本文作者：鄧海清，陳曦
中國8月官方製造業PMI49.5，預期49.7，前值49.7。
中國8月官方非製造業PMI53.8，預期53.7，前值53.7。
一、製造業PMI繼續區間波動，經濟韌性增強
今年以來，除3月異常點外，製造業PMI基本處於區間波動的狀態。8月製造業PMI較上月回落0.2個百分點，但仍高於5月和6月的水平。
需要注意的是，8月份國內外經濟環境錯綜複雜，不確定性因素較多，PMI依然沒有跌落波動區間已經充分體現出經濟的韌性。從外部看，北京時間8月2日凌晨，美國表示將於9月1日對剩餘3000億的中國商品加徵10%的關稅，後又將各批次加徵關稅稅率提高5%。從內部看，房地產調控進一步加碼，房地產行業融資繼續收緊。在這樣的背景下，PMI依舊維持震盪走勢，已經屬於相當不錯的表現。
整體來看，需要承認，近兩個月來PMI對工業增加值的預測意義有所弱化，二者波動方向和幅度出現背離。此外，PMI走勢與高頻數據也不一致。8月生產端高頻數據中，發電耗煤同比增速和高爐開工率同比也明顯回暖（發電耗煤同比增速回升也存在今年8月東南地區氣溫較去年同期偏高的因素。）因此，8月經濟的表現還需要經濟和金融數據的驗證。
"本文作者：鄧海清，陳曦
中國8月官方製造業PMI49.5，預期49.7，前值49.7。
中國8月官方非製造業PMI53.8，預期53.7，前值53.7。
一、製造業PMI繼續區間波動，經濟韌性增強
今年以來，除3月異常點外，製造業PMI基本處於區間波動的狀態。8月製造業PMI較上月回落0.2個百分點，但仍高於5月和6月的水平。
需要注意的是，8月份國內外經濟環境錯綜複雜，不確定性因素較多，PMI依然沒有跌落波動區間已經充分體現出經濟的韌性。從外部看，北京時間8月2日凌晨，美國表示將於9月1日對剩餘3000億的中國商品加徵10%的關稅，後又將各批次加徵關稅稅率提高5%。從內部看，房地產調控進一步加碼，房地產行業融資繼續收緊。在這樣的背景下，PMI依舊維持震盪走勢，已經屬於相當不錯的表現。
整體來看，需要承認，近兩個月來PMI對工業增加值的預測意義有所弱化，二者波動方向和幅度出現背離。此外，PMI走勢與高頻數據也不一致。8月生產端高頻數據中，發電耗煤同比增速和高爐開工率同比也明顯回暖（發電耗煤同比增速回升也存在今年8月東南地區氣溫較去年同期偏高的因素。）因此，8月經濟的表現還需要經濟和金融數據的驗證。
二、出口和投資短期依然有支撐，或好於市場預期
8月新出口訂單指數為47.2%，環比回升0.3個百分點。在經貿摩擦加劇的背景下，新出口訂單回升至少表明出口在短期內有支撐。我們認為，在對美出口受阻的同時，中國外貿企業也在積極開展轉口貿易和出口替代。中國加速了對新的出口市場的開拓（以歐盟和“一帶一路”沿線國家和地區為代表），同時更多地通過東南亞等國家和地區開展轉口貿易，減小了自身受到的衝擊。同時人民幣匯率波動彈性增強，人民幣適度貶值對出口（尤其是以人民幣計價的出口）有一定的刺激作用。對出口不必過度悲觀。
8月PMI數據的另一個亮點是建築業重返高位景氣區間。建築業商務活動指數為61.2%，比上月明顯上升3.0個百分點。從行業大類看，土木工程建築業和建築安裝裝飾業商務活動指數為63.9%和61.2%，分別高於上月8.8和9.0個百分點，上升幅度較大。
