作者| 貓哥

來源| 大貓財經

東阿阿膠發佈半年報預告，淨利潤減少了75%之多，立馬吃了兩個大跌。

東阿阿膠淨利潤從2006年的1.54億元增長到2018年的20.87億元，平均增速超過20%，躺著賺錢越賺越多的年代現在結束了。

對此，東阿阿膠表示：

由於受整體宏觀環境等因素影響，以及市場對阿膠價值迴歸的預期逐漸降低，該公司經銷商的囤貨動機較以往不那麼強烈，並開始主動消減庫存，放緩採購，從而導致公司上半年產品銷售同比下降。

業績連續增長十二年，市場上普遍認為它還會持續，然而今年的報表終於打破了神話。

其實東阿的下滑跡象早就有，去年報表中增速已經下滑，對它的預期，資本們早已選擇用腳投票。

01 有基金先行撤離，抄底外資剛進場

2018年的年報當中，共有181家公募基金持有東阿阿膠。

到了今年一季度，九成基金都遛了，僅有17家公募基金還持有東阿阿膠，多個明星基金已悄然撤離。

不過，有不看好的，也有看好的，大股東華潤就很堅定。

華潤集團在2005年入主東阿，持倉一直變化不大，三年前前海人壽與安邦介入東阿時，華潤還小幅增持，鞏固大股東地位，號稱“寧可放棄萬科也不會放棄阿膠” 。

這兩年眼看著東阿業績增速放緩，銷售弱化，華潤仍然在加倉。

除了大股東堅定站臺之外，2018年半年報，奧本海默基金公司-中國基金首次進入東阿阿膠，成為前十大流通股東，三季度還再次增持。

不過到了今年6月12日，奧本海默基金公司-中國基金提前減持了部分持有股份，持股數降為1696.20萬股。

這隻基金曾精準押注貴州茅臺、恆瑞醫藥：

● 奧本海默基金公司-中國基金曾在2014年四季度大舉買入貴州茅臺，並在當年年底現身前十大流通股東，持股量達663萬股。

它的買進成本約為8.5億元人民幣，當時奧本海默的額度僅為2億美元（合12.4億元人民幣），大半投資額度都買進了貴州茅臺。

買了就一直放著~

直到2016年三季報奧本海默才逐步出現減持，到2018年6月底持股降至417.35萬股，陸續減持了250多萬股：

除了茅臺精準進場出貨之外，奧本海默還搞了恆瑞醫藥。

● 2017年二季度大舉進駐恆瑞醫藥，2018年上半年逐漸減持，但三季度開始連續半年又逢低加倉。

目前持有恆瑞醫藥9236萬股，佔總股本的2.09%，恆瑞還屢創新高。

東阿阿膠的價格2017年底開始走低，奧本海默進倉位置看還沒有掙到錢，但後市如何變化還是未知數。

02 阿膠連年漲價的紀錄早已結束

2010年-2017年之間，八年內東阿阿膠累計發佈調價公告14次，有13次給出來的理由都是“原料上漲”：

這麼頻繁持續的調價，可以說是漲價漲到手軟。

其實，在2001年，東阿阿膠的阿膠塊零售價為每公斤僅為80元，也就是說，在過去的18年時間，東阿阿膠的價格漲幅將近67倍。

到了頂峰時期，紅標阿膠一度漲到3000一斤，比茅臺酒還貴呢。

但是東阿的實際銷量數據在下滑。

華泰證券研報數據曾顯示，東阿阿膠銷量從2006年的2100噸，降至2017年的1300噸。在這11年間，價格是漲了很多，實際上銷量下降38.10%。

與此同時，產品庫存越來越多。

2014年之前，東阿阿膠的庫存商品價值一直處於低位水平，2013年僅3.75億元，2012年為1.48億元，再往前年份，甚至上不了億，一到2014年，飆升至10.46億元，之後庫存一直高於6億。

這次東阿阿膠迴應半年報下滑的時候，說經銷商消減庫存是收入和利潤減少的主因，背後其實是囤貨的泡沫爆了。

民間講，阿膠越陳越好（其他中藥也有這種說法），把這個邏輯鋪墊好之後，經銷商們就開啟囤貨週期：

在提價最猛的2014-2015年，有些經銷商租倉庫囤貨， 2016年漲得雖然沒有前兩年那麼快，仍能覆蓋倉儲成本，所以很多商販選擇了繼續囤貨。

阿膠價格終於在2017年年底的提價過後見頂，同時驢皮價格也從高點87一斤一路跌到35左右。

股價走勢基本同步：

現在東阿半年報預告下滑76%，可謂是戴維斯雙殺，報表和預期一起崩，等待市場將利空完全消化，投資機會也許還會再現。

03 泡沫太大+功效受到質疑，補品市場紛紛滑坡

就在阿膠價格跌開始跌之後，去年年初阿膠被一眾健康公號評為最沒用的補品——“水煮驢皮”，後來又遭遇質疑阿膠糕造假，對銷售端也是一個大影響：

不單是阿膠，蟲草、三七等中藥都受到質疑，丁香醫生等公眾號舉例了一眾牽強的食補邏輯：穿山甲通乳是因為穿山甲會打洞，腰果長得像腎就補腎等等。

而阿膠作為蛋白質來源是低效的，說補血呢又不含鐵。

但是也有很多女生反映，吃一段時間阿膠糕後身體明顯變好（阿膠糕本身添加了一些中藥、黃酒等等輔助材料），所以有效用的成分是什麼還沒有定論。

這幾年阿膠跌價和中藥市場的泡沫不無關係。

名貴中藥多為晒乾儲存，民間有越陳越好的說法，使得中藥天然適合囤貨坐等漲價，大量的中藥經銷商也是囤貨商。

尤其在漲價週期，大量貨物集中在經銷商手中，越漲價越囤得多，越囤貨越難買到，價格繼續推高。

阿膠3000一斤不算啥，在蟲草巔峰時期，藥販子按照七八十一根從農民手上收購，到零售端價格就上百甚至更高，蟲草價格連續上漲了30年，也於2018年前後見頂，價位比腰斬還低。

此外，三七、人蔘、燕窩、海蔘等等昂貴的補品都經歷過泡沫捅破。

04 除了囤貨之外，山寨產品衝擊也成為一個影響因素

單純的中藥材有一定成色品質評價體系，但是做成了食品就很難辨認所謂的品級了。

就拿東阿阿膠來舉例，低價山寨產品氾濫。

在商超渠道，除東阿牌桃花姬阿膠糕、阿膠固元膏等產品外，還有德興堂、樹德堂、捷氏瑞健等品牌的即食阿膠糕在售。

這些品牌的產品外包裝高度模仿東阿阿膠、東阿桃花姬等，價格在99元到290元之間，是東阿同類產品的一半都不到。

本來就是食補，也不需要藥品批號就能生產銷售，雜牌阿膠製品的價格戰也會一定程度影響阿膠的銷量和需求。

現階段經濟低迷，非剛需的補品市場不論量價，短時間內都很難復甦。

東阿阿膠股價已經比高點腰斬，業績預期繼續悲觀，未來會可能會再次顯出投資機會。