長江商報記者 魏度
股價四年漲10倍的“白馬股”興源環境（300266.SZ）爆雷，資本大佬劉永好逾14億元接盤後，該如何破局。
興源環境2011年在創業板上市交易，上市8年來，公司實施高歌猛進式併購擴張，僅在2013年至2017年的4年，就收購了8家公司，公司資產暴增13倍。藉助併購，在標的業績承諾期內，公司也是實現了淨利潤（歸屬於母公司股東的淨利潤）超過60%的超高速增長。
然而，買來的業績終究靠不住。去年，併購標的爆雷，商譽減值近10億元。這也直接導致興源環境當年鉅虧近13億元，遠遠超過此前7年淨利潤之和。
與此同時，公司控股股東、實控人高比例股權質押，在股價大幅下跌之後，爆倉風險一觸即發。
危機面前，興源環境迎來了新的主人——新希望掌門人劉永好。劉永好似乎是在“撿漏”，折價20%作價14.49億元獲取公司23.60%股權，成為公司新的實控人。
然而，擺在劉永好面前的問題不少。
截至去年底，興源環境應收賬款及存貨合計高達57.90億元，佔總資產的61.93%。而當年，公司應收賬款及存貨週轉速度大幅放緩，壞賬損失及存貨跌價隨時發生。不僅如此，應收賬款和存貨大幅擠佔興源環境現金流，償債能裡不足。公司存在較大財務壓力。
一直紮根農業的劉永好突然跨界環保領域，如何實現扭虧為盈並保持持續盈利能力，市場頗為期待。
26億併購爆雷營收淨利劇降
大肆擴張的興源環境，迎來了預期中的爆雷，經營業績慘不忍睹。
年報顯示，去年，興源環境營業收入和淨利潤雙雙大幅下降。其實現的營業收入為23.16億元，較2017年30.32億元下降了23.60%，對應的淨利潤則為虧損12.68億元，2017年盈利3.62億元，同比大降450.76%，扣除非經常性損益的淨利潤（簡稱扣非淨利潤）則虧損12.96億元，同比降幅高達578.04%。
興源環境的這一跌勢還在持續。今年一季度，其實現的營業收入只有2.19億元，同比大降62.17%，淨利潤仍然虧損，為—4288.24萬元。
興源環境曾被市場視作白馬股，不僅股價4年漲了10倍，經營業績看上去也很漂亮，是什麼導致其發生瞭如此大反轉？盈利也併購、鉅虧也併購。
興源環境原本主營環保設備，2013年，也就是其上市第三年，公司就邁上了併購擴張之路。
長江商報記者梳理髮現，2013年至2017年短短4年時間，興源環境就完成了對8家公司收購，交易價格合計高達26.47億元。
具體為，2013年，公司作價3.64億元收購浙江疏浚98.09%股權，進入環保水利疏浚及淤泥處理領域。2014年，公司提出打造“環境治理綜合服務商”概念，持續加碼併購，當年作價3.6億元收購水美環保100%股權。2015年，又出資4710萬元收購銀江環保51%股權、4361.54萬元收購上海昊滄35%股權、以12.42億元價格收購中藝生態100%股權，2016年，出資4000萬元收購鴻海環保51%股權、2500萬元收購三備環保55.56%股權，2017年再次以5.5億元價格收購源態環保100%股權。
去年5月，興源環境再出大手筆，擬作價12億元收購綠農環境100%股權。不過，這筆收購最終沒有完成。
系列收購完成後，興源環境主營業務拓展至江河湖庫疏浚、汙水治理、生態環境建設、物聯網管控平臺等，營業收入和淨利潤大幅倍增。2013年，其營業收入和淨利潤分別為3.22億元、0.22億元，2017年達到30.32億元、3.62億元，4年之間分別增長了8.42倍、15.45倍。
然而，在去年，併購搭建的業績虛空瞬間崩塌。
去年，源態環保承諾業績未能完成，中藝生態在2017年承諾期最後一年實現淨利潤1.85億元，去年則虧損4530.62萬元。2016年，浙江疏浚淨利潤7185.56萬元，去年只有1526.38萬元。
併購標的業績紛紛劇降，導致資產減值（含商譽減值）激增。財報顯示，去年，公司資產減值損失合計高達12.46億元，其中，商譽減值損失8.90億元、可供出售金融資產減值損失2.37億元、應收賬款及存貨形成的損失為1.17億元。
劉永好面臨三大難題
激進擴張慘敗的興源環境迎來了資本大佬劉永好，不過，劉永好也面臨三大難題。
其實，早在去年10月，隨著股價從30元上方一路下跌至3元左右，興源環境原實控人周立武、韓肖芳就在籌劃公司控制權轉讓。根據公告，周立武夫婦原本計劃通過控制的興源控股引進國資背景作為戰略投資者，進而實現上市公司實控人變更。直到今年3月，此事才浮出水面，接盤方變成了劉永好控制的新希望投資集團。新希望投資集團受讓了興源控股3.69億股，佔總股本23.60%，進而成為第一大股東，劉永好晉升為實控人。股權轉讓價格為3.924元/股，較停牌前股價折價20%，交易總價為14.49億元，
入主之後，劉永好面臨三大問題。
興源環境的主營業務中，存在不少PPP項目。去年以來，受政策影響，PPP項目融資收緊，推進並不順利。今年一季度，公司業績欠佳，就與部分工程項目進度推進緩慢有關。
興源環境資金不足、財務壓力大問題突出。截至去年底，公司貨幣資金有6.16億元，而短期借款13.94億元、一年內到期的非流動負債1億元、長期借款9.69億元、其他流動負債4.10億元，債務合計為28.73億元，償債缺口之大可見一斑，其資產負債率達到70.35%。
當期，公司經營現金流淨流出1.88億元，且在2016年至2018年連續三年大幅淨流出。
為了緩解流動性困境，今年4月16日，也就是劉永好入主剛剛半個月，興源環境就向控股股東新希望投資集團借款1.80億元。
劉永好急需解決的第三個問題，是興源環境應收賬款和存貨居高不下問題，這也是導致公司流動性嚴重不足的重要原因。
截至去年12月末，興源環境應收賬款賬面價值14.70億元，存貨43.20億元，合計為57.90億元，佔當期流動資產的比例為83.20%，佔總資產的61.93%。問題還在於，去年，公司營業收入同比下降23.60%，而應收賬款和存貨同比卻在上升，增幅為8.29%。
今年一季度末，公司應收賬款為11.44億元，相比年初減少3.26億元，期後回款能力較弱。
從興源環境應收賬款週轉速度亦可管窺應收賬款居高問題的嚴重性。2017年，公司應收賬款週轉天數為139天，去年為220天，延長了81天。
存貨週轉問題更為嚴峻。去年，其週轉天數為772天，較上年延長了330天，整整11個月。
顯然，在興源環境流動性嚴重不足已經影響到正常經營情況下，不解決資金問題，經營難以持續；而不解決應收賬款及存貨週轉問題，自身造血功能缺失，靠舉債度日也不可持續。
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