導 語
行業黑馬濟民製藥，再次攪動了資本秋水。
一方面，最新半年報，再陷增收不增利怪圈；一方面，股價一年飆漲，超過5倍。這樣的妖股節奏，市場邏輯究竟在哪裡？
傳統業務被對手蠶食吊打，併購標的業績不達標、甚至出現內訌門，加上緊繃的資金壓力。泥潭之中，濟民製藥竟又拋4.49億元募資方案。這是否是一次孤注一擲？激進步伐下，李仙玉如何平衡資本與實業的博弈，是否會陷入概念秀、短利秀中呢？
作者：安顏
來源：首條財經——首條研究院
8月27日，濟民製藥的半年報揭開面紗。
2019上半年，濟民製藥實現營收3.79億元，同比增長8.58%，淨利潤2445.38萬元，同比下降13.94%。
導 語
行業黑馬濟民製藥，再次攪動了資本秋水。
一方面，最新半年報，再陷增收不增利怪圈；一方面，股價一年飆漲，超過5倍。這樣的妖股節奏，市場邏輯究竟在哪裡？
傳統業務被對手蠶食吊打，併購標的業績不達標、甚至出現內訌門，加上緊繃的資金壓力。泥潭之中，濟民製藥竟又拋4.49億元募資方案。這是否是一次孤注一擲？激進步伐下，李仙玉如何平衡資本與實業的博弈，是否會陷入概念秀、短利秀中呢？
作者：安顏
來源：首條財經——首條研究院
8月27日，濟民製藥的半年報揭開面紗。
2019上半年，濟民製藥實現營收3.79億元，同比增長8.58%，淨利潤2445.38萬元，同比下降13.94%。
圖片來自網絡
增收不增利
增收不增利，消息一出，市場譁然。
要知道，這一年間，濟民製藥的股價一再上演暴漲時速。從去年6月每股8.43元低位，一路飆漲。2019年8月14日到達48.48元，股價增長超500%。
這是個什麼增長水平呢？
統計數據顯示，在同區間企業排名中濟民製藥位列第二，僅次於金力永磁，後者累積漲幅為716%。
顯然，濟民製藥交出的業績與“上竄”股價嚴重不匹配。也基於此，其被一些投資者稱為2019年10大妖股之一。
實際上，類似尷尬早在去年就已上演。
財報顯示，2018年濟民製藥營收6.98億元，同比增長15.75%；淨利潤3206萬元，同比下降39.37%；扣非淨利潤-9968萬元，同比下降293.15%。
如果拉開時間維度，這個現象，似乎已成濟民製藥的魔咒。
公開資料顯示，濟民製藥，全稱濟民健康管理股份有限公司（以下簡稱濟民製藥），於2015年2月17日登陸上交所上市。公司主營業務為醫療服務、大輸液及醫療器械的研發、生產和銷售。主要產品為醫療服務、非 PVC 軟袋大輸液、塑料瓶大輸液、安全注射器、無菌注射器等產品。
在上市之前，濟民製藥的核心業務即大輸液。2011年-2014年大輸液的營收佔比均在80%以上。
2015年上市後，濟民製藥致力頻繁收購民營醫院，拓展醫療服務領域。但效果並不樂觀。
資料顯示，2015年-2018年，濟民製藥營收分別為4.49億元、4.50億元、6.03億元、6.98億元。可以看出，濟民製藥上市後營收呈現上升態勢。
但淨利潤的走勢卻截然相反。數據顯示，同期的淨利潤分別是0.49億元、0.4億元、0.52億元、0.32億元。
核心業務下滑
何以陷入此怪圈呢？
核心大輸液業務的減少，是一個重要考量。
實際上，作為起家業務，自2013年起，濟民製藥大輸液業務已連續5年度下滑。從2013年的4.57億元下降至2018年的3.10億元，佔公司總營收比例不斷減少，盈利能力亦處小幅下降趨勢。
2019年亦如此，上半年大輸液業務實現1.59億元收入，同比下滑4.83個百分點。
相較之下，同樣以大輸液起家的科倫藥業，該項業務卻呈暴增狀態，業績直接吊打濟民製藥。
數據顯示，2013年，科倫製藥大輸液收入為57億元，2018年，收入為98.80億元，相當於濟民製藥的30倍。
此外，在毛利率方面科倫藥業逐年提升，從49.33%大漲至71.18%，而濟民製藥毛利率卻從52.24%降至49.19%。
所謂沒有對比，就沒有傷害，如此反差表現，更凸顯了濟民製藥的尷尬所在。何以至此呢。