市場普遍擔心房地產行業融資收緊和地方政府隱性債務嚴控基調下投資增速過快下滑。但從建築業PMI反映的信息來看，土木工程建築業和建築安裝裝飾業商務活動指數均大幅上升，表明基建和房地產投資可能好於市場的預期，固定資產投資增速依然有支撐。
三、小企業經營狀況好轉，穩就業需繼續發力，庫存週期逐漸接近底部
大中小企業經營狀況差距縮小，小企業經營狀況有所好轉。從製造業PMI來看，大型企業保持擴張，小型企業景氣回升。大型企業PMI為50.4%，連續兩個月高於臨界點，是製造業穩定發展的重要支撐。小型企業PMI為48.6%，比上月回升0.4個百分點，其中生產指數為51.3%，5月份以來首現擴張。
隨著減稅降費政策落實落細，企業利潤率提高；對民營、小微企業、製造業進行定向“寬信用”，有利於緩解融資難融資貴問題。小企業的盈利水平有所回升，生產和融資狀況出現改善跡象。從前7個月的工業企業利潤數據來看，1—7月份，規模以上工業企業中，國有控股企業實現利潤總額10837.4億元，同比下降8.1%；股份制企業實現利潤總額25033.0億元，增長0.6%；外商及港澳臺商投資企業實現利潤總額8502.4億元，下降6.9%；私營企業實現利潤總額8849.1億元，增長7.0%。其中， 7月份，私營企業利潤同比增長11.4%，增速比6月份加快9.7個百分點。
製造業PMI從業人員指數為46.9%，比上月下降0.2個百分點，位於臨界點之下，表明製造業企業用工量有所回落。但建築業從業人員指數和業務活動預期指數為52.7%和64.0%，分別比上月上升0.6和0.3個百分點，均連續兩個月回升，表明企業用工量保持增長，對未來市場發展信心持續增強。
原材料庫存指數為47.5%，比上月下降0.5個百分點；產成品庫存指數為47.8%，比上月上升0.8個百分點。二者反映的庫存週期存在背離，可能意味著這一指標對庫存週期的指示意義弱化。從此前公佈的工業企業庫存累計同比增速看，當前仍處於主動去庫存階段，但與歷史庫存週期的時間長度比較，此次庫存週期已接近底部。未來庫存週期回升力量也將成為支撐投資的重要力量。
"本文作者：鄧海清，陳曦
中國8月官方製造業PMI49.5，預期49.7，前值49.7。
中國8月官方非製造業PMI53.8，預期53.7，前值53.7。
一、製造業PMI繼續區間波動，經濟韌性增強
今年以來，除3月異常點外，製造業PMI基本處於區間波動的狀態。8月製造業PMI較上月回落0.2個百分點，但仍高於5月和6月的水平。
需要注意的是，8月份國內外經濟環境錯綜複雜，不確定性因素較多，PMI依然沒有跌落波動區間已經充分體現出經濟的韌性。從外部看，北京時間8月2日凌晨，美國表示將於9月1日對剩餘3000億的中國商品加徵10%的關稅，後又將各批次加徵關稅稅率提高5%。從內部看，房地產調控進一步加碼，房地產行業融資繼續收緊。在這樣的背景下，PMI依舊維持震盪走勢，已經屬於相當不錯的表現。
整體來看，需要承認，近兩個月來PMI對工業增加值的預測意義有所弱化，二者波動方向和幅度出現背離。此外，PMI走勢與高頻數據也不一致。8月生產端高頻數據中，發電耗煤同比增速和高爐開工率同比也明顯回暖（發電耗煤同比增速回升也存在今年8月東南地區氣溫較去年同期偏高的因素。）因此，8月經濟的表現還需要經濟和金融數據的驗證。
二、出口和投資短期依然有支撐，或好於市場預期
