根據《證券期貨投資者適當性管理辦法》及配套指引，本資料僅面向華創證券客戶中的金融機構專業投資者，請勿對本資料進行任何形式的轉發。若您不是華創證券客戶中的金融機構專業投資者，請勿訂閱、接收或使用本資料中的信息。
本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。感謝您的理解與配合。
文/華創證券首席宏觀分析師：張瑜
執業證號：S0360518090001
聯繫人：張瑜（微信 deany-zhang）殷雯卿（19945767933）
主要觀點
一、會議內容：美聯儲如期降低聯邦基金利率目標區間25bps至2%～2.25%
7月FOMC聲明對經濟基本面的表態相較6月變化不大，對國內經濟前景並不悲觀。且對未來貨幣政策路徑的選擇上首次採用了“contemplate”一詞，或體現了美聯儲將對未來貨幣政策的選擇更為謹慎。
會後的新聞發佈會上，鮑威爾也表示當前美國的經濟表現相當不錯，強調此次降息主要原因在於①全球增長疲弱對經濟下行帶來的影響②貿易戰的不確定性③達到2%的通脹目標，但此次降息並不代表進入降息週期，僅是週期中的調整（mid-cycle adjustment），對後續貨幣政策的表態鴿派程度不及預期。
二、如何理解美聯儲的欲拒還迎？
儘管美聯儲的表態上拒絕向市場發出寬鬆的信號，但從降息的時間點、以及提前縮表的舉措來看，美聯儲實質上對降息欲拒還迎。首先，本次降息在時間點的選擇上更為急切：歷次降息都伴隨著資產價格的大幅波動和經濟環境的惡化，但這次降息更多出於對脆弱經濟的呵護。其次準備金供給緊缺的環境下，倒逼美聯儲迫切停止縮表：正如我們在《【華創宏觀】功夫在降息之外：美聯儲政策框架的十字路口——數論經濟·系列五》所闡述的邏輯，因此美聯儲對稱下調IOER 25bp，同時提前結束縮表，後續仍需通過三條路徑（對稱降息、非對稱降息且IOER下調幅度小於目標利率、非對稱降息且IOER下調幅度大於目標利率）觀測美聯儲的貨幣政策選擇，調整政策工具或是縮表均有可能。另外，考慮到目前金融市場對美聯儲貨幣政策轉向的預期高度price in，因此不排除通過偏鷹派的表態給金融市場的預期降溫，保障貨幣政策指引有效性。
三、進入2019年以來，全球進入增長疲弱+貨幣寬鬆狀態
2019年全球主要經濟體制造業PMI多數落入榮枯線以下，同時，全球各大央行也進入了頻繁的降息潮。全球經濟走弱對美國經濟也形成拖累。增加本國商品出口與製造業迴流以提振GDP恐難以如願。
四、匯率：美元易跌難漲，人民幣升值概率更大
美元：Q2大概率將是美國經濟的拐點，經濟走弱將引發美元的主動貶值。同時，美聯儲貨幣政策相對緊縮的時期結束，也將導致美元上行動力減弱。人民幣：一方面從人民幣匯率的基本面與預期來看，當前人民幣並無貶值基礎；另一方面從情景分析來看，下半年除非美元指數大幅升值或CFETS超貶的情況發生，人民幣均趨向於升值。
五、黃金：下半年起勢的金
短期來看，目前黃金三大屬性中，以期貨持倉量為代表的商品屬性，以及以利率為代表的金融屬性都形成向上的動力，目前貨幣屬性（美元指數與美元信用）對金價形成一定製約，但預計下半年隨著美元易貶難升，這一制約因素也將消退。但在短期需要提示的是，降息預期落地後，若後續降息預期有所回落，可能帶來金價短期的回調或橫盤。長期來看，2019年後全球進入增長疲弱+貨幣寬鬆的狀態，這一組合下零息資產與避險資產的配置價值將提升。更為重要的是，美國作為全球秩序的提供者，主導了近期全球的風險事件，或將對美國的全球地位以及美元資產的吸引力產生根本性的影響，這也是未來觀測黃金是否會達到甚至突破2011年高點的決定因素。
六、國內貨幣政策：尤具定力
政治局會議指出下半年貨幣政策“鬆緊適度，保持流動性合理充裕”。本輪寬鬆以來，降準及OMO投放流動性與2015年相當，但金融機構系統存款規模較15年底已增長40%，反映本輪貨幣政策尤具定力。
七、國內債市：利率債仍有配置空間，優於信用債
橫向看債市交易安全期拉長；縱向看，中美息差走闊且美債利率仍有進一步下行空間，將債市空間打開；結構看，非標轉標的驅動，利率債仍優於信用。降準下半年是最優先的政策排序，社融與M2缺口有進一步回落的概率，疊加需求羸弱，三季度初期震盪後利率仍有配置盤驅動的下行空間。
風險提示：美國經濟增長超預期回升，美聯儲後續寬鬆政策不及預期。
報告正文
一
7月FOMC會議的主要內容
（一）利率決議：如期降息25bps
美聯儲降低聯邦基金利率目標區間25bps至2%～2.25%，符合市場預期。（根據Fed Watch在加息前夕的數據顯示，市場預期7月份降息概率100%，其中降息25bps的概率為78%）。
（二）降息後表態偏鷹，但結束縮表暗示急切呵護準備金規模1、對經濟表態並不悲觀，鴿派程度不及預期7月FOMC聲明對經濟基本面的表態相較6月變化不大，對國內經濟前景並不悲觀。與6月FOMC聲明相比，7月的聲明中僅將部分措辭改為“remain”，對經濟前景的判斷變化不大。同時，對未來貨幣政策路徑的選擇上，美聯儲採用了“contemplate”的表述，或體現了美聯儲將對未來貨幣政策的選擇更為謹慎。會後的新聞發佈會上，鮑威爾也表示當前美國的經濟表現相當不錯，此次降息並不代表進入降息週期。鮑威爾表示此次降息是預防式降息（insure againstdownside risks），降息的主要原因在於全球增長疲弱對經濟下行帶來的影響、貿易戰的不確定性與達到2%的通脹目標；後續的貨幣政策將基於新的經濟數據，而並非已經進入了一輪長期降息週期，此次降息僅是週期中的調整（mid-cycle adjustment）。這一表態並未指向年內更多的降息預期，在對後續貨幣政策的表態上美聯儲鴿派程度不及預期。
"根據《證券期貨投資者適當性管理辦法》及配套指引，本資料僅面向華創證券客戶中的金融機構專業投資者，請勿對本資料進行任何形式的轉發。若您不是華創證券客戶中的金融機構專業投資者，請勿訂閱、接收或使用本資料中的信息。
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主要觀點
一、會議內容：美聯儲如期降低聯邦基金利率目標區間25bps至2%～2.25%
7月FOMC聲明對經濟基本面的表態相較6月變化不大，對國內經濟前景並不悲觀。且對未來貨幣政策路徑的選擇上首次採用了“contemplate”一詞，或體現了美聯儲將對未來貨幣政策的選擇更為謹慎。
會後的新聞發佈會上，鮑威爾也表示當前美國的經濟表現相當不錯，強調此次降息主要原因在於①全球增長疲弱對經濟下行帶來的影響②貿易戰的不確定性③達到2%的通脹目標，但此次降息並不代表進入降息週期，僅是週期中的調整（mid-cycle adjustment），對後續貨幣政策的表態鴿派程度不及預期。
二、如何理解美聯儲的欲拒還迎？
儘管美聯儲的表態上拒絕向市場發出寬鬆的信號，但從降息的時間點、以及提前縮表的舉措來看，美聯儲實質上對降息欲拒還迎。首先，本次降息在時間點的選擇上更為急切：歷次降息都伴隨著資產價格的大幅波動和經濟環境的惡化，但這次降息更多出於對脆弱經濟的呵護。其次準備金供給緊缺的環境下，倒逼美聯儲迫切停止縮表：正如我們在《【華創宏觀】功夫在降息之外：美聯儲政策框架的十字路口——數論經濟·系列五》所闡述的邏輯，因此美聯儲對稱下調IOER 25bp，同時提前結束縮表，後續仍需通過三條路徑（對稱降息、非對稱降息且IOER下調幅度小於目標利率、非對稱降息且IOER下調幅度大於目標利率）觀測美聯儲的貨幣政策選擇，調整政策工具或是縮表均有可能。另外，考慮到目前金融市場對美聯儲貨幣政策轉向的預期高度price in，因此不排除通過偏鷹派的表態給金融市場的預期降溫，保障貨幣政策指引有效性。
三、進入2019年以來，全球進入增長疲弱+貨幣寬鬆狀態
2019年全球主要經濟體制造業PMI多數落入榮枯線以下，同時，全球各大央行也進入了頻繁的降息潮。全球經濟走弱對美國經濟也形成拖累。增加本國商品出口與製造業迴流以提振GDP恐難以如願。
四、匯率：美元易跌難漲，人民幣升值概率更大
美元：Q2大概率將是美國經濟的拐點，經濟走弱將引發美元的主動貶值。同時，美聯儲貨幣政策相對緊縮的時期結束，也將導致美元上行動力減弱。人民幣：一方面從人民幣匯率的基本面與預期來看，當前人民幣並無貶值基礎；另一方面從情景分析來看，下半年除非美元指數大幅升值或CFETS超貶的情況發生，人民幣均趨向於升值。
五、黃金：下半年起勢的金
短期來看，目前黃金三大屬性中，以期貨持倉量為代表的商品屬性，以及以利率為代表的金融屬性都形成向上的動力，目前貨幣屬性（美元指數與美元信用）對金價形成一定製約，但預計下半年隨著美元易貶難升，這一制約因素也將消退。但在短期需要提示的是，降息預期落地後，若後續降息預期有所回落，可能帶來金價短期的回調或橫盤。長期來看，2019年後全球進入增長疲弱+貨幣寬鬆的狀態，這一組合下零息資產與避險資產的配置價值將提升。更為重要的是，美國作為全球秩序的提供者，主導了近期全球的風險事件，或將對美國的全球地位以及美元資產的吸引力產生根本性的影響，這也是未來觀測黃金是否會達到甚至突破2011年高點的決定因素。
六、國內貨幣政策：尤具定力
政治局會議指出下半年貨幣政策“鬆緊適度，保持流動性合理充裕”。本輪寬鬆以來，降準及OMO投放流動性與2015年相當，但金融機構系統存款規模較15年底已增長40%，反映本輪貨幣政策尤具定力。
七、國內債市：利率債仍有配置空間，優於信用債
橫向看債市交易安全期拉長；縱向看，中美息差走闊且美債利率仍有進一步下行空間，將債市空間打開；結構看，非標轉標的驅動，利率債仍優於信用。降準下半年是最優先的政策排序，社融與M2缺口有進一步回落的概率，疊加需求羸弱，三季度初期震盪後利率仍有配置盤驅動的下行空間。
風險提示：美國經濟增長超預期回升，美聯儲後續寬鬆政策不及預期。
報告正文
一
7月FOMC會議的主要內容
（一）利率決議：如期降息25bps
美聯儲降低聯邦基金利率目標區間25bps至2%～2.25%，符合市場預期。（根據Fed Watch在加息前夕的數據顯示，市場預期7月份降息概率100%，其中降息25bps的概率為78%）。
（二）降息後表態偏鷹，但結束縮表暗示急切呵護準備金規模1、對經濟表態並不悲觀，鴿派程度不及預期7月FOMC聲明對經濟基本面的表態相較6月變化不大，對國內經濟前景並不悲觀。與6月FOMC聲明相比，7月的聲明中僅將部分措辭改為“remain”，對經濟前景的判斷變化不大。同時，對未來貨幣政策路徑的選擇上，美聯儲採用了“contemplate”的表述，或體現了美聯儲將對未來貨幣政策的選擇更為謹慎。會後的新聞發佈會上，鮑威爾也表示當前美國的經濟表現相當不錯，此次降息並不代表進入降息週期。鮑威爾表示此次降息是預防式降息（insure againstdownside risks），降息的主要原因在於全球增長疲弱對經濟下行帶來的影響、貿易戰的不確定性與達到2%的通脹目標；後續的貨幣政策將基於新的經濟數據，而並非已經進入了一輪長期降息週期，此次降息僅是週期中的調整（mid-cycle adjustment）。這一表態並未指向年內更多的降息預期，在對後續貨幣政策的表態上美聯儲鴿派程度不及預期。
根據《證券期貨投資者適當性管理辦法》及配套指引，本資料僅面向華創證券客戶中的金融機構專業投資者，請勿對本資料進行任何形式的轉發。若您不是華創證券客戶中的金融機構專業投資者，請勿訂閱、接收或使用本資料中的信息。
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執業證號：S0360518090001
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主要觀點
一、會議內容：美聯儲如期降低聯邦基金利率目標區間25bps至2%～2.25%
7月FOMC聲明對經濟基本面的表態相較6月變化不大，對國內經濟前景並不悲觀。且對未來貨幣政策路徑的選擇上首次採用了“contemplate”一詞，或體現了美聯儲將對未來貨幣政策的選擇更為謹慎。
會後的新聞發佈會上，鮑威爾也表示當前美國的經濟表現相當不錯，強調此次降息主要原因在於①全球增長疲弱對經濟下行帶來的影響②貿易戰的不確定性③達到2%的通脹目標，但此次降息並不代表進入降息週期，僅是週期中的調整（mid-cycle adjustment），對後續貨幣政策的表態鴿派程度不及預期。
二、如何理解美聯儲的欲拒還迎？
儘管美聯儲的表態上拒絕向市場發出寬鬆的信號，但從降息的時間點、以及提前縮表的舉措來看，美聯儲實質上對降息欲拒還迎。首先，本次降息在時間點的選擇上更為急切：歷次降息都伴隨著資產價格的大幅波動和經濟環境的惡化，但這次降息更多出於對脆弱經濟的呵護。其次準備金供給緊缺的環境下，倒逼美聯儲迫切停止縮表：正如我們在《【華創宏觀】功夫在降息之外：美聯儲政策框架的十字路口——數論經濟·系列五》所闡述的邏輯，因此美聯儲對稱下調IOER 25bp，同時提前結束縮表，後續仍需通過三條路徑（對稱降息、非對稱降息且IOER下調幅度小於目標利率、非對稱降息且IOER下調幅度大於目標利率）觀測美聯儲的貨幣政策選擇，調整政策工具或是縮表均有可能。另外，考慮到目前金融市場對美聯儲貨幣政策轉向的預期高度price in，因此不排除通過偏鷹派的表態給金融市場的預期降溫，保障貨幣政策指引有效性。
三、進入2019年以來，全球進入增長疲弱+貨幣寬鬆狀態
2019年全球主要經濟體制造業PMI多數落入榮枯線以下，同時，全球各大央行也進入了頻繁的降息潮。全球經濟走弱對美國經濟也形成拖累。增加本國商品出口與製造業迴流以提振GDP恐難以如願。
四、匯率：美元易跌難漲，人民幣升值概率更大
美元：Q2大概率將是美國經濟的拐點，經濟走弱將引發美元的主動貶值。同時，美聯儲貨幣政策相對緊縮的時期結束，也將導致美元上行動力減弱。人民幣：一方面從人民幣匯率的基本面與預期來看，當前人民幣並無貶值基礎；另一方面從情景分析來看，下半年除非美元指數大幅升值或CFETS超貶的情況發生，人民幣均趨向於升值。
五、黃金：下半年起勢的金
短期來看，目前黃金三大屬性中，以期貨持倉量為代表的商品屬性，以及以利率為代表的金融屬性都形成向上的動力，目前貨幣屬性（美元指數與美元信用）對金價形成一定製約，但預計下半年隨著美元易貶難升，這一制約因素也將消退。但在短期需要提示的是，降息預期落地後，若後續降息預期有所回落，可能帶來金價短期的回調或橫盤。長期來看，2019年後全球進入增長疲弱+貨幣寬鬆的狀態，這一組合下零息資產與避險資產的配置價值將提升。更為重要的是，美國作為全球秩序的提供者，主導了近期全球的風險事件，或將對美國的全球地位以及美元資產的吸引力產生根本性的影響，這也是未來觀測黃金是否會達到甚至突破2011年高點的決定因素。
六、國內貨幣政策：尤具定力
政治局會議指出下半年貨幣政策“鬆緊適度，保持流動性合理充裕”。本輪寬鬆以來，降準及OMO投放流動性與2015年相當，但金融機構系統存款規模較15年底已增長40%，反映本輪貨幣政策尤具定力。
七、國內債市：利率債仍有配置空間，優於信用債
橫向看債市交易安全期拉長；縱向看，中美息差走闊且美債利率仍有進一步下行空間，將債市空間打開；結構看，非標轉標的驅動，利率債仍優於信用。降準下半年是最優先的政策排序，社融與M2缺口有進一步回落的概率，疊加需求羸弱，三季度初期震盪後利率仍有配置盤驅動的下行空間。
風險提示：美國經濟增長超預期回升，美聯儲後續寬鬆政策不及預期。
報告正文
一
7月FOMC會議的主要內容
（一）利率決議：如期降息25bps
美聯儲降低聯邦基金利率目標區間25bps至2%～2.25%，符合市場預期。（根據Fed Watch在加息前夕的數據顯示，市場預期7月份降息概率100%，其中降息25bps的概率為78%）。
（二）降息後表態偏鷹，但結束縮表暗示急切呵護準備金規模1、對經濟表態並不悲觀，鴿派程度不及預期7月FOMC聲明對經濟基本面的表態相較6月變化不大，對國內經濟前景並不悲觀。與6月FOMC聲明相比，7月的聲明中僅將部分措辭改為“remain”，對經濟前景的判斷變化不大。同時，對未來貨幣政策路徑的選擇上，美聯儲採用了“contemplate”的表述，或體現了美聯儲將對未來貨幣政策的選擇更為謹慎。會後的新聞發佈會上，鮑威爾也表示當前美國的經濟表現相當不錯，此次降息並不代表進入降息週期。鮑威爾表示此次降息是預防式降息（insure againstdownside risks），降息的主要原因在於全球增長疲弱對經濟下行帶來的影響、貿易戰的不確定性與達到2%的通脹目標；後續的貨幣政策將基於新的經濟數據，而並非已經進入了一輪長期降息週期，此次降息僅是週期中的調整（mid-cycle adjustment）。這一表態並未指向年內更多的降息預期，在對後續貨幣政策的表態上美聯儲鴿派程度不及預期。
2、提前結束縮表，呵護貨幣政策框架更為迫切美聯儲決定8月結束縮表計劃，比原計劃（9月末）提前2個月。具體措施來看，自8月1日起，公開市場委員會將指導操作檯將美聯儲持有的全部國債的本金進行滾動投資（縮表期間僅將到期本金超過150億美元的部分進行滾動投資）；並將所有美聯儲持有的機構債務與抵押支持債券的每月到期償付本金用於再投資，其中最多200億美元用於再投資國債以大致匹配未償還國債的到期構成，超過200億美元的部分繼續再投資MBS（縮表期間將機構債務與抵押支持債券每月償還本金中超過200億美元的部分用於再投資MBS）。（三）對市場即期情緒影響：對未來的寬鬆表態不及預期美股、黃金下跌美元、美債上漲美股、黃金、美債下行，美元小幅上漲：加息決議公佈之後四個小時窗口看，美元指數由98.27上漲0.34%至98.60，道瓊斯指數由27182.71下跌1.17%至26864.27，納斯達克指數由8276.14下跌1.22%至8175.42，標普500指數由3011.42下跌1.03%至2980.38，美國10年期基準國債收益率由2.047%下跌2.7bps至2.02%，COMEX黃金由1433.3美元/盎司下跌0.5%至1426.1美元/盎司。（四）如何理解美聯儲的欲拒還迎？
儘管從議息會議聲明與新聞發佈會的表態來看，美聯儲多少有一些拒絕向市場發出寬鬆的信號，但從降息的時間點、以及提前縮表的舉措來看，美聯儲實質上是欲拒還迎。
1、本次降息在時間點的選擇上更為急切首先，從金融市場表現來看，歷次降息都伴隨著資產價格的大幅波動（如長短債利差倒掛、股市大跌），而2019年以來金融市場尚未發生大幅波動。其次，從經濟基本面來看，歷次降息都伴隨著經濟環境的惡化，而當前美國經濟數據也尚未全面走弱。因此這次的降息相較以往，在時間點的選擇上更為急切，其背後則是由於本輪經濟復甦力度薄弱，貨幣政策提前呵護經濟的考慮。
"根據《證券期貨投資者適當性管理辦法》及配套指引，本資料僅面向華創證券客戶中的金融機構專業投資者，請勿對本資料進行任何形式的轉發。若您不是華創證券客戶中的金融機構專業投資者，請勿訂閱、接收或使用本資料中的信息。
本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。感謝您的理解與配合。
文/華創證券首席宏觀分析師：張瑜
執業證號：S0360518090001
聯繫人：張瑜（微信 deany-zhang）殷雯卿（19945767933）
主要觀點
一、會議內容：美聯儲如期降低聯邦基金利率目標區間25bps至2%～2.25%
7月FOMC聲明對經濟基本面的表態相較6月變化不大，對國內經濟前景並不悲觀。且對未來貨幣政策路徑的選擇上首次採用了“contemplate”一詞，或體現了美聯儲將對未來貨幣政策的選擇更為謹慎。
會後的新聞發佈會上，鮑威爾也表示當前美國的經濟表現相當不錯，強調此次降息主要原因在於①全球增長疲弱對經濟下行帶來的影響②貿易戰的不確定性③達到2%的通脹目標，但此次降息並不代表進入降息週期，僅是週期中的調整（mid-cycle adjustment），對後續貨幣政策的表態鴿派程度不及預期。
二、如何理解美聯儲的欲拒還迎？
儘管美聯儲的表態上拒絕向市場發出寬鬆的信號，但從降息的時間點、以及提前縮表的舉措來看，美聯儲實質上對降息欲拒還迎。首先，本次降息在時間點的選擇上更為急切：歷次降息都伴隨著資產價格的大幅波動和經濟環境的惡化，但這次降息更多出於對脆弱經濟的呵護。其次準備金供給緊缺的環境下，倒逼美聯儲迫切停止縮表：正如我們在《【華創宏觀】功夫在降息之外：美聯儲政策框架的十字路口——數論經濟·系列五》所闡述的邏輯，因此美聯儲對稱下調IOER 25bp，同時提前結束縮表，後續仍需通過三條路徑（對稱降息、非對稱降息且IOER下調幅度小於目標利率、非對稱降息且IOER下調幅度大於目標利率）觀測美聯儲的貨幣政策選擇，調整政策工具或是縮表均有可能。另外，考慮到目前金融市場對美聯儲貨幣政策轉向的預期高度price in，因此不排除通過偏鷹派的表態給金融市場的預期降溫，保障貨幣政策指引有效性。
三、進入2019年以來，全球進入增長疲弱+貨幣寬鬆狀態
2019年全球主要經濟體制造業PMI多數落入榮枯線以下，同時，全球各大央行也進入了頻繁的降息潮。全球經濟走弱對美國經濟也形成拖累。增加本國商品出口與製造業迴流以提振GDP恐難以如願。
四、匯率：美元易跌難漲，人民幣升值概率更大
美元：Q2大概率將是美國經濟的拐點，經濟走弱將引發美元的主動貶值。同時，美聯儲貨幣政策相對緊縮的時期結束，也將導致美元上行動力減弱。人民幣：一方面從人民幣匯率的基本面與預期來看，當前人民幣並無貶值基礎；另一方面從情景分析來看，下半年除非美元指數大幅升值或CFETS超貶的情況發生，人民幣均趨向於升值。
五、黃金：下半年起勢的金
短期來看，目前黃金三大屬性中，以期貨持倉量為代表的商品屬性，以及以利率為代表的金融屬性都形成向上的動力，目前貨幣屬性（美元指數與美元信用）對金價形成一定製約，但預計下半年隨著美元易貶難升，這一制約因素也將消退。但在短期需要提示的是，降息預期落地後，若後續降息預期有所回落，可能帶來金價短期的回調或橫盤。長期來看，2019年後全球進入增長疲弱+貨幣寬鬆的狀態，這一組合下零息資產與避險資產的配置價值將提升。更為重要的是，美國作為全球秩序的提供者，主導了近期全球的風險事件，或將對美國的全球地位以及美元資產的吸引力產生根本性的影響，這也是未來觀測黃金是否會達到甚至突破2011年高點的決定因素。
六、國內貨幣政策：尤具定力
政治局會議指出下半年貨幣政策“鬆緊適度，保持流動性合理充裕”。本輪寬鬆以來，降準及OMO投放流動性與2015年相當，但金融機構系統存款規模較15年底已增長40%，反映本輪貨幣政策尤具定力。
七、國內債市：利率債仍有配置空間，優於信用債
橫向看債市交易安全期拉長；縱向看，中美息差走闊且美債利率仍有進一步下行空間，將債市空間打開；結構看，非標轉標的驅動，利率債仍優於信用。降準下半年是最優先的政策排序，社融與M2缺口有進一步回落的概率，疊加需求羸弱，三季度初期震盪後利率仍有配置盤驅動的下行空間。
風險提示：美國經濟增長超預期回升，美聯儲後續寬鬆政策不及預期。
報告正文
一
7月FOMC會議的主要內容
（一）利率決議：如期降息25bps
美聯儲降低聯邦基金利率目標區間25bps至2%～2.25%，符合市場預期。（根據Fed Watch在加息前夕的數據顯示，市場預期7月份降息概率100%，其中降息25bps的概率為78%）。
（二）降息後表態偏鷹，但結束縮表暗示急切呵護準備金規模1、對經濟表態並不悲觀，鴿派程度不及預期7月FOMC聲明對經濟基本面的表態相較6月變化不大，對國內經濟前景並不悲觀。與6月FOMC聲明相比，7月的聲明中僅將部分措辭改為“remain”，對經濟前景的判斷變化不大。同時，對未來貨幣政策路徑的選擇上，美聯儲採用了“contemplate”的表述，或體現了美聯儲將對未來貨幣政策的選擇更為謹慎。會後的新聞發佈會上，鮑威爾也表示當前美國的經濟表現相當不錯，此次降息並不代表進入降息週期。鮑威爾表示此次降息是預防式降息（insure againstdownside risks），降息的主要原因在於全球增長疲弱對經濟下行帶來的影響、貿易戰的不確定性與達到2%的通脹目標；後續的貨幣政策將基於新的經濟數據，而並非已經進入了一輪長期降息週期，此次降息僅是週期中的調整（mid-cycle adjustment）。這一表態並未指向年內更多的降息預期，在對後續貨幣政策的表態上美聯儲鴿派程度不及預期。
2、提前結束縮表，呵護貨幣政策框架更為迫切美聯儲決定8月結束縮表計劃，比原計劃（9月末）提前2個月。具體措施來看，自8月1日起，公開市場委員會將指導操作檯將美聯儲持有的全部國債的本金進行滾動投資（縮表期間僅將到期本金超過150億美元的部分進行滾動投資）；並將所有美聯儲持有的機構債務與抵押支持債券的每月到期償付本金用於再投資，其中最多200億美元用於再投資國債以大致匹配未償還國債的到期構成，超過200億美元的部分繼續再投資MBS（縮表期間將機構債務與抵押支持債券每月償還本金中超過200億美元的部分用於再投資MBS）。（三）對市場即期情緒影響：對未來的寬鬆表態不及預期美股、黃金下跌美元、美債上漲美股、黃金、美債下行，美元小幅上漲：加息決議公佈之後四個小時窗口看，美元指數由98.27上漲0.34%至98.60，道瓊斯指數由27182.71下跌1.17%至26864.27，納斯達克指數由8276.14下跌1.22%至8175.42，標普500指數由3011.42下跌1.03%至2980.38，美國10年期基準國債收益率由2.047%下跌2.7bps至2.02%，COMEX黃金由1433.3美元/盎司下跌0.5%至1426.1美元/盎司。（四）如何理解美聯儲的欲拒還迎？
儘管從議息會議聲明與新聞發佈會的表態來看，美聯儲多少有一些拒絕向市場發出寬鬆的信號，但從降息的時間點、以及提前縮表的舉措來看，美聯儲實質上是欲拒還迎。
1、本次降息在時間點的選擇上更為急切首先，從金融市場表現來看，歷次降息都伴隨著資產價格的大幅波動（如長短債利差倒掛、股市大跌），而2019年以來金融市場尚未發生大幅波動。其次，從經濟基本面來看，歷次降息都伴隨著經濟環境的惡化，而當前美國經濟數據也尚未全面走弱。因此這次的降息相較以往，在時間點的選擇上更為急切，其背後則是由於本輪經濟復甦力度薄弱，貨幣政策提前呵護經濟的考慮。
根據《證券期貨投資者適當性管理辦法》及配套指引，本資料僅面向華創證券客戶中的金融機構專業投資者，請勿對本資料進行任何形式的轉發。若您不是華創證券客戶中的金融機構專業投資者，請勿訂閱、接收或使用本資料中的信息。
本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。感謝您的理解與配合。
文/華創證券首席宏觀分析師：張瑜
執業證號：S0360518090001
聯繫人：張瑜（微信 deany-zhang）殷雯卿（19945767933）
主要觀點
一、會議內容：美聯儲如期降低聯邦基金利率目標區間25bps至2%～2.25%
7月FOMC聲明對經濟基本面的表態相較6月變化不大，對國內經濟前景並不悲觀。且對未來貨幣政策路徑的選擇上首次採用了“contemplate”一詞，或體現了美聯儲將對未來貨幣政策的選擇更為謹慎。
會後的新聞發佈會上，鮑威爾也表示當前美國的經濟表現相當不錯，強調此次降息主要原因在於①全球增長疲弱對經濟下行帶來的影響②貿易戰的不確定性③達到2%的通脹目標，但此次降息並不代表進入降息週期，僅是週期中的調整（mid-cycle adjustment），對後續貨幣政策的表態鴿派程度不及預期。
二、如何理解美聯儲的欲拒還迎？