行業大環境是一個重要考量。
其實，在2013年，中國大輸液業就達到頂峰，產量和銷量分別達到134億袋、98.9億袋。彼時，由於行業中小型企業數量眾多，同質化嚴重，產能過剩問題突出。
伴隨限抗令的發酵效應，大輸液市場步入寒冬。
2014年起，大輸液在應用中的監管逐步增加，監管範圍擴大，產能過剩、產量下滑，進而引起行業洗牌。
2017年，《關於深化審評審批制度改革鼓勵藥品醫療器械創新的意見》頒佈，對注射劑嚴格監管，提出“能口服不肌注，能肌注不輸液”的用藥原則，中國大輸液行業規模進一步縮小，行業整體產量由2013年的134億袋下降至2017年的120億袋。
基於此，至2018年底，中國大輸液行業剩餘企業數量已不足30家，90%以上企業被淘汰。
同時，行業集中度日益提升。
2018年，科倫藥業、石四藥集團、華潤雙鶴三家大輸液業務市場份額合計佔比已達70%左右。反觀遭遇洗牌的濟民製藥，業務遭到蠶食，與龍頭間差距不斷拉大，甚至面臨被淘汰風險。
濟民製藥也意識到窘境，稱在政策環境下，輸液市場容量逐步萎縮。醫保控費、招標政策變革使得輸液價格繼續下行，公司輸液業務發展面臨較大壓力。
可見，以大輸液為核心的濟民製藥明顯競爭力不足，曾佔總營收比例達到80% 的核心業務，遭遇洗牌困境，利潤下降也就成了應有之事。
再看另一主板業務，作為第三大佔比業務，醫療器械表現也沒好到哪去。2019上半年，該項業務營收僅8611.18萬元，同比下降5.85%，後勁不足。
導 語
行業黑馬濟民製藥，再次攪動了資本秋水。
一方面，最新半年報，再陷增收不增利怪圈；一方面，股價一年飆漲，超過5倍。這樣的妖股節奏，市場邏輯究竟在哪裡？
傳統業務被對手蠶食吊打，併購標的業績不達標、甚至出現內訌門，加上緊繃的資金壓力。泥潭之中，濟民製藥竟又拋4.49億元募資方案。這是否是一次孤注一擲？激進步伐下，李仙玉如何平衡資本與實業的博弈，是否會陷入概念秀、短利秀中呢？
作者：安顏
來源：首條財經——首條研究院
8月27日，濟民製藥的半年報揭開面紗。
2019上半年，濟民製藥實現營收3.79億元，同比增長8.58%，淨利潤2445.38萬元，同比下降13.94%。
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增收不增利
增收不增利，消息一出，市場譁然。
要知道，這一年間，濟民製藥的股價一再上演暴漲時速。從去年6月每股8.43元低位，一路飆漲。2019年8月14日到達48.48元，股價增長超500%。
這是個什麼增長水平呢？
統計數據顯示，在同區間企業排名中濟民製藥位列第二，僅次於金力永磁，後者累積漲幅為716%。
顯然，濟民製藥交出的業績與“上竄”股價嚴重不匹配。也基於此，其被一些投資者稱為2019年10大妖股之一。
實際上，類似尷尬早在去年就已上演。
財報顯示，2018年濟民製藥營收6.98億元，同比增長15.75%；淨利潤3206萬元，同比下降39.37%；扣非淨利潤-9968萬元，同比下降293.15%。
如果拉開時間維度，這個現象，似乎已成濟民製藥的魔咒。
公開資料顯示，濟民製藥，全稱濟民健康管理股份有限公司（以下簡稱濟民製藥），於2015年2月17日登陸上交所上市。公司主營業務為醫療服務、大輸液及醫療器械的研發、生產和銷售。主要產品為醫療服務、非 PVC 軟袋大輸液、塑料瓶大輸液、安全注射器、無菌注射器等產品。
在上市之前，濟民製藥的核心業務即大輸液。2011年-2014年大輸液的營收佔比均在80%以上。
2015年上市後，濟民製藥致力頻繁收購民營醫院，拓展醫療服務領域。但效果並不樂觀。
資料顯示，2015年-2018年，濟民製藥營收分別為4.49億元、4.50億元、6.03億元、6.98億元。可以看出，濟民製藥上市後營收呈現上升態勢。