8月新出口訂單指數為47.2%，環比回升0.3個百分點。在經貿摩擦加劇的背景下，新出口訂單回升至少表明出口在短期內有支撐。我們認為，在對美出口受阻的同時，中國外貿企業也在積極開展轉口貿易和出口替代。中國加速了對新的出口市場的開拓（以歐盟和“一帶一路”沿線國家和地區為代表），同時更多地通過東南亞等國家和地區開展轉口貿易，減小了自身受到的衝擊。同時人民幣匯率波動彈性增強，人民幣適度貶值對出口（尤其是以人民幣計價的出口）有一定的刺激作用。對出口不必過度悲觀。
8月PMI數據的另一個亮點是建築業重返高位景氣區間。建築業商務活動指數為61.2%，比上月明顯上升3.0個百分點。從行業大類看，土木工程建築業和建築安裝裝飾業商務活動指數為63.9%和61.2%，分別高於上月8.8和9.0個百分點，上升幅度較大。
市場普遍擔心房地產行業融資收緊和地方政府隱性債務嚴控基調下投資增速過快下滑。但從建築業PMI反映的信息來看，土木工程建築業和建築安裝裝飾業商務活動指數均大幅上升，表明基建和房地產投資可能好於市場的預期，固定資產投資增速依然有支撐。
三、小企業經營狀況好轉，穩就業需繼續發力，庫存週期逐漸接近底部
大中小企業經營狀況差距縮小，小企業經營狀況有所好轉。從製造業PMI來看，大型企業保持擴張，小型企業景氣回升。大型企業PMI為50.4%，連續兩個月高於臨界點，是製造業穩定發展的重要支撐。小型企業PMI為48.6%，比上月回升0.4個百分點，其中生產指數為51.3%，5月份以來首現擴張。
隨著減稅降費政策落實落細，企業利潤率提高；對民營、小微企業、製造業進行定向“寬信用”，有利於緩解融資難融資貴問題。小企業的盈利水平有所回升，生產和融資狀況出現改善跡象。從前7個月的工業企業利潤數據來看，1—7月份，規模以上工業企業中，國有控股企業實現利潤總額10837.4億元，同比下降8.1%；股份制企業實現利潤總額25033.0億元，增長0.6%；外商及港澳臺商投資企業實現利潤總額8502.4億元，下降6.9%；私營企業實現利潤總額8849.1億元，增長7.0%。其中， 7月份，私營企業利潤同比增長11.4%，增速比6月份加快9.7個百分點。
製造業PMI從業人員指數為46.9%，比上月下降0.2個百分點，位於臨界點之下，表明製造業企業用工量有所回落。但建築業從業人員指數和業務活動預期指數為52.7%和64.0%，分別比上月上升0.6和0.3個百分點，均連續兩個月回升，表明企業用工量保持增長，對未來市場發展信心持續增強。
原材料庫存指數為47.5%，比上月下降0.5個百分點；產成品庫存指數為47.8%，比上月上升0.8個百分點。二者反映的庫存週期存在背離，可能意味著這一指標對庫存週期的指示意義弱化。從此前公佈的工業企業庫存累計同比增速看，當前仍處於主動去庫存階段，但與歷史庫存週期的時間長度比較，此次庫存週期已接近底部。未來庫存週期回升力量也將成為支撐投資的重要力量。
四、CPI處於高位的時間可能比市場預期更長，貨幣政策寬鬆受到顯著制約
從價格指標看，出廠價格和原材料價格均有所下滑，加上8月份處於高基數時期，預計8月份PPI同比將繼續下行。但需要注意的是，當前PPI轉負主要是由於高基數效應，隨著11月開始的超低基數，PPI同比將自然轉正，大宗商品基本面與金融危機、產能過剩時期有顯著不同，不具備PPI通縮的基礎，PPI不存在長期下行的趨勢。對於市場熱炒的“通縮”，央行副行長劉國強明確表示，中國的經濟沒有通縮！
