這兩年，中國擔保市場充滿了惴惴不安的氣氛，各種蘿蔔章、倒閉、洗牌的新聞不絕於耳，頻頻閃現新劇情。“信用違約互換”（CDS）也因此被寄予厚望，屢屢被提及。從2010年開始，公募信用違約互換產品（CDS） 一直活在銀行間市場交易商協會（NAFMII）的深奧難懂的各類指引力。信用風險釋緩、信用違約互換、信用聯結票據 ——各個眼花繚亂的中文名字充滿了“金融創新”的威力無窮。
其實CDS並沒有那麼複雜，它只是一個針對債權違約的保險產品。投資者可以為手中債權購買違約保險，向債券市場尋求擔保，將違約風險轉移出體內。它的前生就是上個世紀末開始發行的颶風災難債券，本世紀初被改造升級成為單名CDS和多名CDS (又稱經濟災難債券)，在2007年的金融危機中也曾飽受質疑。
從颶風災難到經濟災難，從天災到人禍，現代金融工具提供了風險分散的可能性，但從不會提供靈丹妙藥。從颶風災難債券到多名CDS，從再擔保類產品到信用衍生產品，資本市場舊瓶裝新酒的戲碼未曾停止過。太陽底下哪裡有新鮮的事情，多炫酷的名詞，回看三生三世，也無非十里套路而已。
1
前世：颶風災難債券
（Catastrophe-Bond）
1992年8月，安德魯颶風襲擊了美國南弗羅裡達地區，其所經之處傷亡慘重，街區被夷為平地，直接經濟損失達到260億美元。當地老百姓遭受了精神層面的嚴重打擊，而負責災後理賠的保險公司則遭受了物質層面的嚴重打擊，賠到吐血，11家保險公司賠到了破產的境地。有沒有一種金融工具能幫助保險公司能預防性地將大災風險轉移出去呢？聰明“絕頂”的Richard Sandor帶著一群沃頓商學院的教授們設計出了一個“風險共擔”的新產品——“災難債券”（Catastrophe Bond），簡稱Cat-Bond。
這個名字萌萌的Cat-Bond（災難債券）屬於再擔保類金融產品。本質上是保險公司作為發行人，向市場上發行的高收益債券。光景好的時候，即沒有颶風或者地震等重大天災發生的時候，債券投資者享有高收益，保險公司穩穩當當地向投資者還本付息；而當重大天災降臨時，保險公司則不用向投資者還本付息。這個債券的風險定價與颶風、地震等重大天災發生的概率緊密相關。例如，美國比歐洲地區多風，所以美國颶風災難債券比歐洲颶風災難債券的收益率更高。簡單的說，這些高收益債券對保險公司起到了再擔保的作用，將集聚在保險公司內部的重大天災風險轉移了出去，分散到了市場廣大投資者的身上。這個產品一推出，各大保險公司如獲至寶。當時的保險業巨頭，美國的AIG、德國的Hannover Re，紛紛加入發行災難債券的發行大軍。災難債券的規模蹭蹭蹭就漲上去了。尤其在嚴重的天災發生後，這種債券的發行往往又喜迎新一波漲勢。災難債券市場規模在1998-2001年每年大約增長10-20億美元， 2001年（9-11事件）以後每年大約增長20億美元以上，2006年（卡特里娜颶風襲擊）以後每年大約增長40億美元以上。到2010年，美國的災難債券（及類似的再擔保債券）規模為230億美元，這一規模在2012年桑迪颶風發生後翻了一倍，並繼續保持每年40億美元以上的漲勢。截止2015年其規模達到了720億美元。
保險公司擁有了災難債券這種再擔保工具後，重大天災也不怕了。但市場上那些擔保公司並不開心，因為保險公司的天災再擔保業務不需要它們來做了——目前美國再擔保業務規模為5650億美元，災難債券的規模幾乎達到了再擔保業務規模的13%，業內預測未來幾年這一比例還將翻倍。如此來看，保險公司直接通過災難債券的發行向債券市場尋求“再擔保”庇護，債券市場本身因此成為了一個巨型“再擔保公司”。和分層的債券產品一樣，災難債券產品大多為優先-次級分層設計，次級債券的投資者在享有最高收益的同時也面臨最高的風險，優先級債券的持有者享有較低的收益也面臨較低的風險（Woo，2004，NBER）。