但淨利潤的走勢卻截然相反。數據顯示，同期的淨利潤分別是0.49億元、0.4億元、0.52億元、0.32億元。
核心業務下滑
何以陷入此怪圈呢？
核心大輸液業務的減少，是一個重要考量。
實際上，作為起家業務，自2013年起，濟民製藥大輸液業務已連續5年度下滑。從2013年的4.57億元下降至2018年的3.10億元，佔公司總營收比例不斷減少，盈利能力亦處小幅下降趨勢。
2019年亦如此，上半年大輸液業務實現1.59億元收入，同比下滑4.83個百分點。
相較之下，同樣以大輸液起家的科倫藥業，該項業務卻呈暴增狀態，業績直接吊打濟民製藥。
數據顯示，2013年，科倫製藥大輸液收入為57億元，2018年，收入為98.80億元，相當於濟民製藥的30倍。
此外，在毛利率方面科倫藥業逐年提升，從49.33%大漲至71.18%，而濟民製藥毛利率卻從52.24%降至49.19%。
所謂沒有對比，就沒有傷害，如此反差表現，更凸顯了濟民製藥的尷尬所在。何以至此呢。
行業大環境是一個重要考量。
其實，在2013年，中國大輸液業就達到頂峰，產量和銷量分別達到134億袋、98.9億袋。彼時，由於行業中小型企業數量眾多，同質化嚴重，產能過剩問題突出。
伴隨限抗令的發酵效應，大輸液市場步入寒冬。
2014年起，大輸液在應用中的監管逐步增加，監管範圍擴大，產能過剩、產量下滑，進而引起行業洗牌。
2017年，《關於深化審評審批制度改革鼓勵藥品醫療器械創新的意見》頒佈，對注射劑嚴格監管，提出“能口服不肌注，能肌注不輸液”的用藥原則，中國大輸液行業規模進一步縮小，行業整體產量由2013年的134億袋下降至2017年的120億袋。
基於此，至2018年底，中國大輸液行業剩餘企業數量已不足30家，90%以上企業被淘汰。
同時，行業集中度日益提升。
2018年，科倫藥業、石四藥集團、華潤雙鶴三家大輸液業務市場份額合計佔比已達70%左右。反觀遭遇洗牌的濟民製藥，業務遭到蠶食，與龍頭間差距不斷拉大，甚至面臨被淘汰風險。
濟民製藥也意識到窘境，稱在政策環境下，輸液市場容量逐步萎縮。醫保控費、招標政策變革使得輸液價格繼續下行，公司輸液業務發展面臨較大壓力。
可見，以大輸液為核心的濟民製藥明顯競爭力不足，曾佔總營收比例達到80% 的核心業務，遭遇洗牌困境，利潤下降也就成了應有之事。
再看另一主板業務，作為第三大佔比業務，醫療器械表現也沒好到哪去。2019上半年，該項業務營收僅8611.18萬元，同比下降5.85%，後勁不足。
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併購動作
上述數據，凸顯了濟民製藥發展疲倦。該如何提振呢？
併購，成為濟民製藥的首選方案。
據瞭解，為提振業績信心，濟民製藥將經營方向定位於大健康，並通過併購進行產業佈局。
2016年開始，濟民製藥眼光望向民營醫院。先後完成對海南博鰲中整51%股權、LINEAR公司100%股權、鄂州二醫院80%股權、白水縣濟民醫院60%股權、鄆城新友誼51%股權等醫療及器械企業的收購，合計耗資6.40億元。
通過併購，顯而易見的變化是濟民製藥資產規模增長。從2015年末的8.44億，增加到2018年末的21.15億，3年時間翻了1.5倍；在收入方面，2017年，民營醫院提供的醫療服務實現營收1.05億，佔公司收入比重17%，2018年實現收入2.02億，佔比達到29%。
然而，激進的併購背後，只給濟民製藥帶來短期經濟效益，由此衍生的財務壓力不容忽視。
負債高企
數據顯示，3年間，濟民製藥負債總額增長10倍，從2016年1.13億元增至2018年10.78億元；同期資產負債率也從12.3%升至50.74%，提高近40個百分點。
2019年上半年，這個敏感數據再顯惡化，資產負債率已上升至50.82%。
資產負債率飆升的同時，濟民製藥短期資產變現能力迅速弱化。
