文| 馮積克

最近市場傳出多隻收息股沽售資產的新聞，先有冠君產業（2778.HK）擬出售朗豪坊辦公大樓，再有和記電訊（00215.HK）擬出售旗下固網電訊業務，最後更有市場傳聞領展（0823.HK）標售20個商場。

今天晚上6時5分，和記電訊就正式宜布以145億元賣掉它旗下的固網電訊業務。

上市公司每次沽售資產均是釋放其內在價值的時機，縱使我們沒能如春江鴨般對這類型的消息未卜先知，不過當消息出現後，尤其是上述提及的收息股，我們其實亦能在當中發掘投資機會。

一、外資的心頭好收息股

在全球低利率時代，浮游資金範濫成海，不少資金都在尋找擁有穩定回報的投資。於是乎港股市場的收息股如：房地產信託基金(REITs)或公用股等往往是外資的首選。不過為何是外資，而不是中資呢?

港股的REITS並不屬於港股通的股票，所以南下資金未能投資，而和記電訊等其他屬於港股通的公用收息股，南下資金其實亦不甚喜好。

目前南下資金持倉比例比較高的最主集中於金融股、汽車股、地產股及資源股。

由此看來，相比於保守的外資，南下資金更勇於面對風險，投資於與經濟週期高度相關的公司。

而外資當中，又以退休基金及追求穩定回報型基金所佔的規模最大，所以普遍外資更喜歡投資於收息股。

收息股通常都是低風險，處於缺乏成長的市場，但其業務都是現金牛，每年能提供穩定的現金收入。

以和記電訊為例，雖然香港的電訊市場增長空間已經不大，但電訊業務能提供穩定的現金流，2016年派發的股息更相當於股東應占溢利的 75%，其派息比率不是其他地產股及資源股所能比擬。

加上這類型的收息股業務簡單，收入穩定及容易估算，外資都會用貼現現金流的定價模式（Discounted Cash Flow）來對其作出評估。簡單來說，收息股的價值就是等於公司計及通通脹後未來收入的總和。

穩定的現金流加上容易估算的價值，保守的外資通常都喜歡投資於這類型的公司。

二、你有，但外資沒有的自由

基金可普遍分為四種，分別為：

(1)股票多空型基金（Long-Short Fund）、

(2)宏觀對衝型基金（Macro Fund）、

(3)事件驅動型基金（Even-Driven Fund）、

(4)市場中性型基金（Market-Neutral Fund）。

有規模的基金都會有一個投資主題和早已制定的相關投資策略。

基金經理所擁有的彈性其實都只能圍繞於此，侷限性非常之大，真正自由發揮的空間不多。

基金投資收息股的理由主要在於其穩定的股息收入，所以當收息股出售旗下生產現金流的資產時，外資當初的投資邏輯便會立馬被打亂。

假設基金當初投資於和記電訊的理由是在於其穩定的派息收入，現在和記電訊擬出售佔其收入三份之一的固網電訊業務，整個故事就變得不同了。

和記電訊未來的派息可能會出現變量，這就會與基金的投資邏輯出現背向。

雖然出售資產能釋放資產的真實價值，有利於股價，但通常投資於這類型的基金都不是事件驅動型基金，他們會盡量不去判斷沽售資產的成功機率或所帶來的收益，因為這會與他們的投資方向相違背。

事件驅動型基金主要從市場消息去捕捉當中的獲利空間，而市場消息主要就是指企業事件如併購、公司陷入財困、行業整合等。

如果基金的投資主題不是以事件驅動為主，而基金經理卻企圖利用出售資產的消息進行炒作，但最後的結果卻是失敗了，那麼他們就會由於沒有遵照基金的投資策略以負上額外的責任。

基金經理不會願意冒險，所以當公司發出公告擬出售資產時，他們只會循規蹈矩地根據投資策略儘早出售股票，尋找其他可替代的收息股，以繼續確保穩定的股息收入。這樣他們既能賺取部份的利潤，亦能避免背離投資策略。

這次和記電訊以144.97億元出售固網電訊業務，即2016年EV/EBITDA的12倍。

以同類型的電信資產交易作比較，九龍倉集團（0004.HK）於2016年10月以95億港幣（約11.5倍EV/EBITDA）出售九倉電訊有限公司，與今次和記電訊作價相約。

和記電訊出售固網電訊業務後，還剩下流動通訊業務。大行普遍給予流動通訊業務的估計為EBITDA的6倍，不過我們保守一點去算。

以數碼通（0315.HK）的估值5倍作參考，和記電訊的流動通訊業務估值應為60億元（2017年EBITDA預測為12億元）。如果將來李嘉誠將剩餘的流動通訊業務沽售，估值當然不止5倍。

繼續下來就讓我向大家展示一個簡單的數學公式:

和記電訊估值= 網電訊業 + 流動通訊業務 + 淨負債

= 145億元 + 60億元 + (-40億元)

