動超越了一定幅度，系統中的大多數機制都無法穩定DAI的價格時，全局清算系統便會啟動，將DAI回收並且向用戶返還抵押物，在最大程度上保護用戶的利益。

DAI的價格與美元掛鉤，兌換比例為1:1. 通過抵押獲得的DAI可以作為價格穩定的交換媒介。當用戶不再需要DAI時，用戶可以通過與抵押時付出的等量DAI贖回抵押物，或者將其出售。

通過利用智能合約，Maker實現了整個過程的去中心化。沒有任何單一實體能夠控制市場上流通的DAI的數量，其流通量取決於市場中的用戶利用Maker平臺的兌換量。通過這種方式，Maker試圖始終平衡DAI流通量的供需情況，以穩定其價格。除了DAI之外，Maker平臺中還存在另外一種通證MKR。MKR是平臺的治理通證，用於平臺的管理與決策投票。當平臺需要對關於平臺發展的方案進行決策時，持有MKR通證的用戶通過投票的方式表達自己的意見。平臺發展的良好與否直接決定了MKR的價格，這種激勵機制通過MKR的價格來促使MKR持有人作出對平臺發展有利的決策。除了治理功能之外，MKR還用於支付用戶在使用平臺過程中手續費。用戶在Maker平臺上對DAI的使用與操作以交易的形式記錄在以太坊區塊鏈中，保證整個過程的透明與不可篡改。

項目介紹

目前市場上存在的數字通證大多數價格波動很大，一天之內的變化量可達25%。這使得持有數字通證的用戶持續暴露在高風險之下。穩定代幣的出現很大程度上便是為了解決這個問題。大多數穩定代幣的目標都試圖與法幣掛鉤，固定兩者的兌換比例，其中又有大部分試圖與美元形成固定的1:1兌換。

分類

目前市場上以實現價格穩定為目的的通證項目主要有三種模式：

1. 中心化的抵押模式，此類模式以Tether的USDT為代表。市場流通的每1枚USDT理論上都有現實世界中的1個美元為其擔保。同類還有DGD，DGD試圖與黃金價格掛鉤，DGD項目方依據黃金儲備量來發行相應數量的通證。此類機構大多以中心化的模式管理。

2. 去中心化資產抵押模式，此類模式以MakerDAO的DAI為代表。其最大的特徵是抵押過程在鏈上進行，因而大多數的抵押物只能是其他的鏈上資產，最大的優點是整個過程的去中心化。

3. 鑄幣特權模式，此類以Basecoin為代表，無任何抵押。這種模式希望通過設計算法來模擬中央銀行的部分功能，調節市場上的通證數量以平衡其供需，從而穩定價格。

Maker的價格平穩機制

DAI的目標是成為價格錨定美元、與美元穩定保持1:1兌換關係的數字通證。但它作為一種在公開市場上自由交易的通證，其價格難免會受到不同市場力量的干擾因而偏離錨定價格。為了達成1:1錨定美元的目標，DAI採用了多層機制來保持在市場上DAI的價格與美元保持相對穩定。

1. 超額抵押

DAI的根本價值支撐來自於其抵押物。現階段，Maker用戶可以通過抵押以太幣（ETH）來獲得DAI。平臺宣稱在未來將會支持更多種類的抵押物。與Tether這樣的使用美元作為抵押物的穩定代幣不同，DAI使用其他的數字通證作為抵押品。由於數字通證的價格穩定性大幅低於美元，為了實現DAI的價格與美元的錨定，Maker採用超額抵押的方式來保證在抵押物價格存在較大幅度波動的情況下，DAI都時刻有足夠的資產支撐，使其價格不會低於1美元。

另一方面，由於任何人都可以通過在Maker平臺開立賬戶並通過抵押的方式獲得DAI，當DAI的市場價格升高時，會為供給者提供套利空間，DAI供給可以很快提升，使價格得到平抑。

2. 抵押物變現

由於數字通證市場的價格波動，用作抵押物的數字通證可能會出現價格下降的情況。Maker平臺要求其用戶時刻保持賬戶中抵押物總價值超過其已獲得的DAI的總價值一定倍率。當某個Maker平臺用戶的賬戶中的抵押物不足時，平臺會將這個賬戶中的抵押物強制變現並處以罰金。這個機制保證了在正常的市場環境中，平臺的抵押物總價值始終不會低於發行的DAI總價值。