儘管美聯儲的表態上拒絕向市場發出寬鬆的信號，但從降息的時間點、以及提前縮表的舉措來看，美聯儲實質上對降息欲拒還迎。首先，本次降息在時間點的選擇上更為急切：歷次降息都伴隨著資產價格的大幅波動和經濟環境的惡化，但這次降息更多出於對脆弱經濟的呵護。其次準備金供給緊缺的環境下，倒逼美聯儲迫切停止縮表：正如我們在《【華創宏觀】功夫在降息之外：美聯儲政策框架的十字路口——數論經濟·系列五》所闡述的邏輯，因此美聯儲對稱下調IOER 25bp，同時提前結束縮表，後續仍需通過三條路徑（對稱降息、非對稱降息且IOER下調幅度小於目標利率、非對稱降息且IOER下調幅度大於目標利率）觀測美聯儲的貨幣政策選擇，調整政策工具或是縮表均有可能。另外，考慮到目前金融市場對美聯儲貨幣政策轉向的預期高度price in，因此不排除通過偏鷹派的表態給金融市場的預期降溫，保障貨幣政策指引有效性。
三、進入2019年以來，全球進入增長疲弱+貨幣寬鬆狀態
2019年全球主要經濟體制造業PMI多數落入榮枯線以下，同時，全球各大央行也進入了頻繁的降息潮。全球經濟走弱對美國經濟也形成拖累。增加本國商品出口與製造業迴流以提振GDP恐難以如願。
四、匯率：美元易跌難漲，人民幣升值概率更大
美元：Q2大概率將是美國經濟的拐點，經濟走弱將引發美元的主動貶值。同時，美聯儲貨幣政策相對緊縮的時期結束，也將導致美元上行動力減弱。人民幣：一方面從人民幣匯率的基本面與預期來看，當前人民幣並無貶值基礎；另一方面從情景分析來看，下半年除非美元指數大幅升值或CFETS超貶的情況發生，人民幣均趨向於升值。
五、黃金：下半年起勢的金
短期來看，目前黃金三大屬性中，以期貨持倉量為代表的商品屬性，以及以利率為代表的金融屬性都形成向上的動力，目前貨幣屬性（美元指數與美元信用）對金價形成一定製約，但預計下半年隨著美元易貶難升，這一制約因素也將消退。但在短期需要提示的是，降息預期落地後，若後續降息預期有所回落，可能帶來金價短期的回調或橫盤。長期來看，2019年後全球進入增長疲弱+貨幣寬鬆的狀態，這一組合下零息資產與避險資產的配置價值將提升。更為重要的是，美國作為全球秩序的提供者，主導了近期全球的風險事件，或將對美國的全球地位以及美元資產的吸引力產生根本性的影響，這也是未來觀測黃金是否會達到甚至突破2011年高點的決定因素。
六、國內貨幣政策：尤具定力
政治局會議指出下半年貨幣政策“鬆緊適度，保持流動性合理充裕”。本輪寬鬆以來，降準及OMO投放流動性與2015年相當，但金融機構系統存款規模較15年底已增長40%，反映本輪貨幣政策尤具定力。
七、國內債市：利率債仍有配置空間，優於信用債
橫向看債市交易安全期拉長；縱向看，中美息差走闊且美債利率仍有進一步下行空間，將債市空間打開；結構看，非標轉標的驅動，利率債仍優於信用。降準下半年是最優先的政策排序，社融與M2缺口有進一步回落的概率，疊加需求羸弱，三季度初期震盪後利率仍有配置盤驅動的下行空間。
風險提示：美國經濟增長超預期回升，美聯儲後續寬鬆政策不及預期。
報告正文
一
7月FOMC會議的主要內容
（一）利率決議：如期降息25bps
美聯儲降低聯邦基金利率目標區間25bps至2%～2.25%，符合市場預期。（根據Fed Watch在加息前夕的數據顯示，市場預期7月份降息概率100%，其中降息25bps的概率為78%）。
（二）降息後表態偏鷹，但結束縮表暗示急切呵護準備金規模1、對經濟表態並不悲觀，鴿派程度不及預期7月FOMC聲明對經濟基本面的表態相較6月變化不大，對國內經濟前景並不悲觀。與6月FOMC聲明相比，7月的聲明中僅將部分措辭改為“remain”，對經濟前景的判斷變化不大。同時，對未來貨幣政策路徑的選擇上，美聯儲採用了“contemplate”的表述，或體現了美聯儲將對未來貨幣政策的選擇更為謹慎。會後的新聞發佈會上，鮑威爾也表示當前美國的經濟表現相當不錯，此次降息並不代表進入降息週期。鮑威爾表示此次降息是預防式降息（insure againstdownside risks），降息的主要原因在於全球增長疲弱對經濟下行帶來的影響、貿易戰的不確定性與達到2%的通脹目標；後續的貨幣政策將基於新的經濟數據，而並非已經進入了一輪長期降息週期，此次降息僅是週期中的調整（mid-cycle adjustment）。這一表態並未指向年內更多的降息預期，在對後續貨幣政策的表態上美聯儲鴿派程度不及預期。
2、提前結束縮表，呵護貨幣政策框架更為迫切美聯儲決定8月結束縮表計劃，比原計劃（9月末）提前2個月。具體措施來看，自8月1日起，公開市場委員會將指導操作檯將美聯儲持有的全部國債的本金進行滾動投資（縮表期間僅將到期本金超過150億美元的部分進行滾動投資）；並將所有美聯儲持有的機構債務與抵押支持債券的每月到期償付本金用於再投資，其中最多200億美元用於再投資國債以大致匹配未償還國債的到期構成，超過200億美元的部分繼續再投資MBS（縮表期間將機構債務與抵押支持債券每月償還本金中超過200億美元的部分用於再投資MBS）。（三）對市場即期情緒影響：對未來的寬鬆表態不及預期美股、黃金下跌美元、美債上漲美股、黃金、美債下行，美元小幅上漲：加息決議公佈之後四個小時窗口看，美元指數由98.27上漲0.34%至98.60，道瓊斯指數由27182.71下跌1.17%至26864.27，納斯達克指數由8276.14下跌1.22%至8175.42，標普500指數由3011.42下跌1.03%至2980.38，美國10年期基準國債收益率由2.047%下跌2.7bps至2.02%，COMEX黃金由1433.3美元/盎司下跌0.5%至1426.1美元/盎司。（四）如何理解美聯儲的欲拒還迎？
儘管從議息會議聲明與新聞發佈會的表態來看，美聯儲多少有一些拒絕向市場發出寬鬆的信號，但從降息的時間點、以及提前縮表的舉措來看，美聯儲實質上是欲拒還迎。
1、本次降息在時間點的選擇上更為急切首先，從金融市場表現來看，歷次降息都伴隨著資產價格的大幅波動（如長短債利差倒掛、股市大跌），而2019年以來金融市場尚未發生大幅波動。其次，從經濟基本面來看，歷次降息都伴隨著經濟環境的惡化，而當前美國經濟數據也尚未全面走弱。因此這次的降息相較以往，在時間點的選擇上更為急切，其背後則是由於本輪經濟復甦力度薄弱，貨幣政策提前呵護經濟的考慮。
2、準備金供給緊缺的環境下，倒逼美聯儲迫切停止縮表
美國聯邦基金利率持續超出政策利率上限IOER，衝擊美聯儲貨幣政策框架。正如我們在《【華創宏觀】功夫在降息之外：美聯儲政策框架的十字路口——數論經濟·系列五》所闡述的邏輯，美聯儲當前最大的威脅是貨幣政策框架的失效，即縮表導致美聯儲準備金供給超預期收縮至準備金需求的傾斜部分，導致政策利率上限超額準備金利率IOER失效，對市場利率的調控效果減弱。
"根據《證券期貨投資者適當性管理辦法》及配套指引，本資料僅面向華創證券客戶中的金融機構專業投資者，請勿對本資料進行任何形式的轉發。若您不是華創證券客戶中的金融機構專業投資者，請勿訂閱、接收或使用本資料中的信息。
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主要觀點
一、會議內容：美聯儲如期降低聯邦基金利率目標區間25bps至2%～2.25%
7月FOMC聲明對經濟基本面的表態相較6月變化不大，對國內經濟前景並不悲觀。且對未來貨幣政策路徑的選擇上首次採用了“contemplate”一詞，或體現了美聯儲將對未來貨幣政策的選擇更為謹慎。
會後的新聞發佈會上，鮑威爾也表示當前美國的經濟表現相當不錯，強調此次降息主要原因在於①全球增長疲弱對經濟下行帶來的影響②貿易戰的不確定性③達到2%的通脹目標，但此次降息並不代表進入降息週期，僅是週期中的調整（mid-cycle adjustment），對後續貨幣政策的表態鴿派程度不及預期。
二、如何理解美聯儲的欲拒還迎？
儘管美聯儲的表態上拒絕向市場發出寬鬆的信號，但從降息的時間點、以及提前縮表的舉措來看，美聯儲實質上對降息欲拒還迎。首先，本次降息在時間點的選擇上更為急切：歷次降息都伴隨著資產價格的大幅波動和經濟環境的惡化，但這次降息更多出於對脆弱經濟的呵護。其次準備金供給緊缺的環境下，倒逼美聯儲迫切停止縮表：正如我們在《【華創宏觀】功夫在降息之外：美聯儲政策框架的十字路口——數論經濟·系列五》所闡述的邏輯，因此美聯儲對稱下調IOER 25bp，同時提前結束縮表，後續仍需通過三條路徑（對稱降息、非對稱降息且IOER下調幅度小於目標利率、非對稱降息且IOER下調幅度大於目標利率）觀測美聯儲的貨幣政策選擇，調整政策工具或是縮表均有可能。另外，考慮到目前金融市場對美聯儲貨幣政策轉向的預期高度price in，因此不排除通過偏鷹派的表態給金融市場的預期降溫，保障貨幣政策指引有效性。
三、進入2019年以來，全球進入增長疲弱+貨幣寬鬆狀態
2019年全球主要經濟體制造業PMI多數落入榮枯線以下，同時，全球各大央行也進入了頻繁的降息潮。全球經濟走弱對美國經濟也形成拖累。增加本國商品出口與製造業迴流以提振GDP恐難以如願。
四、匯率：美元易跌難漲，人民幣升值概率更大
美元：Q2大概率將是美國經濟的拐點，經濟走弱將引發美元的主動貶值。同時，美聯儲貨幣政策相對緊縮的時期結束，也將導致美元上行動力減弱。人民幣：一方面從人民幣匯率的基本面與預期來看，當前人民幣並無貶值基礎；另一方面從情景分析來看，下半年除非美元指數大幅升值或CFETS超貶的情況發生，人民幣均趨向於升值。
五、黃金：下半年起勢的金
短期來看，目前黃金三大屬性中，以期貨持倉量為代表的商品屬性，以及以利率為代表的金融屬性都形成向上的動力，目前貨幣屬性（美元指數與美元信用）對金價形成一定製約，但預計下半年隨著美元易貶難升，這一制約因素也將消退。但在短期需要提示的是，降息預期落地後，若後續降息預期有所回落，可能帶來金價短期的回調或橫盤。長期來看，2019年後全球進入增長疲弱+貨幣寬鬆的狀態，這一組合下零息資產與避險資產的配置價值將提升。更為重要的是，美國作為全球秩序的提供者，主導了近期全球的風險事件，或將對美國的全球地位以及美元資產的吸引力產生根本性的影響，這也是未來觀測黃金是否會達到甚至突破2011年高點的決定因素。
六、國內貨幣政策：尤具定力
政治局會議指出下半年貨幣政策“鬆緊適度，保持流動性合理充裕”。本輪寬鬆以來，降準及OMO投放流動性與2015年相當，但金融機構系統存款規模較15年底已增長40%，反映本輪貨幣政策尤具定力。
七、國內債市：利率債仍有配置空間，優於信用債
橫向看債市交易安全期拉長；縱向看，中美息差走闊且美債利率仍有進一步下行空間，將債市空間打開；結構看，非標轉標的驅動，利率債仍優於信用。降準下半年是最優先的政策排序，社融與M2缺口有進一步回落的概率，疊加需求羸弱，三季度初期震盪後利率仍有配置盤驅動的下行空間。
風險提示：美國經濟增長超預期回升，美聯儲後續寬鬆政策不及預期。
報告正文
一
7月FOMC會議的主要內容
（一）利率決議：如期降息25bps
美聯儲降低聯邦基金利率目標區間25bps至2%～2.25%，符合市場預期。（根據Fed Watch在加息前夕的數據顯示，市場預期7月份降息概率100%，其中降息25bps的概率為78%）。
（二）降息後表態偏鷹，但結束縮表暗示急切呵護準備金規模1、對經濟表態並不悲觀，鴿派程度不及預期7月FOMC聲明對經濟基本面的表態相較6月變化不大，對國內經濟前景並不悲觀。與6月FOMC聲明相比，7月的聲明中僅將部分措辭改為“remain”，對經濟前景的判斷變化不大。同時，對未來貨幣政策路徑的選擇上，美聯儲採用了“contemplate”的表述，或體現了美聯儲將對未來貨幣政策的選擇更為謹慎。會後的新聞發佈會上，鮑威爾也表示當前美國的經濟表現相當不錯，此次降息並不代表進入降息週期。鮑威爾表示此次降息是預防式降息（insure againstdownside risks），降息的主要原因在於全球增長疲弱對經濟下行帶來的影響、貿易戰的不確定性與達到2%的通脹目標；後續的貨幣政策將基於新的經濟數據，而並非已經進入了一輪長期降息週期，此次降息僅是週期中的調整（mid-cycle adjustment）。這一表態並未指向年內更多的降息預期，在對後續貨幣政策的表態上美聯儲鴿派程度不及預期。
2、提前結束縮表，呵護貨幣政策框架更為迫切美聯儲決定8月結束縮表計劃，比原計劃（9月末）提前2個月。具體措施來看，自8月1日起，公開市場委員會將指導操作檯將美聯儲持有的全部國債的本金進行滾動投資（縮表期間僅將到期本金超過150億美元的部分進行滾動投資）；並將所有美聯儲持有的機構債務與抵押支持債券的每月到期償付本金用於再投資，其中最多200億美元用於再投資國債以大致匹配未償還國債的到期構成，超過200億美元的部分繼續再投資MBS（縮表期間將機構債務與抵押支持債券每月償還本金中超過200億美元的部分用於再投資MBS）。（三）對市場即期情緒影響：對未來的寬鬆表態不及預期美股、黃金下跌美元、美債上漲美股、黃金、美債下行，美元小幅上漲：加息決議公佈之後四個小時窗口看，美元指數由98.27上漲0.34%至98.60，道瓊斯指數由27182.71下跌1.17%至26864.27，納斯達克指數由8276.14下跌1.22%至8175.42，標普500指數由3011.42下跌1.03%至2980.38，美國10年期基準國債收益率由2.047%下跌2.7bps至2.02%，COMEX黃金由1433.3美元/盎司下跌0.5%至1426.1美元/盎司。（四）如何理解美聯儲的欲拒還迎？
儘管從議息會議聲明與新聞發佈會的表態來看，美聯儲多少有一些拒絕向市場發出寬鬆的信號，但從降息的時間點、以及提前縮表的舉措來看，美聯儲實質上是欲拒還迎。
1、本次降息在時間點的選擇上更為急切首先，從金融市場表現來看，歷次降息都伴隨著資產價格的大幅波動（如長短債利差倒掛、股市大跌），而2019年以來金融市場尚未發生大幅波動。其次，從經濟基本面來看，歷次降息都伴隨著經濟環境的惡化，而當前美國經濟數據也尚未全面走弱。因此這次的降息相較以往，在時間點的選擇上更為急切，其背後則是由於本輪經濟復甦力度薄弱，貨幣政策提前呵護經濟的考慮。
2、準備金供給緊缺的環境下，倒逼美聯儲迫切停止縮表
美國聯邦基金利率持續超出政策利率上限IOER，衝擊美聯儲貨幣政策框架。正如我們在《【華創宏觀】功夫在降息之外：美聯儲政策框架的十字路口——數論經濟·系列五》所闡述的邏輯，美聯儲當前最大的威脅是貨幣政策框架的失效，即縮表導致美聯儲準備金供給超預期收縮至準備金需求的傾斜部分，導致政策利率上限超額準備金利率IOER失效，對市場利率的調控效果減弱。
提前停止縮表反映了美聯儲維護當前貨幣政策框架的迫切性。我們在專題報告《功夫在降息之外：美聯儲政策框架的十字路口》指出，在IOER被“穿破”的背景下，美聯儲有三條路徑可選：對稱降息、非對稱降息且IOER下調幅度小於目標利率、非對稱降息且IOER下調幅度大於目標利率，且三條路徑分別對應美聯儲三種不同的貨幣政策選擇方式。這次美聯儲選擇對稱降息的方式，並提前停止縮表，既反映了美聯儲急需通過停止Rs曲線左移來避免準備金的進一步收縮，又反映了美聯儲目前的貨幣政策框架選擇仍不明朗，未來選擇調整政策工具或是縮表均有可能，因此後續仍需通過這三條路徑觀測美聯儲的貨幣政策選擇。
"根據《證券期貨投資者適當性管理辦法》及配套指引，本資料僅面向華創證券客戶中的金融機構專業投資者，請勿對本資料進行任何形式的轉發。若您不是華創證券客戶中的金融機構專業投資者，請勿訂閱、接收或使用本資料中的信息。
本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。感謝您的理解與配合。
文/華創證券首席宏觀分析師：張瑜
執業證號：S0360518090001
聯繫人：張瑜（微信 deany-zhang）殷雯卿（19945767933）
主要觀點
一、會議內容：美聯儲如期降低聯邦基金利率目標區間25bps至2%～2.25%
7月FOMC聲明對經濟基本面的表態相較6月變化不大，對國內經濟前景並不悲觀。且對未來貨幣政策路徑的選擇上首次採用了“contemplate”一詞，或體現了美聯儲將對未來貨幣政策的選擇更為謹慎。
會後的新聞發佈會上，鮑威爾也表示當前美國的經濟表現相當不錯，強調此次降息主要原因在於①全球增長疲弱對經濟下行帶來的影響②貿易戰的不確定性③達到2%的通脹目標，但此次降息並不代表進入降息週期，僅是週期中的調整（mid-cycle adjustment），對後續貨幣政策的表態鴿派程度不及預期。
二、如何理解美聯儲的欲拒還迎？
儘管美聯儲的表態上拒絕向市場發出寬鬆的信號，但從降息的時間點、以及提前縮表的舉措來看，美聯儲實質上對降息欲拒還迎。首先，本次降息在時間點的選擇上更為急切：歷次降息都伴隨著資產價格的大幅波動和經濟環境的惡化，但這次降息更多出於對脆弱經濟的呵護。其次準備金供給緊缺的環境下，倒逼美聯儲迫切停止縮表：正如我們在《【華創宏觀】功夫在降息之外：美聯儲政策框架的十字路口——數論經濟·系列五》所闡述的邏輯，因此美聯儲對稱下調IOER 25bp，同時提前結束縮表，後續仍需通過三條路徑（對稱降息、非對稱降息且IOER下調幅度小於目標利率、非對稱降息且IOER下調幅度大於目標利率）觀測美聯儲的貨幣政策選擇，調整政策工具或是縮表均有可能。另外，考慮到目前金融市場對美聯儲貨幣政策轉向的預期高度price in，因此不排除通過偏鷹派的表態給金融市場的預期降溫，保障貨幣政策指引有效性。
三、進入2019年以來，全球進入增長疲弱+貨幣寬鬆狀態
2019年全球主要經濟體制造業PMI多數落入榮枯線以下，同時，全球各大央行也進入了頻繁的降息潮。全球經濟走弱對美國經濟也形成拖累。增加本國商品出口與製造業迴流以提振GDP恐難以如願。
四、匯率：美元易跌難漲，人民幣升值概率更大
美元：Q2大概率將是美國經濟的拐點，經濟走弱將引發美元的主動貶值。同時，美聯儲貨幣政策相對緊縮的時期結束，也將導致美元上行動力減弱。人民幣：一方面從人民幣匯率的基本面與預期來看，當前人民幣並無貶值基礎；另一方面從情景分析來看，下半年除非美元指數大幅升值或CFETS超貶的情況發生，人民幣均趨向於升值。
五、黃金：下半年起勢的金
短期來看，目前黃金三大屬性中，以期貨持倉量為代表的商品屬性，以及以利率為代表的金融屬性都形成向上的動力，目前貨幣屬性（美元指數與美元信用）對金價形成一定製約，但預計下半年隨著美元易貶難升，這一制約因素也將消退。但在短期需要提示的是，降息預期落地後，若後續降息預期有所回落，可能帶來金價短期的回調或橫盤。長期來看，2019年後全球進入增長疲弱+貨幣寬鬆的狀態，這一組合下零息資產與避險資產的配置價值將提升。更為重要的是，美國作為全球秩序的提供者，主導了近期全球的風險事件，或將對美國的全球地位以及美元資產的吸引力產生根本性的影響，這也是未來觀測黃金是否會達到甚至突破2011年高點的決定因素。
六、國內貨幣政策：尤具定力
政治局會議指出下半年貨幣政策“鬆緊適度，保持流動性合理充裕”。本輪寬鬆以來，降準及OMO投放流動性與2015年相當，但金融機構系統存款規模較15年底已增長40%，反映本輪貨幣政策尤具定力。
七、國內債市：利率債仍有配置空間，優於信用債
橫向看債市交易安全期拉長；縱向看，中美息差走闊且美債利率仍有進一步下行空間，將債市空間打開；結構看，非標轉標的驅動，利率債仍優於信用。降準下半年是最優先的政策排序，社融與M2缺口有進一步回落的概率，疊加需求羸弱，三季度初期震盪後利率仍有配置盤驅動的下行空間。
風險提示：美國經濟增長超預期回升，美聯儲後續寬鬆政策不及預期。
報告正文
一
7月FOMC會議的主要內容
（一）利率決議：如期降息25bps
美聯儲降低聯邦基金利率目標區間25bps至2%～2.25%，符合市場預期。（根據Fed Watch在加息前夕的數據顯示，市場預期7月份降息概率100%，其中降息25bps的概率為78%）。
（二）降息後表態偏鷹，但結束縮表暗示急切呵護準備金規模1、對經濟表態並不悲觀，鴿派程度不及預期7月FOMC聲明對經濟基本面的表態相較6月變化不大，對國內經濟前景並不悲觀。與6月FOMC聲明相比，7月的聲明中僅將部分措辭改為“remain”，對經濟前景的判斷變化不大。同時，對未來貨幣政策路徑的選擇上，美聯儲採用了“contemplate”的表述，或體現了美聯儲將對未來貨幣政策的選擇更為謹慎。會後的新聞發佈會上，鮑威爾也表示當前美國的經濟表現相當不錯，此次降息並不代表進入降息週期。鮑威爾表示此次降息是預防式降息（insure againstdownside risks），降息的主要原因在於全球增長疲弱對經濟下行帶來的影響、貿易戰的不確定性與達到2%的通脹目標；後續的貨幣政策將基於新的經濟數據，而並非已經進入了一輪長期降息週期，此次降息僅是週期中的調整（mid-cycle adjustment）。這一表態並未指向年內更多的降息預期，在對後續貨幣政策的表態上美聯儲鴿派程度不及預期。
2、提前結束縮表，呵護貨幣政策框架更為迫切美聯儲決定8月結束縮表計劃，比原計劃（9月末）提前2個月。具體措施來看，自8月1日起，公開市場委員會將指導操作檯將美聯儲持有的全部國債的本金進行滾動投資（縮表期間僅將到期本金超過150億美元的部分進行滾動投資）；並將所有美聯儲持有的機構債務與抵押支持債券的每月到期償付本金用於再投資，其中最多200億美元用於再投資國債以大致匹配未償還國債的到期構成，超過200億美元的部分繼續再投資MBS（縮表期間將機構債務與抵押支持債券每月償還本金中超過200億美元的部分用於再投資MBS）。（三）對市場即期情緒影響：對未來的寬鬆表態不及預期美股、黃金下跌美元、美債上漲美股、黃金、美債下行，美元小幅上漲：加息決議公佈之後四個小時窗口看，美元指數由98.27上漲0.34%至98.60，道瓊斯指數由27182.71下跌1.17%至26864.27，納斯達克指數由8276.14下跌1.22%至8175.42，標普500指數由3011.42下跌1.03%至2980.38，美國10年期基準國債收益率由2.047%下跌2.7bps至2.02%，COMEX黃金由1433.3美元/盎司下跌0.5%至1426.1美元/盎司。（四）如何理解美聯儲的欲拒還迎？
儘管從議息會議聲明與新聞發佈會的表態來看，美聯儲多少有一些拒絕向市場發出寬鬆的信號，但從降息的時間點、以及提前縮表的舉措來看，美聯儲實質上是欲拒還迎。
1、本次降息在時間點的選擇上更為急切首先，從金融市場表現來看，歷次降息都伴隨著資產價格的大幅波動（如長短債利差倒掛、股市大跌），而2019年以來金融市場尚未發生大幅波動。其次，從經濟基本面來看，歷次降息都伴隨著經濟環境的惡化，而當前美國經濟數據也尚未全面走弱。因此這次的降息相較以往，在時間點的選擇上更為急切，其背後則是由於本輪經濟復甦力度薄弱，貨幣政策提前呵護經濟的考慮。
2、準備金供給緊缺的環境下，倒逼美聯儲迫切停止縮表
美國聯邦基金利率持續超出政策利率上限IOER，衝擊美聯儲貨幣政策框架。正如我們在《【華創宏觀】功夫在降息之外：美聯儲政策框架的十字路口——數論經濟·系列五》所闡述的邏輯，美聯儲當前最大的威脅是貨幣政策框架的失效，即縮表導致美聯儲準備金供給超預期收縮至準備金需求的傾斜部分，導致政策利率上限超額準備金利率IOER失效，對市場利率的調控效果減弱。
提前停止縮表反映了美聯儲維護當前貨幣政策框架的迫切性。我們在專題報告《功夫在降息之外：美聯儲政策框架的十字路口》指出，在IOER被“穿破”的背景下，美聯儲有三條路徑可選：對稱降息、非對稱降息且IOER下調幅度小於目標利率、非對稱降息且IOER下調幅度大於目標利率，且三條路徑分別對應美聯儲三種不同的貨幣政策選擇方式。這次美聯儲選擇對稱降息的方式，並提前停止縮表，既反映了美聯儲急需通過停止Rs曲線左移來避免準備金的進一步收縮，又反映了美聯儲目前的貨幣政策框架選擇仍不明朗，未來選擇調整政策工具或是縮表均有可能，因此後續仍需通過這三條路徑觀測美聯儲的貨幣政策選擇。
3、發佈會偏鷹不排除美聯儲的長期預期指引需求
目前金融市場對美聯儲貨幣政策轉向的預期高度price in，甚至出現了金融市場綁架美聯儲貨幣政策的意味。因此不排除美聯儲出於長期預期指引的考慮，通過偏鷹派的表態給金融市場的預期降溫，保障後續貨幣政策指引的有效性和靈敏性。
二
全球經濟與貨幣行至何處？
進入2019年以來，全球進入增長疲弱+貨幣寬鬆狀態。2019年全球主要經濟體制造業PMI多數落入榮枯線以下，全球經濟在需求不足與貿易摩擦頻繁的影響下增長疲弱。IMF和世界銀行在年中更新的全球經濟展望中，分別較年初下調了2019年全球經濟增長預期0.1/0.3pcts至3.2%/2.6%，也體現了上半年全球經濟增長表現整體弱於預期。同時，全球各大央行也進入了頻繁的降息潮，在美聯儲降息落地前，全球已有大量央行“搶跑”降息，7月歐央行雖未調整目標利率，但前瞻指引表明了下半年更為寬鬆的政策方向，預計美聯儲降息落地後，將進一步打開全球寬鬆空間，降息當日巴西、阿聯酋就跟隨降息。全球經濟走弱對美國經濟也形成拖累。2018年以來美國加大了對外貿易衝突，很大程度上是出於增加本國商品出口與製造業迴流的目的；但全球經濟的疲弱使得美國難以如願：一季度淨出口對美國GDP產生正向拉動後，二季度再次回到負向拉動。而全球增長疲弱+貨幣寬鬆的狀態對大類資產定價也將產生長期影響，下文將詳細展開。
"根據《證券期貨投資者適當性管理辦法》及配套指引，本資料僅面向華創證券客戶中的金融機構專業投資者，請勿對本資料進行任何形式的轉發。若您不是華創證券客戶中的金融機構專業投資者，請勿訂閱、接收或使用本資料中的信息。
本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。感謝您的理解與配合。
文/華創證券首席宏觀分析師：張瑜
執業證號：S0360518090001
聯繫人：張瑜（微信 deany-zhang）殷雯卿（19945767933）
主要觀點
一、會議內容：美聯儲如期降低聯邦基金利率目標區間25bps至2%～2.25%
7月FOMC聲明對經濟基本面的表態相較6月變化不大，對國內經濟前景並不悲觀。且對未來貨幣政策路徑的選擇上首次採用了“contemplate”一詞，或體現了美聯儲將對未來貨幣政策的選擇更為謹慎。
會後的新聞發佈會上，鮑威爾也表示當前美國的經濟表現相當不錯，強調此次降息主要原因在於①全球增長疲弱對經濟下行帶來的影響②貿易戰的不確定性③達到2%的通脹目標，但此次降息並不代表進入降息週期，僅是週期中的調整（mid-cycle adjustment），對後續貨幣政策的表態鴿派程度不及預期。
二、如何理解美聯儲的欲拒還迎？
儘管美聯儲的表態上拒絕向市場發出寬鬆的信號，但從降息的時間點、以及提前縮表的舉措來看，美聯儲實質上對降息欲拒還迎。首先，本次降息在時間點的選擇上更為急切：歷次降息都伴隨著資產價格的大幅波動和經濟環境的惡化，但這次降息更多出於對脆弱經濟的呵護。其次準備金供給緊缺的環境下，倒逼美聯儲迫切停止縮表：正如我們在《【華創宏觀】功夫在降息之外：美聯儲政策框架的十字路口——數論經濟·系列五》所闡述的邏輯，因此美聯儲對稱下調IOER 25bp，同時提前結束縮表，後續仍需通過三條路徑（對稱降息、非對稱降息且IOER下調幅度小於目標利率、非對稱降息且IOER下調幅度大於目標利率）觀測美聯儲的貨幣政策選擇，調整政策工具或是縮表均有可能。另外，考慮到目前金融市場對美聯儲貨幣政策轉向的預期高度price in，因此不排除通過偏鷹派的表態給金融市場的預期降溫，保障貨幣政策指引有效性。
三、進入2019年以來，全球進入增長疲弱+貨幣寬鬆狀態
2019年全球主要經濟體制造業PMI多數落入榮枯線以下，同時，全球各大央行也進入了頻繁的降息潮。全球經濟走弱對美國經濟也形成拖累。增加本國商品出口與製造業迴流以提振GDP恐難以如願。
四、匯率：美元易跌難漲，人民幣升值概率更大