2015年，公司流動比率、速動比率分別為6.18倍、5.12倍，2017年底迅速降至0.97倍、0.76倍，2018年9月底則為0.92倍、0.73倍。
2019上半年，濟民製藥短期借款2.64億元，長期借款2.12億元，負債合計6.23億元。而在3年前，該數據為0。償債壓力及衍生的財務費用，無疑巨大。
可以看出，伴隨濟民製藥在醫藥領域的跑馬圈地，資金已頗為捉襟見肘。
火上澆油的是，濟民製藥的“眼光”似乎並不太好。被給予厚望的醫院項目，出現了暴雷。
最嚴重的當屬鄂州二醫院。公開信息顯示，鄂州二醫院是濟民製藥斥資最多的一項收購，交易價格達到3.44億元。
好價錢，當然也要匹配相應回報。
客觀而言，鄂州二醫院的貢獻也不小，在2017年，貢獻淨利潤佔比44.31%，一舉讓濟民製藥扭轉連續3年的下滑跌勢。
意想不到的是，如此一頭利潤奶牛，卻在自家內訌中，變得地位尷尬。
2019年8月2日，濟民製藥發佈訴訟公告，稱因未履行業績補償承諾，公司已將子公司鄂州二醫院的原股東浙江尼爾邁特針織製衣有限公司（以下簡稱“尼爾邁特”）告上法庭。
7月29日，濟民製藥也公告一份關於鄂州二醫院因涉及一起超1400萬元的還款糾紛應訴通知書及民事起訴狀。
雙方糾紛原因是，此前濟民製藥在收購鄂州二醫院時，根據幾方約定，鄂州二醫院在2017年、2018年、2019年的扣非淨利潤分別不能低於2300萬元、2645萬元、2843萬元。
而實際上，鄂二醫院僅2017年實現業績承諾，扣非淨利潤為2343萬元，但到2018年，業績便出現大降，僅實現1042萬元的淨利。
根據當時約定，尼爾邁特應向濟民製藥補償其持有的鄂州二醫院20%股權及現金4387.08萬元。由於尼爾邁特一直未履行業績承諾，濟民製藥於2019年7月31日將其告上法庭。
值得一提的是，尼爾邁特本身早已訴訟纏身，官司累累。其持有的鄂州二醫院20%的股權也已被法院凍結。
首條財經查詢中國法院文書網發現，在2018年其共有7起法律糾紛，2017年是3起，2016年2起。糾紛類型涵蓋民間借貸、民事責任、擔保合同、清償等。
同時，企查查查詢也顯示，尼爾邁特自身風險18條，關聯風險多達310條。
以此來觀，濟民藥業的訴訟補償恐怕有點懸。
除鄂州二醫院外，另一家被濟民製藥收購的白水濟民醫院也有雷同情況。
收購之時，交易對象承諾，2018年，白水濟民醫院扣非淨利潤不低於1725萬元。然而事實上，2018年，白水濟民醫院實現扣非淨利潤629萬元，僅為業績承諾的三分之一。
由此來看，濟民製藥外表光鮮的併購之舉，實在也隱患重重，各方利益膠著，也不省心。
不過，似乎是得益於鄂州二醫院此前的優良表現，濟民製藥對其並沒有“記大過”。其7月6日發佈公告稱，公司2018年度非公開發行A股股票的申請獲得證監會通過，募集不超4.49億元資金，其中，約3.19億元擬用於投向鄂州二醫院新建工程項目，1.3億元將用於償還銀行貸款。
對於這個大動作，業界質疑聲不少。有業內人士指出，鑑於上述糾紛，不確定性因素之下，市場觀望情緒嚴重，能否募資成功變數不小。嚴格而言，醫藥和醫療不是一個行業，從醫藥生產銷售，到醫院經營管理，這也是一個跨界。相關的人才、經驗、資源等都要進行沉澱儲備。與上市企業全國性一盤棋的經營方式不同，各個醫院區域性、特色性明顯，一個醫院可能就是一個方式方法，這也是一個大考驗。
北京中醫藥大學法律系副教授鄧勇表示，從醫院運營管理角度來說，雖然國內很多企業都在收購醫院，但大部分企業面臨著收購後如何進行管理的問題。收購後的醫院品牌建設、醫院內部經營管理及醫院醫生資源配置等都成為擺在收購企業面前的難題。
資金緊箍咒
梳理至此，可以看出，濟民製藥的處境，不容樂觀甚至是頗為“艱難”。
有輿論認為，這與濟民製藥的粗放打法有關。
企查查顯示，2017年2月24日，濟民製藥因排除廢水pH值超出標準，被認定超標排放汙染物，台州市黃巖區環境保護局對其處以1.2萬元罰款。
