本文作者：鄧海清，陳曦
7月工業增加值同比4.8%，市場預期5.8%，前值6.3%；社會消費品零售總額7.6%，市場預期8.4%，前值9.8%；固定資產投資增速5.7%，市場預期5.8%，前值5.8%。
經濟下行壓力有所加大，穩增長的重要性依然較高
7月工業增加值增速回落，主要是製造業回落幅度較大（1.7個百分點）。工業增加值數據與PMI數據再度背離，也與全國重點電廠耗煤總量同比數據背離。
7月社零增速波動較大，汽車零售增速下滑是重要拖累。7月汽車零售同比增速-2.6%，低於4—6月的水平，與乘聯會口徑的零售數據存在較大的背離，不排除後續月份出現修正的可能。
"本文作者：鄧海清，陳曦
7月工業增加值同比4.8%，市場預期5.8%，前值6.3%；社會消費品零售總額7.6%，市場預期8.4%，前值9.8%；固定資產投資增速5.7%，市場預期5.8%，前值5.8%。
經濟下行壓力有所加大，穩增長的重要性依然較高
7月工業增加值增速回落，主要是製造業回落幅度較大（1.7個百分點）。工業增加值數據與PMI數據再度背離，也與全國重點電廠耗煤總量同比數據背離。
7月社零增速波動較大，汽車零售增速下滑是重要拖累。7月汽車零售同比增速-2.6%，低於4—6月的水平，與乘聯會口徑的零售數據存在較大的背離，不排除後續月份出現修正的可能。
7月固定資產投資增速略微下行0.1個百分點。製造業投資累計同比增速連續4個月回升。1—7月製造業投資增速3.3%，增速提高0.3個百分點，成為投資的亮點。基建投資累計同比增速3.8%，比1—6月回落0.3個百分點。
1—7月，房地產投資同比增長10.6%，增速比1—6月回落0.3個百分點。7月當月同比為8.5%，依然高於GDP增速。房地產投資的回落無疑與調控政策收緊直接相關。從5月17日23號文以來，房地產信託融資、海外發債融資、信貸融資等渠道都開始收緊，政治局會議和央行二季度貨幣政策執行報告都明確提出“不將房地產作為短期刺激經濟的手段”。
但房地產行業的韌性依然較強。7月當月房地產開發企業到位資金同比增速5.8%，較6月提高0.05個百分點。從房地產資金來源來看，居民按揭貸款依舊穩定，與居民中長期貸款數據相符；定金及預收款大幅增長。
7月當月商品房銷售面積同比增速1.2%，較6月（-2.25%）由負轉正，提高3.45個百分點。7月當月竣工面積同比增速-0.6%，較6月（-14%）大幅回升。7月當月施工面積同比增速15.7%，較6月（9.5%）提高6.2個百分點。
從7月數據看，房企加大了銷售力度，可能重回高週轉模式，融資收緊對房地產投資的影響不能過分誇大，建安投資有望得到支撐。從政策角度看，“房住不炒”、因城施策的目標是控制房地產和土拍市場的過熱，防止房價新一輪快速上漲，而不是要徹底打壓房地產投資，主動造成危機。
月度波動劇烈是今年經濟數據的顯著特徵
我們發現，今年以來，受春節、減稅、貿易環境反覆等諸多因素的影響，經濟數據在月度之間大起大落。比如3月經濟數據大超預期，4月又大幅回落；6月經濟數據表現優異，7月再次回落。
進入2019年以後，數據的月度大起大落成為常態，根據單個月的數據來判斷經濟形勢並不合適。統計局發言人也表示，這個月有一些指標增速出現了波動，這個波動在月度之間是比較常見的。在我們判斷整體經濟形勢的時候，需要綜合起來看，從全局考慮整個大勢，更好地把握經濟發展的趨勢和方向。
從政策層面看，政治局會議要求，深挖國內需求潛力，拓展擴大最終需求，有效啟動農村市場，多用改革辦法擴大消費。
穩定製造業投資，引導金融機構增加對製造業、民營企業的中長期融資，加之匯率波動彈性加大對出口和企業盈利的正面作用，製造業投資增速將繼續穩中有升。
基建方面，7月政治局會議提到了兩個具體的內容：一是補短板和新基建：實施城鎮老舊小區改造、城市停車場、城鄉冷鏈物流設施建設等補短板工程，加快推進信息網絡等新型基礎設施建設。二是加快重大戰略實施步伐，提升城市群功能。
今年以來，基建投資增速一直遠低於GDP增速，原因在於政府降槓桿、堅決遏制隱性債務增長等“堵後門”政策實行的同時，沒有“開好前門”。
中國財政部部長劉昆在《中國財政》發表文章稱，要通過堵住“後門”消化存量，有效防範化解地方政府債務風險。與此同時，下一步，要在開好“前門”、風險監測、到期債務應對、監督問責等方面下更大功夫。
我們認為，在隱性債務紅線不放鬆、牢牢守住不發生系統性風險的底線的背景下，重複前些年的地方政府加槓桿、大搞基建投資進行強刺激的可能性小，但基建投資增速也不應成為經濟增長的拖累因素，至少也要保持“託而不舉”。
穩增長的“金鑰匙”——寬貨幣還是寬信用？
統計局發言人表示，當前國際環境更趨嚴峻複雜，經濟發展面臨新的風險挑戰，下行壓力有所加大。
從7月數據看，穩增長的重要性依然較高。從貨幣政策的角度看，依然需要通過深化利率市場化改革，疏通貨幣政策傳導機制，推進“兩軌合一軌”，以金融供給側結構性改革的方法，增加對製造業、民營企業的中長期融資，破解小微企業融資難、融資貴的問題。
由於月度數據波動的劇烈性，宏觀政策不會因為單月數據的下行就失去定力。根據央行二季度貨幣政策執行報告，面對內外部不確定不穩定因素，央行貨幣政策保持定力，以寬信用、疏通貨幣政策傳導機制為著力點來穩增長。總閘門、不搞“大水漫灌”、結構性去槓桿基調未變，依然是熟悉的味道。
央行表示，“針對全球經濟在中長期內保持中低速增長的可能性，要堅持以我為主，適當兼顧國際因素，在多目標中把握好綜合平衡適當兼顧國際因素，在多目標中把握好綜合平衡，保持定力，做好中長跑的打算。”
通脹存在不確定性，CPI處於高位的時間可能比市場預期更長，同時四季度進入低基數區間後，CPI破3的可能性很高，貨幣政策寬鬆受到顯著制約。央行跟著其他國家央行降息（短跑），可能贏得了一時，但是四季度中國通脹回升破3，中國央行將處於前所未有的尷尬境地。
在CPI通脹壓力仍存、保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩定、防範房地產市場泡沫等多重約束下，央行貨幣政策大概率維持“不鬆不緊”的基調。
因此，貨幣政策的發力點依然在“傳導和疏通”上，而不是進一步“貨幣寬鬆”。破解實體經濟融資難題的核心是“結構性寬信用”，寬信用的主要手段是降低風險溢價（更好地發揮貸款市場報價利率LPR在實際利率形成中的引導作用），同時配合限制財務軟約束主體擠出效應等減少市場失靈的措施。
我們認為，貨幣政策逆週期調節力度加大，發力點不是放寬狹義流動性（寬貨幣），而是適度放寬廣義流動性（結構性寬信用）。
整體上講，在狹義流動性不鬆不緊的基調下，債券市場應當是震盪市，而不是單邊趨勢性牛市。目前債市收益率已經處於歷史低位區間，仍然需要警惕債市調整風險。
（本文為作者個人觀點，不代表所在機構立場）
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