美元：Q2大概率將是美國經濟的拐點，經濟走弱將引發美元的主動貶值。同時，美聯儲貨幣政策相對緊縮的時期結束，也將導致美元上行動力減弱。人民幣：一方面從人民幣匯率的基本面與預期來看，當前人民幣並無貶值基礎；另一方面從情景分析來看，下半年除非美元指數大幅升值或CFETS超貶的情況發生，人民幣均趨向於升值。
五、黃金：下半年起勢的金
短期來看，目前黃金三大屬性中，以期貨持倉量為代表的商品屬性，以及以利率為代表的金融屬性都形成向上的動力，目前貨幣屬性（美元指數與美元信用）對金價形成一定製約，但預計下半年隨著美元易貶難升，這一制約因素也將消退。但在短期需要提示的是，降息預期落地後，若後續降息預期有所回落，可能帶來金價短期的回調或橫盤。長期來看，2019年後全球進入增長疲弱+貨幣寬鬆的狀態，這一組合下零息資產與避險資產的配置價值將提升。更為重要的是，美國作為全球秩序的提供者，主導了近期全球的風險事件，或將對美國的全球地位以及美元資產的吸引力產生根本性的影響，這也是未來觀測黃金是否會達到甚至突破2011年高點的決定因素。
六、國內貨幣政策：尤具定力
政治局會議指出下半年貨幣政策“鬆緊適度，保持流動性合理充裕”。本輪寬鬆以來，降準及OMO投放流動性與2015年相當，但金融機構系統存款規模較15年底已增長40%，反映本輪貨幣政策尤具定力。
七、國內債市：利率債仍有配置空間，優於信用債
橫向看債市交易安全期拉長；縱向看，中美息差走闊且美債利率仍有進一步下行空間，將債市空間打開；結構看，非標轉標的驅動，利率債仍優於信用。降準下半年是最優先的政策排序，社融與M2缺口有進一步回落的概率，疊加需求羸弱，三季度初期震盪後利率仍有配置盤驅動的下行空間。
風險提示：美國經濟增長超預期回升，美聯儲後續寬鬆政策不及預期。
報告正文
一
7月FOMC會議的主要內容
（一）利率決議：如期降息25bps
美聯儲降低聯邦基金利率目標區間25bps至2%～2.25%，符合市場預期。（根據Fed Watch在加息前夕的數據顯示，市場預期7月份降息概率100%，其中降息25bps的概率為78%）。
（二）降息後表態偏鷹，但結束縮表暗示急切呵護準備金規模1、對經濟表態並不悲觀，鴿派程度不及預期7月FOMC聲明對經濟基本面的表態相較6月變化不大，對國內經濟前景並不悲觀。與6月FOMC聲明相比，7月的聲明中僅將部分措辭改為“remain”，對經濟前景的判斷變化不大。同時，對未來貨幣政策路徑的選擇上，美聯儲採用了“contemplate”的表述，或體現了美聯儲將對未來貨幣政策的選擇更為謹慎。會後的新聞發佈會上，鮑威爾也表示當前美國的經濟表現相當不錯，此次降息並不代表進入降息週期。鮑威爾表示此次降息是預防式降息（insure againstdownside risks），降息的主要原因在於全球增長疲弱對經濟下行帶來的影響、貿易戰的不確定性與達到2%的通脹目標；後續的貨幣政策將基於新的經濟數據，而並非已經進入了一輪長期降息週期，此次降息僅是週期中的調整（mid-cycle adjustment）。這一表態並未指向年內更多的降息預期，在對後續貨幣政策的表態上美聯儲鴿派程度不及預期。
2、提前結束縮表，呵護貨幣政策框架更為迫切美聯儲決定8月結束縮表計劃，比原計劃（9月末）提前2個月。具體措施來看，自8月1日起，公開市場委員會將指導操作檯將美聯儲持有的全部國債的本金進行滾動投資（縮表期間僅將到期本金超過150億美元的部分進行滾動投資）；並將所有美聯儲持有的機構債務與抵押支持債券的每月到期償付本金用於再投資，其中最多200億美元用於再投資國債以大致匹配未償還國債的到期構成，超過200億美元的部分繼續再投資MBS（縮表期間將機構債務與抵押支持債券每月償還本金中超過200億美元的部分用於再投資MBS）。（三）對市場即期情緒影響：對未來的寬鬆表態不及預期美股、黃金下跌美元、美債上漲美股、黃金、美債下行，美元小幅上漲：加息決議公佈之後四個小時窗口看，美元指數由98.27上漲0.34%至98.60，道瓊斯指數由27182.71下跌1.17%至26864.27，納斯達克指數由8276.14下跌1.22%至8175.42，標普500指數由3011.42下跌1.03%至2980.38，美國10年期基準國債收益率由2.047%下跌2.7bps至2.02%，COMEX黃金由1433.3美元/盎司下跌0.5%至1426.1美元/盎司。（四）如何理解美聯儲的欲拒還迎？
儘管從議息會議聲明與新聞發佈會的表態來看，美聯儲多少有一些拒絕向市場發出寬鬆的信號，但從降息的時間點、以及提前縮表的舉措來看，美聯儲實質上是欲拒還迎。
1、本次降息在時間點的選擇上更為急切首先，從金融市場表現來看，歷次降息都伴隨著資產價格的大幅波動（如長短債利差倒掛、股市大跌），而2019年以來金融市場尚未發生大幅波動。其次，從經濟基本面來看，歷次降息都伴隨著經濟環境的惡化，而當前美國經濟數據也尚未全面走弱。因此這次的降息相較以往，在時間點的選擇上更為急切，其背後則是由於本輪經濟復甦力度薄弱，貨幣政策提前呵護經濟的考慮。
2、準備金供給緊缺的環境下，倒逼美聯儲迫切停止縮表
美國聯邦基金利率持續超出政策利率上限IOER，衝擊美聯儲貨幣政策框架。正如我們在《【華創宏觀】功夫在降息之外：美聯儲政策框架的十字路口——數論經濟·系列五》所闡述的邏輯，美聯儲當前最大的威脅是貨幣政策框架的失效，即縮表導致美聯儲準備金供給超預期收縮至準備金需求的傾斜部分，導致政策利率上限超額準備金利率IOER失效，對市場利率的調控效果減弱。
提前停止縮表反映了美聯儲維護當前貨幣政策框架的迫切性。我們在專題報告《功夫在降息之外：美聯儲政策框架的十字路口》指出，在IOER被“穿破”的背景下，美聯儲有三條路徑可選：對稱降息、非對稱降息且IOER下調幅度小於目標利率、非對稱降息且IOER下調幅度大於目標利率，且三條路徑分別對應美聯儲三種不同的貨幣政策選擇方式。這次美聯儲選擇對稱降息的方式，並提前停止縮表，既反映了美聯儲急需通過停止Rs曲線左移來避免準備金的進一步收縮，又反映了美聯儲目前的貨幣政策框架選擇仍不明朗，未來選擇調整政策工具或是縮表均有可能，因此後續仍需通過這三條路徑觀測美聯儲的貨幣政策選擇。
3、發佈會偏鷹不排除美聯儲的長期預期指引需求
目前金融市場對美聯儲貨幣政策轉向的預期高度price in，甚至出現了金融市場綁架美聯儲貨幣政策的意味。因此不排除美聯儲出於長期預期指引的考慮，通過偏鷹派的表態給金融市場的預期降溫，保障後續貨幣政策指引的有效性和靈敏性。
二
全球經濟與貨幣行至何處？
進入2019年以來，全球進入增長疲弱+貨幣寬鬆狀態。2019年全球主要經濟體制造業PMI多數落入榮枯線以下，全球經濟在需求不足與貿易摩擦頻繁的影響下增長疲弱。IMF和世界銀行在年中更新的全球經濟展望中，分別較年初下調了2019年全球經濟增長預期0.1/0.3pcts至3.2%/2.6%，也體現了上半年全球經濟增長表現整體弱於預期。同時，全球各大央行也進入了頻繁的降息潮，在美聯儲降息落地前，全球已有大量央行“搶跑”降息，7月歐央行雖未調整目標利率，但前瞻指引表明了下半年更為寬鬆的政策方向，預計美聯儲降息落地後，將進一步打開全球寬鬆空間，降息當日巴西、阿聯酋就跟隨降息。全球經濟走弱對美國經濟也形成拖累。2018年以來美國加大了對外貿易衝突，很大程度上是出於增加本國商品出口與製造業迴流的目的；但全球經濟的疲弱使得美國難以如願：一季度淨出口對美國GDP產生正向拉動後，二季度再次回到負向拉動。而全球增長疲弱+貨幣寬鬆的狀態對大類資產定價也將產生長期影響，下文將詳細展開。
根據《證券期貨投資者適當性管理辦法》及配套指引，本資料僅面向華創證券客戶中的金融機構專業投資者，請勿對本資料進行任何形式的轉發。若您不是華創證券客戶中的金融機構專業投資者，請勿訂閱、接收或使用本資料中的信息。
本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。感謝您的理解與配合。
文/華創證券首席宏觀分析師：張瑜
執業證號：S0360518090001
聯繫人：張瑜（微信 deany-zhang）殷雯卿（19945767933）
主要觀點
一、會議內容：美聯儲如期降低聯邦基金利率目標區間25bps至2%～2.25%
7月FOMC聲明對經濟基本面的表態相較6月變化不大，對國內經濟前景並不悲觀。且對未來貨幣政策路徑的選擇上首次採用了“contemplate”一詞，或體現了美聯儲將對未來貨幣政策的選擇更為謹慎。
會後的新聞發佈會上，鮑威爾也表示當前美國的經濟表現相當不錯，強調此次降息主要原因在於①全球增長疲弱對經濟下行帶來的影響②貿易戰的不確定性③達到2%的通脹目標，但此次降息並不代表進入降息週期，僅是週期中的調整（mid-cycle adjustment），對後續貨幣政策的表態鴿派程度不及預期。
二、如何理解美聯儲的欲拒還迎？
儘管美聯儲的表態上拒絕向市場發出寬鬆的信號，但從降息的時間點、以及提前縮表的舉措來看，美聯儲實質上對降息欲拒還迎。首先，本次降息在時間點的選擇上更為急切：歷次降息都伴隨著資產價格的大幅波動和經濟環境的惡化，但這次降息更多出於對脆弱經濟的呵護。其次準備金供給緊缺的環境下，倒逼美聯儲迫切停止縮表：正如我們在《【華創宏觀】功夫在降息之外：美聯儲政策框架的十字路口——數論經濟·系列五》所闡述的邏輯，因此美聯儲對稱下調IOER 25bp，同時提前結束縮表，後續仍需通過三條路徑（對稱降息、非對稱降息且IOER下調幅度小於目標利率、非對稱降息且IOER下調幅度大於目標利率）觀測美聯儲的貨幣政策選擇，調整政策工具或是縮表均有可能。另外，考慮到目前金融市場對美聯儲貨幣政策轉向的預期高度price in，因此不排除通過偏鷹派的表態給金融市場的預期降溫，保障貨幣政策指引有效性。
三、進入2019年以來，全球進入增長疲弱+貨幣寬鬆狀態
2019年全球主要經濟體制造業PMI多數落入榮枯線以下，同時，全球各大央行也進入了頻繁的降息潮。全球經濟走弱對美國經濟也形成拖累。增加本國商品出口與製造業迴流以提振GDP恐難以如願。
四、匯率：美元易跌難漲，人民幣升值概率更大
美元：Q2大概率將是美國經濟的拐點，經濟走弱將引發美元的主動貶值。同時，美聯儲貨幣政策相對緊縮的時期結束，也將導致美元上行動力減弱。人民幣：一方面從人民幣匯率的基本面與預期來看，當前人民幣並無貶值基礎；另一方面從情景分析來看，下半年除非美元指數大幅升值或CFETS超貶的情況發生，人民幣均趨向於升值。
五、黃金：下半年起勢的金
短期來看，目前黃金三大屬性中，以期貨持倉量為代表的商品屬性，以及以利率為代表的金融屬性都形成向上的動力，目前貨幣屬性（美元指數與美元信用）對金價形成一定製約，但預計下半年隨著美元易貶難升，這一制約因素也將消退。但在短期需要提示的是，降息預期落地後，若後續降息預期有所回落，可能帶來金價短期的回調或橫盤。長期來看，2019年後全球進入增長疲弱+貨幣寬鬆的狀態，這一組合下零息資產與避險資產的配置價值將提升。更為重要的是，美國作為全球秩序的提供者，主導了近期全球的風險事件，或將對美國的全球地位以及美元資產的吸引力產生根本性的影響，這也是未來觀測黃金是否會達到甚至突破2011年高點的決定因素。
六、國內貨幣政策：尤具定力
政治局會議指出下半年貨幣政策“鬆緊適度，保持流動性合理充裕”。本輪寬鬆以來，降準及OMO投放流動性與2015年相當，但金融機構系統存款規模較15年底已增長40%，反映本輪貨幣政策尤具定力。
七、國內債市：利率債仍有配置空間，優於信用債
橫向看債市交易安全期拉長；縱向看，中美息差走闊且美債利率仍有進一步下行空間，將債市空間打開；結構看，非標轉標的驅動，利率債仍優於信用。降準下半年是最優先的政策排序，社融與M2缺口有進一步回落的概率，疊加需求羸弱，三季度初期震盪後利率仍有配置盤驅動的下行空間。
風險提示：美國經濟增長超預期回升，美聯儲後續寬鬆政策不及預期。
報告正文
一
7月FOMC會議的主要內容
（一）利率決議：如期降息25bps
美聯儲降低聯邦基金利率目標區間25bps至2%～2.25%，符合市場預期。（根據Fed Watch在加息前夕的數據顯示，市場預期7月份降息概率100%，其中降息25bps的概率為78%）。
（二）降息後表態偏鷹，但結束縮表暗示急切呵護準備金規模1、對經濟表態並不悲觀，鴿派程度不及預期7月FOMC聲明對經濟基本面的表態相較6月變化不大，對國內經濟前景並不悲觀。與6月FOMC聲明相比，7月的聲明中僅將部分措辭改為“remain”，對經濟前景的判斷變化不大。同時，對未來貨幣政策路徑的選擇上，美聯儲採用了“contemplate”的表述，或體現了美聯儲將對未來貨幣政策的選擇更為謹慎。會後的新聞發佈會上，鮑威爾也表示當前美國的經濟表現相當不錯，此次降息並不代表進入降息週期。鮑威爾表示此次降息是預防式降息（insure againstdownside risks），降息的主要原因在於全球增長疲弱對經濟下行帶來的影響、貿易戰的不確定性與達到2%的通脹目標；後續的貨幣政策將基於新的經濟數據，而並非已經進入了一輪長期降息週期，此次降息僅是週期中的調整（mid-cycle adjustment）。這一表態並未指向年內更多的降息預期，在對後續貨幣政策的表態上美聯儲鴿派程度不及預期。
2、提前結束縮表，呵護貨幣政策框架更為迫切美聯儲決定8月結束縮表計劃，比原計劃（9月末）提前2個月。具體措施來看，自8月1日起，公開市場委員會將指導操作檯將美聯儲持有的全部國債的本金進行滾動投資（縮表期間僅將到期本金超過150億美元的部分進行滾動投資）；並將所有美聯儲持有的機構債務與抵押支持債券的每月到期償付本金用於再投資，其中最多200億美元用於再投資國債以大致匹配未償還國債的到期構成，超過200億美元的部分繼續再投資MBS（縮表期間將機構債務與抵押支持債券每月償還本金中超過200億美元的部分用於再投資MBS）。（三）對市場即期情緒影響：對未來的寬鬆表態不及預期美股、黃金下跌美元、美債上漲美股、黃金、美債下行，美元小幅上漲：加息決議公佈之後四個小時窗口看，美元指數由98.27上漲0.34%至98.60，道瓊斯指數由27182.71下跌1.17%至26864.27，納斯達克指數由8276.14下跌1.22%至8175.42，標普500指數由3011.42下跌1.03%至2980.38，美國10年期基準國債收益率由2.047%下跌2.7bps至2.02%，COMEX黃金由1433.3美元/盎司下跌0.5%至1426.1美元/盎司。（四）如何理解美聯儲的欲拒還迎？
儘管從議息會議聲明與新聞發佈會的表態來看，美聯儲多少有一些拒絕向市場發出寬鬆的信號，但從降息的時間點、以及提前縮表的舉措來看，美聯儲實質上是欲拒還迎。
1、本次降息在時間點的選擇上更為急切首先，從金融市場表現來看，歷次降息都伴隨著資產價格的大幅波動（如長短債利差倒掛、股市大跌），而2019年以來金融市場尚未發生大幅波動。其次，從經濟基本面來看，歷次降息都伴隨著經濟環境的惡化，而當前美國經濟數據也尚未全面走弱。因此這次的降息相較以往，在時間點的選擇上更為急切，其背後則是由於本輪經濟復甦力度薄弱，貨幣政策提前呵護經濟的考慮。
2、準備金供給緊缺的環境下，倒逼美聯儲迫切停止縮表
美國聯邦基金利率持續超出政策利率上限IOER，衝擊美聯儲貨幣政策框架。正如我們在《【華創宏觀】功夫在降息之外：美聯儲政策框架的十字路口——數論經濟·系列五》所闡述的邏輯，美聯儲當前最大的威脅是貨幣政策框架的失效，即縮表導致美聯儲準備金供給超預期收縮至準備金需求的傾斜部分，導致政策利率上限超額準備金利率IOER失效，對市場利率的調控效果減弱。
提前停止縮表反映了美聯儲維護當前貨幣政策框架的迫切性。我們在專題報告《功夫在降息之外：美聯儲政策框架的十字路口》指出，在IOER被“穿破”的背景下，美聯儲有三條路徑可選：對稱降息、非對稱降息且IOER下調幅度小於目標利率、非對稱降息且IOER下調幅度大於目標利率，且三條路徑分別對應美聯儲三種不同的貨幣政策選擇方式。這次美聯儲選擇對稱降息的方式，並提前停止縮表，既反映了美聯儲急需通過停止Rs曲線左移來避免準備金的進一步收縮，又反映了美聯儲目前的貨幣政策框架選擇仍不明朗，未來選擇調整政策工具或是縮表均有可能，因此後續仍需通過這三條路徑觀測美聯儲的貨幣政策選擇。
3、發佈會偏鷹不排除美聯儲的長期預期指引需求
目前金融市場對美聯儲貨幣政策轉向的預期高度price in，甚至出現了金融市場綁架美聯儲貨幣政策的意味。因此不排除美聯儲出於長期預期指引的考慮，通過偏鷹派的表態給金融市場的預期降溫，保障後續貨幣政策指引的有效性和靈敏性。
二
全球經濟與貨幣行至何處？
進入2019年以來，全球進入增長疲弱+貨幣寬鬆狀態。2019年全球主要經濟體制造業PMI多數落入榮枯線以下，全球經濟在需求不足與貿易摩擦頻繁的影響下增長疲弱。IMF和世界銀行在年中更新的全球經濟展望中，分別較年初下調了2019年全球經濟增長預期0.1/0.3pcts至3.2%/2.6%，也體現了上半年全球經濟增長表現整體弱於預期。同時，全球各大央行也進入了頻繁的降息潮，在美聯儲降息落地前，全球已有大量央行“搶跑”降息，7月歐央行雖未調整目標利率，但前瞻指引表明了下半年更為寬鬆的政策方向，預計美聯儲降息落地後，將進一步打開全球寬鬆空間，降息當日巴西、阿聯酋就跟隨降息。全球經濟走弱對美國經濟也形成拖累。2018年以來美國加大了對外貿易衝突，很大程度上是出於增加本國商品出口與製造業迴流的目的；但全球經濟的疲弱使得美國難以如願：一季度淨出口對美國GDP產生正向拉動後，二季度再次回到負向拉動。而全球增長疲弱+貨幣寬鬆的狀態對大類資產定價也將產生長期影響，下文將詳細展開。
三
匯率：美元易跌難漲，人民幣升值概率大
（一）美元：下半年美元指數易貶難升經濟因素：經濟峰值已現，Q2大概率將至拐點。長期來看，美元本質是美國經濟實力的綜合定價。根據我們在2018年年度策略（《緊握黃昏中的手錶——海外年報&請回答2019系列之三》）中的判斷，2019年將是美國經濟的拐點年（前期刺激政策效果逐漸消退、中期選舉後額外擴張的財政政策面臨阻力、加息對實體經濟的影響逐漸顯現、房地產進入下行週期）。而從美國二季度的經濟表現來看，GDP分項中投資拉動率為-1%，高利率敏感性的地產、建築等行業已有明顯下滑；目前經濟的主要支撐因素在於消費，但考慮到消費的前瞻指標（如製造業招聘放緩同時工資增加反映復甦接近末端、居民槓桿率已超過金融危機前最高位）已預示後續美國消費增長動力不足，下半年消費的支撐作用也將減弱，經濟大概率將出現拐點，經濟走弱將引發美元的主動貶值。貨幣政策：美聯儲貨幣政策相對緊縮結束，美元上行動力減弱。年初以來，美國貨幣政策相對海外其他經濟體而言，表現更為緊縮，帶來美元指數相對堅挺。但美聯儲啟動降息帶來美國貨幣政策相對緊縮結束。同時，特朗普也多次暗示希望干預匯率來促進美國對外貿易，可能進一步導致美元上行的動力減弱。
"根據《證券期貨投資者適當性管理辦法》及配套指引，本資料僅面向華創證券客戶中的金融機構專業投資者，請勿對本資料進行任何形式的轉發。若您不是華創證券客戶中的金融機構專業投資者，請勿訂閱、接收或使用本資料中的信息。
本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。感謝您的理解與配合。
文/華創證券首席宏觀分析師：張瑜
執業證號：S0360518090001
聯繫人：張瑜（微信 deany-zhang）殷雯卿（19945767933）
主要觀點
一、會議內容：美聯儲如期降低聯邦基金利率目標區間25bps至2%～2.25%
7月FOMC聲明對經濟基本面的表態相較6月變化不大，對國內經濟前景並不悲觀。且對未來貨幣政策路徑的選擇上首次採用了“contemplate”一詞，或體現了美聯儲將對未來貨幣政策的選擇更為謹慎。
會後的新聞發佈會上，鮑威爾也表示當前美國的經濟表現相當不錯，強調此次降息主要原因在於①全球增長疲弱對經濟下行帶來的影響②貿易戰的不確定性③達到2%的通脹目標，但此次降息並不代表進入降息週期，僅是週期中的調整（mid-cycle adjustment），對後續貨幣政策的表態鴿派程度不及預期。
二、如何理解美聯儲的欲拒還迎？
儘管美聯儲的表態上拒絕向市場發出寬鬆的信號，但從降息的時間點、以及提前縮表的舉措來看，美聯儲實質上對降息欲拒還迎。首先，本次降息在時間點的選擇上更為急切：歷次降息都伴隨著資產價格的大幅波動和經濟環境的惡化，但這次降息更多出於對脆弱經濟的呵護。其次準備金供給緊缺的環境下，倒逼美聯儲迫切停止縮表：正如我們在《【華創宏觀】功夫在降息之外：美聯儲政策框架的十字路口——數論經濟·系列五》所闡述的邏輯，因此美聯儲對稱下調IOER 25bp，同時提前結束縮表，後續仍需通過三條路徑（對稱降息、非對稱降息且IOER下調幅度小於目標利率、非對稱降息且IOER下調幅度大於目標利率）觀測美聯儲的貨幣政策選擇，調整政策工具或是縮表均有可能。另外，考慮到目前金融市場對美聯儲貨幣政策轉向的預期高度price in，因此不排除通過偏鷹派的表態給金融市場的預期降溫，保障貨幣政策指引有效性。
三、進入2019年以來，全球進入增長疲弱+貨幣寬鬆狀態
2019年全球主要經濟體制造業PMI多數落入榮枯線以下，同時，全球各大央行也進入了頻繁的降息潮。全球經濟走弱對美國經濟也形成拖累。增加本國商品出口與製造業迴流以提振GDP恐難以如願。
四、匯率：美元易跌難漲，人民幣升值概率更大
美元：Q2大概率將是美國經濟的拐點，經濟走弱將引發美元的主動貶值。同時，美聯儲貨幣政策相對緊縮的時期結束，也將導致美元上行動力減弱。人民幣：一方面從人民幣匯率的基本面與預期來看，當前人民幣並無貶值基礎；另一方面從情景分析來看，下半年除非美元指數大幅升值或CFETS超貶的情況發生，人民幣均趨向於升值。
五、黃金：下半年起勢的金
短期來看，目前黃金三大屬性中，以期貨持倉量為代表的商品屬性，以及以利率為代表的金融屬性都形成向上的動力，目前貨幣屬性（美元指數與美元信用）對金價形成一定製約，但預計下半年隨著美元易貶難升，這一制約因素也將消退。但在短期需要提示的是，降息預期落地後，若後續降息預期有所回落，可能帶來金價短期的回調或橫盤。長期來看，2019年後全球進入增長疲弱+貨幣寬鬆的狀態，這一組合下零息資產與避險資產的配置價值將提升。更為重要的是，美國作為全球秩序的提供者，主導了近期全球的風險事件，或將對美國的全球地位以及美元資產的吸引力產生根本性的影響，這也是未來觀測黃金是否會達到甚至突破2011年高點的決定因素。
六、國內貨幣政策：尤具定力
政治局會議指出下半年貨幣政策“鬆緊適度，保持流動性合理充裕”。本輪寬鬆以來，降準及OMO投放流動性與2015年相當，但金融機構系統存款規模較15年底已增長40%，反映本輪貨幣政策尤具定力。
七、國內債市：利率債仍有配置空間，優於信用債
橫向看債市交易安全期拉長；縱向看，中美息差走闊且美債利率仍有進一步下行空間，將債市空間打開；結構看，非標轉標的驅動，利率債仍優於信用。降準下半年是最優先的政策排序，社融與M2缺口有進一步回落的概率，疊加需求羸弱，三季度初期震盪後利率仍有配置盤驅動的下行空間。
風險提示：美國經濟增長超預期回升，美聯儲後續寬鬆政策不及預期。
報告正文
一
7月FOMC會議的主要內容
（一）利率決議：如期降息25bps
美聯儲降低聯邦基金利率目標區間25bps至2%～2.25%，符合市場預期。（根據Fed Watch在加息前夕的數據顯示，市場預期7月份降息概率100%，其中降息25bps的概率為78%）。
（二）降息後表態偏鷹，但結束縮表暗示急切呵護準備金規模1、對經濟表態並不悲觀，鴿派程度不及預期7月FOMC聲明對經濟基本面的表態相較6月變化不大，對國內經濟前景並不悲觀。與6月FOMC聲明相比，7月的聲明中僅將部分措辭改為“remain”，對經濟前景的判斷變化不大。同時，對未來貨幣政策路徑的選擇上，美聯儲採用了“contemplate”的表述，或體現了美聯儲將對未來貨幣政策的選擇更為謹慎。會後的新聞發佈會上，鮑威爾也表示當前美國的經濟表現相當不錯，此次降息並不代表進入降息週期。鮑威爾表示此次降息是預防式降息（insure againstdownside risks），降息的主要原因在於全球增長疲弱對經濟下行帶來的影響、貿易戰的不確定性與達到2%的通脹目標；後續的貨幣政策將基於新的經濟數據，而並非已經進入了一輪長期降息週期，此次降息僅是週期中的調整（mid-cycle adjustment）。這一表態並未指向年內更多的降息預期，在對後續貨幣政策的表態上美聯儲鴿派程度不及預期。
2、提前結束縮表，呵護貨幣政策框架更為迫切美聯儲決定8月結束縮表計劃，比原計劃（9月末）提前2個月。具體措施來看，自8月1日起，公開市場委員會將指導操作檯將美聯儲持有的全部國債的本金進行滾動投資（縮表期間僅將到期本金超過150億美元的部分進行滾動投資）；並將所有美聯儲持有的機構債務與抵押支持債券的每月到期償付本金用於再投資，其中最多200億美元用於再投資國債以大致匹配未償還國債的到期構成，超過200億美元的部分繼續再投資MBS（縮表期間將機構債務與抵押支持債券每月償還本金中超過200億美元的部分用於再投資MBS）。（三）對市場即期情緒影響：對未來的寬鬆表態不及預期美股、黃金下跌美元、美債上漲美股、黃金、美債下行，美元小幅上漲：加息決議公佈之後四個小時窗口看，美元指數由98.27上漲0.34%至98.60，道瓊斯指數由27182.71下跌1.17%至26864.27，納斯達克指數由8276.14下跌1.22%至8175.42，標普500指數由3011.42下跌1.03%至2980.38，美國10年期基準國債收益率由2.047%下跌2.7bps至2.02%，COMEX黃金由1433.3美元/盎司下跌0.5%至1426.1美元/盎司。（四）如何理解美聯儲的欲拒還迎？
儘管從議息會議聲明與新聞發佈會的表態來看，美聯儲多少有一些拒絕向市場發出寬鬆的信號，但從降息的時間點、以及提前縮表的舉措來看，美聯儲實質上是欲拒還迎。
1、本次降息在時間點的選擇上更為急切首先，從金融市場表現來看，歷次降息都伴隨著資產價格的大幅波動（如長短債利差倒掛、股市大跌），而2019年以來金融市場尚未發生大幅波動。其次，從經濟基本面來看，歷次降息都伴隨著經濟環境的惡化，而當前美國經濟數據也尚未全面走弱。因此這次的降息相較以往，在時間點的選擇上更為急切，其背後則是由於本輪經濟復甦力度薄弱，貨幣政策提前呵護經濟的考慮。
2、準備金供給緊缺的環境下，倒逼美聯儲迫切停止縮表
美國聯邦基金利率持續超出政策利率上限IOER，衝擊美聯儲貨幣政策框架。正如我們在《【華創宏觀】功夫在降息之外：美聯儲政策框架的十字路口——數論經濟·系列五》所闡述的邏輯，美聯儲當前最大的威脅是貨幣政策框架的失效，即縮表導致美聯儲準備金供給超預期收縮至準備金需求的傾斜部分，導致政策利率上限超額準備金利率IOER失效，對市場利率的調控效果減弱。
提前停止縮表反映了美聯儲維護當前貨幣政策框架的迫切性。我們在專題報告《功夫在降息之外：美聯儲政策框架的十字路口》指出，在IOER被“穿破”的背景下，美聯儲有三條路徑可選：對稱降息、非對稱降息且IOER下調幅度小於目標利率、非對稱降息且IOER下調幅度大於目標利率，且三條路徑分別對應美聯儲三種不同的貨幣政策選擇方式。這次美聯儲選擇對稱降息的方式，並提前停止縮表，既反映了美聯儲急需通過停止Rs曲線左移來避免準備金的進一步收縮，又反映了美聯儲目前的貨幣政策框架選擇仍不明朗，未來選擇調整政策工具或是縮表均有可能，因此後續仍需通過這三條路徑觀測美聯儲的貨幣政策選擇。
3、發佈會偏鷹不排除美聯儲的長期預期指引需求
目前金融市場對美聯儲貨幣政策轉向的預期高度price in，甚至出現了金融市場綁架美聯儲貨幣政策的意味。因此不排除美聯儲出於長期預期指引的考慮，通過偏鷹派的表態給金融市場的預期降溫，保障後續貨幣政策指引的有效性和靈敏性。