= 165億元

和記電訊的合理估值應為165億元，距離目前135億元的市值還有22%的升幅，所以我大膽地預測股價明天會升15 - 20%，目標價約3.2至3.3元。

不過在沽售資產高確定性的消息下，為什麼還會有一個這麼大的機會在市場上而無人理睬?原因就是之前所說的外資的投資邏輯而產生出來的“錯價”。

7月18日市場傳出和記電訊出售業務的消息，股價大漲9.4%，主要的買盤應該來自春江鴨或事件驅動型基金。

當公司正式公佈可能出售固網電訊業務的消息，並於7月27日復牌後，當天盤中最低曾見2.74元，最後收盤下跌1.7%，當中的賣盤很有可能來自當初以收息為目標的外資基金。

基金根據公告先行出售和記電訊，賺取部份利潤，並同時根據投資策略尋求下一隻收息股。

當這種沽售大於因事件推動的買入力量時，市場便會出現投機的可能性。當然交易有失敗的可能性，不過如果你願意去賭博，加上你明瞭公司的資產價值，當7月27日外資出售而引致股價出現異常下跌的時候，就是你進場的時機。

當然這個例子的值博率好像不夠大，因為我只是引用一個最新的例子去證明外資有時候其實是“知其可為而不為之者”。

簡單的說，有時候外資明知道有賺錢的空間，卻因為一些限制卻只能先行退場。

大部份外資沒有這個去賭的自由，但你卻有。

三、外資的小算盤

冠君產業為目前市值約350億元，公司擬出售的朗豪坊辦公大樓意向價為250億元，帳面價值85億元。

單是一個朗豪坊辦公大樓已佔市值的70%。根據冠君產業2016年報，公司持有物業的總估值為668億元。亦即撇除朗豪坊辦公大樓，冠君產業剩下物業的帳面價值遠超於股票市值，更不用說以市價計算，可謂相當划算。

當然，這種資產折讓是市場存在已久的事，只要公司一直不肯出售物業，其內在價值亦會長期被封鎖，所以問題是公司何時願意出售旗下資產。

回看市場最近一年有關資產出售的消息，有和記電訊、冠君產業、湯臣集團（0258.HK）、九龍倉集團（0004.HK）和傳出標售20個商場的領展，由此看來，很多港資已經在佈局出售旗下資產。

加上香港早一輩的創業者均已年事已高，李嘉誠90歲、羅杜莉君97歲（鷹君集團（0041.HK）創辦人之一）、李兆基90歲（恆基地產（0012.HK）創辦人之一)。

同時老牌家族為確保順利完成分家產這一重大難題，沽售資產以現金分配不失為其中一個好方法。

李嘉誠撤資的報導不時可見，港資退、沽資產已在陸續發生，而這是大部份保守的外資基金除了收息以外所不會考慮的事情。

以冠君產業為例，公司旗下不但有優質物業，更有機會受內在因素影響而出售物業釋放資產價值（詳情可看《港股年度最豪爭產案！600億港元散戶也能分一杯羹？》）。

公司出售朗豪坊辦公大樓，不排除在不久將來會繼續變賣旗下資產。但以目前的股價來看，市場仍是嚴重低估冠君產業。

如果朗豪坊辦公大樓以250億元出售，扣除帳面價值85億元，收益將為165億元，已等於公司目前一半的市值。

假設收益全部以股息派發，公司市值將由目前的350億元變為185億元，但背後仍然持有帳面價值583億元的資產（資產總估值668億元減以朗豪坊辦公大樓帳面價值85億元），折讓高達68%。

怎麼想其實都不合理，不過如果套上之前提及外資受限制的理論，事情就會變得理所當然。冠君產業的收入主要來自物業租金，和記電訊的收入則來自電訊業務，收入的波動性比較大。

同樣為收息股，冠君產業所屬的REITS類型收息性質更重，收息資金參與比率更大，出現錯價的機會亦更高。

當冠君產業開始出售物業，外資為避免股息收入受影響，會於公司發出公告後陸續減持冠君產業順便賺取利潤，來自外資的沽壓便會短期抑制著股價反映其真實價格。

讓我重提一次：

“當這種沽售大於因事件推動的買入力量時，市場便會出現投機的可能性。”

據我推測，當冠君產業成功出售資產後，縱使市場不會因其後續出售資產的可能性大增而給予更低的折讓。但股價只要恢復之前的折讓，相信還會有一波升幅。

四、結語

其實大部份的外資基金經理都不是追求盈利最大化的獵人，他們只是一堆替人打工的基金經理，大多時只能夠依法辦事。

個人投資者，投資是替自己打工，相比他們擁有更高度的自主性和靈活性。

港資退中資進的時代已開始，沽資產已是大趨勢，我們應該更大膽的去推測大環境下蘊藏的機會。

對於這種收息股，我們的投機機會有兩種，一種開了名會沽資產的，另一種則是未開名，但有沽資產的可能性。

當然，開了名會沽資產的，交易會有失敗的可能性，股價打回原型；未開名的，則隨時是一個價值陷阱，股價長期持平。

不過，收息股的好處就是背後有現金牛所支撐，你不服輸可以放在一旁收息。從值博率和賠率去考慮，其實我們可以一博無妨。

外資基金受限制不能去賭，我們卻可以刀仔鋸大樹，力求用盡每一寸外資所放棄的賺錢空間，做一個真正追求盈利最大化的獵人。