從CPI看，CPI持續超出市場預期。市場此前普遍預期CPI高點在6月，7月開始下行，8月大幅下行，而實際結果是7月CPI再次提高，我們預計8月CPI在2.6-2.8%，難以顯著回落。
在四季度進入低基數區間後，CPI破3%的可能性很高，貨幣政策寬鬆受到顯著制約。8月份豬肉加速上漲，價格突破歷史高點，同比增速仍在上行，繼續推高CPI，年底或者明年初CPI破3%的可能性非常高。
五、貨幣政策寬鬆大概率弱於目前市場預期，債市仍需警惕調整風險
我們在2018年底以來，一直強調避免兩種對經濟的誤判：
第一種誤判是認為經濟斷崖下行，應採取強刺激手段；
第二種誤判是認為中國經濟將很快復甦，出現V型反彈。
我們認為，2019年偏執看空中國經濟仍然存在問題，未來中國經濟增速將維持底部震盪或緩慢下行的態勢，在減稅減費、金融服務實體經濟力度加大、社融拐點未證偽、房地產庫存處於歷史超低水平、企業逐漸由主動去庫存向被動去庫存階段過渡、出口回暖、汽車消費低基數、支持消費政策頻出的背景下，經濟大幅下滑可能性並不大。
從貨幣政策看，當前金融和通脹形勢並不支持狹義流動性的進一步寬鬆（寬貨幣）。
1、央行持續關注物價不確定性
從近期高頻數據看，蔬菜和水果價格確實出現了補償性回落，但豬肉價格突破歷史高點，繼續推高CPI。同時，作為豬肉替代品的豬牛羊雞蛋也大幅漲價。根據我們的測算，8月份CPI同比在2.6%—2.8%之間。即使8月CPI總體水平低於7月，下行的幅度也會非常小。
今年下半年CPI可能長期在2.5%以上的區間徘徊。且四季度和明年初由於低基數的原因破3的可能性不容忽視。
央行跟著其他國家央行降息（短跑），可能贏得了一時，但是四季度中國通脹回升破3，中國央行將處於前所未有的尷尬境地。
2、防止市場出現匯率趨勢性貶值預期
近期人民幣兌美元匯率有所貶值，突破7.10關口至7.15附近。
我們認為，人民幣匯率波動彈性加大，有利於更好地發揮“自動穩定器”的作用。但如果出現趨勢性貶值，則弊大於利。
從維持人民幣匯率基本穩定的角度，貨幣政策也需要保持穩定。同時，在匯率更好地發揮自動穩定器作用之後，實際上也降低了貨幣政策全面寬鬆逆週期調節的必要性。
3、防範房地產市場泡沫
5月份以來房地產調控進一步趨嚴，央行的態度也並未放鬆。政治局會議提出，堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，落實房地產長效管理機制，不將房地產作為短期刺激經濟的手段。從防範房地產市場泡沫的角度看，貨幣寬鬆加碼也會受到約束。
整體上講，在狹義流動性不鬆不緊的基調下，債券市場應當是震盪市，而不是單邊趨勢性牛市。目前債市收益率已經處於歷史低位區間，仍然需要警惕債市調整風險。
（本文為作者個人觀點，不代表所在機構立場）
"本文作者：鄧海清，陳曦
中國8月官方製造業PMI49.5，預期49.7，前值49.7。
中國8月官方非製造業PMI53.8，預期53.7，前值53.7。
一、製造業PMI繼續區間波動，經濟韌性增強
今年以來，除3月異常點外，製造業PMI基本處於區間波動的狀態。8月製造業PMI較上月回落0.2個百分點，但仍高於5月和6月的水平。
需要注意的是，8月份國內外經濟環境錯綜複雜，不確定性因素較多，PMI依然沒有跌落波動區間已經充分體現出經濟的韌性。從外部看，北京時間8月2日凌晨，美國表示將於9月1日對剩餘3000億的中國商品加徵10%的關稅，後又將各批次加徵關稅稅率提高5%。從內部看，房地產調控進一步加碼，房地產行業融資繼續收緊。在這樣的背景下，PMI依舊維持震盪走勢，已經屬於相當不錯的表現。