二
全球經濟與貨幣行至何處？
進入2019年以來，全球進入增長疲弱+貨幣寬鬆狀態。2019年全球主要經濟體制造業PMI多數落入榮枯線以下，全球經濟在需求不足與貿易摩擦頻繁的影響下增長疲弱。IMF和世界銀行在年中更新的全球經濟展望中，分別較年初下調了2019年全球經濟增長預期0.1/0.3pcts至3.2%/2.6%，也體現了上半年全球經濟增長表現整體弱於預期。同時，全球各大央行也進入了頻繁的降息潮，在美聯儲降息落地前，全球已有大量央行“搶跑”降息，7月歐央行雖未調整目標利率，但前瞻指引表明了下半年更為寬鬆的政策方向，預計美聯儲降息落地後，將進一步打開全球寬鬆空間，降息當日巴西、阿聯酋就跟隨降息。全球經濟走弱對美國經濟也形成拖累。2018年以來美國加大了對外貿易衝突，很大程度上是出於增加本國商品出口與製造業迴流的目的；但全球經濟的疲弱使得美國難以如願：一季度淨出口對美國GDP產生正向拉動後，二季度再次回到負向拉動。而全球增長疲弱+貨幣寬鬆的狀態對大類資產定價也將產生長期影響，下文將詳細展開。
三
匯率：美元易跌難漲，人民幣升值概率大
（一）美元：下半年美元指數易貶難升經濟因素：經濟峰值已現，Q2大概率將至拐點。長期來看，美元本質是美國經濟實力的綜合定價。根據我們在2018年年度策略（《緊握黃昏中的手錶——海外年報&請回答2019系列之三》）中的判斷，2019年將是美國經濟的拐點年（前期刺激政策效果逐漸消退、中期選舉後額外擴張的財政政策面臨阻力、加息對實體經濟的影響逐漸顯現、房地產進入下行週期）。而從美國二季度的經濟表現來看，GDP分項中投資拉動率為-1%，高利率敏感性的地產、建築等行業已有明顯下滑；目前經濟的主要支撐因素在於消費，但考慮到消費的前瞻指標（如製造業招聘放緩同時工資增加反映復甦接近末端、居民槓桿率已超過金融危機前最高位）已預示後續美國消費增長動力不足，下半年消費的支撐作用也將減弱，經濟大概率將出現拐點，經濟走弱將引發美元的主動貶值。貨幣政策：美聯儲貨幣政策相對緊縮結束，美元上行動力減弱。年初以來，美國貨幣政策相對海外其他經濟體而言，表現更為緊縮，帶來美元指數相對堅挺。但美聯儲啟動降息帶來美國貨幣政策相對緊縮結束。同時，特朗普也多次暗示希望干預匯率來促進美國對外貿易，可能進一步導致美元上行的動力減弱。
根據《證券期貨投資者適當性管理辦法》及配套指引，本資料僅面向華創證券客戶中的金融機構專業投資者，請勿對本資料進行任何形式的轉發。若您不是華創證券客戶中的金融機構專業投資者，請勿訂閱、接收或使用本資料中的信息。
本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。感謝您的理解與配合。
文/華創證券首席宏觀分析師：張瑜
執業證號：S0360518090001
聯繫人：張瑜（微信 deany-zhang）殷雯卿（19945767933）
主要觀點
一、會議內容：美聯儲如期降低聯邦基金利率目標區間25bps至2%～2.25%
7月FOMC聲明對經濟基本面的表態相較6月變化不大，對國內經濟前景並不悲觀。且對未來貨幣政策路徑的選擇上首次採用了“contemplate”一詞，或體現了美聯儲將對未來貨幣政策的選擇更為謹慎。
會後的新聞發佈會上，鮑威爾也表示當前美國的經濟表現相當不錯，強調此次降息主要原因在於①全球增長疲弱對經濟下行帶來的影響②貿易戰的不確定性③達到2%的通脹目標，但此次降息並不代表進入降息週期，僅是週期中的調整（mid-cycle adjustment），對後續貨幣政策的表態鴿派程度不及預期。
二、如何理解美聯儲的欲拒還迎？
儘管美聯儲的表態上拒絕向市場發出寬鬆的信號，但從降息的時間點、以及提前縮表的舉措來看，美聯儲實質上對降息欲拒還迎。首先，本次降息在時間點的選擇上更為急切：歷次降息都伴隨著資產價格的大幅波動和經濟環境的惡化，但這次降息更多出於對脆弱經濟的呵護。其次準備金供給緊缺的環境下，倒逼美聯儲迫切停止縮表：正如我們在《【華創宏觀】功夫在降息之外：美聯儲政策框架的十字路口——數論經濟·系列五》所闡述的邏輯，因此美聯儲對稱下調IOER 25bp，同時提前結束縮表，後續仍需通過三條路徑（對稱降息、非對稱降息且IOER下調幅度小於目標利率、非對稱降息且IOER下調幅度大於目標利率）觀測美聯儲的貨幣政策選擇，調整政策工具或是縮表均有可能。另外，考慮到目前金融市場對美聯儲貨幣政策轉向的預期高度price in，因此不排除通過偏鷹派的表態給金融市場的預期降溫，保障貨幣政策指引有效性。
三、進入2019年以來，全球進入增長疲弱+貨幣寬鬆狀態
2019年全球主要經濟體制造業PMI多數落入榮枯線以下，同時，全球各大央行也進入了頻繁的降息潮。全球經濟走弱對美國經濟也形成拖累。增加本國商品出口與製造業迴流以提振GDP恐難以如願。
四、匯率：美元易跌難漲，人民幣升值概率更大
美元：Q2大概率將是美國經濟的拐點，經濟走弱將引發美元的主動貶值。同時，美聯儲貨幣政策相對緊縮的時期結束，也將導致美元上行動力減弱。人民幣：一方面從人民幣匯率的基本面與預期來看，當前人民幣並無貶值基礎；另一方面從情景分析來看，下半年除非美元指數大幅升值或CFETS超貶的情況發生，人民幣均趨向於升值。
五、黃金：下半年起勢的金
短期來看，目前黃金三大屬性中，以期貨持倉量為代表的商品屬性，以及以利率為代表的金融屬性都形成向上的動力，目前貨幣屬性（美元指數與美元信用）對金價形成一定製約，但預計下半年隨著美元易貶難升，這一制約因素也將消退。但在短期需要提示的是，降息預期落地後，若後續降息預期有所回落，可能帶來金價短期的回調或橫盤。長期來看，2019年後全球進入增長疲弱+貨幣寬鬆的狀態，這一組合下零息資產與避險資產的配置價值將提升。更為重要的是，美國作為全球秩序的提供者，主導了近期全球的風險事件，或將對美國的全球地位以及美元資產的吸引力產生根本性的影響，這也是未來觀測黃金是否會達到甚至突破2011年高點的決定因素。
六、國內貨幣政策：尤具定力
政治局會議指出下半年貨幣政策“鬆緊適度，保持流動性合理充裕”。本輪寬鬆以來，降準及OMO投放流動性與2015年相當，但金融機構系統存款規模較15年底已增長40%，反映本輪貨幣政策尤具定力。
七、國內債市：利率債仍有配置空間，優於信用債
橫向看債市交易安全期拉長；縱向看，中美息差走闊且美債利率仍有進一步下行空間，將債市空間打開；結構看，非標轉標的驅動，利率債仍優於信用。降準下半年是最優先的政策排序，社融與M2缺口有進一步回落的概率，疊加需求羸弱，三季度初期震盪後利率仍有配置盤驅動的下行空間。
風險提示：美國經濟增長超預期回升，美聯儲後續寬鬆政策不及預期。
報告正文
一
7月FOMC會議的主要內容
（一）利率決議：如期降息25bps
美聯儲降低聯邦基金利率目標區間25bps至2%～2.25%，符合市場預期。（根據Fed Watch在加息前夕的數據顯示，市場預期7月份降息概率100%，其中降息25bps的概率為78%）。
（二）降息後表態偏鷹，但結束縮表暗示急切呵護準備金規模1、對經濟表態並不悲觀，鴿派程度不及預期7月FOMC聲明對經濟基本面的表態相較6月變化不大，對國內經濟前景並不悲觀。與6月FOMC聲明相比，7月的聲明中僅將部分措辭改為“remain”，對經濟前景的判斷變化不大。同時，對未來貨幣政策路徑的選擇上，美聯儲採用了“contemplate”的表述，或體現了美聯儲將對未來貨幣政策的選擇更為謹慎。會後的新聞發佈會上，鮑威爾也表示當前美國的經濟表現相當不錯，此次降息並不代表進入降息週期。鮑威爾表示此次降息是預防式降息（insure againstdownside risks），降息的主要原因在於全球增長疲弱對經濟下行帶來的影響、貿易戰的不確定性與達到2%的通脹目標；後續的貨幣政策將基於新的經濟數據，而並非已經進入了一輪長期降息週期，此次降息僅是週期中的調整（mid-cycle adjustment）。這一表態並未指向年內更多的降息預期，在對後續貨幣政策的表態上美聯儲鴿派程度不及預期。
2、提前結束縮表，呵護貨幣政策框架更為迫切美聯儲決定8月結束縮表計劃，比原計劃（9月末）提前2個月。具體措施來看，自8月1日起，公開市場委員會將指導操作檯將美聯儲持有的全部國債的本金進行滾動投資（縮表期間僅將到期本金超過150億美元的部分進行滾動投資）；並將所有美聯儲持有的機構債務與抵押支持債券的每月到期償付本金用於再投資，其中最多200億美元用於再投資國債以大致匹配未償還國債的到期構成，超過200億美元的部分繼續再投資MBS（縮表期間將機構債務與抵押支持債券每月償還本金中超過200億美元的部分用於再投資MBS）。（三）對市場即期情緒影響：對未來的寬鬆表態不及預期美股、黃金下跌美元、美債上漲美股、黃金、美債下行，美元小幅上漲：加息決議公佈之後四個小時窗口看，美元指數由98.27上漲0.34%至98.60，道瓊斯指數由27182.71下跌1.17%至26864.27，納斯達克指數由8276.14下跌1.22%至8175.42，標普500指數由3011.42下跌1.03%至2980.38，美國10年期基準國債收益率由2.047%下跌2.7bps至2.02%，COMEX黃金由1433.3美元/盎司下跌0.5%至1426.1美元/盎司。（四）如何理解美聯儲的欲拒還迎？
儘管從議息會議聲明與新聞發佈會的表態來看，美聯儲多少有一些拒絕向市場發出寬鬆的信號，但從降息的時間點、以及提前縮表的舉措來看，美聯儲實質上是欲拒還迎。
1、本次降息在時間點的選擇上更為急切首先，從金融市場表現來看，歷次降息都伴隨著資產價格的大幅波動（如長短債利差倒掛、股市大跌），而2019年以來金融市場尚未發生大幅波動。其次，從經濟基本面來看，歷次降息都伴隨著經濟環境的惡化，而當前美國經濟數據也尚未全面走弱。因此這次的降息相較以往，在時間點的選擇上更為急切，其背後則是由於本輪經濟復甦力度薄弱，貨幣政策提前呵護經濟的考慮。
2、準備金供給緊缺的環境下，倒逼美聯儲迫切停止縮表
美國聯邦基金利率持續超出政策利率上限IOER，衝擊美聯儲貨幣政策框架。正如我們在《【華創宏觀】功夫在降息之外：美聯儲政策框架的十字路口——數論經濟·系列五》所闡述的邏輯，美聯儲當前最大的威脅是貨幣政策框架的失效，即縮表導致美聯儲準備金供給超預期收縮至準備金需求的傾斜部分，導致政策利率上限超額準備金利率IOER失效，對市場利率的調控效果減弱。
提前停止縮表反映了美聯儲維護當前貨幣政策框架的迫切性。我們在專題報告《功夫在降息之外：美聯儲政策框架的十字路口》指出，在IOER被“穿破”的背景下，美聯儲有三條路徑可選：對稱降息、非對稱降息且IOER下調幅度小於目標利率、非對稱降息且IOER下調幅度大於目標利率，且三條路徑分別對應美聯儲三種不同的貨幣政策選擇方式。這次美聯儲選擇對稱降息的方式，並提前停止縮表，既反映了美聯儲急需通過停止Rs曲線左移來避免準備金的進一步收縮，又反映了美聯儲目前的貨幣政策框架選擇仍不明朗，未來選擇調整政策工具或是縮表均有可能，因此後續仍需通過這三條路徑觀測美聯儲的貨幣政策選擇。
3、發佈會偏鷹不排除美聯儲的長期預期指引需求
目前金融市場對美聯儲貨幣政策轉向的預期高度price in，甚至出現了金融市場綁架美聯儲貨幣政策的意味。因此不排除美聯儲出於長期預期指引的考慮，通過偏鷹派的表態給金融市場的預期降溫，保障後續貨幣政策指引的有效性和靈敏性。
二
全球經濟與貨幣行至何處？
進入2019年以來，全球進入增長疲弱+貨幣寬鬆狀態。2019年全球主要經濟體制造業PMI多數落入榮枯線以下，全球經濟在需求不足與貿易摩擦頻繁的影響下增長疲弱。IMF和世界銀行在年中更新的全球經濟展望中，分別較年初下調了2019年全球經濟增長預期0.1/0.3pcts至3.2%/2.6%，也體現了上半年全球經濟增長表現整體弱於預期。同時，全球各大央行也進入了頻繁的降息潮，在美聯儲降息落地前，全球已有大量央行“搶跑”降息，7月歐央行雖未調整目標利率，但前瞻指引表明了下半年更為寬鬆的政策方向，預計美聯儲降息落地後，將進一步打開全球寬鬆空間，降息當日巴西、阿聯酋就跟隨降息。全球經濟走弱對美國經濟也形成拖累。2018年以來美國加大了對外貿易衝突，很大程度上是出於增加本國商品出口與製造業迴流的目的；但全球經濟的疲弱使得美國難以如願：一季度淨出口對美國GDP產生正向拉動後，二季度再次回到負向拉動。而全球增長疲弱+貨幣寬鬆的狀態對大類資產定價也將產生長期影響，下文將詳細展開。
三
匯率：美元易跌難漲，人民幣升值概率大
（一）美元：下半年美元指數易貶難升經濟因素：經濟峰值已現，Q2大概率將至拐點。長期來看，美元本質是美國經濟實力的綜合定價。根據我們在2018年年度策略（《緊握黃昏中的手錶——海外年報&請回答2019系列之三》）中的判斷，2019年將是美國經濟的拐點年（前期刺激政策效果逐漸消退、中期選舉後額外擴張的財政政策面臨阻力、加息對實體經濟的影響逐漸顯現、房地產進入下行週期）。而從美國二季度的經濟表現來看，GDP分項中投資拉動率為-1%，高利率敏感性的地產、建築等行業已有明顯下滑；目前經濟的主要支撐因素在於消費，但考慮到消費的前瞻指標（如製造業招聘放緩同時工資增加反映復甦接近末端、居民槓桿率已超過金融危機前最高位）已預示後續美國消費增長動力不足，下半年消費的支撐作用也將減弱，經濟大概率將出現拐點，經濟走弱將引發美元的主動貶值。貨幣政策：美聯儲貨幣政策相對緊縮結束，美元上行動力減弱。年初以來，美國貨幣政策相對海外其他經濟體而言，表現更為緊縮，帶來美元指數相對堅挺。但美聯儲啟動降息帶來美國貨幣政策相對緊縮結束。同時，特朗普也多次暗示希望干預匯率來促進美國對外貿易，可能進一步導致美元上行的動力減弱。
（二）人民幣：升值概率與情景明顯多於貶值
首先，人民幣當前並無貶值基本面與預期。正如我們在《【華創宏觀】美聯儲7月將迎來降息，全球重啟寬鬆浪潮——6月fomc會議點評》所指出的，基本面方面，當前實體結售匯層面與交易層面的匯率波動忍耐度明顯提升：結售匯差額呈現均衡態勢，銀行間即期交易量也較為穩定。預期方面，當前企業部門與居民部門也均無匯率貶值預期。企業部門出口結匯率與進口付匯率並未大幅波動，反映企業部門貶值預期不強；而當前境內外黃金隱含匯率雖較人民幣中間價有所抬升，但未出現16年末、17年中的大幅波動，反映居民部門的人民幣貶值預期並不強烈。
"根據《證券期貨投資者適當性管理辦法》及配套指引，本資料僅面向華創證券客戶中的金融機構專業投資者，請勿對本資料進行任何形式的轉發。若您不是華創證券客戶中的金融機構專業投資者，請勿訂閱、接收或使用本資料中的信息。
本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。感謝您的理解與配合。
文/華創證券首席宏觀分析師：張瑜
執業證號：S0360518090001
聯繫人：張瑜（微信 deany-zhang）殷雯卿（19945767933）
主要觀點
一、會議內容：美聯儲如期降低聯邦基金利率目標區間25bps至2%～2.25%
7月FOMC聲明對經濟基本面的表態相較6月變化不大，對國內經濟前景並不悲觀。且對未來貨幣政策路徑的選擇上首次採用了“contemplate”一詞，或體現了美聯儲將對未來貨幣政策的選擇更為謹慎。
會後的新聞發佈會上，鮑威爾也表示當前美國的經濟表現相當不錯，強調此次降息主要原因在於①全球增長疲弱對經濟下行帶來的影響②貿易戰的不確定性③達到2%的通脹目標，但此次降息並不代表進入降息週期，僅是週期中的調整（mid-cycle adjustment），對後續貨幣政策的表態鴿派程度不及預期。
二、如何理解美聯儲的欲拒還迎？
儘管美聯儲的表態上拒絕向市場發出寬鬆的信號，但從降息的時間點、以及提前縮表的舉措來看，美聯儲實質上對降息欲拒還迎。首先，本次降息在時間點的選擇上更為急切：歷次降息都伴隨著資產價格的大幅波動和經濟環境的惡化，但這次降息更多出於對脆弱經濟的呵護。其次準備金供給緊缺的環境下，倒逼美聯儲迫切停止縮表：正如我們在《【華創宏觀】功夫在降息之外：美聯儲政策框架的十字路口——數論經濟·系列五》所闡述的邏輯，因此美聯儲對稱下調IOER 25bp，同時提前結束縮表，後續仍需通過三條路徑（對稱降息、非對稱降息且IOER下調幅度小於目標利率、非對稱降息且IOER下調幅度大於目標利率）觀測美聯儲的貨幣政策選擇，調整政策工具或是縮表均有可能。另外，考慮到目前金融市場對美聯儲貨幣政策轉向的預期高度price in，因此不排除通過偏鷹派的表態給金融市場的預期降溫，保障貨幣政策指引有效性。
三、進入2019年以來，全球進入增長疲弱+貨幣寬鬆狀態
2019年全球主要經濟體制造業PMI多數落入榮枯線以下，同時，全球各大央行也進入了頻繁的降息潮。全球經濟走弱對美國經濟也形成拖累。增加本國商品出口與製造業迴流以提振GDP恐難以如願。
四、匯率：美元易跌難漲，人民幣升值概率更大
美元：Q2大概率將是美國經濟的拐點，經濟走弱將引發美元的主動貶值。同時，美聯儲貨幣政策相對緊縮的時期結束，也將導致美元上行動力減弱。人民幣：一方面從人民幣匯率的基本面與預期來看，當前人民幣並無貶值基礎；另一方面從情景分析來看，下半年除非美元指數大幅升值或CFETS超貶的情況發生，人民幣均趨向於升值。
五、黃金：下半年起勢的金
短期來看，目前黃金三大屬性中，以期貨持倉量為代表的商品屬性，以及以利率為代表的金融屬性都形成向上的動力，目前貨幣屬性（美元指數與美元信用）對金價形成一定製約，但預計下半年隨著美元易貶難升，這一制約因素也將消退。但在短期需要提示的是，降息預期落地後，若後續降息預期有所回落，可能帶來金價短期的回調或橫盤。長期來看，2019年後全球進入增長疲弱+貨幣寬鬆的狀態，這一組合下零息資產與避險資產的配置價值將提升。更為重要的是，美國作為全球秩序的提供者，主導了近期全球的風險事件，或將對美國的全球地位以及美元資產的吸引力產生根本性的影響，這也是未來觀測黃金是否會達到甚至突破2011年高點的決定因素。
六、國內貨幣政策：尤具定力
政治局會議指出下半年貨幣政策“鬆緊適度，保持流動性合理充裕”。本輪寬鬆以來，降準及OMO投放流動性與2015年相當，但金融機構系統存款規模較15年底已增長40%，反映本輪貨幣政策尤具定力。
七、國內債市：利率債仍有配置空間，優於信用債
橫向看債市交易安全期拉長；縱向看，中美息差走闊且美債利率仍有進一步下行空間，將債市空間打開；結構看，非標轉標的驅動，利率債仍優於信用。降準下半年是最優先的政策排序，社融與M2缺口有進一步回落的概率，疊加需求羸弱，三季度初期震盪後利率仍有配置盤驅動的下行空間。
風險提示：美國經濟增長超預期回升，美聯儲後續寬鬆政策不及預期。
報告正文
一
7月FOMC會議的主要內容
（一）利率決議：如期降息25bps
美聯儲降低聯邦基金利率目標區間25bps至2%～2.25%，符合市場預期。（根據Fed Watch在加息前夕的數據顯示，市場預期7月份降息概率100%，其中降息25bps的概率為78%）。
（二）降息後表態偏鷹，但結束縮表暗示急切呵護準備金規模1、對經濟表態並不悲觀，鴿派程度不及預期7月FOMC聲明對經濟基本面的表態相較6月變化不大，對國內經濟前景並不悲觀。與6月FOMC聲明相比，7月的聲明中僅將部分措辭改為“remain”，對經濟前景的判斷變化不大。同時，對未來貨幣政策路徑的選擇上，美聯儲採用了“contemplate”的表述，或體現了美聯儲將對未來貨幣政策的選擇更為謹慎。會後的新聞發佈會上，鮑威爾也表示當前美國的經濟表現相當不錯，此次降息並不代表進入降息週期。鮑威爾表示此次降息是預防式降息（insure againstdownside risks），降息的主要原因在於全球增長疲弱對經濟下行帶來的影響、貿易戰的不確定性與達到2%的通脹目標；後續的貨幣政策將基於新的經濟數據，而並非已經進入了一輪長期降息週期，此次降息僅是週期中的調整（mid-cycle adjustment）。這一表態並未指向年內更多的降息預期，在對後續貨幣政策的表態上美聯儲鴿派程度不及預期。
2、提前結束縮表，呵護貨幣政策框架更為迫切美聯儲決定8月結束縮表計劃，比原計劃（9月末）提前2個月。具體措施來看，自8月1日起，公開市場委員會將指導操作檯將美聯儲持有的全部國債的本金進行滾動投資（縮表期間僅將到期本金超過150億美元的部分進行滾動投資）；並將所有美聯儲持有的機構債務與抵押支持債券的每月到期償付本金用於再投資，其中最多200億美元用於再投資國債以大致匹配未償還國債的到期構成，超過200億美元的部分繼續再投資MBS（縮表期間將機構債務與抵押支持債券每月償還本金中超過200億美元的部分用於再投資MBS）。（三）對市場即期情緒影響：對未來的寬鬆表態不及預期美股、黃金下跌美元、美債上漲美股、黃金、美債下行，美元小幅上漲：加息決議公佈之後四個小時窗口看，美元指數由98.27上漲0.34%至98.60，道瓊斯指數由27182.71下跌1.17%至26864.27，納斯達克指數由8276.14下跌1.22%至8175.42，標普500指數由3011.42下跌1.03%至2980.38，美國10年期基準國債收益率由2.047%下跌2.7bps至2.02%，COMEX黃金由1433.3美元/盎司下跌0.5%至1426.1美元/盎司。（四）如何理解美聯儲的欲拒還迎？
儘管從議息會議聲明與新聞發佈會的表態來看，美聯儲多少有一些拒絕向市場發出寬鬆的信號，但從降息的時間點、以及提前縮表的舉措來看，美聯儲實質上是欲拒還迎。
1、本次降息在時間點的選擇上更為急切首先，從金融市場表現來看，歷次降息都伴隨著資產價格的大幅波動（如長短債利差倒掛、股市大跌），而2019年以來金融市場尚未發生大幅波動。其次，從經濟基本面來看，歷次降息都伴隨著經濟環境的惡化，而當前美國經濟數據也尚未全面走弱。因此這次的降息相較以往，在時間點的選擇上更為急切，其背後則是由於本輪經濟復甦力度薄弱，貨幣政策提前呵護經濟的考慮。
2、準備金供給緊缺的環境下，倒逼美聯儲迫切停止縮表
美國聯邦基金利率持續超出政策利率上限IOER，衝擊美聯儲貨幣政策框架。正如我們在《【華創宏觀】功夫在降息之外：美聯儲政策框架的十字路口——數論經濟·系列五》所闡述的邏輯，美聯儲當前最大的威脅是貨幣政策框架的失效，即縮表導致美聯儲準備金供給超預期收縮至準備金需求的傾斜部分，導致政策利率上限超額準備金利率IOER失效，對市場利率的調控效果減弱。
提前停止縮表反映了美聯儲維護當前貨幣政策框架的迫切性。我們在專題報告《功夫在降息之外：美聯儲政策框架的十字路口》指出，在IOER被“穿破”的背景下，美聯儲有三條路徑可選：對稱降息、非對稱降息且IOER下調幅度小於目標利率、非對稱降息且IOER下調幅度大於目標利率，且三條路徑分別對應美聯儲三種不同的貨幣政策選擇方式。這次美聯儲選擇對稱降息的方式，並提前停止縮表，既反映了美聯儲急需通過停止Rs曲線左移來避免準備金的進一步收縮，又反映了美聯儲目前的貨幣政策框架選擇仍不明朗，未來選擇調整政策工具或是縮表均有可能，因此後續仍需通過這三條路徑觀測美聯儲的貨幣政策選擇。
3、發佈會偏鷹不排除美聯儲的長期預期指引需求
目前金融市場對美聯儲貨幣政策轉向的預期高度price in，甚至出現了金融市場綁架美聯儲貨幣政策的意味。因此不排除美聯儲出於長期預期指引的考慮，通過偏鷹派的表態給金融市場的預期降溫，保障後續貨幣政策指引的有效性和靈敏性。
二
全球經濟與貨幣行至何處？
進入2019年以來，全球進入增長疲弱+貨幣寬鬆狀態。2019年全球主要經濟體制造業PMI多數落入榮枯線以下，全球經濟在需求不足與貿易摩擦頻繁的影響下增長疲弱。IMF和世界銀行在年中更新的全球經濟展望中，分別較年初下調了2019年全球經濟增長預期0.1/0.3pcts至3.2%/2.6%，也體現了上半年全球經濟增長表現整體弱於預期。同時，全球各大央行也進入了頻繁的降息潮，在美聯儲降息落地前，全球已有大量央行“搶跑”降息，7月歐央行雖未調整目標利率，但前瞻指引表明了下半年更為寬鬆的政策方向，預計美聯儲降息落地後，將進一步打開全球寬鬆空間，降息當日巴西、阿聯酋就跟隨降息。全球經濟走弱對美國經濟也形成拖累。2018年以來美國加大了對外貿易衝突，很大程度上是出於增加本國商品出口與製造業迴流的目的；但全球經濟的疲弱使得美國難以如願：一季度淨出口對美國GDP產生正向拉動後，二季度再次回到負向拉動。而全球增長疲弱+貨幣寬鬆的狀態對大類資產定價也將產生長期影響，下文將詳細展開。
三
匯率：美元易跌難漲，人民幣升值概率大
（一）美元：下半年美元指數易貶難升經濟因素：經濟峰值已現，Q2大概率將至拐點。長期來看，美元本質是美國經濟實力的綜合定價。根據我們在2018年年度策略（《緊握黃昏中的手錶——海外年報&請回答2019系列之三》）中的判斷，2019年將是美國經濟的拐點年（前期刺激政策效果逐漸消退、中期選舉後額外擴張的財政政策面臨阻力、加息對實體經濟的影響逐漸顯現、房地產進入下行週期）。而從美國二季度的經濟表現來看，GDP分項中投資拉動率為-1%，高利率敏感性的地產、建築等行業已有明顯下滑；目前經濟的主要支撐因素在於消費，但考慮到消費的前瞻指標（如製造業招聘放緩同時工資增加反映復甦接近末端、居民槓桿率已超過金融危機前最高位）已預示後續美國消費增長動力不足，下半年消費的支撐作用也將減弱，經濟大概率將出現拐點，經濟走弱將引發美元的主動貶值。貨幣政策：美聯儲貨幣政策相對緊縮結束，美元上行動力減弱。年初以來，美國貨幣政策相對海外其他經濟體而言，表現更為緊縮，帶來美元指數相對堅挺。但美聯儲啟動降息帶來美國貨幣政策相對緊縮結束。同時，特朗普也多次暗示希望干預匯率來促進美國對外貿易，可能進一步導致美元上行的動力減弱。
（二）人民幣：升值概率與情景明顯多於貶值
首先，人民幣當前並無貶值基本面與預期。正如我們在《【華創宏觀】美聯儲7月將迎來降息，全球重啟寬鬆浪潮——6月fomc會議點評》所指出的，基本面方面，當前實體結售匯層面與交易層面的匯率波動忍耐度明顯提升：結售匯差額呈現均衡態勢，銀行間即期交易量也較為穩定。預期方面，當前企業部門與居民部門也均無匯率貶值預期。企業部門出口結匯率與進口付匯率並未大幅波動，反映企業部門貶值預期不強；而當前境內外黃金隱含匯率雖較人民幣中間價有所抬升，但未出現16年末、17年中的大幅波動，反映居民部門的人民幣貶值預期並不強烈。
根據《證券期貨投資者適當性管理辦法》及配套指引，本資料僅面向華創證券客戶中的金融機構專業投資者，請勿對本資料進行任何形式的轉發。若您不是華創證券客戶中的金融機構專業投資者，請勿訂閱、接收或使用本資料中的信息。
本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。感謝您的理解與配合。
文/華創證券首席宏觀分析師：張瑜
執業證號：S0360518090001
聯繫人：張瑜（微信 deany-zhang）殷雯卿（19945767933）
主要觀點
一、會議內容：美聯儲如期降低聯邦基金利率目標區間25bps至2%～2.25%
7月FOMC聲明對經濟基本面的表態相較6月變化不大，對國內經濟前景並不悲觀。且對未來貨幣政策路徑的選擇上首次採用了“contemplate”一詞，或體現了美聯儲將對未來貨幣政策的選擇更為謹慎。
會後的新聞發佈會上，鮑威爾也表示當前美國的經濟表現相當不錯，強調此次降息主要原因在於①全球增長疲弱對經濟下行帶來的影響②貿易戰的不確定性③達到2%的通脹目標，但此次降息並不代表進入降息週期，僅是週期中的調整（mid-cycle adjustment），對後續貨幣政策的表態鴿派程度不及預期。
二、如何理解美聯儲的欲拒還迎？
