公司主營業務圍繞電站鍋爐、餘熱鍋爐和工業鍋爐等設備及其總包。1) 2016 年公司三大鍋爐及其相關業務銷售佔營收比例為96.28%。2)2016 年營收增長0.8 億元(YoY 3.3%),主要受益於電站輔機業績迴歸。歸母淨利潤增長3.4 億元(YoY 233%),綜合銷售毛利率回升4.06%。我們分析業績扭虧為盈的主要因素:資產減值較去年降低2.87 億元(YoY -59.2%)、投資淨收益增長5686 萬元(YoY 421.5%)。3)2016 年末公司在手訂單42.72 億,考慮到訂單結算週期約為0.5~1.5 年,若多數訂單在2017 年內完成,營收或明顯增長。其中,餘熱鍋爐訂單21.76 個億, 遠超去年訂單情況。公司在手訂單飽滿,且前期鋼貿壞賬和主要費用攤銷計提基本完成,2017 年公司業績有望顯著增長。
公司是國內餘熱鍋爐領域龍頭企業,產業政策利好。1)杭州餘熱鍋爐研究所統計顯示,2014 年全國餘熱鍋爐累計產量30012 噸(蒸發量),其中杭鍋產能11758 噸(蒸發量),佔比39.2%,市場佔有率第一。2)《能源發展“十三五”規劃》提出到 2020 年天然氣在能源消費結構中所佔比例將提高到10%以上,充分彰顯了國家快速推進天然氣行業發展的決心。3)《天然氣發展“十三五”規劃》指出2020 年我國氣電裝機達到1.1 億千瓦以上。中電聯數據顯示2016 年底全國氣電規模7008 萬千瓦。初步估算未來4 年或釋放約4000 萬千瓦市場空間。由於天然氣分佈式能源發電裝機容量較集中式發電小,其單位裝機成本明顯較高,我們保守估計氣電綜合發電投資成本400 萬/MW,對應市場投資空間1600 億。取餘熱鍋爐佔項目總投資10%和杭鍋市佔率40%,計算4 年對應64 億元,年均16 億元,明顯高於16 年餘熱鍋爐板塊6.7 億元銷售業績。值得注意的是,上述預測不包含國外市場數據,近4 年國外全部業務營收平均在6 億元以上,取餘熱鍋爐銷售佔比1/3,預估2 億元。綜合預計氣電餘熱鍋爐市場年均18 億元銷售業績。同時,冶金、化工等工業行業煙氣餘熱回收市場也將提升餘熱鍋爐行業景氣度。我們認為公司受益於天然氣產業政策和國家節能環保政策影響,餘熱鍋爐板塊或成為公司主要的利潤增長來源。
青海德令哈10MW 熔鹽塔式電站商運,公司太陽能光熱發電業務領先。1) 2016 年8 月中控太陽能公司投資運營的德令哈光熱電站正式投運,公司在塔式熔鹽光熱發電領域實現“0”到“1”的突破。公司持有中控太陽能公司股份13.51%。公司在換熱設備領域具有明顯技術優勢和工程經驗, 中控公司專長於工業自動化控制領域,強強聯合。2)參股子公司光熱發電市佔率較高。截至2016 年底,全國光熱電站裝機容量在28.3MW,其中子公司佔比35.3%;在建工程225MW,子公司佔比22.2%。3)《太陽能利用“十三五”發展規劃》指導2020 年光熱裝機容量達到5GW, 以目前光熱電站3000 萬/MW 建造成本計算,帶動投資1500 億。保守估計換熱設備費率10%,空間150 億元。我們看好公司太陽能光熱發電板塊,在產業政策推動下,公司將充分受益。
打造西子智慧產業園,關注後期落實情況。一期雛鷹創業基地運營平穩, 已有20 餘家科創企業入駐;產業園二期工程已開工,以智能研發製造為主題。建議持續關注園區後期建設運營情況,投產後有望成為公司新的利潤增長點。
一期股權激勵達標解鎖,後期行權達標或為大概率事件。公司於2016 年1 月實施股權激勵,採取限制性股票方式,授予價格9.03 元/股,總數1083.5 萬股。四期解鎖條件分別為淨利潤(億元)不低於1.8、2.0、2.2、2.4 或市值(億元)超過100、120、150、180。市值納入考核條件,彰顯公司對股價信心。第一期行權條件達標,增強管理層動力。本年度業績或增長明顯,後期行權達標或為大概率事件。
維持公司“買入”評級:考慮股權激勵費用攤銷的影響,預計2017-2019 年公司淨利潤分別為310 百萬元、346 百萬元、453 百萬元,對應EPS 分別為0.50 元/股、0.56 元/股、0.73 元/股,按照4 月7 日收盤價12.60 元計算,對應PE 分別為25、22、17 倍。我們認為公司在手訂單飽滿, 預計2017 年淨利潤明顯增長。公司在手現金充沛,有外延併購預期。在天然氣產業鏈復甦的大背景下,重點看好餘熱鍋爐板塊增長前景,維持公司“買入”評級。
風險提示:天然氣分佈式能源推進受阻;地補政策不及預期;規劃預案落實不到位。