逾40家vc/pe入局，瀾起科技(688008.SH）哪裡不簡單？

科創板被譽為"中國版納斯達克"，自獲批以來即被火速推進。6月27日共有10家公司科創板IPO申請獲受理，單日受理企業數量新高。目前，過會企業增至27家；受理企業達141家。這速度，跟點了火的竄天猴一樣，噌噌噌的往上升。不僅投資者們躍躍欲試，創投機構也熱血沸騰。這不，科創貓君瞭解到一家逾40家VC/PE入局，以9.08億美元的金額高居美元融資榜首的芯片"獨角獸"--瀾起科技。

高額融資的背後反映出創投機構對芯片"獨角獸"的熱捧。公開資料顯示，瀾起科技是一家從事研發並量產服務器內存接口芯片的企業。能讓創投機構青睞有加，這個"獨角獸"有什麼過人之處呢？

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DRAM市場規模總體向上

首先，先在這裡做一個簡單的科普，內存接口芯片和DRAM是什麼？

我們知道服務器有兩大核心部件：CPU和DRAM內存。所謂的內存接口芯片就是服務器CPU存取內存數據的連接通路，主要應用於服務器內存條，用來提升內存數據訪問的速度及穩定性，滿足服務器CPU對內存模組的大容量需求。

在公司2018年的營業收入中，內存接口芯片貢獻了99.49%的營業收入。內存接口芯片直接面向DRAM存儲器市場，要說公司業績取決於DRAM市場行情也不為過。

DRAM是什麼？DRAM屬於易失性存儲芯片，斷電之後數據就會消失，我們最常說的系統內存就是DRAM。

根據技術規格的不同，DRAM可分為DDR系列、GPDDR系列、LPDDR系列等類別。簡單點說，DDR/DDR3/DDR4/DDR5就是內存顆粒，而內存條就是把多顆顆粒一起嵌入板中而成，用於電腦等。目前，DDR和DDR2已經基本退出市場，而以DDR3、DDR4以及LPDDR系列為主，預計DDR5在2019年底實現量產。

2018年，DRAM的製程工藝處於1X/1Ynm階段，預計1Znm以下製程要在2021年才大規模進入市場。1Xnm處於16-19nm之間，1Ynm處於14-16nm之間，1Znm處於12-14nm之間。數值越小說明相同芯片上可以放下的電子元件更多，能讓晶體管運行速度變小，能耗變小的同時，降低單個芯片的製造成本。

DRAM的市場基本被三大寡頭壟斷，2019財年1季度，三星，海力士，美光科技這三大巨頭市佔率分別為42.7%、29.9%、23%。

近幾年，雲服務、數據中心一路發展壯大，推動DRAM的需求急劇上升。一時間供不應求，導致產品價格大幅上漲。隨後全球廠商們紛紛加大產量，2018年三星擴產8%，海力士無錫廠也小幅擴產，快速填補2017年殘存的需求缺口，結果就是DRAM價格應聲而落。2019財年以來，DRAM二季度的價格比一季度下降了30%。預計2020年左右前期庫存和輕微的供大於求會一併消化完畢，重新達到平衡。2020年以後，5G和AI熱潮到來，拉動半導體需求，疊加下一代製程的DRAM（1Znm）也將開始普及，整個DRAM市場供需關係會更加複雜，但規模總體向上的趨勢是確定的。

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淨利潤爆發式增長，2018年毛利率高增

瀾起科技的主營業務是為雲計算和人工智能領域提供以芯片為基礎的解決方案。2017年及以前，公司以內存接口芯片和消費電子芯片為主。2017年剝離消費電子芯片業務後，公司主要產品包括內存接口芯片、津逮服務器CPU以及混合安全內存模組。

公司採用無晶圓廠的集成電路設計企業模式，只需負責芯片的電路設計與銷售，生產、測試、封裝等環節則外包。市場上，海思、高通、聯發科、博通均採用該模式。在這種模式下，公司無需花費成本建立晶圓生產線，企業運行費用較低，能充分發揮技術優勢，快速開發出相關產品。

公司營收保持穩健高速成長，淨利潤呈現爆發式增長。2016-2018年，公司實現營業總收入8.45、12.28、17.58億元，CAGR達44.23%。實現歸母淨利潤0.93、3.47、7.37億元，同比增速237.98%、273.81%、112.41%。

公司經營業績高速成長主要得益於三個因素，一是全球數據中心服務器內存市場需求的持續增長，二是因為公司發明的DDR4全緩衝"1+9"架構被JEDEC（全球微電子產業的領導標準機構）採納為國際標準，公司憑藉在DDR4內存接口芯片的技術先進性、可靠性和良好口碑，市場份額持續提升，三是剝離消費電子芯片業務後，公司更專注於內存接口芯片領域的深耕。可以看到，公司內存接口芯片實現了銷售額的快速提升，2016-2018年CAGR高達77.04%，有力地推動了公司營業收入的大幅增長。

2016-2018年，公司實現毛利率51.2%、53.49%、70.54%。2018年毛利率大幅提升是剝離消費電子業務所致。高毛利率也反應公司內存接口芯片具有極強的競爭優勢和盈利能力。

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機遇與風險

瀾起科技面臨的機遇大概有以下幾點，一是大環境下旺盛的市場需求，二是公司市佔率高，三是公司技術壁壘高企，護城河漸深。

在國家政策大力支持，全球集成電路產業重心轉移至中國，下游雲計算、大數據、物聯網等產業逐步成熟的背景下，行業具有爆發增長的趨勢，前景廣闊。

目前，行業已經進入三足鼎立的狀態，三巨頭分別是瀾起科技、IDT和Rambus。公司和IDT在內存接口芯片領域市佔率較為接近，Rambus佔比則相對較小。馬太效應告訴我們，強者會愈強，而弱者只會愈弱。商場如戰場，在一個行業裡面，獨佔鰲頭的永遠只有那兩三個公司。瀾起科技已經位列全球前三，在可預見的未來，會有較高的投資回報。