儘管美聯儲的表態上拒絕向市場發出寬鬆的信號，但從降息的時間點、以及提前縮表的舉措來看，美聯儲實質上對降息欲拒還迎。首先，本次降息在時間點的選擇上更為急切：歷次降息都伴隨著資產價格的大幅波動和經濟環境的惡化，但這次降息更多出於對脆弱經濟的呵護。其次準備金供給緊缺的環境下，倒逼美聯儲迫切停止縮表：正如我們在《【華創宏觀】功夫在降息之外：美聯儲政策框架的十字路口——數論經濟·系列五》所闡述的邏輯，因此美聯儲對稱下調IOER 25bp，同時提前結束縮表，後續仍需通過三條路徑（對稱降息、非對稱降息且IOER下調幅度小於目標利率、非對稱降息且IOER下調幅度大於目標利率）觀測美聯儲的貨幣政策選擇，調整政策工具或是縮表均有可能。另外，考慮到目前金融市場對美聯儲貨幣政策轉向的預期高度price in，因此不排除通過偏鷹派的表態給金融市場的預期降溫，保障貨幣政策指引有效性。
三、進入2019年以來，全球進入增長疲弱+貨幣寬鬆狀態
2019年全球主要經濟體制造業PMI多數落入榮枯線以下，同時，全球各大央行也進入了頻繁的降息潮。全球經濟走弱對美國經濟也形成拖累。增加本國商品出口與製造業迴流以提振GDP恐難以如願。
四、匯率：美元易跌難漲，人民幣升值概率更大
美元：Q2大概率將是美國經濟的拐點，經濟走弱將引發美元的主動貶值。同時，美聯儲貨幣政策相對緊縮的時期結束，也將導致美元上行動力減弱。人民幣：一方面從人民幣匯率的基本面與預期來看，當前人民幣並無貶值基礎；另一方面從情景分析來看，下半年除非美元指數大幅升值或CFETS超貶的情況發生，人民幣均趨向於升值。
五、黃金：下半年起勢的金
短期來看，目前黃金三大屬性中，以期貨持倉量為代表的商品屬性，以及以利率為代表的金融屬性都形成向上的動力，目前貨幣屬性（美元指數與美元信用）對金價形成一定製約，但預計下半年隨著美元易貶難升，這一制約因素也將消退。但在短期需要提示的是，降息預期落地後，若後續降息預期有所回落，可能帶來金價短期的回調或橫盤。長期來看，2019年後全球進入增長疲弱+貨幣寬鬆的狀態，這一組合下零息資產與避險資產的配置價值將提升。更為重要的是，美國作為全球秩序的提供者，主導了近期全球的風險事件，或將對美國的全球地位以及美元資產的吸引力產生根本性的影響，這也是未來觀測黃金是否會達到甚至突破2011年高點的決定因素。
六、國內貨幣政策：尤具定力
政治局會議指出下半年貨幣政策“鬆緊適度，保持流動性合理充裕”。本輪寬鬆以來，降準及OMO投放流動性與2015年相當，但金融機構系統存款規模較15年底已增長40%，反映本輪貨幣政策尤具定力。
七、國內債市：利率債仍有配置空間，優於信用債
橫向看債市交易安全期拉長；縱向看，中美息差走闊且美債利率仍有進一步下行空間，將債市空間打開；結構看，非標轉標的驅動，利率債仍優於信用。降準下半年是最優先的政策排序，社融與M2缺口有進一步回落的概率，疊加需求羸弱，三季度初期震盪後利率仍有配置盤驅動的下行空間。
風險提示：美國經濟增長超預期回升，美聯儲後續寬鬆政策不及預期。
報告正文
一
7月FOMC會議的主要內容
（一）利率決議：如期降息25bps
美聯儲降低聯邦基金利率目標區間25bps至2%～2.25%，符合市場預期。（根據Fed Watch在加息前夕的數據顯示，市場預期7月份降息概率100%，其中降息25bps的概率為78%）。
（二）降息後表態偏鷹，但結束縮表暗示急切呵護準備金規模1、對經濟表態並不悲觀，鴿派程度不及預期7月FOMC聲明對經濟基本面的表態相較6月變化不大，對國內經濟前景並不悲觀。與6月FOMC聲明相比，7月的聲明中僅將部分措辭改為“remain”，對經濟前景的判斷變化不大。同時，對未來貨幣政策路徑的選擇上，美聯儲採用了“contemplate”的表述，或體現了美聯儲將對未來貨幣政策的選擇更為謹慎。會後的新聞發佈會上，鮑威爾也表示當前美國的經濟表現相當不錯，此次降息並不代表進入降息週期。鮑威爾表示此次降息是預防式降息（insure againstdownside risks），降息的主要原因在於全球增長疲弱對經濟下行帶來的影響、貿易戰的不確定性與達到2%的通脹目標；後續的貨幣政策將基於新的經濟數據，而並非已經進入了一輪長期降息週期，此次降息僅是週期中的調整（mid-cycle adjustment）。這一表態並未指向年內更多的降息預期，在對後續貨幣政策的表態上美聯儲鴿派程度不及預期。
2、提前結束縮表，呵護貨幣政策框架更為迫切美聯儲決定8月結束縮表計劃，比原計劃（9月末）提前2個月。具體措施來看，自8月1日起，公開市場委員會將指導操作檯將美聯儲持有的全部國債的本金進行滾動投資（縮表期間僅將到期本金超過150億美元的部分進行滾動投資）；並將所有美聯儲持有的機構債務與抵押支持債券的每月到期償付本金用於再投資，其中最多200億美元用於再投資國債以大致匹配未償還國債的到期構成，超過200億美元的部分繼續再投資MBS（縮表期間將機構債務與抵押支持債券每月償還本金中超過200億美元的部分用於再投資MBS）。（三）對市場即期情緒影響：對未來的寬鬆表態不及預期美股、黃金下跌美元、美債上漲美股、黃金、美債下行，美元小幅上漲：加息決議公佈之後四個小時窗口看，美元指數由98.27上漲0.34%至98.60，道瓊斯指數由27182.71下跌1.17%至26864.27，納斯達克指數由8276.14下跌1.22%至8175.42，標普500指數由3011.42下跌1.03%至2980.38，美國10年期基準國債收益率由2.047%下跌2.7bps至2.02%，COMEX黃金由1433.3美元/盎司下跌0.5%至1426.1美元/盎司。（四）如何理解美聯儲的欲拒還迎？
儘管從議息會議聲明與新聞發佈會的表態來看，美聯儲多少有一些拒絕向市場發出寬鬆的信號，但從降息的時間點、以及提前縮表的舉措來看，美聯儲實質上是欲拒還迎。
1、本次降息在時間點的選擇上更為急切首先，從金融市場表現來看，歷次降息都伴隨著資產價格的大幅波動（如長短債利差倒掛、股市大跌），而2019年以來金融市場尚未發生大幅波動。其次，從經濟基本面來看，歷次降息都伴隨著經濟環境的惡化，而當前美國經濟數據也尚未全面走弱。因此這次的降息相較以往，在時間點的選擇上更為急切，其背後則是由於本輪經濟復甦力度薄弱，貨幣政策提前呵護經濟的考慮。
2、準備金供給緊缺的環境下，倒逼美聯儲迫切停止縮表
美國聯邦基金利率持續超出政策利率上限IOER，衝擊美聯儲貨幣政策框架。正如我們在《【華創宏觀】功夫在降息之外：美聯儲政策框架的十字路口——數論經濟·系列五》所闡述的邏輯，美聯儲當前最大的威脅是貨幣政策框架的失效，即縮表導致美聯儲準備金供給超預期收縮至準備金需求的傾斜部分，導致政策利率上限超額準備金利率IOER失效，對市場利率的調控效果減弱。
提前停止縮表反映了美聯儲維護當前貨幣政策框架的迫切性。我們在專題報告《功夫在降息之外：美聯儲政策框架的十字路口》指出，在IOER被“穿破”的背景下，美聯儲有三條路徑可選：對稱降息、非對稱降息且IOER下調幅度小於目標利率、非對稱降息且IOER下調幅度大於目標利率，且三條路徑分別對應美聯儲三種不同的貨幣政策選擇方式。這次美聯儲選擇對稱降息的方式，並提前停止縮表，既反映了美聯儲急需通過停止Rs曲線左移來避免準備金的進一步收縮，又反映了美聯儲目前的貨幣政策框架選擇仍不明朗，未來選擇調整政策工具或是縮表均有可能，因此後續仍需通過這三條路徑觀測美聯儲的貨幣政策選擇。
3、發佈會偏鷹不排除美聯儲的長期預期指引需求
目前金融市場對美聯儲貨幣政策轉向的預期高度price in，甚至出現了金融市場綁架美聯儲貨幣政策的意味。因此不排除美聯儲出於長期預期指引的考慮，通過偏鷹派的表態給金融市場的預期降溫，保障後續貨幣政策指引的有效性和靈敏性。
二
全球經濟與貨幣行至何處？
進入2019年以來，全球進入增長疲弱+貨幣寬鬆狀態。2019年全球主要經濟體制造業PMI多數落入榮枯線以下，全球經濟在需求不足與貿易摩擦頻繁的影響下增長疲弱。IMF和世界銀行在年中更新的全球經濟展望中，分別較年初下調了2019年全球經濟增長預期0.1/0.3pcts至3.2%/2.6%，也體現了上半年全球經濟增長表現整體弱於預期。同時，全球各大央行也進入了頻繁的降息潮，在美聯儲降息落地前，全球已有大量央行“搶跑”降息，7月歐央行雖未調整目標利率，但前瞻指引表明了下半年更為寬鬆的政策方向，預計美聯儲降息落地後，將進一步打開全球寬鬆空間，降息當日巴西、阿聯酋就跟隨降息。全球經濟走弱對美國經濟也形成拖累。2018年以來美國加大了對外貿易衝突，很大程度上是出於增加本國商品出口與製造業迴流的目的；但全球經濟的疲弱使得美國難以如願：一季度淨出口對美國GDP產生正向拉動後，二季度再次回到負向拉動。而全球增長疲弱+貨幣寬鬆的狀態對大類資產定價也將產生長期影響，下文將詳細展開。
三
匯率：美元易跌難漲，人民幣升值概率大
（一）美元：下半年美元指數易貶難升經濟因素：經濟峰值已現，Q2大概率將至拐點。長期來看，美元本質是美國經濟實力的綜合定價。根據我們在2018年年度策略（《緊握黃昏中的手錶——海外年報&請回答2019系列之三》）中的判斷，2019年將是美國經濟的拐點年（前期刺激政策效果逐漸消退、中期選舉後額外擴張的財政政策面臨阻力、加息對實體經濟的影響逐漸顯現、房地產進入下行週期）。而從美國二季度的經濟表現來看，GDP分項中投資拉動率為-1%，高利率敏感性的地產、建築等行業已有明顯下滑；目前經濟的主要支撐因素在於消費，但考慮到消費的前瞻指標（如製造業招聘放緩同時工資增加反映復甦接近末端、居民槓桿率已超過金融危機前最高位）已預示後續美國消費增長動力不足，下半年消費的支撐作用也將減弱，經濟大概率將出現拐點，經濟走弱將引發美元的主動貶值。貨幣政策：美聯儲貨幣政策相對緊縮結束，美元上行動力減弱。年初以來，美國貨幣政策相對海外其他經濟體而言，表現更為緊縮，帶來美元指數相對堅挺。但美聯儲啟動降息帶來美國貨幣政策相對緊縮結束。同時，特朗普也多次暗示希望干預匯率來促進美國對外貿易，可能進一步導致美元上行的動力減弱。
（二）人民幣：升值概率與情景明顯多於貶值
首先，人民幣當前並無貶值基本面與預期。正如我們在《【華創宏觀】美聯儲7月將迎來降息，全球重啟寬鬆浪潮——6月fomc會議點評》所指出的，基本面方面，當前實體結售匯層面與交易層面的匯率波動忍耐度明顯提升：結售匯差額呈現均衡態勢，銀行間即期交易量也較為穩定。預期方面，當前企業部門與居民部門也均無匯率貶值預期。企業部門出口結匯率與進口付匯率並未大幅波動，反映企業部門貶值預期不強；而當前境內外黃金隱含匯率雖較人民幣中間價有所抬升，但未出現16年末、17年中的大幅波動，反映居民部門的人民幣貶值預期並不強烈。
另外，從情景分析來看，下半年升值情景多於貶值。通過對人民幣CFETS與美元指數做情景假設，可以看到只有在美元指數大幅升值或CFETS超貶時，才會出現人民幣匯率大幅貶值的可能，其餘多數情景下人民幣均趨向於升值。
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文/華創證券首席宏觀分析師：張瑜
執業證號：S0360518090001
聯繫人：張瑜（微信 deany-zhang）殷雯卿（19945767933）
主要觀點
一、會議內容：美聯儲如期降低聯邦基金利率目標區間25bps至2%～2.25%
7月FOMC聲明對經濟基本面的表態相較6月變化不大，對國內經濟前景並不悲觀。且對未來貨幣政策路徑的選擇上首次採用了“contemplate”一詞，或體現了美聯儲將對未來貨幣政策的選擇更為謹慎。
會後的新聞發佈會上，鮑威爾也表示當前美國的經濟表現相當不錯，強調此次降息主要原因在於①全球增長疲弱對經濟下行帶來的影響②貿易戰的不確定性③達到2%的通脹目標，但此次降息並不代表進入降息週期，僅是週期中的調整（mid-cycle adjustment），對後續貨幣政策的表態鴿派程度不及預期。
二、如何理解美聯儲的欲拒還迎？
儘管美聯儲的表態上拒絕向市場發出寬鬆的信號，但從降息的時間點、以及提前縮表的舉措來看，美聯儲實質上對降息欲拒還迎。首先，本次降息在時間點的選擇上更為急切：歷次降息都伴隨著資產價格的大幅波動和經濟環境的惡化，但這次降息更多出於對脆弱經濟的呵護。其次準備金供給緊缺的環境下，倒逼美聯儲迫切停止縮表：正如我們在《【華創宏觀】功夫在降息之外：美聯儲政策框架的十字路口——數論經濟·系列五》所闡述的邏輯，因此美聯儲對稱下調IOER 25bp，同時提前結束縮表，後續仍需通過三條路徑（對稱降息、非對稱降息且IOER下調幅度小於目標利率、非對稱降息且IOER下調幅度大於目標利率）觀測美聯儲的貨幣政策選擇，調整政策工具或是縮表均有可能。另外，考慮到目前金融市場對美聯儲貨幣政策轉向的預期高度price in，因此不排除通過偏鷹派的表態給金融市場的預期降溫，保障貨幣政策指引有效性。
三、進入2019年以來，全球進入增長疲弱+貨幣寬鬆狀態
2019年全球主要經濟體制造業PMI多數落入榮枯線以下，同時，全球各大央行也進入了頻繁的降息潮。全球經濟走弱對美國經濟也形成拖累。增加本國商品出口與製造業迴流以提振GDP恐難以如願。
四、匯率：美元易跌難漲，人民幣升值概率更大
美元：Q2大概率將是美國經濟的拐點，經濟走弱將引發美元的主動貶值。同時，美聯儲貨幣政策相對緊縮的時期結束，也將導致美元上行動力減弱。人民幣：一方面從人民幣匯率的基本面與預期來看，當前人民幣並無貶值基礎；另一方面從情景分析來看，下半年除非美元指數大幅升值或CFETS超貶的情況發生，人民幣均趨向於升值。
五、黃金：下半年起勢的金
短期來看，目前黃金三大屬性中，以期貨持倉量為代表的商品屬性，以及以利率為代表的金融屬性都形成向上的動力，目前貨幣屬性（美元指數與美元信用）對金價形成一定製約，但預計下半年隨著美元易貶難升，這一制約因素也將消退。但在短期需要提示的是，降息預期落地後，若後續降息預期有所回落，可能帶來金價短期的回調或橫盤。長期來看，2019年後全球進入增長疲弱+貨幣寬鬆的狀態，這一組合下零息資產與避險資產的配置價值將提升。更為重要的是，美國作為全球秩序的提供者，主導了近期全球的風險事件，或將對美國的全球地位以及美元資產的吸引力產生根本性的影響，這也是未來觀測黃金是否會達到甚至突破2011年高點的決定因素。
六、國內貨幣政策：尤具定力
政治局會議指出下半年貨幣政策“鬆緊適度，保持流動性合理充裕”。本輪寬鬆以來，降準及OMO投放流動性與2015年相當，但金融機構系統存款規模較15年底已增長40%，反映本輪貨幣政策尤具定力。
七、國內債市：利率債仍有配置空間，優於信用債
橫向看債市交易安全期拉長；縱向看，中美息差走闊且美債利率仍有進一步下行空間，將債市空間打開；結構看，非標轉標的驅動，利率債仍優於信用。降準下半年是最優先的政策排序，社融與M2缺口有進一步回落的概率，疊加需求羸弱，三季度初期震盪後利率仍有配置盤驅動的下行空間。
風險提示：美國經濟增長超預期回升，美聯儲後續寬鬆政策不及預期。
報告正文
一
7月FOMC會議的主要內容
（一）利率決議：如期降息25bps
美聯儲降低聯邦基金利率目標區間25bps至2%～2.25%，符合市場預期。（根據Fed Watch在加息前夕的數據顯示，市場預期7月份降息概率100%，其中降息25bps的概率為78%）。
（二）降息後表態偏鷹，但結束縮表暗示急切呵護準備金規模1、對經濟表態並不悲觀，鴿派程度不及預期7月FOMC聲明對經濟基本面的表態相較6月變化不大，對國內經濟前景並不悲觀。與6月FOMC聲明相比，7月的聲明中僅將部分措辭改為“remain”，對經濟前景的判斷變化不大。同時，對未來貨幣政策路徑的選擇上，美聯儲採用了“contemplate”的表述，或體現了美聯儲將對未來貨幣政策的選擇更為謹慎。會後的新聞發佈會上，鮑威爾也表示當前美國的經濟表現相當不錯，此次降息並不代表進入降息週期。鮑威爾表示此次降息是預防式降息（insure againstdownside risks），降息的主要原因在於全球增長疲弱對經濟下行帶來的影響、貿易戰的不確定性與達到2%的通脹目標；後續的貨幣政策將基於新的經濟數據，而並非已經進入了一輪長期降息週期，此次降息僅是週期中的調整（mid-cycle adjustment）。這一表態並未指向年內更多的降息預期，在對後續貨幣政策的表態上美聯儲鴿派程度不及預期。
2、提前結束縮表，呵護貨幣政策框架更為迫切美聯儲決定8月結束縮表計劃，比原計劃（9月末）提前2個月。具體措施來看，自8月1日起，公開市場委員會將指導操作檯將美聯儲持有的全部國債的本金進行滾動投資（縮表期間僅將到期本金超過150億美元的部分進行滾動投資）；並將所有美聯儲持有的機構債務與抵押支持債券的每月到期償付本金用於再投資，其中最多200億美元用於再投資國債以大致匹配未償還國債的到期構成，超過200億美元的部分繼續再投資MBS（縮表期間將機構債務與抵押支持債券每月償還本金中超過200億美元的部分用於再投資MBS）。（三）對市場即期情緒影響：對未來的寬鬆表態不及預期美股、黃金下跌美元、美債上漲美股、黃金、美債下行，美元小幅上漲：加息決議公佈之後四個小時窗口看，美元指數由98.27上漲0.34%至98.60，道瓊斯指數由27182.71下跌1.17%至26864.27，納斯達克指數由8276.14下跌1.22%至8175.42，標普500指數由3011.42下跌1.03%至2980.38，美國10年期基準國債收益率由2.047%下跌2.7bps至2.02%，COMEX黃金由1433.3美元/盎司下跌0.5%至1426.1美元/盎司。（四）如何理解美聯儲的欲拒還迎？
儘管從議息會議聲明與新聞發佈會的表態來看，美聯儲多少有一些拒絕向市場發出寬鬆的信號，但從降息的時間點、以及提前縮表的舉措來看，美聯儲實質上是欲拒還迎。
1、本次降息在時間點的選擇上更為急切首先，從金融市場表現來看，歷次降息都伴隨著資產價格的大幅波動（如長短債利差倒掛、股市大跌），而2019年以來金融市場尚未發生大幅波動。其次，從經濟基本面來看，歷次降息都伴隨著經濟環境的惡化，而當前美國經濟數據也尚未全面走弱。因此這次的降息相較以往，在時間點的選擇上更為急切，其背後則是由於本輪經濟復甦力度薄弱，貨幣政策提前呵護經濟的考慮。
2、準備金供給緊缺的環境下，倒逼美聯儲迫切停止縮表
美國聯邦基金利率持續超出政策利率上限IOER，衝擊美聯儲貨幣政策框架。正如我們在《【華創宏觀】功夫在降息之外：美聯儲政策框架的十字路口——數論經濟·系列五》所闡述的邏輯，美聯儲當前最大的威脅是貨幣政策框架的失效，即縮表導致美聯儲準備金供給超預期收縮至準備金需求的傾斜部分，導致政策利率上限超額準備金利率IOER失效，對市場利率的調控效果減弱。
提前停止縮表反映了美聯儲維護當前貨幣政策框架的迫切性。我們在專題報告《功夫在降息之外：美聯儲政策框架的十字路口》指出，在IOER被“穿破”的背景下，美聯儲有三條路徑可選：對稱降息、非對稱降息且IOER下調幅度小於目標利率、非對稱降息且IOER下調幅度大於目標利率，且三條路徑分別對應美聯儲三種不同的貨幣政策選擇方式。這次美聯儲選擇對稱降息的方式，並提前停止縮表，既反映了美聯儲急需通過停止Rs曲線左移來避免準備金的進一步收縮，又反映了美聯儲目前的貨幣政策框架選擇仍不明朗，未來選擇調整政策工具或是縮表均有可能，因此後續仍需通過這三條路徑觀測美聯儲的貨幣政策選擇。
3、發佈會偏鷹不排除美聯儲的長期預期指引需求
目前金融市場對美聯儲貨幣政策轉向的預期高度price in，甚至出現了金融市場綁架美聯儲貨幣政策的意味。因此不排除美聯儲出於長期預期指引的考慮，通過偏鷹派的表態給金融市場的預期降溫，保障後續貨幣政策指引的有效性和靈敏性。
二
全球經濟與貨幣行至何處？
進入2019年以來，全球進入增長疲弱+貨幣寬鬆狀態。2019年全球主要經濟體制造業PMI多數落入榮枯線以下，全球經濟在需求不足與貿易摩擦頻繁的影響下增長疲弱。IMF和世界銀行在年中更新的全球經濟展望中，分別較年初下調了2019年全球經濟增長預期0.1/0.3pcts至3.2%/2.6%，也體現了上半年全球經濟增長表現整體弱於預期。同時，全球各大央行也進入了頻繁的降息潮，在美聯儲降息落地前，全球已有大量央行“搶跑”降息，7月歐央行雖未調整目標利率，但前瞻指引表明了下半年更為寬鬆的政策方向，預計美聯儲降息落地後，將進一步打開全球寬鬆空間，降息當日巴西、阿聯酋就跟隨降息。全球經濟走弱對美國經濟也形成拖累。2018年以來美國加大了對外貿易衝突，很大程度上是出於增加本國商品出口與製造業迴流的目的；但全球經濟的疲弱使得美國難以如願：一季度淨出口對美國GDP產生正向拉動後，二季度再次回到負向拉動。而全球增長疲弱+貨幣寬鬆的狀態對大類資產定價也將產生長期影響，下文將詳細展開。
三
匯率：美元易跌難漲，人民幣升值概率大
（一）美元：下半年美元指數易貶難升經濟因素：經濟峰值已現，Q2大概率將至拐點。長期來看，美元本質是美國經濟實力的綜合定價。根據我們在2018年年度策略（《緊握黃昏中的手錶——海外年報&請回答2019系列之三》）中的判斷，2019年將是美國經濟的拐點年（前期刺激政策效果逐漸消退、中期選舉後額外擴張的財政政策面臨阻力、加息對實體經濟的影響逐漸顯現、房地產進入下行週期）。而從美國二季度的經濟表現來看，GDP分項中投資拉動率為-1%，高利率敏感性的地產、建築等行業已有明顯下滑；目前經濟的主要支撐因素在於消費，但考慮到消費的前瞻指標（如製造業招聘放緩同時工資增加反映復甦接近末端、居民槓桿率已超過金融危機前最高位）已預示後續美國消費增長動力不足，下半年消費的支撐作用也將減弱，經濟大概率將出現拐點，經濟走弱將引發美元的主動貶值。貨幣政策：美聯儲貨幣政策相對緊縮結束，美元上行動力減弱。年初以來，美國貨幣政策相對海外其他經濟體而言，表現更為緊縮，帶來美元指數相對堅挺。但美聯儲啟動降息帶來美國貨幣政策相對緊縮結束。同時，特朗普也多次暗示希望干預匯率來促進美國對外貿易，可能進一步導致美元上行的動力減弱。
（二）人民幣：升值概率與情景明顯多於貶值
首先，人民幣當前並無貶值基本面與預期。正如我們在《【華創宏觀】美聯儲7月將迎來降息，全球重啟寬鬆浪潮——6月fomc會議點評》所指出的，基本面方面，當前實體結售匯層面與交易層面的匯率波動忍耐度明顯提升：結售匯差額呈現均衡態勢，銀行間即期交易量也較為穩定。預期方面，當前企業部門與居民部門也均無匯率貶值預期。企業部門出口結匯率與進口付匯率並未大幅波動，反映企業部門貶值預期不強；而當前境內外黃金隱含匯率雖較人民幣中間價有所抬升，但未出現16年末、17年中的大幅波動，反映居民部門的人民幣貶值預期並不強烈。
另外，從情景分析來看，下半年升值情景多於貶值。通過對人民幣CFETS與美元指數做情景假設，可以看到只有在美元指數大幅升值或CFETS超貶時，才會出現人民幣匯率大幅貶值的可能，其餘多數情景下人民幣均趨向於升值。
四
黃金：下半年起勢的金價
（一）短期視角：金價三大屬性形成向上動力，提示降息落地後短期調整根據我們在《【華創宏觀】“金”非昔比——大類資產配置框架之六》所搭建的黃金分析框架，黃金價格可由商品屬性、貨幣屬性與金融屬性觸發，圍繞這三大屬性可以構建觀測金價短期走勢的指標體系。從短期的相關指標來看，目前商品與金融屬性均對金價形成向上動力，貨幣屬性暫時是金價最大的拖累。1、商品屬性：7月持倉數據繼續走高
2019年7月，黃金ETF持倉量以及CFTC淨頭寸分別為7471萬盎司、25.01萬張，均連續第二個月上漲，且高出2003-2018年的歷史均值。從大宗商品交易層面，投資者短期內對黃金的投資熱情仍高。
2、貨幣屬性：美元指數大概率走弱
目前來看，美元指數對金價依舊形成向下的制約，但上文對美元的分析指出下半年美元指數大概率易貶難升。同時，CDS價格可以看做信用貨幣體系危機的指示指標，當CDS大漲時也指示了美元信用貨幣體系的危機；這一數據目前也在回落，但不排除下半年這一指標回升的可能性（基於美元信用度弱化的背景，下文長期視角會展開）。因此貨幣屬性暫時是制約金價的短期因素，但下半年或將繼續接力，進一步推動金價。
3、金融屬性：美債利率持續回落，地緣風險有所回升
目前對金價構成最強烈支撐的金融因素即為美債收益率數據，具體來看：
從美債實際收益率的角度來看，實際收益率將持續下行支撐金價。根據我們在《【華創宏觀】從三因素框架看美債利率》所強調的，對美債收益率的判斷，實際利率走勢與實際經濟增速走勢一致，隨著2019年下半年美國經濟臨近拐點，實際利率大概率將跟隨走弱。同時，以10年期TIPS國債衡量的實際利率7月均值已降至0.31%（6月0.37%），實際利率的下行趨勢明確。黃金作為無息資產，在有息資產收益下行期間，配置價值也將凸顯。美債期限利差倒掛，引發避險偏好提升。目前，10-2年期美債期限利差已降至20bps附近，預計2019年下半年大概率將出現倒掛，屆時市場對美國經濟前景的擔憂也將進一步升溫，美股將出現大幅調整、同時期限利差倒掛將引起債市套利資金擠出，或共同觸發黃金的避險屬性。
另外，近期中東、英國、日韓等國的摩擦頻頻，導致地緣政治風險指數出現回升。
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本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。感謝您的理解與配合。
文/華創證券首席宏觀分析師：張瑜
執業證號：S0360518090001
聯繫人：張瑜（微信 deany-zhang）殷雯卿（19945767933）
主要觀點
一、會議內容：美聯儲如期降低聯邦基金利率目標區間25bps至2%～2.25%
7月FOMC聲明對經濟基本面的表態相較6月變化不大，對國內經濟前景並不悲觀。且對未來貨幣政策路徑的選擇上首次採用了“contemplate”一詞，或體現了美聯儲將對未來貨幣政策的選擇更為謹慎。
會後的新聞發佈會上，鮑威爾也表示當前美國的經濟表現相當不錯，強調此次降息主要原因在於①全球增長疲弱對經濟下行帶來的影響②貿易戰的不確定性③達到2%的通脹目標，但此次降息並不代表進入降息週期，僅是週期中的調整（mid-cycle adjustment），對後續貨幣政策的表態鴿派程度不及預期。
二、如何理解美聯儲的欲拒還迎？
儘管美聯儲的表態上拒絕向市場發出寬鬆的信號，但從降息的時間點、以及提前縮表的舉措來看，美聯儲實質上對降息欲拒還迎。首先，本次降息在時間點的選擇上更為急切：歷次降息都伴隨著資產價格的大幅波動和經濟環境的惡化，但這次降息更多出於對脆弱經濟的呵護。其次準備金供給緊缺的環境下，倒逼美聯儲迫切停止縮表：正如我們在《【華創宏觀】功夫在降息之外：美聯儲政策框架的十字路口——數論經濟·系列五》所闡述的邏輯，因此美聯儲對稱下調IOER 25bp，同時提前結束縮表，後續仍需通過三條路徑（對稱降息、非對稱降息且IOER下調幅度小於目標利率、非對稱降息且IOER下調幅度大於目標利率）觀測美聯儲的貨幣政策選擇，調整政策工具或是縮表均有可能。另外，考慮到目前金融市場對美聯儲貨幣政策轉向的預期高度price in，因此不排除通過偏鷹派的表態給金融市場的預期降溫，保障貨幣政策指引有效性。
三、進入2019年以來，全球進入增長疲弱+貨幣寬鬆狀態
2019年全球主要經濟體制造業PMI多數落入榮枯線以下，同時，全球各大央行也進入了頻繁的降息潮。全球經濟走弱對美國經濟也形成拖累。增加本國商品出口與製造業迴流以提振GDP恐難以如願。
四、匯率：美元易跌難漲，人民幣升值概率更大
美元：Q2大概率將是美國經濟的拐點，經濟走弱將引發美元的主動貶值。同時，美聯儲貨幣政策相對緊縮的時期結束，也將導致美元上行動力減弱。人民幣：一方面從人民幣匯率的基本面與預期來看，當前人民幣並無貶值基礎；另一方面從情景分析來看，下半年除非美元指數大幅升值或CFETS超貶的情況發生，人民幣均趨向於升值。
五、黃金：下半年起勢的金