2
轉世：單名信用違約互換
（Single-name CDS）
信用風險轉移（Credit Risk Transfer），這是債券投資者們所朝思暮想的——1994年，一個叫“單名信用違約互換（Single name Credit Default Swap）”的金融創新面世了。這個簡稱“單名CDS”的產品本質上就是針對一項（公司或者國家）主體債權的保險產品。投資者可以為手中債權購買違約保險，向債券市場尋求擔保，將違約風險轉移出體內。風平浪靜時，投資者支付固定費用作為保費，如果投資者手中的債權出現違約，投資者從擔保方那裡得到補償。CDS的買方，向市場尋求擔保，CDS的賣方，對信用違約事件承諾擔保。
舉個栗子。2008年9月，雷曼兄弟宣佈破產，10月，基於雷曼公司債券的CDS正式進入賠付流程。如果你當時持有雷曼公司債券，並且也為手中的雷曼公司債券買了CDS保險，那麼雷曼破產也不用怕，CDS的賣方將兌付承諾對你進行補償：你把雷曼公司債券交給CDS的賣方，同時，CDS的賣方支付債券面額的91.375%給你，一手交券一手拿錢，完成“互換”。經濟災難時期，這個補償率真的可以知足了。若是沒有這份保險，那麼我們只能熬到雷曼破產程序結束後再看看這公司債券還能剩多少回收價值。2005-2017年2月，共計有126單違約事件進入了CDS賠付流程，這些違約事件的主角既包含雷曼、房利美、通用汽車等大公司，也包含希臘、阿根廷、烏克蘭等主權國家。在這些公司債券和國債上持有了CDS保單的投資者得到了“保險理賠” （Songzi Du和Haoxiang Zhu，2017，JF Forthcoming）。
“CDS”
在純良的套期保值者手裡，CDS是純良的保險合同；在妖厲的投機者手裡，CDS是妖厲的對賭工具。純良和妖厲都是金融市場的魅力。看空者可以使用CDS作為加槓桿的工具，當空方力量比較強的時候，CDS的數額會超過了其對應債券的數額。2005年美國汽車零件製造商Delphi發行了10億元的公司債券，本該僅對應10億元賠償額度的保險合同，市場上卻對應著100億元賠償額度的保險合同，CDS數額是債券數額的10倍。也就是說，當時大部分市場上的投機者手上根本沒有Delphi債券，卻持有著Delphi債券的CDS保單，這是典型的“裸賣空”——投機者們看空Delphi，賭定Delphi債券將違約，於是搶佔先機購買了大量保單。這些CDS保單的賣出方則是看好Delphi公司的投資人，他們認為Delphi公司債券違約風險較小，希望躺著賺取保費，所以他們與看空的投機者一同進入了賭局。結果，在Delphi真的命途不濟進入破產程序後，競價程序啟動來解決Delphi債券違約的賠付問題，Delphi債券的保單持有者們獲得了債券面額36.625%的補償。
裸賣空到底有沒有錯，這個很難說。市場上任何交易本來就是兩情相悅一個願打一個願挨的事情。例如，一個跨國銀行因為自己的資產中含有投向法國的貸款，會試圖尋求針對法國市場風險的擔保，法國貸款沒有對應的擔保工具，於是他決定單純購買法國國債的CDS保單來作為自己資產的擔保，而他自己並不持有法國國債，這就屬於裸賣空，但是聽上去完全人畜無害。其實很多裸賣空的背後是真實的套期保值需求。2008年，成堆的次級住房抵押貸款違約，大片的銀行和保險公司倒閉。這意味著CDS裸賣空方做到了套期保值，甚至可能賺得盆滿缽滿（比如，大名鼎鼎的華爾街空神——John Paulson），但是同時CDS裸賣空方也遭受了全世界的口誅筆伐，“全世界在哭的時候，笑的人有罪”。2010年金融危機餘震猶在，鐵打的德國毅然決然地要推動歐盟封殺CDS裸賣空，流水的意大利人和西班牙人則毅然決然地頑強抵抗。因為他們擔心CDS裸賣空禁令會極大影響CDS市場的流動性，而債權擔保市場的流動性一旦下降，必然會傳導至實體債權市場，從而增加其國家在國際市場的借貸成本壓力。同一時期，大西洋彼岸，美國參議院亦否決了禁止CDS裸賣空的議案修正案。