2016年至2018年內存接口芯片市場規模情況（單位：億美元）

對於芯片設計企業來講，人才和技術研發就是生命線。瀾起科技的核心技術均系自主研發結果，公司每年的研發支出佔營收比例均在15%以上。截至2019年4月1日，公司已獲授權的國內外專利達90項，獲集成電路布圖設計證書39項。公司整體員工中70%以上為研發類工程師，且研發人員中50%以上擁有碩士及以上學位，為公司持續的產品創新提供了重要的人才基礎。

瀾起科技面臨的挑戰大概有以下三點，一是客戶集中度較高，二是下游客戶出貨量下滑將導致公司經營業績波動，三是中美貿易摩擦風險。

受下游DRAM市場三星電子、海力士、美光科技市佔率合計超90%的影響，公司客戶集中度較高。2016-2018年，公司對前五大客戶的銷售佔比分別為70.18%、83.69%和90.10%。根據公司披露，公司主要客戶是三星、海力士、海昌電子，如果公司產品開發策略不符合市場變化或不符合客戶需求，則公司將存在不能持續、穩定地開拓新客戶和維繫老客戶新增業務的可能，從而面臨業績下滑的風險。

根據下游客戶（DRAM生產商）公開披露的資料及行業研究報告分析，DRAM市場規模預計在2019年將出現一定程度的下滑，其主要原因是受行業週期性波動和供求關係的影響，DRAM產品的平均銷售價格處於下行週期。同時，受行業景氣度影響，公司下游客戶的總體出貨量存在下滑的風險。如果DRAM行業景氣度進一步下滑或回升不及預期，將有可能導致內存接口芯片市場規模同步出現下滑或增速放緩，可能對公司未來業績造成一定不利影響。

公司的主要晶圓代工廠為富士通和臺積電，主要封測廠為星科金朋和矽品科技，相關供應商在中國大陸外均有相關產能。經過多年的發展，公司的銷售區域覆蓋中國大陸、亞洲、歐洲、美洲等地。2018年來自境外、國內、其他（地區)的營收分別為11.07億元、5.68億元、0.83億元。其中，來自美國地區的營收佔總收入比為4.53%、6.58%、3.22%。

美國於2018年3月22日公佈計劃對中國600億美元的商品加徵關稅，其後中國也採取相應反制措施，近一年來中美雙方就經貿問題進行了多輪磋商。截至2019年6月29日，中美雙方元首會晤，美方表示將不再對中國出口產品加徵關稅。但具體貿易協議仍未未達成。鑑於集成電路產業是典型的全球化分工合作行業，如果中美貿易摩擦進一步升級，有可能造成產業鏈上下游交易成本增加，下游需求受限，上游供給不暢，從而有可能給公司的經營帶來不利影響。

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瀾起科技市值大概有多少

瀾起科技充分享受了2017-2018年兩年下游DRAM行業高速增長的紅利，現在擺在公司面前的是下游景氣度下滑、產品價格下降將帶來公司內存接口芯片需求的下降。

是爭取做到成本領先，還是尋找新的增長點呢？目前來看，津逮服務器佔收入比仍然只有0.5%左右，人工智能芯片研發項目才剛剛起步。看來，擺脫產品結構單一，尋找新的增長點，瀾起科技還有很長一段路要走。

話說，如果每臺電腦都像蘋果公司新推出的Mac Pro那樣配12個DDR4 DIMM插槽。對，沒錯，就是那個被調侃的刨絲器！1配12！下游DRAM市場需求妥妥的暴增，將會帶動瀾起科技的業績爆發，但前提是"刨絲器"熱銷。"刨絲器"能引起搶購潮嗎？科創貓君覺得，理想很遠大，現實有點骨感23333。

目前在全球範圍內從事研發並量產服務器內存接口芯片的主要包括3家公司，分別為瀾起科技、IDT和Rambus。IDT是一家為通信、計算機和消費類行業提供組合信號半導體解決方案的公司，曾是美國上市公司，2019年1季度被瑞薩電子收購。Rambus是一家在美國上市的技術解決方案研發公司，同時提供安全研發、高級LED照明設備和顯示器以及擬真移動媒體領域的產品與服務。總體上看，瀾起科技和IDT在內存接口芯片市場佔有率較為接近，Rambus佔比則相對較小。

國內公司中暫無與瀾起科技在業務模式、產品種類上均完全可比的競爭對手。考慮到科創板的特點及Rambus內存接口芯片業務佔比較低等因素，選取A股IC設計公司全志科技、東軟載波、納思達、匯頂科技、歐比特、聖邦股份、中穎電子、和紫光國微作為可比公司對其進行估值。目前，可比A股上市公司股價對應2019年PE平均為40.35倍。

預計瀾起科技2019-2021年營業收入為20.81、24.72、29.34億元，淨利潤8.75、10.15、11.74億元。

採用相對估值法，以國內行業平均PE（2019E）40.35計，瀾起科技市值353億元，除以總股本11.3億股，得到瀾起科技的合理估值為31.24元/股。

若剔除國內行業企業PE（2019E）最高值紫光國微PE（2019E）65.6、聖邦股份PE（2019E）65.6、最低值納思達PE（2019E）19.3、則行業平均PE（2019E）34.46。以行業平均PE（2019E）34.46計，瀾起科技市值301億元，除以總股本11.3億股，得到瀾起科技的合理估值為26.64元/股。

據以上，預計瀾起科技的詢價區間為26.64-31.24元/股。