整體來看，需要承認，近兩個月來PMI對工業增加值的預測意義有所弱化，二者波動方向和幅度出現背離。此外，PMI走勢與高頻數據也不一致。8月生產端高頻數據中，發電耗煤同比增速和高爐開工率同比也明顯回暖（發電耗煤同比增速回升也存在今年8月東南地區氣溫較去年同期偏高的因素。）因此，8月經濟的表現還需要經濟和金融數據的驗證。
二、出口和投資短期依然有支撐，或好於市場預期
8月新出口訂單指數為47.2%，環比回升0.3個百分點。在經貿摩擦加劇的背景下，新出口訂單回升至少表明出口在短期內有支撐。我們認為，在對美出口受阻的同時，中國外貿企業也在積極開展轉口貿易和出口替代。中國加速了對新的出口市場的開拓（以歐盟和“一帶一路”沿線國家和地區為代表），同時更多地通過東南亞等國家和地區開展轉口貿易，減小了自身受到的衝擊。同時人民幣匯率波動彈性增強，人民幣適度貶值對出口（尤其是以人民幣計價的出口）有一定的刺激作用。對出口不必過度悲觀。
8月PMI數據的另一個亮點是建築業重返高位景氣區間。建築業商務活動指數為61.2%，比上月明顯上升3.0個百分點。從行業大類看，土木工程建築業和建築安裝裝飾業商務活動指數為63.9%和61.2%，分別高於上月8.8和9.0個百分點，上升幅度較大。
市場普遍擔心房地產行業融資收緊和地方政府隱性債務嚴控基調下投資增速過快下滑。但從建築業PMI反映的信息來看，土木工程建築業和建築安裝裝飾業商務活動指數均大幅上升，表明基建和房地產投資可能好於市場的預期，固定資產投資增速依然有支撐。
三、小企業經營狀況好轉，穩就業需繼續發力，庫存週期逐漸接近底部
大中小企業經營狀況差距縮小，小企業經營狀況有所好轉。從製造業PMI來看，大型企業保持擴張，小型企業景氣回升。大型企業PMI為50.4%，連續兩個月高於臨界點，是製造業穩定發展的重要支撐。小型企業PMI為48.6%，比上月回升0.4個百分點，其中生產指數為51.3%，5月份以來首現擴張。
隨著減稅降費政策落實落細，企業利潤率提高；對民營、小微企業、製造業進行定向“寬信用”，有利於緩解融資難融資貴問題。小企業的盈利水平有所回升，生產和融資狀況出現改善跡象。從前7個月的工業企業利潤數據來看，1—7月份，規模以上工業企業中，國有控股企業實現利潤總額10837.4億元，同比下降8.1%；股份制企業實現利潤總額25033.0億元，增長0.6%；外商及港澳臺商投資企業實現利潤總額8502.4億元，下降6.9%；私營企業實現利潤總額8849.1億元，增長7.0%。其中， 7月份，私營企業利潤同比增長11.4%，增速比6月份加快9.7個百分點。
製造業PMI從業人員指數為46.9%，比上月下降0.2個百分點，位於臨界點之下，表明製造業企業用工量有所回落。但建築業從業人員指數和業務活動預期指數為52.7%和64.0%，分別比上月上升0.6和0.3個百分點，均連續兩個月回升，表明企業用工量保持增長，對未來市場發展信心持續增強。
原材料庫存指數為47.5%，比上月下降0.5個百分點；產成品庫存指數為47.8%，比上月上升0.8個百分點。二者反映的庫存週期存在背離，可能意味著這一指標對庫存週期的指示意義弱化。從此前公佈的工業企業庫存累計同比增速看，當前仍處於主動去庫存階段，但與歷史庫存週期的時間長度比較，此次庫存週期已接近底部。未來庫存週期回升力量也將成為支撐投資的重要力量。