短期來看，目前黃金三大屬性中，以期貨持倉量為代表的商品屬性，以及以利率為代表的金融屬性都形成向上的動力，目前貨幣屬性（美元指數與美元信用）對金價形成一定製約，但預計下半年隨著美元易貶難升，這一制約因素也將消退。但在短期需要提示的是，降息預期落地後，若後續降息預期有所回落，可能帶來金價短期的回調或橫盤。長期來看，2019年後全球進入增長疲弱+貨幣寬鬆的狀態，這一組合下零息資產與避險資產的配置價值將提升。更為重要的是，美國作為全球秩序的提供者，主導了近期全球的風險事件，或將對美國的全球地位以及美元資產的吸引力產生根本性的影響，這也是未來觀測黃金是否會達到甚至突破2011年高點的決定因素。
六、國內貨幣政策：尤具定力
政治局會議指出下半年貨幣政策“鬆緊適度，保持流動性合理充裕”。本輪寬鬆以來，降準及OMO投放流動性與2015年相當，但金融機構系統存款規模較15年底已增長40%，反映本輪貨幣政策尤具定力。
七、國內債市：利率債仍有配置空間，優於信用債
橫向看債市交易安全期拉長；縱向看，中美息差走闊且美債利率仍有進一步下行空間，將債市空間打開；結構看，非標轉標的驅動，利率債仍優於信用。降準下半年是最優先的政策排序，社融與M2缺口有進一步回落的概率，疊加需求羸弱，三季度初期震盪後利率仍有配置盤驅動的下行空間。
風險提示：美國經濟增長超預期回升，美聯儲後續寬鬆政策不及預期。
報告正文
一
7月FOMC會議的主要內容
（一）利率決議：如期降息25bps
美聯儲降低聯邦基金利率目標區間25bps至2%～2.25%，符合市場預期。（根據Fed Watch在加息前夕的數據顯示，市場預期7月份降息概率100%，其中降息25bps的概率為78%）。
（二）降息後表態偏鷹，但結束縮表暗示急切呵護準備金規模1、對經濟表態並不悲觀，鴿派程度不及預期7月FOMC聲明對經濟基本面的表態相較6月變化不大，對國內經濟前景並不悲觀。與6月FOMC聲明相比，7月的聲明中僅將部分措辭改為“remain”，對經濟前景的判斷變化不大。同時，對未來貨幣政策路徑的選擇上，美聯儲採用了“contemplate”的表述，或體現了美聯儲將對未來貨幣政策的選擇更為謹慎。會後的新聞發佈會上，鮑威爾也表示當前美國的經濟表現相當不錯，此次降息並不代表進入降息週期。鮑威爾表示此次降息是預防式降息（insure againstdownside risks），降息的主要原因在於全球增長疲弱對經濟下行帶來的影響、貿易戰的不確定性與達到2%的通脹目標；後續的貨幣政策將基於新的經濟數據，而並非已經進入了一輪長期降息週期，此次降息僅是週期中的調整（mid-cycle adjustment）。這一表態並未指向年內更多的降息預期，在對後續貨幣政策的表態上美聯儲鴿派程度不及預期。
2、提前結束縮表，呵護貨幣政策框架更為迫切美聯儲決定8月結束縮表計劃，比原計劃（9月末）提前2個月。具體措施來看，自8月1日起，公開市場委員會將指導操作檯將美聯儲持有的全部國債的本金進行滾動投資（縮表期間僅將到期本金超過150億美元的部分進行滾動投資）；並將所有美聯儲持有的機構債務與抵押支持債券的每月到期償付本金用於再投資，其中最多200億美元用於再投資國債以大致匹配未償還國債的到期構成，超過200億美元的部分繼續再投資MBS（縮表期間將機構債務與抵押支持債券每月償還本金中超過200億美元的部分用於再投資MBS）。（三）對市場即期情緒影響：對未來的寬鬆表態不及預期美股、黃金下跌美元、美債上漲美股、黃金、美債下行，美元小幅上漲：加息決議公佈之後四個小時窗口看，美元指數由98.27上漲0.34%至98.60，道瓊斯指數由27182.71下跌1.17%至26864.27，納斯達克指數由8276.14下跌1.22%至8175.42，標普500指數由3011.42下跌1.03%至2980.38，美國10年期基準國債收益率由2.047%下跌2.7bps至2.02%，COMEX黃金由1433.3美元/盎司下跌0.5%至1426.1美元/盎司。（四）如何理解美聯儲的欲拒還迎？
儘管從議息會議聲明與新聞發佈會的表態來看，美聯儲多少有一些拒絕向市場發出寬鬆的信號，但從降息的時間點、以及提前縮表的舉措來看，美聯儲實質上是欲拒還迎。
1、本次降息在時間點的選擇上更為急切首先，從金融市場表現來看，歷次降息都伴隨著資產價格的大幅波動（如長短債利差倒掛、股市大跌），而2019年以來金融市場尚未發生大幅波動。其次，從經濟基本面來看，歷次降息都伴隨著經濟環境的惡化，而當前美國經濟數據也尚未全面走弱。因此這次的降息相較以往，在時間點的選擇上更為急切，其背後則是由於本輪經濟復甦力度薄弱，貨幣政策提前呵護經濟的考慮。
2、準備金供給緊缺的環境下，倒逼美聯儲迫切停止縮表
美國聯邦基金利率持續超出政策利率上限IOER，衝擊美聯儲貨幣政策框架。正如我們在《【華創宏觀】功夫在降息之外：美聯儲政策框架的十字路口——數論經濟·系列五》所闡述的邏輯，美聯儲當前最大的威脅是貨幣政策框架的失效，即縮表導致美聯儲準備金供給超預期收縮至準備金需求的傾斜部分，導致政策利率上限超額準備金利率IOER失效，對市場利率的調控效果減弱。
提前停止縮表反映了美聯儲維護當前貨幣政策框架的迫切性。我們在專題報告《功夫在降息之外：美聯儲政策框架的十字路口》指出，在IOER被“穿破”的背景下，美聯儲有三條路徑可選：對稱降息、非對稱降息且IOER下調幅度小於目標利率、非對稱降息且IOER下調幅度大於目標利率，且三條路徑分別對應美聯儲三種不同的貨幣政策選擇方式。這次美聯儲選擇對稱降息的方式，並提前停止縮表，既反映了美聯儲急需通過停止Rs曲線左移來避免準備金的進一步收縮，又反映了美聯儲目前的貨幣政策框架選擇仍不明朗，未來選擇調整政策工具或是縮表均有可能，因此後續仍需通過這三條路徑觀測美聯儲的貨幣政策選擇。
3、發佈會偏鷹不排除美聯儲的長期預期指引需求
目前金融市場對美聯儲貨幣政策轉向的預期高度price in，甚至出現了金融市場綁架美聯儲貨幣政策的意味。因此不排除美聯儲出於長期預期指引的考慮，通過偏鷹派的表態給金融市場的預期降溫，保障後續貨幣政策指引的有效性和靈敏性。
二
全球經濟與貨幣行至何處？
進入2019年以來，全球進入增長疲弱+貨幣寬鬆狀態。2019年全球主要經濟體制造業PMI多數落入榮枯線以下，全球經濟在需求不足與貿易摩擦頻繁的影響下增長疲弱。IMF和世界銀行在年中更新的全球經濟展望中，分別較年初下調了2019年全球經濟增長預期0.1/0.3pcts至3.2%/2.6%，也體現了上半年全球經濟增長表現整體弱於預期。同時，全球各大央行也進入了頻繁的降息潮，在美聯儲降息落地前，全球已有大量央行“搶跑”降息，7月歐央行雖未調整目標利率，但前瞻指引表明了下半年更為寬鬆的政策方向，預計美聯儲降息落地後，將進一步打開全球寬鬆空間，降息當日巴西、阿聯酋就跟隨降息。全球經濟走弱對美國經濟也形成拖累。2018年以來美國加大了對外貿易衝突，很大程度上是出於增加本國商品出口與製造業迴流的目的；但全球經濟的疲弱使得美國難以如願：一季度淨出口對美國GDP產生正向拉動後，二季度再次回到負向拉動。而全球增長疲弱+貨幣寬鬆的狀態對大類資產定價也將產生長期影響，下文將詳細展開。
三
匯率：美元易跌難漲，人民幣升值概率大
（一）美元：下半年美元指數易貶難升經濟因素：經濟峰值已現，Q2大概率將至拐點。長期來看，美元本質是美國經濟實力的綜合定價。根據我們在2018年年度策略（《緊握黃昏中的手錶——海外年報&請回答2019系列之三》）中的判斷，2019年將是美國經濟的拐點年（前期刺激政策效果逐漸消退、中期選舉後額外擴張的財政政策面臨阻力、加息對實體經濟的影響逐漸顯現、房地產進入下行週期）。而從美國二季度的經濟表現來看，GDP分項中投資拉動率為-1%，高利率敏感性的地產、建築等行業已有明顯下滑；目前經濟的主要支撐因素在於消費，但考慮到消費的前瞻指標（如製造業招聘放緩同時工資增加反映復甦接近末端、居民槓桿率已超過金融危機前最高位）已預示後續美國消費增長動力不足，下半年消費的支撐作用也將減弱，經濟大概率將出現拐點，經濟走弱將引發美元的主動貶值。貨幣政策：美聯儲貨幣政策相對緊縮結束，美元上行動力減弱。年初以來，美國貨幣政策相對海外其他經濟體而言，表現更為緊縮，帶來美元指數相對堅挺。但美聯儲啟動降息帶來美國貨幣政策相對緊縮結束。同時，特朗普也多次暗示希望干預匯率來促進美國對外貿易，可能進一步導致美元上行的動力減弱。
（二）人民幣：升值概率與情景明顯多於貶值
首先，人民幣當前並無貶值基本面與預期。正如我們在《【華創宏觀】美聯儲7月將迎來降息，全球重啟寬鬆浪潮——6月fomc會議點評》所指出的，基本面方面，當前實體結售匯層面與交易層面的匯率波動忍耐度明顯提升：結售匯差額呈現均衡態勢，銀行間即期交易量也較為穩定。預期方面，當前企業部門與居民部門也均無匯率貶值預期。企業部門出口結匯率與進口付匯率並未大幅波動，反映企業部門貶值預期不強；而當前境內外黃金隱含匯率雖較人民幣中間價有所抬升，但未出現16年末、17年中的大幅波動，反映居民部門的人民幣貶值預期並不強烈。
另外，從情景分析來看，下半年升值情景多於貶值。通過對人民幣CFETS與美元指數做情景假設，可以看到只有在美元指數大幅升值或CFETS超貶時，才會出現人民幣匯率大幅貶值的可能，其餘多數情景下人民幣均趨向於升值。
四
黃金：下半年起勢的金價
（一）短期視角：金價三大屬性形成向上動力，提示降息落地後短期調整根據我們在《【華創宏觀】“金”非昔比——大類資產配置框架之六》所搭建的黃金分析框架，黃金價格可由商品屬性、貨幣屬性與金融屬性觸發，圍繞這三大屬性可以構建觀測金價短期走勢的指標體系。從短期的相關指標來看，目前商品與金融屬性均對金價形成向上動力，貨幣屬性暫時是金價最大的拖累。1、商品屬性：7月持倉數據繼續走高
2019年7月，黃金ETF持倉量以及CFTC淨頭寸分別為7471萬盎司、25.01萬張，均連續第二個月上漲，且高出2003-2018年的歷史均值。從大宗商品交易層面，投資者短期內對黃金的投資熱情仍高。
2、貨幣屬性：美元指數大概率走弱
目前來看，美元指數對金價依舊形成向下的制約，但上文對美元的分析指出下半年美元指數大概率易貶難升。同時，CDS價格可以看做信用貨幣體系危機的指示指標，當CDS大漲時也指示了美元信用貨幣體系的危機；這一數據目前也在回落，但不排除下半年這一指標回升的可能性（基於美元信用度弱化的背景，下文長期視角會展開）。因此貨幣屬性暫時是制約金價的短期因素，但下半年或將繼續接力，進一步推動金價。
3、金融屬性：美債利率持續回落，地緣風險有所回升
目前對金價構成最強烈支撐的金融因素即為美債收益率數據，具體來看：
從美債實際收益率的角度來看，實際收益率將持續下行支撐金價。根據我們在《【華創宏觀】從三因素框架看美債利率》所強調的，對美債收益率的判斷，實際利率走勢與實際經濟增速走勢一致，隨著2019年下半年美國經濟臨近拐點，實際利率大概率將跟隨走弱。同時，以10年期TIPS國債衡量的實際利率7月均值已降至0.31%（6月0.37%），實際利率的下行趨勢明確。黃金作為無息資產，在有息資產收益下行期間，配置價值也將凸顯。美債期限利差倒掛，引發避險偏好提升。目前，10-2年期美債期限利差已降至20bps附近，預計2019年下半年大概率將出現倒掛，屆時市場對美國經濟前景的擔憂也將進一步升溫，美股將出現大幅調整、同時期限利差倒掛將引起債市套利資金擠出，或共同觸發黃金的避險屬性。
另外，近期中東、英國、日韓等國的摩擦頻頻，導致地緣政治風險指數出現回升。
需要提示的是，短期來看降息預期落地後，若後續降息預期有所回落，可能帶來金價短期的回調或橫盤，但後續長期因素仍可支持下半年金價繼續上漲。可以看到，今年以來，以及2016年的金價走勢都與美聯儲降息預期/加息不及預期高度相關，而2016年在加息預期兌現後，黃金隨即開始回落。因此我們認為本次降息落地後，若後續降息預期有所回落，可能帶來金價短期的回調或橫盤，但本輪金價並非單純基於美聯儲降息帶來的寬鬆預期，背後更強的支撐在於以發達國家為代表的全球經濟下行、以及美國主導下全球風險加大的因素。因此，雖然短期有調整，但與2016年不同的是金價仍有繼續上漲的動力。當然，後續是否會出現預判外的史詩級行情或許要取決於貿易摩擦的放大效應和後續走勢。
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本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。感謝您的理解與配合。
文/華創證券首席宏觀分析師：張瑜
執業證號：S0360518090001
聯繫人：張瑜（微信 deany-zhang）殷雯卿（19945767933）
主要觀點
一、會議內容：美聯儲如期降低聯邦基金利率目標區間25bps至2%～2.25%
7月FOMC聲明對經濟基本面的表態相較6月變化不大，對國內經濟前景並不悲觀。且對未來貨幣政策路徑的選擇上首次採用了“contemplate”一詞，或體現了美聯儲將對未來貨幣政策的選擇更為謹慎。
會後的新聞發佈會上，鮑威爾也表示當前美國的經濟表現相當不錯，強調此次降息主要原因在於①全球增長疲弱對經濟下行帶來的影響②貿易戰的不確定性③達到2%的通脹目標，但此次降息並不代表進入降息週期，僅是週期中的調整（mid-cycle adjustment），對後續貨幣政策的表態鴿派程度不及預期。
二、如何理解美聯儲的欲拒還迎？
儘管美聯儲的表態上拒絕向市場發出寬鬆的信號，但從降息的時間點、以及提前縮表的舉措來看，美聯儲實質上對降息欲拒還迎。首先，本次降息在時間點的選擇上更為急切：歷次降息都伴隨著資產價格的大幅波動和經濟環境的惡化，但這次降息更多出於對脆弱經濟的呵護。其次準備金供給緊缺的環境下，倒逼美聯儲迫切停止縮表：正如我們在《【華創宏觀】功夫在降息之外：美聯儲政策框架的十字路口——數論經濟·系列五》所闡述的邏輯，因此美聯儲對稱下調IOER 25bp，同時提前結束縮表，後續仍需通過三條路徑（對稱降息、非對稱降息且IOER下調幅度小於目標利率、非對稱降息且IOER下調幅度大於目標利率）觀測美聯儲的貨幣政策選擇，調整政策工具或是縮表均有可能。另外，考慮到目前金融市場對美聯儲貨幣政策轉向的預期高度price in，因此不排除通過偏鷹派的表態給金融市場的預期降溫，保障貨幣政策指引有效性。
三、進入2019年以來，全球進入增長疲弱+貨幣寬鬆狀態
2019年全球主要經濟體制造業PMI多數落入榮枯線以下，同時，全球各大央行也進入了頻繁的降息潮。全球經濟走弱對美國經濟也形成拖累。增加本國商品出口與製造業迴流以提振GDP恐難以如願。
四、匯率：美元易跌難漲，人民幣升值概率更大
美元：Q2大概率將是美國經濟的拐點，經濟走弱將引發美元的主動貶值。同時，美聯儲貨幣政策相對緊縮的時期結束，也將導致美元上行動力減弱。人民幣：一方面從人民幣匯率的基本面與預期來看，當前人民幣並無貶值基礎；另一方面從情景分析來看，下半年除非美元指數大幅升值或CFETS超貶的情況發生，人民幣均趨向於升值。
五、黃金：下半年起勢的金
短期來看，目前黃金三大屬性中，以期貨持倉量為代表的商品屬性，以及以利率為代表的金融屬性都形成向上的動力，目前貨幣屬性（美元指數與美元信用）對金價形成一定製約，但預計下半年隨著美元易貶難升，這一制約因素也將消退。但在短期需要提示的是，降息預期落地後，若後續降息預期有所回落，可能帶來金價短期的回調或橫盤。長期來看，2019年後全球進入增長疲弱+貨幣寬鬆的狀態，這一組合下零息資產與避險資產的配置價值將提升。更為重要的是，美國作為全球秩序的提供者，主導了近期全球的風險事件，或將對美國的全球地位以及美元資產的吸引力產生根本性的影響，這也是未來觀測黃金是否會達到甚至突破2011年高點的決定因素。
六、國內貨幣政策：尤具定力
政治局會議指出下半年貨幣政策“鬆緊適度，保持流動性合理充裕”。本輪寬鬆以來，降準及OMO投放流動性與2015年相當，但金融機構系統存款規模較15年底已增長40%，反映本輪貨幣政策尤具定力。
七、國內債市：利率債仍有配置空間，優於信用債
橫向看債市交易安全期拉長；縱向看，中美息差走闊且美債利率仍有進一步下行空間，將債市空間打開；結構看，非標轉標的驅動，利率債仍優於信用。降準下半年是最優先的政策排序，社融與M2缺口有進一步回落的概率，疊加需求羸弱，三季度初期震盪後利率仍有配置盤驅動的下行空間。
風險提示：美國經濟增長超預期回升，美聯儲後續寬鬆政策不及預期。
報告正文
一
7月FOMC會議的主要內容
（一）利率決議：如期降息25bps
美聯儲降低聯邦基金利率目標區間25bps至2%～2.25%，符合市場預期。（根據Fed Watch在加息前夕的數據顯示，市場預期7月份降息概率100%，其中降息25bps的概率為78%）。
（二）降息後表態偏鷹，但結束縮表暗示急切呵護準備金規模1、對經濟表態並不悲觀，鴿派程度不及預期7月FOMC聲明對經濟基本面的表態相較6月變化不大，對國內經濟前景並不悲觀。與6月FOMC聲明相比，7月的聲明中僅將部分措辭改為“remain”，對經濟前景的判斷變化不大。同時，對未來貨幣政策路徑的選擇上，美聯儲採用了“contemplate”的表述，或體現了美聯儲將對未來貨幣政策的選擇更為謹慎。會後的新聞發佈會上，鮑威爾也表示當前美國的經濟表現相當不錯，此次降息並不代表進入降息週期。鮑威爾表示此次降息是預防式降息（insure againstdownside risks），降息的主要原因在於全球增長疲弱對經濟下行帶來的影響、貿易戰的不確定性與達到2%的通脹目標；後續的貨幣政策將基於新的經濟數據，而並非已經進入了一輪長期降息週期，此次降息僅是週期中的調整（mid-cycle adjustment）。這一表態並未指向年內更多的降息預期，在對後續貨幣政策的表態上美聯儲鴿派程度不及預期。
2、提前結束縮表，呵護貨幣政策框架更為迫切美聯儲決定8月結束縮表計劃，比原計劃（9月末）提前2個月。具體措施來看，自8月1日起，公開市場委員會將指導操作檯將美聯儲持有的全部國債的本金進行滾動投資（縮表期間僅將到期本金超過150億美元的部分進行滾動投資）；並將所有美聯儲持有的機構債務與抵押支持債券的每月到期償付本金用於再投資，其中最多200億美元用於再投資國債以大致匹配未償還國債的到期構成，超過200億美元的部分繼續再投資MBS（縮表期間將機構債務與抵押支持債券每月償還本金中超過200億美元的部分用於再投資MBS）。（三）對市場即期情緒影響：對未來的寬鬆表態不及預期美股、黃金下跌美元、美債上漲美股、黃金、美債下行，美元小幅上漲：加息決議公佈之後四個小時窗口看，美元指數由98.27上漲0.34%至98.60，道瓊斯指數由27182.71下跌1.17%至26864.27，納斯達克指數由8276.14下跌1.22%至8175.42，標普500指數由3011.42下跌1.03%至2980.38，美國10年期基準國債收益率由2.047%下跌2.7bps至2.02%，COMEX黃金由1433.3美元/盎司下跌0.5%至1426.1美元/盎司。（四）如何理解美聯儲的欲拒還迎？
儘管從議息會議聲明與新聞發佈會的表態來看，美聯儲多少有一些拒絕向市場發出寬鬆的信號，但從降息的時間點、以及提前縮表的舉措來看，美聯儲實質上是欲拒還迎。
1、本次降息在時間點的選擇上更為急切首先，從金融市場表現來看，歷次降息都伴隨著資產價格的大幅波動（如長短債利差倒掛、股市大跌），而2019年以來金融市場尚未發生大幅波動。其次，從經濟基本面來看，歷次降息都伴隨著經濟環境的惡化，而當前美國經濟數據也尚未全面走弱。因此這次的降息相較以往，在時間點的選擇上更為急切，其背後則是由於本輪經濟復甦力度薄弱，貨幣政策提前呵護經濟的考慮。
2、準備金供給緊缺的環境下，倒逼美聯儲迫切停止縮表
美國聯邦基金利率持續超出政策利率上限IOER，衝擊美聯儲貨幣政策框架。正如我們在《【華創宏觀】功夫在降息之外：美聯儲政策框架的十字路口——數論經濟·系列五》所闡述的邏輯，美聯儲當前最大的威脅是貨幣政策框架的失效，即縮表導致美聯儲準備金供給超預期收縮至準備金需求的傾斜部分，導致政策利率上限超額準備金利率IOER失效，對市場利率的調控效果減弱。
提前停止縮表反映了美聯儲維護當前貨幣政策框架的迫切性。我們在專題報告《功夫在降息之外：美聯儲政策框架的十字路口》指出，在IOER被“穿破”的背景下，美聯儲有三條路徑可選：對稱降息、非對稱降息且IOER下調幅度小於目標利率、非對稱降息且IOER下調幅度大於目標利率，且三條路徑分別對應美聯儲三種不同的貨幣政策選擇方式。這次美聯儲選擇對稱降息的方式，並提前停止縮表，既反映了美聯儲急需通過停止Rs曲線左移來避免準備金的進一步收縮，又反映了美聯儲目前的貨幣政策框架選擇仍不明朗，未來選擇調整政策工具或是縮表均有可能，因此後續仍需通過這三條路徑觀測美聯儲的貨幣政策選擇。
3、發佈會偏鷹不排除美聯儲的長期預期指引需求
目前金融市場對美聯儲貨幣政策轉向的預期高度price in，甚至出現了金融市場綁架美聯儲貨幣政策的意味。因此不排除美聯儲出於長期預期指引的考慮，通過偏鷹派的表態給金融市場的預期降溫，保障後續貨幣政策指引的有效性和靈敏性。
二
全球經濟與貨幣行至何處？
進入2019年以來，全球進入增長疲弱+貨幣寬鬆狀態。2019年全球主要經濟體制造業PMI多數落入榮枯線以下，全球經濟在需求不足與貿易摩擦頻繁的影響下增長疲弱。IMF和世界銀行在年中更新的全球經濟展望中，分別較年初下調了2019年全球經濟增長預期0.1/0.3pcts至3.2%/2.6%，也體現了上半年全球經濟增長表現整體弱於預期。同時，全球各大央行也進入了頻繁的降息潮，在美聯儲降息落地前，全球已有大量央行“搶跑”降息，7月歐央行雖未調整目標利率，但前瞻指引表明了下半年更為寬鬆的政策方向，預計美聯儲降息落地後，將進一步打開全球寬鬆空間，降息當日巴西、阿聯酋就跟隨降息。全球經濟走弱對美國經濟也形成拖累。2018年以來美國加大了對外貿易衝突，很大程度上是出於增加本國商品出口與製造業迴流的目的；但全球經濟的疲弱使得美國難以如願：一季度淨出口對美國GDP產生正向拉動後，二季度再次回到負向拉動。而全球增長疲弱+貨幣寬鬆的狀態對大類資產定價也將產生長期影響，下文將詳細展開。
三
匯率：美元易跌難漲，人民幣升值概率大
（一）美元：下半年美元指數易貶難升經濟因素：經濟峰值已現，Q2大概率將至拐點。長期來看，美元本質是美國經濟實力的綜合定價。根據我們在2018年年度策略（《緊握黃昏中的手錶——海外年報&請回答2019系列之三》）中的判斷，2019年將是美國經濟的拐點年（前期刺激政策效果逐漸消退、中期選舉後額外擴張的財政政策面臨阻力、加息對實體經濟的影響逐漸顯現、房地產進入下行週期）。而從美國二季度的經濟表現來看，GDP分項中投資拉動率為-1%，高利率敏感性的地產、建築等行業已有明顯下滑；目前經濟的主要支撐因素在於消費，但考慮到消費的前瞻指標（如製造業招聘放緩同時工資增加反映復甦接近末端、居民槓桿率已超過金融危機前最高位）已預示後續美國消費增長動力不足，下半年消費的支撐作用也將減弱，經濟大概率將出現拐點，經濟走弱將引發美元的主動貶值。貨幣政策：美聯儲貨幣政策相對緊縮結束，美元上行動力減弱。年初以來，美國貨幣政策相對海外其他經濟體而言，表現更為緊縮，帶來美元指數相對堅挺。但美聯儲啟動降息帶來美國貨幣政策相對緊縮結束。同時，特朗普也多次暗示希望干預匯率來促進美國對外貿易，可能進一步導致美元上行的動力減弱。
（二）人民幣：升值概率與情景明顯多於貶值
首先，人民幣當前並無貶值基本面與預期。正如我們在《【華創宏觀】美聯儲7月將迎來降息，全球重啟寬鬆浪潮——6月fomc會議點評》所指出的，基本面方面，當前實體結售匯層面與交易層面的匯率波動忍耐度明顯提升：結售匯差額呈現均衡態勢，銀行間即期交易量也較為穩定。預期方面，當前企業部門與居民部門也均無匯率貶值預期。企業部門出口結匯率與進口付匯率並未大幅波動，反映企業部門貶值預期不強；而當前境內外黃金隱含匯率雖較人民幣中間價有所抬升，但未出現16年末、17年中的大幅波動，反映居民部門的人民幣貶值預期並不強烈。
另外，從情景分析來看，下半年升值情景多於貶值。通過對人民幣CFETS與美元指數做情景假設，可以看到只有在美元指數大幅升值或CFETS超貶時，才會出現人民幣匯率大幅貶值的可能，其餘多數情景下人民幣均趨向於升值。
四
黃金：下半年起勢的金價
（一）短期視角：金價三大屬性形成向上動力，提示降息落地後短期調整根據我們在《【華創宏觀】“金”非昔比——大類資產配置框架之六》所搭建的黃金分析框架，黃金價格可由商品屬性、貨幣屬性與金融屬性觸發，圍繞這三大屬性可以構建觀測金價短期走勢的指標體系。從短期的相關指標來看，目前商品與金融屬性均對金價形成向上動力，貨幣屬性暫時是金價最大的拖累。1、商品屬性：7月持倉數據繼續走高
2019年7月，黃金ETF持倉量以及CFTC淨頭寸分別為7471萬盎司、25.01萬張，均連續第二個月上漲，且高出2003-2018年的歷史均值。從大宗商品交易層面，投資者短期內對黃金的投資熱情仍高。
2、貨幣屬性：美元指數大概率走弱
目前來看，美元指數對金價依舊形成向下的制約，但上文對美元的分析指出下半年美元指數大概率易貶難升。同時，CDS價格可以看做信用貨幣體系危機的指示指標，當CDS大漲時也指示了美元信用貨幣體系的危機；這一數據目前也在回落，但不排除下半年這一指標回升的可能性（基於美元信用度弱化的背景，下文長期視角會展開）。因此貨幣屬性暫時是制約金價的短期因素，但下半年或將繼續接力，進一步推動金價。
3、金融屬性：美債利率持續回落，地緣風險有所回升
目前對金價構成最強烈支撐的金融因素即為美債收益率數據，具體來看：
從美債實際收益率的角度來看，實際收益率將持續下行支撐金價。根據我們在《【華創宏觀】從三因素框架看美債利率》所強調的，對美債收益率的判斷，實際利率走勢與實際經濟增速走勢一致，隨著2019年下半年美國經濟臨近拐點，實際利率大概率將跟隨走弱。同時，以10年期TIPS國債衡量的實際利率7月均值已降至0.31%（6月0.37%），實際利率的下行趨勢明確。黃金作為無息資產，在有息資產收益下行期間，配置價值也將凸顯。美債期限利差倒掛，引發避險偏好提升。目前，10-2年期美債期限利差已降至20bps附近，預計2019年下半年大概率將出現倒掛，屆時市場對美國經濟前景的擔憂也將進一步升溫，美股將出現大幅調整、同時期限利差倒掛將引起債市套利資金擠出，或共同觸發黃金的避險屬性。
另外，近期中東、英國、日韓等國的摩擦頻頻，導致地緣政治風險指數出現回升。
需要提示的是，短期來看降息預期落地後，若後續降息預期有所回落，可能帶來金價短期的回調或橫盤，但後續長期因素仍可支持下半年金價繼續上漲。可以看到，今年以來，以及2016年的金價走勢都與美聯儲降息預期/加息不及預期高度相關，而2016年在加息預期兌現後，黃金隨即開始回落。因此我們認為本次降息落地後，若後續降息預期有所回落，可能帶來金價短期的回調或橫盤，但本輪金價並非單純基於美聯儲降息帶來的寬鬆預期，背後更強的支撐在於以發達國家為代表的全球經濟下行、以及美國主導下全球風險加大的因素。因此，雖然短期有調整，但與2016年不同的是金價仍有繼續上漲的動力。當然，後續是否會出現預判外的史詩級行情或許要取決於貿易摩擦的放大效應和後續走勢。
（二）長期視角：全球增長疲弱+貨幣寬鬆，大類資產價值重估首先，在經濟弱增長+貨幣寬鬆潮的組合下，零息資產與避險資產的配置價值提升。正如我們在報告第二部分提到的，當前全球經濟步入弱增長+寬貨幣的階段，風險資產收益率回落，激發了零息資產與避險資產的配置價值。美國的全球地位以及美元資產的吸引力或將產生根本性的影響，這也是未來觀測黃金是否會達到甚至突破2011年高點的決定因素。可以看到，2018年以來，全球多家央行加大了對黃金儲備的購買力度，具有較強的信號意義，在全球經貿摩擦的新常態下，新興市場國家對於美元的信任度或有所降低，並且這一點存在超預期的深遠影響，美國——作為全球秩序的主要提供者和維護者，主動打破規則且挑起貿易紛爭，這對於美國的全球地位以及美元資產的吸引力都會產生根本性的影響。