3. 套利機制

雖然根據DAI的抵押和供給機制，DAI的內在價格在一般情況下會保持在1美元左右。但由於市場波動和不理智交易等行為，DAI的價格可能會在局部市場短時間內發生一定程度的波動，這樣的波動會給做市行為帶來套利空間。例如，套利者可以在某一個數字通證的局部市場中向所有願意以高於1美元的價格購買DAI的參與者出售DAI，向所有願意以低於一美元的價格出售DAI的參與者購買DAI，在DAI的價格長期穩定在1美元的水平上的前提下，這種套利行為可以帶來無風險的利潤。

除此之外，在Maker平臺抵押物強制變現等過程中也存在其他類似的套利空間。Maker團隊發佈了一系列名為看護機（Keepers）的交易機器人模板，可以幫助市場參與者自動化地利用這些套利機會，在獲得利潤的同時平穩DAI的價格，幫助Maker平臺平穩運作。

4. 目標價格變化反饋機制（Target Rate Feedback Mechanism,TRFM）

當以上價格平穩機制都無法奏效時，DAI與美元的價格比率可能會發生較大幅度的系統性偏移，並超過一個系統規定的安全閾值。這時，TRFM就會被觸發，這個機制會動態調整用戶獲得DAI時需要超額抵押的比例，以及系統發生全局清算時每一單位DAI可以得到的清償額度，平衡市場上DAI的供求關係，使DAI的價格迴歸正常。

舉例來說，當DAI的市場價格大幅下降觸發TRFM後，用戶獲得每一單位DAI將需要抵押更多的抵押品，這提高了DAI獲得的成本，減少了市場上DAI的供給；同時，在全局清算被觸發時，每一單位的DAI將能夠得到更高額度的清償，這提高了持有DAI的收益期望，使得DAI的持有意願增加，增大需求，格將會回升至理想水平，反之亦然。

簡而言之，TRFM機制是通過改變DAI在市場上的供求關係和獲利期望來進行比較系統性的調整，其原理與央行調整利率和存款準備金率存在一定的相似之處，屬於Maker平臺在比較嚴重的市場失衡發生時才會採用的方法。

5. 應急機制：全局清算（Global Settlement）

全局清算是Maker平臺應對危機的最後手段。當平臺遭受“嚴重危機”時，由MKR持有者投票選出的全局清算委員（Global Settlers）通過開啟全局清算來保護平臺使用者的利益。當全局清算開始後，平臺的運行將被凍結，平臺的所有用戶將按照持有抵押物倉位和DAI的份額獲得抵押物。此後，平臺將停止運行。

風險

手續成本較高

目前在Maker平臺上，用戶兌換一定數量DAI的過程較為繁瑣，並且這個過程中都通過以太坊的交易來完成（包括DAI的轉賬），用戶需要付出的交易成本較高。在兌換DAI的過程中，用戶首先開啟一個抵押債倉（Colleteral Deposit Position）；隨後將抵押物轉入抵押債倉；第三步，用戶根據抵押物的價值大小決定自己需要兌換的DAI的數量，同時在抵押債倉中的相應數量抵押物被凍結。

上述的這個過程中每一步都需要通過一次在以太坊中的交易完成，而目前以太坊的交易處理能力對其無疑是十分不友好的（以太坊的TPS，每秒鐘交易處理次數，已經降到了7～8）。此外，以太坊的平均交易費用也逐步升高，根據BitInfoCharts的數據，2018年7月6日，以太坊平臺的每筆交易的平均費用達到了3.4美元。這意味著，按照這個的數據，用戶如果需要兌換任意數量的DAI，僅僅是在以太坊平臺上需要花費的交易成本就達到了10美元。不僅如此，對於每筆的 DAI轉賬而言，用戶也需要通過以太坊的交易來進行。有時為了交易的及時性，用戶需要為其付出更高的手續費。根據Etherscan的數據，在DAI的所有轉賬記錄中，有許多交易的單筆手續費用達到了7美元甚至更高。