3
現世：經濟災難債券
（Multi-name CDS）
保險公司將成百上千筆民宅或者車輛的重大天災風險彙集在一起，通過發行災難債券將風險轉移出體內，分散到債券市場上。基金公司等機構也可以將手中成百上千筆主體債權的違約風險彙集在一起，通過發行災難債券將風險轉移出體內，分散到債券市場上。這種針對多項債權進行違約擔保的CDS叫做“多名CDS” （Multi-name CDS）， 等同於“單名CDS”的一籃子組合。
從颶風災難債券到“多名CDS”，很少有人看出這兩個產品的前世今生淵源，直到哈佛大學Joshua Coval、Erik Stafford和普林斯頓大學Jakub Jurek在2009年的AER論文中形象地將“多名CDS”稱為“經濟災難債券”（Economic Catastrophe Bonds ）：一般而言，多項債權集體違約只會在經濟災難時發生。在經濟災難之時市場行情下挫，多名CDS對應的眾多債權集體發生違約，觸發互換條件，多名CDS的賣方將向多名CDS的買方進行補償。同颶風災難債券一樣，多名CDS產品也進行了優先-次級分層，對應多層債券。
進階版多名CDS，即單名CDS的一籃子動態組合，稱為“CDS指數”。如果將單名CDS與個股期貨進行類比的話，那麼CDS指數則可以與股指期貨進行類比。並且，就像股指期貨為股票市場投資者提供了對整個市場套保對衝的工具一樣，CDS指數的推出，為尋求多項主體債權的保險合同的投資者提供了便利，投資者不用再去市場上為手中的每一項主體債權尋找擔保了，只需要在CDS指數上下注即可。目前，單名CDS的交易仍然是由合約雙方協議清算，CDS指數的交易則是由清算所（Clearing House）進行統一清算，所以CDS指數的投資者也不用擔心“交易對手風險（Counterparty Risk）”，也就是擔保方不兌付的風險。這個優點對於投資者而言太太太重要了。無論是在天朝的擔保市場還是歐美CDS公募市場，平時擔保費收得妥妥的、清算時則賠不起甚至不認賬的主兒並不少見。中國從2014年以來風起雲湧的債券違約潮已經直接引發了這些債券對應擔保公司的違約潮和行業洗牌，2015年融資擔保機構為3389家，比2014年銳減了491家。學界和業界在對於創新型擔保產品的反思中所一再強調的：天災也罷，經濟災難也罷，災難債券的定價過程中，“交易對手風險”需要被慎重再慎重地納入考慮，這是金融危機給擔保產品持續發展敲下的警鐘之一（Arora等，2012，JFE）。
但是，直接下注一籃子CDS組合（無論是靜態的多名CDS還是動態的CDS指數），許多投資者也無法做到精確對衝：投資者手中的多項主體債權與一籃子CDS組合對應的成百上千項主體債權的違約概率並不完全一致。聽上去就像，投資者本來只想給自己家的七八個孩子投個健康保險，拿到手的卻是整座幼兒園孩子的健康保險組合。所以單名CDS的存在還是很有必要的：通過一份一份地購買單名CDS，將一份一份擔保與手中的每項主體債權對應，投資者在承受交易對手風險、忍受較高交易費用的同時，能夠做到精確對衝。實際上，近十年，全球範圍內，單名CDS和多名CDS產品也差不多保持了相同的市場體量。