"根據《證券期貨投資者適當性管理辦法》及配套指引，本資料僅面向華創證券客戶中的金融機構專業投資者，請勿對本資料進行任何形式的轉發。若您不是華創證券客戶中的金融機構專業投資者，請勿訂閱、接收或使用本資料中的信息。
本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。感謝您的理解與配合。
文/華創證券首席宏觀分析師：張瑜
執業證號：S0360518090001
聯繫人：張瑜（微信 deany-zhang）殷雯卿（19945767933）
主要觀點
一、會議內容：美聯儲如期降低聯邦基金利率目標區間25bps至2%～2.25%
7月FOMC聲明對經濟基本面的表態相較6月變化不大，對國內經濟前景並不悲觀。且對未來貨幣政策路徑的選擇上首次採用了“contemplate”一詞，或體現了美聯儲將對未來貨幣政策的選擇更為謹慎。
會後的新聞發佈會上，鮑威爾也表示當前美國的經濟表現相當不錯，強調此次降息主要原因在於①全球增長疲弱對經濟下行帶來的影響②貿易戰的不確定性③達到2%的通脹目標，但此次降息並不代表進入降息週期，僅是週期中的調整（mid-cycle adjustment），對後續貨幣政策的表態鴿派程度不及預期。
二、如何理解美聯儲的欲拒還迎？
儘管美聯儲的表態上拒絕向市場發出寬鬆的信號，但從降息的時間點、以及提前縮表的舉措來看，美聯儲實質上對降息欲拒還迎。首先，本次降息在時間點的選擇上更為急切：歷次降息都伴隨著資產價格的大幅波動和經濟環境的惡化，但這次降息更多出於對脆弱經濟的呵護。其次準備金供給緊缺的環境下，倒逼美聯儲迫切停止縮表：正如我們在《【華創宏觀】功夫在降息之外：美聯儲政策框架的十字路口——數論經濟·系列五》所闡述的邏輯，因此美聯儲對稱下調IOER 25bp，同時提前結束縮表，後續仍需通過三條路徑（對稱降息、非對稱降息且IOER下調幅度小於目標利率、非對稱降息且IOER下調幅度大於目標利率）觀測美聯儲的貨幣政策選擇，調整政策工具或是縮表均有可能。另外，考慮到目前金融市場對美聯儲貨幣政策轉向的預期高度price in，因此不排除通過偏鷹派的表態給金融市場的預期降溫，保障貨幣政策指引有效性。
三、進入2019年以來，全球進入增長疲弱+貨幣寬鬆狀態
2019年全球主要經濟體制造業PMI多數落入榮枯線以下，同時，全球各大央行也進入了頻繁的降息潮。全球經濟走弱對美國經濟也形成拖累。增加本國商品出口與製造業迴流以提振GDP恐難以如願。
四、匯率：美元易跌難漲，人民幣升值概率更大
美元：Q2大概率將是美國經濟的拐點，經濟走弱將引發美元的主動貶值。同時，美聯儲貨幣政策相對緊縮的時期結束，也將導致美元上行動力減弱。人民幣：一方面從人民幣匯率的基本面與預期來看，當前人民幣並無貶值基礎；另一方面從情景分析來看，下半年除非美元指數大幅升值或CFETS超貶的情況發生，人民幣均趨向於升值。
五、黃金：下半年起勢的金
短期來看，目前黃金三大屬性中，以期貨持倉量為代表的商品屬性，以及以利率為代表的金融屬性都形成向上的動力，目前貨幣屬性（美元指數與美元信用）對金價形成一定製約，但預計下半年隨著美元易貶難升，這一制約因素也將消退。但在短期需要提示的是，降息預期落地後，若後續降息預期有所回落，可能帶來金價短期的回調或橫盤。長期來看，2019年後全球進入增長疲弱+貨幣寬鬆的狀態，這一組合下零息資產與避險資產的配置價值將提升。更為重要的是，美國作為全球秩序的提供者，主導了近期全球的風險事件，或將對美國的全球地位以及美元資產的吸引力產生根本性的影響，這也是未來觀測黃金是否會達到甚至突破2011年高點的決定因素。
六、國內貨幣政策：尤具定力
政治局會議指出下半年貨幣政策“鬆緊適度，保持流動性合理充裕”。本輪寬鬆以來，降準及OMO投放流動性與2015年相當，但金融機構系統存款規模較15年底已增長40%，反映本輪貨幣政策尤具定力。
七、國內債市：利率債仍有配置空間，優於信用債
橫向看債市交易安全期拉長；縱向看，中美息差走闊且美債利率仍有進一步下行空間，將債市空間打開；結構看，非標轉標的驅動，利率債仍優於信用。降準下半年是最優先的政策排序，社融與M2缺口有進一步回落的概率，疊加需求羸弱，三季度初期震盪後利率仍有配置盤驅動的下行空間。
風險提示：美國經濟增長超預期回升，美聯儲後續寬鬆政策不及預期。
報告正文
一
7月FOMC會議的主要內容
（一）利率決議：如期降息25bps
美聯儲降低聯邦基金利率目標區間25bps至2%～2.25%，符合市場預期。（根據Fed Watch在加息前夕的數據顯示，市場預期7月份降息概率100%，其中降息25bps的概率為78%）。
（二）降息後表態偏鷹，但結束縮表暗示急切呵護準備金規模1、對經濟表態並不悲觀，鴿派程度不及預期7月FOMC聲明對經濟基本面的表態相較6月變化不大，對國內經濟前景並不悲觀。與6月FOMC聲明相比，7月的聲明中僅將部分措辭改為“remain”，對經濟前景的判斷變化不大。同時，對未來貨幣政策路徑的選擇上，美聯儲採用了“contemplate”的表述，或體現了美聯儲將對未來貨幣政策的選擇更為謹慎。會後的新聞發佈會上，鮑威爾也表示當前美國的經濟表現相當不錯，此次降息並不代表進入降息週期。鮑威爾表示此次降息是預防式降息（insure againstdownside risks），降息的主要原因在於全球增長疲弱對經濟下行帶來的影響、貿易戰的不確定性與達到2%的通脹目標；後續的貨幣政策將基於新的經濟數據，而並非已經進入了一輪長期降息週期，此次降息僅是週期中的調整（mid-cycle adjustment）。這一表態並未指向年內更多的降息預期，在對後續貨幣政策的表態上美聯儲鴿派程度不及預期。
2、提前結束縮表，呵護貨幣政策框架更為迫切美聯儲決定8月結束縮表計劃，比原計劃（9月末）提前2個月。具體措施來看，自8月1日起，公開市場委員會將指導操作檯將美聯儲持有的全部國債的本金進行滾動投資（縮表期間僅將到期本金超過150億美元的部分進行滾動投資）；並將所有美聯儲持有的機構債務與抵押支持債券的每月到期償付本金用於再投資，其中最多200億美元用於再投資國債以大致匹配未償還國債的到期構成，超過200億美元的部分繼續再投資MBS（縮表期間將機構債務與抵押支持債券每月償還本金中超過200億美元的部分用於再投資MBS）。（三）對市場即期情緒影響：對未來的寬鬆表態不及預期美股、黃金下跌美元、美債上漲美股、黃金、美債下行，美元小幅上漲：加息決議公佈之後四個小時窗口看，美元指數由98.27上漲0.34%至98.60，道瓊斯指數由27182.71下跌1.17%至26864.27，納斯達克指數由8276.14下跌1.22%至8175.42，標普500指數由3011.42下跌1.03%至2980.38，美國10年期基準國債收益率由2.047%下跌2.7bps至2.02%，COMEX黃金由1433.3美元/盎司下跌0.5%至1426.1美元/盎司。（四）如何理解美聯儲的欲拒還迎？
儘管從議息會議聲明與新聞發佈會的表態來看，美聯儲多少有一些拒絕向市場發出寬鬆的信號，但從降息的時間點、以及提前縮表的舉措來看，美聯儲實質上是欲拒還迎。
1、本次降息在時間點的選擇上更為急切首先，從金融市場表現來看，歷次降息都伴隨著資產價格的大幅波動（如長短債利差倒掛、股市大跌），而2019年以來金融市場尚未發生大幅波動。其次，從經濟基本面來看，歷次降息都伴隨著經濟環境的惡化，而當前美國經濟數據也尚未全面走弱。因此這次的降息相較以往，在時間點的選擇上更為急切，其背後則是由於本輪經濟復甦力度薄弱，貨幣政策提前呵護經濟的考慮。
2、準備金供給緊缺的環境下，倒逼美聯儲迫切停止縮表
美國聯邦基金利率持續超出政策利率上限IOER，衝擊美聯儲貨幣政策框架。正如我們在《【華創宏觀】功夫在降息之外：美聯儲政策框架的十字路口——數論經濟·系列五》所闡述的邏輯，美聯儲當前最大的威脅是貨幣政策框架的失效，即縮表導致美聯儲準備金供給超預期收縮至準備金需求的傾斜部分，導致政策利率上限超額準備金利率IOER失效，對市場利率的調控效果減弱。
提前停止縮表反映了美聯儲維護當前貨幣政策框架的迫切性。我們在專題報告《功夫在降息之外：美聯儲政策框架的十字路口》指出，在IOER被“穿破”的背景下，美聯儲有三條路徑可選：對稱降息、非對稱降息且IOER下調幅度小於目標利率、非對稱降息且IOER下調幅度大於目標利率，且三條路徑分別對應美聯儲三種不同的貨幣政策選擇方式。這次美聯儲選擇對稱降息的方式，並提前停止縮表，既反映了美聯儲急需通過停止Rs曲線左移來避免準備金的進一步收縮，又反映了美聯儲目前的貨幣政策框架選擇仍不明朗，未來選擇調整政策工具或是縮表均有可能，因此後續仍需通過這三條路徑觀測美聯儲的貨幣政策選擇。
3、發佈會偏鷹不排除美聯儲的長期預期指引需求
目前金融市場對美聯儲貨幣政策轉向的預期高度price in，甚至出現了金融市場綁架美聯儲貨幣政策的意味。因此不排除美聯儲出於長期預期指引的考慮，通過偏鷹派的表態給金融市場的預期降溫，保障後續貨幣政策指引的有效性和靈敏性。
二
全球經濟與貨幣行至何處？
進入2019年以來，全球進入增長疲弱+貨幣寬鬆狀態。2019年全球主要經濟體制造業PMI多數落入榮枯線以下，全球經濟在需求不足與貿易摩擦頻繁的影響下增長疲弱。IMF和世界銀行在年中更新的全球經濟展望中，分別較年初下調了2019年全球經濟增長預期0.1/0.3pcts至3.2%/2.6%，也體現了上半年全球經濟增長表現整體弱於預期。同時，全球各大央行也進入了頻繁的降息潮，在美聯儲降息落地前，全球已有大量央行“搶跑”降息，7月歐央行雖未調整目標利率，但前瞻指引表明了下半年更為寬鬆的政策方向，預計美聯儲降息落地後，將進一步打開全球寬鬆空間，降息當日巴西、阿聯酋就跟隨降息。全球經濟走弱對美國經濟也形成拖累。2018年以來美國加大了對外貿易衝突，很大程度上是出於增加本國商品出口與製造業迴流的目的；但全球經濟的疲弱使得美國難以如願：一季度淨出口對美國GDP產生正向拉動後，二季度再次回到負向拉動。而全球增長疲弱+貨幣寬鬆的狀態對大類資產定價也將產生長期影響，下文將詳細展開。
三
匯率：美元易跌難漲，人民幣升值概率大
（一）美元：下半年美元指數易貶難升經濟因素：經濟峰值已現，Q2大概率將至拐點。長期來看，美元本質是美國經濟實力的綜合定價。根據我們在2018年年度策略（《緊握黃昏中的手錶——海外年報&請回答2019系列之三》）中的判斷，2019年將是美國經濟的拐點年（前期刺激政策效果逐漸消退、中期選舉後額外擴張的財政政策面臨阻力、加息對實體經濟的影響逐漸顯現、房地產進入下行週期）。而從美國二季度的經濟表現來看，GDP分項中投資拉動率為-1%，高利率敏感性的地產、建築等行業已有明顯下滑；目前經濟的主要支撐因素在於消費，但考慮到消費的前瞻指標（如製造業招聘放緩同時工資增加反映復甦接近末端、居民槓桿率已超過金融危機前最高位）已預示後續美國消費增長動力不足，下半年消費的支撐作用也將減弱，經濟大概率將出現拐點，經濟走弱將引發美元的主動貶值。貨幣政策：美聯儲貨幣政策相對緊縮結束，美元上行動力減弱。年初以來，美國貨幣政策相對海外其他經濟體而言，表現更為緊縮，帶來美元指數相對堅挺。但美聯儲啟動降息帶來美國貨幣政策相對緊縮結束。同時，特朗普也多次暗示希望干預匯率來促進美國對外貿易，可能進一步導致美元上行的動力減弱。
（二）人民幣：升值概率與情景明顯多於貶值
首先，人民幣當前並無貶值基本面與預期。正如我們在《【華創宏觀】美聯儲7月將迎來降息，全球重啟寬鬆浪潮——6月fomc會議點評》所指出的，基本面方面，當前實體結售匯層面與交易層面的匯率波動忍耐度明顯提升：結售匯差額呈現均衡態勢，銀行間即期交易量也較為穩定。預期方面，當前企業部門與居民部門也均無匯率貶值預期。企業部門出口結匯率與進口付匯率並未大幅波動，反映企業部門貶值預期不強；而當前境內外黃金隱含匯率雖較人民幣中間價有所抬升，但未出現16年末、17年中的大幅波動，反映居民部門的人民幣貶值預期並不強烈。
另外，從情景分析來看，下半年升值情景多於貶值。通過對人民幣CFETS與美元指數做情景假設，可以看到只有在美元指數大幅升值或CFETS超貶時，才會出現人民幣匯率大幅貶值的可能，其餘多數情景下人民幣均趨向於升值。
四
黃金：下半年起勢的金價
（一）短期視角：金價三大屬性形成向上動力，提示降息落地後短期調整根據我們在《【華創宏觀】“金”非昔比——大類資產配置框架之六》所搭建的黃金分析框架，黃金價格可由商品屬性、貨幣屬性與金融屬性觸發，圍繞這三大屬性可以構建觀測金價短期走勢的指標體系。從短期的相關指標來看，目前商品與金融屬性均對金價形成向上動力，貨幣屬性暫時是金價最大的拖累。1、商品屬性：7月持倉數據繼續走高
2019年7月，黃金ETF持倉量以及CFTC淨頭寸分別為7471萬盎司、25.01萬張，均連續第二個月上漲，且高出2003-2018年的歷史均值。從大宗商品交易層面，投資者短期內對黃金的投資熱情仍高。
2、貨幣屬性：美元指數大概率走弱
目前來看，美元指數對金價依舊形成向下的制約，但上文對美元的分析指出下半年美元指數大概率易貶難升。同時，CDS價格可以看做信用貨幣體系危機的指示指標，當CDS大漲時也指示了美元信用貨幣體系的危機；這一數據目前也在回落，但不排除下半年這一指標回升的可能性（基於美元信用度弱化的背景，下文長期視角會展開）。因此貨幣屬性暫時是制約金價的短期因素，但下半年或將繼續接力，進一步推動金價。
3、金融屬性：美債利率持續回落，地緣風險有所回升
目前對金價構成最強烈支撐的金融因素即為美債收益率數據，具體來看：
從美債實際收益率的角度來看，實際收益率將持續下行支撐金價。根據我們在《【華創宏觀】從三因素框架看美債利率》所強調的，對美債收益率的判斷，實際利率走勢與實際經濟增速走勢一致，隨著2019年下半年美國經濟臨近拐點，實際利率大概率將跟隨走弱。同時，以10年期TIPS國債衡量的實際利率7月均值已降至0.31%（6月0.37%），實際利率的下行趨勢明確。黃金作為無息資產，在有息資產收益下行期間，配置價值也將凸顯。美債期限利差倒掛，引發避險偏好提升。目前，10-2年期美債期限利差已降至20bps附近，預計2019年下半年大概率將出現倒掛，屆時市場對美國經濟前景的擔憂也將進一步升溫，美股將出現大幅調整、同時期限利差倒掛將引起債市套利資金擠出，或共同觸發黃金的避險屬性。
另外，近期中東、英國、日韓等國的摩擦頻頻，導致地緣政治風險指數出現回升。
需要提示的是，短期來看降息預期落地後，若後續降息預期有所回落，可能帶來金價短期的回調或橫盤，但後續長期因素仍可支持下半年金價繼續上漲。可以看到，今年以來，以及2016年的金價走勢都與美聯儲降息預期/加息不及預期高度相關，而2016年在加息預期兌現後，黃金隨即開始回落。因此我們認為本次降息落地後，若後續降息預期有所回落，可能帶來金價短期的回調或橫盤，但本輪金價並非單純基於美聯儲降息帶來的寬鬆預期，背後更強的支撐在於以發達國家為代表的全球經濟下行、以及美國主導下全球風險加大的因素。因此，雖然短期有調整，但與2016年不同的是金價仍有繼續上漲的動力。當然，後續是否會出現預判外的史詩級行情或許要取決於貿易摩擦的放大效應和後續走勢。
（二）長期視角：全球增長疲弱+貨幣寬鬆，大類資產價值重估首先，在經濟弱增長+貨幣寬鬆潮的組合下，零息資產與避險資產的配置價值提升。正如我們在報告第二部分提到的，當前全球經濟步入弱增長+寬貨幣的階段，風險資產收益率回落，激發了零息資產與避險資產的配置價值。美國的全球地位以及美元資產的吸引力或將產生根本性的影響，這也是未來觀測黃金是否會達到甚至突破2011年高點的決定因素。可以看到，2018年以來，全球多家央行加大了對黃金儲備的購買力度，具有較強的信號意義，在全球經貿摩擦的新常態下，新興市場國家對於美元的信任度或有所降低，並且這一點存在超預期的深遠影響，美國——作為全球秩序的主要提供者和維護者，主動打破規則且挑起貿易紛爭，這對於美國的全球地位以及美元資產的吸引力都會產生根本性的影響。
五
國內貨幣政策：尤具定力
本輪貨幣政策與以往相比尤具定力。年中政治局會議指出下半年貨幣政策“鬆緊適度，保持流動性合理充裕”。本輪“寬鬆”以來，降準及公開市場操作投放流動性與2015年相當，但金融機構系統存款規模較2015年底已增長40%，反映本輪貨幣政策尤具定力。詳細觀點請見《【華創宏觀】東方的“定力”與西方的“急切”——730政治局會議解讀》。
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文/華創證券首席宏觀分析師：張瑜
執業證號：S0360518090001
聯繫人：張瑜（微信 deany-zhang）殷雯卿（19945767933）
主要觀點
一、會議內容：美聯儲如期降低聯邦基金利率目標區間25bps至2%～2.25%
7月FOMC聲明對經濟基本面的表態相較6月變化不大，對國內經濟前景並不悲觀。且對未來貨幣政策路徑的選擇上首次採用了“contemplate”一詞，或體現了美聯儲將對未來貨幣政策的選擇更為謹慎。
會後的新聞發佈會上，鮑威爾也表示當前美國的經濟表現相當不錯，強調此次降息主要原因在於①全球增長疲弱對經濟下行帶來的影響②貿易戰的不確定性③達到2%的通脹目標，但此次降息並不代表進入降息週期，僅是週期中的調整（mid-cycle adjustment），對後續貨幣政策的表態鴿派程度不及預期。
二、如何理解美聯儲的欲拒還迎？
儘管美聯儲的表態上拒絕向市場發出寬鬆的信號，但從降息的時間點、以及提前縮表的舉措來看，美聯儲實質上對降息欲拒還迎。首先，本次降息在時間點的選擇上更為急切：歷次降息都伴隨著資產價格的大幅波動和經濟環境的惡化，但這次降息更多出於對脆弱經濟的呵護。其次準備金供給緊缺的環境下，倒逼美聯儲迫切停止縮表：正如我們在《【華創宏觀】功夫在降息之外：美聯儲政策框架的十字路口——數論經濟·系列五》所闡述的邏輯，因此美聯儲對稱下調IOER 25bp，同時提前結束縮表，後續仍需通過三條路徑（對稱降息、非對稱降息且IOER下調幅度小於目標利率、非對稱降息且IOER下調幅度大於目標利率）觀測美聯儲的貨幣政策選擇，調整政策工具或是縮表均有可能。另外，考慮到目前金融市場對美聯儲貨幣政策轉向的預期高度price in，因此不排除通過偏鷹派的表態給金融市場的預期降溫，保障貨幣政策指引有效性。
三、進入2019年以來，全球進入增長疲弱+貨幣寬鬆狀態
2019年全球主要經濟體制造業PMI多數落入榮枯線以下，同時，全球各大央行也進入了頻繁的降息潮。全球經濟走弱對美國經濟也形成拖累。增加本國商品出口與製造業迴流以提振GDP恐難以如願。
四、匯率：美元易跌難漲，人民幣升值概率更大
美元：Q2大概率將是美國經濟的拐點，經濟走弱將引發美元的主動貶值。同時，美聯儲貨幣政策相對緊縮的時期結束，也將導致美元上行動力減弱。人民幣：一方面從人民幣匯率的基本面與預期來看，當前人民幣並無貶值基礎；另一方面從情景分析來看，下半年除非美元指數大幅升值或CFETS超貶的情況發生，人民幣均趨向於升值。
五、黃金：下半年起勢的金
短期來看，目前黃金三大屬性中，以期貨持倉量為代表的商品屬性，以及以利率為代表的金融屬性都形成向上的動力，目前貨幣屬性（美元指數與美元信用）對金價形成一定製約，但預計下半年隨著美元易貶難升，這一制約因素也將消退。但在短期需要提示的是，降息預期落地後，若後續降息預期有所回落，可能帶來金價短期的回調或橫盤。長期來看，2019年後全球進入增長疲弱+貨幣寬鬆的狀態，這一組合下零息資產與避險資產的配置價值將提升。更為重要的是，美國作為全球秩序的提供者，主導了近期全球的風險事件，或將對美國的全球地位以及美元資產的吸引力產生根本性的影響，這也是未來觀測黃金是否會達到甚至突破2011年高點的決定因素。
六、國內貨幣政策：尤具定力
政治局會議指出下半年貨幣政策“鬆緊適度，保持流動性合理充裕”。本輪寬鬆以來，降準及OMO投放流動性與2015年相當，但金融機構系統存款規模較15年底已增長40%，反映本輪貨幣政策尤具定力。
七、國內債市：利率債仍有配置空間，優於信用債
橫向看債市交易安全期拉長；縱向看，中美息差走闊且美債利率仍有進一步下行空間，將債市空間打開；結構看，非標轉標的驅動，利率債仍優於信用。降準下半年是最優先的政策排序，社融與M2缺口有進一步回落的概率，疊加需求羸弱，三季度初期震盪後利率仍有配置盤驅動的下行空間。
風險提示：美國經濟增長超預期回升，美聯儲後續寬鬆政策不及預期。
報告正文
一
7月FOMC會議的主要內容
（一）利率決議：如期降息25bps
美聯儲降低聯邦基金利率目標區間25bps至2%～2.25%，符合市場預期。（根據Fed Watch在加息前夕的數據顯示，市場預期7月份降息概率100%，其中降息25bps的概率為78%）。
（二）降息後表態偏鷹，但結束縮表暗示急切呵護準備金規模1、對經濟表態並不悲觀，鴿派程度不及預期7月FOMC聲明對經濟基本面的表態相較6月變化不大，對國內經濟前景並不悲觀。與6月FOMC聲明相比，7月的聲明中僅將部分措辭改為“remain”，對經濟前景的判斷變化不大。同時，對未來貨幣政策路徑的選擇上，美聯儲採用了“contemplate”的表述，或體現了美聯儲將對未來貨幣政策的選擇更為謹慎。會後的新聞發佈會上，鮑威爾也表示當前美國的經濟表現相當不錯，此次降息並不代表進入降息週期。鮑威爾表示此次降息是預防式降息（insure againstdownside risks），降息的主要原因在於全球增長疲弱對經濟下行帶來的影響、貿易戰的不確定性與達到2%的通脹目標；後續的貨幣政策將基於新的經濟數據，而並非已經進入了一輪長期降息週期，此次降息僅是週期中的調整（mid-cycle adjustment）。這一表態並未指向年內更多的降息預期，在對後續貨幣政策的表態上美聯儲鴿派程度不及預期。
2、提前結束縮表，呵護貨幣政策框架更為迫切美聯儲決定8月結束縮表計劃，比原計劃（9月末）提前2個月。具體措施來看，自8月1日起，公開市場委員會將指導操作檯將美聯儲持有的全部國債的本金進行滾動投資（縮表期間僅將到期本金超過150億美元的部分進行滾動投資）；並將所有美聯儲持有的機構債務與抵押支持債券的每月到期償付本金用於再投資，其中最多200億美元用於再投資國債以大致匹配未償還國債的到期構成，超過200億美元的部分繼續再投資MBS（縮表期間將機構債務與抵押支持債券每月償還本金中超過200億美元的部分用於再投資MBS）。（三）對市場即期情緒影響：對未來的寬鬆表態不及預期美股、黃金下跌美元、美債上漲美股、黃金、美債下行，美元小幅上漲：加息決議公佈之後四個小時窗口看，美元指數由98.27上漲0.34%至98.60，道瓊斯指數由27182.71下跌1.17%至26864.27，納斯達克指數由8276.14下跌1.22%至8175.42，標普500指數由3011.42下跌1.03%至2980.38，美國10年期基準國債收益率由2.047%下跌2.7bps至2.02%，COMEX黃金由1433.3美元/盎司下跌0.5%至1426.1美元/盎司。（四）如何理解美聯儲的欲拒還迎？
儘管從議息會議聲明與新聞發佈會的表態來看，美聯儲多少有一些拒絕向市場發出寬鬆的信號，但從降息的時間點、以及提前縮表的舉措來看，美聯儲實質上是欲拒還迎。
1、本次降息在時間點的選擇上更為急切首先，從金融市場表現來看，歷次降息都伴隨著資產價格的大幅波動（如長短債利差倒掛、股市大跌），而2019年以來金融市場尚未發生大幅波動。其次，從經濟基本面來看，歷次降息都伴隨著經濟環境的惡化，而當前美國經濟數據也尚未全面走弱。因此這次的降息相較以往，在時間點的選擇上更為急切，其背後則是由於本輪經濟復甦力度薄弱，貨幣政策提前呵護經濟的考慮。
2、準備金供給緊缺的環境下，倒逼美聯儲迫切停止縮表
美國聯邦基金利率持續超出政策利率上限IOER，衝擊美聯儲貨幣政策框架。正如我們在《【華創宏觀】功夫在降息之外：美聯儲政策框架的十字路口——數論經濟·系列五》所闡述的邏輯，美聯儲當前最大的威脅是貨幣政策框架的失效，即縮表導致美聯儲準備金供給超預期收縮至準備金需求的傾斜部分，導致政策利率上限超額準備金利率IOER失效，對市場利率的調控效果減弱。
提前停止縮表反映了美聯儲維護當前貨幣政策框架的迫切性。我們在專題報告《功夫在降息之外：美聯儲政策框架的十字路口》指出，在IOER被“穿破”的背景下，美聯儲有三條路徑可選：對稱降息、非對稱降息且IOER下調幅度小於目標利率、非對稱降息且IOER下調幅度大於目標利率，且三條路徑分別對應美聯儲三種不同的貨幣政策選擇方式。這次美聯儲選擇對稱降息的方式，並提前停止縮表，既反映了美聯儲急需通過停止Rs曲線左移來避免準備金的進一步收縮，又反映了美聯儲目前的貨幣政策框架選擇仍不明朗，未來選擇調整政策工具或是縮表均有可能，因此後續仍需通過這三條路徑觀測美聯儲的貨幣政策選擇。
3、發佈會偏鷹不排除美聯儲的長期預期指引需求
目前金融市場對美聯儲貨幣政策轉向的預期高度price in，甚至出現了金融市場綁架美聯儲貨幣政策的意味。因此不排除美聯儲出於長期預期指引的考慮，通過偏鷹派的表態給金融市場的預期降溫，保障後續貨幣政策指引的有效性和靈敏性。
二
全球經濟與貨幣行至何處？
進入2019年以來，全球進入增長疲弱+貨幣寬鬆狀態。2019年全球主要經濟體制造業PMI多數落入榮枯線以下，全球經濟在需求不足與貿易摩擦頻繁的影響下增長疲弱。IMF和世界銀行在年中更新的全球經濟展望中，分別較年初下調了2019年全球經濟增長預期0.1/0.3pcts至3.2%/2.6%，也體現了上半年全球經濟增長表現整體弱於預期。同時，全球各大央行也進入了頻繁的降息潮，在美聯儲降息落地前，全球已有大量央行“搶跑”降息，7月歐央行雖未調整目標利率，但前瞻指引表明了下半年更為寬鬆的政策方向，預計美聯儲降息落地後，將進一步打開全球寬鬆空間，降息當日巴西、阿聯酋就跟隨降息。全球經濟走弱對美國經濟也形成拖累。2018年以來美國加大了對外貿易衝突，很大程度上是出於增加本國商品出口與製造業迴流的目的；但全球經濟的疲弱使得美國難以如願：一季度淨出口對美國GDP產生正向拉動後，二季度再次回到負向拉動。而全球增長疲弱+貨幣寬鬆的狀態對大類資產定價也將產生長期影響，下文將詳細展開。
三
匯率：美元易跌難漲，人民幣升值概率大
（一）美元：下半年美元指數易貶難升經濟因素：經濟峰值已現，Q2大概率將至拐點。長期來看，美元本質是美國經濟實力的綜合定價。根據我們在2018年年度策略（《緊握黃昏中的手錶——海外年報&請回答2019系列之三》）中的判斷，2019年將是美國經濟的拐點年（前期刺激政策效果逐漸消退、中期選舉後額外擴張的財政政策面臨阻力、加息對實體經濟的影響逐漸顯現、房地產進入下行週期）。而從美國二季度的經濟表現來看，GDP分項中投資拉動率為-1%，高利率敏感性的地產、建築等行業已有明顯下滑；目前經濟的主要支撐因素在於消費，但考慮到消費的前瞻指標（如製造業招聘放緩同時工資增加反映復甦接近末端、居民槓桿率已超過金融危機前最高位）已預示後續美國消費增長動力不足，下半年消費的支撐作用也將減弱，經濟大概率將出現拐點，經濟走弱將引發美元的主動貶值。貨幣政策：美聯儲貨幣政策相對緊縮結束，美元上行動力減弱。年初以來，美國貨幣政策相對海外其他經濟體而言，表現更為緊縮，帶來美元指數相對堅挺。但美聯儲啟動降息帶來美國貨幣政策相對緊縮結束。同時，特朗普也多次暗示希望干預匯率來促進美國對外貿易，可能進一步導致美元上行的動力減弱。
（二）人民幣：升值概率與情景明顯多於貶值