同年，5月16日，鄂州市環境保護局對鄂州二醫院進行現場檢查，發現其有限汙水處理設施排放口廢水中懸浮物、糞大腸菌群排放濃度均超標，認定行為違反相關規定。最終，處以3203.45元罰款。
有意思的是，在2017年年報中，這兩項處罰並未被披露出，濟民製藥還直言公司三廢排放均，達到台州市環境監測部門監測標準。
堅持質量第一、客戶至上、服務一流、誠信為本。這是濟民製藥的經營理念。顯然，上述公然掩飾，與此並不相符。
公開信息顯示，濟民製藥是一家典型的浙江民營製藥家族企業，成立於1996年，實際控制人為雙鴿集團董事長李仙玉及其家族成員。濟民製藥董事長李麗莎為李仙玉女兒，第二大股東張雪琴則為李仙玉配偶。截至2018年底其家族成員持有公司63%以上的股權。
截至2018年一季度，公司的前十大股東累計持股2.13億股，佔濟民製藥總股本66.58%，其中已質押股數為1.87億，質押股佔前十大股東持股比例為87.92%，佔濟民製藥總股本比例為58.53%。
2018年5月12日，濟民製藥控股股東雙鴿集團又進行了補充質押。
顯而易見，濟民製藥的股權質押已達較高水平。
鑑於業績平平，濟民製藥資產負債率、短期償債力及大比例股東質押，都說明濟民製藥的資金壓力巨大，這無疑給李仙玉出了道難題。
導 語
行業黑馬濟民製藥，再次攪動了資本秋水。
一方面，最新半年報，再陷增收不增利怪圈；一方面，股價一年飆漲，超過5倍。這樣的妖股節奏，市場邏輯究竟在哪裡？
傳統業務被對手蠶食吊打，併購標的業績不達標、甚至出現內訌門，加上緊繃的資金壓力。泥潭之中，濟民製藥竟又拋4.49億元募資方案。這是否是一次孤注一擲？激進步伐下，李仙玉如何平衡資本與實業的博弈，是否會陷入概念秀、短利秀中呢？
作者：安顏
來源：首條財經——首條研究院
8月27日，濟民製藥的半年報揭開面紗。
2019上半年，濟民製藥實現營收3.79億元，同比增長8.58%，淨利潤2445.38萬元，同比下降13.94%。
圖片來自網絡
增收不增利
增收不增利，消息一出，市場譁然。
要知道，這一年間，濟民製藥的股價一再上演暴漲時速。從去年6月每股8.43元低位，一路飆漲。2019年8月14日到達48.48元，股價增長超500%。
這是個什麼增長水平呢？
統計數據顯示，在同區間企業排名中濟民製藥位列第二，僅次於金力永磁，後者累積漲幅為716%。
顯然，濟民製藥交出的業績與“上竄”股價嚴重不匹配。也基於此，其被一些投資者稱為2019年10大妖股之一。
實際上，類似尷尬早在去年就已上演。
財報顯示，2018年濟民製藥營收6.98億元，同比增長15.75%；淨利潤3206萬元，同比下降39.37%；扣非淨利潤-9968萬元，同比下降293.15%。
如果拉開時間維度，這個現象，似乎已成濟民製藥的魔咒。
公開資料顯示，濟民製藥，全稱濟民健康管理股份有限公司（以下簡稱濟民製藥），於2015年2月17日登陸上交所上市。公司主營業務為醫療服務、大輸液及醫療器械的研發、生產和銷售。主要產品為醫療服務、非 PVC 軟袋大輸液、塑料瓶大輸液、安全注射器、無菌注射器等產品。
在上市之前，濟民製藥的核心業務即大輸液。2011年-2014年大輸液的營收佔比均在80%以上。
2015年上市後，濟民製藥致力頻繁收購民營醫院，拓展醫療服務領域。但效果並不樂觀。
資料顯示，2015年-2018年，濟民製藥營收分別為4.49億元、4.50億元、6.03億元、6.98億元。可以看出，濟民製藥上市後營收呈現上升態勢。
但淨利潤的走勢卻截然相反。數據顯示，同期的淨利潤分別是0.49億元、0.4億元、0.52億元、0.32億元。
核心業務下滑
何以陷入此怪圈呢？
核心大輸液業務的減少，是一個重要考量。
實際上，作為起家業務，自2013年起，濟民製藥大輸液業務已連續5年度下滑。從2013年的4.57億元下降至2018年的3.10億元，佔公司總營收比例不斷減少，盈利能力亦處小幅下降趨勢。