1997年亞洲金融危機和1998年俄羅斯債務危機之後，金融機構的危機意識覺醒，認識到了信用風險管理的重要性，CDS市場開始快速擴大，名義規模從1997年三千億美元增長至2000年的兩萬億美元。2002-2007年，伴隨著住房抵押證券化市場的興旺，CDS經歷了爆發增長期，名義規模飆升至六十二萬億美元，超過了2007年當年的全球GDP總額。2008年金融危機爆發，由於標的資產海量違約，交織著交易對手風險，信用衍生品市場遭受了嚴重衝擊。
金融危機之後，多德弗蘭克法案（Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act，美國）和金融工具市場指令II（Markets in Financial Instruments Directive II，歐盟）相繼出臺，對金融業的泛濫自由化和進行管制。以多德弗蘭克法案為例，它嚴格限制銀行參與信用衍生品交易，並且要求CDS指數交易進行統一清算。2014年2月起，CDS指數籃子對應的多名CDS開始在結算所進行統一清算，由美國商品期貨交易委員會監管。單名CDS仍然未實行統一清算，仍然是由交易雙方之間約定互換，由美國證監會監管。
多德弗蘭克法案和巴塞爾III下，銀行參與單名CDS的前提也變得極為苛刻，加上單名CDS的結算一直效率低下，其交易量開始慘烈下挫，這也進一步制約了多名CDS一方的發展。2014年10月，昔日的CDS重量級玩家德意志銀行（Deutsche Bank AG）宣佈徹底退出針對公司主體債權的單名CDS交易，某種意義上標誌著這名噪一時的擔保工具走到了時運的盡頭。隨後，面對著全球CDS市場巨大的頹勢，2015年5月，世界上最大的資管公司黑石（BlackRock Inc.）向全世界投資者發出最絕望的號召，“拯救命懸一線的單名CDS市場”。到2016年底，全球CDS的名義規模10.18萬億美刀，不到2007年的六分之一。
面對這個頹勢，CDS還能恢復往日榮光嗎？市場並不樂觀。Augustin等好幾位金融學者就認為，在全球主要經濟體維持量化寬鬆政策，債券發行利率與違約率同時走低之際遇，銀行作為債券市場的大買家，承擔的違約風險並不高，沒有太大動力在單名CDS市場尋求擔保。或許要等到全球負利率環境發生改變，實體市場的債券發行利率和違約率走高時，CDS市場才將恢復活力。
天朝是個熱愛“金融名詞創新”的地方。從2010年第一次提出開始，天朝版公募CDS產品一直活在銀行間市場交易商協會（NAFMII）的深奧難懂指引的黑字白紙裡。信用風險釋緩、信用違約互換、信用聯結票據——NAFMII已經費了洪荒之力給CDS取了好多個中文名字了，然而，而擔保市場的蘿蔔章、違約、倒閉、洗牌的新聞卻屢屢不絕於耳，頻頻閃現新劇情。信用違約互換的重點在將擔保和分散“違約風險”。沒有“違約”，哪裡有違約風險？沒有違約風險的“違約互換”簡直和抄黨章的洞房之夜一樣，充滿了柏拉圖的儀式感。也許，要等到債券市場“打破剛兌”的那天，公募市場上實質性違約發生，天朝版CDS才能從“名詞創新“走向實踐吧。
我聽見了你的聲音也藏著顆不敢見的心，
我躲進挑剔的人群夜一深就找那顆星星
你聽不到我的聲音怕脫口而出是你姓名，
像確定我要遇見你就像曾經交換過眼睛
我好像在哪裡見過你，
我好像在哪裡見過你
——薛之謙《我好像在哪見過你》
本期主筆
香帥無花
本號主人
非典型的金融學博士
非典型海龜
北大教授，嗜武俠，星爺粉
不小心做了嚴肅學術的非嚴肅中青年
陳戴希
希哥，香帥門下二師兄，
直博四年級，智硬系萌漢紙
香帥的金融江湖
微信號xiangshuaifinance
“香帥的金融江湖”原創文章轉載授權合作：
第一財經、財新傳媒、鳳凰財經、
財經雜誌、國資報告、
北京大學光華管理學院
北京大學國家金融研究中心
其他機構或個人如需轉載，請聯繫授權事宜：