首先，人民幣當前並無貶值基本面與預期。正如我們在《【華創宏觀】美聯儲7月將迎來降息，全球重啟寬鬆浪潮——6月fomc會議點評》所指出的，基本面方面，當前實體結售匯層面與交易層面的匯率波動忍耐度明顯提升：結售匯差額呈現均衡態勢，銀行間即期交易量也較為穩定。預期方面，當前企業部門與居民部門也均無匯率貶值預期。企業部門出口結匯率與進口付匯率並未大幅波動，反映企業部門貶值預期不強；而當前境內外黃金隱含匯率雖較人民幣中間價有所抬升，但未出現16年末、17年中的大幅波動，反映居民部門的人民幣貶值預期並不強烈。
另外，從情景分析來看，下半年升值情景多於貶值。通過對人民幣CFETS與美元指數做情景假設，可以看到只有在美元指數大幅升值或CFETS超貶時，才會出現人民幣匯率大幅貶值的可能，其餘多數情景下人民幣均趨向於升值。
四
黃金：下半年起勢的金價
（一）短期視角：金價三大屬性形成向上動力，提示降息落地後短期調整根據我們在《【華創宏觀】“金”非昔比——大類資產配置框架之六》所搭建的黃金分析框架，黃金價格可由商品屬性、貨幣屬性與金融屬性觸發，圍繞這三大屬性可以構建觀測金價短期走勢的指標體系。從短期的相關指標來看，目前商品與金融屬性均對金價形成向上動力，貨幣屬性暫時是金價最大的拖累。1、商品屬性：7月持倉數據繼續走高
2019年7月，黃金ETF持倉量以及CFTC淨頭寸分別為7471萬盎司、25.01萬張，均連續第二個月上漲，且高出2003-2018年的歷史均值。從大宗商品交易層面，投資者短期內對黃金的投資熱情仍高。
2、貨幣屬性：美元指數大概率走弱
目前來看，美元指數對金價依舊形成向下的制約，但上文對美元的分析指出下半年美元指數大概率易貶難升。同時，CDS價格可以看做信用貨幣體系危機的指示指標，當CDS大漲時也指示了美元信用貨幣體系的危機；這一數據目前也在回落，但不排除下半年這一指標回升的可能性（基於美元信用度弱化的背景，下文長期視角會展開）。因此貨幣屬性暫時是制約金價的短期因素，但下半年或將繼續接力，進一步推動金價。
3、金融屬性：美債利率持續回落，地緣風險有所回升
目前對金價構成最強烈支撐的金融因素即為美債收益率數據，具體來看：
從美債實際收益率的角度來看，實際收益率將持續下行支撐金價。根據我們在《【華創宏觀】從三因素框架看美債利率》所強調的，對美債收益率的判斷，實際利率走勢與實際經濟增速走勢一致，隨著2019年下半年美國經濟臨近拐點，實際利率大概率將跟隨走弱。同時，以10年期TIPS國債衡量的實際利率7月均值已降至0.31%（6月0.37%），實際利率的下行趨勢明確。黃金作為無息資產，在有息資產收益下行期間，配置價值也將凸顯。美債期限利差倒掛，引發避險偏好提升。目前，10-2年期美債期限利差已降至20bps附近，預計2019年下半年大概率將出現倒掛，屆時市場對美國經濟前景的擔憂也將進一步升溫，美股將出現大幅調整、同時期限利差倒掛將引起債市套利資金擠出，或共同觸發黃金的避險屬性。
另外，近期中東、英國、日韓等國的摩擦頻頻，導致地緣政治風險指數出現回升。
需要提示的是，短期來看降息預期落地後，若後續降息預期有所回落，可能帶來金價短期的回調或橫盤，但後續長期因素仍可支持下半年金價繼續上漲。可以看到，今年以來，以及2016年的金價走勢都與美聯儲降息預期/加息不及預期高度相關，而2016年在加息預期兌現後，黃金隨即開始回落。因此我們認為本次降息落地後，若後續降息預期有所回落，可能帶來金價短期的回調或橫盤，但本輪金價並非單純基於美聯儲降息帶來的寬鬆預期，背後更強的支撐在於以發達國家為代表的全球經濟下行、以及美國主導下全球風險加大的因素。因此，雖然短期有調整，但與2016年不同的是金價仍有繼續上漲的動力。當然，後續是否會出現預判外的史詩級行情或許要取決於貿易摩擦的放大效應和後續走勢。
（二）長期視角：全球增長疲弱+貨幣寬鬆，大類資產價值重估首先，在經濟弱增長+貨幣寬鬆潮的組合下，零息資產與避險資產的配置價值提升。正如我們在報告第二部分提到的，當前全球經濟步入弱增長+寬貨幣的階段，風險資產收益率回落，激發了零息資產與避險資產的配置價值。美國的全球地位以及美元資產的吸引力或將產生根本性的影響，這也是未來觀測黃金是否會達到甚至突破2011年高點的決定因素。可以看到，2018年以來，全球多家央行加大了對黃金儲備的購買力度，具有較強的信號意義，在全球經貿摩擦的新常態下，新興市場國家對於美元的信任度或有所降低，並且這一點存在超預期的深遠影響，美國——作為全球秩序的主要提供者和維護者，主動打破規則且挑起貿易紛爭，這對於美國的全球地位以及美元資產的吸引力都會產生根本性的影響。
五
國內貨幣政策：尤具定力
本輪貨幣政策與以往相比尤具定力。年中政治局會議指出下半年貨幣政策“鬆緊適度，保持流動性合理充裕”。本輪“寬鬆”以來，降準及公開市場操作投放流動性與2015年相當，但金融機構系統存款規模較2015年底已增長40%，反映本輪貨幣政策尤具定力。詳細觀點請見《【華創宏觀】東方的“定力”與西方的“急切”——730政治局會議解讀》。
六
國內債市：利率債仍有配置空間，優於信用債
橫向看，經濟下行壓力仍存，二季度包商及諾亞事件及地產收緊增加擴信用難度，將債市交易安全期拉長；縱向看，中美息差走闊且美債利率仍有進一步下行空間，將債市空間打開；結構看，非標轉標的驅動，利率債仍優於信用。降準下半年是最優先的政策排序，社融與M2缺口有進一步回落的概率，疊加需求羸弱，三季度初期震盪後利率仍有配置盤驅動的下行空間。
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文/華創證券首席宏觀分析師：張瑜
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聯繫人：張瑜（微信 deany-zhang）殷雯卿（19945767933）
主要觀點
一、會議內容：美聯儲如期降低聯邦基金利率目標區間25bps至2%～2.25%
7月FOMC聲明對經濟基本面的表態相較6月變化不大，對國內經濟前景並不悲觀。且對未來貨幣政策路徑的選擇上首次採用了“contemplate”一詞，或體現了美聯儲將對未來貨幣政策的選擇更為謹慎。
會後的新聞發佈會上，鮑威爾也表示當前美國的經濟表現相當不錯，強調此次降息主要原因在於①全球增長疲弱對經濟下行帶來的影響②貿易戰的不確定性③達到2%的通脹目標，但此次降息並不代表進入降息週期，僅是週期中的調整（mid-cycle adjustment），對後續貨幣政策的表態鴿派程度不及預期。
二、如何理解美聯儲的欲拒還迎？
儘管美聯儲的表態上拒絕向市場發出寬鬆的信號，但從降息的時間點、以及提前縮表的舉措來看，美聯儲實質上對降息欲拒還迎。首先，本次降息在時間點的選擇上更為急切：歷次降息都伴隨著資產價格的大幅波動和經濟環境的惡化，但這次降息更多出於對脆弱經濟的呵護。其次準備金供給緊缺的環境下，倒逼美聯儲迫切停止縮表：正如我們在《【華創宏觀】功夫在降息之外：美聯儲政策框架的十字路口——數論經濟·系列五》所闡述的邏輯，因此美聯儲對稱下調IOER 25bp，同時提前結束縮表，後續仍需通過三條路徑（對稱降息、非對稱降息且IOER下調幅度小於目標利率、非對稱降息且IOER下調幅度大於目標利率）觀測美聯儲的貨幣政策選擇，調整政策工具或是縮表均有可能。另外，考慮到目前金融市場對美聯儲貨幣政策轉向的預期高度price in，因此不排除通過偏鷹派的表態給金融市場的預期降溫，保障貨幣政策指引有效性。
三、進入2019年以來，全球進入增長疲弱+貨幣寬鬆狀態
2019年全球主要經濟體制造業PMI多數落入榮枯線以下，同時，全球各大央行也進入了頻繁的降息潮。全球經濟走弱對美國經濟也形成拖累。增加本國商品出口與製造業迴流以提振GDP恐難以如願。
四、匯率：美元易跌難漲，人民幣升值概率更大
美元：Q2大概率將是美國經濟的拐點，經濟走弱將引發美元的主動貶值。同時，美聯儲貨幣政策相對緊縮的時期結束，也將導致美元上行動力減弱。人民幣：一方面從人民幣匯率的基本面與預期來看，當前人民幣並無貶值基礎；另一方面從情景分析來看，下半年除非美元指數大幅升值或CFETS超貶的情況發生，人民幣均趨向於升值。
五、黃金：下半年起勢的金
短期來看，目前黃金三大屬性中，以期貨持倉量為代表的商品屬性，以及以利率為代表的金融屬性都形成向上的動力，目前貨幣屬性（美元指數與美元信用）對金價形成一定製約，但預計下半年隨著美元易貶難升，這一制約因素也將消退。但在短期需要提示的是，降息預期落地後，若後續降息預期有所回落，可能帶來金價短期的回調或橫盤。長期來看，2019年後全球進入增長疲弱+貨幣寬鬆的狀態，這一組合下零息資產與避險資產的配置價值將提升。更為重要的是，美國作為全球秩序的提供者，主導了近期全球的風險事件，或將對美國的全球地位以及美元資產的吸引力產生根本性的影響，這也是未來觀測黃金是否會達到甚至突破2011年高點的決定因素。
六、國內貨幣政策：尤具定力
政治局會議指出下半年貨幣政策“鬆緊適度，保持流動性合理充裕”。本輪寬鬆以來，降準及OMO投放流動性與2015年相當，但金融機構系統存款規模較15年底已增長40%，反映本輪貨幣政策尤具定力。
七、國內債市：利率債仍有配置空間，優於信用債
橫向看債市交易安全期拉長；縱向看，中美息差走闊且美債利率仍有進一步下行空間，將債市空間打開；結構看，非標轉標的驅動，利率債仍優於信用。降準下半年是最優先的政策排序，社融與M2缺口有進一步回落的概率，疊加需求羸弱，三季度初期震盪後利率仍有配置盤驅動的下行空間。
風險提示：美國經濟增長超預期回升，美聯儲後續寬鬆政策不及預期。
報告正文
一
7月FOMC會議的主要內容
（一）利率決議：如期降息25bps
美聯儲降低聯邦基金利率目標區間25bps至2%～2.25%，符合市場預期。（根據Fed Watch在加息前夕的數據顯示，市場預期7月份降息概率100%，其中降息25bps的概率為78%）。
（二）降息後表態偏鷹，但結束縮表暗示急切呵護準備金規模1、對經濟表態並不悲觀，鴿派程度不及預期7月FOMC聲明對經濟基本面的表態相較6月變化不大，對國內經濟前景並不悲觀。與6月FOMC聲明相比，7月的聲明中僅將部分措辭改為“remain”，對經濟前景的判斷變化不大。同時，對未來貨幣政策路徑的選擇上，美聯儲採用了“contemplate”的表述，或體現了美聯儲將對未來貨幣政策的選擇更為謹慎。會後的新聞發佈會上，鮑威爾也表示當前美國的經濟表現相當不錯，此次降息並不代表進入降息週期。鮑威爾表示此次降息是預防式降息（insure againstdownside risks），降息的主要原因在於全球增長疲弱對經濟下行帶來的影響、貿易戰的不確定性與達到2%的通脹目標；後續的貨幣政策將基於新的經濟數據，而並非已經進入了一輪長期降息週期，此次降息僅是週期中的調整（mid-cycle adjustment）。這一表態並未指向年內更多的降息預期，在對後續貨幣政策的表態上美聯儲鴿派程度不及預期。
2、提前結束縮表，呵護貨幣政策框架更為迫切美聯儲決定8月結束縮表計劃，比原計劃（9月末）提前2個月。具體措施來看，自8月1日起，公開市場委員會將指導操作檯將美聯儲持有的全部國債的本金進行滾動投資（縮表期間僅將到期本金超過150億美元的部分進行滾動投資）；並將所有美聯儲持有的機構債務與抵押支持債券的每月到期償付本金用於再投資，其中最多200億美元用於再投資國債以大致匹配未償還國債的到期構成，超過200億美元的部分繼續再投資MBS（縮表期間將機構債務與抵押支持債券每月償還本金中超過200億美元的部分用於再投資MBS）。（三）對市場即期情緒影響：對未來的寬鬆表態不及預期美股、黃金下跌美元、美債上漲美股、黃金、美債下行，美元小幅上漲：加息決議公佈之後四個小時窗口看，美元指數由98.27上漲0.34%至98.60，道瓊斯指數由27182.71下跌1.17%至26864.27，納斯達克指數由8276.14下跌1.22%至8175.42，標普500指數由3011.42下跌1.03%至2980.38，美國10年期基準國債收益率由2.047%下跌2.7bps至2.02%，COMEX黃金由1433.3美元/盎司下跌0.5%至1426.1美元/盎司。（四）如何理解美聯儲的欲拒還迎？
儘管從議息會議聲明與新聞發佈會的表態來看，美聯儲多少有一些拒絕向市場發出寬鬆的信號，但從降息的時間點、以及提前縮表的舉措來看，美聯儲實質上是欲拒還迎。
1、本次降息在時間點的選擇上更為急切首先，從金融市場表現來看，歷次降息都伴隨著資產價格的大幅波動（如長短債利差倒掛、股市大跌），而2019年以來金融市場尚未發生大幅波動。其次，從經濟基本面來看，歷次降息都伴隨著經濟環境的惡化，而當前美國經濟數據也尚未全面走弱。因此這次的降息相較以往，在時間點的選擇上更為急切，其背後則是由於本輪經濟復甦力度薄弱，貨幣政策提前呵護經濟的考慮。
2、準備金供給緊缺的環境下，倒逼美聯儲迫切停止縮表
美國聯邦基金利率持續超出政策利率上限IOER，衝擊美聯儲貨幣政策框架。正如我們在《【華創宏觀】功夫在降息之外：美聯儲政策框架的十字路口——數論經濟·系列五》所闡述的邏輯，美聯儲當前最大的威脅是貨幣政策框架的失效，即縮表導致美聯儲準備金供給超預期收縮至準備金需求的傾斜部分，導致政策利率上限超額準備金利率IOER失效，對市場利率的調控效果減弱。
提前停止縮表反映了美聯儲維護當前貨幣政策框架的迫切性。我們在專題報告《功夫在降息之外：美聯儲政策框架的十字路口》指出，在IOER被“穿破”的背景下，美聯儲有三條路徑可選：對稱降息、非對稱降息且IOER下調幅度小於目標利率、非對稱降息且IOER下調幅度大於目標利率，且三條路徑分別對應美聯儲三種不同的貨幣政策選擇方式。這次美聯儲選擇對稱降息的方式，並提前停止縮表，既反映了美聯儲急需通過停止Rs曲線左移來避免準備金的進一步收縮，又反映了美聯儲目前的貨幣政策框架選擇仍不明朗，未來選擇調整政策工具或是縮表均有可能，因此後續仍需通過這三條路徑觀測美聯儲的貨幣政策選擇。
3、發佈會偏鷹不排除美聯儲的長期預期指引需求
目前金融市場對美聯儲貨幣政策轉向的預期高度price in，甚至出現了金融市場綁架美聯儲貨幣政策的意味。因此不排除美聯儲出於長期預期指引的考慮，通過偏鷹派的表態給金融市場的預期降溫，保障後續貨幣政策指引的有效性和靈敏性。
二
全球經濟與貨幣行至何處？
進入2019年以來，全球進入增長疲弱+貨幣寬鬆狀態。2019年全球主要經濟體制造業PMI多數落入榮枯線以下，全球經濟在需求不足與貿易摩擦頻繁的影響下增長疲弱。IMF和世界銀行在年中更新的全球經濟展望中，分別較年初下調了2019年全球經濟增長預期0.1/0.3pcts至3.2%/2.6%，也體現了上半年全球經濟增長表現整體弱於預期。同時，全球各大央行也進入了頻繁的降息潮，在美聯儲降息落地前，全球已有大量央行“搶跑”降息，7月歐央行雖未調整目標利率，但前瞻指引表明了下半年更為寬鬆的政策方向，預計美聯儲降息落地後，將進一步打開全球寬鬆空間，降息當日巴西、阿聯酋就跟隨降息。全球經濟走弱對美國經濟也形成拖累。2018年以來美國加大了對外貿易衝突，很大程度上是出於增加本國商品出口與製造業迴流的目的；但全球經濟的疲弱使得美國難以如願：一季度淨出口對美國GDP產生正向拉動後，二季度再次回到負向拉動。而全球增長疲弱+貨幣寬鬆的狀態對大類資產定價也將產生長期影響，下文將詳細展開。
三
匯率：美元易跌難漲，人民幣升值概率大
（一）美元：下半年美元指數易貶難升經濟因素：經濟峰值已現，Q2大概率將至拐點。長期來看，美元本質是美國經濟實力的綜合定價。根據我們在2018年年度策略（《緊握黃昏中的手錶——海外年報&請回答2019系列之三》）中的判斷，2019年將是美國經濟的拐點年（前期刺激政策效果逐漸消退、中期選舉後額外擴張的財政政策面臨阻力、加息對實體經濟的影響逐漸顯現、房地產進入下行週期）。而從美國二季度的經濟表現來看，GDP分項中投資拉動率為-1%，高利率敏感性的地產、建築等行業已有明顯下滑；目前經濟的主要支撐因素在於消費，但考慮到消費的前瞻指標（如製造業招聘放緩同時工資增加反映復甦接近末端、居民槓桿率已超過金融危機前最高位）已預示後續美國消費增長動力不足，下半年消費的支撐作用也將減弱，經濟大概率將出現拐點，經濟走弱將引發美元的主動貶值。貨幣政策：美聯儲貨幣政策相對緊縮結束，美元上行動力減弱。年初以來，美國貨幣政策相對海外其他經濟體而言，表現更為緊縮，帶來美元指數相對堅挺。但美聯儲啟動降息帶來美國貨幣政策相對緊縮結束。同時，特朗普也多次暗示希望干預匯率來促進美國對外貿易，可能進一步導致美元上行的動力減弱。
（二）人民幣：升值概率與情景明顯多於貶值
首先，人民幣當前並無貶值基本面與預期。正如我們在《【華創宏觀】美聯儲7月將迎來降息，全球重啟寬鬆浪潮——6月fomc會議點評》所指出的，基本面方面，當前實體結售匯層面與交易層面的匯率波動忍耐度明顯提升：結售匯差額呈現均衡態勢，銀行間即期交易量也較為穩定。預期方面，當前企業部門與居民部門也均無匯率貶值預期。企業部門出口結匯率與進口付匯率並未大幅波動，反映企業部門貶值預期不強；而當前境內外黃金隱含匯率雖較人民幣中間價有所抬升，但未出現16年末、17年中的大幅波動，反映居民部門的人民幣貶值預期並不強烈。
另外，從情景分析來看，下半年升值情景多於貶值。通過對人民幣CFETS與美元指數做情景假設，可以看到只有在美元指數大幅升值或CFETS超貶時，才會出現人民幣匯率大幅貶值的可能，其餘多數情景下人民幣均趨向於升值。
四
黃金：下半年起勢的金價
（一）短期視角：金價三大屬性形成向上動力，提示降息落地後短期調整根據我們在《【華創宏觀】“金”非昔比——大類資產配置框架之六》所搭建的黃金分析框架，黃金價格可由商品屬性、貨幣屬性與金融屬性觸發，圍繞這三大屬性可以構建觀測金價短期走勢的指標體系。從短期的相關指標來看，目前商品與金融屬性均對金價形成向上動力，貨幣屬性暫時是金價最大的拖累。1、商品屬性：7月持倉數據繼續走高
2019年7月，黃金ETF持倉量以及CFTC淨頭寸分別為7471萬盎司、25.01萬張，均連續第二個月上漲，且高出2003-2018年的歷史均值。從大宗商品交易層面，投資者短期內對黃金的投資熱情仍高。
2、貨幣屬性：美元指數大概率走弱
目前來看，美元指數對金價依舊形成向下的制約，但上文對美元的分析指出下半年美元指數大概率易貶難升。同時，CDS價格可以看做信用貨幣體系危機的指示指標，當CDS大漲時也指示了美元信用貨幣體系的危機；這一數據目前也在回落，但不排除下半年這一指標回升的可能性（基於美元信用度弱化的背景，下文長期視角會展開）。因此貨幣屬性暫時是制約金價的短期因素，但下半年或將繼續接力，進一步推動金價。
3、金融屬性：美債利率持續回落，地緣風險有所回升
目前對金價構成最強烈支撐的金融因素即為美債收益率數據，具體來看：
從美債實際收益率的角度來看，實際收益率將持續下行支撐金價。根據我們在《【華創宏觀】從三因素框架看美債利率》所強調的，對美債收益率的判斷，實際利率走勢與實際經濟增速走勢一致，隨著2019年下半年美國經濟臨近拐點，實際利率大概率將跟隨走弱。同時，以10年期TIPS國債衡量的實際利率7月均值已降至0.31%（6月0.37%），實際利率的下行趨勢明確。黃金作為無息資產，在有息資產收益下行期間，配置價值也將凸顯。美債期限利差倒掛，引發避險偏好提升。目前，10-2年期美債期限利差已降至20bps附近，預計2019年下半年大概率將出現倒掛，屆時市場對美國經濟前景的擔憂也將進一步升溫，美股將出現大幅調整、同時期限利差倒掛將引起債市套利資金擠出，或共同觸發黃金的避險屬性。
另外，近期中東、英國、日韓等國的摩擦頻頻，導致地緣政治風險指數出現回升。
需要提示的是，短期來看降息預期落地後，若後續降息預期有所回落，可能帶來金價短期的回調或橫盤，但後續長期因素仍可支持下半年金價繼續上漲。可以看到，今年以來，以及2016年的金價走勢都與美聯儲降息預期/加息不及預期高度相關，而2016年在加息預期兌現後，黃金隨即開始回落。因此我們認為本次降息落地後，若後續降息預期有所回落，可能帶來金價短期的回調或橫盤，但本輪金價並非單純基於美聯儲降息帶來的寬鬆預期，背後更強的支撐在於以發達國家為代表的全球經濟下行、以及美國主導下全球風險加大的因素。因此，雖然短期有調整，但與2016年不同的是金價仍有繼續上漲的動力。當然，後續是否會出現預判外的史詩級行情或許要取決於貿易摩擦的放大效應和後續走勢。
（二）長期視角：全球增長疲弱+貨幣寬鬆，大類資產價值重估首先，在經濟弱增長+貨幣寬鬆潮的組合下，零息資產與避險資產的配置價值提升。正如我們在報告第二部分提到的，當前全球經濟步入弱增長+寬貨幣的階段，風險資產收益率回落，激發了零息資產與避險資產的配置價值。美國的全球地位以及美元資產的吸引力或將產生根本性的影響，這也是未來觀測黃金是否會達到甚至突破2011年高點的決定因素。可以看到，2018年以來，全球多家央行加大了對黃金儲備的購買力度，具有較強的信號意義，在全球經貿摩擦的新常態下，新興市場國家對於美元的信任度或有所降低，並且這一點存在超預期的深遠影響，美國——作為全球秩序的主要提供者和維護者，主動打破規則且挑起貿易紛爭，這對於美國的全球地位以及美元資產的吸引力都會產生根本性的影響。
五
國內貨幣政策：尤具定力
本輪貨幣政策與以往相比尤具定力。年中政治局會議指出下半年貨幣政策“鬆緊適度，保持流動性合理充裕”。本輪“寬鬆”以來，降準及公開市場操作投放流動性與2015年相當，但金融機構系統存款規模較2015年底已增長40%，反映本輪貨幣政策尤具定力。詳細觀點請見《【華創宏觀】東方的“定力”與西方的“急切”——730政治局會議解讀》。
六
國內債市：利率債仍有配置空間，優於信用債
橫向看，經濟下行壓力仍存，二季度包商及諾亞事件及地產收緊增加擴信用難度，將債市交易安全期拉長；縱向看，中美息差走闊且美債利率仍有進一步下行空間，將債市空間打開；結構看，非標轉標的驅動，利率債仍優於信用。降準下半年是最優先的政策排序，社融與M2缺口有進一步回落的概率，疊加需求羸弱，三季度初期震盪後利率仍有配置盤驅動的下行空間。
具體內容詳見華創證券研究所8月1日發佈的報告《【華創宏觀】如何理解美聯儲的欲拒還迎？--7月FOMC會議點評》。
華創宏觀重點報告合集
【數論經濟系列】
M1拆分框架：一個連接經濟與市場的核心指標--數論經濟系列一
貿易戰下的中美CPI：短長期和分項影響全拆解--數論經濟系列二
匯率升貶之外的思考與指標應用--數論經濟系列三
步隨溪水覓溪源--製造業投資預測框架&數論經濟系列四
功夫在降息之外：美聯儲政策框架的十字路口--數論經濟系列五
【大類資產配置框架系列】
從三因素框架看美債利率--大類資產配置系列一
長纓縛蒼龍--中資美元債年度報告和大類資產配置系列二
2019年外資行一致預期是什麼？--大類資產配置框架系列之三
3萬億外資青睞何處--大類資產配置系列之四
2019年油價：“油”問必答？--大類資產配置框架系列之五
“金”非昔比--大類資產配置框架系列之六
【請回答·2019】
來者猶可追--2019年度策略報告&系列四
緊握黃昏中的手錶--2019年度海外策略報告&系列三
美中期選舉後的四種政策情景--系列二
2019年通脹：中樞提升，整體無憂--系列一
【思想匯系列】
特別的時候，特別的國債--思想匯·第七期
穩增長中“消失”的國開行--思想匯·第六期
國企去槓桿的三問三猜--第五期
宏觀調控從大寫意到工筆畫--第四期&2018中央經濟工作會議解讀--第四期
全球債務的椅子游戲--第三期
全球之錨：美國利率曲線的詛咒--第二期
或許存在的六個預期差--第一期
【思想碎片系列】
關於貧富差距和個稅調整的胡思亂想--系列九
券商股東面臨大洗牌？--系列八
匯率的經驗和政策工具都有什麼？--系列七
匯率破7概率極低--系列六
歷史不會簡單重演--系列五
【穿越迷霧系列】
穿越迷霧--2018年秋季策略會報告
關稅對通脹影響有限--基於雙模型估算--系列六
2000億關稅清單全梳理，哪些商品美國難以找到替代？--系列五
尋找基建的空間--系列四
美國輸入型通脹知多少？對加息節奏與期限溢價的影響--系列三
超越新冷戰 基於美俄博弈歷史視角--系列二
隱性債務知多少？從資金端和資產端的估算--系列一
“穿越迷霧”華創宏觀高端閉門會（深圳站）會議精要回顧
“穿越迷霧”華創宏觀高端閉門會（北京站）會議精要回顧
“穿越迷霧”華創宏觀高端閉門會（上海站）會議精要回顧
【中美貿易摩擦系列】
第二輪反制措施姍姍來遲，中國企業可以從哪些國家進口？
特朗普第二輪關稅威脅，哪些行業首當其衝？
除了出口，關稅戰潛在影響是重構全球產業鏈佈局
中美貿易談判，美國“要價”是什麼？
一文讀懂美國赴華貿易談判團隊
美國頂尖智庫眼中的中美貿易爭端
中美貿易摩擦將走向何方？
中美貿易博弈將如何映射國內政策？
美國精英階層如何看待中美關係--華創宏觀高端午餐會紀要
華創證券釣魚臺會議第10期：中美關係展望
【匯率一本通系列】
調整匯率風險準備金率的表意與深意--系列一
人民幣匯率的近憂與遠慮--系列二
土耳其貨幣暴跌對中國的“兜圈式”影響
【迎接政策微調系列】
基建投資補短板，投資機會怎麼看？
一次精細化的政治局會議--7月31日中央政治局會議點評
銀行及非銀專家聯合解讀資管新規配套文件
“迎接政策微調”系列電話會議之二--6月20日國務院常務會議解讀
【華創宏觀&行業“迎接政策微調”】地方調研--中部A省調研紀要
【國家資產負債表系列】
去槓桿中的利率三部曲--系列九
歐洲去槓桿，做對了什麼？--系列八
槓桿修復視角下的貿易復甦--系列七
債務泡沫驅動的資產重估步入尾聲--系列六
居民部門加槓桿的理想與現實--系列五
大類資產配置何去何從：基於資產負債表修復不同步性的視角--系列四
【高頻觀察·每週經濟觀察】
十二張圖看全球人口趨勢——《世界人口展望：2019》概覽
三角度看美國就業市場韌性
食品項價格共振，CPI變數加大
美、德、中未來產業的競合分析
錢到流向了哪裡？圖觀各類資金流向
生產安全事件與宏觀數據的勾稽
海外烏雲壓城
CPI會過3%嗎？
忙碌的世界--春節經濟觀察
“暖”春之後的溫度迴歸
節前全觀：全球情緒、經濟、政治事件預覽
不可忽視的財政“積攢”
2018年尾巴壓低2019年通脹
跳水保護小組是政策轉向信號嗎？
2019年利率債供給多少？節奏如何?
短期內通脹擔憂熄火--11月通脹數據點評
中資美元債即將迎來到期高峰
【高頻觀察·中資美元債週報】
投資級借力上漲，高收益持續盤整——中資美元債週報20190721
新發密集，二級投資級高收益並駕齊驅--中資美元債週報
一級地產大額新發，二級積極情緒穩固--中資美元債週報20190217
市場全面上漲，銀行永續成亮點--中資美元債週報20190126
一級地產金融發行熱，二級繼續上漲--中資美元債週報2019012
【高頻觀察·全球央行雙週志】
國際機構如何評估全球經濟增長？--第19期
全球迎來人口老齡化挑戰--第18期
2019年央行對風險事件和財政政策如何評估？--第17期
2019年美歐日貨幣政策怎麼走？影響如何？--第16期
金融危機的反思：我們離下一輪危機還有多遠？--第15期
貿易摩擦對全球影響幾何？--第14期
低通脹與攀升的全球債務：只是一個巧合？--第13期
為什麼本輪緊縮週期對金融條件的影響弱化？--第12期
如何理解美國經濟向好但收益率曲線平坦化？--第11期
【高頻觀察·中國信貸官調查】
2018年信貸利率將加速上行--2018年1季度
中西部城商行隱現資產荒--2018年2季度
信貸需求趨降，利率上行減速--2018年3季度
銀行投貸節奏前傾，資產荒預期濃厚--2019年1季度
法律聲明
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