導讀：也許，神祕外表之後只是普通的皮囊。這是我仔細通讀光啟年報後的感想。正如巴菲特所說：“只有當潮水退卻時，才知道誰在裸泳。”
科普一下，隱身所用的超材料可以引導微波‘轉向’，避開儀器探測，從而防止物體被發現，這一材料在2009年由光啟技術董事長劉若鵬帶領團隊研發。
和訊網消息 5月21日晚間，光啟技術發佈一則關於簽訂超材料隱身產品訂貨合同公告，22日早盤競價觸及漲停板，尾盤微漲1.38%，報收9.53元。
這樣的市場表現，光啟和他的投資者也許會有點意外，因為過往每次一發諸如此類的利好消息，當天以及第二天股價便會有不俗的表現。
大利好，投資者不再買賬
據公告消息，光啟技術該客戶2019年合作金額已達到3776萬元，據公司2018年年報披露的前五大客戶數據，如果按半年時間、無季節性條件粗略計算，該客戶預計年創收可能達到7600萬元，很可能是光啟技術的第一大客戶。與2018年相比，僅該客戶同比增加59.75%，所以這對於光啟來說，確實是一大利好消息。
另外，和訊網還總結了2019年來光啟技術發佈利好消息的股價表現（如下表），如表可見地是，投資者對利好消息似乎越來越不買賬，當然也不乏外界市場因素影響。
數據源：和訊網根據公告繪製
其實，投資者信心下降是有跡可循的。
近期，光啟技術投資者問答頁面大多都是關於公司業績、募投項目效益實現、未來發展等情況的擔憂，如下圖：
能理解地是，在當前的環境下，投資者趨於謹慎，越來越重視業績面和現金流，而後是成長性，那些資本故事開始步入兌現的階段了，投資者也變得更機動了，一旦苗頭不對，便成為資本棄兒，這也正是值得擔憂的地方。
5月13日，光啟技術也收到了來自深交所關於年報問題的監管函，5月22日晚間，光啟技術在截止時間披露對監管函的回覆。
接下來，和訊網將詳細介紹下監管函關注的點及光啟的回覆：
第一點，增收不增利。
報告期內，光啟技術實現營業收入4.64億元，同比增長22.14%；歸屬於上市公司股東的淨利潤7,053.29萬元，同比下降12.77%；歸屬於上市公司股東扣非淨利潤4,572.48萬元，同比下降25.61%。
在回覆函中，光啟稱主要是由於2017年研究項目階段性結題導致合同金額增加，另收購光啟尖端導致費用增加，還存在部分政府補助導致。
簡單解釋下：首先，光啟技術有兩大主營業務，其中原有殼公司的汽車零部件業務佔營收63.11%，同比下降12.11%，近兩年光啟一直在縮減該業務的比例；另外，就是超材料業務，光啟一直在主攻的業務方向，2018年該業務佔營收比例為28.93%，前值為8.2%。
而增收不增利的原因，最直接表現就是成本費用端增幅超過收入增幅，拿光啟來說，其超材料業務和其他業務正是導致增收不增利尷尬境遇“元凶”之一。
由於其他業務佔比偏低，所以接下來主要在剖析超材料業務上。
談到隱身超材料，不得不提光啟技術董事長劉若鵬，杜克大學電子與計算機工程系畢業，27歲便創立深圳光啟，曾被鼓勵“爭取成為新時期的錢學森們”，在普通人眼中，他便是天才般的存在。
同樣，一方面超材料門檻非常高，一方面有劉若鵬帶隊，光啟在業內也有較強的競爭優勢，但軍用產品的議價權很難界定強弱，這關係下文收入、淨利潤以及現金流呈現的差異性。
光啟的超材料業務，主要來自於其子公司深圳光啟尖端技術有限責任公司，2018年該公司成績可嘉，實現營收1.28億元，淨利潤5517萬元，但是卻被2018年光啟新設立的幾家子公司卻拖了後腿，因處於設立初期，前期無法實現收入，但卻需要很大投入。
從數據上來看，深圳光啟超材料、深圳光啟高端裝備、保定光啟超材料創收分別為572萬、0元、0元，還分別虧損1735萬、1957萬、86萬。
第二點，收入、淨利潤、現金流季節性差異大。
根據光啟年報，其2018年各季度營業收入分別為9,371.64萬元、1.01億元、8,249.71萬元和1.86億元，各季度淨利潤分別為1,208.20萬元、1,483.61萬元、612.61萬元和3,748.86萬元。
可以看到，光啟第四季度業績明顯好於前三季度，監管層提出收入確認、成本結轉、是否存在季節性的質疑。
光啟回覆稱汽車零部件存在季節性差異，超材料業務交付主要集中於四季度，所以造成差異。
另外，收入確認也是關鍵點，對此，會計師事務所也把該項作為關鍵審計事項。
首先，光啟技術兩大業務分別適用於不同的收入確認方法，汽車零部件業務收入確認比較明確，最值得注意地是，其研製服務業務（即超材料研製業務）的收入確認很難界定清楚，因而容易存在操作空間，這也正是引起監管層關注的點。
光啟方面也在回覆中再次強調，不存在提前確認收入和結轉成本的情況。
另根據年報，光啟各季度現金流分別為3,540.58萬元、5,758.82萬元、-234.67萬元和-3,835.53萬元。
如果將收入、淨利潤、現金流聯繫起來，一方面收入、淨利端增加，另一方面現金流減少，就很有可能信用賬期放款的情況，光啟第四季度的情況有點類似，這點也被監管層關注，但光啟在回覆函中表示，主要受軍方研製撥款特殊性影響。
但仍值得注意地是，光啟存在業績承諾。