2019年亦如此，上半年大輸液業務實現1.59億元收入，同比下滑4.83個百分點。
相較之下，同樣以大輸液起家的科倫藥業，該項業務卻呈暴增狀態，業績直接吊打濟民製藥。
數據顯示，2013年，科倫製藥大輸液收入為57億元，2018年，收入為98.80億元，相當於濟民製藥的30倍。
此外，在毛利率方面科倫藥業逐年提升，從49.33%大漲至71.18%，而濟民製藥毛利率卻從52.24%降至49.19%。
所謂沒有對比，就沒有傷害，如此反差表現，更凸顯了濟民製藥的尷尬所在。何以至此呢。
行業大環境是一個重要考量。
其實，在2013年，中國大輸液業就達到頂峰，產量和銷量分別達到134億袋、98.9億袋。彼時，由於行業中小型企業數量眾多，同質化嚴重，產能過剩問題突出。
伴隨限抗令的發酵效應，大輸液市場步入寒冬。
2014年起，大輸液在應用中的監管逐步增加，監管範圍擴大，產能過剩、產量下滑，進而引起行業洗牌。
2017年，《關於深化審評審批制度改革鼓勵藥品醫療器械創新的意見》頒佈，對注射劑嚴格監管，提出“能口服不肌注，能肌注不輸液”的用藥原則，中國大輸液行業規模進一步縮小，行業整體產量由2013年的134億袋下降至2017年的120億袋。
基於此，至2018年底，中國大輸液行業剩餘企業數量已不足30家，90%以上企業被淘汰。
同時，行業集中度日益提升。
2018年，科倫藥業、石四藥集團、華潤雙鶴三家大輸液業務市場份額合計佔比已達70%左右。反觀遭遇洗牌的濟民製藥，業務遭到蠶食，與龍頭間差距不斷拉大，甚至面臨被淘汰風險。
濟民製藥也意識到窘境，稱在政策環境下，輸液市場容量逐步萎縮。醫保控費、招標政策變革使得輸液價格繼續下行，公司輸液業務發展面臨較大壓力。
可見，以大輸液為核心的濟民製藥明顯競爭力不足，曾佔總營收比例達到80% 的核心業務，遭遇洗牌困境，利潤下降也就成了應有之事。
再看另一主板業務，作為第三大佔比業務，醫療器械表現也沒好到哪去。2019上半年，該項業務營收僅8611.18萬元，同比下降5.85%，後勁不足。
圖片來自網絡
併購動作
上述數據，凸顯了濟民製藥發展疲倦。該如何提振呢？
併購，成為濟民製藥的首選方案。
據瞭解，為提振業績信心，濟民製藥將經營方向定位於大健康，並通過併購進行產業佈局。
2016年開始，濟民製藥眼光望向民營醫院。先後完成對海南博鰲中整51%股權、LINEAR公司100%股權、鄂州二醫院80%股權、白水縣濟民醫院60%股權、鄆城新友誼51%股權等醫療及器械企業的收購，合計耗資6.40億元。
通過併購，顯而易見的變化是濟民製藥資產規模增長。從2015年末的8.44億，增加到2018年末的21.15億，3年時間翻了1.5倍；在收入方面，2017年，民營醫院提供的醫療服務實現營收1.05億，佔公司收入比重17%，2018年實現收入2.02億，佔比達到29%。
然而，激進的併購背後，只給濟民製藥帶來短期經濟效益，由此衍生的財務壓力不容忽視。
負債高企
數據顯示，3年間，濟民製藥負債總額增長10倍，從2016年1.13億元增至2018年10.78億元；同期資產負債率也從12.3%升至50.74%，提高近40個百分點。
2019年上半年，這個敏感數據再顯惡化，資產負債率已上升至50.82%。
資產負債率飆升的同時，濟民製藥短期資產變現能力迅速弱化。
2015年，公司流動比率、速動比率分別為6.18倍、5.12倍，2017年底迅速降至0.97倍、0.76倍，2018年9月底則為0.92倍、0.73倍。
2019上半年，濟民製藥短期借款2.64億元，長期借款2.12億元，負債合計6.23億元。而在3年前，該數據為0。償債壓力及衍生的財務費用，無疑巨大。
可以看出，伴隨濟民製藥在醫藥領域的跑馬圈地，資金已頗為捉襟見肘。