四、CPI處於高位的時間可能比市場預期更長，貨幣政策寬鬆受到顯著制約
從價格指標看，出廠價格和原材料價格均有所下滑，加上8月份處於高基數時期，預計8月份PPI同比將繼續下行。但需要注意的是，當前PPI轉負主要是由於高基數效應，隨著11月開始的超低基數，PPI同比將自然轉正，大宗商品基本面與金融危機、產能過剩時期有顯著不同，不具備PPI通縮的基礎，PPI不存在長期下行的趨勢。對於市場熱炒的“通縮”，央行副行長劉國強明確表示，中國的經濟沒有通縮！
從CPI看，CPI持續超出市場預期。市場此前普遍預期CPI高點在6月，7月開始下行，8月大幅下行，而實際結果是7月CPI再次提高，我們預計8月CPI在2.6-2.8%，難以顯著回落。
在四季度進入低基數區間後，CPI破3%的可能性很高，貨幣政策寬鬆受到顯著制約。8月份豬肉加速上漲，價格突破歷史高點，同比增速仍在上行，繼續推高CPI，年底或者明年初CPI破3%的可能性非常高。
五、貨幣政策寬鬆大概率弱於目前市場預期，債市仍需警惕調整風險
我們在2018年底以來，一直強調避免兩種對經濟的誤判：
第一種誤判是認為經濟斷崖下行，應採取強刺激手段；
第二種誤判是認為中國經濟將很快復甦，出現V型反彈。
我們認為，2019年偏執看空中國經濟仍然存在問題，未來中國經濟增速將維持底部震盪或緩慢下行的態勢，在減稅減費、金融服務實體經濟力度加大、社融拐點未證偽、房地產庫存處於歷史超低水平、企業逐漸由主動去庫存向被動去庫存階段過渡、出口回暖、汽車消費低基數、支持消費政策頻出的背景下，經濟大幅下滑可能性並不大。
從貨幣政策看，當前金融和通脹形勢並不支持狹義流動性的進一步寬鬆（寬貨幣）。
1、央行持續關注物價不確定性
從近期高頻數據看，蔬菜和水果價格確實出現了補償性回落，但豬肉價格突破歷史高點，繼續推高CPI。同時，作為豬肉替代品的豬牛羊雞蛋也大幅漲價。根據我們的測算，8月份CPI同比在2.6%—2.8%之間。即使8月CPI總體水平低於7月，下行的幅度也會非常小。
今年下半年CPI可能長期在2.5%以上的區間徘徊。且四季度和明年初由於低基數的原因破3的可能性不容忽視。
央行跟著其他國家央行降息（短跑），可能贏得了一時，但是四季度中國通脹回升破3，中國央行將處於前所未有的尷尬境地。
2、防止市場出現匯率趨勢性貶值預期
近期人民幣兌美元匯率有所貶值，突破7.10關口至7.15附近。
我們認為，人民幣匯率波動彈性加大，有利於更好地發揮“自動穩定器”的作用。但如果出現趨勢性貶值，則弊大於利。
從維持人民幣匯率基本穩定的角度，貨幣政策也需要保持穩定。同時，在匯率更好地發揮自動穩定器作用之後，實際上也降低了貨幣政策全面寬鬆逆週期調節的必要性。
3、防範房地產市場泡沫
5月份以來房地產調控進一步趨嚴，央行的態度也並未放鬆。政治局會議提出，堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，落實房地產長效管理機制，不將房地產作為短期刺激經濟的手段。從防範房地產市場泡沫的角度看，貨幣寬鬆加碼也會受到約束。
整體上講，在狹義流動性不鬆不緊的基調下，債券市場應當是震盪市，而不是單邊趨勢性牛市。目前債市收益率已經處於歷史低位區間，仍然需要警惕債市調整風險。
（本文為作者個人觀點，不代表所在機構立場）