中孚實業：打破國內鋁行業怪圈，不受電解鋁供給側改革影響 | 光大有色調研紀要

一、調研結論

1、公司上市以來高額資本開支帶來的財務負擔拖累淨利貢獻（國內鋁行業怪圈，不投資等死，投資被拖死。公司2002上市年到2016年，按照總資產體量，粗略統計平均每年投資額20億元左右）。目前已經形成煤-電-鋁-加工全產業鏈，隨著高精鋁項目投產，公司大額資本開支已經基本結束，隨著鋁加工投產放量，高息債務置換以及定增落地，財務費用以及設備折舊有望逐年下降，預計2017年債務置換帶來的財務費用節省約2億元。

2、保守測算2017年公司主營淨利約3～5.9億元。按照現有煤價，本部電力板塊度電淨利0.05～0.10元，年發電量72億度。煤炭板塊，2017年產量150萬噸，噸淨利250元左右，年淨利3.1億元。按照現有鋁價，電解鋁噸虧損500元，微虧3.1億元。鋁加工主要看冷軋產量，預計2017年產銷量20萬噸，覆蓋折舊費用。

不考慮電解鋁供給側改革對於鋁價提振，現有主業保守測算淨利3-5.98億元，公司當前市值83億，估值區間15-25倍，當前股價與增發價格倒掛提供一定安全邊際。

二、調研紀要

1、公司產能介紹：

煤炭板塊：控股參股產能400萬噸，公司權益產量200萬噸。自備發電需要煤330萬噸產量。

電力板塊：本部3臺30萬千瓦機組，年發電量72億度電。

電解鋁：產能75萬噸（本部50萬噸，林豐25萬噸），全部屬於合規產能。

鋁加工：高精鋁項目規劃產能30萬噸，實際可以達到45萬噸。原有粗加工40-50萬噸，隨著高精鋁投產，粗加工量逐步壓縮，預計維持在20-30萬噸/年。

2、關於電解鋁供給側改革以及2+26大氣汙染防治計劃解讀：

供給側改革：公司75萬噸產能都是在09年前建設的，所有產能完全合規。

目前河南省發給為的企業自查還沒開始，關鍵是河南過去幾年沒有什麼新建產能。

公司認為，電解鋁產能是否合規應該參考工信部紅名單（一共有三批符合鋁行業規範條件的企業）。2013年之後建設的產能絕大多數都沒有進行備案，預計不合規在建產能在500萬噸左右。目前在運產能3700萬噸左右。

已投資的在建產能完全棄建可能性不大，可能解決的方式應該是通過指標購買或產能置換實現合法化（通過企業間協商，大企業出資購買小企業現有產能，小企業關停實現）。電解鋁供給側改革主要目的應該是嚴控擬投項目上馬。

只要沒有擬投項目衝擊，目前在運產能3700萬噸，在建500萬噸，按照電解鋁消費增速，2017年起鋁價應該是逐步上漲。

2+26《大氣汙染防治行動計劃》：目前沒有收到具體實施細則。公司積極響應國家號召。預計會通過調整年度檢修時間應對冬季供暖產能關停政策。電解槽復產與檢修復產成本差異不大。

3、煤炭情況：

公司煤炭以動力煤為主，2016年實際產量90多萬噸，由於2016年上半年煤價較低，公司主動停產限產。2017年預計產量150萬噸，煤礦大部分在登封，距離較遠，自用一半，外賣一半。完全成本300元/噸。公司判斷煤炭價格未來會較為穩定（500-600元區間）。以目前價格，公司噸煤淨利250-300元。

4、電力情況：

中孚電廠主要給本部電解鋁自用為主，富餘部分上網。去年發電時間7900小時，正常情況可突破8000左右，年發電量72億度。度電耗煤量300g，自備電成本0.25-0.26元/度。富餘電量上網電價0.35元/度。每年可輸出6-7億度電。另一方面也可以通過中孚售電通過直供電方式賣給周邊用電企業，直供電價格為0.5元/度。中孚電力自供電解鋁板塊結算價格參考林豐自供電價格。

林豐為直供電，結算價格以基準價0.2元/度+煤電聯動+輸配電價，月結方式。輸配電價0.14元/度。2016年核算度電價格0.35元。基於煤價判斷，預計2017年林豐鋁電度電價格0.4元。

5、電解鋁：

本部50萬噸產能，林豐鋁電25萬噸。林豐鋁電一條400ka電解槽，噸鋁耗電水平13100-13200度（原鋁）。本部一條400ka電解槽，2條320ka電解槽。本部電解鋁全部實現自供電，林豐鋁電以直供電為主。林豐鋁電最終產品已全部為粗加工鋁棒材。

6、碳素：

中孚碳素產能20萬噸，2016年實現產量18萬噸，全部供給本部電解鋁。公司自產碳素成本2000元/噸。林豐鋁全部外購碳素廠。

7、深加工：

高精鋁項目1+4熱軋、冷軋項目設計產能30萬噸/年，實際可以做到45萬噸/年。設計30萬噸產能易拉罐料20萬噸，交通材10萬噸（汽車板+合金板）。罐體（3系）加工費4000元，灌蓋（5系）加工費7000-8000元，如果加塗層加工費為1萬元多。高精鋁項目總投資50億。

目前熔鑄、1+4熱軋、冷軋全部投產，塗層工序正在調試。2017年預計冷軋產量20萬噸。產品以易拉罐料，交通材（汽車板）為主。罐料下游客戶主要為寶鋼、廈門寶丰，中糧、太平洋等。汽車板塊方面，公司目前主要以基材為主（船板，罐車），加工費6000元/噸-7000元/噸。

粗加工產能40-50萬噸，主要以棒材為主，預計2017年產量30萬噸，其中林豐鋁電20萬噸，本部10萬噸。林豐鋁電棒材加工費300-400元/噸，本部加工費1000元/噸。

8、定增情況：

速度低於預期，主要證監會以鼓勵ipo為主，同時募投項目與公司主營業務有些背離，已經上過預審會，預計不會太久。IDC主要提供基礎設施，相當於出租，土地已拿，儘快開工。

9、債務情況：

債務結構調整，2017年一季度已經節省2000多萬，全年預計能節省1-2個億元。主要手段是通過置換高息負債。