火上澆油的是，濟民製藥的“眼光”似乎並不太好。被給予厚望的醫院項目，出現了暴雷。
最嚴重的當屬鄂州二醫院。公開信息顯示，鄂州二醫院是濟民製藥斥資最多的一項收購，交易價格達到3.44億元。
好價錢，當然也要匹配相應回報。
客觀而言，鄂州二醫院的貢獻也不小，在2017年，貢獻淨利潤佔比44.31%，一舉讓濟民製藥扭轉連續3年的下滑跌勢。
意想不到的是，如此一頭利潤奶牛，卻在自家內訌中，變得地位尷尬。
2019年8月2日，濟民製藥發佈訴訟公告，稱因未履行業績補償承諾，公司已將子公司鄂州二醫院的原股東浙江尼爾邁特針織製衣有限公司（以下簡稱“尼爾邁特”）告上法庭。
7月29日，濟民製藥也公告一份關於鄂州二醫院因涉及一起超1400萬元的還款糾紛應訴通知書及民事起訴狀。
雙方糾紛原因是，此前濟民製藥在收購鄂州二醫院時，根據幾方約定，鄂州二醫院在2017年、2018年、2019年的扣非淨利潤分別不能低於2300萬元、2645萬元、2843萬元。
而實際上，鄂二醫院僅2017年實現業績承諾，扣非淨利潤為2343萬元，但到2018年，業績便出現大降，僅實現1042萬元的淨利。
根據當時約定，尼爾邁特應向濟民製藥補償其持有的鄂州二醫院20%股權及現金4387.08萬元。由於尼爾邁特一直未履行業績承諾，濟民製藥於2019年7月31日將其告上法庭。
值得一提的是，尼爾邁特本身早已訴訟纏身，官司累累。其持有的鄂州二醫院20%的股權也已被法院凍結。
首條財經查詢中國法院文書網發現，在2018年其共有7起法律糾紛，2017年是3起，2016年2起。糾紛類型涵蓋民間借貸、民事責任、擔保合同、清償等。
同時，企查查查詢也顯示，尼爾邁特自身風險18條，關聯風險多達310條。
以此來觀，濟民藥業的訴訟補償恐怕有點懸。
除鄂州二醫院外，另一家被濟民製藥收購的白水濟民醫院也有雷同情況。
收購之時，交易對象承諾，2018年，白水濟民醫院扣非淨利潤不低於1725萬元。然而事實上，2018年，白水濟民醫院實現扣非淨利潤629萬元，僅為業績承諾的三分之一。
由此來看，濟民製藥外表光鮮的併購之舉，實在也隱患重重，各方利益膠著，也不省心。
不過，似乎是得益於鄂州二醫院此前的優良表現，濟民製藥對其並沒有“記大過”。其7月6日發佈公告稱，公司2018年度非公開發行A股股票的申請獲得證監會通過，募集不超4.49億元資金，其中，約3.19億元擬用於投向鄂州二醫院新建工程項目，1.3億元將用於償還銀行貸款。
對於這個大動作，業界質疑聲不少。有業內人士指出，鑑於上述糾紛，不確定性因素之下，市場觀望情緒嚴重，能否募資成功變數不小。嚴格而言，醫藥和醫療不是一個行業，從醫藥生產銷售，到醫院經營管理，這也是一個跨界。相關的人才、經驗、資源等都要進行沉澱儲備。與上市企業全國性一盤棋的經營方式不同，各個醫院區域性、特色性明顯，一個醫院可能就是一個方式方法，這也是一個大考驗。
北京中醫藥大學法律系副教授鄧勇表示，從醫院運營管理角度來說，雖然國內很多企業都在收購醫院，但大部分企業面臨著收購後如何進行管理的問題。收購後的醫院品牌建設、醫院內部經營管理及醫院醫生資源配置等都成為擺在收購企業面前的難題。
資金緊箍咒
梳理至此，可以看出，濟民製藥的處境，不容樂觀甚至是頗為“艱難”。
有輿論認為，這與濟民製藥的粗放打法有關。
企查查顯示，2017年2月24日，濟民製藥因排除廢水pH值超出標準，被認定超標排放汙染物，台州市黃巖區環境保護局對其處以1.2萬元罰款。
同年，5月16日，鄂州市環境保護局對鄂州二醫院進行現場檢查，發現其有限汙水處理設施排放口廢水中懸浮物、糞大腸菌群排放濃度均超標，認定行為違反相關規定。最終，處以3203.45元罰款。
有意思的是，在2017年年報中，這兩項處罰並未被披露出，濟民製藥還直言公司三廢排放均，達到台州市環境監測部門監測標準。