支持交易所數量少

對於定位是穩定代幣的DAI而言，其功能主要是作為交換媒介服務於用戶之間的交易。目前穩定代幣的服務範圍主要是數字通證交易所。而支持DAI交易的交易所數量十分有限，並且支持DAI交易的前5個交易所佔據了DAI交易量的80%以上。在這5個交易所中，份額第一的交易所OasisDEX佔據了接近一半的交易量。而OasisDEX交易所同樣也是Maker團隊開發的，其主要目的就是支持DAI的交易。這些交易所總交易量排名相對都較為靠後，並不屬於“主流”交易所的範疇。因而，這一點無疑是DAI成為通證領域的穩定的交換媒介的一大障礙。

而關於這一點，還有兩方面值得討論。第一點，從宏觀層面考慮，這也是一個關於“雞生蛋蛋生雞”的問題。造成支持DAI的交易所較少的原因，是否因為市場本身對DAI項目的共識程度不高？又或是因為支持的交易所數量少，而導致其共識程度不高？第二點是關於市場容量的問題。首先需要明確的是，整個通證市場對於穩定代幣的需求量是巨大的，目前市場上份額最大穩定代幣USDT的24小時交易量超過了20億美元。但是市場關於穩定代幣的需求增速是否已經被USDT滿足，從而導致了市場並沒有留給DAI多少份額。當然除此之外，關於支持交易所較少的原因不限於上面這兩點，關於登陸交易所的門檻也是DAI的一個限制原因，DAI目前僅僅支持Ether一種抵押物也可能是一個原因。

看護機的操作風險

看護機是維持DAI價格穩定的重要因素，其主要職能就是通過消除市場中的DAI的套利空間來保證DAI的價格穩定。但是需要明確的一點是，看護機的本質是一串代碼。既然是代碼，那便存在著一定的出錯可能。一旦看護機無法正常工作，維持市場上DAI價格穩定因素消失，DAI的價格就可能出現大幅度波動。事實上在DAI正式上線之後，確實出現過這樣的情況，DAI的價格一度下滑到了0.8美元以下。而造成DAI下跌的原因很大程度上就是由於看護機的非正常工作。除了之前發生過的情況之外，最近DAI又出現了大量的非正常交易，這很可能也是由於看護機的非正常工作所為。所以未來關於看護機是否能夠始終保持正常工作仍然是一個未知數。

MKR的流通與分佈風險

MKR是Maker平臺的治理通證。在項目啟動時，Maker並沒有像其他區塊鏈的項目一樣採用眾籌的方式，通過出售MKR來籌集資金。MKR對於項目的發展治理具有至關重要的作用。開發團隊認為，對整個項目具有決定作用的MKR應該由理解，並且關心項目發展的人掌握，而非投機者。這樣的做法十分合理，Maker項目的早期開發由風險投資機構為其提供資金，而團隊或者其他MKR持有人的收益則取決於MKR的價格，後者則完全由項目發展的情況而定。這樣就避免了市場上許多項目團隊利用眾籌融資，獲得了大量財富之後失去了對項目開發動機，從而讓投資者遭受損失的情況。Maker的方式保證了投資者和開發者為了自身的利益促進項目的發展。

MKR有兩個問題：第一，雖然項目方宣稱並不希望MKR流入到投機者手中，從而無法對Maker項目的長期發展作出最優決策。但是MKR卻在交易所自由流通，這一點顯然違背了開發團隊的本意。第二是關於MKR的具體分配方式，Maker項目方並沒有給出MKR的分配方式，對MKR的持有者的信息也沒有任何官方披露。Maker將自身定位成一個去中心化的智能合約平臺，但是治理通證MKR的分配方式不但不透明，而且還高度集中化。通過錢包地址的分佈，TokenInsight發現，僅僅MKR的前兩個錢包地址，就持有了超過一半的量，前三個地址持有了接近70%的量。而前100個地址共擁有95.74%的總量。

除此之外，關於MKR的第一筆交易，就是由現在MKR的第一持有量地址轉入第二持有量地址中的，轉賬數量為MKR的流通總量，共100萬。這樣看來，絕大部分的MKR流通量都掌握在開發團隊自己手中的可能性很大。

資金利用率較低

超額抵押的比例本質上是由抵押物本身的價格波動程度決定的，波動性越大的抵押物，其超額抵押比例就越高，反之則越低。目前，以太幣作為唯一的抵押物，其實際的超額抵押率已經超過了300%。這意味著目前市場上流通的每一個DAI，背後都有著價值超過3美元的以太幣為其擔保。一方面，這樣的超額抵押確實能夠吸收大量由以太幣價格波動帶來的風險，即使以太坊價格下跌到了目前水平的三分之一，抵押物的總價值也是能夠支撐得住DAI的價格。但是另一方面，抵押的以太幣都已經被“凍結”起來，無法進入流通，這樣的方式大大降低了資金的利用率。進一步的疑問是，如此之高的超額抵押率，願意為獲得價格穩定的DAI而付出三倍抵押資金的用戶能夠有多少？這無疑是DAI在市場上大量流通的一個限制。