2017年12月，公司完成對深圳光啟尖端技術有限責任公司的收購，2017年度、2018年度光啟尖端業績承諾金額為3,700萬元和4,100萬元，當期實際業績為3,779.09萬元和4,448.61萬元，兩年業績承諾完成率為102.14%和108.50%。
第三點，多次變更募集資金用途。
監管函顯示，光啟技術2017年通過非公開發行募集資金68.37億元，變更用途的募集資金總額為5.14億元，擬終止投入49.96億元募集資金的產業化項目，並進行新項目投資與永久性補充。
這一點，也是投資者最為關心的一點，在上文中有提到。據回覆函，光啟在2017年1月原計劃將54.54億元投入超材料智能結構及裝備產業化項目，項目達到預定可使用狀態時間為2020年2月。到2018年2月，一年時間，光啟使用資金4241萬元，項目進度為0.78%。
由於建設進度太過緩慢，2018年3月，光啟第一次變更募投項目。
2018年3月，光啟技術增加運營中心項目和信息化項目，兩項目預計投入5.14億元，資金來自超材料產業化項目的調減，到2019年3月31日，產業化項目累計進度為1.06%，又是一年，募集資金使用進度仍大幅落後預期進度。
2019年4月，光啟再一次調整募投項目。
這一次，超材料產業化項目被終止，新設順德項目和瀋陽項目，擬投資累計18.5億元，另有10億元進行永久性補充流動資金，擬投入募集資金48億元，原計劃為69.5億元。
和訊網給大家簡單理一下全過程：
首先，原來54億要投資建設的超材料產業項目，建了2年，未通過可行性驗證，最後終止了；
其次，在項目驗證過程中，光啟近70億融資，消耗緩慢，只能用來銀行理財或閒置，目前21.6億閒置，未來可能還存在這樣的情況。
另外，值得關注的是，光啟其實也在嘗試解決，據年報披露，其募集資金用途變更中有一項，便是將超材料產業化項目由租賃地上建築物變更為購買土地自建，不過，回覆函中顯示，該項目已被終止，關於這塊土地具體情況也成為疑問。
不得不說，相比於大多數缺錢的公司來說，光啟是幸運的，據年報披露，截至2018年報告期，光啟存放於募集資金監管賬戶的資金有40.19億元，用於購買理財產品、期末尚未到期的金額有25.15億元，補充流動資金5億元。
以上看來，便能理解大多數光啟投資者為什麼如此擔憂募投效益的實現了，也能理解和訊網彼時採訪劉若鵬時，他說得任重道遠了。
第四點，研發投入全部費用化。
報告期內，光啟管理費用本期發生額1.27億元，同比增加30.12%，佔營業收入比例為27.49%。同期研發費用7,822.40萬元，同比增加205.71%，佔營業收入比例為16.87%，研發投入全部費用化。
截至2019年5月10日，公司已獲得專利授權223項，其中發明專利91項、實用新型專利129項、外觀專利3項。
解析一下，和訊網發現光啟這些點有點矛盾之處，大家可以參考一下。
首先，一方面，光啟稱，研發投入的增加最主要來源於職工薪酬的激增320.94%，但另一方面，其研發人員人數卻由265人降為249人了。
其次，研發人員總薪酬為3912.7萬元，核算下來平均年薪為15.72萬元。據獵頭透露，這樣的年薪在深圳，往往是新人，3年經驗以下。
另外，據光啟披露的數據，截至年報日，公司員工920人，研發人員佔比27%，本科及以上佔38%。超材料作為前沿性學科，與人工智能、物聯網行業一樣，屬於密集資本人才型產業，拿AIOT頭部公司特斯聯作比，其全國有500多人，研發人員260人，本科及以上佔64%。
再者，按照光啟的人才配置，碩博154人，佔研發人員60%以上，按照2018年人均15萬的水平；加上光啟在2014年曾對72名高管在內的職員進行股權激勵，早已實施完畢，近期無股權激勵。
如此兩個條件，外加地處深圳，或許反過來驗證其研發人員大多可能經驗不足的事實，針對全文的質疑，光啟方面迴應如上，僅有此條未迴應。
第五點，高額補助充當利潤的持續性探討。
巴菲特曾說：“只有當潮水退卻時，才知道誰在裸泳。”
也許，神祕外表之後只是普通的皮囊。這是我仔細通讀光啟年報後的感想。
光啟年報顯示，其計入其他收益的款項為7214萬元，同比激增416.76%，其營業利潤（包含其他收益）為9546萬元，同比下降14.14%。
而其他收益主要系與企業日常活動相關，但不宜確認收入或衝減成本費用的政府補助。也就是說，光啟由業務帶來的利潤僅有2000多萬。
需要關注地是，這些補助的持續性，以及公司盈利對該科目的依賴性。
如果說，項目進度一直緩慢，拖了2年多而後被終止，這樣的情況發生多了，項目的真實性便會受到懷疑。此前，和訊網曾出過一篇《“鵬欣系”姜照柏擬清空光啟技術剩餘無限售流通股》的報道，如今看來，一方面，“鵬欣系”資本老玩家真不是浪得虛名；另一方面，也反映了資本耐性的逐漸下降。
2015年，光啟準備借殼龍生股份(002625)時，股價從5元一路飆升至70元，說是資本神話也不為過，可是到現在，股價回到了個位數時代，令人擔憂地是，身披神祕“隱形衣”的光啟神話還能繼續嗎？如果能，還有多久呢？
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