堅持質量第一、客戶至上、服務一流、誠信為本。這是濟民製藥的經營理念。顯然，上述公然掩飾，與此並不相符。
公開信息顯示，濟民製藥是一家典型的浙江民營製藥家族企業，成立於1996年，實際控制人為雙鴿集團董事長李仙玉及其家族成員。濟民製藥董事長李麗莎為李仙玉女兒，第二大股東張雪琴則為李仙玉配偶。截至2018年底其家族成員持有公司63%以上的股權。
截至2018年一季度，公司的前十大股東累計持股2.13億股，佔濟民製藥總股本66.58%，其中已質押股數為1.87億，質押股佔前十大股東持股比例為87.92%，佔濟民製藥總股本比例為58.53%。
2018年5月12日，濟民製藥控股股東雙鴿集團又進行了補充質押。
顯而易見，濟民製藥的股權質押已達較高水平。
鑑於業績平平，濟民製藥資產負債率、短期償債力及大比例股東質押，都說明濟民製藥的資金壓力巨大，這無疑給李仙玉出了道難題。
圖片來自網絡
關鍵博弈
值得注意的是，李仙玉在轉型風口及政策加持下，正在佈局大健康產業。
2018年，李仙玉曾對媒體表示，公司將以醫療健康服務為核心，優先佈局醫院終端，同時逐步向上下游延伸，以大健康產業為主線，打造醫藥-醫療-康復的健康產業鏈，持續完善大健康產業佈局，打造濟民大健康產業生態圈。
至於生態圈如何落地，李仙玉歸為內生式增長、外延式擴張、整合式發展的策略方針。加大對國內外優質標的的併購力度是主要抓手之一。
由此也就不難理解，為何在鄂州二醫院業績不達標基礎上，濟民製藥還要募集4億多元資金，建設擴建新項目。
濟民製藥表示，用於鄂州二醫院的新建工程項目將成為鄂州市城南地區唯一一家綜合性醫院，擁有1000張床位。顯著改善鄂州市醫療衛生資源總量不足和醫療衛生資源佈局不合理現狀。
而現實是，作為中部省份的一個地級市，鄂州市的市場消費力到底有多大呢？
數據顯示，其常住人口放緩及人口自然增長率下滑。2015年至2018年該市常住人口分別為105.95萬、106.85萬、107.69萬、107.77萬，人口自然增長率分別為0.8%、0.81%、0.77%、0.54%。
以此來看，濟民製藥亦或李仙玉的併購跨界路徑，是否顯得過於樂觀、激進？
值得注意的是，簡單併購背後，如何進行整合，如何發揮協調效應？新的機制體制如何建立？都是一個系統工程。
這個博弈過程，很容易出現問題糾紛。實際上，濟民製藥與兩家醫院的訴訟糾紛不是個例。比如創新醫療、末名醫藥等企業，也在併購後出現類似對賭糾紛、業績困局。
作為一家藥企，收購醫院本身，就是一個跨界行為。由此帶來的一系列經營管理、資金壓力、利益分配等問題不容忽視。一定意義上說，上述糾紛、兩億元的業績不達標，已為濟民製藥亦或李仙玉敲響警鐘。
當然，傳統業務疲勢盡顯、盈利壓力之下，兩者的焦慮感自然不小。由此帶來的急迫轉型，也似在情理之中。
實際上，近年通過併購進入醫療業的企業不在少數。如綠景控股、常寶股份、東陽光科購、金石東方以及創新醫療等。
市場龐大、潛力無限，是這些上市企業熱捧醫療的基本邏輯。中共中央、國務院印發的《“健康中國2030”規劃綱要》明確發展目標：到2020年，健康服務業總規模超過8萬億，到2030年達到16萬億。
如此大市場，誰會不想分杯羹呢？
一定意義上說，濟民製藥亦或李仙玉也或抱有此逐利心態，甚至是概念心態奔跑入場的。
遺憾的是，這個行業還有另一特性：講究專業度、講究敬畏心、講究品質口碑、講究慢發展。尤其是在國家醫改的大力推進下，上述特性正在日益加強。
以此來看，濟民製藥的急迫腳步，也許一開始就埋下隱患。大醫精誠、醫者仁心。這樣的責任擔當，不是簡單資本可以寄予的。既然要跨界轉型，就要精進其務，融入其中、保持產業初心。
一定意義上說，這也是資本與實業的博弈。如何保持平衡共贏，不讓轉型動作成為單純的概念秀、短利秀，是濟民製藥能否擺脫尷尬境遇的根本，更是考量其投資價值、成長性的重要因素。
如何取捨，考驗著濟民製藥亦或李仙玉的大智慧，首條財經也將持續關注。