風險敞口擴展風險

用戶在抵押以太幣獲得DAI之後，還能夠利用獲得的DAI在市場上購買新的以太幣，然後再利用購買到的以太幣作為抵押，再次兌換DAI，如此反覆。這樣的做法，在以太幣的價格上漲時，能夠獲取更多的利潤。但是另一方面，也是增大了用戶的風險敞口。

關於貨幣的三點屬性的討論

對於貨幣而言，必須要滿足三個主要職能：交換媒介（Medium of exchange）、價值儲藏（Store of value）、價值尺度（Unit of account）。下面從這三個角度出發，對DAI做簡要分析。

交換媒介

交換媒介指交易雙方能夠避免物物交換過程中存在的各種不方便。DAI在這個職能上是存在問題的：作為數字形態的通證，DAI的轉賬過程通過以太坊上的交易完成。形式上雖然非常簡單，不受地理空間的限制，但是以太坊現階段高額的交易費用卻是其作為交換媒介的一大阻礙。另外，從實際的應用場景角度考慮，其主要的應用場景便是交易所，然而支持DAI的交易所數量卻很有限。

價值儲藏

價值儲藏指某種資產可以被暫時保存，然後在未來能夠取出並且用於交換，在用戶這整個過程中對其的預期都資產始終具有價值。DAI能否滿足這一職能主要取決於其抵押物的價格變動。如果在可預期的未來，抵押物的總價值始終能夠支撐DAI的價格，那麼DAI在可預期的未來都始終能夠保證滿足價值儲藏的功能。一旦以太幣價格劇烈波動，這一職能便不能得到保證。此外，當我們在討論由國家央行發行的貨幣時，一般情況下都能夠假設國家的永續存在，因而央行發行的貨幣始終都有國家信用為其背書。然而對於DAI，作為一個僅存在了幾年的項目，我們並不能夠作出項目方永續存在的假設。

價格尺度

價格尺度指貨幣的名義單位能夠用於衡量其他任何商品貨物的價值。對於DAI來說，也是DAI所要滿足的核心功能：價格穩定。在價格穩定的情況下，DAI就能夠作為計價單位去衡量其他通證的價格，並且能夠將被計價通證的價格變動全部反應出來。

數據的歷史表現

市值對比

目前USDT市值約2,726,120,000美元[1]，大約是DAI市值（52,092,400美元）的50倍。USDT穩定代幣市場處於主導地位，大約佔據90%的份額，而目前DAI市值在此類別中處於第三位，約佔1.75%的份額。由歷史6個月的數據可觀察，USDT市值增長逐漸減緩趨於穩定增長較緩，而DAI市值目前呈穩健增長，平均每月增長接近30%。

波動對比

日價格波動的對比圖收集了自DAI發行以來的日收盤價，並與USDT日收盤價進行對比。考慮到DAI剛發行時，其價格可能因市場多方原因造成較大波動，為保持分析的客觀公正，在計算與已發行三年的USDT對比的相關分析數據時，我們統一將數據限制為2018年2月起。從分佈上看，USDT的日收盤價分佈集中，DAI分佈範圍大，DAI偏離1美元的收盤價數據更多。根據之前6個月的數據，DAI日收盤價最大值與最小值的差異達到0.07美元，而USDT的差異為0.03美元。DAI和USDT日收盤價在歷史6個月的波動率分別約為10.25%和4.6%，DAI波動幅度約是USDT的兩倍，並且DAI的變異係數也顯著高於USDT。

USDT持有者中，前500個地址持有總量的99.81%。第一名（Bitfinex_wallet）約佔69.3%，前十持有者佔比高達93.7%。持有者地址數為1,478。持有者相對較少，持有情況相對集中。

合作機構

從2017年12月推出單一抵押的DAI，Maker經過了半年多的發展，DAI的流通量超過了5,000萬美元的初始債務上限，目前DAI的債務上限是1億美元。雖然相對於目前體量最大的穩定代幣USDT來說，其使用規模和用戶量相對較小。但團隊在近半年也在不斷尋求合作伙伴，拓展DAI的使用場景和使用規模。其合作伙伴包括去中心化的交易平臺(Hydro Protocol, AirSwap, TokenIon)、金融服務類(Request Network, Dether)、供應鏈服務商(Tradeshift, CargoX)等。

下表將列舉部分合作機構，從目前的合作機構來看，針對即將推出的多資產抵押產品，資產抵押物將會包括電子黃金、OMG通證等。同時項目方將來也會考慮將某些國家的債券作為多種擔保資產DAI的抵押物。

團隊以及未來計劃

團隊

MakerDAO項目由Rune Christensen在2015年發起，2016年團隊推出了OasisDEX去中心化交易所，2017年正式在以太坊上線DAI。目前團隊成員大約50人，部分開發者來自Bitshares。其目前的技術顧問Nikolai Mushegian也是Bitshares核心開發者。團隊整體人員工作經驗較為豐富，但創始人Christensen之前無太多工作經驗。他在2011年至2014年創立了招聘公司Try China，此時他也是哥本哈根商學院的學生。CTO Andy Milenius擁有密歇根大學計算機學士學位，在加入Maker之前有4年工作經驗，曾在亞馬遜擔任軟件開發工程師，並在Dapphub（以太坊上智能合約和軟件庫）同時兼任軟件工程師。

在投資者方面，Andreessen Horowitz（安德森·霍洛維茨基金）和 Polychain Capital在2017年12月，作為領投方投資了1,200萬美元。其他投資方包括：Distributed Capital Partners, Scanate, FBG Capital, Wyre Capital, Walden Bridge Capital, 1confirmation。這些投資機構將為Maker在產品打造和市場拓展，提供資源和支持。 

項目未來計劃

2018年1月官方發佈的博文中對今年的進度做出了大致的計劃：2018年春季將會持續進行單一抵押的DAI的推進，多資產抵押的DAI將會在夏季推出。（而在與Digix Gold合作的報道中，官方曾表明將會在2018年Q2發佈多資產抵押的DAI。）再下一個目標，將是實現Maker社區的去中心化治理。

從項目進度管理上來看，MakerDao披露的信息透明、及時。官方博客每兩週都會發布一次更新說明，介紹這兩週項目進展情況。根據官方發佈的消息，Maker即將推出多資產抵押的DAI 。在推出之前，團隊已經開始佈局下一個目標：發佈基金會治理提案，舉行首次MKR投票，來引導社區治理精神的形成。投票時間為8月22日，多資產抵押的DAI將在投票結束後推出，因此整體上核心產品的項目進度按照時間節點完成。

總結

Maker作為一個建立在以太坊上面的去中心化的智能合約平臺，目的是通過本身機制的設定來維持其發行的另外一種通證DAI的價格穩定。DAI的價格目標是與美元形成1:1的固定兌換比例。與市場份額最大的USDT不同，Maker利用智能合約，試圖實現通證的發行以及項目治理的去中心化。同時，為了保證整個平臺的運行透明性，所有的交易過程都在區塊鏈上進行，因而其抵押物也僅支持鏈上資產（其他類型的通證）。在維持DAI價格穩定方面，由於通證普遍具有較高的波動性，Maker利用超額抵押機制，通過過量的抵押物價值來吸收本身價格波動對DAI價格對衝擊，使其價格穩定。為了應對市場上的其他干擾，Maker也設計了其他機制（套利、清算）來幫助維持DAI的價格穩定。

在風險方面，其面臨的最大問題就是市場份額較小，支持DAI交易的交易所數量不多。除此之外，由於以太坊擁擠造成的高交易費用也是Maker面臨的阻礙之一；超額抵押機制的設定降低了資金的利用率，也提供了擴大風險敞口的機會；在平臺治理方面，治理通證MKR的分配並不透明，並且集中程度較高，並沒有達到項目本身所說的去中心化的要求。

在項目進度方面，目前Maker僅支持單一抵押方式（以太幣），團隊正計劃開發包含多種通證在內的抵押機制。為了擴大DAI的使用量，項目方正積極探索與其他機構的合作。綜上，TokenInsight對Maker項目給出的評級為BB，展位為正面。

文章聲明：本文為火星財經專欄作者作品，版權歸作者所有，不代表火星財經觀點。